【研報】歐債危機是如何爆發的？對當下有何啟示？-20200330[30頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 3030 Table_Page 宏觀經濟|專題報告 2020 年 3 月 30 日 證券研究報告 廣發宏觀廣發宏觀 歐債危機是如何爆發的？對當下有何啟示？歐債危機是如何爆發的？對當下有何啟示？ 分析師：分析師： 張靜靜 SAC 執證號：S0260518040001 SFC CE No.BOP790 010-59136616 報告摘要報告摘要： 2011 年歐債危機是如何爆發的？年歐債危機是如何爆發的？2008 年美國次貸危機是歐債危機的導火索，但希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄 牙及意大利等債務國人口結構和制造業空心化才是債務危機根源。此外

2、，評級遭調降是催化劑，2011 年歐洲央 行不恰當的加息行為則是壓倒債務國的最后一根稻草。在上述因素共振下 2010-2012 年歐洲爆發主權債務危機 并推動了歐元區經濟危機，迫使歐洲進行財政貨幣化。 歐債歐債危機是如何化解的危機是如何化解的？歐央行給予財政貨幣化支持、EFSF 及 IMF 作為最后擔保人提供貸款緩沖化解各國債 務的短期風險；財政赤字和債務約束對各國債務危機再度爆發形成了長期控制。 自 2011 年 11 月德拉吉接任歐洲央行行長后歐洲就進入了降息周期。 2011 年 Q4 開始歐洲央行啟動了多輪長期 再融資操作（LTRO） 、2014 年 6 月首創了更為支持實體經濟的定向長

3、期再融資操作（TLTRO） 、并于 2015 年 1 月開始歐洲版 QE 進行財政貨幣化。截止 2019 年 10 月，ECB 持有的意大利、西班牙及愛爾蘭國債分別占其 供給量的 21.9%、 30.1%及 23.8%。 此外， 2010 年 5 月由歐盟與國際貨幣基金組織成立了 “歐洲金融穩定機制” （ESM） ，并設立了歐洲金融穩定基金（EFSF） 。由該基金和 IMF 等機構向各債務國提供貸款、擔保，成為各 家債務國的最終擔保人。在獲得歐洲央行壓低債務成本、購債支持，以及 EFSF 及 IMF 提供擔保貸款緩沖后， 各債務國的國債收益率逐漸從高位回落。各國主權信用評級也開始進入回升階段。

4、 此外，為了防止歐債危機卷土重來，亦為了給最終貸款擔保人以交代，在歐債危機發酵后，歐盟委員會開始更 為嚴格的執行穩定與增長公約 （SGP）規定，約束歐元區成員國財政赤字及債務規模。 若歐盟未能及時救助，不排除歐債危機蔓延的可能性。若歐盟未能及時救助，不排除歐債危機蔓延的可能性。盡管 2010-2012 年的歐債危機發生在希臘、愛爾蘭、意 大利、西班牙及葡萄牙五國，但其債務違約風險并非同時暴露，而是逐個傳導的結果。歐債危機始于 2009 年 12 月 8 日惠譽調降希臘評級，2010 年 3 月 24 日葡萄牙評級亦遭惠譽下調，2010 年 7 月 19 日穆迪調降了愛 爾蘭評級，且直至 201

5、1 年 3 月 4 日及 9 月 19 日西班牙及意大利的主權信用評級才分別遭到下調。從時間順序 上看， 歐洲主權債務風險的爆發具有相當明顯的傳導性。 若歐洲央行未能及時推行財政貨幣化及其他救助方案， 主權債務風險也很有可能向其他成員國蔓延。 歐債危機對當下的歐債危機對當下的四四點啟示點啟示。 第一，第一， 債務風險屬尾部風險債務風險屬尾部風險、且具傳染性且具傳染性，政策，政策只能解決問題但無法避免風險只能解決問題但無法避免風險。政策一般在確認風險后才會出政策一般在確認風險后才會出 臺，否則可能存在較大的套利空間。臺，否則可能存在較大的套利空間。歐債危機發酵于 2009 年 12 月 8 日希

6、臘主權信用評級遭調降，隨 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 3030 Table_PageText 宏觀經濟|專題報告 后在愛爾蘭、葡萄牙、西班牙及意大利擴散?？梢钥闯鰵W債危機其實是 2008 年美國次貸危機的尾部風 險，并具有傳染性。此外，從歐債危機爆發后歐洲央行和歐盟的政策措施來看，政策一定是滯后于風險 的。也就是說，只有確認風險后，才會出現應對政策。政策制定者并不會為避免風險發生而預先推行政 策，否則可能存在巨大的政策套利空間。 第二，第二， 未來幾個季度企業違約率將加速攀升，部分企業破產在所難免。未來幾個季度企業違約率將加速攀升，部分企業破產在所難免。以美國企業

