【研報】建筑裝飾行業基礎設施投融資機制改革系列報告之九：公募基礎設施REITs起航萬億級存量資產獲盤活路徑-20200506[31頁].pdf

1、1 1 行 業 及 產 業 行 業 研 究 / 行 業 深 度 證 券 研 究 報 告 建筑裝飾 2020 年 05 月 06 日 公募基礎設施 REITs 起航，萬億級 存量資產獲盤活路徑 看好 基礎設施投融資機制改革系列報告之九 相關研究 證券分析師 李峙屹 A0230517070004 黃穎 A0230519080001 研究支持 黃穎 A0230519080001 聯系人 黃穎 (8621)23297818021-23297204 本期投資提示： REITs 是一種投資門檻低、流動性較高、分紅相對穩定、主動管理型的權益型融資工具。 自 20 世紀 60 年代在美國誕生后已在全球近 40

2、 個國家和地區發行， 目前已經形成擁有超 過 2 萬億美元的市場規模，其投資范圍也已由最初的房地產拓寬到酒店、倉儲、工業地產、 基礎設施等領域，成為專門投資不動產的成熟金融產品。 適時推出公募基礎設施 REITs，是盤活存量資產、提升投融資效率的重要舉措。中國擁有 全球最大的基礎設施存量，按照 6.9%折舊率采用永續盤存法，我國基礎設施存量超過 78 萬億元，考慮到 REITs 主要以經營性基礎設施資產作為標的資產，根據財政部 CPPPC 中 心項目庫數據，以管理庫中使用者付費類項目占比約 9.6%進行計算，則全國存量基礎設 施運營類資產體量約為 7.5 萬億元，我們認為推行公募基礎設施 RE

3、ITs 有利于盤活存量運 營資產，提升投融資效率，降低地方政府杠桿率。 推動優質基礎設施資產價值重估。參照美國 REITs 經驗，從投資收益表現來看，1972 年至 2019 年期間，權益型 REITs 復合年化收益率達 11.82%，超過道瓊斯工業指數（7.49%） 、 納斯達克綜合指數（8.86%）和標普 500 指數（10.67%） ；從分紅收益率的角度來看，權 益型 REITs 分紅收益率為 3.70%，顯著高于標普 500 的 1.85%；以此為基礎，優質 REITs 也顯著的獲得溢價。 對于政府而言，政策背后是對傳統經濟發展模式的思考，提升投資回報率為發展要義。低 效率、 疊加人口

4、紅利消失后的成本攀升已使傳統債務擴張型增長方式面臨日益增大的壓力， 我們認為公募 REITs 的推出將為未來基礎設施投資運營樹立標桿，優質的基礎設施項目和 出色的運營團隊將顯著獲得溢價，未來基礎設施建設運營目標也將從數量增長變為追求全 生命周期的效率最大化，不同階段的投入產出、綜合財力預算、政府公共治理體系、央地 關系也將發生積極變化。 對于企業而言，重構盈利模式。根據海外發展經驗，存量時代龍頭企業的共同之處是強化 管控能力、通過產業鏈延伸等方式實現盈利能力提升以抵抗行業負面沖擊，形成核心競爭 力：例如大衰退后日本企業致力于資產負債表修復，并不過分追求規模，在 2013 年外部 需求改善的時選

5、擇維持產能賺取更多利潤，5 年利潤率實現 5 倍增長；法國 VINCI 則通過 產業鏈延伸介入高附加值環節， 進行全生命周期的協同管理優化， 最大限度獲取利潤， 2000 年至今凈利率提升已超過 2 倍。 投資建議：公募 REITs 的核心是底層不動產的質量和運營管理，建議關注：1）擁有專業 投資運營實力的民企龍元建設 （子公司龍元明城專注于 PPP 項目投融資、 建設和運營管理， 擁有 8 名財政部、發改委 PPP 雙庫專家） ；2）基礎設施資產存量較大的央企，從資產量來 看，由于我國央企、國企的融資屬性較強，在基建高速擴張期沉淀了大量的運營類資產， 使得基礎設施 REITs 的原始權益人主

