1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 溫控技術平臺型公司，算力、儲能多點助力 英維克(002837)1 1、深耕設備散熱，圍繞“新基建”拓展行業應用領域深耕設備散熱，圍繞“新基建”拓展行業應用領域 算力網絡領域，算力網絡領域，支持數字經濟發展，需求穩定，技術迭代。支持數字經濟發展，需求穩定，技術迭代?！靶禄ā焙汀疤贾泻汀币琅f是數據中心行業的兩大背景主題，市場需求旺盛，未來前景廣闊。AI 等新的應用場景出現，對算力設備和承載算力的數據中心均提出更高的要求，數據中心中的散熱設備也受益行業增長。此外，通信設備產品中，面對日益提升的算力和對應的散熱需求，公司在 2023 年 10 月推出了 3D-

2、TVC 零功耗相變液冷方案，滿足 5G 應用加速規?；涞氐男枰?。儲能領域，市場化進程加快，景氣度超預期。儲能領域，市場化進程加快，景氣度超預期。隨著各種電子設備的性能密度和功率密度的提高，對設備散熱的要求提高是一個普遍的趨勢。公司基于過去幾年構建的端到端液冷技術平臺、高效電子散熱/導熱平臺，在無線通信設備、算力設備、電動汽車充電設備等領域為客戶提供創新的風冷或液冷散熱解決方案。2 2、液冷在多領域應用滲透有望加速液冷在多領域應用滲透有望加速 （1 1）算力網絡領域，算力網絡領域，算網調度平臺與液冷技術白皮書共同發布，行業進入加速滲透期。液冷服務器生態初步形成，冷板式與單項浸沒式液冷并存發展。

3、（2 2）儲能領域，儲能領域，助力“雙碳”目標，儲能行業享受政策利好。當前，鋰電池儲能的熱管理系統存在風冷與液冷兩種技術方案并存，近年經公司大力推廣的快速接頭越來越多導入儲能液冷系統的配置中。2023 年 3 月公司發布了自主研發的儲能專用 SoluKing 液冷工質2.0 產品。公司借助在儲能行業的品牌優勢和客戶基礎，持續地積極拓展國內外客戶并取得顯著成效。我們認為，在行業加速滲透紅利期中，公司作為液冷技術應用領我們認為，在行業加速滲透紅利期中，公司作為液冷技術應用領域排頭兵，有望憑借長期深耕溫控設備技術領先優勢持續受益，域排頭兵，有望憑借長期深耕溫控設備技術領先優勢持續受益，市占率加速提升

4、。市占率加速提升。3 3、財務指標分析：、財務指標分析：業績保持高速增長，投資擴大未來空間業績保持高速增長，投資擴大未來空間。4 4、公司盈利預測與可比公司估值、公司盈利預測與可比公司估值 預計公司 2023-2025 年收入 39.2/52.9/70.4 億元，每股收益分別為 0.69/0.93/1.26 元，對應 2023 年 10 月 21 日 24.89 元/股收盤價，2023-2025 年公司 PE 分別為 36.13/26.77/19.82 倍，行業 2023 年平均估值為 41 倍，考慮到公司所處行業地位及業績成長性，目前公司估值較低，首次覆蓋給予“增持”評級。5 5、風險提示：

5、、風險提示：行業競爭加劇導致毛利率下降風險；液冷技術迭代不及預期，下游行業需求不及預期；系統性風險。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：24.89 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：002837 52 周最高價/最低價：45.54/24.36 總市值總市值(億億)141.22 自由流通市值(億)120.61 自由流通股數(百萬)484.58 Table_Pic 分析師：宋輝分析師：宋輝 郵箱： SAC NO：S1120519080003 聯系電話：分析師：柳玨廷分析師：柳玨廷 郵箱： SAC NO：S112

6、0520040002 聯系電話：相關研究相關研究 -21%-12%-2%8%17%27%2022/102023/012023/042023/072023/10相對股價%英維克滬深300Table_Date 2023 年 10 月 23 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 171237 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)2,228 2,923 3

7、,920 5,291 7,035 YoY（%）30.8%31.2%34.1%35.0%33.0%歸母凈利潤(百萬元)205 280 391 528 712 YoY（%）12.9%36.7%39.4%35.0%35.0%毛利率（%）29.4%29.8%30.3%30.3%30.3%每股收益（元）0.48 0.64 0.69 0.93 1.26 ROE 11.0%13.2%16.1%17.9%19.4%市盈率 51.85 38.89 36.13 26.77 19.82 1WwUzWcX9YmUmQqMaQ9R7NtRnNmOtQiNnMoOkPsQmQbRmNqQvPsRoPwMmOtR 證券研究

8、報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.公司基本情況介紹.4 1.1.公司經營情況.5 2.深耕設備散熱，圍繞“新基建”拓展四大行業應用領域.6 2.1.數據中心：支持數字經濟發展，需求穩定，技術迭代.7 2.2.通信設備：網絡升級持續帶來散熱技術迭代.9 2.3.儲能：市場化進程加快，景氣度超預期.10 2.4.軌交：核心民生設施，仍有較大提升空間.11 3.財務指標分析：業績保持高速增長，投資擴大未來空間.12 4.最新業務展望：液冷在多領域應用滲透有望加速.14 4.1.數據中心與算力設備行業.14 4.2.儲能行業.15 5.公司盈利預測與可比公

