1、證券研究報告|公司深度|軟件開發 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 絲路視覺(300556)報告日期：2023 年 12 月 13 日 投資要點投資要點 絲路視覺：絲路視覺：視覺綜合服務領頭羊視覺綜合服務領頭羊 公司專注于圍繞創意和技術，將文化與科技深度融合。公司從事以 CG 創意和技術為基礎的數字視覺綜合服務業務，處于數字文化產業鏈中游，上承基礎軟件開發商、應用終端等上游供應商；下啟游戲、影視、VR/AR、工業制造、線上教育、政府公共服務等應用領域。公司主要產品分別為 1)數字化展覽展示綜合業務；2)數字內容應用業務；3)其他 CG 相關業務。夯實主業：以技術呈現創意，用數字定義視

2、界夯實主業：以技術呈現創意，用數字定義視界 公司主營業務可分為數字化展覽展示綜合業務和數字內容應用業務。1)數字化展覽展示綜合業務：22 年該業務收入為 10.33 億元，占總收入的 80.04%，已成為公司業務主賽道和收入核心增長點，數字內容制作是公司核心基因，數字化展覽展示是承載大體量數字內容的重要載體與最終指向。該行業作為人才密集型行業，頭部市場集中，中長尾市場分散。我們認為，公司是同行業公司中數字內容制作基因純正且團隊規模體量大型的公司之一；2)數字內容應用業務：22 年該業務收入為 2.14 億元，占總收入的 16.61%，該業務是公司傳統優勢業務，具體包括靜態數字內容和動態數據內容

3、。前沿創新：圍繞數字創意技術，布局前沿創新：圍繞數字創意技術，布局 XR、數字孿生、云渲染、數字孿生、云渲染 在主營業務的基礎上，公司大力發展戰略創新業務，圍繞數字創意技術這一主線，持續拓展交互式數字內容應用場景。1)子公司絲路視創：AR/VR/MR 綜合解決方案提供商，為元宇宙內容和場景構建提供綜合解決方案，覆蓋教育、智能制造、營銷等多個領域，已實現商業化閉環；2)子公司提亞數科：專注數字孿生，打造“城市大腦”，助力數字化轉型與業務提效；3)聯營公司瑞云科技：國內視覺云計算領軍者，為視覺領域提供離線渲染、實時渲染、云存儲、數據傳輸等服務，技術能力優異，曾服務于長津湖 流浪地球等國內著名影視作

4、品。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 15.19/17.49/19.29 億元，同比增長 17.64%/15.15%/10.31%。歸屬于母公司股東凈利潤分別為 0.37/0.70/1.03 億元，同比增長-19.61%/89.38%/46.10%；EPS 分別為 0.31/0.58/0.85，以 2023 年 12 月 12 日收盤價，對應 PE 分別為 88.56/46.76/32.01 倍?？紤]到公司在技術側 CG、XR 等能力優異，在內容創意及應用側主業成熟穩健發展，疊加 VR/AR/MR 已前沿應用于廣泛領域并實現商業化，給予一定的估值溢價

5、，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 應收賬款發生壞賬的風險；人力資源成本上升的風險；募集資金投資項目實施不及預期的風險；宏觀經濟與市場波動風險；新技術及新業務發展低于預期；行業競爭加劇的風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：姚天航分析師：姚天航 執業證書號：S1230522010001 研究助理：趙海楠研究助理：趙海楠 基本數據基本數據 收盤價￥27.07 總市值(百萬元)3,283.98 總股本(百萬股)121.31 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入

6、1,291 1,519 1,749 1,929 (+/-)(%)-7.04%17.64%15.15%10.31%歸母凈利潤 46 37 70 103 (+/-)(%)-35.79%-19.61%89.38%46.10%每股收益(元)0.38 0.31 0.58 0.85 P/E 71.19 88.56 46.76 32.01 資料來源：浙商證券研究所 -17%-1%15%31%47%63%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0823/0923/1023/1123/12絲路視覺深證成指絲路視覺(300556)公司深度 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款