6、要為政府（城投平臺）與基建國企央企，關注中國中 鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建等；3）深耕試點區域的企業（上海建工、隧道股份、 中設集團、蘇交科） 。 風險提示：公募 REITs 試點開展進度低于預期等 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 公募 REITs 的核心是底層不動產的質量和運營管理，建議關注：1）擁有專業投資 運營實力的民企龍元建設（子公司龍元明城專注于 PPP 項目投融資、建設和運營管理， 擁有 8 名財政部、發改委 PPP 雙庫專家） ；

7、2）基礎設施資產存量較大的央企，從資產 量來看， 由于我國央企、 國企的融資屬性較強， 在高速擴張期沉淀了大量的運營類資產， 使得基礎設施 REITs 的原始權益人主要為政府（城投平臺）與基建國企央企，關注中國 中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建等；3）深耕試點區域的企業（上海建工、隧道 股份、中設集團、蘇交科） 。 原因及邏輯 低效率、 人口紅利消失后的成本攀升已使傳統債務擴張型增長方式面臨日益增大的 壓力，我們認為公募 REITs 的推出將為未來基礎設施投資運營樹立標桿，優質的基礎 設施項目和出色的運營團隊將顯著獲得溢價。 對于企業而言，重構盈利模式。根據海外發展經驗，存量時代龍頭企業的共

8、同之處 是強化管控能力、通過產業鏈延伸等方式實現盈利能力提升以抵抗行業負面沖擊，形成 核心競爭力。 有別于大眾的認識 1） 市場對優質資產原權益人做 REITs 動力持謹慎態度， 我們認為中國擁有超過 78 萬億的基建存量，在政策鼓勵下，無論是拿出優質資產獲得融資還是滿足出表需求，總 會有示范項目落地，形成示范案例。 2）市場僅把 REITs 理解為降低負債的手段，我們認為規范市場參與主體行為，降 低債務是政府一以貫之行為，除此之外我們更應該看到 REITs 引導的方向更是追求全 生命周期的效率最大化，不同階段的投入產出、綜合財力預算、政府公共治理體系、央 地關系也將發生積極變化。 qRsNo

9、OtPsPsMsQpOzRmNpMaQaO6MoMpPtRpPfQnNmRlOnNxPaQoOuNvPtRrRwMmPqR 3 3 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1. 基礎設施領域公募 REITs 試點起航 . 6 1.1 REITs 具有流動性強、分紅穩定等特性 . 6 1.2 “類 REITs”探索多年，標準 REITs 即將試點 . 7 2. 境外對標：美國 REITs 的借鑒意義 . 10 2.1 美國 REITs 發展歷史與市場表現 . 10 2.2 美國 REITs 的組織結構：從直接持有到傘形合伙結構. 14

10、2.3 美國基礎設施 REITs 興起 . 16 3發展基礎設施 REITs 意義重大 . 19 3.1 經濟動能切換，債務擴張向權益轉變. 19 3.2 萬億存量資產盤活，提升資金使用效率 . 21 3.3 地方政府面臨長期債務壓力，引入 REITs 有望降低杠桿率 . 23 3.4 市場化機制提升企業端及資產端運行效率 . 25 4關鍵結論與投資建議 . 25 4.1 運營類稀缺標的龍元建設 . 25 4.2 全國性布局建筑央企 . 27 4.3 試點區域龍頭建筑企業. 28 目錄 4 4 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想

11、圖表目錄 圖 1：不動產由優質的資管機構管理，投資者通過分紅獲得回報 . 7 圖 2：境內類 REITs 產品累計發行 68 個 . 8 圖 3：境內類 REITs 產品累計發行規模 1403 億元 . 8 圖 4： 我國已發行類 REITs 持有物業類型中排名前三的為購物中心、 寫字樓和零售門店， 分別占比為 31%、23%和 18% . 8 圖 5：公開上市交易 REITs 的基本運作模式 . 11 圖 6：REITs 在不動產證券化中的定位 . 11 圖 7：上市 REITs 每日交易規模在 01 年納入指數后逐步提升（單位：百萬美元） . 12 圖 8：REITs 在標普 500 中的

