1、 從國際對比看家居門店賺錢潛力 Table_Industry 輕工制造 Table_ReportDate2023 年 11 月 13 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業專題研究（普通）輕工制造輕工制造 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 李宏鵬 輕工行業首席分析師 執業編號：S1500522020003 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 從國際對比看家居門店賺錢從國際對比看家居門店賺錢潛

2、潛力力 Table_ReportDate 2023 年 11 月 13 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 報告導讀報告導讀：周期輪回、價值再造，本文通過梳理美日韓家居龍頭的關鍵發展階段、坪效變化以及地產周期影響，探討兩個問題：企業是否能夠、何時以及如何脫鉤地產；如何突破全球坪效天花板&拆解高盈利的直營大店門店模型。存量時代，海外家居龍頭拾級而上。存量時代，海外家居龍頭拾級而上。我們認為：長周期下龍頭業績表現難以完全脫鉤地產，存量市場里家居收入與住房銷售呈一定同步性；其中宜得利為代表的零售型公司受地產周期影響相對較小、且坪效較穩定，家得寶&漢森有家裝關聯業務的公司受地產周

3、期影響更大。但龍頭公司通過及時調整業務布局、迎合消費習慣和渠道的變化，可以在較長一段時間內穿越周期。坪效全球橫向對比看，不同國家的龍頭坪效上限接近；縱向對比看，多數公司坪效隨著門店擴張略有下降，但 2019 年以后家得寶依托強大供應鏈以及多年 Pro 業務基礎、重新發力 MRO，坪效打破全球天花板。參考國際參考國際、立足國內、立足國內，擴擴單值仍是夯實店面盈利的重中之重單值仍是夯實店面盈利的重中之重。雖然以宜得利為代表的零售型企業受地產長周期影響較小，但我們認為中國出現此類綜合型家居巨頭的概率不大，主要因國內完善的供應鏈集群以及發達電商生態，使中小件用品的線上性價比整體優于線下；而日本由于電商

4、和實體店的稅費一致、且線下租金整體便宜，傳統企業在線下打造產品和服務綜合優勢的難度小于國內。但不排除出現相對高頻中小件比如床墊、坐便器等品類專業型龍頭。門店門店 UE 模型來看模型來看：創收方面，坪效作為體現門店創收的重要指標，雖然國內門店模型和海外有所差異，但當前國內龍頭的坪效已接近全球較高水平，未來進一步提升或可借鑒漢森 Rehaus、家得寶 Pro 發展路徑。且我們認為定制龍頭目前的零售整裝仍是以增量客戶數為主、單值上并沒有實現相較于家得寶從 DIY 到 PRO 的躍升，未來品類融合仍有較大提升空間。費用方面，對比宜得利的盈利模型，直營毛利率與國內接近，但宜得利租金優勢較明顯，標品服務成

5、本低，支撐其直營大店可實現 17%經營利潤率。綜上我們認為，在中國現實環境下，店鋪經營成本明顯降低的概率不大，未來提升店面盈利的重中之重或仍在于提坪效（主要是擴單值）。投資建議：投資建議：看好具備持續做大客單值潛力的企業?？春镁邆涑掷m做大客單值潛力的企業。家居作為兼顧地產后周期和大宗消費雙重屬性的消費品，我們一直認為對行業和企業的認知需要更多耐心和信心。海外龍頭歷經地產和經濟周期輪回，雖然尚未完全擺脫地產影響、成長歷程經驗和教訓并存，但我們也看到優秀的企業在不斷打破發展瓶頸，成就世界巨頭。中國消費和存量房市場廣闊，當前國內家居龍頭市占率仍然較低，我們看好國內具備持續做大客單值潛力的企業，外部環

6、境調整期加速長期戰略落地。持續推薦阿爾法標的歐派家居、志邦家居、顧家家居，低估彈性索菲亞、金牌YZNBNAdWeXlXsOmQ8OdN6MtRnNoMpMjMpOrQeRqRsO6MoPtPxNoNuMxNtOqO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 廚柜，優質賽道龍頭慕思股份、喜臨門、箭牌家居。風險因素：風險因素：宏觀經濟環境波動風險；地產銷售大幅下滑風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資要點.6 一、存量時代，海外龍頭拾級而上.7 1.1 漢森：韓國櫥柜龍頭，渠道變革有跡可尋.7 1.2 宜得利：深耕家居內飾零售，穿越地產周期.11 1.3 家得寶：美國最大建材零售商，

7、PRO 打造第二成長曲線.16 二、立足國內，擴單值仍是夯實店面盈利的重中之重.22 三、投資建議.26 四、風險因素.27 表 目 錄 表 1：宜得利全流程降低費用打造產品價格競爭力.13 表 2：家得寶三種客戶類型.17 表 3：重點公司估值表.26 圖 目 錄 圖 1：1960-1990 年韓國城市化率及 GDP 提升.7 圖 2：韓國竣工住宅數量 1990 年以后趨于穩定.7 圖 3：韓國房屋交易量.7 圖 4：韓國房屋交易量同比變化.7 圖 5：漢森成立之際韓國城鎮化率 40%，隨后持續提升.8 圖 6：漢森在韓國室內家具市占率保持第一.8 圖 7：漢森三大事業部示意圖.8 圖 8：

8、漢森主要產品與渠道示意圖.8 圖 9：漢森廚柜（室內改造）、室內家居、B2B 三大板塊營收變化.9 圖 10：2022 年漢森分渠道營收占比.9 圖 11：漢森室內改造 Rehaus 業務營收占比持續提升.9 圖 12：漢森廚柜事業部門店數量.9 圖 13：Rehaus 營收及同比增長.10 圖 14：Rehaus 門店數量及同店（工廠出貨口徑）.10 圖 15：漢森室內家居板塊中電商占比有所提升.10 圖 16：旗艦店及室內家居門店數及同店（室內為工廠出貨口徑）.10 圖 17：新業務驅動漢森 2012-2017 年超額業績顯著，17 年后營收與地產相關度較強.11 圖 18：日本全國新屋開

9、工與二手房交易量.11 圖 19：日本全國二手房交易變化較新屋開工平穩.11 圖 20：首都圈和近畿圈新舊房高低切換期，二手成交量相對穩定.12 圖 21：首都圈和近畿圈 2008 年以后新房和成屋變化趨勢趨同.12 圖 22：近年宜得利營業收入及增速穩步增長.12 圖 23：近年宜得利經營利潤及增速穩步增長.12 圖 24：宜得利毛利率與凈利率.13 圖 25：宜得利在日本室內家居行業市占率保持領先.13 圖 26：宜得利 2004 年以前同店驅動為主，后逐步轉為開店驅動.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 27：2022 年宜得利門店類型劃分.14 圖 28：近年宜得利不同類型

10、門店單店面積.14 圖 29：2010 年后宜得利電商收入占比提升至 10%左右.14 圖 30：宜得利內飾產品占比高于家具產品.15 圖 31：宜得利海外門店數量占比.15 圖 32：宜得利營收受地產周期影響較小.15 圖 33：近年宜得利不同類型門店數量變化情況.16 圖 34：宜得利門店數量擴張的同時坪效也平穩增長.16 圖 35：1982-2007 年美國存量房市場蓬勃發展.16 圖 36：美國存量市場，新房和成屋變化整體趨同.16 圖 37：創立初期家得寶營收快速增長.17 圖 38：創立初期家得寶門店數及同店快速增長.17 圖 39：家得寶 1991-2004 年營收增速逐步放緩.