9、司估值.17 5.1.盈利預測.17 5.2.可比公司估值.17 6.風險提示.18 圖表目錄 圖 1 公司當期主要業務領域.4 圖 2 公司產品及服務覆蓋范圍.5 圖 3 公司分業務收入情況（單位：百萬元）.6 圖 4 2017-2022年移動電話基站數量（單位：萬個）.8 圖 5 2021-2022年數據中心機架數量（單位：萬個）.8 圖 6 機房溫控節能產品收入（單位：萬元）及毛利率（%）.9 圖 7 英維克 3D-TVC 零功耗相變液冷方案.10 圖 8 傳統發電與新型發電對比示意圖.11 圖 9 機柜溫控節能產品收入（單位：萬元）及毛利率.11 圖 10 英維克中標中國移動風冷型列間

10、空調產品集采.11 圖 11 軌道交通空調產品收入（單位：萬元）及毛利率.12 圖 12 分季度營收情況（單位：百萬元）.13 圖 13 分季度扣非歸母凈利潤情況（單位：百萬元）.13 圖 14 前三季度累計毛利率及凈利率情況.13 圖 15 分季度毛利率及凈利率情況.13 圖 16 公司三費率情況（單位：%）.14 圖 17 分季度現金流及現金余額情況（百萬元）.14 圖 18 分季度現金收入比情況.14 圖 19 三大運營商液冷技術三年愿景.15 表 1 “新基建”主要應用.6 表 2 數據中心相關政策.8 表 3 2022-2023年儲能國家驅動政策梳理.16 表 4 公司盈利預測.17

11、 表 5 可比公司估值.18 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.公司基本情況介紹公司基本情況介紹 英維克是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，產品廣泛地應用于數據中心、算力設備、電化學儲能系統、通信網絡、電力電網、電動汽車充電樁、工業自動化等領域的設備散熱，并為地鐵、電動客車、重卡、冷藏車等車輛領域提供相關車用的空調、冷機等產品及服務，同時在人居健康空氣環境管理領域積極推廣空氣環境機等創新產品。其主要業務包括：其主要業務包括：機房溫控節能產品、機柜溫控節能產品、客車空調和軌道交通列車空調及服務。圖 1 公司當期主要業務領域 整理 證券研究

12、報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 公司產品及服務覆蓋范圍 1.1.公司公司經營情況經營情況 20232023H H1 1 公司實現營收公司實現營收 12.412.4 億元，同比增長億元，同比增長 42.0%42.0%，實現歸母凈利潤，實現歸母凈利潤 0.90.9 億元，億元，同比增長同比增長 75.6%75.6%。營收同比大幅增長主要系（營收同比大幅增長主要系（1 1）去年同期基數較低；（）去年同期基數較低；（2 2）機柜及機房溫控節能產）機柜及機房溫控節能產品收入增長拉動。品收入增長拉動。其中，機房溫控節能產品實現營收其中，機房溫控節能產品實現營收 4

13、 4.6.6 億元，同比增長億元，同比增長 2 24.3%4.3%，毛利率，毛利率 2 29.6%9.6%，同比增加同比增加 4 4.15.15pctpct，得益于成本回落延續、業務優化等因素，毛利率顯著提高，公司持續中標包括運營商在內的數據中心機房空調集采項目，陸續交付催化業務營收快速增長；機柜溫控節能產品實現營收機柜溫控節能產品實現營收 6 6.6.6 億元，同比增長億元，同比增長 7 74.4%4.4%，毛利率，毛利率 3 33.3%3.3%，同比增，同比增長長 3 3.68.68pctpct，主要來自儲能相關業務增長和成本側改善；客車空調實現營收客車空調實現營收 0 0.2.2 億元，

14、同比下降億元，同比下降 2 23.3%3.3%，當前傳統新能源客車市場需求未有明顯改善，公司積極介入特種車輛換電模式的電池熱管理系統，加大車用壓縮機等電動車核心零部件的投入，積極推廣等離子殺菌消毒技術在公交大巴領域的應用，加大相關業務增長動能；軌道交通列車空調及服務實現營收軌道交通列車空調及服務實現營收 0 0.4.4 億元，同比下降億元，同比下降 2 29.7%9.7%，整體需求萎縮，疊加上海、鄭州項目進度延后，相關業務營收同比有所下降。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 其他營收其他營收 0 0.6.6 億元，同比增長億元，同比增長 3 30.7%0.

15、7%。（補充下（補充下 Q Q3 3 情況）情況）圖 3 公司分業務收入情況（單位：百萬元）2.2.深耕設備散熱，圍繞“新基建”拓展四大行業應用領域深耕設備散熱，圍繞“新基建”拓展四大行業應用領域 表 1 “新基建”主要應用 領域領域 應用應用 5G 基建 車聯網、物聯網、企業上云、遠程醫療等 工業互聯網 企業內的智能化生產、企業和企業之間的網絡化協同、企業和用戶的個性化定制 大數據中心 金融領域、安防領域、能源領域等 特高壓 電力等能源行業 城市高速鐵路和城市軌道交通 交通行業 新能源汽車充電樁 新能源汽車 人工智能 智能家居、服務機器人、移動設備/UAV、自動駕駛 證券研究報告|公司深度研

