1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 收獲期：深耕多肽，精于固液相技術收獲期：深耕多肽，精于固液相技術，產能，產能與與客戶訂單客戶訂單齊增長齊增長。（1）公司聚焦多肽藥物及小分子生產與研發，營收主要來自CDMO 業務以及自主選擇產品的原料藥+制劑業務。公司公告，預計 3Q23 年歸母凈利潤 0.400.50 億元（同比增長 117.85%172.31%）。（2）全球新藥研發投入持續增加，202022 年全球在研新藥數量新增近五千個。未來三年為重磅藥品專利到期密集期，或將迎來仿制藥爆發。創新與仿制藥的研發增長，將共同推進 CDMO 行業發展。（3）公司小分子 C（D）MO 業務高成長，客戶穩定

2、，產能充足，研發持續。建德生產基地新增 40 萬升 GMP 產能。根據公司 23 年 9 月更新的可轉債募集說明書，公司將發行不超過 4.34 億元可轉債，用于原料藥及小核酸研發。賽道優：全球賽道優：全球降糖減重多肽降糖減重多肽藥爆發藥爆發，拉動多肽，拉動多肽 CDMOCDMO 與原料藥與原料藥需求。需求。（1）GLP-1 多肽藥物降糖、減重雙適應癥上的優異療效推升多肽藥物賽道熱度。1H23 年全球司美格魯肽銷售額過 90 億美元，其中注射劑型接近 80 億美元。同時，GLP-1 靶點融資多，臨床試驗數目快速攀升。（2）公司的制劑品種主要為原料藥-制劑一體化品種，制劑產品生產所需的原料藥由公司

3、自主生產，使制劑產品的產能和質量更加自主可控，成本也更具優勢，有利于公司在市場競爭中保持競爭力。（3）公司在多肽合成領域深耕十余載，建立六大行業領先的核心技術平臺，單批次產品達公斤級，業內領先。布局前瞻：公司從布局前瞻：公司從人員、技術、產能多維度投入人員、技術、產能多維度投入布局小核酸藥物領布局小核酸藥物領域，成長空間可期域，成長空間可期。（1）小核酸藥物靶點選擇更廣泛，新化學修飾及遞送系統改善其穩定性，成藥性有所提高，有望成為繼小分子、大分子生物藥之后的第三大藥物類型。全球已上市 14 款小核酸藥物，適應癥已從罕見病拓展至慢病領域。（2）寡核苷酸單體是小核酸藥物重要上游原材料，PMO 單體

4、是主流寡核酸單體之一。公司已掌握 4 個 PMO 單體合成工藝技術，根據公司發行可轉債審核詢回復報告，預計達產年產能 100kg，新增銷售收入有望達 1.2 億元。盈利預測、估值和評級 公司業務分成定制類產品及技術服務和自主選擇產品銷售兩大類，我們預計 2023/24/25 年公司營收 8.84/11.52/14.91 億元；歸母凈利潤 1.62/2.15/2.75 億元。我們采用 PE 法對公司進行估值，參考可比公司，認為公司 23 年的合理 PE 為 65X，對應市值105 億元，對應股價 49.40 元。給予“增持”評級。風險提示 競爭加劇、新藥研發失敗或銷售不及預期、股東減持、匯率波動

5、以及藥品審評審批政策風險等風險。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)644 651 884 1,152 1,491 營業收入增長率 13.58%1.15%35.74%30.34%29.38%歸母凈利潤(百萬元)115 129 162 215 275 歸母凈利潤增長率-7%12%25.83%32.15%28.14%攤薄每股收益(元)0.541 0.606 0.762 1.007 1.290 每股經營性現金流凈額 0.85 0.14 1.35 1.42 1.44 ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.37%6.76%8.02%9.76%1

6、1.32%P/E 76.36 37.88 44.01 33.30 25.99 P/B 2.86 2.56 3.53 3.25 2.94 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070080019.0024.0029.0034.0039.0044.0049.00221018人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額諾泰生物滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 小分子與多肽藥物規?；a并行，原料藥到制劑齊開花.4 聚焦多肽，從 CDMO、原料藥到制劑全產業鏈成長中.4 專利到期、新藥研發投入與獲批推動 C(D)MO 行業提速.6 小分子

7、C（D）MO 業務高成長，產能充裕、客戶穩定、毛利率高.7 減重降糖藥需求旺盛，多肽藥物有望受益.10 多肽藥物可用于多種疾病領域，公司多肽單批次產量達公斤級，遠超同行.10 降糖減重多肽藥物營收迅速增長，利好具備規?；嚯暮铣赡芰?12 多肽原料藥制劑一體化發展，創新降糖藥物研發推進.15 前瞻布局“第三代”藥物類型，拓展小核酸藥物.16 小核酸藥物研發熱情高漲，銷售有望逐步放量.16 小核酸業務團隊組建，C(D)MO 業務范圍拓寬.18 盈利預測與投資建議.20 盈利預測.20 投資建議及估值.21 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司聚焦于 CDMO 業務以及自主選擇產品

8、的原料藥+制劑業務.4 圖表 2：營收逐年增長，毛利率維持穩定.5 圖表 3：募集資金主要用于原料藥與小核酸領域.5 圖表 4：募集資金具體使用情況.6 圖表 5：全球銷售額前十五藥品專利到期情況.6 圖表 6：全球藥品專利到期導致銷售損失.6 圖表 7：20142021 年全球醫藥研發支出 GAGR 為 7.3%.7 圖表 8：2022 年全球在研新藥數量增至 2.01 萬個.7 圖表 9：FDA 獲批藥品數量總體平穩.7 圖表 10：2025 年全球小分子 C(D)MO 有望超 700 億美元.7 圖表 11：CDMO 對醫藥產業鏈價值日益凸顯.8 圖表 12：公司 2020 年-2022

9、 年兩大生產基地不同板塊產能利用情況.9 圖表 13：CDMO 業務與國內外知名藥企保持合作關系.9 圖表 14：CDMO 業務的毛利率對比.10 圖表 15：已獲批多肽類藥物主要集中于感染、抗癌領域.10 圖表 16：在研肽類藥集中于抗癌、肥胖與其他代謝領域.10 3XiXgYlY8ViYtPnRsPbR9R6MnPqQoMtQkPpOqQiNpOxObRqRqQwMpPtPNZsPqR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：部分多肽藥物舉例，靶點和適應癥豐富.11 圖表 18：多肽藥物主要分為生物合成發法與化學合成法.12 圖表 19：基于固液融合的多肽規?；a技術平臺達

10、到行業先進水平，單批次公斤級產量.12 圖表 20：重點產品銷售情況.12 圖表 21：胰島 細胞中 GLP-1R 調控的信號通路.13 圖表 22：3 款 GLP-1 藥物銷售額快速增長，司美格魯肽為過百億美元大品種.13 圖表 23：GLP-1 靶點相關的融資事件及金額處于高位.14 圖表 24：GLP-1 靶點相關臨床試驗數呈上漲趨勢.14 圖表 25：中國司美格魯肽原料藥登記企業有 4 家.15 圖表 26：中國利拉魯肽原料藥登記企業有 5 家.15 圖表 27：公司目前在研原料藥-制劑項目整體進展順利.15 圖表 28：多肽類新藥研發技術平臺.16 圖表 29：核酸藥物有望成為第三大

11、類型藥物.16 圖表 30：與抗體藥物相比，核酸藥物擁有更廣泛的靶點選擇.17 圖表 31：小核酸藥物相關的融資事件及金額處于高位.17 圖表 32：小核酸藥物全球實驗數逐年提升.17 圖表 33：全球已上市 9 款 ASO 藥物，5 款 siRNA 藥物.18 圖表 34：六種小核酸藥物全球銷售情況（億美元）.18 圖表 35：小核酸藥物產業鏈.18 圖表 36：市場上主要布局核苷單體的兆維生物、華納生物、糖智藥業和諾泰生物.19 圖表 37：基于固液融合的小核酸規?；a技術平臺.19 圖表 38：小核酸單體產業化生產項目.20 圖表 39：2023-2025 年收入預測.21 圖表 40

12、：PE 估值法.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 小分子與多肽藥物規?；a并行，原料藥到制劑齊開花 聚焦聚焦多肽，從多肽，從 CDMOCDMO、原料藥原料藥到到制劑制劑全產業鏈成長中全產業鏈成長中 諾泰生物聚焦多肽藥物及小分子的生產與研發，主要分為“定制類產品及技術服務”與“自主選擇產品”，其中“定制類產品及技術服務”包括“C（D）MO 業務”和“技術轉讓與服務”。營收主要來自于 CDMO 業務以及自主選擇產品的原料藥+制劑業務。隨 2023 年上半年銷售訂單增加等因素，公司業績呈現恢復態勢，1H23 營收/歸母凈利潤為 4.01/0.42 億元（+49.38%/+20.15

13、%）。隨著多肽藥物市場，尤其是以 GLP-1 為代表的多肽藥物的研發和生產需求的不斷增加，有望帶動公司多肽相關“CDMO+原料藥+制劑”全產業鏈業務發展；此外，公司擬發行可轉債募資，主要用于原料藥制造與研發業務，此外還用于寡核苷酸單體產業化生產項目，前瞻布局小核酸領域。C（D）MO：為全球創新藥企提供創新藥高級醫藥中間體及原料藥的定制研發+定制生產服務，服務于創新藥從臨床 I、II、III 期到藥品成功獲批上市后的各個階段。公司高技術壁壘、高工藝難度的復雜小分子化合物的定制研發生產，集中于艾滋病、腫瘤、關節炎等多個重大疾病治療領域，處于臨床 I-III 期或商業化階段的合計 30 余個新藥研發

14、項目，提供高級醫藥中間體的定制研發生產服務。除小分子外，公司依靠在多肽藥物領域的技術積累，也接受客戶委托提供多肽原料藥的定制生產服務，以及少量客戶定制肽的研發生產服務。自主選擇產品：公司已形成多種高端仿制藥原料藥及制劑的產品研發布局，涵蓋利拉魯肽、司美格魯肽、苯甲酸阿格列汀、比伐蘆定、依替巴肽、醋酸蘭瑞肽、醋酸奧曲肽、氟維司群、胸腺法新、磷酸奧司他韋等，同時公司還積極推進多肽創新藥的研發，使公司的產品梯隊更加完善。技術轉讓與服務：公司自主開發了多個高端仿制藥、原料藥或制劑產品，2018 年 11月公司收購了新博思，進一步提升了公司在小分子方面的研發實力。公司的 CRO 服務以藥學研究為主（包括