12、占比 . 12 圖 9：REITs 在羅素 2000 中的占比 . 12 圖 10：權益型 REITs 收益率對比標普 500、羅素 2000 . 13 圖 11：權益型 REITs 股息率對比十年期國債收益率 . 13 圖 12：中長期 REITs 收益率對比其它指數具備較為顯著優勢 . 13 圖 13：各類資產 20 年年化收益率與標準差對比分析：REITs 具備風險收益性價比 . 13 圖 14：REITs 的傳統組織結構 . 14 圖 15：UpREITs 組織結構 . 15 圖 16：DownREITs 組織結構 . 15 圖 17：收益率對比：基礎設施類 REITs 收益率高于零售

13、類與住宅類（單位：%） 17 圖 18：AMT 股價走勢顯著跑贏標普 500 指數 . 18 圖 19：AMT 公司收入以物業租賃為主 . 19 圖 20：AMT 轉型 REITs 后有效稅率顯著降低 . 19 圖 21：中國經濟發展進入中速增長階段，面臨轉型升級 . 20 圖 22：我國社會融資規模中直接融資逐漸提升，2019 年約 32.5% . 20 圖 23：我國直接融資規模增加主要來源于企業及政府債券（單位：億元） . 20 圖 24：2019 年我國直接融資結構中股票融資僅占 4% . 20 圖 25：截至 2017 年末，四川、江蘇、廣東、山東、浙江等地基礎設施存量規模全國領 先

14、（單位：億元） . 21 5 5 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：我國收費公路規模約為 16.8 萬公里. 22 圖 27：我國收費公路整體運營情況良好 . 22 圖 28：近年收費公路增量建設資金主要來源于銀行貸款 . 22 圖 29：截至 2018 年我國收費公路建設資金主要來源于財政及銀行貸款 . 22 圖 30：公司致力于打造國內卓越的“未來城市投資-建設-運營綜合服務商” . 26 圖 31：公司在手 PPP 訂單約 50%集中在江浙、山東地區 . 26 圖 32：教育、醫療、文化、體育、環保、旅游等民生類

15、強運營項目占比 36% 26 表 1：REITs 是一種投資門檻低、流動性較高、分紅相對穩定、主動管理型的權益型融資 工具 . 6 表 2：從不同的角度來看，REITs 可以劃分為多種類型 . 6 表 3：從 2005 年起，中央多部委出臺文件推動 REITs 發展 . 9 表 4：REITs 免稅資格的法定要求 . 11 表 5：美國權益型 REITs 的細分類：基礎設施類市值占比最大，成為最重要類型16 表 6：美國 REITs 普遍具備低杠桿，評級較為優質 . 17 表 7：美國三大基礎設施 REITs 參考：收益率高、杠桿低（單位：美元，%） 18 表 8：2017 年末中國基建存量預

16、計為 78.4 萬億元（單位：萬億） . 21 表 9：廣東、江蘇、浙江等地區收費公路規模及運營效率較高（2018 年末） . 22 表 10：地方政府債務壓力較大，降杠桿政策下有所放緩，表內低成本債務逐步代替表外 高成本非債債務 . 23 表 11：考慮各地土地財政支出靜態測算各省份加總債務可增長空間約 3 萬億 . 24 表 12：公司不斷豐富和整合運營資源，深耕運營管理 . 27 表 13：建筑央企中，中國電建、中國交建運營資產占比較大 . 27 表 14：本次基礎設施 REITs 試點地區重點上市建筑企業 . 28 表 15：申萬宏源建筑公司估值比較表（截止 2020.4.30） .