16、究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2.1.數據中心：數據中心：支持數字經濟發展，支持數字經濟發展，需求穩定，技術迭代需求穩定，技術迭代 數據中心與算力行業發展迅猛，受到政策大力支持。數據中心與算力行業發展迅猛，受到政策大力支持。2021 年 5 月，國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局聯合印發全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案，首次提出“東數西算”工程，計劃“在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝，以及貴州、內蒙古、甘肅、寧夏等地布局建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，發展數據中心集群，引導數據中心集約化、規?；?、綠色化發展”?！皷|數西算”工程將推

17、動算力、網絡、數據、能源等協同聯動，必將對加快推進數字基礎設施建設、落實碳達峰碳中和要求、統籌東西部協調發展，產生重大和深遠意義。2021 年 7 月，工信部印發新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）的通知，明確用三年時間基本形成布局合理、技術先進、綠色低碳、算力規模與數字經濟增長相適應的新型數據中心發展格局?！靶禄ā焙汀疤贾泻汀币琅f是數據中心行業的兩大背景主題，市場需求旺盛，“新基建”和“碳中和”依舊是數據中心行業的兩大背景主題，市場需求旺盛，未來前景廣闊。數據中心未來前景廣闊。數據中心是新基建七大領域的重要基礎。北京、上海、廣東等省市相關部門持續刷新數據中心的統籌建設、能

18、效提升相關的重要文件，不僅對新建數據中心的能效提出更高的要求，對現有存量數據中心也提出更明確的能效要求。在“碳中和”“碳中和”的大目標下可以預見到數據中心行業的能效要求、監管力度還將進一步提高并明確。能效要求的提高與公司長期堅持的研發投入、追求系統高能效等策略高度契合，同時也將促進行業客戶接受更高的散熱系統建設成本采用創新技術方案實現更低的運營能耗和運營成本。AI 等新的應用場景出現，對算力設備和承載算力的數據中心均提出更高的要求。等新的應用場景出現，對算力設備和承載算力的數據中心均提出更高的要求。在拉動數據中心的需求的同時，伴隨著算力密度的提高，算力設備、數據中心機柜的熱密度都將顯著提高，液

19、冷技術在數據中心散熱和算力設備散熱的全鏈條導入將加快。主流的服務器制造商已經在 2022 年陸續開始建設標準化規模生產冷板液冷服務器的產線，幾乎所有的頭部互聯網公司都已對液冷技術密切跟蹤，2022 年內已開始出現冷板式液冷數據中心的規模部署。冷板式液冷技術在算力行業的產業鏈成熟度和生態匹配方面均已取得突破性進展。得益于液冷需求的快速增長及英維克在液冷的“全鏈條”平臺優勢，來自數據中心機房及算力設備的液冷技術相關營業收入在 2022 年約為上一年度的 5 倍左右。AI 大模型參數量持續提升，數據中心以太網交換機市場受大模型參數量持續提升，數據中心以太網交換機市場受益。益。根據 IDC 數據，20

20、22 年全球以太網交換機市場規模約 365 億美元，同比增長19%，2017-2022 年 CAGE 為 7.1%，IDC 預測到 2027 年全球以太網交換機市場空間有望達到 447 億美元，2022-2027 年 CAGR 約 4.2%，保持穩健增長。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 表 2 數據中心相關政策 地區地區 發布時間發布時間 政策政策 內容內容 全國 2021.07 新型數據中心發展三年行動計劃(2021-2023)到2023年底，全國數據中心機架規模年均增速保持在20%左右，平均利用率力爭提升到 60%以上，總算力超過 200 EFLO

21、PS，高性能算力占比達到 10%。國家樞紐節點算力規模占比超過 70%。新建大型及以上數據中心 PUE 降低到1.3 以下，嚴寒和寒冷地區力爭降低到 1.25 以下。北京 2021.04 北京市數據中心統籌發展實施方案(2021-2023 年)加快老舊數據中心升級改造。改造后的計算型云數據中心 PUE 不應高于 1.3:改造后的邊緣計算中心 PUE 不應高于 1.6。新建云數據中心 PUE 不應高于 1.3，單機架功率不應低于 6 千瓦用于數據存儲功能的機柜功率比例不高于機柜總功率的 20%。上海 2020.05 上海市推進新型基礎設施建設行動方案(2020-2022年)積極采用綠色節能技術，

22、提升數據中心能效水平，新建項目綜合 PUE 控制在 1.3 以下，改建項目綜合 PUE 控制在 1.4 以下。廣州 2020.07 廣州市加快推進數字新基建發展三年行動計劃（2020-2022 年)優先支持設計能源利用效率(PUE 值)小于 1.3 的數據中心，重點發展低時延、高附加值、產業鏈帶動作用明顯的第一、二、三類業務數據中心。運營商對基礎網絡建設投資日趨擴大。運營商對基礎網絡建設投資日趨擴大。隨著行業數字化轉型的加速，通信運營商的數據中心、云計算、大數據、物聯網等新興業務快速發展，2022 年共完成業務收入 3072 億元，比上年增長 32.4%，在電信業務收入中占比由上年的 16.1

