1、重塑降糖減重治療格局，推動市場持續擴容 GLP-1產業鏈深度報告（一）證券分析師：張靜含 A0230522080004研究支持：陳田甜 A0230122080010 2023.11.262核心觀點核心觀點GLP-1類藥物催生全球千億市場，中國尚處于產品導入期。諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽上市后迅速放量，2023年前三季度，司美格魯肽銷售額已達到1002億丹麥克朗，替爾泊肽達到30億美元。根據輝瑞的測算，2030年，在美國地區，僅糖尿病加減重兩個適應癥對應的GLP-1類藥物市場規模合計約900億美元，隨著未來新適應癥獲批，GLP-1全球市場預計超千億。中國GLP-1藥物市場尚處于產品導入

2、期，在糖尿病市場中，中國GLP-1類藥物滲透率僅10%，遠低于北美洲的32%，考慮到我國龐大的慢病患者基數，市場未來增長可期。GLP-1類藥物降糖減重效果突出，各大藥企紛紛入局。在2型糖尿病治療中，從多器官獲益的角度，GLP-1類藥物是最理想的降糖藥物。在肥胖治療中，目前可選擇的減肥藥種類較少，且因安全性問題使用受限。GLP-1類藥物是目前減重效果最好，安全性也較好的藥物類型。諾和諾德率先攻克降糖、減重兩大市場，禮來緊隨其后，替爾泊肽在2022年降糖適應癥上市后，2023年11月減重適應癥也得以獲批。在頭部藥企領頭下，國內外藥企紛紛入場GLP-1市場。多靶點、口服給藥、適應癥拓展、長效化與降低

3、副作用是GLP-1類藥物重要的研發方向。1）目前GLP-1與GIP和/或GCGR靶點聯合是研發熱點，雙靶點如信達的瑪仕度肽（GLP-1/GCGR）、博瑞醫藥的BGM0504（GLP-1/GIP）。三靶點如禮來的Retatrutide，減重效果突出，目前處于III期臨床。2）口服給藥能提升患者依從性，小分子藥物在生物利用度和生產成本上比多肽藥具有優勢，目前進展最快的為禮來的Orforglipron，處于III期臨床階段。3）頭部藥企開始將GLP-1類藥物用于糖尿病并發癥、肥胖相關疾病、NASH、阿爾茨海默病等疾病治療，豐富藥物使用場景。4）降低使用頻率能很高提升患者依從性，目前上市和在研產品多為

4、一周一次注射，AMG-133為1個月使用1次的超長效制劑。5）藥物使用可能伴隨著肌肉流失，催生增肌藥物市場，如禮來的Azelapra或Bimagrumab與GLP-1類藥物聯用。相關標的：信達生物、恒瑞醫藥、博瑞醫藥、華東醫藥、翰森制藥、通化東寶等。風險提示：臨床試驗結果不及預期的風險、產品放量不及預期的風險、出現重大不良反應事件的風險等。zVdVbYbWeY8XnPoOqRtNmM7NcMbRtRpPtRnOiNrQoPeRpNzRaQmNmMMYmMrNxNrMvM主要內容主要內容1.重磅GLP-1類藥物催生千億市場，中國尚處于產品導入期2.GLP-1類藥物降糖減重效果突出，各大藥企紛紛入

5、局3.多靶點、口服給藥、適應癥拓展、長效化與降低副作用是GLP-1類藥物重要的研發方向4.風險提示341.1 1.1 生理性生理性GLPGLP-1 1有效降低餐后血糖，藥物研發聚焦長效化有效降低餐后血糖，藥物研發聚焦長效化GLP-1通過葡萄糖濃度依賴性方式降低血糖正常人在進食后，在營養物質特別是碳水化合物的刺激下，回腸和結腸中的L細胞分泌胰高血糖素樣肽1（glucagon-like peptide 1，GLP-1）入血，并以葡萄糖濃度依賴性的方式促進胰島細胞分泌胰島素，對餐后血糖的控制貢獻率達到60-70%（仁會生物招股書），空腹狀態下GLP-1濃度極低。除胰島細胞外，GLP-1的受體廣泛分布

6、于全身多個器官和組織，通過多種降糖機制穩定血糖。如作用于胃部，通過抑制胃腸道蠕動，延緩胃排空；作用于中樞神經系統（特別是下丘腦），增加飽腹感，抑制食欲；作用于肝臟，抑制肝糖輸出；促進胰島素刺激外周組織對葡萄糖的攝?。ㄔ黾右葝u素敏感性）等。資料來源：內分泌、糖尿病與代謝，申萬宏源研究GLP-1的降糖機制51.1 1.1 生理性生理性GLPGLP-1 1有效降低餐后血糖，藥物研發聚焦長效化有效降低餐后血糖，藥物研發聚焦長效化資料來源：自然醫學，申萬宏源研究GLP-1類藥物發展過程中，延長半衰期是重點天然GLP-1半衰期很短，約2分鐘，分泌入血后容易被二肽基肽酶4（Dipeptidyl peptid

7、ase-4，DPP-4）降解。因此開發GLP-1受體激動劑（GLP-1 RA）首要需解決半衰期短的問題，延長GLP-1作用時間。2005年首款短效GLP-1 RA艾塞那肽（AstraZeneca）獲FDA批準上市，半衰期約3小時，需要一天多次皮下注射。2009年首款長效GLP-1 RA利拉魯肽（NovoNordisk）上市，一日一次皮下注射即可。在此之后，還有艾塞那肽微球、阿必魯肽、度拉糖肽、司美格魯肽（注射液）等多款長效藥物上市，允許一周一次皮下注射。2019年首款口服的長效GLP-1 RA司美格魯肽（片劑）（Novo Nordisk）上市，半衰期也能達到一周，劑量為一天一次口服。目前尚無口

8、服小分子GLP-1 RA藥物上市。GLP-1類藥物發展歷程61.1 1.1 生理性生理性GLPGLP-1 1有效降低餐后血糖，藥物研發聚焦長效化有效降低餐后血糖，藥物研發聚焦長效化GLP-1類藥物發展過程中，延長半衰期是重點目前上市的GLP-1 RAs根據藥物結構可以分為非人源和人源GLP-1類藥物。非人源藥物是基于希拉毒蜥蜴的Exendin-4結構進行開發，包括艾塞那肽、利司那肽、洛塞那肽，存在免疫原性的問題。剩下幾款上市藥物均為人源GLP-1類藥物，基于天然GLP-1的30個氨基酸的肽類結構開發，通過不同的修飾手段改變天然GLP-1結構，避免被DPP-4快速降解，增加分子量減少腎臟清除，從

9、而延長半衰期，降低使用頻率。常用的包括氨基酸序列替換（如將DPP-4剪切位點的氨基酸替換）、脂肪酸鏈修飾（如利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽）、融合蛋白技術（如度拉糖肽、阿必魯肽）、PEG化或PEG微球（如洛塞那肽、艾塞那肽緩釋微球）。因GLP-1肽鏈的N端需與受體結合，因此修飾位點一般在靠近C端的位置。已上市的GLP-1類藥物匯總資料來源：先進藥物遞送綜述，insight，申萬宏源研究藥物商品名FDA EMA NMPA公司使用頻次作用時間半衰期分子結構艾塞那肽Byetta2005 20062009AstraZeneca2次/日（注射）短效2.4小時Exendin-4利拉魯肽Victoza201

10、0 20092011Novo Nordisk 1次/日（注射）長效13小時脂肪酸鏈修飾的GLP-1結構Saxenda（減重）2014 2015/艾塞那肽微球Bydureon2012 20112018AstraZeneca1次/周（注射）長效2.4小時（緩釋）PEG微球+Exendin-4利司那肽Lyxumia2016 20132018賽諾菲1次/日（注射）短效3小時Exendin-4基礎上進行氨基酸修飾阿必魯肽（撤市）Tanzeum2014 2014/GSK1次/周（注射）長效5天融合白蛋白的GLP-1結構度拉糖肽Trulicity2014 20142019Eli Lilly1次/周（注射）長

11、效5天融合Fc片段的GLP-1結構司美格魯肽Ozempic2017 20182021Novo Nordisk1次/周（注射）長效1周脂肪酸鏈修飾的GLP-1結構Rybelsus2019 2020/1片/日（口服）SNAC+脂肪酸鏈修飾的GLP-1結構Wegovy（減重）2021 2022/1次/周（注射）脂肪酸鏈修飾的GLP-1結構貝那魯肽誼生泰/2016仁會生物3次/日（注射）速效11分鐘重組GLP-1洛塞那肽孚來美/2019豪森藥業1次/周（注射）長效6天PEG修飾的Exendin-4替爾泊肽Mounjaro2022 2022/Eli Lilly1次/周（注射）長效5天脂肪酸鏈修飾的GLP

12、-1/GIP結構Zepbound（減重）2023/71.1 1.1 生理性生理性GLPGLP-1 1有效降低餐后血糖，藥物研發聚焦長效化有效降低餐后血糖，藥物研發聚焦長效化資料來源：先進藥物遞送綜述，藥物設計開發與治療，申萬宏源研究天然GLP-130個氨基酸組成的肽類激素艾塞那肽利拉魯肽利司那肽司美格魯肽度拉糖肽替爾泊肽GLP-1類藥物發展過程中，延長半衰期是重點利拉魯肽是首款人源GLP-1類藥物，在天然肽鏈的基礎上，在第26位的賴氨酸上修飾了十六烷?；舅?，與白蛋白可逆性結合，使其免受蛋白酶降解。司美格魯肽則是在第26位上修飾了1,18-十八烷二酸，這是迄今為止測試過對白蛋白親和力最高的脂

13、肪酸之一，因此半衰期能達到1周時間。替爾泊肽是GLP-1/GIP受體共激動劑，由39個氨基酸序列構成，在天然GIP結構上進行修飾，保留了天然GLP-1結構中與受體相互作用的N端Gly10、Phe12、Thr13、Asp15、Phe28。通過改變肽鏈骨架結構達到雙重激動作用。采用艾塞那肽的結構延長C末端。第20位的賴氨酸上修飾了1,20-二十烷二酸，增強與白蛋白的親和力。部分已上市的GLP-1類藥物結構81.1 1.1 生理性生理性GLPGLP-1 1有效降低餐后血糖，藥物研發聚焦長效化有效降低餐后血糖，藥物研發聚焦長效化SNAC結構實現多肽類藥物口服新劑型多肽藥物口服后經胃腸道會被各種消化酶降

