【研報】電動化浪潮系列：特斯拉產業鏈中不可替代的成分-20200304[20頁].pdf

1、 1 / 20 證券研究報告證券研究報告 | 行業研究行業研究 汽車 【粵開汽車深度研究】電動化浪潮系 列特斯拉產業鏈中不可替代的成 分 2020 年年 03 月月 04 日日 投資要點投資要點 增持(維持) 分析師：徐昊分析師：徐昊 執業編號：S0300519040001 電話：010-66235709 郵箱： 研究助理：逄增山研究助理：逄增山 電話：13816595023 郵箱： 行業表現對比圖行業表現對比圖(近近 12 個月個月) 資料來源：聚源 相關研究相關研究 【粵開汽車行業點評】 汽車行業底部向上 的驅動因素2020-02-22 【粵開汽車行業點評】智能化大勢所趨 2020-02-

2、26 【粵開汽車行業周報】行業回暖可期 2020-03-04 特斯拉的下一個特斯拉的下一個 10 年，變革中加速份額提升年，變革中加速份額提升 2019 年末，特斯拉上海工廠交付首批國產 M3，價格下探到 30 萬元區 間，10 個月建成的產線，有望采用磷酸鐵鋰電池進一步降低售價等一系列 操作后。市場開始重新定義特斯拉作為最成功造車新勢力，憑借在智能駕駛 軟硬件、 電動化核心技術等領域的優勢， 在全球汽車行業變革中扮演的角色。 進入 2020 年之后，特斯拉宣布上海工廠 Model Y 的工廠開始動工，結 合 Model 3 的進度，預計 2020 年底可以投產。同時德國工廠也開始動工， 特斯

3、拉開始進軍汽車制造大國，直面競爭。 寧德時代供貨，有望采用磷酸鐵鋰，加速國產零部件替代，進一步降低 售價。我們認為，國產 M3 的價格有望降低到 20-25 萬的區間，與部分大眾 和豐田的車型重合，進一步拓展產品線的觸角，提升市場份額。 產品線逐步完善，新產能投產超預期產品線逐步完善，新產能投產超預期 Model 3 定位 30-40 萬級別的 B 級豪華車市場，續航里程相比對標純電 動車型優勢顯著，是特斯拉實現份額提升的重要車型。Model Y 是定位 B 級 緊湊純電動 SUV，百公里加速和續航里程均明顯優于對標車型。實現國產化 后的 M 3/Y 的價格降大幅降低，價格和性能上兼具優勢。

4、2019 年底上海工廠開始交付國產 M3，周產能已經提升到 3 千輛，今年 產能預計在 15 萬輛左右，同時二期工廠已經開始動工，預計年底投產，未 來上海工廠全部建完后，預計產能可以實現 50 萬輛。此外，德國工廠目前 已經開始動工，預計全部建完后可實現 50 萬的年產能，德國工廠將主要生 產 Model Y 車型。Model 3/Y 的上市和國產，特斯拉產能瓶頸初步得到解決。 產能問題的解決和產品價格的下降是特斯拉市場份額加速提升的主要驅動 因素。 智能化軟硬件優勢是公司估值溢價的核心驅動力智能化軟硬件優勢是公司估值溢價的核心驅動力 智能駕駛是基于三種能力而實現的，包括：1）感知能力，2）決

5、策能力， 3）執行能力。特斯拉先通過普及基本的智能駕駛硬件，配備了 L2 級別以上 的傳感器、芯片和其他零部件，后續通過 OTA 進行升級，解鎖新的功能，實 現自動變道，自適應巡航等多種自動駕駛的功能。經過長周期的研發投入， 特斯拉對智能駕駛的軟件和硬件都大幅領先同行水平， 并且緊握軟硬件開發 的核心技術，我們認為，這是目前特斯拉估值溢價的主要來源。 國產替代降低成本，與對標車型優勢明顯國產替代降低成本，與對標車型優勢明顯 我們預計，假設特斯拉在標配的國產 M3 和 MY 車型上使用磷酸鐵鋰的 動力電池，并且零部件充分國產替代化之后，M3 的標配的價格有望從目前 的 30 萬降低到 20 萬元