23、%提升至19.4%。其中，數據中心、云計算、大數據、物聯網業務比上年分別增長 11.5%、118.2%、58%和 24.7%。通信運營商也持續加大對 IDC 和算力基礎設施的投資，云計算相關的需求結構中運營商的比重顯著提高。截至 2022 年底，三家基礎電信企業為公眾提供服務的互聯網數據中心機架數量 81.8 萬個，全年凈增 8.4 萬個。圖 4 2017-2022 年移動電話基站數量（單位：萬個）圖 5 2021-2022 年數據中心機架數量（單位：萬個）619667841931996108332837254457559060315771432310200400600800100012002

24、017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年移動電話基站數4G基站數5G基站數73.475.178.780.281.86870727476788082842021年2022年Q1 2022年Q2 2022年Q32022年 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 6 機房溫控節能產品收入（單位：萬元）及毛利率（%）2.2.通信設備：網絡升級持續帶來散熱技術迭代通信設備：網絡升級持續帶來散熱技術迭代 5G 網絡建設網絡建設主要是為客戶提供包括 5G 移動通信網絡、光傳輸千兆光網等新型數字基礎設施在內的網絡建設服務，包括網絡規劃與設計、項

25、目實施與交付、系統網絡維護，提供全生命周期項目管理特點的一體化服務。以 5G 移動通信網為代表的新型數字基礎設施，將有力推動數字經濟發展，為技術創新、產業創新和應用創新提供重要基礎支撐。面對日益提升的算力和對應的散熱需求，公司在面對日益提升的算力和對應的散熱需求，公司在 2023 年年 10 月推出了月推出了 3D-TVC零 功 耗 相 變 液冷方 案，滿 足零 功 耗 相 變 液冷方 案，滿 足 5G 應 用加速 規?；?落地的 需要。應 用加速 規?；?落地的 需要。3D-TVC(3D-Thermosiphon Vacuum Chamber)，指一種三維溫差環流系統，采用精密三維立體結構，

26、根據真空腔熱虹吸原理，利用工質相變實現高效散熱，同時滿足了解熱能力強、體積小、重量輕的要求。方案以充注工質的鋁制真空腔基板，替代了金屬壓鑄結構，并利用工質相變實現冷卻循環，在大幅減輕散熱器重量的同時，實現三維動態均溫和立體散熱，快速狙擊熱點，大大提升了解熱能力。應用領域包括：1）工業互聯網：產業數字化加速，降本增效重要性凸顯；2）智慧城市：智慧城市建設是人工智能應用落地的基礎，有望通過海外輸出構筑第二增長曲線；3）智慧交通：路側智能有望借力政策東風打開車聯網萬億元市場空間。62,534.24 86,700.92 119,786.34 144,087.09 32.0%27.9%23.4%25.5

27、%0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002019年2020年2021年2022年機房溫控節能產品收入（單位：萬元）機房溫控節能產品毛利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 7 英維克 3D-TVC 零功耗相變液冷方案 2.3.儲能儲能：市場化進程加快，景氣度超預期：市場化進程加快，景氣度超預期 新舊電力系統轉型升級下，能源的可控化和可儲化成為發展的核心。新舊電力系統轉型升級下，能源的可控化和可儲化成為發展的核心。傳統發電主要依靠燃煤（小部

28、分有燃氣等）?，F階段由于全球氣候危機和環境危機影響，雙碳和能源轉型正火熱發展中，以風光發電為主流的新型發電方式開始逐漸替代傳統發電。相較于傳統發電方式，新型發電極易受地理位置、天氣環境等因素影響，有資源波動不穩定的天然缺陷，很難實現全天候的供需平衡。由此，儲能成為構建新型電力系統的關鍵環節。由此，儲能成為構建新型電力系統的關鍵環節。利用儲能進行削峰填谷，可在低需求時段將多發的電力儲存起來，并在高峰時段再釋放到以達到平滑波動幅度的目的。隨著新興產業的迅猛發展，其相應的電力消費量占我國總電力的比重不斷增加。例如通訊基站、數據中心用電負荷持續增加。儲能在此背景下也將發揮其備用/功率電源作用，增強供電

29、可靠性，防止偶然斷電。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 8 傳統發電與新型發電對比示意圖 隨著各種電子設備的性能密度和功率密度的提高，對設備散熱的要求提高是一隨著各種電子設備的性能密度和功率密度的提高，對設備散熱的要求提高是一個普遍的趨勢。個普遍的趨勢。這個趨勢對設備散熱提供商提出更高的技術要求和持續的研發創新能力，散熱系統更為復雜，用于散熱的成本比重也可能增加。公司基于過去幾年構建的端到端液冷技術平臺、高效電子散熱/導熱平臺，在無線通信設備、算力設備、電動汽車充電設備等領域為客戶提供創新的風冷或液冷散熱解決方案。圖 9 機柜溫控節能產品收入（單位

30、：萬元）及毛利率 圖 10 英維克中標中國移動風冷型列間空調產品集采 資料來源：C114 通信網，華西證券研究所 2.4.軌交軌交：核心民生設施，仍有較大提升空間：核心民生設施，仍有較大提升空間 城市軌道交通是指“采用軌道結構進行承重和導向的車輛運輸系統，依據城市交通總體規劃的要求，設置全封閉或部分封閉的專用軌道線路，以列車或單車形式，運送相當規?？土髁康墓步煌ǚ绞健?。發展城市軌道交通是現代化公共交通發展的重發展城市軌道交通是現代化公共交通發展的重要方向，是加強城市交通治理、提升居民生活品質的有效措施，在構建“交通強國”要方向，是加強城市交通治理、提升居民生活品質的有效措施，在構建“交通強國