14、解，因此多數GLP-1類藥物都是皮下注射劑。司美格魯肽口服藥是全球第一款口服的GLP-1類藥物，在原有注射劑結構上添加了滲透促進劑8-(2-羥基苯甲酰胺基)辛酸鈉（sodium N-8-(2-hydroxybenzoyl amino caprylate，SNAC)結構，以克服胃腸道屏障。SNAC促進藥物吸收的機制包括：促進司美格魯肽單體化，增強滲透性；SNAC具有親脂性，可有效插入到胃上皮細胞膜，改變膽固醇磷脂和蛋白質完整性，影響細胞膜流動性；有效增加藥物周圍局部 pH 值，阻止胃蛋白酶降解多肽，在細胞膜表面借助濃度梯度使司美格魯肽穿透胃黏膜后吸收入血。資料來源：藥物，申萬宏源研究口服司美格魯

15、肽藥物結構91.2 1.2 重磅重磅GLPGLP-1 1類藥物上市，催生全球千億市場類藥物上市，催生全球千億市場重磅GLP-1 RA藥品上市，迅速擴容市場從2018年司美格魯肽上市后，因此優越療效及一周一次的給藥頻率，利拉魯肽銷售額持續下滑，其中主要是應用于糖尿病適應癥的諾和力銷售額下滑，2022年在糖尿病及減重兩大商品銷售額基本相當，分別為123億和107億丹麥克朗，合計230億丹麥克朗。司美格魯肽上市后持續放量，2023前三季度銷售額已實現1002億丹麥克朗，其中減肥適應癥的Wegovy成為司美格魯肽產品新增長引擎。度拉糖肽為周制劑，上市后快速放量，后因未攻克減重適應癥以及司美格魯肽上市，

16、增長趨于平緩，2023前三季度實現銷售額55億美元，基本與去年同期持平。替爾泊肽于2022年5月美國獲批上市，2023前三季度銷售額已達到30億美元，是禮來GLP-1類藥物板塊新增長驅動力。DKK mn商品名201520162017201820192020202120222023Q1-3利拉魯肽18,487 21,623 25,735 28,202 27,613 24,355 22,068 22,998 15,552 YoY17%19%10%-2%-12%-9%4%-6%諾和力18,027 20,046 23,173 24,333 21,934 18,747 15,054 12,322 6,8

17、78 YoY11%16%5%-10%-15%-20%-18%-22%Saxenda460 1,577 2,562 3,869 5,679 5,608 7,014 10,676 8,674 YoY243%62%51%47%-1%25%52%18%司美格魯肽1,796 11,287 23,084 39,929 77,237 100,222 YoY528%105%73%93%86%Ozempic1,796 11,237 21,211 33,705 59,750 65,653 YoY526%89%59%77%58%Rybelsus50 1,873 4,838 11,299 12,840 YoY3646

18、%158%134%82%Wegovy1,386 6,188 21,729 YoY346%492%US mn商品名201520162017201820192020202120222023Q1-3度拉糖肽Trulicity249 926 2,030 3,199 4,128 5,068 6,472 7,440 5,463 272%119%58%29%23%28%15%-1%替爾泊肽Mounjaro483 2,958 1355%主要GLP-1類藥物銷售額資料來源：諾和諾德，禮來，申萬宏源研究101.2 1.2 重磅重磅GLPGLP-1 1類藥物上市，催生全球千億市場類藥物上市，催生全球千億市場2型糖尿

19、病及肥胖治療貢獻千億GLP-1藥物治療市場根據諾和諾德演示材料，2022年全球GLP藥物市場規模約為1.57千億丹麥克朗，2018-2022年復合增速為26.7%。其中諾和諾德在GLP-1類藥物市場中市占率第一，據公司測算數據，截至2023年5月，市占率達到54%。根據輝瑞的測算，2030年美國GLP-1 RAs藥物治療市場預計將超過900億美元，其中用于2型糖尿?。═2DM）治療市場預計為350-400億美元，用于肥胖治療市場約為500-550億美元。根據公司對部分人群抽樣調查的結果，糖尿病治療和肥胖治療市場均有超60%的患者傾向于口服治療，因此假設整體GLP-1 RAs藥物治療市場中口服藥

20、物市場份額約為30%，則美國口服GLP-1 RAs藥物市場規模在2030年預計將達到255-285億美元。0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016018020182019202020212022GLP-1市場規模YoY十億丹麥克朗全球GLP-1類藥物市場規模2030年美國GLP-1類藥物市場規模測算（輝瑞）資料來源：諾和諾德，輝瑞，申萬宏源研究111.3 1.3 中國中國GLPGLP-1 1類藥物市場尚處于產品導入期類藥物市場尚處于產品導入期中國GLP-1類藥物市場尚處于產品導入期，產品滲透率低根據頭豹研究院測算，中國GLP-1藥物市場規模從2017年的

21、4.1億元，增長到2021年的20億元，復合增速為48.6%。隨著2021年4月注射用司美格魯肽在中國獲批上市，以及海外口服司美格魯肽和禮來的替爾泊肽獲批上市，未來中國GLP-1藥物可及性將大大提高，這些藥物也將帶動行業規?？焖贁U張，預計從2022年的25億元，以70.5%的復合增速，增長到2026年的211.1億元。目前我國GLP-1類藥物在糖尿病治療市場中滲透率仍然較低，北美地區滲透率最高，達到32%，其次是EMEA（歐洲、中東、非洲）地區為19%，我國僅為10%，未來提升空間還很大。0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250201720182019

22、202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026EGLP-1市場規模YoY億元中國GLP-1類藥物市場規模資料來源：頭豹研究院，諾和諾德，申萬宏源研究32%14%19%10%6%0%5%10%15%20%25%30%35%北美洲海外EMEA中國其余地區不同地區GLP-1類藥物在糖尿病市場占有率121.4 GLP1.4 GLP-1 1受體分布廣泛，藥物潛在應用場景豐富受體分布廣泛，藥物潛在應用場景豐富GLP-1受體分布廣泛，目標市場空間廣闊GLP-1受體分布廣泛，包括胰腺、胃腸道、肝臟、腎臟、脂肪組織、骨骼肌、心血管、中樞神經系統、免疫系統等。目前司美格魯肽研究比較充分，

23、進展較快的適應癥包括糖尿病、心血管疾病、肥胖、NASH、慢性腎病、外周動脈病變、阿爾茨海默病和心衰等。資料來源：糖尿病治療，諾和諾德，申萬宏源研究GLP-1受體分布糖尿病司美格魯肽注射劑、口服劑型已獲批上市用于T2DM治療心血管疾病司美格魯肽注射劑獲批上市用于減少T2DM患者MACE事件風險肥胖司美格魯肽注射劑獲批上市用于減重NASH司美格魯肽，皮下注射II期陽性結果，IIIa期（ESSENCE）正在進行慢性腎病司美格魯肽，皮下注射（1mg）III期（FLOW）完成-T2DM+中重度CKD外周動脈病變司美格魯肽，皮下注射（1mg）III期（STRIDE）-T2DM+PAD阿爾茨海默病司美格魯肽

24、，口服（14mg）III期（EVOKE/+）-早期AD（MCI/輕度癡呆）心衰司美格魯肽，皮下注射（2.4mg）III期（STEP）完成-肥胖相關性HFpEFT2DM司美格魯肽適應癥注：MACE=主要不良心血管事件；NASH=非酒精性脂肪性肝炎；CKD=慢性腎??；PAD=外周動脈病變；AD=阿爾茨海默??；MCI=輕度認知功能障礙；HFpEF=射血分數保留的心衰131.4 GLP1.4 GLP-1 1受體分布廣泛，藥物潛在應用場景豐富受體分布廣泛，藥物潛在應用場景豐富百萬人預估患者人數血糖控制良好比例糖尿病53715%百萬人預估患者人數接受治療比例肥胖7642%百萬人預估患者人數CVD相關死亡心

25、血管疾病4202千萬/年百萬人預估患者人數診斷率非酒精性脂肪性肝炎15-4020%百萬人預估患者人數診斷率慢性腎病20020%百萬人預估患者人數阿爾茨海默病85資料來源：諾和諾德，申萬宏源研究GLP-1受體分布廣泛，目標市場空間廣闊根據諾和諾德2023Q2演示材料，GLP-1 RAs針對的慢性代謝性疾病目標患者基數大，但目前治療手段控制不佳，全球未滿足臨床需求較大。如糖尿病全球預計有5.37億患者，其中血糖控制良好的比例僅占15%。全球肥胖人群預計超7.64億，但接受治療的比例僅2%。GLP-1藥物的目標患者具有一定重合度，一名患者可能同時患有肥胖、2型糖尿病、心血管疾病和心衰，肥胖可能會導致

26、高血糖、高血壓、心臟功能不全等疾病。因此對于患有多種合并癥的患者，GLP-1類藥物更具有優勢。GLP-1類藥物適應癥對應患者人群GLP-1類藥物目前適應癥人群有部分重合主要內容主要內容1.重磅GLP-1類藥物催生千億市場，中國尚處于產品導入期2.GLP-1類藥物降糖減重效果突出，各大藥企紛紛入局3.多靶點、口服給藥、適應癥拓展、長效化與降低副作用是GLP-1類藥物重要的研發方向4.風險提示14糖尿病屬于高需求、高支出的大適應癥，中國疾病負擔僅次于美國根據IDF統計數據，2021年全球成年糖尿病患者（20-79歲）有5.37億人，患病率為10.5%。預計2030年將有6.43億人患糖尿?。ɑ疾÷?/p>

27、11.3%），2021-2030年復合增速為2.0%，2045年人數將增加至7.83億人（患病率12.2%）。2021年全球糖尿病支出約為9,660億美元，隨著患病人數持續增加，預計2030年全球支出為10,280億美元，復合增速為0.7%，2045年支出預計為10,540億美元。2021年中國成年糖尿病患者總支出為1,653億美元，全球排名第二，僅次于美國，主要源于我國糖尿病患病人數眾多，2021年全國共有1.4億患者，全球排名第一，占全球患病人數的26.2%，因此人均花費僅1,174美元，遠低于美國（1.18萬美元）、德國（6,661美元）、英國（5,859美元）等國家。152.1.1 2

28、.1.1 全球糖尿病患者超全球糖尿病患者超5 5億，藥物治療市場空間廣闊億，藥物治療市場空間廣闊141164175010020030040050060070080090020212030E2045E北美洲EMEA中國其他地區百萬人資料來源：IDF（國際糖尿病聯合會），申萬宏源研究全球不同地區糖尿病患者人數排名（總支出）國家患病人數（萬人）相關總支出（十億美元）相關人均支出（美元）1美國3,22238011,779 2中國14,0871651,174 3巴西1,573432,729 4德國620416,661 5日本1,101363,239 6英國400235,859 7法國394235,760