17、28 6 6 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1. 基礎設施領域公募 REITs 試點起航 1.1 REITs 具有流動性強、分紅穩定等特性 REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產投資信托基金）是不動產資產證券 化的重要手段，通過發行收益憑證匯集多數投資者的資金，交由專門投資機構專業管理人 投資于能產生穩定現金流的不動產資產，并按比例將所產生的現金流收入和派息分配給投 資者的契約型或公司型基金。從投資標的看，REITs 投資運營的資產類型一般有寫字樓、購 物中心、區域性商場、服務公寓、預

18、制房屋、酒店度假村、工業用房、醫療用房、基礎設 施等。從資金投向、募集流通、組織形式、運作方式的角度來看，REITs 可以也劃分為多種 類型。與不動產直接投資相比，REITs 的流動性高，投資靈活度大，資產管理人員專業性 強，可以有效降低不動產投資風險，取得較高收益。 表 1：REITs 是一種投資門檻低、流動性較高、分紅相對穩定、主動管理型的權益型融資工具 基本特征 內容 高流動性 REITs 把完整不動產資產分割成相對較小的單位，可以在公開市場上市或流通，降低了投資者的門檻，拓 寬了不動產投資退出機制 投資資產類型多樣化 REITs 大部分資金用于購買并持有能產生穩定現金流的物業資產，如寫

19、字樓、商業零售、酒店、公寓、工 業地產等，與其余大類資產的相關性性對較低，可以進行組合有效分散組合風險 稅收中性 不因 REITs 本身的結構帶來新的稅收負擔，分配部分僅進行單次征稅，某些國家和地區會給予部分稅收優 惠 積極參與管理 公開交易的 REITs 積極參與目標資產的經營管理全過程，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結構 派息政策優 高派息率，按規定通常為 90%以上分配給投資者，不得留存 低杠桿 類似于房地產上市公司，REITs 也是杠桿經營，但 REITs 的杠桿較為適中，主動轉手不動產項目以及擴大 財務杠桿受到一定程度限制，比如美國 REITs 的資產負債率長期低于 55% 資料來

20、源：中國公募 REITs 發展白皮書，申萬宏源研究 表 2：從不同的角度來看，REITs 可以劃分為多種類型 分類標準 類型 內容 資金投向 權益型 投資于不動產，擁有不動產產權并經營收益型不動產，同時提供物業管理服務，投資者收益來自租金 和不動產的增值 抵押型 向不動產所有者或開發商提供抵押信貸，或者通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資，不參與經營， 收益主要來源于貸款利息，價值受利率影響比較大。 混合型 介于權益型與抵押型 REITs 之間，既擁有并經營不動產, 又向不動產所有者和開發商提供抵押貸款。 資金募集 與流通方 式 公募型 以公開發行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發行時需要

21、經過監管機構嚴格的審批，流動性強。 私募型 以非公開方式向特定投資者募集資金，特定募集對象。 組織形式 公司型 以公司法為依據發行股份籌集資金，具有獨立的法人資格，自主進行基金運作。 信托型 以信托契約為依據發行受益憑證籌集資金，不具有獨立法人資格，僅屬于一種資產，基金管理人作為 受托人對不動產進行投資，在亞洲市場上更為普遍。 運作方式 封閉型 固定發行量，不能任意追加發行新增的股份。 開放型 可以隨時為了增加資金而追加發行新的股份。 7 7 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國公募 REITs 發展白皮書，申萬宏源

22、研究 在 REITs 的商業模式下，不動產集中到優質的開發商和專業的資產管理及經營管理機 構，投資者通過分紅的形式獲得較為穩定的不動產投資回報。投資者持有 REITs 份額，獲 得 REITs 的收益分配或在二級市場交易流通獲得資本利得。 REITs 作為公司、 信托或基金實 體持有不動產或不動產組合，由專業的基金管理人和受托人進行管理，并委托外聘管理人 員或自行進行經營管理，包括不動產運營、投融資、提供物業管理服務等。根據北大光華 管理學院的中國公募 REITs 發展白皮書，外聘的管理者將收取管理費，包括固定比例 的基本費用以及基于凈收入、凈資產或相對于 REITs 價格的績效費用。 圖 1