31、”藍圖中發揮著重要作用。藍圖中發揮著重要作用。我國城市軌道交通仍有較大的提升和發展空間。我國城市軌道交通仍有較大的提升和發展空間。1）密度上，對標國外發達國家）密度上，對標國外發達國家主要城市，我國從軌交人均擁有量及密度來看仍具有較大的發展空間。主要城市，我國從軌交人均擁有量及密度來看仍具有較大的發展空間。根據中國地方鐵路協會統計，截至 2022 年末，我國軌交運營里程達到了 10287.45 公里，位居全世界首位。從城軌密度來看，上海與北京的城軌密度僅為 0.79 和 0.49 公里/平方37,403.00 37,818.44 66,317.64 110,184.69 0.33 0.29 0

32、.33 0.32 27%28%29%30%31%32%33%34%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002019年2020年2021年2022年機柜溫控節能產品收入（單位：萬元）機柜溫控節能產品毛利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 公里，遠低于紐約的 1.35 公里/平方公里和東京的 1.30 公里/平方公里。未來在都市圈及城市群化的推動下，隨著軌交的投資，大型城市軌交密度有望向發達國家看齊，人均擁有量將進一步上升。2）政策）政策上，軌交作為新基建發力點，幫助緩解交通擁堵，上，軌交作為新基建發力點，幫助緩解交

33、通擁堵，助推城市群建設。助推城市群建設。發改委在2020 年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務中已經明確提出以軌道交通為重點健全都市圈交通基礎設施，支持重點都市圈編制多層次軌道交通規劃。中共中央、國務院印發粵港澳大灣區發展規劃綱要，其中第五章指出要加快大灣區基礎設施建設，城市軌道交通成為了構筑大灣區快速交通網絡的重要部分。3）技術上，）技術上，5G 等先進技術賦能軌道交通，智能化軌交有望帶來變革。等先進技術賦能軌道交通，智能化軌交有望帶來變革。城市軌道交通協會發布的中國城市軌道交通指揮城軌發展綱要提出目標到 2025 年，中國式智慧城軌特色基本形成，躋身世界先進智慧城軌國家行列，到 2035

34、 年，進入世界先進智慧城軌國家前列，中國式智慧城軌乘勢領跑發展潮流。2018 年上?？铺┏蔀楣镜娜Y子公司后，公司進入了軌道交通列車空調的領域，增加了地鐵列車空調及架修務的業務。公司通過將列車空調產品銷售給包括中車長客、中車浦鎮、申通北車等主機廠，最終使用于地鐵公司用戶單位?！翱铺逼放剖菄鴥茸钤鐚Ｗ⒂谲壍澜煌照{的研發設計及批量應用的品牌，在上海地鐵、蘇州地鐵的軌交列車空調市場份額居前列，并拓展了鄭州地鐵、無錫地鐵、深圳地鐵的新市場。公司的地鐵空調架修業務是國內最大的軌交空調維護平臺之一，已形成標準化、規?；?，累計維修量和維護時間亦居國內前列，服務于上海、深圳、廣州等地鐵公司。圖 11 軌

35、道交通空調產品收入（單位：萬元）及毛利率 3.3.財務指標分析財務指標分析：業績保持高速增長，投資擴大未來空間：業績保持高速增長，投資擴大未來空間 業績穩定高速增長業績穩定高速增長：2023 前三季度實現營收 20.7 億元，同比增長 39.5%，實現歸母凈利潤 2.1 億元，同比增長 79.9%，實現扣非歸母凈利潤 1.9 億元，同比增長92.1%。2023Q1-Q3 分季度營收同比分別增長 31.3%/50.6%/36.0%，歸母凈利潤分別同比增長 97.8%/68.5%/83.4%，業績持續保持較高增速增長。20,684.56 28,662.27 18,444.79 14,147.47

36、39.4%39.6%39.0%36.1%34%35%36%37%38%39%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019年2020年2021年2022年軌道交通空調產品收入（單位：萬元）軌道交通空調產品毛利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 12 分季度營收情況（單位：百萬元）圖 13 分季度扣非歸母凈利潤情況（單位：百萬元）資料來源：wind，華西證券研究所 產品結構變化帶來毛利率回升。產品結構變化帶來毛利率回升。2023前三季度毛利率32.6%，同比增長2.6pct，第三季度毛利率 33.

37、5%，持續保持環比提升態勢。圖 14 前三季度累計毛利率及凈利率情況 圖 15 分季度毛利率及凈利率情況 資料來源：wind，華西證券研究所 費用端看，公司前三季度整體費用率為 21.8%，較去年同期持平，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別為 8.6%/4.9%/0.1%/8.3%，同比分別變化-0.4/+0.1/+0.4/-0.1pct。公司經營穩定，費用端維持平穩。-50%0%50%100%150%0500100015002000營收（百萬元）營收同比增速-100%0%100%200%300%050100150200扣非歸母凈利潤（百萬元）同比增速34.7%34.4%30.4%30.0%