29、 8墨西哥1,412201,412 9西班牙514163,006 10意大利447153,281 不同地區糖尿病患病及相關支出情況162.1.1 2.1.1 全球糖尿病患者超全球糖尿病患者超5 5億，藥物治療市場空間廣闊億，藥物治療市場空間廣闊0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120市場規模YoY十億美元-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180市場規模YoY十億人民幣資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究全球糖尿病藥物市場規模（2016-2030E）中國糖尿病藥物市場規模（2016-2030E）糖尿病屬于高需求、高支出的大適應

30、癥，中國疾病負擔僅次于美國弗若斯特沙利文數據顯示，2020年全球糖尿病藥物市場規模為697億美元，預計2025年將達到902億美元，年復合增速為5.3%，2030年市場規模將擴大至1,091億美元，2025-2030年復合增速為3.9%。我國目前糖尿病市場患病人數眾多，但因藥物可及性等問題，在藥物上的人均支出還較低，隨著藥物可及性提升，在我國龐大糖尿病患者基數下，整體市場增速可觀。2020年弗若斯特沙利文數據顯示，我國糖尿病用藥市場規模為632億元，2025年將達到1,161元，復合增速達到12.9%，為全球增速的2倍多。發展至2030年，市場規模預計將為1,675億元，2025-2030年復

31、合增速為7.6%。172.1.2 GLP2.1.2 GLP-1 1類藥物為最理想類藥物為最理想2 2型糖尿病治療藥物型糖尿病治療藥物分類藥物機制代表類藥物胰島素及其類似物胰島素及其類似物的分類主要由在人體中的作用時間決定。相比于人胰島素，胰島素類似物在皮下注射后的起效時間、作用峰值、作用持續時間更接近自身分泌的胰島素，低血糖風險更低且用藥依從性更好門冬胰島素、甘精胰島素非胰島素類糖尿病藥物口服藥物雙胍類藥物改善高血糖的作用機制主要包括抑制肝臟葡萄糖的產生，促進肌肉中葡萄糖的吸收，延緩葡萄糖經由胃腸道的吸收，增加胰島素敏感性，增加周圍組織葡萄糖的無氧酵解，以及抑制肝、腎過度的糖原異生二甲雙胍磺酰

32、脲類藥物(SU)通過與細胞表面受體相結合，刺激細胞釋放胰島素從而降低血糖。同時促進肝糖原合成，并減緩肝臟葡萄糖向血液中的釋放速率格列齊特格列奈類藥物與磺酰脲類藥物機制相似，作用于胰島B細胞以促進胰島素分泌。相比磺酰脲類藥物吸收更訊速，服藥后1小時左右即可達到峰值，其半京期較短，在1.5小時以內可快諫消除，該特點使其能夠模仿生理性胰島素分泌瑞格列奈a-糖苷酶抑制劑通過抑制腸黏膜上的a-葡萄糖苷酶，使淀粉分解為葡萄糖的速度減緩，減少和延緩小腸對葡萄糖的吸收，以降低血糖，對餐后高血糖的作用比較明顯阿卡波糖TZDs類藥物通過激動過氧化物酶體一增殖體活化受體PPARY)，增加脂肪細胞、肝細胞及骨骼肌細胞

33、對胰島素的敏感性，促進胰島素靶細胞對血糖的攝取、轉運和氧化利用，同時降低血糖碳酸吡格列酮DPP-4抑制劑可抑制胰高血糖素樣肽-1(GLP-1)和葡萄糖依賴性促胰島素分泌多肽(GIP)的滅活，提高內源性GLP-1和GIP的水平，促進胰島B細胞釋放胰島素，同時抑制胰島a細胞分泌胰高血糖素，從而提高胰島素水平，降低血糖西格列汀、沙格列汀SGLT-2 抑制劑抑制近端小管的轉運蛋白-鈉-葡萄糖協同轉運蛋白2(SGLT-2)活性，減少腎臟對葡萄糖的重吸收，增加尿液葡萄糖排泄，從而降低血糖卡格列凈、恩格列凈復方制劑通過結合兩種不同作用機制的藥物起到更好的降糖效果二甲雙胍/瑞格列奈復方制劑注射藥物GLP-1受

34、體激動劑與其受體特異性結合后，通過環腺苷酸信號途徑發揮血糖依賴性的腸促胰島素分泌作用:以葡萄糖依賴方式作用于胰島B細胞，促進胰島B細胞新生、再生和增殖;抑制胰島3細胞凋亡，改善胰島B細胞功能;增強B細胞對胰島素的敏感性;減緩胃排空，減少食物攝入量，抑制不適當的餐后胰高血糖素釋放利拉魯肽、司美格魯肽資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究主要糖尿病治療藥物糖尿病治療藥物種類眾多，針對葡萄糖攝取、吸收、清除等多種途徑目前臨床可選擇的糖尿病治療藥物較多，分為胰島素類、雙胍類、磺酰脲類、格列奈類、a-糖苷酶抑制劑類、噻唑烷二酮（TZD）類、DPP-4抑制劑類、SGLT-2抑制劑類、GLP-1類，以及不同

35、藥物組合的復方制劑。藥物類型療效（HbA1c改變）低血糖風險體重變化心血管影響適用人群動脈粥樣硬化心力衰竭雙胍類高（1.5）無正常潛在受益中性一線用藥和藥物聯合中的基本用藥磺酰脲類高（1.5）有增加中性中性有一定胰島功能的患者TZDs類藥物高（0.5-1.4）無增加潛在受益提升風險胰島素抵抗的患者DPP-4抑制劑中（0.6-0.8）無正常中性潛在風險餐后高血糖患者SGLT-2 抑制劑中（0.5-0.9）無降低受益降低風險合并ASCVD、HF或CKD患者優先選擇GLP-1受體激動劑高（1.0-1.8）無降低受益/中性中性合并ASCVD或CKD患者優先選擇長效胰島素高（1.5-2.5）有增加中性中

36、性生活方式改善或口服降糖藥聯合治療后血糖仍未達標速效胰島素高（1.5-2.5）有增加中性中性182.1.2 GLP2.1.2 GLP-1 1類藥物為最理想類藥物為最理想2 2型糖尿病治療藥物型糖尿病治療藥物資料來源：諾和諾德，億歐智庫，申萬宏源研究主要糖尿病治療藥物療效從多臟器獲益角度，GLP-1類藥物為最理想2型糖尿病治療藥物GLP-1類藥物不僅能降糖，還有減重、心血管獲益、腎臟保護等作用。根據中國2型糖尿病防 治 指 南（2020 年 版），合 并 動 脈 粥 樣 硬 化 性 心 血 管 疾 ?。ˋtheroscleroticCardiovascular Disease，ASCVD）或心血

37、管風險高危的2型糖尿病患者，不論其HbA1c是否達標，只要沒有禁忌證都應在二甲雙胍的基礎上加用具有ASCVD獲益證據的GLP-1RA或SGLT2抑制劑。2型糖尿病在糖尿病患者中占比96%，常合并肥胖，多數糖尿病藥物會使得體重增加，目前證據證明能減重的僅有GLP-1RA或SGLT2抑制劑兩類藥物，其中GLP-1的降糖效果比SGLT2i更好，因其為葡萄糖濃度依賴性機制，因此在單獨使用時無低血糖風險，最常見的不良反應為胃腸道反應。因此從療效、安全性以及多臟器獲益的角度來看，GLP-1類藥物是目前最理想的2型糖尿病治療藥物。192.1.2 GLP2.1.2 GLP-1 1類藥物為最理想類藥物為最理想2

38、 2型糖尿病治療藥物型糖尿病治療藥物5%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%處方量市場規模份額胰島素GLP-1受體激動劑SGLT-2抑制劑DPP-4抑制劑傳統口服降糖藥全球不同降糖藥市場份額GLP-1類藥物（糖尿病適應癥）月治療費用資料來源：諾和諾德，Micromedex RED BOOK，米內，申萬宏源研究GLP-1類藥物治療在糖尿病領域滲透率還較低從處方量的角度，目前GLP-1類藥物占比僅5%，但因整體單價高于其他降糖尿，因此銷售額占比39%。在美國，司美格魯肽月均治療費用為936美元，替爾泊肽略貴一點，為1,023美元。在中國，司美格魯肽經過集采招標后

39、，月花費為646元。藥品名稱商品名劑量和濃度WAC/盒（$）月治療費用（$）招標價/支（￥)月治療費用（￥）艾塞那肽Byetta0.25mg/mL*1.2 mL*1支8258252402400.25mg/mL*2.4mL*1支825408408艾塞那肽微球 Bydureon2mg/0.85ml*0.85ml*4支803803496496利拉魯肽Victoza6 mg/mL*3ml*2支74511172848516 mg/mL*3ml*3支1117度拉糖肽Trulicity（0.75/1.5/3/4.5)mg/0.5 mL*1支222887123493(0.75/1.5/3/4.5)mg/0.5

40、 mL*4支931931司美格魯肽Ozempic(2/4/8)mg/3ml*1支936936479/812479/812Rybelsus(3/7/14)mg*30片936936/替爾泊肽Mounjaro(2.5/5/7.5/10/12.5/15)mg/0.5ml*4支10231023/貝那魯肽誼生泰2.1ml:4.2mg(42000U)/191764洛塞那肽孚來美0.5ml:0.1mg/0.5ml:0.2mg/110/187440/748202.1.3 2.1.3 重磅降糖藥物重磅降糖藥物-司美格魯肽（諾和諾德）司美格魯肽（諾和諾德）Ozempic：T2DM中HbA1c最高降幅達到2.2%，體

41、重最多降低6.9kg2017年美國上市，用于成人2型糖尿病血糖控制，減少成人2型糖尿病MACE事件風險（SUSTAIN 6），起始劑量為0.25mg，維持劑量為1mg，最大使用劑量為2mg。試驗分期 入組人數方案對照HbA1c（%）體重變化SUSTAIN 1IIIa期388s.c./qw*30w0.5mg vs 1.0mg vs 安慰劑-1.45%vs-1.55%vs-0.02%-3.73kg vs-4.53kg vs-0.98kgSUSTAIN 2IIIa期1231s.c./qw*56w0.5mg vs 1.0mg vs 西格列汀1.3%vs-1.6%vs-0.5%-4.3kg vs-6.1

42、kg vs-1.9kgSUSTAIN 3IIIa期809s.c./qw*56w1.0mg vs 艾塞那肽微球-1.5%vs-0.9%-5.6kg vs-1.9kgSUSTAIN 4IIIa期1089s.c./qw*30w0.5mg vs 1.0mg vs 甘精胰島素-1.21%vs-1.64%vs-0.83%-3.47kg vs-5.17kg vs+1.15kgSUSTAIN 5IIIa期397s.c./qw*30w0.5mg vs 1.0mg vs 安慰劑-1.4%vs-1.8%vs-0.1%-3.7kg vs-6.4kg vs-1.4kgSUSTAIN 6III期3297s.c./qw*1