15、原料藥工藝開發、制劑處方工藝開發、質量研究、穩定性研究等），同時兼顧注冊申報服務（如注冊申報資料撰寫等）。在技術服務轉讓方面，公司針對不同客戶需求，采用國際通用的里程碑模式提供技術服務。圖表圖表1 1：公司聚焦于公司聚焦于 CDMOCDMO 業務以及自主選擇產品的原料藥業務以及自主選擇產品的原料藥+制劑制劑業務業務 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2017 年2023 上半年公司主營業務營收逐年增長，2022 年實現營收 6.51 億元，同比增長 1.15%，歸母凈利潤 1.29 億元，同比增長 12%。2023 年上半年實現營收 4.01 億元，同比增長 49%，歸母凈利潤 0.42

16、億元，同比增加 20%。其中，自主選擇產品中多肽業務持續快速增長，制劑業務實現歷史突破，自主選擇產品實現收入 2.48 億元，同比增長 118.51%，定制類產品與服務收入 1.52 億元。實現扣非歸母凈利潤 0.43 億元，同比增長 276.12%。綜合毛利率 57.59%，位于行業內較高水平。2023 年 9 月 26 日公司公告，預計 2023 年第三季度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 0.400.50 億元，同比增加 0.220.32 億元，同比增速為 117.85%172.31%。預計2023 年第三季度實現扣非歸母凈利潤為 0.40.5 億元，同比增加 0.390.49 億元，同比

17、增速為 6820%8551%。藥物發現與臨床前研究I、II、III期臨床研究藥品注冊審批創新藥上市藥物臨床試驗申請藥物上市申請取得生產批件專利保護期仿制藥研發仿制藥申報及審批創新藥開始降價仿制藥上市定制類產品及技術服務自主選擇產品推動多肽創新藥研發，以多肽藥物為主，小分子化藥為輔以多肽藥物為主的仿制藥C(D)MO：為全球創新藥企提供創新藥高級醫藥中間體及原料藥的定制研發+定制生產服務技術轉讓與服務：里程碑模式提供技術服務藥品研發流程圖公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：營收逐年增長，毛利率維持穩定營收逐年增長，毛利率維持穩定 來源：Wind，國金證券研究所 2023 年

18、 9 月 12 日，公司更新可轉換債券募集說明書，擬發行可轉換公司債券總額不超過 4.34 億元，公司將其中的 2.10 億元用于“原料藥制造與綠色生產提升項目”、1.32 億元用于“寡核芬酸單體產業化生產項目”、3191.84 萬元用于“原料藥產品研發項目”，6001.74 元用于“補充流動資金”，進一步豐富公司產品線。2023 年 7 月 20日，公司公告本次可轉換債券發行獲得上海證券交易所上市審核委員會審議通過的公告。圖表圖表3 3：募集資金主要用于原料藥與小核酸領域募集資金主要用于原料藥與小核酸領域 來源：公司公告，國金證券研究所 公司本次募投資金主要投資于在現有產品基礎上增加新品種的

19、生產研發，完善公司產業布局。選擇醫藥行業有較大價值的研發熱點和有需求增長潛力的領域，綜合領域內不同產品的市場規模、生產工藝和客戶需求進行綜合判斷，最終確定產品種類。01002003004005006007002017201820192020202120221H23C(D)MO業務原料藥及中間體制劑技術轉讓與服務其他營收（單位：百萬元）0501001502002503003504002017201820192020202120221H23C(D)MO業務原料藥及中間體制劑技術轉讓與服務其他毛利（單位：百萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201

20、92020202120221H23C(D)MO業務原料藥及中間體制劑技術轉讓與服務綜合毛利率C(D)MO業務54.1%原料藥及中間體30.2%制劑11.6%技術轉讓與服務3.8%其他0.3%C(D)MO業務55.1%原料藥及中間體26.5%制劑12.8%技術轉讓與服務5.1%其他0.5%毛利率（%）2022年毛利占比2022年營收占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：募集資金具體使用情況募集資金具體使用情況 來源：公司公告，國金證券研究所 本次募投項目以能夠實現連續化商業生產為目標，研發流程主要包括調研評估前期準備、工藝路線研發及小試確認、中試生產、工藝驗證、穩定性研

21、究、申報注冊等階段?！肮押塑账釂误w產業化生產項目”產品的研發不涉及產品注冊申報，待完成工藝驗證后實現商業化批量生產，且寡核苷酸單體不存在研發失敗的風險?！霸纤幹圃炫c綠色生產提升項目”擬生產的產品需先完成研發，后在車間進行驗證及生產工作，不存在研發失敗的風險?！霸纤幃a品研發項目”將開展工藝路線研究工作，提交 VMF 取得注冊證號，且公司將對擬生產產品優先研發。專利到期、新藥研發投入與獲批專利到期、新藥研發投入與獲批推動推動 C(C(D)MOD)MO 行業行業提速提速 全球銷售額前十五的藥品中，一半以上都將在未來三年內到期，為應對專利懸崖，保證在藥品價格大幅下降的同時利潤水平維持在較高水平，創

22、新藥企加大研發投入，并且積極尋求與專業 CMO/CDMO 服務商合作，以不斷優化藥品生產工藝，降低生產成本。同時，仿制藥企為加快仿制藥上市進度，搶占市場份額，與專業 CRO、CMO/CDMO 服務商合作也是必然選擇，這都將為上游中間體和原料藥定制研發和定制生產行業帶來發展機遇。在全球新藥銷售額排名前 15 的產品中，2022 年全球市場銷售額均在 500 億元以上，銷售額達 1000 億元以上產品有 5 款。未來三年為多款重磅產品專利到期密集期，其司美格魯肽中國專利將于 2026 年到期。專利到期將為仿制藥企業帶來了巨大的發展機遇，同時，仿制藥研發和生產的不斷推進也將極大的促進上游原料藥行業的

23、發展。圖表圖表5 5：全球銷售額前十五藥品專利到期情況全球銷售額前十五藥品專利到期情況 圖表圖表6 6：全球藥品專利到期導致銷售損失全球藥品專利到期導致銷售損失 來源：藥智網，各公司公告，國金證券研究所 來源：Evaluate Pharma，國金證券研究所，時間截至 2022.09 全球醫藥研發投入呈現持續增長態勢，根據 Evaluate Pharma 的數據，2014 年至 2021年的年均復合增長率為 7.3%，預計到 2024 年全球醫藥研發投入有望達到 2130 億美項目名稱項目內容產品名稱研發、生產進展預計研發成果達標年產能PMO-A100kgPMO-C100kgPMO-G100kg

24、PMO-T100kg地克珠利完成文件調研評估工作、待小試75t二嗪農完成文件調研評估工作、待小試200t增效醚完成文件調研評估工作、待小試90t癸氧喹酯完成實驗室階段工藝開發、待中試100t地克珠利二嗪農增效醚硝酸益康唑甲基萘醌噻嘧啶泊沙康唑乙酰半胱氨酸吡羅昔康寡核苷酸單體產業化生產項目項目以諾泰生物為實施主體，利用公司現有研發基礎和資源投入生產，利用公司北廠區預留發展用地進行建設，新增總建筑面積9,174平方米。項目新購置搪玻璃反應釜、不銹鋼釜、襯氟高位罐、不銹鋼熱水罐等各種工藝生產設備及軟件若干，生產寡核苷酸單體產品完成實驗室階段工藝開發、待中試通過工藝驗證，實現批量生產能力原料藥制造與綠

25、色生產提升項目項目以諾泰生物為實施主體，利用公司廠區預留發展用地，改造提升全廠環保、安全及職業健康設備設施、罐區設施，及各項配套公輔設施，實現綠色生產。本項目將實現4種原料藥年生產能力。1.通過工藝驗證，實現批量生產能力；2.提交通過VMF審批；原料藥產品研發項目項目以杭州諾澳為實施主體，計劃利用企業現有研發基礎和資源投入研發9種原料藥新產品。項目開發的主要內容包含工藝開發研究、小試批的驗證工作、質量研究工作、中試批的生產、驗證三批的生產、穩定性考察等工作。完成文件調研評估工作、待小試1.通過工藝驗證；2.提交VMF取得注冊證號；-藥物類型通用名適應癥22銷售額(億元)專利到期生物藥阿達木單抗

26、類風濕性關節炎、強直性脊柱炎、銅宵病等15522023生物藥帕博利珠單抗黑色素瘤、非小細胞肺癌、結直腸癌等14602028化藥奈瑪特韋/利托那韋 新型冠狀病毒肺炎13202041化藥阿哌沙班髖關節或膝關節擇期置換術的成年患者，預防靜脈血栓栓塞事件12742027-2029生物藥度普利尤單抗中重度特應性皮炎11912029生物藥阿柏西普新生血管(濕性)年齡相關性黃斑變性、糖尿病性黃斑水腫9002025-2026生物藥烏司奴單抗中更度活動性克羅恩病7102025-2026化藥來那度胺多發性骨隨瘤、淋巴瘤等7012019生物藥司美格魯肽2型糖尿病、肥胖6762026生物藥納武利尤單抗非小細胞肺癌、胃

27、癌等6472028化藥依魯替尼慢性淋巴細胞白血病、小淋巴細胞淋巴瘤等5822033化藥恩格列凈2型糖尿病5562025-2028生物藥達雷妥尤單抗多發性骨髓瘤5562026化藥依來卡托;艾伐卡托;特扎卡托囊性纖維化5362026-2037生物藥度拉糖肽糖尿病5312027-2029公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 元。新藥研發是全球醫藥行業發展的重要驅動因素，21 世紀以來，制藥企業的藥物研發投入力度不斷加大，新藥研發數量持續提升。根據 Pharmaprojects 的統計，2001年至 2022 年全球在研新藥數量保持穩定增長趨勢，2001 年全球在研新藥數量為 0.60萬個，到