7、為例進行說明。疫情因素沖 擊下 3 月美國企業債收益率大幅回升，表明未來美國企業信貸違約率或進入加速上行期，對應美國經濟 衰退期。其余各國情況類似。在美聯儲實施寬貨幣及寬信用操作后，美國企業信用風險暫時緩和；財政 政策也極大地緩解了企業和家庭部門的現金流壓力。但是疫情對經濟的沖擊相當于令經濟“休克” ，各 國暫時無法正常開展多數經濟活動。美聯儲出臺各種寬貨幣、寬信用的政策疏導，是“救急不救窮”的 政策；財政救助也無法改善企業資產負債表及利潤表。從目前的疫情數據來看，不能低估疫情持續發酵 的可能性。這將導致企業資產負債表出現進一步惡化，也將引發更多企業評級遭下調。參考歐債危機的 經驗，政策端或許

8、可以出臺更多“應對”政策，但不會在事先“避免”所有企業債務風險，因此部分中 小企業破產或在所難免。即便疫情迎來拐點，企業資產負債表的惡化也不會立馬結束。 第三，第三， 部分新興國家主權債務風險或亦難避免部分新興國家主權債務風險或亦難避免，最終或將由全球買單。，最終或將由全球買單。在疫情沖擊下 3 月以來已有 10 余個發 展中國家遭到評級下調，其中以產油國居多。3 月 27 日南非及英國也因疫情導致經濟基本面惡化遭到 評級下調。 評級遭調降是主權債務風險發酵的催化劑， 而疫情持續時間越久遭調降評級的國家也將越多。 若發達國家出現債務問題，其央行或進一步財政貨幣化。但若新興國家爆發主權債務違約風

9、險，最終或 將由 IMF 等國際官方機構出面為其進行擔保貸款，但這也意味著將由全球為其買單。 第四，第四， 疫情或為全球三大部門的杠桿水平拐點：企業去杠桿、財政受約束；居民寬信用。疫情或為全球三大部門的杠桿水平拐點：企業去杠桿、財政受約束；居民寬信用。疫情階段，各國央行 及財政對企業部門進行了信用支持；一旦新興經濟體爆發主權債務風險，IMF 等國際權威組織也可能給 予支持。 參考歐債危機后的約束機制， 預計疫情過后， 多數國家企業部門及新興 （乃至部分發達經濟體） 政府部門將進入“杠桿約束階段” 。但疫情帶來的金融動蕩甚至債務風險過后，各國將大概率重新放松 金融監管、進入居民部門寬信用周期以獲

10、得新的經濟增長動能。 核心假設風險：核心假設風險：主要經濟體貨幣政策超預期；各國財政政策超預期；全球疫情超預期；國際油價超預期。 mNoRrRqMsPsMtRqRsNzQoNaQbP6MsQqQnPpPfQmMtQiNnOpO9PmMyQvPrNrPvPqQpM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 3030 Table_PageText 宏觀經濟|專題報告 目錄索引目錄索引 一、一、2011 年歐債危機是如何爆發的？年歐債危機是如何爆發的？ . 6 （一）2008 年次貸危機是導火索 . 6 （二）人口結構拐點、制造業空心化及居民高杠桿是五國債務危機根源 . 8 （三）評

11、級遭下調是催化劑，ECB 加息是壓倒債務國的最后一根稻草 . 11 二、歐債危機是如何化解的？財政貨幣化、最二、歐債危機是如何化解的？財政貨幣化、最后擔保人及財政約束后擔保人及財政約束 . 16 三、歐債危機對當下的三點啟示三、歐債危機對當下的三點啟示 . 18 （一）債務風險屬尾部風險、且具傳染性，政策只能解決問題但無法避免風險 . 18 （二）未來幾個季度企業違約率將加速攀升，部分企業破產在所難免 . 19 （三）部分新興國家主權債務風險或亦難避免，最終或將由全球買單 . 24 （四）疫情過后，多數國家企業部門及新興財政將進入“杠桿約束階段” . 26 四、風險提示四、風險提示 . 27