11、18 圖 40：家得寶 1991-2000 年開店保持 20%增長，而后放緩.18 圖 41：2005-2009 年家得寶營收持續放緩.18 圖 42：2005-2009 年家得寶門店數放緩，同店有所下滑.18 圖 43：家得寶客戶結構變化與供應鏈建設主要節點.19 圖 44：家得寶 2009 年后資本開支/收入占比顯著下降.19 圖 45：家得寶 2011-2022 年運營效率持續改善.19 圖 46：家得寶 2011 年后線上收入占比快速提升.19 圖 47：家得寶 2010 年后同店重回增長.19 圖 48：2015 年后家得寶收入持續正增長.20 圖 49：2015 年后家得寶門店數平

12、穩，同店突破天花板.20 圖 50：2015 年家得寶 Pro 客戶貢獻 45%銷售收入.20 圖 51：家得寶不同場景下專業客戶平均單價.20 圖 52：北美家居建材市場客戶結構.21 圖 53：家得寶客戶結構變化.21 圖 54：2000 年至今家得寶收入增速受美國住房銷售變化影響相對較小.21 圖 55：家得寶利潤率表現持續領先于競爭對手.21 圖 56：國際家居龍頭歷史坪效趨勢.21 圖 57：我們測算新房占裝修結構比重 60%以上.22 圖 58：房產凈值在中國居民家庭財富占比高.22 圖 59：宜得利電商中小件家居用品價格較日本電商平臺具備競爭力.22 圖 60：中國家居門店賣場租

13、金高于宜得利-2022.23 圖 61：中國商圈租金水平整體高于日本.23 圖 62：宜得利歷史平均租金保持在較穩定水平.23 圖 63：無印良品過去 5 年平均租金水平下降.23 圖 64：國內家居龍頭坪效已達全球較高水平.24 圖 65：歐派近年通過拓家配&零售整裝帶動坪效再上臺階.24 圖 66：宜得利和國內家居企業直營渠道毛利率接近.24 圖 67：國內典型家居門店 UE 模型測算.24 圖 68：宜得利經營成本分拆.25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資要點投資要點 關于地產周期對國內家居企業的影響，我們維持原有觀點，即在當前新房為主的市場環境里，關于地產周期對國內家居企業

14、的影響，我們維持原有觀點，即在當前新房為主的市場環境里，to C 看銷看銷售、售、to B 看竣工看竣工（具體可參考報告家居研究專題：家居行業景氣和地產相關性探討202308）。首先，與海外多數國家較早進入了存量房市場不同的是，目前我國住房交易仍以新房市場為主，我們測算目前新房占裝修需求比例仍達 60%以上，明顯高于海外國家新房占比水平。其次，住房作為中國居民家庭財富的重要組成部分，我們認為國內房價短期大幅下行的概率不大。在此背景下，近年雖然國內新房周期調整，但我們認為未來隨著經濟和地產發展趨穩后，以二手房為主的存量交易市場仍將逐步放量，存量穩態市場里新房和成屋同漲跌、且住房銷售對家裝屬性弱的

15、業務影響相對更小。參考國際、立足國內，擴單值仍是夯實店面盈利的重中之重。參考國際、立足國內，擴單值仍是夯實店面盈利的重中之重。從門店 UE 模型來看：創收方面，坪效作為體現門店創收的重要指標，雖然國內門店模型和海外有所差異，但當前國內龍頭的坪效已接近全球較高水平，未來進一步提升或可借鑒漢森 Rehaus、家得寶 Pro 發展路徑。且我們認為定制龍頭目前的零售整裝仍是以增量客戶數為主、單值上并沒有實現相較于家得寶從 DIY 到 PRO 的躍升，未來品類融合仍有較大提升空間。費用方面，對比宜得利的盈利模型，直營毛利率與國內接近，但宜得利租金優勢較明顯，支撐其直營大店可實現 17%經營利潤率。綜上我

16、們認為，在中國現實環境下，店鋪經營成本明顯降低的概率不大，未來提升店面盈利的重中之重或仍在于提坪效（主要是擴單值）?？春镁邆涑掷m做大客單值潛力的企業?？春镁邆涑掷m做大客單值潛力的企業。家居作為兼顧地產后周期和大宗消費雙重屬性的消費品，我們一直認為對行業和企業的認知需要更多耐心和信心。海外龍頭歷經地產和經濟周期輪回，雖然尚未完全擺脫地產影響、成長歷程經驗和教訓并存，但我們也看到優秀的企業在不斷打破發展瓶頸，成就世界巨頭。中國消費和存量房市場廣闊，當前國內家居龍頭市占率仍然較低，我們看好國內具備持續做大客單值潛力的企業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、存量時代，海外龍頭拾級而上存量時代，

17、海外龍頭拾級而上 復盤海外家居龍頭發展關鍵階段，我們認為：長周期下龍頭業績表現難以完全脫鉤地產，存量市場里家居收入與住房銷售呈一定同步性；其中宜得利為代表的零售型公司受地產周期影響相對較小、且坪效較穩定，家得寶&漢森有家裝關聯業務的公司受地產周期影響更大。但龍頭公司通過及時調整業務布局、迎合消費習慣和渠道的變化，可以在較長一段時間內穿越周期。坪效全球橫向對比看，不同國家的龍頭坪效上限接近；縱向對比看，多數公司坪效隨著門店擴張略有下降，但 2019 年以后家得寶依托強大供應鏈以及多年 Pro 業務基礎、重新發力 MRO，坪效打破全球天花板。1.1 漢森：韓國櫥柜龍頭，渠道變革有跡可尋 地產行業：

18、地產行業：韓國韓國 1990 年以后新房趨于穩定，存量市場新房和二手房銷售基本同漲跌。年以后新房趨于穩定，存量市場新房和二手房銷售基本同漲跌。1960-1990 年代，隨著韓國人口增長、快速城市化（城市化率從 30%升至 80%）、GDP 高速增長（期間年增長率平均為 9.4%）帶動房地產快速發展，地產行業景氣較高，期間竣工住宅數量同比增長率在 10%左右波動。90 年代后韓國即逐步進入存量市場，地產行業受政策變動影響較大。期間亞洲金融危機、全球金融危機沖擊下韓國政府積極推進減稅降利率等政策驅動地產業復蘇。2016 年政府為抑制房價上漲開始提高房產稅，地產景氣下行。近 20 年年竣工套數在 6

19、0 萬套左右波動。目前韓國房屋交易市場以成屋為主，成屋與新房交易數量多數時期同漲跌。圖圖 1：1960-1990 年韓國城市化率及年韓國城市化率及 GDP 提升提升 圖圖 2：韓國竣工住宅數量韓國竣工住宅數量 1990 年以后趨于穩定年以后趨于穩定 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 3：韓國房屋韓國房屋交易量交易量 圖圖 4：韓國韓國房屋交易量同比變化房屋交易量同比變化 資料來源：韓國房地產委員會，信達證券研發中心 資料來源：韓國房地產委員會，信達證券研發中心 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00010203040

20、5060708090195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020城市化率:韓國（左）韓國:GDP:不變價:同比（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,00019651969197319771981198519891993199720012005200920132017(套套)韓國:竣工住宅同比050100150200250200620072008200920102011201220

21、13201420152016201720182019202020212022(萬套)韓國房屋交易量（萬戶）-60%-40%-20%0%20%40%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022成屋銷量同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 漢森家居于漢森家居于 1970 年成立，分享了韓國近年成立，分享了韓國近 20 年人口城鎮化進程，逐步成長為韓國頭部家居公司。年人口城鎮化進程，逐步成長為韓國頭部家居公司。公司以櫥柜起家，并于 1986 年成為韓國廚房家具行業排名第一的品牌。1997 年漢森開始將業務領域擴

22、展到房屋內部的更多空間，包括臥室，客廳，兒童房和浴室，并于 2001 年成為韓國家具行業頭部品牌。歷經 50 年逐步發展，目前業務范圍覆蓋廚浴、建材、室內家具、家居配件、家用電器等。截止 2022 年，漢森業務分為：1）櫥柜（室內改造）事業部：包括整裝 Rehaus、廚柜 KitchenBach。2）家居事業部：直營旗艦店、室內家具經銷店、電商。3）B2B：對接建筑公司的工程業務、材料銷售。4）其他：海外業務及 Neuxs、Domus 等收購品牌。圖圖 5：漢森成立之際韓國城鎮化率漢森成立之際韓國城鎮化率 40%，隨后持續提升，隨后持續提升 圖圖 6：漢森在韓國室內家具市占率保持第一漢森在韓國