23、：不動產由優質的資管機構管理，投資者通過分紅獲得回報 資料來源：中國公募 REITs 發展白皮書，申萬宏源研究 REITs 以權益為導向，和之前推出的 ABS、CMBS、CBN 等債務型的資產證券化工具 不同，因為債務型的資產支持證券以發行主體的信用作為依托，發行主體在規定年限中需 要償還本金和收益，而權益型的 REITs 不再依托原主體信用而是資產權益，原始權益人出 讓物業所有權，可以把資產真正轉移到證券化的基金手中。 1.2 “類 REITs”探索多年，標準 REITs 即將試點 我國企業對于 REITs 的嘗試起源于 2005 年，但目前尚未推出海外成熟資本市場的公 募 REITs 產品

24、，總結而言主要集中在兩方面的探索嘗試：1）在境外市場嘗試發行以國內資 產為投資標的的 REITs 產品； 2） 在現有監管法律框架下推出功能上與成熟市場上標準 REITs 具有一定相似性的“類 REITs”產品。 2005 年銀監會頒布了加強信托公司部分風險業務提示的通知大幅提高房地產信托 門檻。同年 12 月，由于當時國內政策環境不具備發行條件，第一只以國內物業為底層資產 的標準化公募 REITs 產品“越秀房托”在香港上市。2006 年中央發布關于規范房地產 8 8 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 市場外資準入和管理的意見

25、限制外商投資，越秀模式難以繼續，萬達、華潤等公司在香 港上市的計劃受挫。 2014 年 1 月，我國首支真正的權益類 REITs 產品中信啟航專項資產管理計劃獲批流 通，以私募 REITs 的形式推動國內不動產金融實踐，2014 年 5 月在深交所掛牌。該產品首 次創設了“私募基金+專項計劃”的雙 SPV 結構，即目前廣泛認可的類 REITs 結構，也為 日后“公募基金+ABS”的公募 REITs 思路奠定基礎。 2015 年住建部發布關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見積極推進房地產 投資信托基金（REITs）試點，鼓勵投資 REITs 產品，鼓勵各城市積極開展 REITs 試點并逐 步

26、推開。2015 年 7 月，“鵬華前海萬科 REIT”成功發行，成為境內市場中首次接軌國際 市場使用公募基金作為發行載體的類 REITs 產品，于 10 月在深交所上市。但由于政策法 規、稅務方面的限制，產品尚不具備國際慣例上 REITs 全部特征，一方面，其投資于不動 產資產的比例不超過基金資產的 50%，以至于產品的主要收益并不是來源于不動產資產； 另一方面，鵬華前海萬科 REITs 持有的不動產資產并不是商業物業的產權，而是一個有固 定期限（10 年）的 BOT 收益權，故常被認為是“類 REITs”。 自 2014 年首個類 REITs 產品“中信啟航”發行以來，截至 2019 年末，

27、境內共發行 類 REITs 產品 68 個，累計規模約 1403 億元。截至 2019 年 12 月 30 日，我國已發行類 REITs 持有物業類型主要包括購物中心、寫字樓、零售門店、租賃住房、基礎設施、酒店和 工業園區等。 其中排名前三的物業類型為購物中心、 寫字樓和零售門店， 分別占比為 31%、 23%和 18%。 圖 2：境內類 REITs 產品累計發行 68 個 圖 3：境內類 REITs 產品累計發行規模 1403 億元 資料來源：REITs 研究中心，申萬宏源研究 資料來源：REITs 研究中心，申萬宏源研究 圖 4： 我國已發行類 REITs持有物業類型中排名前三的為購物中心

28、、 寫字樓和零售門店，分別占比為 31%、23%和 18% 2 4 8 16 14 24 2 6 14 30 44 68 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201420152016201720182019 發行只數累計只數 96 131131 291 266 488 96 227 358 650 915 1403 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201420152016201720182019 發行規模（億元）累計金額（億元） 9 9 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想