38、32.6%11.7%11.6%9.8%7.6%10.4%0%10%20%30%40%銷售毛利率銷售凈利率35.0%29.5%28.4%27.2%27.4%30.1%31.7%29.6%32.7%31.5%33.5%8.7%11.6%8.4%7.0%2.9%8.0%10.4%11.4%5.4%9.2%14.5%0%10%20%30%40%銷售毛利率銷售凈利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 16 公司三費率情況（單位：%）公司穩定向上發展，增加投資，提升未來成長空間。公司穩定向上發展，增加投資，提升未來成長空間。公司 2023 年加大固定資產投資建

39、設，持續投資建立精密溫控節能設備華南總部基地。此外受營收結構變化影響，產品平均賬期延長，公司現金收入比下降，整體應收賬款規模有序擴大。圖 17 分季度現金流及現金余額情況（百萬元）圖 18 分季度現金收入比情況 資料來源：wind，華西證券研究所 4.4.最新業務展望：液冷在多領域應用滲透有望加速最新業務展望：液冷在多領域應用滲透有望加速 4.1.數據中心與算力設備行業數據中心與算力設備行業 算網調度平臺與液冷技術白皮書共同發布，行業進入加速滲透期算網調度平臺與液冷技術白皮書共同發布，行業進入加速滲透期。2023 年 6月5日，由工業和信息化部主辦，中國信息通信研究院等承辦的“算力創新發展高峰

40、論壇”在京順利召開。會上，中國信通院聯合中國電信共同發布我國首個實現多元異構算力調度的全國性平臺“全國一體化算力算網調度平臺（1.0 版）”。10.5%8.0%9.0%8.6%5.0%3.9%4.8%4.9%0.6%1.3%-0.3%0.1%6.6%6.7%8.4%8.3%-2%0%2%4%6%8%10%12%2020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-400600經營性活動凈現金流投資性活動凈現金流籌資性活動凈現金流期末現金余額1.200.750.930.881.471.111.140.811.070.970.8600.5

41、11.52 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 此外，三大運營商也聯合發布電信運營商液冷技術白皮書，提出三年發展愿景，2023 年開展技術驗證；2024 年開展規模測試，新建數據中心項目 10%規模試點應用液冷技術；2025 年開展規模應用，50%以上數據中心項目應用液冷技術。圖 19 三大運營商液冷技術三年愿景 資料來源：電信運營商液冷技術白皮書（2023 年），華西證券研究所 液冷服務器生態初步形成，冷板式與單項浸沒式液冷并存發展液冷服務器生態初步形成，冷板式與單項浸沒式液冷并存發展。根據白皮書，伴隨芯片 TDP 設計功耗不斷增長，單個 CPU 功耗

42、已達到 350W，單個 GPU 功耗已達到 500W，伴隨 AI 算力部署，服務器與單機柜功耗增加，現階段冷板式液冷已無法解決服務器全部散熱等問題，后續有望向風液融合或全液冷方向演進，并對應應用高溫服務器，或者服務器全部件增加冷板。而浸沒式液冷在冷卻液、定制服務器等成本問題上仍需要不斷優化，目前整體生態發展仍相對靠后。兩種方案各有優劣，因此目前電信運營商現階段主要以冷板式液冷與單相浸沒式液冷兩種技術方案并行推進。我們認為，我們認為，承載業務的計算需求變化，計算密集型應用場景（例如承載業務的計算需求變化，計算密集型應用場景（例如 AI、IoT、區、區塊鏈以及塊鏈以及 AR/VR 等）的激增，導致

43、承載應用負載的服務器設備功耗大幅增加，數據等）的激增，導致承載應用負載的服務器設備功耗大幅增加，數據中心功率密度呈現逐年增大的趨勢。伴隨單機柜功率的不斷提升，當前液冷服務器中心功率密度呈現逐年增大的趨勢。伴隨單機柜功率的不斷提升，當前液冷服務器生態已初步形成，大多以間接冷板為主。浸沒式液冷考慮其對服務器主板等技術革生態已初步形成，大多以間接冷板為主。浸沒式液冷考慮其對服務器主板等技術革新需求以及下游廠商機房業務部署的差異性，規?；鹆咳孕枰獣r間。新需求以及下游廠商機房業務部署的差異性，規?；鹆咳孕枰獣r間。同時，在行業加速滲透紅利期中，公司作為液冷技術應用領域排頭兵，有望憑同時，在行業加速滲透

44、紅利期中，公司作為液冷技術應用領域排頭兵，有望憑借長期深耕溫控設備技術領先優勢持續受益，市占率加速提升。借長期深耕溫控設備技術領先優勢持續受益，市占率加速提升。4.2.儲能儲能行業行業 助力“雙碳”目標，儲能行業享受政策利好。助力“雙碳”目標，儲能行業享受政策利好。在“雙碳”目標的背景下，光伏、風能等可再生能源的建設規模和速度加快。儲能技術以主動的跨時段、跨季節的發用平衡能力創造商業價值，解決電網被動調節負擔，是支撐可再生能源穩定規?；l展的關鍵，相關行業政策要求風光等可再生能源匹配一定比例的儲能系統。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 表 3 2022

45、-2023 年儲能國家驅動政策梳理 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 發布機關發布機關 政策方向政策方向 2023.03 關于加快推進能源數字化智能化發展的若干意見 工業和信息化部、國家發展改革委、生態環境部 增強源網荷儲協調互動，引導企業、園區加快分布式光伏、分散式風電、多元儲能、高效熱泵、余熱余壓利用、智慧能源管控等一體化系統開發運行，加快新型儲能規?；瘧?2023.01 2023 年能源監管工作要點 工信部、發改委 有序推廣鋰電池使用，探索氫燃料電池等應用，推進新型儲能技術與供配電技術的融合應用 2022.11 電力現貨市場基本規則（征求意見稿）國家能源局 加快完善新型儲能技術標準,