28、2022 年已增長至 2.01 萬個，是 2001 年的 3.35 倍。圖表圖表7 7：2012014 42022021 1 年全球醫藥研發支出年全球醫藥研發支出 G GAGRAGR 為為 7 7.3%.3%圖表圖表8 8：2 2022022 年全球在研新藥數量增至年全球在研新藥數量增至 2.012.01 萬個萬個 來源：Pharmaprojects，國金證券研究所 來源：MDPI，國金證券研究所 此外，FDA 加快藥品評審速度，使得制藥企業有望更快享受到藥品上市后的回報，也促進了醫藥企業的研發投資熱情。同時，CMO/CDMO 行業不僅受益于醫藥行業持續增長的研發投入帶來的市場需求，還能夠分享

29、創新藥上市后的增長紅利，市場空間不斷增長。多年來，小分子藥物一直在全球醫藥市場中居于主流地位，CMO/CDMO 行業也主要以小分子藥物的定制研發生產為主。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，全球小分子CDMO/CMO 市場規模從 2017 年的 269 億美元增長到 2021 年的 398 億美元，年均復合增長率為 10.3%，預計到 2025 年有望超 700 億美元。圖表圖表9 9：F FDADA 獲批藥品數量總體獲批藥品數量總體平穩平穩 圖表圖表1010：2 2025025 年全球小分子年全球小分子 C(C(D)MOD)MO 有望超有望超 7 70000 億美元億美元 來源：E

30、valuate Pharma，國金證券研究所，時間截至 2022.08 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 小分子小分子 C C（D D）MOMO 業務高成長，產能充裕、客戶穩定、毛利率高業務高成長，產能充裕、客戶穩定、毛利率高 公司于 2017 年 1 月收購澳賽諾 100%的股權，布局 CDMO 相關業務。公司從事高級醫藥中間體及原料藥的定制研發+定制生產服務，覆蓋從藥品臨床到上市的各個階段?，F階段CDMO 板塊已成為公司主要收入來源。在定制類產品及技術服務業務方面，公司的研發活動主要包括 CDMO 項目的研發，以及 CRO 項目的研發。對于 CRO 項目，公司根據客戶的委

31、托合同進行研發，相關研發投入作為項目成本核算，主要由化藥研發中心負責實施。對于CDMO 項目，公司主要進行各類復雜高難度化合物的生產工藝的自主研發或優化，主要由化學工藝研發中心負責實施。CDMO（合同研發與生產組織）主要根據下游客戶提供的目標化合物的化學結構和技術指標要求，進行生產工藝的研究開發、質量研究、安全性研究等研發工作，并在此基礎之上提供生產服務。受新藥研發成功率不斷降低、研發周期不斷拉長、臨床試驗成本不斷增加、監管法規日趨嚴格等因素影響，新藥研發成本大幅上升。CDMO 公司通過向制藥公司提供定制研發生產服務，加快了新藥的研發上市進度，降低了研發成本和藥品生產成本，未來 CDMO 市場

32、規模有望進一步提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：C CDMODMO 對醫藥產業鏈價值日益凸顯對醫藥產業鏈價值日益凸顯 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司在連云港(公司本部)和建德(澳賽諾)擁有兩大生產基地，其中連云港生產基地主要從事多肽及小分子原料藥、制劑以及少量醫藥中間體的生產。建德生產基地主要從事小分子高級醫藥中間體的生產。公司的 CDMO 產品以建德生產基地為主要生產場所，公司主要采用“以銷定產”的生產模式，由生產部門根據銷售部門提供的產品需求計劃和臨時訂單制定產品生產計劃并組織生產。2020 年初完成整體搬遷，目前產能為 107.4 萬升。公司

33、穩定老客戶并持續開拓新客戶，未來產能利用率有望回升。二期 GMP 車間建設有序推進，將新增 40 萬升 GMP 產能，其中車間六 18 萬升產能已于 2023 年 8 月正式投入使用，車間七正在設備安裝當中。連云港生產基地以自主產品原料藥、制劑以及少量中間體的生產為主，同時也承擔定制類原料藥及少量中間體的生產業務。2021-2022 年公司及相關客戶制劑研發進程的不斷推進，進入商業化階段的客戶數量不斷增加和相關制劑的市場推廣穩步進行，公司多肽原料藥生產車間的產能利用率逐漸提高。101 車間、106 車間為多肽原料藥生產車間，其中 101 車間 A 區域 2021 年新上產線。募投項目“106

34、車間多肽原料藥產品技改項目”進展順利，預計將于 2023 年10 月完成建設，106 車間司美格魯肽出口歐盟通過 GMP 檢查。在小分子方面，公司的 109 車間和 501 車間用于生產小分子原料藥二硝托胺，下游制劑客戶采用公司原料藥的注冊申請已于 2020 年 2 季度末取得美國 FDA 的批準,并與公司簽署了長達五年的合作協議，未來有望為公司帶來持續穩定的營業收入，并進一步提升產能利用率。公司的 103 車間、105 車間和 107 車間主要用于生產苯甲峻阿格列汀、磷酸奧司他韋、氟維司群、碘海醇系列中間體等小分子原料藥和中間體，用來支持公司的原料藥及制劑研發，也用于對外銷售，公司及客戶的相

35、關主要產品尚處于研發、注冊申報或市場拓展階段，因此產能利用率總體相對較低。在制劑方面,2019 年公司自主選擇的制劑產品尚處于研發或注冊申報階段，制劑產品的生產主要用于研發或注冊申報用途，產能利用率相對不足。2020 年,公司的注射用胸腺法新進入商業化階段，公司 202 車間的產能利用率已有所提升。CMO/CDMO企業制藥公司工藝研發團隊技術和經驗積累產能（設備、人員）生產組織管理提高工藝研發、生產的效率縮短研發周期加快上市進度降低研發成本、產品生產成本供應鏈體系減少固定資產、人員等投入保證藥物生產的質量減少藥政審評時間和成本工藝研發與優化、產能保障公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9

36、圖表圖表1212：公司公司 2 2020020 年年-20222022 年兩大生產基地不同板塊產能利用情況年兩大生產基地不同板塊產能利用情況 來源：公司公告，國金證券研究所 公司 CDMO 服務聚焦艾滋病、腫瘤、關節炎等多個重大疾病治療領域，截至 2020 年公司招股書披露，已累計服務超 200 余個項目，其中包括美國吉利德的重磅抗艾滋病新藥 Biktarvy、美國因賽特重磅創新藥 Ruxolitinib、前沿生物的多肽類抗艾滋病新藥艾博韋泰等知名產品，公司和多家國內外知名創新藥企建立了穩固的合作關系。圖表圖表1313：C CDMODMO 業務與國內外知名藥企保持合作關系業務與國內外知名藥企保

37、持合作關系 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 技術服務與轉讓業務因涉及的具體項目的研發內容和難度相差較大，不同項目的毛利率差異較大，因此可能出現波動較大的情形，將 CDMO 業務的毛利率與可比上市公司進行對比分析。近五年，公司 CDMO 業務的毛利率顯著高于可比上市公司凱萊英、博騰股份、九洲藥業等。生產基地產品類別車間項目2020年度2021年度2022年度備注產能（萬升）107.4 107.4 107.4產能利用率107.14%76.69%61.49%產能（KG）36.86（按依替巴肽折算）10.00（按胸腺法新折算）36.86（按依替巴肽折算）產能利用率60.27%105.10%167

38、.35%產能（KG）/18.00（按蘭瑞肽折算）38.40（按蘭瑞肽折算）產能利用率/69.2%98.09%產能（KG）55.00（按利拉魯肽折算）13.43（按司美格魯肽折算）86.83（按比伐蘆定折算）產能利用率55.83%78.31%129.07%產能（萬升）30.37 30.37 30.37產能利用率21.03%41.96%34.54%產能（億片/粒）2.52.52.5產能利用率1.74%14.51%50.88%產能（萬支）385385385產能利用率15.74%32.37%28.10%103、105、107、109、501車間按反應釜的體積折算口服固體制劑生產線201車間按實際生產計

39、算注射劑生產線202車間按注射用胸腺法新計算建德生產基地(澳賽諾)小分子化藥中間體按反應釜體積計算連云港生產基地（公司本部）多肽原料藥101車間（老區）按產品折算101車間（A區）106車間小分子化藥原料藥及中間體客戶名稱客戶簡介報告期實現銷售的品種美國吉利德（Gilead）Gilead Sciences,Inc.（NASDAQ:GILD），成立于 1987 年，擁有員工 11000 人，是一家專業從事藥品開發和銷售的生物制藥公司，產品管線包括艾滋?。℉IV/AIDS）、肝臟疾病、癌癥、炎癥和呼吸系統疾病以及心血管疾病的治療，2020 年全球制藥企業排行榜第 13 位。超過 5 個美國因賽特（

40、Incyte）Incyte Corporation（NASDAQ:INCY.O），成立于 1991 年，擁有全職員工 980 人，是一家專業從事艾滋?。?HIV 病毒）、癌癥與炎癥等疾病治療藥物研發的制藥公司，是全球第 15 大生物技術公司。超過 10 個美國艾姆派克（AMPAC）PAC FINE CHEMICAL,LLC 是一家總部位于美國的公司，主要生產用于抗癌藥物和中樞神經系統、心血管疾病治療藥物的藥品原料，在美國擁有三個制藥工廠和 1 個研究所，擁有 500 名以上工作人員。3 個美國福泰制藥（Vertex）Vertex Pharmaceuticals Inc.（NASDAQ:VRT

41、X.O），主要研發、生產和銷售用于治療囊纖維化（CF）的小分子藥物，在治療囊纖維化（CF）領域處于全球領先地位，是全球第 9 大生物技術公司，2020 年全球制藥企業排行榜第 39 位。超過 5 個德國勃林格殷格翰（BoehringerIngelheim）Boehringer Ingelheim Pharma GmbH&Co.KG，在全球共有 145 家子公司、7 家研發中心和20 家生產場所，擁有 47,700 名員工，長期專注于新藥研發領域、消費健康領域、動物醫藥領域、化學藥生產領域，2020年全球制藥企業排行榜第17位。超過 5 個前沿生物前沿生物藥業（南京）股份有限公司，成立于 201