29、 資料來源：REITs 研究中心，申萬宏源研究 2020年4月， 證監會、 發改委發布 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金 （REITs） 試點相關工作的通知 ， 標志著境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式起步， 聚焦京津冀、 長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等六大重點區域，優先支持基 礎設施補短板行業。 表 3：從 2005 年起，中央多部委出臺文件推動 REITs 發展 時間 部門 政策文件 內容 2005.9 銀監會 加強信托公司部分風險業務提示的 通知 對房地產信托發行門檻進行了嚴格規定：自有資金超過 35、四證齊全，二 級以上開發資質三個條件全部具備才能

30、融資。 2006.7 建設部、商務 部等 6 部委 關于規范房地產市場外資準入和管 理的意見 規定“境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當遵循商業存在的原 則，按照外商投資房地產的有關規定，申請設立外商投資企業”，不利于境內 物業在境外發行 REITs。 2008.4 央行 2007 年中國金融市場發展報告 明確提出加快金融創新，“在未來一段時間內可以擇機推出 REITs 產品”。 2008.12 國務院 關于當前金融促進經濟發展的若干 意見 提出開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道。 2008.12 國務院 關于促進房地產市場健康發展的若 干意見 支持房地產開發企業合理

31、的融資需求，支持資信條件較好的企業經批準發行企 業債券，開展房地產投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道。 2009.11 央行、證監會 等 11 部委 成立“REITs 試點管理協調小組”，詳細制訂了試點實施方案，在北京、上海 和天津進行試點，均為抵押型 REITs。 2010.6 住建部 關于加快發展公共租賃住房的指導 意見 鼓勵探索運用保險資金、信托資金和房地產信托投資基金拓展公租房融資渠 道。 2014.9 央行、銀監會 進一步做好住房金融服務工作的通 知 提出積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點 2015.1 住建部 關于加快培育和發展住房租賃市場 的指導意見 積極推進房地產

32、投資信托基金（REITs）試點，鼓勵投資 REITs 產品，鼓勵各 城市積極開展 REITs 試點并逐步推開。 2015.4 國土資源部、 住建部等 6 部 委 關于運用政府和社會資本合作模式 推進公共租賃住房投資建設和運營管 理的通知 明確提出“支持以未來收益覆蓋融資本息的公共租賃住房資產發行房地產投資 信托基金（REITs），探索建立以市場機制為基礎、可持續的公共租賃住房投 融資模式”。 2016.6 國務院 關于加快培育和發展住房租賃市場 的若干意見 支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品，穩步推進房地產 投資信托基金（REITs）試點。 2016.12 發改委、證監 會

33、關于推進傳統基礎設施領域政府和 社會資本合作（PPP）項目資產證券化 明確提出“共同推動不動產投資信托基金（REITs），進一步支持傳統基礎設 施項目建設”。 購物中心, 31% 寫字樓, 23% 零售門店, 18% 租賃住房, 12% 基礎設施, 8% 酒店, 7% 工業園區, 5% 社區商業, 1% 1010 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 相關工作的通知 2017.7 住建部、發改 委等九部 關于在人口凈流入的大中城市加快 發展住房租賃市場的通知 加大對住房租賃企業的金融支持力度， 拓寬直接融資渠道， 支持發行企業債券

34、、 公司債券、非金融企業債務融資工具等公司信用類債券及資產支持證券，專門 用于發展住房租賃業務。鼓勵地方政府出臺優惠政策，積極支持并推動發展房 地產投資信托基金（REITs）。 2018.2 深交所 深圳證券交易所發展戰略規劃綱要 （2018-2020 年） 將“研究推進 REITs 產品，形成具有深市特色的 REITs 板塊”列為重點任務之 一。 2018.4 證監會、住建 部 關于推進住房租賃資產證券化相關 工作的通知 明確開展住房租賃資產證券化的基本條件，鼓勵專業化、機構化住房租賃企業 開展資產證券化。積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發行 房地產投資信托基金（REITs）