46、根據新能源發電并網配置和源網荷儲一體化需要。細化儲能電站接入電網和應用場景類型 2022.11 關于進一步完善政策環境加大力度支持民間投資發展的意見 國家發改委 鼓勵民營企業加大太陽能發電、風電、生物質發電、儲能等節能降碳領域投資力度 2022.10 能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃 國家能源局 推動儲能、分布式發電、負荷聚合商、虛擬電廠和新能源微電網等新興市場主體參與交易 2022.08 信息通信行業綠色低碳發展行動計劃（2022-2025年）國家能源局 加快推進輔助服務市場建設，建立電力輔助服務市場專項工作機制。不斷引導虛擬電廠、新型儲能等新型主體參與系統調節 2022.08 工業領域碳

47、達峰實施方案 國家能源局 提升用戶側分布式電源與新型儲能資源智能高效配置與運行優化控制水平。重點推進在新能源及儲能并網、虛擬電廠等應用場景組織示范工程承擔系統性數字化智能化試點任務，在技術創新、運營模式、發展業態等方面深入探索、先行先試 儲能產業持續景氣，迎來爆發式增長。儲能產業持續景氣，迎來爆發式增長。根據中關村儲能產業技術聯盟(CNESA)的初步統計，截至 2022 年底中國新型儲能（以鋰電池儲能為主）市場累計規模12.7GW，2022 年新增規模 6.9GW/15.3GWh，功率和能量規模同比均超過 180%，其中電網側和電源側的應用占比分別為 47%和 45%。2022 年新增規劃在建

48、的新型儲能項目規模達到 101.8GW/259.2GWh。當前，鋰電池儲能的熱管理系統存在風冷與液冷兩種技術方案并存。當前，鋰電池儲能的熱管理系統存在風冷與液冷兩種技術方案并存。風冷系統主要由壓縮機空調系統和機柜內的氣流遏制風道設計構成，系統簡潔、成熟。液冷系統由冷機、管路、（電池 Pack 內的）液冷板、以及液冷工質構成，近年經公司大力近年經公司大力推廣的快速接頭越來越多導入儲能液冷系統的配置中。推廣的快速接頭越來越多導入儲能液冷系統的配置中。性能優秀的液冷系統可實現更小的電芯間溫差從而延長電池壽命，也有助于儲能系統空間緊湊等優勢，因此液冷系統的滲透率在逐年提升。隨著實際使用經驗的豐富，儲能

49、系統集成商和終端業主對液冷系統的多鏈條復雜性和長周期可靠運維的挑戰認識愈加清晰，將進一步促進液冷系統完善配置、優化產業鏈分工配合，以更好匹配儲能熱管理的長壽命、高可靠等應用場景特點。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 公司是國內最早涉足電化學儲能系統溫控的廠商，長年在國內儲能溫控行業處于領導地位，也是眾多國內儲能系統提供商的主力溫控產品供應商。在原有風冷系列機柜空調基礎上，公司在 2020 年推出系列的水冷機組并開始批量應用于國內外各種儲能應用場景。2022 年 11 月 3 日，公司發布 BattCool儲能全鏈條液冷解決方案 2.0 從整體方案、全鏈

50、條、全方位、全場景、多維度升級了系統性能和運維效率，進一步豐富了產品環節，提升了競爭優勢。2023 年 3 月公司發布了自主研發的儲能專用 SoluKing 液冷工質 2.0 產品。公司借助在儲能行業的品牌優勢和客戶基礎，持續地積極拓展國內外客戶并取得顯著成效。5.5.公司盈利預測與可比公司估值公司盈利預測與可比公司估值 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 公司深耕設備散熱垂直領域，在新技術及需求推動下，液冷等技術迭代有望拉動行業應用加速滲透。機房機柜溫控設備：受益算力網絡建設、AI 算力需求推動以及戶外儲能需求推動，及液冷技術迭代需求推動業務保持高速增長，毛利率平穩。新能源及軌交業務：受下游需

51、求放緩影響行業增速放緩，新能源車用空調有望伴隨滲透率提升恢復增長。表 4 公司盈利預測 收入收入(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源車用空調 85.26 68.00 51.00 43.35 45.52 機房溫控節能設備 1,197.86 1,440.87 1,786.68 2,251.22 2,881.56 戶外機柜溫控節能設備 663.18 1,101.85 1,762.95 2,644.43 3,702.21 軌道交通列車空調及服務 184.45 141.57 106.18 84.94 72.2

52、0 其他主營業務 97.47 170.89 213.61 267.02 333.77 營業收入營業收入-同比同比 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源車用空調-9.53%-20.25%-25.00%-15.00%5.00%機房溫控節能設備 38.16%20.29%24.00%26.00%28.00%戶外機柜溫控節能設備 75.36%66.15%60.00%50.00%40.00%軌道交通列車空調及服務-35.65%-23.24%-25.00%-20.00%-15.00%其他主營業務 26.12%75.32%25.0