42、3 年，是一家立足中國、面向全球，具有國際競爭力的創新型生物醫藥企業，其核心產品國家 1 類新藥、中國首個治療艾滋病的原創新藥、全球首個長效HIV 融合抑制劑艾博韋泰，于 2018 年 5 月獲批上市。艾博韋泰原料藥（目前已完成工藝試生產批和驗證 批，并已在CDE 原輔包登記平臺登記）碩騰（Zoetis）全球最大的寵物和家畜用藥品和疫苗制造商，是輝瑞公司的上市子公司，2019 年銷售額達 63 億美元。二硝托胺原料藥（已支持下游制劑階段）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1414：CDMO CDMO 業務的毛利率對比業務的毛利率對比 來源：Wind，國金證券研究所 減重降糖

43、藥需求旺盛，多肽藥物有望受益 多肽藥物可用于多種疾病領域，公司多肽單批次產量達公斤級，遠超同行多肽藥物可用于多種疾病領域，公司多肽單批次產量達公斤級，遠超同行 多肽藥物可用于多種疾病領域的治療，目前多肽藥物的合成方法可分為生物合成法及化學合成法。公司基于固液融合的多肽規?；a技術平臺，利拉魯肽、艾博韋泰等多個長鏈修飾多肽藥物的單批次產量已超過 5 公斤，屬于行業先進水平。公司產品以多肽類產品為主，同時兼顧小分子的搭建。多肽類藥物通常是指通過人工合成、動植物提取或基因重組產生的擁有特定治療作用的多肽。全球范圍內，多肽類藥物已獲批用于多種領域，如感染、抗癌、診斷劑、心血管疾病以及糖尿病等多種領域

44、。圖表圖表1515：已獲批多肽類藥物主要集中于感染、抗癌領域已獲批多肽類藥物主要集中于感染、抗癌領域 圖表圖表1616：在研肽類藥集中于抗癌、肥胖與其他代謝領域在研肽類藥集中于抗癌、肥胖與其他代謝領域 來源：Pubmed，FDA，國金證券研究所，時間截至 2023.09 來源：Pubmed，FDA，國金證券研究所，時間截至 2022.12 自 1922 年胰島素用于臨床以來，至今已有 80 多種多肽藥物進入市場，靶點和作用機制豐富，覆蓋適應癥包括糖尿病、骨質疏松癥、癌癥、多發性硬化癥等。其中 GLP-1靶點獲批產品較為豐富，從 2005 年的艾塞那肽到 2017 年的司美格魯肽，已經獲批 6種

45、產品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1717：部分多肽藥物舉例，靶點和適應癥豐富部分多肽藥物舉例，靶點和適應癥豐富 來源：Nature，醫藥魔方，國金證券研究所 20 世紀初肽類物質首次被合成。目前多肽藥物合成方法可分為生物合成法及化學合成法。隨著基因重組技術的發展，多肽生物合成法除了傳統的天然提取法，常用的酶解法、發酵法外，基因重組法也在多肽合成中得到了逐步應用。多肽化學合成法利用保護基團保護原料氨基酸中暫不反應的基團，保證反應按照設計方向進行，通過氨基酸之間的縮合反應來實現氨基酸連接延長，以獲得特定序列的多肽。多肽化學合成法有液相合成法與固相合成法，兩者主要的區別源

46、于是否使用固相載體。靶點名藥品英文名藥品中文名上市年份 適應癥Exenatide艾塞那肽2005Liraglutide利拉魯肽2009Lixisenatide利西拉肽2013Dulaglutide度拉糖肽2014Albiglutide阿必魯肽2014Semaglutide司美格魯肽2017GLP-2Teduglutide替度魯肽2012短腸綜合征和吸收不良GC-CLinaclotide利那洛肽2012腸易激綜合征（IBS）治療便秘和慢性特發性便秘CalcitoninPramlintide普蘭林肽20051型和2型糖尿病Abarelix阿巴瑞克2003Degarelix地加瑞克2008VIP1A

47、viptadil阿肽地爾2000勃起功能障礙MCBremelanotide布美諾肽2019性欲減退障礙CaSREtelcalcetide依特卡肽2016繼發性甲狀旁腺功能亢進Melanocortin-4Setmelanotide賽美拉肽2020慢性體重管理的肥胖20S蛋白酶體的活性位點 Carfilzomib卡非佐米2012多發性骨髓瘤NOD2 蛋白Mifamurtide米伐木肽2009高級別、可切除、非轉移性骨肉瘤Atosiban阿托西班2000即將發生的早產Carbetocin卡貝縮宮素2001產后出血TRHTaltirelin他替瑞林2000脊髓小腦變性Teriparatide特立帕肽2

48、002Abaloparatide阿巴帕肽2017鳥苷酸環化酶Plecanatide普卡那肽2017慢性特發性便秘NPR-ANesiritide奈西立肽2001急性失代償性心力衰竭AT1Angiotensin II血管緊張素 II2017敗血癥與敗血性休克Beta2Icatibant艾替班特2008遺傳性血管性水腫急性發作gp41Enfuvirtide恩夫韋肽2003HIV-1GHRHTesamorelin替莫瑞林2010HIV脂肪營養不良N型鈣離子通道Ziconotide齊考諾肽2004嚴重慢性疼痛ThrombopoietinRomiplostim羅米司亭2008慢性免疫性血小板減少性紫癜Hu

49、man erythropoietinPeginesatide培尼沙肽2012貧血與慢性腎臟疾病肺表面活性物質Lucinactant蘆西納坦2012預防呼吸窘迫綜合征MC1Afamelanotide阿法諾肽2014預防光毒性Pasireotide帕瑞肽2012庫欣病Lutetium Lu 177 dotatate(177镥)镥氧奧曲肽2018生長抑素受體陽性胃腸胰神經內分泌腫瘤Edotreotide gallium Ga-68鎵68Ga伊索曲肽2019生長抑素受體陽性神經內分泌腫瘤2型糖尿??；超重/肥胖晚期前列腺癌骨質疏松SomatostatinPTH1OTGnRHGLP-1公司深度研究 敬請參

50、閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1818：多肽藥物主要分為生物合成發法與化學合成法多肽藥物主要分為生物合成發法與化學合成法 來源：CIESC Journal，國金證券研究所 公司建立了多肽規?；a技術平臺、手性藥物技術平臺、綠色工藝技術平臺、制劑給藥技術平臺、多肽類新藥研發技術平臺、寡核苷酸研發中試平臺等六大行業領先的核心技術平臺。其中基于固液融合的多肽規?；a技術平臺，利拉魯肽、艾博韋泰等多個長鏈修飾多肽藥物的單批次產量已超過 5 公斤，屬于行業先進水平，現階段大多數廠家多肽藥物合成僅能達到單批量克級、百克級水平。此外，公司還掌握了控制多肽藥物比表面積的納米緩釋微粉制備技術，并將用于蘭

51、瑞肽研發及生產。圖表圖表1919：基于固液融合的多肽規?；a技術平臺達到行基于固液融合的多肽規?；a技術平臺達到行業先進水平，單批次公斤級產量業先進水平，單批次公斤級產量 來源：公司公告，國金證券研究所 公司是國內少數以多肽藥物為主要研究和發展方向的生物醫藥企業之一，在糖尿病、心血管疾病、腫瘤等主要疾病治療領域，公司以多肽藥物為主、兼顧小分子搭建了豐富的產品管線。在制劑方面，公司自主開發的注射用胸腺法新、磷酸奧司他韋膠囊、依替巴肽注射液苯、甲酸阿格列汀片均已取得注冊批件。圖表圖表2020：重點產品銷售情況重點產品銷售情況 來源：公司公告，國金證券研究所，時間截至 2023.09 降糖減重多

52、肽藥物降糖減重多肽藥物營收營收迅速增長，利好具備規?；嚯暮铣赡芰狙杆僭鲩L，利好具備規?；嚯暮铣赡芰?多肽藥物中的 GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）類藥物覆蓋 2 型糖尿病和肥胖/超重兩大適應基因重組法表達分離純化多肽適合長肽制備研發難度大、開發周期長、純化困難、產率較低化學合成法液相合成法合成分離純化多肽中間產物可純化、保護基選擇多、成本低、易放大純化復雜繁瑣、費時費力固相合成法合成分離純化多肽操作方便、可自動化、產品吸收率和純度較高中間產物不可純化、投料比較大操作流程優點缺點生物合成法天然提取法生物組織細胞破碎提取分離純化多肽操作簡單純化難度較高酶解法蛋白溶液酶解滅酶分離純化多肽

53、反應條件溫和、選擇性高投入大、產量低、分離純化難度大發酵法培養基發酵分離純化多肽成本較低分離純化難度較大分類合成方法核心技術技術特點及優勢核心具體應用固-液相結合的多肽合成技術利用多年的固相合成技術積累，結合小分子化藥液相合成技術，開發出多項多肽固液合成技術，解決了快速高效合成困難序列、困難肽段和雜質譜復雜等技術難題利拉魯肽的規?；笊a(5公斤級)，用于司美格魯肽的驗證批生產多肽規?；a關鍵參數控制技術采用高分辨質譜分析系統，可提供全掃、選擇離子掃描、平行反應監測、數據依賴的二級掃描等多種掃描模式。運用在多肽大生產的環節控制中，提高了長鏈多肽大生產的質量控制。成功應用于利拉魯肽、艾博韋泰、

54、比伐蘆定等多肽藥物的規?；笊a,用于司美格魯肽的研發反相串聯色譜創新性應用技術將串聯色譜應用理念引入單根間歇色譜應用中，結合運用多重梯度洗脫以提高反相色譜條件對產品中雜質的去除能力。采用高壓制備液相系統，結合多重梯度洗脫，實現一根單一間歇色譜上對樣品的高性能分離。應用于利拉魯肽、艾博韋泰、比伐聲定等多肽藥物的規?；笊a,用于司美格魯肽的研發控制多肽藥物比表面積的納米緩釋微粉制備技術藥物納米控釋系統作為新的藥物載運系統,用于靶向和定位給藥、黏膜吸收給藥、皮下給藥、基因治療和蛋白多肽控釋等領域，并將納米化技術應用于多腦藥物比表面積的控制。應用于醋酸蘭瑞肽大規模生產中基于固液融合的多肽規?；a