23、室內家具市占率保持第一 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 圖圖 7：漢森三大事業部示意圖漢森三大事業部示意圖 圖圖 8：漢森主要產品與渠道示意圖漢森主要產品與渠道示意圖 產品產品 廚房/建材 廚房、浴室、窗戶、地板、木門、墻紙、燈光等 室內家居 床架、床墊、衣柜、組合柜、沙發、茶幾、餐桌椅、書柜、小家具、裝飾、家紡 渠道渠道 直營旗艦店、Rehaus 經銷店、室內家居經銷店、KB 經銷店、在線商城、B2B 目標市場目標市場 新婚家庭、新房、兒童房、房屋改造、房屋置換 資料來源：漢森公司公告，信達證券研發中心 資料來源：漢森公司公告，信達證券研發中心 產品端

24、：打造多品牌、多品類，覆蓋櫥柜及室內家具產品端：打造多品牌、多品類，覆蓋櫥柜及室內家具。漢森創立初期主營業務僅為櫥柜制造銷售，定位中端市場，兼做櫥柜出口和內銷業務，是韓國現代廚房概念的引入者。櫥柜條線上，漢森在 2006 年和 2007 年先后推出高端櫥柜品牌“KITCHENBACH”,中低端櫥柜品牌“IK”(Interior Kitchen)進行產品價格帶梳理及延伸，并逐步將產品線擴展到衛浴建材產品。據漢森 2020 年報，品牌企業占韓國廚柜市場 70%，而漢森占品牌市場份額達 80%，我們測算 2020 年漢森占韓國櫥柜市場份額在 50%以上。漢森室內家居事業部成立于 1997 年，主要銷

25、售品類更加豐富的家居內飾產品。對標宜家，1998 年漢森的室內家居業務通過開設大型直營旗艦店（設計公園）為消費者提供全品類的家居消費場景，有助于樹立品牌形象、提升品牌影響力；同時，漢森以經銷模式在市區商圈開設室內家居經銷店，并積極布局線上渠道。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021城鎮人口:占總人口的比重:韓國0.05.010.015.020.025.030.0201320142015201620172018201920202021

26、2022漢森宜家Fursys%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 9：漢森廚柜（室內改造）、室內家居、漢森廚柜（室內改造）、室內家居、B2B 三大板塊營收變化三大板塊營收變化 圖圖 10：2022 年漢森分渠道營收占比年漢森分渠道營收占比 資料來源：漢森公司公告，信達證券研發中心 資料來源：漢森公司公告，信達證券研發中心 渠道端：全渠道渠道端：全渠道布局，持續升級迭代布局，持續升級迭代 1）櫥柜櫥柜：轉型整裝轉型整裝。2012-2016，伴隨韓國住房市場景氣上行，KB 及 IK 品牌共同驅動廚柜事業部實現較高增長。2016 年后，漢森相對下沉的 IK 品牌及廚柜經銷商擴店已趨近飽和，擴

27、店速度有所下降；同年 IK 事業部轉型為 Rehaus 事業部，主要順應了韓國消費者需求從單品向成套購買的趨勢，為韓國唯一提供生活方式套餐的事業部。Rehaus 品牌專注于將窗、燈光、浴室、地板和廚房組合銷售的渠道，即全屋整裝，同時提供設計、施工服務。KB 則專注于廚房/浴室改造。自 Rehaus 事業部成立后，該業務顯著驅動了漢森廚柜事業部的增長，而傳統 KB 事業部增速下行。2019年漢森將經營重心全面轉向室內改造，顯著加大了 Rehaus 經銷店的開店力度，門店數自此前的約 80 家顯著增至 450 家，并于 2022 年達 665 家。發展初期 Rehuas 門店合作模式為室內設計公司

28、與 Rehaus 合作聯營，展示和銷售自己的設計和漢森的設計，銷售產品不僅限于漢森品牌。2019-2020 年漢森將原本的 Rehaus 聯營店改為經銷店，僅銷售漢森品牌產品，有助于進一步擴大漢森的銷售收入。近年來，漢森不斷完善 Rehaus 業務，提高家具和建材的施工質量，縮短改造工期，并提供部分改造、施工后售后服務，打造改建服務的差異化。圖圖 11：漢森室內改造漢森室內改造 Rehaus 業務營收業務營收占比持續提升占比持續提升 圖圖 12：漢森廚柜事業部門店數量漢森廚柜事業部門店數量 資料來源：漢森公司公告，信達證券研發中心 資料來源：漢森公司公告，信達證券研發中心 0500100015

29、00200025002010201120122013201420152016201720182019202020212022B2B櫥柜(室內改造）室內家居 十億韓元29%33%23%15%室內家居 廚房(室內改造Rehaus）B2B其他0%10%20%30%40%0200400600800Kitchen Bach品牌廚柜經銷裝修（REHAUS 2016，之前為IK）裝修合作（REHAUS）營收占比十億韓元010020030040050060070080020122013201420152016201720182019202020212022KB門店數Rehaus門店數（2016年之前為IK）請

30、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 13：Rehaus 營收及同比增長營收及同比增長 圖圖 14：Rehaus 門店數量及門店數量及同店同店（工廠出貨口徑）（工廠出貨口徑）資料來源：漢森公司公告，信達證券研發中心 資料來源：漢森公司公告，信達證券研發中心 2）室內家居：線上室內家居：線上&大店營收貢獻增加。大店營收貢獻增加。室內家具主要渠道為直營旗艦店（設計公園）、室內家居經銷店及電商。2018 年漢森將直營旗艦店升級為 Design Park，布局于超大型購物中心內部，更貼近消費者，對顧客實現提前截流，并提供室內裝修設計有關的服務。近年來漢森直營旗艦店持續擴展，2022 年漢森旗艦店

31、數量達 21 家。室內家居經銷店主要開設在城市核心商圈，2016 年起漢森針對家居經銷店進行升級，鼓勵經銷商擴大經營面積以展示銷售更多品類的產品。另外，漢森室內家居的線上、線下引流成為增長新驅動。漢森在線商城始于 2008 年，2017 年在線上力推DIY 產品以及小型家具、生活用品等家居空間，成長為具有家庭裝飾全品類的網站。圖圖 15：漢森室內家居板塊中電商占比漢森室內家居板塊中電商占比有所有所提升提升 圖圖 16：旗艦店及室內家居門店數及旗艦店及室內家居門店數及同店同店（室內為工廠出貨口徑）（室內為工廠出貨口徑）資料來源：漢森公司公告，信達證券研發中心 資料來源：漢森公司公告，信達證券研發

32、中心 總體看，以韓國的存量市場長周期看，漢森收入增速與韓國地產銷售仍有一定相關性?？傮w看，以韓國的存量市場長周期看，漢森收入增速與韓國地產銷售仍有一定相關性。2016 年在漢森開始發力整裝業務之前，漢森營收變化與韓國房屋交易量相關性相對較小，主要得益于傳統廚柜、室內家居業務仍有增長空間，公司份額持續提升；2012-2017 年期間，在地產銷售正 beta 的背景下，多品牌、全渠道擴張驅動漢森取得顯著超額業績。2018 年后韓國地產景氣下行，漢森通過戰略向整裝切換以應對市場需求趨勢變化，由于整裝業務主要面對改造需求，與房屋交易量相關性有所增強。-40%-20%0%20%40%60%0200400

33、6008001,000廚房(室內改造Rehaus）YOY十億韓元01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00001002003004005006007008002013201420152016201720182019202020212022Rehaus門店數量Rehaus 單店收入（百萬韓元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021零售電商旗艦店經銷商05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000204060

34、8010012020122013201420152016201720182019202020212022旗艦店數量室內家居店數量旗艦店單店收入（百萬韓元）室內家具單店收入（百萬韓元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 17：新業務驅動漢森新業務驅動漢森 2012-2017 年年超額業績顯著超額業績顯著，17 年后營收與地產相關度較強年后營收與地產相關度較強 資料來源：Wind，漢森公司公告，信達證券研發中心 1.2 宜得利：深耕家居內飾零售，穿越地產周期 地產行業：地產行業：日本日本二手房及新房體量二手房及新房體量 2009 年以后整體平穩年以后整體平穩，首都圈和近畿圈首都圈和近畿圈