12、（一）主要經濟體貨幣政策超預期 . 27 （二）各國財政政策超預期 . 27 （三）全球疫情超預期 . 27 （四）國際油價超預期 . 27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 3030 Table_PageText 宏觀經濟|專題報告 圖表索引圖表索引 圖圖 1：部分國家產出缺口：部分國家產出缺口 . 6 圖圖 2：歐元區及希臘、西班牙、愛爾蘭、意大利及葡萄牙失業率（：歐元區及希臘、西班牙、愛爾蘭、意大利及葡萄牙失業率（%） . 6 圖圖 3：希臘、西班牙、愛爾蘭、意大利及葡萄牙公共支出占：希臘、西班牙、愛爾蘭、意大利及葡萄牙公共支出占 GDP 比重（比重（%） . 7

13、 圖圖 4：希臘國債占：希臘國債占 GDP 比重（比重（%） . 7 圖圖 5：希臘國債利息支出占：希臘國債利息支出占 GDP 比重與比重與 GDP 增速（增速（%） . 7 圖圖 6：愛爾蘭國債占：愛爾蘭國債占 GDP 比重（比重（%） . 7 圖圖 7：愛爾蘭國債利息支出占：愛爾蘭國債利息支出占 GDP 比重與比重與 GDP 增速（增速（%） . 7 圖圖 8：西班牙國債占：西班牙國債占 GDP 比重（比重（%） . 8 圖圖 9：西班牙國債利息支出占：西班牙國債利息支出占 GDP 比重與比重與 GDP 增速（增速（%） . 8 圖圖 10：意大：意大利國債占利國債占 GDP 比重（比重（

14、%） . 8 圖圖 11：意大利國債利息支出占：意大利國債利息支出占 GDP 比重與比重與 GDP 增速（增速（%） . 8 圖圖 12：西班牙、希臘、愛爾蘭、葡萄牙及意大利勞動力人口占比（：西班牙、希臘、愛爾蘭、葡萄牙及意大利勞動力人口占比（%） . 9 圖圖 13：歐元區部分成員國制造業行業增加值占：歐元區部分成員國制造業行業增加值占 GDP 比重比重 . 10 圖圖 14：2007-2010 年希臘年希臘 10 年期國債與希德利差年期國債與希德利差. 10 圖圖 15：2011.3-2012.3 希臘希臘 10 年期國債與希德利差年期國債與希德利差 . 10 圖圖 16：2007-201

15、0 年葡萄牙年葡萄牙 10 年期國債與葡德利差年期國債與葡德利差 . 11 圖圖 17：2011.1-2012.3 葡萄牙葡萄牙 10 年期國債與葡德利差年期國債與葡德利差 . 11 圖圖 18：2007-2012 年愛爾蘭年愛爾蘭 10 年期國債與愛德利差年期國債與愛德利差 . 11 圖圖 19：2009-2012 年西班牙年西班牙 10 年期國債與西德利差年期國債與西德利差 . 11 圖圖 20：2009-2012 年意大利年意大利 10 年期國債與意大利與德國年期國債與意大利與德國 10 年期國債利差年期國債利差 . 12 圖圖 21：歐洲央行三大基礎利率：歐洲央行三大基礎利率 . 12

16、 圖圖 22：2008-2017 年歐洲債務國國債利息支出占年歐洲債務國國債利息支出占 GDP 比重比重 . 12 圖圖 23：截止：截止 2019 年年 10 月歐洲央行持有成員國國債占比月歐洲央行持有成員國國債占比 . 17 圖圖 24：美國企業債收益率與工商業貸款違約率美國企業債收益率與工商業貸款違約率 . 19 圖圖 25：美國每月人均最低消費支出：美國每月人均最低消費支出 . 19 圖圖 26：國債占：國債占 GDP 比重超過比重超過 50%的各國債務占比（的各國債務占比（%） . 24 圖圖 27： 15-18 年全球主要經濟體名義年全球主要經濟體名義 GDP 增速與國債利息占增速

17、與國債利息占 GDP 比重差值 （比重差值 （%） . 24 表表 1：主要國家：主要國家/經濟體私人部門信貸缺口（經濟體私人部門信貸缺口（%） . 9 表表 2：2009-2012 年間希臘評級遭下調事件匯總年間希臘評級遭下調事件匯總 . 12 表表 3：2010-2012 年間葡萄牙評級遭下調事件匯總年間葡萄牙評級遭下調事件匯總 . 13 表表 4：2010-2012 年間愛爾蘭評級遭下調事件匯總年間愛爾蘭評級遭下調事件匯總 . 14 表表 5：2011-2013 年間西班牙評級遭下調事件匯總年間西班牙評級遭下調事件匯總 . 14 表表 6：2011-2013 年間意大利評級遭下調事件匯總