6、左右，20-25 萬元左右的價格區間將部分與豐田和大 眾級別的車型形成競爭。特斯拉產業鏈國產替代后，成本和售價下降將加速 -15% -7% 1% 8% 16% 19-0319-0619-0919-1220-03 滬深300 汽車 行業研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 2 / 20 特斯拉市場份額的提升。 拉長時間維度，經過 5 年以上周期的產能擴張，產品線拓展，技術進步 和行業競爭，特斯拉的穩態全球銷量應該在千萬級別的銷量，全球市場份額 大概率可以實現 10%+，特斯拉在電動車市場的份額預計可以實現 30%+。 投資建議投資建議 我們積極尋找特斯拉產業鏈中不可替代的成分，持續推薦：

7、特斯拉產業鏈的核心零部件供應商：三花智控三花智控（熱管理零部件，成本優 勢巨大） ，凌云股份凌云股份（單車價值量提升較多，特斯拉放量有望對公司業績邊 際改善） ，寧波華翔寧波華翔（估值低，業績超預期） ，華域汽車華域汽車（單車價值量高，估 值低，零部件龍頭） ； 動力電池我們持續推薦行業格局清晰，成本優勢顯著的細分龍頭： 天賜天賜 材料材料（電解液細分龍頭， 成本優勢大） ， 當升科技當升科技（正極龍頭） ， 寧德時代寧德時代 （有 望供貨國產特斯拉的磷酸鐵鋰電池和三元電池） ； 上游鈷鋰原材料重點關注：天齊鋰業天齊鋰業（碳酸鋰龍頭） ，洛陽鉬業洛陽鉬業（國內 鈷原材料龍頭） 。 風險提示風險

8、提示 特斯拉產能投產不及預期風險， 特斯拉新產品進度不及預期風險， 特斯拉市場份額提升不及預期風險， 電動化技術路徑變化風險。 pOsNnNsOrMqOoMqRpQwPqP7NaO7NsQpPsQnNlOnNtQjMrRtN6MqQuNxNpOmPxNnRoO 行業研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 3 / 20 目目 錄錄 一、Tesla 的發展歷史 . 5 1、2008-2019：行業真空期，品牌力確立 . 5 2、2020 之后：放量開始，份額加速提升，新紀元的啟程. 6 二、Tesla 車型解析，銷量及產能分析 . 6 1、Tesla 車型參數詳解 . 6 2、銷量高增長，產能

9、瓶頸得到解決 . 7 三、特斯拉的估值溢價：智能駕駛和電動化的核心技術 . 8 1、智能駕駛領先行業，掌握軟硬件核心技術 . 8 2、引領電池技術路線，話語權逐步增強 . 10 四、特斯拉的行業競爭性分析 . 12 1、對標燃油車型的優劣勢分析 . 12 2、對標電動車型的優劣勢分析 . 14 3、十年維度的長周期特斯拉穩態銷量分析 . 15 五、國內特斯拉產業鏈詳解 . 16 1、Tesla 國產供應鏈接一覽 . 16 六、投資建議 . 18 七、風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： Tesla 歷年重要事件匯總 . 5 圖表 2： Model S/X 及其競品車型參數比較 .

10、6 圖表 3： Model 3 及其競品車型參數比較 . 6 圖表 4： Model Y 車型參數配置. 6 圖表 5： Tesla 各車型全球歷年銷量（單位：萬輛） . 7 圖表 6： Tesla 各車型中國歷年銷量（單位：萬輛） . 7 圖表 7： 特斯拉產能情況（單位：萬輛） . 7 圖表 8： Tesla 三個工廠的車型投產時間. 8 圖表 9： 特斯拉產能情況（單位：萬輛） . 8 圖表 10： 特斯拉硬件迭代 . 9 圖表 11： 特斯拉軟件更新時間 . 10 圖表 12： 18650 和 21700 電池.11 圖表 13： 18650 和 21700 電池參數對比.11 圖表