35、 2008 年成屋成交開始超過新房年成屋成交開始超過新房。從日本全國來看，1991-2001 年間日本房地產泡沫破裂，雖然房價顯著回落，但在政府保就業、增加公共投資、降利率等多舉動拉動下，隨后房地產銷售量實現了較快恢復，房地產業并未經歷蕭條 10 年。2008-2009 年金融危機后日本地產業經過短暫下行后迅速回穩，至今保持平穩波動。圖圖 18：日本全國新屋開工與二手房交易量日本全國新屋開工與二手房交易量 圖圖 19：日本全國二手房交易變化較新屋開工平穩日本全國二手房交易變化較新屋開工平穩 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 以以首都圈和近畿圈為例首都圈

36、和近畿圈為例，1999 年以來日本新房和成屋銷售呈此消彼長的趨勢年以來日本新房和成屋銷售呈此消彼長的趨勢,1999-2022 年成屋占比從年成屋占比從 31%提提升至升至 63%。從日本市場來看，我們以新建住房數據采用日本首都圈和近畿圈公寓樓的銷售套數，成屋采用首都圈和近畿圈的公寓樓和獨立別墅銷售套數之和。2008 年金融危機以后首都圈和近畿圈的房屋年成交量相對穩定。1999-2007 年間，日本新建住房+成屋銷售總套數 CAGR 為-1.6%，其中新房、成屋銷量 CAGR 分別為-3.6%、+2.0%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20072008200

37、92010201120122013201420152016201720182019202020212022漢森收入增速韓國成屋+新房銷量同比0102030405060198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022二手房交易（萬套）日本:新屋開工:戶數:新建待售（萬套）-60%-40%-20%0%20%40%60%19891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021全國新屋待售YOY全國二手房YOY 請閱讀最后一頁免

38、責聲明及信息披露 12 圖圖 20：首都圈和近畿圈新舊房高低切換期，二手成交量相對穩定首都圈和近畿圈新舊房高低切換期，二手成交量相對穩定 圖圖 21：首都圈和近畿圈首都圈和近畿圈 2008 年以后新房和成屋變化趨勢趨同年以后新房和成屋變化趨勢趨同 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 宜得利為日本家居零售龍頭，長期業績表現優秀。宜得利為日本家居零售龍頭，長期業績表現優秀。宜得利成立于 1967 年，是日本目前最具價值零售商之一，也是日本最大的家居連鎖店和室內裝飾零售企業，主要銷售產品包括大件家具、燈具、廚房用品、床上用品、小件裝飾品等，兼具日式的簡潔外形色

39、彩繽紛的北歐風格。宜得利憑借“低價優質”的定位在日本廣受消費者歡迎，是絕對的龍頭企業，截至 2022 年，宜得利錄得連續 36 年利潤和銷售額同步增長。2000-2022 財年宜得利營收、凈利潤復合增長率分別為 13.1%、17.8%，同期經營利潤率從 6.0%提升至 14.8%，長期經營表現優秀。圖圖 22：近年宜得利營業收入及增速近年宜得利營業收入及增速穩步增長穩步增長 圖圖 23：近年宜得利經營利潤及增速近年宜得利經營利潤及增速穩步增長穩步增長 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 宜得利產品理念為“優質低價”，以價換量應對消費下行。宜得

40、利產品理念為“優質低價”，以價換量應對消費下行。1991-2001 年間日本房地產泡沫破裂，消費趨于理性、追求性價比，這與 1972 年宜得利創始人訪美后為公司確定的“優質低價”的經營定位符合，宜得利因此迅速受到消費者青睞。2008 年全球金融危機后，日本經濟進入了長期低速增長期，地產增速大幅下滑。消費者對于大件商品的消費欲望降低，家居小用品逐漸發展起來。宜得利在 2008-2012 年間共降價了 12 次以順應消費者需求，累計平均價格降幅達 20%。盡管宜得利的產品定位強調性價比，但在其布局的全球供應鏈的支撐及經營提效的驅動下，宜得利的凈利率保持持續增長，市場份額保持領先。050,00010

41、0,000150,000200,000250,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:二手公寓樓:成交件數（戶）（成屋）日本:新建公寓樓:供給戶數（戶）-40%-20%0%20%40%60%80%100%1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:新建公寓樓:供給戶數同比日本:二手公寓樓:成交件數同比（成屋）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001972

42、198519911995199920012003200520072009201120132015201720192021收入（十億日元）YOY0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601972198519911995199920012003200520072009201120132015201720192021經營利潤（十億日元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 24：宜得利毛利率與凈利率宜得利毛利率與凈利率 圖圖 25：宜得利在日本室內家居行業市占率保持領先宜得利在日本室內家居行業市占率保持領先 資料來源：Bloomberg，信達證券研

43、發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 宜得利對設計、采購、制造、物流等供應鏈環節不斷優化，向內提效。宜得利對設計、采購、制造、物流等供應鏈環節不斷優化，向內提效。1）設計：）設計：宜得利設立之初便定位于“提供整體家庭生活方式”的產品思路，不僅限于家具，每年約有 1 萬件 SKU銷售，且 60%的產品是以系列化形式開發售賣。通過廣泛的零售網絡，宜得利能夠全面了解消費者的消費偏好，并適時開發適銷系列產品。2）采購制造：）采購制造：80 年代日元升值背景下，宜得利逐步建立起全球原材料與產品采購體系，并與越南、泰國等地的海外代工工廠建立合作關系，建立了優于同行業的成本、供應鏈優勢，目前海外采購占比

44、已達 90%+。3）物流：）物流：宜得利自建物流網絡，通過對軟硬件的運用和升級，親自掌握從制造進口到銷售配送的全環節物流過程。2021 年宜得利成立子公司 Home Cargo，將集裝箱運輸和尾程配送結合，從貨物到港到配送至倉儲中心、終端客戶宜得利均采用自己的司機和貨車，進一步提升集團整體的規模經濟性。4）零售）零售：近 20 年門店保持年均 10%左右的擴張速度，線下門店的擴張形成自然宣傳效應，廣告費用率僅占公司營收約 2-3%。表表 1：宜得利全流程降低費用打造產品價格競爭力宜得利全流程降低費用打造產品價格競爭力 項目項目 措施措施 設計設計 從需求端出發，倒推設計確保高性價比。產品設計系

45、列化確保風格統一 生產生產 宜得利于 1989 年開始從新加坡開始海外采購，東南亞供應鏈體系完善。目前從海外采購的商品已占 90%以上 物流物流 為了高效配送商品、削減倉儲成本，宜得利自建日本國內的中心等物流網絡，削減中間成本。同時自建庫存管理和商品供應系統等的軟件設施和 IT 系統的開發。實現倉配環節的數字化。零售零售 利用線下門店擴張形成自然宣傳，控制廣告費用 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 門店形態豐富，多元化經營。門店形態豐富，多元化經營。宜得利過去宜得利過去多多年收入保持持續增長，單店零售做到極致后嘗試多業態開店年收入保持持續增長，單店零售做到極致后嘗試多業態開店。除原有

46、家居用品零售門店外，宜得利還在不斷推出新型門店，近年來加大布局位于市區的中小型門店，持續加密零售網絡。1）大型大型 NITORI：為宜得利傳統零售大店，包括 NITORI MALL 超大型店及 NITORI 大型店。超大型店及大型店0%2%4%6%8%10%12%14%0%10%20%30%40%50%60%70%FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY

47、 2021FY 2022毛利率凈利率0246810121416182013201420152016201720182019202020212022宜得利IKEA（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 的面積在 3000 平米-6000 平米之間，產品 SKU 約 1 萬件，品類包含大型家具、生活雜貨等，亦有服裝、藥妝、餐飲服務等。2）中型中型 NITORI Express：于 2017 年推出，面積在 1000 平米-1300 平米之間，產品 SKU 約 5500 件，主要銷售家居雜貨用品，有助于填補大型店鋪空白，進軍市區零售。3）小型小型 DECO HOME：于 2011 年推出，面積