18、年間意大利評級遭下調事件匯總 . 15 表表 7：2009 年以來歐洲央行數量型貨幣政策的實施年以來歐洲央行數量型貨幣政策的實施 . 16 表表 8：2011-2013 年間各國接受援助匯總年間各國接受援助匯總 . 17 表表 9：歐債危機后各：歐債危機后各國評級上調匯總國評級上調匯總 . 18 表表 10：3 月以來美聯儲貨幣政策總結月以來美聯儲貨幣政策總結 . 20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 3030 Table_PageText 宏觀經濟|專題報告 表表 11：疫情以來主要經濟體貨幣政策匯總：疫情以來主要經濟體貨幣政策匯總 . 21 表表 12：主要經濟體

19、應對疫情財政政策匯總：主要經濟體應對疫情財政政策匯總 . 22 表表 13：主要新興國家外債占外儲及：主要新興國家外債占外儲及 GDP 比重（比重（%） . 24 表表 14：3 月以來主權評級遭下調情況匯總月以來主權評級遭下調情況匯總 . 25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 3030 Table_PageText 宏觀經濟|專題報告 一、一、2011 年歐債危機是如何爆發的？年歐債危機是如何爆發的？ 2008年美國次貸危機是歐債危機的導火索，但希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙及意 大利等債務國人口結構和制造業空心化才是根源。 此外， 評級遭調降是催化劑， 2011 年

20、歐央行加息則是壓倒債務國的最后一根稻草。在上述因素共振下2010-2012年歐 洲爆發主權債務危機并推動了歐元區經濟危機，迫使歐洲進行財政貨幣化。 （一）（一）2008 年次貸危機是導火索年次貸危機是導火索 2008年始于美國的次貸危機成為全球經濟增長的終結者，德國、希臘、愛爾蘭、西 班牙、葡萄牙及意大利等歐洲各國的經濟增速也在此事件中掉頭向下。隨后，全球 各國失業率均現攀升，但希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙等國更為明顯。經濟衰退 推動財政擴張，而財政擴張令上述財政支出、財政赤字以及債務占GDP比重同步攀 升，成為歐債危機的重要誘因。此外，2008年之前意大利國債占GDP比重就已經超 過100%

21、，2008年次貸危機對其財政形勢可謂雪上加霜。 圖圖 1：部分國家產出缺口部分國家產出缺口 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 2：歐元區及希臘、西班牙、愛爾蘭、意大利及葡萄牙失業率（歐元區及希臘、西班牙、愛爾蘭、意大利及葡萄牙失業率（%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 德國 %希臘 %愛爾蘭 %意大利 %日本 % 韓國 %葡萄牙 %西班牙 %美國 % 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2007-012010-012013-012016-0

22、12019-01 歐元區西班牙愛爾蘭意大利希臘葡萄牙 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 3030 Table_PageText 宏觀經濟|專題報告 圖圖 3：希臘希臘、西班牙西班牙、愛爾蘭愛爾蘭、意大利及葡萄牙意大利及葡萄牙公共公共支出占支出占 GDP 比重比重（%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 4：希臘國債占：希臘國債占 GDP 比重（比重（%） 圖圖 5：希臘國債利息支出占：希臘國債利息支出占 GDP 比重與比重與 GDP 增速（增速（%） 數據來源：World Bank，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind, 廣發證券發展研究中心

23、 圖圖 6：愛爾蘭國債占：愛爾蘭國債占 GDP 比重（比重（%） 圖圖 7：愛爾蘭國債利息支出占：愛爾蘭國債利息支出占 GDP 比重與比重與 GDP 增速（增速（%） 數據來源：World Bank，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind, 廣發證券發展研究中心 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 西班牙葡萄牙希臘愛爾蘭意大利 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00

24、 120.00 140.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 希臘:GDP:現價:同比希臘國債利息占GDP比重 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 200120042007201020132016 愛爾蘭 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.