11、14： 電池制造工藝流程圖 . 12 圖表 15： 特斯拉 Model 3. 13 圖表 16： 奧迪 A4 . 13 圖表 17： 寶馬 3 系 . 13 行業研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 4 / 20 圖表 18： 奔馳 C . 13 圖表 19： Model3 對標車型重要參數對比 . 13 圖表 20： 保時捷 Taycan . 14 圖表 21： Model S. 14 圖表 22： 奧迪 E-Tron . 14 圖表 23： 奔馳 EQC . 14 圖表 24： ModelS 與對標豪華純電動車型參數對比. 14 圖表 25： 車身零部件產業鏈對應公司 . 16 圖表

12、 26： 電池材料 . 17 圖表 27： 產業鏈公司單車價值量詳解 . 17 行業研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 5 / 20 一、一、 Tesla 的發展歷史的發展歷史 1、 2008-2019：行業真空期，品牌力確立：行業真空期，品牌力確立 2004 年馬斯克進入公司，并領導了 A 輪融資，2008 年 Tesla 交付第一款汽車 Roadster，是特斯拉第一款純電動超跑，但是價格遠超此前預期的 7 萬美元，達到 11 萬美元。當時的特斯拉作為初創的汽車品牌，品牌力和知名度并不高，公眾認可度也較 低，Roadster 銷量一直保持低位，公司初期艱難。但是通過 Roadste

13、r 特斯拉初步形成 高端電動車企的品牌形象。 2012 年特斯拉發布了第二款純電動汽車 Model S，第三款為 Model X，在 2015 年 9 月開始交付，2016 年 3 月，Model 3 首次公開，2017 年末開始首批交付。馬斯克的一 大愿景是特斯拉努力為每一個普通消費者提供其消費能力范圍內的純電動車輛，加速向 全球可持續能源轉變。 Model S/X在美國的售價大約在 7 萬美元以上，國內售價在 70 萬以上，主要定位于 高端豪華轎跑車和 SUV，2015 年后特斯拉依靠 S/X 迅速確立起公司的品牌力，但銷售 規模仍較小。2018 年開始 M3 正式開始交付，初期由于產能瓶

14、頸的問題，并沒有實現快 速放量，美國工廠的產能問題在 2019 年基本得到解決，周產能基本恢復到 5 千輛。 2019 年末，特斯拉上海工廠交付首批國產 M3，價格下探到 30 萬元區間，10 個月 建成的產線，有望采用磷酸鐵鋰電池進一步降低售價等一系列操作后。市場開始重新定 義特斯拉作為最成功造車新勢力，憑借在智能駕駛軟硬件、電動化核心技術等領域的優 勢，在全球汽車行業變革中扮演的角色。 圖表圖表1： Tesla 歷年重要事件匯總歷年重要事件匯總 日期日期 重要事件記錄重要事件記錄 2019 年 Tesla 在洛杉磯發布 Model Y 緊湊型 SUV，標準版售價 3.9 萬美元，長距版價格

15、 約 4.7 萬美元，標準版將于 2021 年春季上市。 2008 年 2 月 Tesla 交付第一輛 Roadster， 最初的 7 輛車作為 “創始人系列” 提供給馬斯克 和其他出資人。 2009 年 3 月 Tesla 發布 Model S。 2010 年 6 月 Tesla 登陸納斯達克，成為唯一一家在美國上市的純電動汽車獨立制造商。 2012 年 2 月 9 日 美國 Tesla Motors 公司發布了全尺寸純電動 SUV 車型 Model X。 2012 年 6 月 22 日 美國加州 Fremont 工廠正式交付全新電動車系列“Model S”首輛電動跑車。 2015 年 9

16、月 29日 Tesla 開始交付第三款汽車產品為 Model X，豪華純電動 SUV。 2016 年 3 月 Tesla Model 3 上市。 2016 年 11 月 17 日 Tesla 收購美國太陽能發電系統供應商 SolarCity，成為全球唯一垂直整合的能 源公司，提供包括 Powerwall 能源墻、太陽能屋頂等端到端的清潔能源產品。 2017 年 7 月 7 日 Tesla 在澳大利亞打造“世界最大鋰電池”，預計年底前完成。 2019 年 3 月 14 日 Tesla 在洛杉磯發布 Model Y 緊湊型 SUV，標準版將于 2021 年春季上市。 2019 年 5 月 31 日