35、。 2019.4 發改委 2019 年新型城鎮化建設重點任務 支持發行有利于住房租賃產業發展的房地產投資信托基金等金融產品。 2019.5 國務院 關于推進國家級經濟技術開發區創 新提升打造改革開放新高地的意見 支持在有條件的國家級經開區開展資本項目收入結匯支付便利化、不動產投資 信托基金等試點。 2020.4 證監會、發改 委 關于推進基礎設施領域不動產投資 信托基金（REITs）試點相關工作的通 知 標志著境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式起步。 資料來源：政府網站，申萬宏源研究 2. 境外對標：美國 REITs 的借鑒意義 REITs 起源于美國， 在境外多個國家廣泛應用。 RE

36、ITs 上世紀 60 年代在美國起步， 具備穩定現金流的資產、強制分紅、稅收驅動、專業化管理等核心特征，同時作為可 上市產品、在資本市場的流通環節中扮演了重要角色，因此后續眾多國家與地區紛紛 學習效仿， 目前已在全球近40個國家和地區、 形成總市值超過2萬億美元的巨大市場。 在境外對標部分，我們選擇了發展時間較長、市場相對成熟發達的的典型國家美 國進行分析：1）美國作為 REITs 的起源地，其它國家地區的發展很大程度上也是參考 美國的模式，美國作為 REITs 運作最為成熟、市場最為發達的地區，在全球市場起到 了主導與帶頭作用；2）美國不動產的證券化比例與流通性較高，機構參與程度也非常 高，

37、對于我國未來存量資產的盤活與機構的參與具備參考借鑒意義。 成熟的 REITs 投資范圍涵蓋了零售、辦公、公寓、醫療健康、養老、酒店、倉儲、 數據中心、基礎設施等領域，將很大一部分存量資產重新盤活，其中我們關注的基礎 設施領域主要包括交通運輸如公路鐵路、機場、港口、橋梁等、以及通訊（信號塔）、 新能源、水利及城市供排水供氣和供電設施等諸多內容。 2.1 美國 REITs 發展歷史與市場表現 1. 美國 REITs 發展模式與歷史沿革 1111 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 美國 REITs 采取公司或信托的組織形式，投資機構

38、集合多個投資者的資金，收購并持 有收益類不動產或者為不動產進行融資，并享受稅收優惠；大部分 REITs 采取公司形式， 其股票一般都在證券交易所或市場進行自由交易。 REITs 的基本運作模式如下圖所示 （這里 指的是公開上市交易 REITs） ： REITs 通過在股票市場發行股票 （IPO 或增發） 募集資金后， 持有和管理不動產資產，投資者通過購買 REITs 股票間接投資于不動產，并可以在股票市 場進行交易，獲得資本利得和流動性。 圖 5：公開上市交易 REITs 的基本運作模式 圖 6：REITs 在不動產證券化中的定位 資料來源： 不動產投資信托：結構、績效與投資機會 ，申萬宏 源

39、研究 資料來源： 不動產投資信托：結構、績效與投資機會 ， 申萬宏源研究 REITs 收入主要包括出租不動產的租金、 投資于其他 REITs 股票所得的股利、 投資于不 動產抵押貸款和短期債務工具的利息收益。 與其他上市公司一樣， REITs 高級管理層對董事 會、股東和債權人負責。 REITs 通過股權結構、收益分配等法規以解決利益均衡與委托代理問題。為了取得免 繳公司所得稅的地位，REITs 必須滿足 5 方面的法定要求（如下表），這些要求被稱作是 取得 REIT 免稅資格時的一系列測試。所有權測試中的“百人原則”和“五人原則”旨在保 證 REITs 股權的分散性，從而保護散戶的利益；分配測試限制了 REITs 對其現金流的自由 支配權，旨在緩解代理問題，避免 REITs 截留大量留存收益用于自身發展，迫使