43、04w0.5mg vs 1.0mg vs 安慰劑-1.1%vs-1.4%vs-0.4%-3.6kg vs-4.9kg vs-0.7kgSUSTAIN 7IIIb期1201s.c./qw*40w0.5mg vs 1.0mg vs 度拉糖肽-1.5%vs-1.8%vs-1.4%-4.6kg vs-6.5kg vs-3.0kgSUSTAIN 8IIIb期788s.c./qw*52w1.0mg vs 卡格列凈ETD=-0.49%ETD=-1.06kgSUSTAIN 9III期302s.c./qw*30w1.0mg+SGLT2i vs SGLT2i+安慰劑ETD=-1.42%ETD=-3.81kgSUS

44、TAIN 10IIIb期577s.c./qw*30w1.0mg vs 利拉魯肽-1.7%vs-1.0%-5.8kg vs-1.9kgSUSTAIN 11IIIb期1748s.c./qw*52w1.0mg vs 門冬胰島素-1.5%vs-1.2%-4.1kg vs+2.8kgSUSTAIN China IIIa期868s.c./qw*30w0.5mg vs 1.0mg vs 西格列汀-1.4%vs-1.7%vs-0.9%-2.9kg vs-4.2kg vs-0.4kgSUSTAIN FORTE IIIb期961s.c./qw*40w1.0mg vs 2.0mg-1.9%vs-2.2%-6.0kg

45、 vs-6.9kg司美格魯肽（注射劑）治療T2DM相關臨床試驗結果資料來源：諾和諾德，insight，申萬宏源研究注：ETD=estimated treatment difference，組間估計治療差異212.1.3 2.1.3 重磅降糖藥物重磅降糖藥物-司美格魯肽（諾和諾德）司美格魯肽（諾和諾德）Ozempic：在T2DM患者中，降糖和減重效果均優于常用的糖尿病治療藥物未經治療的T2DM單藥接受1-2種OAD的T2DM聯合OAD接受1-2種OAD的T2DM聯合OAD接受1-2種OAD的T2DM聯合OAD接受基礎胰島素的T2DM聯合基礎胰島素接受SOC的T2DM聯合SOC接受二甲雙胍的T2D

46、M聯合OADSUSTAIN 1-7臨床試驗結果資料來源：諾和諾德，申萬宏源研究222.1.3 2.1.3 重磅降糖藥物重磅降糖藥物-司美格魯肽（諾和諾德）司美格魯肽（諾和諾德）降糖減重均優于利拉魯肽（SUSTAIN 10）試驗設計為使用1-3種口服降糖藥的T2DM，用藥30周，與1.2mg（維持劑量）利拉魯肽頭對頭研究。結果顯示1.0mg的司美格魯肽HbA1c降幅達到1.7%，顯著優于利拉魯肽（1.0%），且血糖達標率為利拉魯肽的1倍。在體重控制上，司美格魯肽組體重減輕5.8kg，利拉魯肽組減輕1.9kg。不良反應：胃腸道反應上，司美格魯肽發生率比利拉魯肽高，通常發生在前12周，且通常癥狀較輕

47、且持續時間不長。因不良反應導致停藥的患者比例司美格魯肽組更高，但是嚴重的治療相關的不良利拉魯肽組更高司美格魯肽（1mg,qw）利拉魯肽（1.2mg,qd）基線HbA1c8.2%8.3%體重96.6kg97.2kgBMI33.733.7臨床結果HbA1c變化-1.7%-1.0%HbA1c7.0%占比80%46%HbA1c6.5%占比58%25%體重變化-5.8kg-1.9kg體重減輕5%56%18%體重減輕10%19%4%AE胃腸道反應43.9%38.3%AE導致停藥11.4%6.6%嚴重的治療相關不良反應5.9%7.7%HbA1c變化情況（SUSTAIN 10）體重變化情況（SUSTAIN 1

48、0）SUSTAIN 10重要臨床結果匯總資料來源：糖尿病與代謝，申萬宏源研究232.1.3 2.1.3 重磅降糖藥物重磅降糖藥物-司美格魯肽（諾和諾德）司美格魯肽（諾和諾德）Rybelsus：全球第一款口服多肽類GLP-1 RA2019年被FDA批準用于T2DM患者進行血糖控制，口服劑量為起始3mg，維持7mg，最大劑量14mg。在T2DM患者中降糖減重效果明顯優于卡格列凈、恩格列凈、利拉魯肽。在合并有中度腎功能損傷中，除降糖減重效果外，司美格魯肽能降低尿白蛋白/肌酐比值，不減少eGFR。未經治療的T2DM單藥接受二甲雙胍的T2DM聯合OAD接受1-2種OAD的T2DM聯合OAD接受1-2種O

49、AD的T2DM聯合OAD中度腎功能損傷的T2DM聯合SOC接受1-2種OAD的T2DM聯合OAD接受胰島素二甲雙胍的T2DM聯合胰島素二甲雙胍26周N=70352周N=81678周N=186452周N=71126周N=32452周N=50452周N=731PIONEER 1-5/7-8臨床試驗結果資料來源：諾和諾德，申萬宏源研究242.1.3 2.1.3 重磅降糖藥物重磅降糖藥物-司美格魯肽（諾和諾德）司美格魯肽（諾和諾德）PIONEER PLUS：加大劑量效果不輸注射劑試驗設計為使用1-3種口服降糖藥的T2DM，用藥68周，比較不同劑量的Rybelsus療效和安全性。結果顯示加大劑量能有更高

50、的HbA1c達標率，且體重降幅也隨著劑量增加而增加。50mg時，HbA1c降幅達到2.2%，與2mg注射劑數據相當。且體重減輕效果更明顯，達到9.2kg。安全性上，胃腸道反應在高劑量組更常見，但多數是輕中度。14mg25mg50mg基線HbA1c8.9%9.0%8.9%體重96.4kg96.6kg96.1kgBMI33.734.133.7臨床結果HbA1c變化-1.5%-1.9%-2.2%HbA1c7.0%占比47%60%74%HbA1c6.5%占比32%47%62%體重變化-4.5kg-7.0kg-9.2kgAE不良反應76%79%80%胃腸道反應42%53%54%AE導致停藥10%12%1

51、3%HbA1c變化情況（PIONEER PLUS）體重變化情況（PIONEER PLUS）PIONEER PLUS重要臨床結果匯總資料來源：柳葉刀，申萬宏源研究252.1.4 2.1.4 重磅降糖藥物重磅降糖藥物-替爾泊肽（禮來）替爾泊肽（禮來）替爾泊肽：第一個上市的雙靶點GLP-1類藥物2022年5月獲FDA批準用于成人2型糖尿病，從2.5mg起始，最大劑量15mg。SURPASS系列試驗中替爾泊肽15mg降HbA1c最高達到2.6%（司美格魯肽2mg為2.2%），體重降幅最高可達12.9kg（司美格魯肽2mg為6.9kg）。與司美格魯肽（1mg）、德谷胰島素、甘精胰島素等藥物相比，在降糖減

52、重上均有明顯有效性結果。試驗分期基線HbA1c基線體重(kg)入組人數方案對照HbA1c變化體重變化SURPASS 1 III期7.9%85.9478 s.c./qw*40w5mg vs 10mg vs 15mgvs 安慰劑-1.9%vs-1.9%vs-2.1%vs 0%-7.0kg vs-7.8kg vs-9.5kg vs-0.7kgSURPASS 2 III期8.3%93.71879 s.c./qw*40w5mg vs 10mg vs 15mgvs 司美格魯肽（1mg）-2.1%vs-2.4%vs-2.5%vs-1.9%-7.8kg vs-10.3kg vs-12.4kg vs-6.2kg

53、SURPASS 3 III期8.2%94.31444 s.c./qw*52w5mg vs 10mg vs 15mgvs 德谷胰島素-1.9%vs-2.2%vs-2.4%vs-1.3%-7.5kg vs-10.7kg vs-12.9kg vs+2.3kgSURPASS 4 III期8.5%90.32002 s.c./qw*52w5mg vs 10mg vs 15mgvs 甘精胰島素-2.2%vs-2.4%vs-2.6%vs-1.4%-7.1kg vs-9.5kg vs-11.7kg vs+1.9kgSURPASS 5 III期8.3%95.2475 s.c./qw*40w(5mg vs 10mg

54、 vs 15mg)+甘精胰島素 vs 安慰劑-2.2%vs-2.6%vs-2.6%vs-0.9%-6.2kg vs-8.2kg vs-10.9kg vs+1.7kg替爾泊肽治療T2DM相關臨床試驗結果資料來源：禮來，insight，申萬宏源研究262.1.4 2.1.4 重磅降糖藥物重磅降糖藥物-替爾泊肽（禮來）替爾泊肽（禮來）減重效果尤其優于1mg司美格魯肽（SURPASS 2）試驗招募了1879名2型糖尿病患者，在二甲雙胍的基礎上，注射替爾泊肽或司美格魯肽40周。在降糖和減重上，3個劑量組均顯著優于1mg司美格魯肽，尤其在減重上，替爾泊肽效果尤為突出。GIP靶點有調節脂質代謝的作用，甘油三

55、酯和極低密度脂蛋白在替爾泊肽組顯著降低，總膽固醇和低密度脂蛋白觀察到明顯差異。SURPASS 2重要臨床結果匯總HbA1c變化情況（SURPASS 2）體重變化情況（SURPASS 2）資料來源：新英格蘭，申萬宏源研究替爾泊肽（5mg）替爾泊肽（10mg）替爾泊肽（15mg）司美格魯肽（1mg）基線HbA1c8.32%8.30%8.26%8.25%體重92.5kg94.8kg93.8kg93.7kgBMI33.834.334.534.2臨床結果HbA1c變化-2.0%-2.2%-2.3%-1.9%HbA1c7.0%占比82%86%86%79%HbA1c6.5%占比69%77%80%64%體重變

56、化-7.8kg-10.3kg-12.4kg-6.2kg體重減輕5%65%76%80%54%體重減輕10%34%47%57%24%甘油三酯變化-19.0%-24.1%-24.8%-11.5%總膽固醇變化-5.5%-6.0%-6.3%-4.8%低密度脂蛋白變化-7.7%-5.6%-5.2%-6.4%AE胃腸道反應40.0%46.1%44.9%41.2%嚴重不良反應7.0%5.3%5.7%2.8%AE導致停藥6.0%8.5%8.5%4.1%272.1.4 2.1.4 重磅降糖藥物重磅降糖藥物-替爾泊肽（禮來）替爾泊肽（禮來）安全性和耐受性良好，胃腸道反應主要為輕中度，且多發生于劑量遞增階段。SURP