25、00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 愛爾蘭:GDP:現價:同比愛爾蘭國債利息占GDP比重 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 3030 Table_PageText 宏觀經濟|專題報告 圖圖 8：西班牙國債占：西班牙國債占 GDP 比重（比重（%） 圖圖 9：西班牙國債利息支出占：西班牙國債利息支出占 GDP 比重與比重與 GDP 增速（增速（%） 數據來源：World Bank，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind, 廣發證券發展研究中心 圖圖 10：意大利國債占：意大利國債占 GDP 比重（比重（%） 圖圖 11

26、：意大利國債利息支出占：意大利國債利息支出占 GDP 比重與比重與 GDP 增速（增速（%） 數據來源：World Bank，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind, 廣發證券發展研究中心 （二）（二）人口結構拐點、制造業空心化及居民高杠桿人口結構拐點、制造業空心化及居民高杠桿是是五國債務危機五國債務危機根源根源 盡管次貸危機是歐債危機的導火索，但為何偏偏希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙及 意大利等國爆發債務危機，德國、法國、荷蘭等國可以“安然無恙”？ 首先，首先，人口結構加速惡化疊加地產泡沫。人口結構加速惡化疊加地產泡沫。正如我們在報告衰退還是危機：實質差 異及歷史比較中指出的，多數

27、發達經濟體發生經濟危機前都發出了私人部門信貸 缺口超過預警值10%的信號。而私人部門信貸缺口高于預警值往往源于地產泡沫。 美國次貸危機爆發前夕，愛爾蘭、西班牙、意大利、希臘及葡萄牙等歐洲債務國也 無一例外地存在私人信貸缺口高于預警值的問題。如圖12所示，2008-2010年間上 述各國人口結構也均出現了加速惡化的跡象。換言之，2009年上述各國經濟衰退不 僅是美國次貸危機的拖累，也有內生性問題。 第二、制造業空心化，就業市場缺乏緩沖墊。第二、制造業空心化，就業市場缺乏緩沖墊。在共性之余，上述各國還有各自特有 的問題。如圖10-11可知，2008年美國次貸危機爆發前意大利的債務形勢就已經十 分嚴

28、峻，國債占比始終高于100%、利息支出占GDP比重也高于名義增速。由圖13 可知， 2007年希臘、 西班牙、 葡萄牙制造業行業增加值占GDP比重分別為8.5%、 12.9% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 西班牙 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 西班牙:GDP:現價:同比西班牙國債利息占GDP比重 100.0

29、0 105.00 110.00 115.00 120.00 125.00 130.00 135.00 200320062009201220152018 意大利 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 意大利:GDP:現價:同比意大利國債利息占GDP比重 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 3030 Table_PageText 宏

30、觀經濟|專題報告 及12.2%，顯著低于德國。部分債務國制造業空心化導致就業市場缺乏內部緩沖， 一旦受到外部沖擊則極易加劇財政負擔。 第三、若歐盟未能及時救助，不排除歐債危機蔓延的可能性。第三、若歐盟未能及時救助，不排除歐債危機蔓延的可能性。盡管2010-2012年的 歐債危機發生在希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙及葡萄牙五國，但其債務違約風險 并非同時暴露，而是逐個傳導的結果。歐債危機始于2009年12月8日惠譽調降希臘 評級1，2010年3月24日葡萄牙評級亦遭惠譽下調2，2010年7月19日穆迪調降了愛爾 蘭評級3，且直至2011年3月4日及9月19日西班牙及意大利的主權信用評級才分別遭 到

31、下調4-5。從時間順序上看，歐洲主權債務風險的爆發具有相當明顯的傳導性。 2011年德拉吉接任歐洲央行后，不僅將歐元區基準利率降至負區間并多次使用數量 型貨幣工具以緩解各國債務壓力并在2015年推行了QE計劃， 實現了財政貨幣化才扭 轉了債務危機局面。因此，我們有理由相信若歐洲央行未能及時推行財政貨幣化及 其他救助方案，主權債務風險也很有可能向其他成員國蔓延。 圖圖12：西班牙、希臘、愛爾蘭、葡萄牙及意大利勞動力人口占比（西班牙、希臘、愛爾蘭、葡萄牙及意大利勞動力人口占比（%） 數據來源：World Bank，廣發證券發展研究中心 表表 1：主要國家：主要國家/經濟體經濟體私人部門私人部門信貸

32、缺口信貸缺口（%） 2007-12 2019-09 2007-12 2019-09 愛爾蘭愛爾蘭 46.30 -88.30 比利時 5.00 -19.40 西班牙西班牙 38.10 -45.70 法國 4.90 8.10 丹麥丹麥 34.50 -30.60 阿拉伯 4.70 -3.30 希臘希臘 23.20 -30.30 波蘭 4.20 -10.70 匈牙利匈牙利 22.90 -24.20 加拿大 3.80 4.50 瑞典瑞典 18.60 -0.90 墨西哥 2.90 3.10 澳大利亞澳大利亞 17.90 -12.50 奧地利 1.20 -9.70 挪威挪威 17.60 -12.70 韓國