7、部分 正文目錄正文目錄 1 絲路視覺：視覺綜合服務領頭羊絲路視覺：視覺綜合服務領頭羊.4 1.1 主營業務：融合科技與文化，專業數字視覺綜合解決方案提供商.4 1.2 歷史沿革：建筑設計起家，專注 CG 技術服務.4 1.3 財務分析：營業收入穩中有升，研發投入逐年增加.5 2 夯實主業：以技術呈現創意，用數字定義視界夯實主業：以技術呈現創意，用數字定義視界.7 2.1 數字化展覽展示綜合業務：業務主賽道，收入核心增長點.7 2.2 數字內容應用業務：傳統優勢業務，結合前沿技術驅動內容創新.9 3 前沿創新：圍繞數字創意技術，布局前沿創新：圍繞數字創意技術，布局 XR、數字孿生、云渲染、數字孿

8、生、云渲染.9 3.1 絲路視創：AR/VR/MR 綜合解決方案提供商.9 3.2 提亞數科：數字孿生助力政企數字化轉型.11 3.3 瑞云科技：國內視覺云計算領軍者.12 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.12 4.1 盈利預測.12 4.2 估值.14 5 風險提示風險提示.14 xXcUdWcZfZfYsQmMoPtNpP7NdN6MsQqQsQtQfQmNpNkPnMqMaQmMxOuOpNvNwMoOyR絲路視覺(300556)公司深度 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營業務.4 圖 2：公司歷史沿革.5 圖 3：絲路視覺 2019-202

9、3Q3 營業收入與增速(單位：億元).5 圖 4：絲路視覺 2019-2023H1 營收構成.5 圖 5：絲路視覺 2019-2022 歸母凈利潤(單位：萬元).6 圖 6：絲路視覺 2019-2023H1 銷售毛利率(單位：%).6 圖 7：絲路視覺 2019-2023H1 研發費用(單位：萬元).6 圖 8：絲路視覺 2019-2023H1 管理費用（單位：萬元）.6 圖 9：獲德國紅點獎的深圳市城市規劃展.7 圖 10：烏鎮世界互聯網科技館.7 圖 11：2012-2021 年我國博物館發展情況.8 圖 12：靜態數字內容應用業務-人居環境效果圖.9 圖 13：動態數字內容應用業務-海爾

10、直驅洗衣機動畫.9 圖 14：智慧宮：中學虛擬仿真實驗室.10 圖 15：工業 4.0 智能制造 VR 培訓.10 圖 16：我國 AR/VR 產業市場規模(單位：億元).10 圖 17：AR/VR 頭顯設備出貨量(單位：萬臺).10 圖 18：我國 VR 內容市場規模(單位：億元).11 圖 19：我國 AR/VR 教育培訓市場規模(單位：億元).11 圖 20：麗江古城智慧小鎮項目.12 圖 21：進博會智能安防指揮監測系統.12 圖 22：瑞云科技為姜子牙提供渲染服務.12 圖 23：瑞云科技為大圣歸來提供渲染服務.12 表 1：可比公司 2022 年業財核心指標.8 表 2：公司盈利預

11、測(單位：百萬元，%).13 表 3：可比公司估值(單位：億元，元/股，倍).14 表附錄：三大報表預測值.16 絲路視覺(300556)公司深度 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 絲路視覺：視覺綜合服務領頭羊絲路視覺：視覺綜合服務領頭羊 1.1 主營業務：主營業務：融合科技與文化，專業數字視覺綜合解決方案提供商融合科技與文化，專業數字視覺綜合解決方案提供商 公司是國內公司是國內視覺綜合服務領頭羊。視覺綜合服務領頭羊。從事以 CG 創意和技術為基礎的數字視覺綜合服務業務，處于數字文化產業鏈中游，上承基礎軟件開發商、應用終端等上游供應商；下啟游戲、影視、VR/AR、工業制造、線上教