57、ASS 1-5臨床試驗安全性結果資料來源：禮來，申萬宏源研究282.1.5 2.1.5 中國中國GLPGLP-1 1用于糖尿病治療競爭格局用于糖尿病治療競爭格局藥物靶點分期（T2DM）公司項目最新進展時間艾塞那肽GLP-1上市AstraZeneca/三生制藥2023-06-07貝那魯肽GLP-1上市仁會生物2023-08-21洛塞那肽GLP-1上市豪森藥業（港）2023-05-04維派那肽GLP-1申請上市派格生物2023-09-27EcnoglutideGLP-1III期先為達/凱因科技2023-08-31MazdutideGLP-1/GCGRLilly/信達生物（港）2023-06-27格

58、魯塔珠單抗GLP-1鴻運華寧2023-07-25艾本那肽GLP-1常山藥業/常山生化/ConjuChem2023-09-19蘇帕魯肽GLP-1II/III期銀諾醫藥/智享生物2023-10-08HEC88473GLP-1/FGF21II期東陽光2023-08-17BGM0504GLP-1/GIP博瑞醫藥2023-10-10TG103GLP-1Genexine/石藥集團（港）/天境生物/天士力2023-10-08GZR18GLP-1甘李藥業2023-09-20HRS9531GLP-1/GIP恒瑞醫藥/盛迪醫藥2023-09-19HS-20094GLP-1/GIP豪森藥業2023-10-10HRS

59、-7535GLP-1恒瑞醫藥/盛迪醫藥2023-06-25HR17031GLP-1/INSR恒瑞醫藥2023-09-01RGT-075GLP-1銳格醫藥2022-05-19重組艾塞那肽-人血清白蛋白融合蛋白GLP-1昂大久力/華陽藥業2021-04-15JY09GLP-1東方百泰生物/精益泰翔2023-08-18諾利糖肽GLP-1恒瑞醫藥/豪森藥業（港）2023-04-26TTP273GLP-1vTv Therapeutics/華東醫藥/大元制藥 2021-09-30PegapamodutideGLP-1/GCGRLilly/OPKO Health/Transition Therapeutic

60、s/領康立邁2021-09-14GSBR-1290GLP-1Gasherbrum/碩迪生物（美）2023-09-29藥物靶點分期（T2DM）公司項目最新進展時間UBT251GLP-1/GIP/GCGRI期聯邦制藥（港）2023-09-20HSK34890GLP-1海思科2023-10-04KN056GLP-1康寧杰瑞（港）2023-07-19MWN101GLP-1/GIP/GCGR樂普生物（港）/民為生物2023-06-30HDM1002GLP-1華東醫藥2023-10-03AP026GLP-1/FGF21安源生物/正大天晴2023-10-09SAL0112GLP-1信立泰2023-01-10

61、VCT220GLP-1聞泰醫藥2023-09-09ECC5004GLP-1誠益生物2023-06-16DR10627GLP-1/GIP道爾生物/華東醫藥/和澤醫藥2023-02-21XW014GLP-1先為達2022-10-10ZT002GLP-1質肽生物2023-09-11XW004GLP-1先為達2022-04-13促胰島素分泌肽融合蛋白GLP-1蘭州生物制品研究所2022-11-22HL08GLP-1華蘭生物2023-03-01DD01GLP-1/GCGR信立泰/D&D Pharmatech2021-09-27SCO-094GLP-1/GIPScohia Pharma/華東醫藥/武田制藥

62、 2023-02-228MW0411GLP-1泰康生物/邁威生物2021-06-18促胰島素分泌肽融合蛋白GLP-1和邦生物2023-05-12THDBH110GLP-1通化東寶/藥明康德/東寶紫星2023-11-09中國企業GLP-1新藥在2型糖尿病領域的研發格局（臨床階段）資料來源：insight，申萬宏源研究292.2.1 2.2.1 全球肥胖全球肥胖/超重比例持續攀升，市場潛力巨大超重比例持續攀升，市場潛力巨大診斷標準超重肥胖世界衛生組織25BMI30BMI30中國24BMI28BMI28億人2020202520302035超重/肥胖人數（BMI25）26.0330.4135.0740

63、.05肥胖人數（BMI30）9.8812.4915.5619.14超重/肥胖比例38%42%46%51%肥胖比例14%17%20%24%減重任務艱且重2020年，根據世界肥胖聯盟數據，全球有38%的人BMI在25以上，且超重/肥胖率持續攀升，預計到2035年，全球有超40億人超重或肥胖，即全球一半以上的人。中國2019年成人的超重和肥胖率分別為34.3%和16.4%，但也在持續增加。其中青少年肥胖問題嚴峻，根據世界肥胖聯盟測算，2020-2035年，青少年肥胖患者年增速為6.6%，成年人為5.4%。全球超重/肥胖率中國肥胖率變化趨勢（按BMI30標準）資料來源：insight，世界肥胖聯盟，申

64、萬宏源研究超重/肥胖診斷標準302.2.1 2.2.1 全球肥胖全球肥胖/超重比例持續攀升，市場潛力巨大超重比例持續攀升，市場潛力巨大藥品商品名原研企業靶點機制及不良反應劑型上市時間奧利司他XENICAL（120mg）Cheplapharm胃腸道脂肪酶抑制劑抑制脂肪分解吸收腹瀉、脹氣、油性大便等，存在罕見的嚴重肝損傷普通膠囊劑FDA：1999-4EMA：1998-7NMPA：2000-10ALLI（60mg）GSK普通膠囊劑FDA：2007-2EMA：2007-7芬特明/托吡酯QSYMIAVIVUS增加兒茶酚胺類遞質含量中樞性抑制食欲頭暈、便秘、口干、手腳刺痛、睡眠困難等，心血管疾病&干血壓患

65、者慎用，高劑量抑郁焦慮風險增加緩釋/控釋片FDA：2012-7安非他酮/納曲酮 CONTRAVENalpropion去甲腎上腺素/多巴胺再攝取抑制劑阿片受體拮抗劑中樞性抑制食欲頭暈、便秘、腹瀉、血壓心率增加、失眠、肝損傷等，可能增加自殺風險緩釋/控釋片FDA：2014-9EMA：2015-3利拉魯肽SAXENDANovo NordiskGLP1RGLP-1受體激動劑，抑制食欲、延緩胃排空、增加飽腹感惡心嘔吐、腹瀉、便秘、頭痛，可能增加胰腺炎風險注射劑FDA：2014-12EMA：2015-3司美格魯肽WEGOVYGLP1RFDA：2021-6EMA：2022-1賽美拉肽IMCIVREERhyt

66、hmMC4R僅用于基因檢測證實的3中罕見遺傳病導致的肥胖患者注射劑FDA：2020-11EMA：2021-7GLP-1 RA為目前已上市減重效果最好、安全性較好的藥物類型常見的非GLP-1類減重藥物包括奧利司他、芬特明/托吡酯、安非他酮/納曲酮。后兩種藥物直接作用于中樞，其中芬特明是擬交感神經藥物，增加兒茶酚胺含量以抑制食欲，但有增加心臟病發病率及升高血壓的風險；托吡酯阻斷中樞鈉離子通道，目前單藥主要用于抗癲癇治療；安非他酮是去甲腎上腺素/多巴胺再攝取抑制劑，單藥主要用于抗抑郁和戒煙輔助治療，納曲酮是阿片受體拮抗劑，兩者協同作用于下丘腦饑餓中樞。奧利司他是GLP-1類藥物上市前常用的減肥藥，是

67、我國唯一一款上市的非GLP-1類減肥藥，通過抑制胃腸道脂肪酶，抑制脂肪水解成可吸收的游離脂肪酸和單?；视?。主要減重藥物情況資料來源：insight，申萬宏源研究312.2.1 2.2.1 全球肥胖全球肥胖/超重比例持續攀升，市場潛力巨大超重比例持續攀升，市場潛力巨大GLP-1 RA為目前已上市減重效果最好、安全性較好的藥物類型根據發表在柳葉刀上的meta分析，對比已上市的幾款減肥藥，奧利司他因不良反應而停藥比例最小，但減重效果也是最小的，相較于單純的生活方式控制，能額外減重3.16%。安非他酮/納曲酮以及芬特明/托吡酯安全性較差，且有中樞神經系統相關的不良反應。利拉魯肽和司美格魯肽減重效果和

68、安全性均較好，不良反應中主要以胃腸道反應為主。其中司美格魯肽是五種藥物中減重效果最佳的藥物，根據meta分析的結果，相較于生活方式控制能額外減重11.41%，減重超10%的患者比例能有61.2%。肥胖患者常有其他共患病，88%BMI超過27的美國人都有肥胖相關的合并癥。GLP-1類藥物在降糖、心血管保護等上均有一定作用。已上市的減重藥物療效與安全性對比資料來源：柳葉刀，諾和諾德，申萬宏源研究減重方式相較于基線減重%體重減少5%體重減少10%因不良反應而停藥%生活方式控制3.4%26.6%10.6%4.9%奧利司他6.5%49.7%22.3%8.2%安非他酮/納曲酮7.5%64.6%38.0%1

69、2.2%芬特明/托吡酯11.4%74.4%53.5%11.0%利拉魯肽8.1%64.0%36.2%11.2%司美格魯肽14.8%78.1%61.2%9.3%BMI27-30 30-35 35-4040合計無肥胖相關合并癥16%12%9%8%12%有肥胖相關合并癥84%88%92%90%88%代謝綜合征 48%50%56%61%52%動脈粥樣硬化性心血管疾病8%10%10%10%9%美國超重&肥胖患者合并癥發生情況322.2.1 2.2.1 全球肥胖全球肥胖/超重比例持續攀升，市場潛力巨大超重比例持續攀升，市場潛力巨大中國是全球超重/肥胖人數最多的國家，但減肥藥物單一且滲透率低中國有約5億超重/

70、肥胖的成年人，其中超重人群有3.4億，肥胖人群有1.6億，其中中重度肥胖（(BMI32.5）有1000萬人。目前中國唯一上市可使用的減肥藥是奧利司他，但不良反應限制了其廣泛臨床應用，根據信達生物演示材料，目前我國超重/肥胖患者藥物治療滲透率1%。而減重手術因高額費用、體重反彈、手術并發癥以及侵入性創傷等原因，在我國滲透率約0.25%。中國約50%糖尿病患者合并超重或肥胖，且BMI越高的患者，糖尿病的患病率越高，因此在我國使用GLP-1類藥物治療具有明顯優勢。資料來源：信達生物，申萬宏源研究中國肥胖或超重患者人群基數龐大BMI指數越高，糖尿病患病率越高332.2.2 2.2.2 重磅減肥藥重磅減