48、在 1000 平米以內，產品 SKU 約 3500 件，主要布局在人流密集的首都圈，銷售產品以色彩豐富、風格清新可愛的廚具、寢具等購買頻次高的生活雜物或為主。4）N+：于 2019 年推出，為宜得利旗下的服裝零售門店，主要銷售女性服裝。5）島忠：島忠：2021 年宜得利收購日本家居零售巨頭 Shimachu（島忠）：島忠是日本以市中心家居賣場企業，擁有市中心多處黃金地段物業。近年 NITORI 加大市中心門店布局，收購島忠有助于門店以更快速度與更低成本滲透市中心區域。2004年以前，宜得利主要門店類型為NITORI大型店，以同店驅動增長為主。2010年后，隨著中小型Express、DECO 店

49、鋪數量增長，宜得利單店收入有所下降，營收增長轉為開店驅動。但從總體坪效看，宜得利的坪效多年來仍保持平穩增長。圖圖 26：宜得利宜得利 2004 年以前同店驅動為主，后逐步轉為開店驅動年以前同店驅動為主，后逐步轉為開店驅動 圖圖 27：2022 年年宜得利宜得利門店類型劃分門店類型劃分 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 圖圖 28：近年宜得利不同類型近年宜得利不同類型門店單門店單店店面積面積 圖圖 29：2010 年后年后宜得利宜得利電商收入占比提升電商收入占比提升至至 10%左右左右 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 資料來源：宜

50、得利公司公告，信達證券研發中心 02004006008001,0001,2001,4001,6000100200300400500600700800199920012003200520072009201120132015201720192021網點數（家）平均線下單店收入（百萬日圓）NITORI,523DECO HOME,167N+,30島忠,53中國臺灣,53中國大陸,67美國,1馬來西亞,7新加坡,10200040006000800010000120002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022NITORIDECO HOMEN+島忠海外（平方米

51、）0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080901002010201120122013201420152016201720182019202020212022電商收入（十億日元）電商收入占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 宜得利宜得利家居飾品收入占比高，高頻家居消費有利于平滑地產周期。家居飾品收入占比高，高頻家居消費有利于平滑地產周期。家具屬于耐用品，而日用品和家居飾品屬于快消品，消費周期可縮短到半年左右。宜得利家居飾品收入占比約 60%+，家居飾品占比較高的產品結構，有助于實現消費者從低頻消費向高頻消費轉型，提高了客戶粘性和抗周期能力。宜得利海外擴展有助于實

52、現可持續增長宜得利海外擴展有助于實現可持續增長。為了實現“2025 年 1400 家店鋪、2032 年 3000 家店鋪”的目標，宜得利除了在日本本土加密中小型和多元業態的渠道布局，還把海外門店擴張作為戰略重點。截止 2022 年宜得利實際海外門店數共計 129 家，數量占比 14%，主要分布在中國大陸、中國臺灣，并積極擴展東南亞市場。圖圖 30：宜得利內飾產品占比高于宜得利內飾產品占比高于家具家具產品產品 圖圖 31：宜得利海外門店數量占比宜得利海外門店數量占比 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 總體看，總體看，以家居內飾零售為主的宜得利

53、營收受地產周期影響較小，坪效保持穩定增長。以家居內飾零售為主的宜得利營收受地產周期影響較小，坪效保持穩定增長。日本 1991-2001 年間房地產泡沫破裂，雖然房價顯著回落，但在政府保就業、增加公共投資、降利率等多舉動拉動下，地產銷量實現了較快恢復，隨后保持相對平穩的波動。宜得利為代表的零售型公司，通過提升中小件家居&生活用品的銷售占比，長期來看受地產周期影響相對較小、且坪效保持穩定增長。圖圖 32：宜得利營收受地產周期影響較小宜得利營收受地產周期影響較小 資料來源：Wind，宜得利公司公告，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%2006200720082009201

54、520162017家居內飾0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%201420152016201720182019202020212022海外門店數占比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021宜得利收入同比日本首都圈和近畿圈新房+成屋銷量同比日本全國二手房交易同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 33：近年宜得利不同類型門店數量變

55、化情況近年宜得利不同類型門店數量變化情況 圖圖 34：宜得利門店數量擴張的同時坪效也平穩增長：宜得利門店數量擴張的同時坪效也平穩增長 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 1.3 家得寶：美國最大建材零售商，PRO 打造第二成長曲線 地產行業：非常成熟的存量市場，地產行業：非常成熟的存量市場，1980 年經濟危機后成屋交易迅速增加，至年經濟危機后成屋交易迅速增加，至 2008 年金融危機后趨穩年金融危機后趨穩。在美國歷年房屋市場的交易中，成屋交易在很早時期已占據主要地位，占到總交易量的 80%以上。1982-2005 年美國成屋、新屋成交量 C

56、AGR 分別為 5.7%、5.1%。在 1980 年、1990 年兩次經濟危機期間有所回落，但自 1982年起整體成交量仍保持增長態勢。隨著房屋市場存量加大，成屋成交的攀升催生大量裝修需求，購買存量房并進行自主改造和翻新，構成了美國家居建材市場需求的重要組成部分。2007 年以來美國新房和成屋的銷量相對穩定。年以來美國新房和成屋的銷量相對穩定。美國成屋銷量高增趨勢延續至 2008 年金融危機爆發，成屋銷量開始出現大幅下滑，而后成交量趨于穩定至今。2007-2022 年美國成屋成交量 CAGR 為 0.1%、新屋 CAGR 為-1.3%，2022 年成屋銷量占比達 89%。圖圖 35：1982-

57、2007 年美國存量房市場蓬勃發展年美國存量房市場蓬勃發展 圖圖 36：美國存量市場，新房和成屋變化整體趨同美國存量市場，新房和成屋變化整體趨同 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1978-1990：家得寶成立初期就建設一站式零售大店，創新性定位：家得寶成立初期就建設一站式零售大店，創新性定位 DIY 業務。業務。家得寶成立于 1978 年（當時成屋占比已達 83%），最初的兩間門店就以 6000 平米的面積的倉儲式門店、2.5 萬個 SKU 遠超同行，并以此向客戶提供更為豐富、全面的商品和務實、流暢的一站式購物體驗。家得寶最初業務以 DIY 為主要定

58、位，針對美國成品新房、二手房交易占據主導、以及美國人工成本昂貴的特點，家得寶雇傭大量的專業家裝技術人員協同 DIY 服務，專業技術人員向顧客展示各種產品的安裝方法及工具的使用方法。通過齊02004006008001000201420152016201720182019202020212022NITORIDECO HOMEN+島忠海外0510152025303520122013201420152016201720182019202020212022坪效（萬日元/平方米）-40%-20%0%20%40%60%020040060080010001970197319761979198219851988

59、19911994199720002003200620092012201520182021美國:成屋銷售:折年數:季調（萬套）美國:新建住房銷售（萬套）美國新屋+成屋銷售同比家得寶成立-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021新屋同比成屋同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 全的產品+良好的體驗商業模式滿足消費者需求。家得寶在創立初期快速擴大市場份額，進一步穩固市場地位。1979-1990 年，新開門店及同店

60、增長共同驅動增長，家得寶收入 CAGR 達 77.3%，門店數量自 3 家擴張至 145家，經營利潤率自最初的虧損提至 6.8%。圖圖 37：創立初期創立初期家得寶家得寶營收快速增長營收快速增長 圖圖 38：創立初期家得寶門店數及同店快速增長創立初期家得寶門店數及同店快速增長 資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心 資料來源：家得寶公司公告，信達證券研發中心 1991-2004：零售持續加密門店、提升店效，嘗試開設零售持續加密門店、提升店效，嘗試開設 EPXO 家居內飾店，并布局服務屬性較強的零售客戶家居內飾店，并布局服務屬性較強的零售客戶家裝服務家裝服務（DIFM）與專業客戶與專業客

61、戶 PRO 業務。業務。家得寶持續擴大本地零售網絡，1991-2000 年每年門店數量增長率均在 20%左右，同店實現中個位數同比增長；在此期間，家得寶以“蠶食”為開店策略，即在已有家得寶門店的區域附近繼續加密門店，此舉一方面有助于抑制競爭對手進入當地市場，另一方面由于建材家具零售特別是 DIY 具有較強服務屬性，加密門店有助于更好服務區域內的零售客戶，提升客戶滿意度。在 90 年代初，家得寶便開始關注 PRO 客戶，并通過在線下門店設立專門窗口和服務人員對接工程承包商、建筑商、修理工等。1997 年家得寶收購一家建筑類 MRO 公司，嘗試開展相關業務。2001 年家得寶成立子公司 HD Su