55、技術平臺公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 癥，隨著諾和諾德的司美格魯肽在減重適應癥上取得亮眼的效果，適用人群快速擴容，亦帶動了整個降糖減重多肽藥物的研發熱潮。公司作為布局多肽業務多年的醫藥制造業公司，具備中間體-原料藥-制劑各環節的研發生產商業化能力；我們判斷，隨著降糖減重多肽藥物需求擴大，與多肽相關的 CDMO/CMO、原料藥和中間體、制劑業務有望受益。GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）藥物是多肽類藥物的核心家族成員，從最早的人體天然GLP-1，到可與人 GLP-1 受體結合的 Exendin-4（艾塞那肽）的發現，再到近年來降糖藥物利拉魯肽、度拉糖肽、司美格魯肽的陸續上市以及肥胖

56、適應癥的拓展，拉動了多肽藥物市場熱度高漲。圖表圖表2121：胰島細胞中胰島細胞中 GLPGLP-1R 1R 調控的信號通路調控的信號通路 來源：Biotechnology Bulletin，國金證券研究所 目前占據全球市場份額最高的 3 個 GLP-1 產品分別是諾和諾德研發的 GLP-1 受體激動劑利拉魯肽、司美格魯肽以及禮來的 GLP-1 受體激動劑度拉糖肽。根據醫藥魔方數據，這三款產品 2022 年全球的銷售額之和超過 200 億美元，其中司美格魯肽單品種銷售額突破了百億，2022 年銷售額 109 億美元。圖表圖表2222：3 3 款款 G GLPLP-1 1 藥物銷售額快速增長，司美

57、格魯肽為過百億美元大品種藥物銷售額快速增長，司美格魯肽為過百億美元大品種 來源：醫藥魔方，國金證券研究所 目前禮來、諾和諾德等全球糖尿病藥物巨頭已開始布局多靶點受體激動劑，并已有多個藥物進入了臨床階段，這類藥物通過嵌合肽或耦合肽的方式合成了 GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR、GLP-1R/GIPR/GCGR 的多靶點激動劑，通過融合 Glucagon、GLP-1、GIP的多肽序列，達到同時結合多個受體的效果，從而達到更佳的降糖和減重效果。從融資角度來看，2019 年-2021 年間，受 GLP-1 藥物糖尿病適應癥穩定增長及肥胖、減重適應癥擴展催化，GLP-1 靶點相關的融資事件

58、數及融資金額均連年升高，2022 年略有回調，但整體處于高位，交易熱度居高不下。GLP-1 靶點相關臨床試驗數逐年攀升，2022 年達到 149 個，創歷史新高，2023 年上半年接近 100 個，研發熱度持續上公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 升。圖表圖表2323：G GLPLP-1 1 靶點相關的融資事件及金額處于高位靶點相關的融資事件及金額處于高位 圖表圖表2424：G GLPLP-1 1 靶點相關臨床試驗數呈上漲趨勢靶點相關臨床試驗數呈上漲趨勢 來源：醫藥魔方，國金證券研究所，時間截至 2023.09 來源：醫藥魔方，國金證券研究所，時間截至 2023.09 GLP-1 下

59、游終端產品放量速度快，利拉魯肽、度拉糖肽、司美格魯肽等 GLP-1 產品大賣催生了相應的原料藥 API 市場；原研藥企受限于產能，仿制藥、新藥追隨者迅速增多也帶動了上游多肽 CDMO 市場發展。司美格魯肽原研藥企諾和諾德持續面臨供應挑戰。諾和泰（Ozempic）和 Wegovy 分別是諾和諾德用來銷售注射用司美格魯肽的兩個品牌，Ozempic 用于治療 2 型糖尿病，單次用藥劑量有 0.25mg、0.5mg、1mg、2mg；Wegovy 用于慢性體重管理，單劑量筆有 0.25mg、0.5mg、1.7mg、2.4mg 的規格。2023 上半年降糖藥皮下注射制劑 Ozempic 銷售額約為 61.

60、74 億美元，增長59%；口服制劑 Rybelsus 銷售額約為 12.34 億美元，同比增長 98%；皮下注射制劑減肥藥 Wegovy 銷售額約為 17.81 億美元，同比增長 363%。3 月 13 日，歐洲藥品管理局（EMA）發布官方聲明，表示司美格魯肽降糖針諾和泰（Ozempic）將面臨較長時間的短缺，并持續整個 2023 年。部分原因是司美格魯肽減重適應癥產品 Wegovy 拉動需求后對 Ozempic 產生一定程度的擠占。Wegovy 本身也持續面臨供應短缺問題，早在 2021 年 2 月，Wegovy 的 CDMO服務商 Catalent 因比利時灌裝廠檢查受處罰影響了對 Weg

61、ovy 的供應，在2022 年新建價值 2 億美元的 API 生產基地以解決供應問題。在 2023 年 5 月 4 日，諾和諾德在官網更新 Wegovy 供應近況，表明第二家合同制造組織已經開始生產供應 Wegovy，公司預計未來幾年產能將不斷攀升，背后意味著逐漸擴大的多肽原料藥和多肽 CDMO 市場規模。公司在 GLP-1 原料藥領域做了充足儲備，具備領先優勢。以司美格魯肽為例，根據國家藥監局藥品審評中心數據顯示，截至目前國內僅有 4 家企業登記司美格魯肽原料藥。在海外方面，公司已經向 FDA 提交更新司美格魯肽原料藥在美國的注冊資料，并已通過完整性審核，取得 DMF 編號。2023 年 1

62、0 月 5 日，諾泰生物收到 FDA 簽發的利拉魯肽原料藥（DMF No.034104）First Adequate Letter，標志著利拉魯肽原料藥可直接滿足全球客戶的制劑申報要求。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2525：中國司美格魯肽原料藥登記企業有中國司美格魯肽原料藥登記企業有 4 4 家家 圖表圖表2626：中國利拉魯肽原料藥登記企業有中國利拉魯肽原料藥登記企業有 5 5 家家 來源：NMPA，國金證券研究所，時間截至 2023.09 來源：NMPA，國金證券研究所，時間截至 2023.09 多肽原料藥制劑一體化發展，創新降糖藥物研發推進多肽原料藥制劑一體化發

63、展，創新降糖藥物研發推進 公司的制劑品種主要為原料藥-制劑一體化品種，制劑產品生產所需的原料藥由公司自主生產，使公司制劑產品的產能和質量更加自主可控，成本也更具優勢，有利于公司在市場競爭中保持競爭力。多肽原料藥研發方面，公司計劃在美國和中國取得登記，并批準在上市制劑中使用。目前在美國，公司利拉魯肽和司美格魯肽正在與下游制劑關聯評審中，醋酸奧曲肽和比伐蘆定已經通過美國 FDA 審評，批準在上市制劑中使用；在中國，利拉魯肽和司美格魯肽均已向 CDE 提交原料藥登記資料，醋酸奧曲肽和比伐蘆定已經在 CDE 登記，批準在上市試劑中使用。多肽制劑研發方面，公司計劃在國內取得注冊批件，實現商業化。目前，利

64、拉魯肽（合作申報）已完成研發，向 CDE 提交了注冊申報資料；司美格魯肽處于小試研究階段，醋酸奧曲肽處于前期調研立項階段，比伐蘆定已經通過技術審評。圖表圖表2727：公司目前在研原料藥公司目前在研原料藥-制劑項目整體進展順利制劑項目整體進展順利 來源：公司公告，國金證券研究所 公司借助多肽類新藥研發技術平臺，進行 GLP-1/GIP/GCG 受體單靶點和多靶點激動劑降糖減肥藥的研發工作。推動 GLP-1 單靶點藥物研發，在已知多肽化合物序列上，優化序列結構增強化合物對靶點相互作用，提升其藥效和專一性，同時引入特定結構側鏈增強穩定性。公司 SPN009 的結構與司美格魯肽具有一定相似性，其生產工

65、藝和藥學研究均可借鑒司美格魯肽的研究積累，但結構設計上對司美格魯肽有所突破，不僅對第 8 位進行非天然氨基酸的取代來抑制 DPP-4 酶的降解，提高藥物的半衰期，而且突破性地在多肽骨架中間進行了非天然氨基酸取代，在不影響生物活性的前提下進一步提高了藥物分子的穩定性，目前 SPN009 已進入臨床前研究階段。公司名稱登記號包裝規格登記日期湃肽生物瓶健翔生物聽諾泰生物袋天馬醫藥、瓶Y2023000027950g/2023/4/25Y20230000037200g/2023/2/16Y202200010861kg/2023/1/10Y202200011693050100200300g/2023/1/

66、9公司名稱登記號包裝規格登記日期翰宇藥業（武漢;深圳）Y20220000896Y202200005401、5、10、15、50g/袋；50g/袋2022/11/4；2022/7/19圣諾生物Y20180001759/2018星銀藥業Y20190000975200g/包2019/10/25諾泰生物Y202200006331kg/包2023/2/7天馬醫藥Y202200001415、20、50、100g/瓶2022/9/13研發目標研發目標當前狀態當前狀態研發目標研發目標當前狀態當前狀態利拉魯肽CDE登記；美國DMF編號；下游制劑關聯評審中：CDE受理中；美：與下游制劑關聯審評國內取得注冊批件；國

67、際市場穩步推進中：合作申報補充資料中；美：中試中，2024年ANDA司美格魯肽CDE登記；美國DMF編號；下游制劑關聯評審中：CDE受理中；美：與下游制劑關聯審評國內取得注冊批件；國際市場穩步推進小試研究；準備進行中試和工藝驗證醋酸奧曲肽CDE登記；美國DMF編號；下游制劑關聯評審中：登記狀態為A，已批準；美：通過FDA審批，已批準國內取得注冊批件立項階段比伐蘆定CDE登記；美國DMF編號；下游制劑關聯評審中：登記狀態為A，已批準；美：通過FDA審批，已批準國內取得注冊批件通過技術審評，批件制作中原料藥原料藥制劑制劑公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2828：多肽類新藥研發

68、技術平臺多肽類新藥研發技術平臺 來源：公司公告，國金證券研究所 多肽創新藥研發進展順利。為了擴大在多肽上的優勢，公司組建新藥研發團隊，以 GLP-1/GIP/GCG 受體單靶點和多靶點激動劑降糖減肥藥為研究方向，推進創新藥研發布局。公司自主研發的 GLP-1 受體激動劑 SPN009 已于 2022 年 7 月獲得臨床試驗批準通知書；GLP-1/GIP 雙靶點創新藥 SPN007 專利技術的所有權在 2022 年 9 月作價 2000 萬元通過以無形資產增資的形式完成了對外合作，共同推進創新藥研發。公司原料藥制劑一體化進程加速?；诠矩S富的原料藥登記證注冊和制劑產品注冊經驗，包括多肽類藥物在