71、肥藥-司美格魯肽（司美格魯肽（WegovyWegovy）Wegovy：司美格魯肽2.4mg持續使用68周能減重16.9%-18.2%STEP系列研究從2018年啟動III期臨床，到2021年6月美國批準上市。其中STEP 1/3/4/為非糖尿病的超重/肥胖患者，使用2.4mg司美格魯肽，持續使用68周（16周滴定）的患者中觀察到最佳療效為減重18.2%。與利拉魯肽（3.0mg）頭對頭研究顯示（STEP 8），司美格魯肽減重效果明顯優于利拉魯肽。68周N=196168周N=61168周N=803/902104周N=30468周N=121052周N=338資料來源：諾和諾德，申萬宏源研究注：減重效

72、果取自試驗產品估計值（僅考慮全療程使用人群）STEP系列研究臨床試驗結果342.2.2 2.2.2 重磅減肥藥重磅減肥藥-司美格魯肽（司美格魯肽（WegovyWegovy）STEP 4：堅持使用68周有助于持續減輕體重803名成人BMI30/BMI27且至少合并一種體重相關合并癥（不包含T2DM）患者先接受20周司美格魯肽治療（16周滴定+4周維持）+生活方式干預，平均減重10.5%。隨后進行隨機分組，20周后停用司美格魯肽換用安慰劑的患者中出現了體重反彈，繼續使用司美格魯肽的受試者體重持續降低，在剩下的48周內，平均額外減輕7.9%，使用68周合計減輕18.2%（17.8kg）。較基線體重減

73、輕幅度（STEP 4）體重達標患者比例（STEP 4）資料來源：諾和諾德，申萬宏源研究352.2.2 2.2.2 重磅減肥藥重磅減肥藥-司美格魯肽（司美格魯肽（WegovyWegovy）STEP 5：持續使用司美格魯肽2年，體重減輕效果可維持，且患者耐受性良好使用104周減重15.2%，在使用約60周達到藥物平臺期，持續使用不會反彈，依然能維持減重效果。在腰圍、血壓和血糖指標上看到類似效果，但不同指標平臺期出現時間不同。腰圍舒張壓收縮壓糖化血紅蛋白較基線體重減輕幅度（STEP 5）長期使用司美格魯肽的代謝性指標（STEP 5）資料來源：自然醫學，申萬宏源研究362.2.2 2.2.2 重磅減肥

74、藥重磅減肥藥-司美格魯肽（口服）司美格魯肽（口服）OASIS 1：口服司美50mg/天，依然有良好的減重效果2023年5月公布OASIS 1結果，口服司美從3mg*4周開始滴定，經過7/14/25mg*4周后，達到維持劑量50mg，50mg使用52周后，體重減輕17.4%。預計今年在美國和歐洲申報上市。OASIS 2招募198名東亞受試者（68周），目前正在進行中。OASIS 3招募200名中國患者（44周），預計2025年結束。OASIS 4為25mg劑量的研究（64周）。司美格魯肽安慰劑基線HbA1c5.6%5.6%體重104.5kg106.2kgBMI37.337.7臨床結果（試驗產品估

75、計值）體重變化%-17.4%-1.8%體重減輕5%89%24%體重減輕10%75%12%體重減輕15%58%5%臨床結果體重變化%-15.1%-2.4%BMI變化-6%-0.9%腰圍變化-13%-3.0%HbA1c變化-0.2%0.1%AE胃腸道反應80.2%46.2%AE導致停藥5.7%3.6%胃腸道反應導致停藥3.6%1.5%較基線體重減輕幅度（OASIS 1）體重達標患者比例（OASIS 1）OASIS 1重要臨床試驗結果匯總資料來源：柳葉刀，申萬宏源研究372.2.3 2.2.3 重磅減肥藥重磅減肥藥-替爾泊肽替爾泊肽試驗入組人數試驗劑量用藥時間試驗方案適應癥預計數據讀出時間試驗結束時

76、間SURMOUNT-125395/10/15mg72周（+2年額外治療時間）vs 安慰劑肥胖20222024-7SURMOUNT-293810/15mg72周vs 安慰劑肥胖+T2DM2023H1SURMOUNT-3806最大耐受劑量（10/15mg）84周12周IBT導入后用藥；vs 安慰劑肥胖2023-7SURMOUNT-4783最大耐受劑量（10/15mg）88周36周TZP導入期；vs 安慰劑肥胖2023-7SURMOUNT-5700最大耐受劑量（10/15mg）72周vs 司美格魯肽（2.4mg）肥胖20252024-12SURMOUNT-MMO 15000最大耐受劑量（5/10/1

77、5mg）至多5年vs 安慰劑超重+40歲以上的心血管疾病/心血管疾病高危因素20272027-10替爾泊肽：10/15mg使用72周能減重19.5%-20.9%，加上強化生活方式干預后能達到26.6%目前SURMOUNT-14已有數據讀出，試驗1為基礎研究，肥胖患者10/15mg替爾泊肽使用72周后能減重19.5%-20.9%。試驗2為T2DM+肥胖的患者，10/15mg替爾泊肽使用72周后能減重12.8%-14.8%。試驗3先進行12周的強化生活方式干預，體重減輕5%的患者接受后續72周治療，替爾泊肽后續治療共減輕21.1%，加上前序導入期合計26.6%。試驗4比較使用替爾泊肽36周后停藥與

78、繼續使用的差異，在前36周，藥物減輕體重21.1%，后續52周額外又減輕了6.7%（合計88周減輕26%），安慰劑組額外增重了14.0%。SURMOUNT系列研究資料來源：禮來，申萬宏源研究382.2.3 2.2.3 重磅減肥藥重磅減肥藥-替爾泊肽替爾泊肽較基線體重減輕幅度（SURMOUNT-1）較基線體重減輕幅度（SURMOUNT-2）SURMOUNT-1/2重要臨床試驗結果匯總SURMOUNT-1/2：無論是否有糖尿病，接受替爾泊肽10mg/15mg均能顯著減輕體重資料來源：柳葉刀、新英格蘭，申萬宏源研究SURMOUNT-1SURMOUNT-2替爾泊肽（5mg）替爾泊肽（10mg）替爾泊肽

79、（15mg）安慰劑替爾泊肽（10mg）替爾泊肽（15mg）安慰劑基線HbA1c無糖尿病8.0%8.1%7.9%體重102.9kg105.8kg105.6kg104.8kg100.9kg99.6kg101.7kgBMI37.438.238.138.23635.736.6臨床結果體重變化%-15.0%-19.5%-20.9%-3.1%-12.8%-14.7%-3.2%體重減輕5%85%89%91%35%79%83%33%體重減輕10%69%78%84%19%61%65%10%體重減輕15%48%67%71%9%40%48%3%體重減輕20%30%50%57%3%22%31%1%腰圍變化-14%-1

80、7.7%-19%-4.0%-11%-13%-3.3%HbA1c變化-2.1%-2.1%-0.5%AE嚴重的胃腸道反應1.7%3.1%3.3%1.1%1.6%3.2%1.3%AE導致停藥4.3%7.1%6.2%2.6%4.0%7.0%4.0%胃腸道反應導致停藥1.3%2.8%2.9%0.3%1.0%2.9%0.0%392.2.4 2.2.4 中國中國GLPGLP-1 1用于減重治療競爭格局用于減重治療競爭格局中國企業GLP-1新藥在減重領域的研發格局（臨床階段）藥物靶點分期（減重）公司項目最新進展時間貝那魯肽GLP-1III期仁會生物2023-08-21艾塞那肽GLP-1AstraZeneca/

81、三生制藥2023-06-27MazdutideGLP-1/GCGRLilly/信達生物（港）2023-06-27EcnoglutideGLP-1先為達/凱因科技2023-08-31TG103GLP-1Genexine/石藥集團（港）/天境生物/天士力2023-10-08GSBR-1290GLP-1II期Gasherbrum/碩迪生物（美）2023-09-29諾利糖肽GLP-1恒瑞醫藥/豪森藥業（港）2023-04-26HS-20094GLP-1/GIP豪森藥業（港）2023-10-10HRS9531GLP-1/GIP恒瑞醫藥/盛迪醫藥2023-09-19GZR18GLP-1甘李藥業2023-0

82、9-20BGM0504GLP-1/GIP博瑞醫藥2023-10-10格魯塔珠單抗GLP-1I/II期鴻運華寧2023-07-25MDR-001GLP-1德睿智藥2023-06-19藥物靶點分期（減重）公司項目最新進展時間蘇帕魯肽GLP-1I期銀諾醫藥/智享生物2023-10-08UBT251GLP-1/GIP/GCGR聯邦制藥（港）2023-09-20HSK34890GLP-1海思科2023-10-04HEC88473GLP-1/FGF21東陽光2023-08-17MWN101GLP-1/GIP/GCGR樂普醫療/樂普生物（港）/民為生物2023-06-30RAY1225GLP-1/GIP眾生

83、藥業/眾生睿創2023-05-19VCT220GLP-1聞泰醫藥2023-05-18XW014GLP-1先為達2022-10-10ZT002GLP-1質肽生物2023-09-11DR10624 GLP-1/GCGR/FGF21道爾生物/華東醫藥2023-09-08XW004GLP-1先為達2022-04-13GMA106GLP-1/GIP鴻運華寧/中國生物制藥（港）2023-06-13PB-718GLP-1/GIP派格生物/天士力2023-07-19資料來源：insight，申萬宏源研究402.2.4 2.2.4 中國中國GLPGLP-1 1用于減重治療競爭格局用于減重治療競爭格局藥物靶點分期

84、（減重）公司項目最新進展時間維派那肽GLP-1批準臨床派格生物2023-09-27HDM1002GLP-1華東醫藥2023-10-03HZ012GLP-1/GIP道爾生物/華東醫藥/和澤醫藥2023-07-11SAL0112GLP-1信立泰2023-01-10SHR-2042GLP-1恒瑞醫藥2019-03-05 SCO-094GLP-1/GIP申請臨床Scohia Pharma/華東醫藥/武田制藥2023-02-22HDM1005GLP-1/GIP臨床前華東醫藥2023-04-14MWN109GLP-1/GIP/GCGR樂普醫療/樂普生物（港）/民為生物2023-03-16QL1005GLP