62、pply 為開發商提供建筑建材，希望進一步布局 PRO 市場。2000 年后，隨著美國成屋銷售逐步趨緩，家得寶逐步重視專業家裝市場，經過經營梳理形成 DIY+DIFM+PRO的業務矩陣，據家得寶年報，在此期間 PRO 客戶營收占比已約 30%，零售裝修服務營收規模約 20 億美元。另外，家得寶開始嘗試開設以家居內飾產品與設計為主的 EXPO 門店，希望從建材類產品擴展至家居內飾。而 2001-2004 年家得寶零售開店速度有所放緩，同店亦波動下降，我們認為主要由于：一方面家得寶在美國開店空間逐步飽和，另一方面 PRO 業務對服務人員、配套供應鏈體系建設要求更高，家得寶仍在業務發展初期，難以快速

63、在業績層面反映。表表 2：家得寶三種客戶類型：家得寶三種客戶類型 客戶類型客戶類型 客戶需求客戶需求 家得寶服務家得寶服務 DIY 客戶 自行購買 銷售產品并為客戶提供產品信息和安裝教程 自行安裝 DIFM 客戶 自行購買 銷售產品，并為客戶安排相關產品的服務商進行安裝服務 第三方安裝 PRO 客戶 專業家裝服務、MRO 服務 提供專業的維護、維修、運營等專業服務，也提供材料等更多廣泛服務等 資料來源：家得寶公司公告，信達證券研發中心 0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,000197919801981198219831984198519861

64、987198819891990收入（百萬美元）YOY051015202530050100150200197919801981198219831984198519861987198819891990網點數（家）-左軸平均單店收入（百萬美元）-右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 39：家得寶家得寶 1991-2004 年營收增速逐步放緩年營收增速逐步放緩 圖圖 40：家得寶家得寶 1991-2000 年年開店開店保持保持 20%增長，增長，而后而后放緩放緩 資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心 資料來源：家得寶公司公告，信達證券研發中心 2005-2009：首次開拓首次開

65、拓 MRO 不及預期、投入過多拖累零售增長不及預期、投入過多拖累零售增長，戰略性剝離部分業務，戰略性剝離部分業務。2005 年家得寶年內完成 PRO 與 MRO 相關的 21 項收購，旨在通過收購快速完善 PRO 業務所需的供應鏈及服務體系。但 PRO 市場供應難度較高、重服務、投入回報期較長，難以快速增長，家得寶通過快速收購也難以及時有效地整合，相關能力尚有不足；同時金融危機下美國地產周期下行，公司擴大投入戰略遇到困難。而家得寶對新業務的投入導致其賴以生存的傳統零售門店擴張資金不足，同店出現下滑。2007 年家得寶出現上市以來的首次業績下滑，同年家得寶出售 MRO 分銷商 HD Supply

66、，并于 2008 年退出家居內飾 EXPO 業務，以尋求更好的股東回報率，并計劃將出售資金用于資本結構優化及對傳統零售業務的投入。由于多項業務剝離，期間家得寶業績持續下滑。圖圖 41：2005-2009 年家得寶營收持續放緩年家得寶營收持續放緩 圖圖 42：2005-2009 年家得寶門店數放緩，同店有所下滑年家得寶門店數放緩，同店有所下滑 資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心 資料來源：家得寶公司公告，信達證券研發中心 2010-2014 年年：重新聚焦優化零售，供應鏈重新聚焦優化零售，供應鏈建設建設、布局線上、布局線上、員工激勵及員工激勵及數字化數字化。1）優化供應鏈體系，降本增

67、效，提升物流配送能力。優化供應鏈體系，降本增效，提升物流配送能力。2007 年起，家得寶引入“快速調撥中心”（RDC），將門店訂單進行集合處理倉儲調動，減少補貨所需時長。到 2016 年底，超過 95%的商品實現集中采購、自動化補貨，物流效率和存貨周轉率顯著提升，供應商只需向幾十個分銷倉進行配送即可，使家得寶在全美配送時間成功實現當日或次日達。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00019911992199319941995199619971998199920002001200220

68、032004收入（百萬美元）YOY05101520253035404502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00019911992199319941995199619971998199920002001200220032004網點數（家）-左軸平均單店收入（百萬美元）-右軸-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002003200420052006200720082009收入（百萬美元）YOY0510152025303540

69、05001,0001,5002,0002,5002003200420052006200720082009網點數（家）-左軸平均單店收入（百萬美元）-右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 2）積極布局線上銷售，推動線上線下融合。積極布局線上銷售，推動線上線下融合。公司及時跟進消費需求變化，積極布局線上渠道。2011-2022 年公司線上銷售年均復合增速達 30%。線上訂單通過線下門店方式取貨的占比從 2016 年的 45%提升至 2020 年60%，2020 年疫情進一步促進公司線上業務高增，線上渠道成為公司線下門店重要的訂單來源。而強大的線下門店網絡，也為公司線上線下一體化銷售提供了堅

70、實的線下渠道支持。2010 年后，家得寶經過優化零售供應鏈提升服務能力，并積極布局線上化，營收重回中高個位數增長；同時在門店數量保持穩定下，同店重回增長。圖圖 43：家得寶客戶結構家得寶客戶結構變化與變化與供應鏈建設主要節點供應鏈建設主要節點 資料來源：家得寶公司公告，信達證券研發中心 圖圖 44：家得寶家得寶 2009 年后資本開支年后資本開支/收入占比顯著下降收入占比顯著下降 圖圖 45：家得寶家得寶 2011-2022 年運營效率持續改善年運營效率持續改善 資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心 資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心 圖圖 46：家得寶家得寶 2011

71、年后線上收入占比快速提升年后線上收入占比快速提升 圖圖 47：家得寶家得寶 2010 年后同店重回增長年后同店重回增長 資料來源：家得寶公司公告，信達證券研發中心 資料來源：家得寶公司公告，信達證券研發中心 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資本開支/收入0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.02011201220132014

72、20152016201720182019202020212022存貨周轉率銷售管理費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%201120122013201420152016201720182019202020212022線上銷售占比05101520253035402,0002,0502,1002,1502,2002,2502,30020102011201220132014網點數（家）-左軸平均單店收入（百萬美元）-右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 2015 年年-至今：重回至今：重回 PRO 與與 MRO 業務，再次收購業務，再次收購 HD Supply，驅動同店突破天花板

73、，驅動同店突破天花板。2015 年家得寶收購 Interline Brands 重回針對 B 端客戶的 MRO 業務。2017 年家得寶推出“One Home Depot”戰略，最重要的是要實現 Pro 生態系統全面數字化融合。公司持續升級針對專業大 B 端客戶的服務，推出 Pro ecosystem，包括專業級產品、獨家產品、增強交付、數字能力等，旨在提升單客戶貢獻值。2020 年家得寶再次以 72 億美元收購 HD Supply，依托多年建設完善的供應鏈體系重回 MRO 業務。家得寶 Pro 客戶主要分為四種類型：1）裝修用戶）裝修用戶，是家得寶最早服務 Pro 類型。2）物業經理）物業經

74、理/建筑承包商建筑承包商，需要 MRO 產品與后續持續運營支持，且大型資本項目也需要建筑材料。3）學校醫院酒店等機構客戶）學校醫院酒店等機構客戶，類似多戶型也是 MRO 產品固定客戶。4）管道、暖通、電器承包商）管道、暖通、電器承包商，需要家得寶為此提供產品組合和庫存解決方案。雖然 Pro 客戶在家得寶客戶群體中的占比僅為 4%，貢獻了約 45%的收入，單值遠高于零售客戶。通過服務 PRO客戶的生態系統，家得寶為 B 端客戶導入線上銷售、供應鏈賦能，持續做大 B 端客戶客單值，實現同店顯著增長。據家得寶年報，北美家居建材市場規模約 9000 億美元，其中專業客戶 PRO 與普通消費者各占 45