17、 Tesla 正式宣布國產 Tesla Model 3 開放預訂。 2019 年 11 月 13 日 Tesla 歐洲超級工廠將選址在德國柏林。歐洲超級工場從 Model Y 開始，將建造 電池、動力系統和車輛。 2020 年 1 月 7 日 Tesla 宣布中國制造 Model Y 項目正式啟動。 資料來源：公開資料，特斯拉公司官網，粵開證券 行業研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 6 / 20 2、 2020 之后：之后：放量開始，份額加速提升，新紀元的啟程放量開始，份額加速提升，新紀元的啟程 進入 2020 年之后，特斯拉宣布上海工廠 Model Y 的工廠開始動工，結合 Mod

18、el 3 的進度，預計 2020 年底可以投產。同時德國工廠也開始動工，特斯拉開始進軍汽車制 造大國，直面競爭。 寧德時代供貨，有望采用磷酸鐵鋰，加速國產零部件替代，進一步降低售價。我們 認為，國產 M3 的價格有望降低到 20-25 萬的區間，與部分大眾和豐田的車型重合，進 一步拓展產品線的觸角，提升市場份額。 二、二、 Tesla 車型解析，銷量車型解析，銷量及及產能分析產能分析 1、 Tesla 車型參數詳解車型參數詳解 Model S/X 在續航里程、充電時間和功率上與對標車型相比有明顯優勢，2020 年新 產 Model S/X 續航里程借助通過 OTA 升級之后，通過改善電池管理系

19、統等方式，可以適 當增加續航里程和加速等指標。 圖表圖表2： Model S/X 及其競品車型參數比較及其競品車型參數比較 參數參數 純電續航純電續航 最大最大功率功率 電池容量電池容量 常規充電常規充電 快速充電快速充電 Model S/X 650km 577kw 100kwh 10h 1h 保時捷 Taycan 465km 560kw 93.4kwh 9h 1.6h 蔚來 ES8 580km 400kw 100kwh 12h 1.5h 資料來源：網絡資料，粵開證券 Model 3 定位 30-40 萬級別的 B 級豪華車市場，續航里程相比對標純電動車型優勢 顯著，是特斯拉實現份額提升的重要

20、車型。Model Y 是定位 B 級緊湊純電動 SUV，百公 里加速和續航里程均明顯優于對標車型。實現國產化后的 M 3/Y 的價格降大幅降低，價 格和性能上兼具優勢。 通過我們試駕的情況來看， Model 3/Y 與 Mode S/X在直觀的一些參數上， 例如續航 和加速方面差別較小。區別主要體現在：1）內飾，2）選裝，3）尺寸，4）整體調校， 5）底盤穩定性，6）風噪等一些方面，不同級別的車側重點存在區別。 圖表圖表3： Model 3 及其競品車型參數比較及其競品車型參數比較 參數參數 純電續航純電續航 最大最大功率功率 電池容量電池容量 常規充電常規充電 快速充電快速充電 Model

21、3 595km 340kw 75kwh 10h 1h 奔馳 EQC 475km 300kw 79.2kwh 5h 0.8h BMW i3 340km 125kw 33kwh 4.9h 0.8h 資料來源：網絡資料，粵開證券 圖表圖表4： Model Y 車型參數配置車型參數配置 參數參數 續航里程續航里程 最高時速最高時速 百公里百公里加速加速 Model Y 長續航版 505km 217 km/h 5.1 s Model Y 高性能版 480km 241 km/h 3.7 s 行業研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 7 / 20 資料來源：網絡資料，粵開證券 2、 銷量高增長，產能瓶

22、頸得到解決銷量高增長，產能瓶頸得到解決 公司 2019 年第四季度銷量為 11.2 萬輛，全年累計交付車輛 36.8 輛，相比 2018 年 同比增長超過 50%。2019 年底上海工廠開始交付國產 M3，周產能已經提升到 3 千輛， 今年產能預計在 15 萬輛左右，同時二期工廠已經開始動工，預計年底投產，未來上海工 廠全部建完后，預計產能可以實現 50 萬輛。此外，德國工廠目前已經開始動工，預計全 部建完后可實現 50 萬的年產能，德國工廠將主要生產 Model Y 車型。 Model 3/Y 的上市和國產，特斯拉產能瓶頸初步得到解決。產能問題的解決和產品 價格的下降是特斯拉市場份額加速提升