69、內的原料藥制劑研發項目快速推進；同時公司已成功布局多個一體化產品，實現商業化放量。前瞻布局“第三代”藥物類型，拓展小核酸藥物 小核酸藥物研發熱情高漲，銷售有望逐步放量小核酸藥物研發熱情高漲，銷售有望逐步放量 核酸藥物具有治療效率高、藥物毒性低、特異性強等優點，從已上市的小核酸藥物適應癥分布來看，大部分針對罕見病的治療。據醫藥魔方投融資數據，2022 年與寡核苷酸相關的投融資事件數量共有 33 起，投融資金額近 60 億美元。未來隨著化學修飾與遞送技術不斷突破，寡核苷酸產業化瓶頸問題逐漸得以解決，行業步入快速發展期。寡核苷酸藥物又稱小核酸藥物，其與 mRNA 藥物是組成核酸藥物的兩大細分領域。與

70、傳統的小分子藥物和抗體藥物相比，核酸藥物具有治療效率高、藥物毒性低、特異性強等優點，目前在治療代謝性疾病、遺傳疾病、癌癥、預防感染性疾病等領域具有巨大潛力，有望成為繼小分子藥物和抗體藥物后的第三大類藥物。核酸藥物中的小核酸藥物是指由十幾個到幾十個核苷酸串聯組成的短鏈核酸，主要包括反義核酸（ASO）、小干擾核酸（siRNA）、微小 RNA（miRNA）、核酸適配體（Aptamer）和轉運 RNA（tRNA）碎片。目前，市場研究較為熱門的小核酸藥物主要為反義核酸藥物和小干擾核酸藥物，是作用于 pre-mRNA 或 mRNA，通過干預靶標基因表達實現疾病治療目的。圖表圖表2929：核酸藥物有望成為第

71、三大類型藥物核酸藥物有望成為第三大類型藥物 來源：Molecular Therapy，國金證券研究所 根據Principles for targeting RNA with drug-like small molecules可知，技術平臺技術名稱技術特點及優勢GLP-1 單靶點降糖和減肥藥（1）公司在已知多肽化合物序列的基礎上，通過優化序列結構研究構效關系，增強化合物對靶點的相互作用，以提高化合物的專一性和藥效；（2）通過修飾和改造，引入與血清白蛋白有較強結合的特定結構的側鏈，增強化合物在體內的穩定性，從而提高藥物的半衰期，達到長效化降糖和減肥效果。目前，公司自主研發的GLP-1 受體激動劑抗

72、糖尿病和減肥一類新藥已取得臨床試驗批準通知書。GLP-1/GIP/GCG 多靶點降糖和減肥藥在GIP/GLP-1 雙靶點方面，公司已設計并篩選出了多個具有GIP和GLP-1 雙激動作用的化合物，這些化合物對GIP 和GLP-1 受體具有平衡的共激動劑活性和對胰高血糖素和GLP-2 受體的選擇性，低免疫原性潛力和支持每周一次給藥的藥代動力學（PK）特征。同時，公司的研究重點也從單純降低血糖水平擴展到治療肥胖癥和非酒精性脂肪肝（NASH）等疾病。在GLP-1/GCG 雙靶點方面，公司在艾塞那肽的基礎上，用Glucagon 對其進行位點置換，設計并篩選出具有GLP-1/GCG 雙靶點激動活性的艾塞那

73、肽衍生序列，在保持降糖及減重活性的前提下，顯著延長其體內作用時間，達到長效化效果。GLP-1/GIP/GCG 受體單靶點和多靶點激動劑降糖減肥藥多肽類新藥研發技術平臺公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 迄今為止，只有一小部分人類基因組被成功注冊藥物。只有約 1.5%的基因組編碼蛋白質（相當于約 2 萬個蛋白質）。估計 10-15%的蛋白質被認為與疾病相關（約 2000-3000種蛋白質；由 0.2%的基因組編碼）。目前批準的藥物可與不到 700 種此類蛋白質（由人類基因組的 0.05%編碼）發生治療相互作用。靶向 RNA 可以進一步擴大人類基因組中可作為治療靶點的比例，RNA 靶標包

74、括編碼與疾病相關蛋白質的 mRNA，這些蛋白質已被定性為不可成藥或難以成藥（餅圖部分中以淺藍色顯示），以及影響疾病的非編碼 RNA（對應于約 70%編碼和非編碼 RNA 的基因組的百分比）。圖表圖表3030：與抗體藥物相比，核酸藥物擁有更廣泛的靶點選擇與抗體藥物相比，核酸藥物擁有更廣泛的靶點選擇 來源：Nature Drug Discovery，國金證券研究所 核酸藥物的熱度逐漸提升，針對核酸藥物的研發、生產和商業化也在快速發展中。根據醫藥魔方投融資數據，2022 年與小核酸藥物相關的投融資事件數量共有 33 起，投融資金額近 60 億美元。2021 年起，小核酸藥物全球實驗數目飛速發展，20

75、22 年突破200 個。圖表圖表3131：小核酸藥物相關的融資事件及金額處于高位小核酸藥物相關的融資事件及金額處于高位 圖表圖表3232：小核酸藥物全球實驗數小核酸藥物全球實驗數逐年提升逐年提升 來源：醫藥魔方，國金證券研究所，時間截至 2023.09 來源：FDA，國金證券研究所 隨著化學修飾和遞送系統的技術突破，全球已經有 9 個 ASO 藥物、5 個 siRNA 藥物上市。我們統計了 Nusinersen、Eteplirsen、Patisiran、Casimersen、Golidirsen、和 Givosiran 近六年的銷售情況，其銷售額在 2017 年為 10 億美元左右，2022

76、年已經突破 30 億美元。獲批上市的小核酸藥物銷售業績增長較快，具代表性的是由 Ionis公司研發的用于治療脊髓性肌萎縮癥（SMA）的藥物 Nusinersen，2017 年到 2020 年藥物總共產生了 68 億美元的銷售收入，2021 年和 2022 年分別達到了 19.05 和 17.94億美元的銷售收入，是目前銷售額最高的小核酸藥物。未來隨著化學修飾與遞送技術不斷突破，小核酸藥物產業化瓶頸問題逐漸得以解決，行業步入快速發展期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3333：全球已上市全球已上市 9 9 款款 ASOASO 藥物，藥物，5 5 款款 s siRNAiRNA

77、 藥物藥物 圖表圖表3434：六種小核酸藥物全球銷售情況（億美元）六種小核酸藥物全球銷售情況（億美元）來源：醫藥魔方，CHINA BIOTECHNOLOGY,國金證券研究所 來源：醫藥魔方，CHINA BIOTECHNOLOGY,國金證券研究所 小核酸業務團隊組建，小核酸業務團隊組建，C C(D D)MOMO 業務范圍拓寬業務范圍拓寬 小核酸產業鏈涉及上游核酸單體和試劑生產、中游新藥研發及藥品生產和下游藥品的商業化，公司聚焦的是核酸單體的生產環節。中國是核苷酸單體最大的生產市場，根據 QY RESEARCH 預測，2021 年全球核苷酸單體市場的銷售額為5.1 億美金；其中，中國約占 55%。

78、規模約為 2.8 億美元。寡核苷酸單體是小核酸藥物重要的上游生產原材料，也是寡核苷酸原料藥的關鍵物料，核苷酸原料藥是由十幾到幾十個核苷酸單體串聯而成，在合成后還需要進行化學修飾來提高穩定性。當小核酸藥物推向后期商業化后，穩定且規?；墓押塑账釂误w有助于商業化小核酸藥物的成本控制。圖表圖表3535：小核酸藥物產業鏈小核酸藥物產業鏈 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 中國核苷單體生產廠商分布較為分散，產業處于早期成長階段。中國從事核苷單體的企業主要有兆維生物、華納生物、諾泰生物和糖智藥業，其中僅兆維生物的規模相對較大，而整體核苷單體原料市場仍然處于供不應求的狀態，隨著商業化小核酸藥物以及臨床階

79、段的小核酸藥物不斷推進到后期，整體核苷原料市場有望繼續擴容。通用名靶點適應癥公司上市時間 RNA類型fomivirsen(退市)CMV UL123巨細胞病毒視網膜炎Lonis/Novartis1998ASOmipomersen（退市）APOB家族性高膽固醇血癥Lonis/Sanofi2013ASOeteplirsenDMD exon 51?杜氏肌營養不良癥Sarepta Therapeutics2016ASOnusinersenSMN2 exon 7?脊髓型肌萎縮癥Lonis/Biogen2016ASOinotersenTTR遺傳性轉甲狀腺素蛋白淀粉樣變性Lonis2018ASOgolodir

80、senDMD exon 53杜氏肌營養不良癥Sarepta Therapeutics2019ASOvolanesorsenAPOC3?家族性乳糜微粒血癥綜合征Lonis2019ASOviltolarsenDMD exco53杜氏肌營養不良癥Nippon shinyaku2020ASOcasimersenDMD exco45杜氏肌營養不良癥Sarepta Therapeutics2021ASOpatisiranTTR-FAPmRNA遺傳性轉甲狀腺素蛋白淀粉樣變性Alynlam2018siRNAgivosiranALAS1急性肝卟啉癥Alynlam2019siRNAInclisiranPCSK9原

81、發性高膽固醇血癥或混合型血脂異常Alynlam/Novartis2020siRNAlumasiranHAO1 mRNA原發性高草尿酸癥1型Alynlam2020siRNAvutrisiranTTR轉甲狀腺素蛋白家族性淀粉樣多發性神經病Alynlam2022siRNA核酸單體與試劑核酸單體與試劑小核酸藥物研發小核酸藥物研發小核酸藥物生產小核酸藥物生產藥品分銷商藥品分銷商醫療機構醫療機構患者患者 純化寡核苷酸單體 小核酸文庫 小核酸轉染試劑 熒光標記小核酸序列 對照小核酸序列上游：核酸單體和試劑流程及企業上游：核酸單體和試劑流程及企業 靶點篩選 序列設計 序列修飾 合成技術 遞送技術 分析評價中游