75、00 億美元，專業客戶占比近半。圖圖 48：2015 年后家得寶收入持續正增長年后家得寶收入持續正增長 圖圖 49：2015 年后家得寶門店數平穩，同店突破天花板年后家得寶門店數平穩，同店突破天花板 資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心 資料來源：家得寶公司公告，信達證券研發中心 圖圖 50：2015 年家得寶年家得寶 Pro 客戶貢獻客戶貢獻 45%銷售收入銷售收入 圖圖 51：家得寶家得寶不同場景下專業客戶平均單價不同場景下專業客戶平均單價 資料來源：家得寶公司公告，信達證券研發中心 資料來源：家得寶公司公告，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%020,00040,

76、00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收入（百萬美元）YOY010203040506070802,0002,0502,1002,1502,2002,2502,3002,3502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022網點數（家）-左軸平均單店收入（百萬美元）-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2007201020112015Pro營收占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 52

77、：北美家居建材市場客戶結構北美家居建材市場客戶結構 圖圖 53：家得寶客戶結構變化家得寶客戶結構變化 資料來源：家得寶公司公告，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心 總體看，總體看，地產銷售對家得寶經營表現仍有一定影響，但公司通過業務拓展可以在一段時期內穿越地產周期、保持地產銷售對家得寶經營表現仍有一定影響，但公司通過業務拓展可以在一段時期內穿越地產周期、保持穩定增長穩定增長。目前家得寶已發展為美國最大的家具建材零售商，售賣各式各樣的建筑材料、家居裝修產品、草坪及花園產品，并提供一系列服務，包括居裝修安裝服務以及工具和設備租賃、設施維護、維修和運行（MRO）等服務。2000-2022

78、年，家得寶營收增速受美國住房銷售變化影響相對較小，主要得益于 PRO 業務的成功開拓。而從坪效對比看，全球家居龍頭坪效上限接近（約 3400 美元/平米），但 2019 年以后家得寶依托強大供應鏈以及多年 PRO 業務夯實基礎、重回 MRO 業務，公司坪效打破天花板。圖圖 54：2000 年至今年至今家得寶收入增速家得寶收入增速受受美國住房銷售美國住房銷售變化影響相對較小變化影響相對較小 資料來源：Wind，Bloomberg，信達證券研發中心 圖圖 55：家得寶利潤率表現持續家得寶利潤率表現持續領先領先于競爭對手于競爭對手 圖圖 56：國際家居龍頭歷史坪效趨勢國際家居龍頭歷史坪效趨勢 資料來

79、源：Bloomberg，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%100%20152021專業客戶PRO：安裝服務專業客戶PRO：MRO普通消費者-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022家得寶收入增速美國新房+成屋銷售同比美國新建住房銷售同比024681012020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00

80、0160,000180,000FY 1987FY 1989FY 1991FY 1993FY 1995FY 1997FY 1999FY 2001FY 2003FY 2005FY 2007FY 2009FY 2011FY 2013FY 2015FY 2017FY 2019FY 2021FY 2023LOWEs收入HD收入LOWs利潤率HD利潤率百萬美元%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（美元/平方米）家得寶宜得利宜家漢森旗艦店漢森

81、Rehaus 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 二、立足國內，擴單值仍是夯實店面盈利的重中之重 關于地產周期對國內家居企業的影響，我們維持原有觀點，即在當前新房為主的市場環境里，關于地產周期對國內家居企業的影響，我們維持原有觀點，即在當前新房為主的市場環境里，to C 看銷售、看銷售、to B 看竣工看竣工（具體可參考報告家居研究專題：家居行業景氣和地產相關性探討202308）。首先，與海外多數國家較早進入了存量房市場不同的是，目前我國住房交易仍以新房市場為主。據我們測算，從新房、二手房、以及存量住房翻新以上三類需求結構來看，目前新房占裝修需求比例仍達 60%以上，明顯高于海外國家新房占

82、比水平。其次，住房作為中國居民家庭財富的重要組成部分，我們認為國內房價短期大幅下行的概率不大。據中國家庭財富調查報告顯示，2018 年房產凈值占城鎮居民家庭人均財富的 71.35%，占農村居民家庭人均財富的52.28%。在此背景下，近年雖然國內新房周期調整，但我們認為未來隨著經濟和地產發展趨穩后，以二手房為主的存量交易市場仍將逐步放量，存量穩態市場里新房和成屋同漲跌、且住房銷售對家裝屬性弱的業務影響相對更小。圖圖 57：我們測算新房占裝修結構比重我們測算新房占裝修結構比重 60%以上以上 圖圖 58：房產凈值在中國居民家庭財富占比高房產凈值在中國居民家庭財富占比高 資料來源：Wind，貝殼，信

83、達證券研發中心 資料來源：中國家庭財富調查報告，信達證券研發中心 我們認為中國出現類似宜得利的綜合型家居零售巨頭概率不大，但有可能出現專業型品類龍頭我們認為中國出現類似宜得利的綜合型家居零售巨頭概率不大，但有可能出現專業型品類龍頭。雖然以宜得利為代表的零售型企業受地產長周期影響較小，但我們認為中國出現此類綜合型家居巨頭的概率不大。主要因國內完善的供應鏈集群以及發達電商生態，使中小件家居用品的線上性價比整體優于線下，傳統企業難以在線下打造出中小件產品的明顯價格優勢；而日本由于電商和實體店的稅費一致、且線下租金整體便宜，企業在線下打造產品和服務綜合優勢相對容易。但不排除出現相對高頻中小件比如床墊、

84、坐便器等品類專業型龍頭。圖圖 59：宜得利電商宜得利電商中小件家居用品價格中小件家居用品價格較日本電商平臺具備競爭力較日本電商平臺具備競爭力 資料來源：宜得利電商，日本亞馬遜，日本樂天，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023E2024E2025E交易性需求：新房交易性需求：二手房非交易需求：存量翻新0%10%20%30%40%50%60%70%80%城鎮家庭農村家庭2017201802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000立鏡抱枕收納盒單人床上用品 9 件套

85、掛鐘寵物窩懶人躺椅坐墊茶壺盤子（日元）宜得利電商日本亞馬遜日本樂天 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖 60：中國家居中國家居門店門店賣場租金高于宜得利賣場租金高于宜得利-2022 圖圖 61：中國商圈租金水平整體高于日本中國商圈租金水平整體高于日本 資料來源：美凱龍官網，宜得利公司公告，無印良品公司公告，信達證券研發中心 資料來源：reinet，中指研究院，信達證券研發中心 圖圖 62：宜得利歷史平均租金保持在較穩定水平宜得利歷史平均租金保持在較穩定水平 圖圖 63：無印良品無印良品過去過去 5 年平均年平均租金租金水平下降水平下降 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 資料

86、來源：無印良品公司公告，信達證券研發中心 從門店從門店 UE 模型來看模型來看：創收方面，創收方面，坪效作為體現門店賺錢能力的重要指標，雖然國內家居門店模型和海外有所差異，但據我們測算，橫向對比下，當前國內龍頭的坪效已接近全球較高水平。我們測算的關鍵假設包括：1）假設以國內定制/沙發平均標準單店面積 300 平米、床墊 150 平米測算；2）考慮到家得寶于 2020 開始重新加大拓展 MRO 客戶，用其 2019 年和 2022 年 2 個年份的坪效做對比，其他國際公司均采用最高坪效當年數據，以當年人民幣匯率換算計?？v向來看，不同企業由于品類和渠道策略差異、近年坪效趨勢也有分化。其中，定制龍頭

87、由于近年加大整家套餐銷售、拓展零售整裝渠道，坪效趨勢持續提升，軟體龍頭相對穩定。未來來看，我們認為軟體尤其沙發占地面積大，沙發龍頭通過擴定制、床墊等品類其坪效仍有較大提升空間；而定制龍頭長期坪效進一步提升或可借鑒漢森Rehaus、家得寶從 DIY 到 PRO 到 MRO 的發展路徑，且我們認為定制龍頭目前的零售整裝仍是以增量客戶數為主、單值上并沒有實現相較于家得寶從 DIY 到 PRO 的躍升，未來品類融合仍有較大提升空間。0123456中國大型家居賣場實用面積宜得利無印良品日租金均價（元/平米/日）0102030405060銀座新宿橫濱札幌大通北京上海廣州深圳成都武漢天津杭州蘇州青島重慶南昌