23、的主要驅動因素。 圖表圖表5： Tesla 各車型全球歷年銷量（單位：萬輛）各車型全球歷年銷量（單位：萬輛） 圖表圖表6： Tesla 各車型中國歷年銷量（單位：萬輛）各車型中國歷年銷量（單位：萬輛） 資料來源：公司公告，粵開證券 資料來源：公司公告，粵開證券 圖表圖表7： 特斯拉產能情況（單位：萬輛）特斯拉產能情況（單位：萬輛） 資料來源：第一電動網，粵開證券 0 5 10 15 20 25 2016.Q1 2016.Q2 2016.Q3 2016.Q4 2017.Q1 2017.Q2 2017.Q3 2017.Q4 2018.Q1 2018.Q2 2018.Q3 2018.Q4 2019.

24、Q1 2019.Q2 2019.Q3 2019.Q4 Model S/XModel 3Total 0 5 10 15 20 25 2016.Q1 2016.Q2 2016.Q3 2016.Q4 2017.Q1 2017.Q2 2017.Q3 2017.Q4 2018.01 2018.02 2018.03 2018.04 2019.01 2019.02 2019.03 2019.04 Model S/XModel 3Total 0 10 20 30 40 50 60 美國加州工廠 中國上海工廠 德國柏林工廠 Model 3Model YModel S/XModel 3/Y 行業研究。 。 。 。

25、 。 。 。 。 。 。 8 / 20 特斯拉規劃產能和已有產能主要包括美國工廠、上海工廠和德國工廠，目前美國工 廠的產能預計在 45 萬輛以上，滿產預計在 50 萬輛左右，上海工廠目前 M3 的周長已恢 復至 3 千輛， 目前產能預計 15 萬/年， 二期已經開工， 未來全部建成， 預計產能 50 萬輛， 德國工廠將主要生產 MY 車型，滿產產能預計 50 萬輛。 圖表圖表8： Tesla 三個工廠的車型投產時間三個工廠的車型投產時間 廠區廠區 車型車型 目前目前產能產能 滿產產能滿產產能 美國工廠 Model S/X 年產 9 萬輛 50 萬輛 Model 3/Y 年產 40 萬輛 中國工

26、廠 Model 3 年產 15 萬輛 50 萬輛 Model Y 預計年產 10 萬輛 德國工廠 Model Y 預計 2020 年底投產 50 萬輛 資料來源：網絡資料，粵開證券 圖表圖表9： 特斯拉產能情況（單位：萬輛）特斯拉產能情況（單位：萬輛） 資料來源：第一電動網，粵開證券 三、三、 特斯拉的估值溢價：智能駕駛和電動化的核心技術特斯拉的估值溢價：智能駕駛和電動化的核心技術 1、 智能駕駛智能駕駛領先行業，掌握軟硬件核心技術領先行業，掌握軟硬件核心技術 智能駕駛是基于三種能力而實現的，包括：1）感知能力，2）決策能力，3）執行能 力。特斯拉先通過普及基本的智能駕駛硬件，配備了 L2 級

27、別以上的傳感器、芯片和其他 零部件，后續通過 OTA 進行升級，解鎖新的功能，實現自動變道，自適應巡航等多種自 動駕駛的功能。經過長周期的研發投入，特斯拉對智能駕駛的軟件和硬件都大幅領先同 行水平，并且緊握軟硬件開發的核心技術，我們認為，這是目前特斯拉估值溢價的主要 來源。 特斯拉的硬件迭代主要分為三個階段， 第一個階段從 HW1 到 HW2 主要是增加了傳 感器的數量，增強了感知能力。第一代處理器采用的 MobileEyeQ3，可識別信號燈、行 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 Model S/XModel 3Total 行業研究。 。 。 。