82、：新品研發中游：新品研發流程及企業流程及企業 原料藥制備工藝 結構與穩定性研究 制劑、包材與罐裝中游：藥品生產中游：藥品生產流程及企業流程及企業公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3636：市場上主要布局核苷單體的兆維生物、華納生物市場上主要布局核苷單體的兆維生物、華納生物、糖智藥業、糖智藥業和和諾泰生物諾泰生物 來源：公司官網，國金證券研究所 人員配置：公司于 2022 年 7 月成立杭州諾泰諾和，聚焦寡核苷酸的研發和中試?，F階段已經配備了寡核苷酸研發和工藝開發團隊，在寡核苷酸/修飾寡核苷酸大規模固相合成、超長寡核苷酸鏈規模合成、寡核苷酸大規模液相合成、純化色譜聯用提高產品

83、品質、寡核苷酸結構表征方法開發與驗證等方面已經具備較為成熟的操作經驗。資金配置：公司擬發行可轉債，其中 1.3 億元將用于寡核苷酸工藝研究和中試生產線。工藝研究包括寡核苷酸/修飾寡核苷酸大規模固相合成研究、超長寡核苷酸鏈規模合成研究、寡核苷酸大規模液相合成研究；純化色譜聯用實現難分離雜質的去除，提高產品純度；寡核苷酸結構表征和驗證方法開發保證產品質量的一致性。公司計劃建成每批次最大規模達到 100mmol 的寡核苷酸中試生產線，為客戶提供中試和臨床試驗階段的生產。圖表圖表3737：基于固液融合的小核酸規?；a技術平臺基于固液融合的小核酸規?；a技術平臺 來源：公司公告，國金證券研究所 核苷

84、單體作為寡核苷酸藥物研發上游的重要原材料之一，可分為普通核苷單體和修兆維生物華納生物糖智藥業諾泰生物主營業務公司立足核苷及核苷酸產品領域，生產和銷售修飾性核苷、核苷酸、亞磷酰胺基因單體、靶向示蹤劑和生物酶等各個系列產品。公司以核酸化學及染料化學技術為驅動，致力于基因診療試劑、小核酸藥物、合成生物學、熒光及化學發光染料等核心原料產品的開發和產業化應用。公司致力于向海內外客戶提供核苷及其衍生物、核苷酸(dNTP、NTP及其衍生物)、帽子類似物、亞磷酰胺單體、單糖、糖核苷酸、糖脂類、糖工具酶等原料與技術方案。公司聚焦多肽藥物、小核酸藥物及小分子化學藥物研發、生產及銷售和CDMO定制化服務；致力于構建

85、從高級醫藥中間體、原料藥到制劑的全產業鏈。具體產品脫氧單磷酸核苷、脫氧三磷酸核苷、脫氧三磷酸尿苷、脫氧三磷酸肌苷、三磷酸核苷和5-溴-脫氧尿苷等。DNA和RNA亞磷酰胺、NTPs、dNTPs、CAP、LNP脂質體、修飾核苷、基因測序原料、熒光染料等。亞磷酰胺單體、修飾核苷、NTPsand cap analogs、內切糖苷酶、糖基轉移酶、糖惡唑啉等。寡核苷酸單體產業化項目尚在建設中；公司目前覆蓋產品布局多肽及小分子藥物。產能布局核酸疫苗的mRNA可以達到70億劑；2022年7月，投資25億元小核酸藥物研發生產基地。年產dNTPs8000升、rNTPs20000升、亞磷酰胺60噸、其他修飾核苷酸原

86、料20噸。武漢光谷研發總部近 4000 平米；青島藍谷研發中心及近 2000 平米的核酸 GMP 級生產基地；深圳研發中心。在建的寡核苷酸中試生產線建成后為客戶提供中試和臨床試驗階段生產，每批次最大規模100mmol，年產量超過 100kg 的寡核苷酸?；诨诠桃汗桃喝诤先诤系男〉男『怂岷怂嵋幠Ｒ幠；a技產技術平術平臺臺固固-液相結合的寡核苷酸合成技液相結合的寡核苷酸合成技術術GalNAc-寡核苷酸偶聯技術寡核苷酸偶聯技術純化技術純化技術結構確證分析技術結構確證分析技術寡核苷酸原料藥質量研究和工寡核苷酸原料藥質量研究和工藝關鍵參數控制技術藝關鍵參數控制技術Unicorn平臺引進了最新一

87、代固相合成儀Cytiva，平臺打造的控制軟件，穩定性好、功能強大，能夠很好的進行工藝的放大，偶聯效率高。液相合成主要是基于強大的多肽技術優勢建立的，液相合成主要是PMO和寡核苷酸藥物偶聯開發進行，能夠完成超長寡核苷酸鏈規模合成、寡核苷酸大規模液相合成。起始物料質量控制分析技術起始物料質量控制分析技術基于N-乙酰半乳糖胺（GalNAc）介導的靶向遞送是主流的小核酸遞送方法。公司開發出了高效的GalNAc 寡核苷酸偶聯平臺，可以實現將GalNAc 共價綴合到寡核苷酸鏈3末端，中間位置，5末端?？梢栽跇渲戏磻?，也可以將寡核苷酸氨解下來后在液相中反應。平臺引進akta avant、akta pilo

88、t 低于純化設備進行離子交換的層析和疏水層析工藝的開發。YMC 制備液相的運用能夠對寡核苷酸進行反相色譜的研究。平臺具備全面的結構表征技術，包括常規物理化學性質，一級結構：分子量分析，序列分析，元素分析；高級結構：雙鏈解鏈溫度，圓二色譜分析等。平臺開發了各類修飾寡核苷酸單體分析檢測和鑒定方法。平臺具備寡核苷酸多種正交的純度和有關物質分析檢測，雜質定量方法：離子對色譜，離子交換色譜，體積排阻色譜法。開發了寡核苷酸分子量以及低豐度雜質檢測；序列覆蓋以及雜質鑒定；同時，將質譜分子量測定及序列測定等檢測方法開發驗證用于產品中控及放行質量控制。應用于應用于DS002、AT003等項目開發等項目開發應用于

89、應用于Inclisiran項目開發項目開發應用于應用于DS002、AT003等項目開發等項目開發應用于應用于DS002項目開發項目開發公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 飾核苷單體，而在研發過程中通常需要對普通核苷單體進行化學修飾，以達到增加穩定性，適用于后期遞送成藥等目的。經過 PMO 修飾的單體較其他單體而言具有結構更為復雜，生產工藝要求更嚴，產品附加值更高等特點。根據公司公告，在已經上市的小核酸藥物中，Sarepta Therapeutics 公司的Eteplirsen、Golodirsen、Casimersen 和日本新藥株式會社 Viltolarsen 都主要用于杜氏肌營養

90、不良癥治療，并且均使用了 PMO 單體，其中 2022 年 Eteplirsen、Golodirsen、Casimersen 的銷售額分別為 5.1、1.2、2.1 億美元。圖表圖表3838：小核酸單體產業化生產項目小核酸單體產業化生產項目 來源：公司公告，國金證券研究所 盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 公司業務分為定制類產品及技術服務（CDMO 業務、技術服務與轉讓）和自主選擇產品業務（原料藥與中間體、制劑）兩大部分。我們預計，2023/24/25 年公司實現營收8.84/11.52/14.91 億元，同比增加 36%/30%/29%。定制類產品及技術服務:1H23 年收入 1.52

91、億元，同比-0.6%，主要包括 C（D）MO 業務和技術服務與轉讓業務。公司此前已經與英賽特、碩騰等知名藥企簽訂了合作協議，2023 年 5 月公司與客戶簽下 1.02 億美元的訂單，預計對公司未來經營產生積極影響。隨著全球物流逐步恢復正常，疊加醫藥研發外包熱度回升，C（D）MO 行業有望快速發展。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，全球小分子 C（D）MO 場規模從 2017 年的269 億美元增長到 2021 年的 398 億美元，年均復合增長率為 10.3%，預計到 2025 年有望超 700 億美元?？紤]到公司 C（D）MO 業務正處于快速發展階段，有望進一步貢獻業績增量，我

92、們預計 2023/24/25 年定制類產品及技術服務收入 3.87/3.95/4.16 億元，同比增加-1%/2%/5%。自主選擇產品：1H23 年收入 2.48 億元，同比增加 118.5%，主要包括原料藥及中間體、制劑產品。原料藥及中間體中包含利拉魯肽、司美格魯肽、蘭瑞肽等多肽產品，公司在多肽領域的分離提純上具備優勢，單批次產量超過 5 公斤。1H23 年全球司美格魯肽銷售額過 90 億美元，其中注射劑型接近 80 億美元。公司作為國內司美格魯原料藥登記企業之一，未來有望憑借司美格魯肽的進一步放量來獲得原料藥的相應收入。我們認為，隨著多肽類終端產品的快速放量，預計自主選擇產品 2023/2

93、4/25 年收入 4.93/7.52/10.69 億元，同比增加 92%/53%/42%。項目產品技術優勢潛在及意向客戶PMO-APMO-CPMO-GPMO-T使用 N,O 高選擇性修飾技術來減少雜質、提高產品收率；使用鄰二醇選擇性氧化、胺化技術提高收率、減少三廢排放；使用保護基德高選擇性脫去技術，合成高純度PMO單體。寡核苷酸單體產業化生產項目合全藥業、Bachem 及其他PMO 研究的寡核苷酸創新藥公司如 Sarepta、Dynet 等。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表3939：20232023-20252025 年收入預測年收入預測 來源：Wind,國金證券研究所

94、費用端，考慮到隨著制劑品類的增加，銷售費用會進一步提高，銷售費用率維持在 5.5%，預計 2023/24/25 年銷售費用 0.49/0.63/0.82 億元；考慮到隨著創新 GLP-1 產品的臨床推進，研發投入維持穩定，預計 2023/24/25 年研發費用率維持在 10.5%，對應研發費用分別為 0.93/1.21/1.57 億元；公司人員保持穩定，預計管理費用率維持在 23.2%，對應2023/24/25 年管理費用率分別為 2.05/2.67/3.46 億元。投資建議及估值投資建議及估值 我們采用 PE 法對公司進行估值，考慮到公司的業務涉及 CDMO、原料藥、制劑，尤其是多肽相關 C

95、DMO 及原料藥，我們選取原料藥及中間體企業奧瑞特、多肽制劑及原料藥企業圣諾生物、高難仿制藥原料藥企業博瑞醫藥、多肽試劑提供商昊帆生物作為可比公司，參考可比公司 2023 年平均 PE 55X，考慮到目前 CDMO 板塊景氣度處于底部回暖階段，我們認為，公司的合理 PE 為 65X，對應市值 105 億元，對應股價 49.40 元，首次覆蓋，給予“增持“評級。圖表圖表4040：PEPE 估值法估值法 來源：Wind，國金證券研究所 注：收盤價為 2022/10/17 股價 風險提示 CDMO 行業競爭加劇的風險：CDMO 行業新的供應商不斷涌現，若公司在核心研發技術、定制服務價格、交貨速度與質

96、量等方面不能滿足客戶的需求或不能保持較強的市場競爭力，可能會面臨被新進供應商替代或市場份額下降的風險，進而導致公司 CDMO 板塊業績收入不及預期。自主選擇產品研發失敗或銷售不及預期風險：公司已上市和在研自主選擇產品管線豐富，若已上市產品在銷售布局、推廣方面遇到阻礙導致商業化銷售不及預期，或仍處于研發階段的原料藥、制劑產品研發進度不及預期，會對公司自主選擇產品板塊的收入貢獻帶來不利影響。股東減持風險：前高級管理人員郭婷 2023 年 3 月 20 日2023 年 4 月 7 日減持 18.4 萬股，2023 年 6 月 7 日2023 年 6 月 20 日減持 59.4 萬股，當前持股 55.