33、0.50 5.40 葡萄牙葡萄牙 15.70 -44.20 瑞士 -2.00 10.50 意大利意大利 15.20 -16.30 以色列 -2.20 -6.30 1 2 3 https:/www.emta.org/template.aspx?id=4936 4 5 55 60 65 70 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 SpainGreeceIrel

34、andPortugalItaly 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 3030 Table_PageText 宏觀經濟|專題報告 美國美國 12.50 -5.80 印度尼西亞 -4.20 5.50 捷克捷克 12.40 -1.50 阿根廷 -10.50 4.70 南非南非 11.60 -0.30 中國 -10.70 -2.40 新西蘭新西蘭 10.50 -12.50 德國 -11.90 4.30 芬蘭芬蘭 10.00 -10.60 新加坡 -11.90 7.20 土耳其 9.70 -7.40 智利 -13.30 10.30 印度 8.80 -7.50 荷蘭 -13.50

35、 -29.90 俄羅斯 8.70 -6.90 日本 -14.90 11.70 英國 7.80 -13.50 泰國 -26.10 3.80 巴西 7.20 -1.20 馬來西亞 -29.90 3.90 數據來源：BIS，Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖13：歐元區部分成員國制造業行業增加值占歐元區部分成員國制造業行業增加值占GDP比重比重 數據來源：CEIC，廣發證券發展研究中心 圖圖 14：2007-2010 年希臘年希臘 10 年期國債與希德利差年期國債與希德利差 圖圖 15：2011.3-2012.3 希臘希臘 10 年期國債與希德利差年期國債與希德利差 數據來源：Wind，廣發證券發

36、展研究中心 數據來源：Wind, 廣發證券發展研究中心 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 2000200220042006200820102012201420162018 意大利西班牙希臘愛爾蘭 葡萄牙德國芬蘭 0.00 5.00 10.00 15.00 2007-042008-042009-042010-04 希臘:國債收益率:10年 % 希臘與德國10年期國債利差 % 調降評級 8.00 13.00 18.00 23.00 28.00 33.00 2011-032011-062011-092011-122012-03 希臘:國債收益率:10年 % 希臘與德

37、國10年期國債利差 % 調降評級 歐洲央行加息 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 3030 Table_PageText 宏觀經濟|專題報告 （三）（三）評級遭下調是催化劑評級遭下調是催化劑，ECB 加息是壓倒債務國的最后一根稻草加息是壓倒債務國的最后一根稻草 如圖14-20可知，金融危機期間意大利國債收益率都沒有出現明顯上升，但在評級遭 調降后事情開始發生變化，其10年期國債收益率及意德兩國10年期國債收益率差值 開始大幅上升。相比之下，雖然金融危機后也階段性推升希臘、愛爾蘭、葡萄牙及 西班牙各國的國債收益率，但同樣也是評級遭調降之后各家債務國的國債收益率開 始飆升

38、，與德國的同期限國債利差也顯著走擴。此外，2011年4月13日及7月13日， 當時的歐洲央行（ECB）行長特里謝誤判形勢實施了兩次加息操作。由圖22可以看 出，評級遭調降及加息操作顯著加重了各國的債務負擔。2009-2012年希臘國債利 息支出占GDP比重始終高于5%，2012年意大利國債利息支出占比也達到4.9%， 2009-2012年間愛爾蘭、西班牙及葡萄牙各國債務利息支出占比也顯著高于前后年 份。 盡管評級遭調降是各國經濟基本面惡化的結果，但也是加劇債務國財政負擔、導致 其主權債務違約率上升的催化劑，而ECB的錯誤加息則像是壓倒債務國的最后一根 稻草。 圖圖 16：2007-2010 年葡萄牙年葡萄牙 10 年期國債與葡德利差年期國債與葡德利差 圖圖 17：2011.1-2012.3 葡萄牙葡萄牙 10 年期國債與葡德利差年期國債與葡德利差 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind, 廣發證券發展研究中心 圖圖 18：2007-2012 年愛爾蘭年愛爾蘭 10 年期國債與愛德利差年期國債與愛德利差 圖圖 19：2009-2012 年西班牙年西班牙 10