85、-1/GDF15質肽生物2023-01-19Peptide 3bGLP-1/GCGR/NPY2R鄭州大學2022-12-21ECC5004GLP-1誠益生物2023-06-16GLP-1R/Y2R激動劑GLP-1/NPY2R廣西壯族自治區腫瘤防治研究所2022-10-10SPN009GLP-1諾泰生物2023-04-22FY002GLP-1福元醫藥2022-06-20DR10625GLP-1/GIP/FGF21道爾生物2021-04-12GLP-1R激動劑GLP-1山西醫科大學2021-01-26中國企業GLP-1新藥在減重領域的研發格局（臨床前）藥物靶點分期（減重）公司項目最新進展時間CY-

86、5GLP-1/GIP臨床前中國藥科大學2021-01-01LDM-3GLP-1/GCGR浙江大學/潤寵歸美生物/蘇州西山中科藥物研究開發有限公司2020-04-15PP18GLP-1/GCGR華北理工大學附屬醫院 2019-09-07DR10601GLP-1/GCGR道爾生物/華東醫藥2018-08-27SM GLP-1GLP-1誠益生物2022-10-31YGX1GLP-1研健新藥研發有限公司 2023-07-17XW015GLP-1先為達2023-01-31TE-8105GLP-1免疫功坊2023-05-23Next Gen GSBRGLP-1/GIP碩迪生物2022-12-26GSBR-

87、3rd GenGLP-1碩迪生物2022-09-26GSBR-2nd GenGLP-1碩迪生物2022-09-26ZT007GLP-1/GFRAL質肽生物2023-03-06SPN007GLP-1/GIP諾泰生物2021-11-05BEBT-808GLP1必貝特醫藥2021-11-02DR10619GLP1/GCGR/FGF21道爾生物/華東醫藥2018-05-23RAY001GLP-1/GIP/GCGR眾生藥業2021-08-28資料來源：insight，申萬宏源研究主要內容主要內容1.重磅GLP-1類藥物催生千億市場，中國尚處于產品導入期2.GLP-1類藥物降糖減重效果突出，各大藥企紛紛入

88、局3.多靶點、口服給藥、適應癥拓展、長效化與降低副作用是GLP-1類藥物重要的研發方向4.風險提示41423 3 多靶點、口服給藥、適應癥拓展、長效化與降低副作用是多靶點、口服給藥、適應癥拓展、長效化與降低副作用是GLPGLP-1 1類藥物重要的研發方向類藥物重要的研發方向多靶點：GIP降低服藥后的惡心感，提高GLP-1類藥物使用的劑量，減少滴定時間GCGR對脂肪代謝有作用口服給藥：多肽+SNAC小分子適應癥拓展：司美格魯肽：肥胖+心血管保護、NASH、T2DM+CKD、T2DM+PAD、AD、肥胖相關的射血分數保留的心衰替爾泊肽：NASH、阻塞型睡眠呼吸暫停綜合征、肥胖相關的射血分數保留的心

89、衰、CKDT2DM更長效制劑：AMG-133為1次/月注射降低副作用：GLP-1類藥物使用時最常見的副作用為胃腸道反應，此外還有可能導致肌肉流失禮來與BioAge Labs開發的Azelapra，禮來收購Versanis獲得Bimagrumab433.1 3.1 研發趨勢：多靶點研發趨勢：多靶點GLP-1單靶點：海外側重于小分子化藥研發，國內積極布局單靶注射劑海外單靶小分子進展較快的是禮來的Orforglipron，已有II期臨床數據讀出，糖尿病及肥胖適應癥均處于III期。國內單靶藥物在糖尿病領域進度較快，多款藥物處于III期或申請上市階段，如蘇帕魯肽（對標度拉糖肽）、維帕那肽（Exendin

90、-4結構）、艾 本 那 肽（Exendin-4 結構）。在減肥領域較靠前的包括TG103、Ecnoglutide、GZR18，其中TG103因采用抗體類融合蛋白技術延長半衰期，允許1-2周注射1次。資料來源：insight，申萬宏源研究全球GLP-1單靶點藥物競爭格局（II期及以上）藥品靶點藥物類型公司適應癥最高階段蘇帕魯肽GLP-1抗體類融合蛋白銀諾醫藥/智享生物糖尿病申請上市肥胖I期NASHI期維派那肽GLP-1多肽派格生物糖尿病申請上市肥胖批準臨床TG103GLP-1抗體類融合蛋白Genexine/石藥集團/天境生物/天士力糖尿病II期肥胖III期NASH批準臨床AD批準臨床Orforg

91、lipron GLP-1化藥禮來/中外制藥糖尿病III期肥胖III期CVD預防III期Ecnoglutide GLP-1多肽先為達/凱因科技糖尿病III期肥胖III期NASHI期AD臨床前格魯塔珠單抗 GLP-1單抗鴻運華寧糖尿病III期肥胖I/II期艾本那肽GLP-1多肽常山藥業/ConjuChem糖尿病III期GZR18GLP-1多肽甘李藥業糖尿病II期肥胖II期GSBR-1290 GLP-1化藥碩迪生物/Gasherbrum糖尿病II期肥胖II期HRS7535GLP-1化藥恒瑞醫藥/盛迪醫藥糖尿病II期RGT-075GLP-1化藥銳格醫藥糖尿病II期Danuglipron GLP-1化藥

92、輝瑞糖尿病II期肥胖II期NASHI期諾利糖肽GLP-1多肽恒瑞醫藥/豪森藥業糖尿病II期肥胖II期AvexitideGLP-1多肽Eiger低血糖癥II期高胰島素血癥II期TTP273GLP-1化藥華東醫藥/vYv/大元制藥糖尿病II期443.1 3.1 研發趨勢：多靶點研發趨勢：多靶點藥品靶點藥物類型公司適應癥最高階段SurvodutideGLP-1/GCGR多肽勃林格殷格翰/Zealand糖尿病II期肥胖III期RetatrutideGLP-1/GIP/GCGR多肽禮來糖尿病/CKDII期肥胖/CVD/OSAHSIII期瑪仕度肽GLP-1/GCGR多肽信達生物/禮來糖尿病/肥胖III期N

93、ASH批準臨床CagriSemaGLP-1/Amylin類似物多肽諾和諾德糖尿病/肥胖III期IcoSemaGLP-1/INSR多肽諾和諾德糖尿病III期肥胖批準臨床VK2735GLP-1/GIP多肽Viking肥胖II期NASHI期HEC88473GLP-1/FGF21抗體類融合蛋白東陽光糖尿病II期肥胖、NASHI期BGM0504GLP-1/GIP多肽博瑞醫藥糖尿病/肥胖II期HRS9531GLP-1/GIP化藥恒瑞醫藥/盛迪醫藥糖尿病、肥胖II期HS-20094GLP-1/GIP多肽豪森藥業糖尿病、肥胖II期DapiglutideGLP-1/GLP-2多肽Zealand肥胖II期短腸綜合

94、征I期AMG-133GLP-1/GIP抗體類融合蛋白安進肥胖II期HR17031GLP-1/INSR多肽恒瑞醫藥糖尿病II期FDA SEMA-OW GIPGLP-1/GIP多肽諾和諾德糖尿病II期PemvidutideGLP-1/GCGR多肽Atimmune/Spitfire糖尿病I期肥胖、NASHII期CT868GLP-1/GIP多肽Carmot糖尿病II期肥胖I期efocipegtrutideGLP-1/GIP/GCGR多肽韓美制藥肥胖I期NASHII期特發性肺纖維化臨床前EfinopegdutideGLP-1/GCGR多肽韓美制藥/默沙東/強生糖尿病/肥胖/NASHII期腎衰竭I期Peg

95、apamodutideGLP-1/GCGR多肽禮來/OPKO/Transition/LeaderMed糖尿病II期GLP-1多靶點：集中于與GIP和GCGR聯合GLP-1+GIP：已有上市藥物替爾泊肽，國內跟進藥企多集中于此類聯用，如博瑞醫藥、恒瑞醫藥、豪森藥業等。AMG-133為GIP拮抗劑，且通過抗體類融合蛋白方式實現1月皮下注射1次。諾和諾德專門開發了一款GIP類似物NNC-0480-0389與司美格魯肽聯用。GLP-1+GCGR：進度靠前的為勃林格殷格翰的Survodutide及信達的瑪仕度肽，減重適應癥均處于III期。GGG：進展到至少II期階段的為禮來的retatrutide，目前

96、肥胖適應癥已到III期，韓美制藥的efocipegtrutide針對NASH處于II期。全球GLP-1多靶點藥物競爭格局（II期及以上）資料來源：insight，申萬宏源研究453.1 3.1 研發趨勢：多靶點研發趨勢：多靶點藥物適應癥研究分期 入組人數對照基線（試驗組）體重變化%其他重要終點結果利拉魯肽肥胖SCALE MaintenanceIII期4223.0mg vs 安慰劑（56w）100.4kgBMI=36-6.2%vs-0.2%體重變化(kg)：-6.0 vs-0.1肥胖NCT0127221937313.0mg vs 安慰劑（56w）106.2kgBMI=38.3-8.0%vs-2.

97、6%體重變化(kg)：-8.4 vs-2.8肥胖+T2DMSCALE Diabetes8463.0mg vs 1.8mg vs 安慰劑（56w）105.7-105.8kgBMI=37.0-37.1-6.0%vs-4.7%vs-2.0%體重變化(kg)：-6.4 vs-5.0 vs-2.2肥胖+青少年NN8022-41802513.0mg vs 安慰劑（56w）99.3kgBMI=35.3-2.65%vs+2.37%BMI變化(kg/m2)：-0.23 vs-0.00體重變化(kg)：-2.26 vs+2.25司美格魯肽（注射）肥胖STEP 1III期19612.4mg vs 安慰劑（68w）1

98、05.4kgBMI=37.8-14.9%vs-2.4%體重變化(kg)：-15.3 vs-2.6肥胖STEP 36112.4mg vs 安慰劑（68w）106.9kgBMI=38.1-16.0%vs-5.7%體重變化(kg)：-16.8 vs-6.2肥胖+T2DMSTEP 212102.4mg vs 1.0mg vs 安慰劑（68w）99.9-99.0kgBMI=35.9-35.3-9.6%vs-7.0%vs-3.4%體重變化(kg)：-9.7 vs-6.9 vs-3.5肥胖+青少年STEP TEENS2012.4mg vs 安慰劑（68w）109.9kgBMI=37.7-14.7%vs+2.