88、?？?021年下半年日本與中國商圈商場平均租金（元/平米/日）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.00.51.01.52.02.53.03.520152016201720182019202020212022宜得利測算平均租金（人民幣/平米/天）租金成本占收入比重（右軸）0%2%4%6%8%10%12%024681012201820192020202120222023無印良品租金-人民幣/平米 日租金成本占收入比重（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖 64：國內家居龍頭坪效已達全球較高水平國內家居龍頭坪效已達全球較高水平 圖圖 65：歐派近年通過拓

89、家配歐派近年通過拓家配&零售整裝帶動坪效再上臺階零售整裝帶動坪效再上臺階 資料來源：Wind，Bloomberg，各公司公告，信達證券研發中心測算 注：歐派衣柜含家配&零售整裝，不含整裝大家居；索菲亞含家配不含直營整裝；軟體均不含電商。資料來源：Wind，各公司公告，信達證券研發中心測算 注：歐派衣柜含家配&零售整裝，不含整裝大家居；索菲亞含家配不含直營整裝；軟體均不含電商。費用費用方面方面，對比宜得利的盈利模型，由于宜得利銷售渠道以直營為主，且其中以線下直營店為主、線上營收占比約 10%，暫將線上和線下的業務收入、費用合并考慮，即以報表披露口徑分拆。從店面模型的數據拆解可看到：1）毛利率毛利

90、率與國內企業相似與國內企業相似，即宜得利的直營毛利率近年維持在 50%57%的較高水平，國內企業直營渠道毛利率基本也在 50%以上，部分中高端定位品牌直營渠道毛利率可達 70%以上。2）費用費用構成構成方面方面，我們判斷目前在國內一個持續正常經營的家居門店，預計定制家居渠道毛利率基本在 50%左右、軟體略低，其中租金物業和員工薪酬是兩大最主要費用，預計均約占門店收入比重 10%-15%，其中定制家具由于重服務我們預計員工薪酬占比高于軟體家具，而軟體家具尤其沙發由于需要更大的展示面積預計租金占比略高于定制家具，由此測算得到對應定制和軟體家居的門店經營凈利率約 8%10%。圖圖 66：宜得利和國內

91、家居企業直營渠道毛利率接近宜得利和國內家居企業直營渠道毛利率接近 圖圖 67：國內典型家居門店國內典型家居門店 UE 模型測算模型測算 資料來源：Wind，Bloomberg，各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：歐派家居公司年報，信達證券研發中心測算 綜合以上坪效綜合以上坪效&費用費用結構結構，我們認為我們認為：1）與定制門店相比，國內定制龍頭坪效與宜得利差異其實不大，但一方面，國內租金占比明顯較高，而日本的店鋪租金整體并不高，使宜得利多年來租金占收入比重僅約 5%6%；另一方面，宜得利成品銷售模式下，其人工成本明顯低于國內定制門店。因此，低租金&人工支撐其直營大店可實現 17%經營利潤率

92、，但我們認為在國內現實經營環境下，定制門店的租金和人工成本明顯降低概率不大，未來提升門店盈利的主要方向或仍在于進一步提坪效（主要是擴單值）。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0家得寶2022漢森Rehaus家得寶2019歐派衣柜漢森旗艦店宜得利宜家索菲亞敏華沙發喜臨門顧家慕思（萬元人民幣/平米）0.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022（萬元/平米）歐派衣柜索菲亞 顧家喜臨門0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022歐派家居志邦家居慕思股份宜得利8%6%

93、15%10%10%15%0%10%20%30%40%50%60%定制經銷軟體經銷凈利率其他廣告費裝修攤銷運輸倉儲員工薪酬租金物業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 2）與軟體門店相比，目前國內軟體企業雖然也以成品銷售為主，但坪效仍明顯低于全球優秀水平，但考慮到宜得利的營收結構中家居內飾收入占比超過 60%，我們認為國內企業難以完全憑借標準大件家具實現坪效的躍升。因此，對于標準家具企業，未來提坪效的重點我們認為并非完全對標海外巨頭延伸中小件家居用品，而是向定制等高坪效品類延伸或是更可行的方式。費用方面，低租金也是宜得利門店最明顯的優勢，人工成本占比雖然經銷模式與宜得利接近，但我們預計直營模

94、式下人工占比或將略高于宜得利。圖圖 68：宜得利經營成本分拆宜得利經營成本分拆 資料來源：宜得利公司公告，信達證券研發中心 16%17%16%17%17%19%17%13%11%10%9%9%10%9%5%5%5%4%4%4%3%11%11%11%11%11%11%11%6%5%6%6%6%5%6%0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021經營利潤CAPEX&etc折舊外包成本廣告宣傳物流倉儲人工租金 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 三、投資建議 看好具備持續做大客單值潛力的企業?？春镁邆涑掷m做大客單值潛力的企業。家居作為兼顧地產后

95、周期和大宗消費雙重屬性的消費品，我們一直認為對行業和企業的認知需要更多耐心和信心。海外龍頭歷經地產和經濟周期輪回，雖然尚未完全擺脫地產影響、成長歷程也經驗和教訓并存，但我們也看到優秀的企業在不斷打破發展瓶頸，成就世界巨頭。中國消費和存量房市場廣闊，當前國內家居龍頭市占率仍然較低，我們看好國內具備持續做大客單值潛力的企業，外部環境調整期加速長期戰略落地。持續推薦阿爾法標的歐派家居、志邦家居、顧家家居，低估彈性索菲亞、金牌廚柜，優質賽道龍頭慕思股份、喜臨門、箭牌家居。表表 3：重點公司估值表：重點公司估值表 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值 -歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）-PE PE-PB

96、PB 2023/2023/1 11 1/1 13 3 （億元）（億元）2022E2022E 2023E2023E 22PE22PE 23PE23PE (MRQ)(MRQ)歐派家居*85.49 520.8 30.7 35.7 17.0 14.6 3.0 索菲亞*0.00 0.0 13.7 16.1 0.0 0.0 0.0 顧家家居*38.23 314.2 19.3 22.3 16.3 14.1 3.4 喜臨門*19.00 73.6 6.2 7.3 11.9 10.1 2.0 慕思股份*33.08 132.3 7.1 8.7 18.6 15.2 3.0 曲美家居 5.40 31.6 -1.6 尚品

97、宅配 18.61 36.8 1.6 2.3 23.1 16.0 1.0 志邦家居*19.45 84.9 6.5 7.4 13.1 11.6 2.8 金牌廚柜 26.27 40.5 3.2 3.8 12.7 10.7 1.5 江山歐派 32.85 58.2 4.0 4.9 14.6 11.8 4.2 敏華控股 5.12 200.0 19.1 23.0 10.4 8.7 -我樂家居 10.21 33.0 1.9 2.2 17.6 15.0 2.8 好萊客 11.23 35.0 2.9 3.3 12.0 10.6 1.2 皮阿諾 13.94 26.0 2.1 1.7 12.7 15.1 2.0 王力

98、安防 10.35 45.5 1.8 2.6 25.2 17.8 2.7 平均平均 14.7 14.7 12.2 12.2 2.2 2.2 資料來源：Wind，信達證券研發中心（注：*為信達證券研發中心預測，其余為Wind一致預期，敏華控股單位為港元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 四、風險因素 宏觀宏觀經濟經濟環境波動環境波動風險：風險：家居作為典型的大宗消費品，居民消費意愿受宏觀經濟影響較大，若國內經濟景氣下行，或將影響居民消費支出意愿，家居板塊企業收入也將受到較大影響，提示宏觀經濟環境波動風險。地產銷售大幅下滑地產銷售大幅下滑風險風險：住房作為中國家庭重要財富組成，房地產市場銷售和

99、房價變化趨勢對居民財富效應有一定影響，若地產銷售出現大幅下滑，將影響家居板塊估值水平的同時，通過財富效應間接影響居民消費意愿，提示地產銷售大幅下滑風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 Table_Introduction 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下

100、簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券

101、或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其

102、關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不

103、在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。