53、0%25.00%25.00%毛利率毛利率 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源車用空調 37.69%38.13%37.91%37.40%37.66%機房溫控節能設備 23.37%25.50%26.30%26.30%26.00%戶外機柜溫控節能設備 33.22%32.30%33.30%33.00%33.00%軌道交通列車空調及服務 39.01%36.12%35.00%34.00%33.00%其他主營業務 50.91%41.64%35.00%35.00%35.00%5.2.5.2.可比公司估值可比公司估值 證券研究報告

54、|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 39.2/52.9/70.4 億 元，每 股 收 益 分 別 為0.69/0.93/1.26 元，對應 2023 年 10 月 21 日 24.89 元/股收盤價，2023-2025 年公司PE 分別為 36.13/26.77/19.82 倍，行業 2023 年平均估值為 41 倍，考慮到公司所處行業地位及業績成長性，目前公司估值較低，首次覆蓋給予“增持”評級。表 5 可比公司估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 總市值總市值 EPSEPS PEPE （元）（元）（

55、億元）（億元）2023E2023E 2024E2024E 2023E2023E 2024E2024E 高瀾股份 300499.SZ 15.03 46.39 0.25 0.53 60.80 28.59 申菱環境 301018.SZ 25.07 66.67 0.88 1.23 28.48 20.32 佳力圖 603912.SH 8.17 44.26 0.19 0.24 43.69 34.44 同飛股份 300990.SZ 40.36 68.00 1.30 1.95 31.02 20.68 均值均值 56.3356.33 0.650.65 0.990.99 41.0041.00 26.0126.01

56、 英維克 002837.SZ 24.89 141.22 0.69 0.93 36.13 26.77 6.6.風險提示風險提示 行業競爭加劇導致毛利率下降風險；液冷技術迭代不及預期，下游行業需求不及預期；系統性風險。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入

57、 2,923 3,920 5,291 7,035 凈利潤 277 384 518 701 YoY(%)31.2%34.1%35.0%33.0%折舊和攤銷 64 50 54 55 營業成本 2,052 2,732 3,688 4,907 營運資金變動-208-597-503-972 營業稅金及附加 16 22 30 40 經營活動現金流 192-86 163-104 銷售費用 212 306 412 542 資本開支-63-104-104-96 管理費用 115 158 212 281 投資 0 0 0 0 財務費用 2 11 14 13 投資活動現金流 23-101-100-90 研發費用 1

58、96 264 355 472 股權募資 0 0 0 0 資產減值損失-21-20-30-40 債務募資-27-4-10-19 投資收益 4 3 4 6 籌資活動現金流-128-105-29-37 營業利潤 318 435 588 796 現金凈流量 101-293 35-231 營業外收支 2 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤總額 320 435 588 796 成長能力成長能力 所得稅 43 51 70 96 營業收入增長率 31.2%34.1%35.0%33.0%凈利潤 277 384 518

59、 701 凈利潤增長率 36.7%39.4%35.0%35.0%歸屬于母公司凈利潤 280 391 528 712 盈利能力盈利能力 YoY(%)36.7%39.4%35.0%35.0%毛利率 29.8%30.3%30.3%30.3%每股收益 0.64 0.69 0.93 1.26 凈利潤率 9.6%10.0%10.0%10.1%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產收益率 ROA 6.9%8.1%9.1%9.7%貨幣資金 666 373 407 177 凈資產收益率 ROE 13.2%16.1%1

60、7.9%19.4%預付款項 18 28 36 47 償債能力償債能力 存貨 439 912 805 1,456 流動比率 1.83 1.76 1.81 1.81 其他流動資產 2,163 2,725 3,674 4,729 速動比率 1.491.49 1.251.25 1.401.40 1.291.29 流動資產合計 3,286 4,037 4,922 6,409 現金比率 0.37 0.16 0.15 0.05 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 47.8%50.3%49.4%50.4%固定資產 268 273 274 274 經營效率經營效率 無形資產 82 104 126 144

61、總資產周轉率 0.78 0.88 1.00 1.07 非流動資產合計 756 810 860 901 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 4,042 4,847 5,783 7,309 每股收益 0.64 0.69 0.93 1.26 短期借款 505 501 491 472 每股凈資產 4.87 4.27 5.20 6.46 應付賬款及票據 934 1,353 1,661 2,351 每股經營現金流 0.44-0.15 0.29-0.18 其他流動負債 352 440 560 715 每股股利 0.19 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 1,792 2,295 2,712 3,5

62、38 估值分析估值分析 長期借款 49 49 49 49 PE 38.89 36.13 26.77 19.82 其他長期負債 93 93 93 93 PB 6.84 5.82 4.78 3.85 非流動負債合計 142 142 142 142 負債合計 1,934 2,437 2,854 3,681 股本 435 565 565 565 少數股東權益-9-16-25-37 股東權益合計 2,108 2,410 2,928 3,629 負債和股東權益合計 4,042 4,847 5,783 7,309 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20分析師與研究助理簡介

63、分析師與研究助理簡介 宋輝：3年電信運營商及互聯網工作經驗，7年證券研究經驗，主要研究方向電信運營商、電信設備商、5G產業、光通信等領域。柳玨廷：理學碩士，5年券商研究經驗，主要關注5G及云相關產業鏈研究。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此

64、期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址

65、：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期

66、，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲

67、利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。