99、7%BMI變化(%)：-16.1 vs+0.6BMI變化(kg/m2)：-5.8 vs+0.1司美格魯肽（口服）肥胖OASIS 1III期66750mg vs 安慰劑（68w）104.5kgBMI=37.3-15.1%vs-2.4%體重變化(kg)：-15.5 vs-2.5肥胖+T2DMPIONEER PLUS229450mg vs 25mg vs 14mg（68w）96.1-96.6kgBMI=33.7-34.1-8.5%vs-7.3%vs-4.7%體重變化(kg)：-8.0 vs-6.7 vs-4.4替爾泊肽（注射）肥胖SURMOUNT-1III期253915mg vs 10mg vs 5

100、mg vs 安慰劑（68w）105.6-105.8-102.9kgBMI=38.1-38.2-37.4-20.9%vs-19.5%vs-15.0%vs-3.1%肥胖+T2DMSURMOUNT-293815mg vs 10mg vs 安慰劑（68w）99.6-100.9kgBMI=35.7-36.0-14.7%vs-12.8%vs-3.2%體重變化(kg)：-14.9 vs-12.9 vs-3.2Orforglipron（小分子）肥胖NCT05051579 II期27212-45mg vs 安慰劑（36w）108.7kgBMI=37.9-9.4%-14.7%vs-2.3%Retatrutide肥

101、胖NCT04881760 II期33812/8/4/1mg vs 安慰劑（48w）-24.2%vs-22.8%vs-17.1%vs-8.7%vs-2.1%Mazdutide肥胖NCT04904913 II期2486.0mg vs 4.5mg vs 3.0mg vs 安慰劑（24w）89.4kg-11.6%vs-10.6%vs-7.2%vs+1.1%體重變化(kg)：-9.9 vs-9.1 vs-6.4 vs+1.1CagriSema肥胖+T2DMNCT04982575 II期92vs 司美格魯肽（2.4mg）vs Cagrilintide（32w）106kg-15.6%vs-5.1%vs-8.

102、1%Cagrilintide肥胖NCT03856047 II期vs 利拉魯肽 vs 安慰劑（26w）-6.0-10.8%vs-9.0%vs-3.0%Ecnoglutide肥胖NCT05111912 II期206vs 利拉魯肽（24w）99.6kgBMI=34.9-11.1%vs%pemvidutide肥胖NCT04561245I期vs 安慰劑（12w）-10.3%vs-1.6%AMG133肥胖NCT04478708I期vs 安慰劑（12w）-14.5%vs+1.49%資料來源：insight，申萬宏源研究463.2 3.2 研發趨勢：口服小分子研發趨勢：口服小分子資料來源：insight，申萬

103、宏源研究藥品公司適應癥最高階段Orforglipron禮來/中外制藥糖尿病/肥胖/CVD預防III期Danuglipron輝瑞糖尿病/肥胖II期NASHI期HRS-7535恒瑞醫藥/盛迪醫藥糖尿病II期TTP273華東醫藥/vYv/大元制藥糖尿病II期GSBR-1290碩迪生物/Gasherbrum糖尿病II期肥胖II期MDR-001德睿智藥糖尿病批準臨床肥胖I/II期THDBH110通化東寶/藥明康德/東寶紫星糖尿病I期TERN-601Terns Pharmaceuticals肥胖I期NASH臨床前HDM1002華東醫藥糖尿病I期肥胖I期HSK34890海思科糖尿病I期肥胖I期PF-0695

104、4522輝瑞/Sosei Heptares糖尿病I期CT-996Carmot Therapeutics糖尿病I期肥胖I期ID110521156Ildong Pharmaceutical糖尿病臨床前SAL0112信立泰糖尿病I期肥胖批準臨床VCT220聞泰醫藥糖尿病I期肥胖I期ECC5004誠益生物/阿斯利康糖尿病I期肥胖臨床前NASH臨床前XW014先為達糖尿病I期肥胖I期NASH批準臨床全球GLP-1口服小分子藥物競爭格局（臨床階段）GLP-1小分子：禮來進展最快，國內藥企表現亮眼對于糖尿病及肥胖這類慢性代謝性疾病，口服藥物具有給藥方便、患者依從性高的優勢。目前GLP-1類口服藥物分為多肽和

105、小分子兩類。多肽類：以Rybelsus為代表，在多肽基礎上加上SNAC，解決口服多肽生物利用度低的問題。但此類方法增加了研發成本與生產成本，Rybelsus與注射劑Ozempic月治療費用相同。小分子類：以Orforglipron為代表，全新開發一款作用于GLP-1靶點的小分子藥?？诜》肿由锢枚雀?，生產成本低，在需長期使用的慢病患者中具有明顯優勢。目前尚無上市的小分子GLP-1藥物上市，需重點關注其減重效果是否與皮下注射產品相當，以及長期使用的安全性問題。目前在GLP-1小分子管線中，進展最快的禮來和輝瑞，分別處于III期和II期階段。國內進展較快的企業包括恒瑞醫藥、華東醫院、碩迪生物，

106、其余企業大多仍處于I期。473.2 3.2 研發趨勢：口服小分子研發趨勢：口服小分子Danuglipron用于T2DM患者降糖（左）與減重（右）效果Orforglipron用于T2DM患者降糖（左）與減重（右）效果基線：8.07%基線：91.3kg基線：8.1%基線：99kg口服小分子療效比較Danuglipron針對2型糖尿病和肥胖患者IIb期研究顯示，每天2次口服16周，劑量梯度包括2.5/10/40/80/120mg，HbA1c降幅在0.49%1.18%，體重減輕0.06kg4.60kg，劑 量 越高，降幅越大。針對肥胖患者的II期臨床已于2023年10月完成，尚無數據公布。Orforg

107、lipron針對2型糖尿病和肥胖患者II期研究顯示，每天1次口服26周，劑量梯度包括3/12/24/36/45mg，HbA1c降幅在1.2%2.1%，體重減輕3.7kg10.1kg。針對肥胖患者的II期臨床結果顯示45mg使用36周能減輕14.7%。針對糖尿病和肥胖患者的III期臨床正在進行中，預計分別與2025年1月和6月完成試驗。資料來源：JAMA，柳葉刀，申萬宏源研究483.3 3.3 研發趨勢：適應癥擴展研發趨勢：適應癥擴展積極拓展適應癥，豐富GLP-1類藥物使用場景GLP-1受體分布廣泛，糖尿病肥胖臨床常有合并癥，為GLP-1類藥物進行適應癥拓展提供理論基礎。目前司美格魯肽在適應癥拓

108、展方面進展較快。根據適應癥可以分為：糖尿病并發癥：司美在糖尿病腎病、糖尿病外周血管病變、糖尿病視網膜病變等均有布局，其中FLOW（糖尿病腎?。┭芯恳蛑衅跀祿己迷囼炋崆敖K止。肥胖相關：III期STEP-HFpEF針對肥胖相關HFpEF，結果顯示司美能顯著改善肥胖相關HFpEF患者生活質量、體力活動能力以及代謝炎癥狀態。針對肥胖患者的心血管事件二級預防的SELECT臨床試驗已于2023Q3在歐美申報上市。其他：針對NASH和阿爾茨海默病的三個大型III期臨床正在進行中。適應癥關鍵III期臨床試驗試驗（預計）完成日期重要時間線2型糖尿病上市2型糖尿病患者心血管事件二級預防上市肥胖上市肥胖患者心血管

109、事件二級預防SELECT2023/6/29結果已公布；23Q3歐美申報HFpEF合并肥胖STEP-HFpEF2023/4/18結果已公布HFpEF合并肥胖和2型糖尿病STEP-HFpEF DM2023/10/11慢性腎病+2型糖尿病FLOW2023/10/10中期結果已公布，2024H1出最終結果非酒精性脂肪性肝炎ESSENCE2029/7/20第一部分（72周）2024年有望完成，結合II期結果可申報PAD+2型糖尿病STRIDE2024/7/52023-7招募已完成阿爾茨海默病evoke2026/10/23預計2025年有數據讀出evoke+糖尿病視網膜病變FOCUS2027/11/720

110、23-7招募已完成資料來源：諾和諾德，insight，申萬宏源研究司美格魯肽臨床適應癥布局情況493.4 3.4 研發趨勢：更長效制劑研發趨勢：更長效制劑AMG-133：每月給藥的更長效注射劑安進開發的AMG-133是GIPR抗體融合GLP-1的抗體多肽偶聯藥物，半衰期更長，給藥頻率為每月注射一次。I期臨床結果顯示，420mg每周一次皮下注射，給藥12周后，患者體重下降能達到14.52%，且患者在停止治療后，減肥效果仍然能較大程度得到維持，停藥后繼續觀察，在第210天相較基線仍減重11.2%。目前II期針對超重/肥胖患者臨床試驗已入組完畢，預計2024年下半年公布數據。2023年11月20日，

111、AMG133在中國獲批臨床，擬開發用于體重控制。資料來源：安進，柳葉刀，申萬宏源研究替爾泊肽較基線體重減輕幅度（SURMOUNT-1）AMG-133 I期臨床減重效果AMG-133藥物結構503.5 3.5 重點公司估值表重點公司估值表重點公司估值表證券代碼證券簡稱總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE2023/11/242023E2024E2025E2022E2023E2024E600276.SH恒瑞醫藥2,99446.4056.0268.21655344688166.SH博瑞醫藥159-000963.SZ華東醫藥71729.4735.7343.25242017600867.SH通化東寶243

112、10.5112.2914.312320171801.HK信達生物645-10.86-6.302.50-2583692.HK翰森制藥80027.4430.9235.28292623注：歸母凈利潤均取自wind一致性預測（截至2023-11-24），信達生物、翰森制藥原市值為港幣，已轉換為億元人民幣表示，歸母凈利潤單位為億元人民幣資料來源：Wind，申萬宏源研究主要內容主要內容1.重磅GLP-1類藥物催生千億市場，中國尚處于產品導入期2.GLP-1類藥物降糖減重效果突出，各大藥企紛紛入局3.多靶點、口服給藥、適應癥拓展、長效化與降低副作用是GLP-1類藥物重要的研發方向4.風險提示51524 4

113、風險提示風險提示臨床試驗結果不及預期的風險。目前大多數GLP-1類藥物尚處于臨床試驗階段。在臨床試驗過程中，若發生非預期的嚴重不良事件或臨床療效達不到預期，可能導致暫停甚至終止臨床研究，影響研發進度或導致研發失敗。產品放量不及預期的風險。新藥銷售需有效的市場推廣策略與健全的營銷網絡，即使藥物成功上市也存在放量不及預期的風險。出現重大不良反應事件的風險。GLP-1類藥物使用廣泛，且多數使用者為慢性病患者，在長期使用過程中可能存在臨床試驗隨訪中未發現的重大不良事件。慢性病患者多數有合并用藥，可能出現藥物相互作用導致的不良反應等風險。53信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的

114、證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露

115、。機構銷售團隊聯系人華東A組茅炯021-華東B組謝文霓華北組肖霞華南組李昇A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight

116、)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整

117、體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。54法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在

118、中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本

119、報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標

120、、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。