28、。 。 。 。 。 。 9 / 20 人、 障礙物及車輛形狀等路況， HW2 則增加了測前側后方攝像頭， 前置攝像頭也有增強， 整體感知能力得到大幅提升。 第二階段從 HW2.0 到 HW2.5，處理器的集成能力有所提高，主板增加了 CPU，算 力大幅提高， 基本實現了PX2的算力極限。 但是特斯拉并未滿足于從英偉達外購的芯片， 最終才有了第三階段的轉變，特斯拉采用自己研發的芯片 FSD，對比 HW2.5，性能提高 了超過 20 倍。我們認為，HW3.0 已經具備了實現 L5 自動駕駛級別的算力需求，完全自 主研發的超高算力芯片是特斯拉目前估值溢價的主要來源。 圖表圖表10： 特斯拉硬件迭代特

29、斯拉硬件迭代 硬件版本硬件版本 HW1HW1 HW2HW2 HW2.5HW2.5 HW3HW3 更新日期 2015 年 10 月 2016 年 10 月 2017 年 8 月 2019 年 3 月 處理器 Mobileye EyeQ3 Nvidia drive PX 2 Nvidia drive PX 2+ FSD 前置攝像頭 1 長焦（35*）：250m 中焦（50*）：250m 廣角（120*）：250m 側前 無 80m 80m 80m 側后 無 100m 100m 100m 后 倒車用 50m 50m 50m 雷達 160m 160m 170m 170m 聲納 5m 8m 8m 8m

30、超聲波傳感器 12 個 12 個 12 個 12 個 控制冗余 無 部分 完整 完整 資料來源：網絡資料，粵開證券 特斯拉的軟件升級主要是通過 OTA（OVER THE AIR）實現的，主要是在硬件配置 跟新后，軟件實施迭代，大致分為三個階段： 第一個階段特斯拉仍處于初創艱難時間段，產能和技術的限制較大，現金流緊張， 主要的智能化表現仍體現在人機交互方面、車聯網等，并未有現實意義上的智能駕駛功 能體現。 第二階段是擁有突破的一個階段，特斯拉首次加入了車道保持功能、自動泊車和自 動變道等功能，僅需一系列簡單操作后，特斯拉便可實現自動巡航和自動變道等功能， 無需司機參與，部分智能駕駛功能實現。 第

31、三階段對 Autopilot 有了諸多改進，在流暢度和安全性上有了重點改進，在娛樂設 施等方面有了一定的拓展，增加了諸多在線功能，為特斯拉之后打造在線升級付費等業 務奠定了基礎。 行業研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 10 / 20 圖表圖表11： 特斯拉軟件更新時間特斯拉軟件更新時間 更新更新日期日期 軟件版本軟件版本 更新內容更新內容 2012 年 V4.0 司機座椅記憶，模仿燃油車汽車蠕動模式、使用更嚴苛的 EPA 續航標準， 語音交互，門把手自動彈出 20013 年 V5.0 使用 3G 移動通信網絡，連接 Wi-Fi 無線無線網絡 2014 年 11 月 V6.0 增加中文

32、界面，基于實時路況的導航服務，綁定手機日歷安排行程，使用 手機代替車鑰匙 2015 年 2 月 V6.1 新增交通感知巡航控制（車道偏離預警，自動追蹤道路標志，識別當前路 段限速值，調整巡航系統，盲點預警，自動泊車） 2015 年 4 月 V6.2 新增主動巡航控制，自動遠光燈，車速輔助 2015 年 10 月 V7.0 新增自動駕駛功能（自動車道保持、自動變道和自動泊車） 2011 年 1 月 V7.1 新增垂直泊車，車輛召喚功能，儀表盤單條車道升級為三條車道 2016 年 9 月 V8.0 新增車廂過熱保護系統和愛寵模式 2017 年 3 月 V8.1 升級自動輔助駕駛系統和召喚功能,更新禁用便利進出、新增鷗翼門高度調 整及頭枕高度調整功能 2018 年 10 月 V9.0 新增盲區警告，行車記錄儀，寒冷天氣套件，障礙物感應限速，游戲彩蛋， 升級手機應用程序，導航功能，多媒體系統 2019 年 9 月 V10.0 引入流媒體，推薦