97、2 萬股。星聯管理 2023單位：百萬元2020202120222023E 2024E 2025E 營業總收入566.87643.87651.29884.061152.241490.75yoy52.58%13.58%1.15%35.74%30.34%29.38%毛利率58.16%55.76%57.57%59.04%59.50%59.81%毛利潤329.71359.00374.97521.99685.62891.55定制類產品及技術服務營業收入412.48510.73391.88386.94395.26415.50yoy40.58%23.82%-23.27%-1.26%2.15%5.12%毛利率

98、60.94%52.27%56.53%56.54%56.55%56.55%毛利潤251.97291.78217.01218.78223.52234.96自主選擇產品營業收入152.50130.98256.15493.04751.891068.89yoy97.12%-14.11%95.57%92.48%52.50%42.16%毛利率50.36%50.63%61.16%61.17%61.19%61.19%毛利潤76.8066.32156.67301.60460.08654.05其他營業收入1.882.163.264.075.096.36yoy150.13%14.91%50.52%25.00%25.0

99、0%25.00%毛利率50.27%41.61%39.68%39.70%39.72%39.72%毛利潤0.950.901.291.622.022.53202120222023E 2024E 2025E202120222023E 2024E 2025E605116.SH奧銳特23.8496.840.420.520.610.801.0752.3447.5539.0829.8022.28688117.SH 圣諾生物30.7734.460.850.810.640.791.0747.8127.5748.0838.9528.76688166.SH 博瑞醫藥43.08182.000.600.580.660.8

100、11.0261.7039.7965.2753.1942.24301393.SZ 昊帆生物103.00111.241.381.601.552.152.93-66.4547.9135.15平均值53.9538.3054.7242.4632.11688076.SH 諾泰生物43.5392.800.600.610.761.011.2976.3637.8857.1343.1033.74PE代碼名稱股價（元）總市值（億元）EPS公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 年 9 月 4 日2024 年 3 月 1 日擬減持 636.9 萬股。匯率波動風險：公司業務布局全球，海外收入占比 50%以上，公司

101、高級醫藥中間體 CDMO 業務客戶包括多家海外創新藥企，自主選擇產品中原料藥業務銷售至美國、印度、歐洲等海外市場。這部分收入以外幣計價，易受國際外部環境和中美貿易政策關系的影響，存在一定的匯率波動風險。藥品審評審批政策風險：公司布局高難仿制藥原料藥及制劑業務，均需要執行相應的藥品注冊審評審批程序，若公司制劑產品以及使用公司原料藥的制劑產品不能順利通過審評審批取得注冊批件，會對公司產生銷售收入帶來一定風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）20

102、20 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 567567 644644 651651 884884 1,1521,152 1,4911,491 貨幣資金 70 592 400 442 333 275 增長率 23.5%13.6%1.2%35.7%30.3%29.4%應收款項 114 144 252 268 328 424 主營業務成本-237-285-276-362-467-599 存貨 185 251 323 347 409 525%銷售收入 41.8%44.2%42.4%41.0%

103、40.5%40.2%其他流動資產 119 117 77 77 82 87 毛利 330 359 375 522 686 892 流動資產 488 1,104 1,052 1,135 1,152 1,311%銷售收入 58.2%55.8%57.6%59.0%59.5%59.8%總資產 35.0%51.9%41.7%40.4%39.8%42.4%營業稅金及附加-4-5-9-12-15-19 長期投資 0 0 95 95 105 105%銷售收入 0.6%0.8%1.4%1.4%1.3%1.3%固定資產 614 699 987 1,148 1,192 1,223 銷售費用-12-13-35-49-6

104、3-82%總資產 44.0%32.9%39.1%40.9%41.2%39.5%銷售收入 2.0%2.0%5.4%5.5%5.5%5.5%無形資產 261 265 293 307 319 330 管理費用-113-145-158-205-267-346 非流動資產 908 1,023 1,470 1,676 1,741 1,783%銷售收入 20.0%22.5%24.3%23.2%23.2%23.2%總資產 65.0%48.1%58.3%59.6%60.2%57.6%研發費用-61-63-69-93-121-157 資產總計資產總計 1,3961,396 2,1272,127 2,5222,52

105、2 2,8112,811 2,8932,893 3,0943,094%銷售收入 10.7%9.8%10.7%10.5%10.5%10.5%短期借款 220 81 320 445 275 143 息稅前利潤（EBIT）141 133 103 163 219 288 應付款項 108 130 176 190 245 315%銷售收入 24.8%20.7%15.9%18.4%19.0%19.3%其他流動負債 55 64 55 91 116 149 財務費用-20-3 0-11-10-4 流動負債 382 275 551 726 636 606%銷售收入 3.5%0.4%0.0%1.2%0.9%0.3

106、%長期貸款 32 0 0 0 0 0 資產減值損失-9-17-32 0 0-10 其他長期負債 15 43 46 45 45 45 公允價值變動收益 0 0-2 0 0 0 負債 430 318 597 771 681 651 投資收益 6 3 20 20 20 20 普通股股東權益普通股股東權益 963 1,811 1,910 2,027 2,199 2,431%稅前利潤 4.4%2.5%16.2%10.7%8.1%6.3%其中：股本 160 213 213 213 213 213 營業利潤 144 128 125 187 249 319 未分配利潤 160 266 360 480 652

107、884 營業利潤率 25.4%19.9%19.2%21.2%21.6%21.4%少數股東權益 3-3 15 14 13 12 營業外收支 3-3-2-1-2-2 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,3961,396 2,1272,127 2,5222,522 2,8112,811 2,8932,893 3,0943,094 稅前利潤 147 126 123 186 247 317 利潤率 25.9%19.5%18.9%21.1%21.4%21.2%比率分析比率分析 所得稅-27-17 0-25-33-42 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 18.1%

108、13.5%0.3%13.4%13.4%13.4%每股指標每股指標 凈利潤 120 109 123 161 214 274 每股收益 0.772 0.541 0.606 0.762 1.007 1.290 少數股東損益-3-7-6-1-1-1 每股凈資產 6.025 8.497 8.960 9.507 10.314 11.404 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 123123 115115 129129 162162 215215 275275 每股經營現金凈流 0.825 0.848 0.137 1.350 1.421 1.442 凈利率 21.8%17.9%19.8%18.4%18.

109、6%18.5%每股股利 0.000 0.150 0.200 0.200 0.200 0.200 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 12.81%6.37%6.76%8.02%9.76%11.32%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 8.85%5.43%5.12%5.78%7.42%8.89%凈利潤 120 109 123 161 214 274 投入資本收益率 9.42%6.09%4.56%5.66%7.60%9.60%少數股東損益-3-7-6-1-1-1 增長率增長率 非現金支出 77 106 136 1

110、15 134 157 主營業務收入增長率 52.58%13.58%1.15%35.74%30.34%29.38%非經營收益 13 15-33 2 0-8 EBIT 增長率 139.11%-5.31%-22.47%57.82%34.29%31.49%營運資金變動-78-49-197 9-45-116 凈利潤增長率 153.94%-6.52%11.89%25.83%32.15%28.14%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 132132 181181 2929 288288 303303 307307 總資產增長率 12.14%52.40%18.59%11.44%2.91%6.97%資本開支-100

111、-233-438-325-191-191 資產管理能力資產管理能力 投資-64-7-13 0-10-10 應收賬款周轉天數 58.9 70.0 107.8 107.0 100.0 100.0 其他 0 3 1 20 20 20 存貨周轉天數 231.1 279.2 379.3 350.0 320.0 320.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -163163 -237237 -450450 -305305 -181181 -181181 應付賬款周轉天數 195.0 116.8 123.9 115.0 115.0 115.0 股權募資 0 763 18 0 0 0 固定資產周轉天數 388.

112、8 376.7 452.3 370.9 276.0 203.8 債權募資 52-180 261 124-170-132 償債能力償債能力 其他-13-48-42-65-61-53 凈負債/股東權益 10.56%-33.07%-6.38%-1.96%-4.58%-7.15%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 4040 535535 237237 5959 -231231 -185185 EBIT 利息保障倍數 7.2 52.0-631.7 15.4 21.5 66.1 現金凈流量現金凈流量 1 1 477477 -184184 4242 -109109 -5858 資產負債率 30.78%14.9

113、6%23.69%27.41%23.55%21.05%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 歷史推薦和目標

114、定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2021-10-27 買入 42.99 N/A 2 2022-04-30 買入 25.34 N/A 3 2022-06-30 買入 25.45 N/A 4 2022-08-30 買入 21.80 N/A 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。05010015020025018

115、.0024.0030.0036.0042.0048.0054.0060.00211018220118220418220718221018230118230418230718成交量人民幣(元)歷史推薦與股價公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，

116、需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、

117、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及

118、（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公

119、司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806