12、育、政府公共服務等應用領域。公司專注于圍繞公司專注于圍繞創意和技術，將文化與科創意和技術，將文化與科技深度融合技深度融合。為包括政府機構、城市發展商、各行業企業等在內的各類型客戶提供數字創意設計、數字內容制作以及視覺整體呈現的全流程服務和整體解決方案。公司主要產品分別公司主要產品分別為為：(1)數字化展覽展示綜合業務：數字化展覽展示綜合業務：公司依靠高科技數字展陳手段與高質量的創意內容輸出，為各大城市規劃館、企業展廳、主題展館、博物館、科技館等各類型展館展廳建設賦能，以數字創意的力量構造數字化、智能化展覽展示空間。(2)數字內容應用業務：數字內容應用業務：分為靜態數字內容應用以及動態數字內容應

13、用服務。A)靜態數字內容應用指將設計師 2D 的設計藍圖轉換為 3D 立體的視覺呈現表達；B)動態數字內容應用指利用 CG 技術，呈現高清特效的數字化內容作品，主要產品形式包括動畫影片、宣傳片、特效、商業文創類體驗產品、裸眼 3D、城市燈光秀和各類數字多媒體內容等。(3)其他其他 CG 相關業務：相關業務：包括數字孿生業務、AR/VR/MR 交互式數字內容整體解決方案、云渲染業務等。圖1：公司主營業務 資料來源：公司公告、公司官網、浙商證券研究所 1.2 歷史沿革：歷史沿革：建筑設計起家，專注建筑設計起家，專注 CG 技術服務技術服務(1)2000 年年-2007 年：品牌開拓期年：品牌開拓期

14、 公司成立于 2000 年 3 月，主要從事建筑設計效果圖業務。2002 年公司立足數字視覺創意領域，推出絲路品牌，同時發展 CG 動態內容業務。2007 年公司開始發展 CG 培訓業務。絲路視覺(300556)公司深度 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 (2)2008 年年-2016 年：深耕轉型期年：深耕轉型期 公司在進一步拓展業務區域的基礎上開拓影視、營銷、展示、文旅等多元化業務線。2008 年，公司陸續在上海、北京、深圳等地設立了分支機構。2009 年公司拓展數字營銷業務；2011 年公司收購成立瑞云科技公司，探索視覺云計算領域。2013 年起，公司著力發展綜合類展覽展示業務

15、，并相繼完成了橫琴、前海、南沙等城市項目。2015 年起，公司成立了設計可視化、數字營銷與展覽展示事業部。2016 年 11 月，公司正式登陸創業板。(2)2017 年至今：創新升級期年至今：創新升級期 2017 年至今，公司在城市發展、要務宣傳、視覺云計算、智慧大數據等視覺科技領域中不斷創新。2019 年、2020 年公司相繼成立子公司提亞數科和絲路視創，布局數字孿生業務和 AR/VR/MR 交互式數字內容整體解決方案等創新業務。2022 年首次提出“三級兩翼”經營策略，從組織架構上升級原本三大主營業務、三大創新業務的舊模式。圖2：公司歷史沿革 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 1.3 財

16、務分析財務分析：營業收入穩中有升營業收入穩中有升，研發投入逐年增加研發投入逐年增加 營業收入穩中有升營業收入穩中有升，CG 視覺場景綜合服務是公司主要收入來源。視覺場景綜合服務是公司主要收入來源。公司 2020-2022 年營收為 10.04/13.89/12.91 億元，總體較為穩定。2023 年前三季度營收 9.51 億元，同比增長21.51%，主要得益于公司在內部管理、資源整合，強化數字創意產品技術服務等所做出的努力。CG 視覺場景綜合服務為公司主要營收來源，占比超過 50%。圖3：絲路視覺 2019-2023Q3 營業收入與增速(單位：億元)圖4：絲路視覺 2019-2023H1 營收

17、構成 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 9.1610.0413.8912.917.839.510%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416營業收入（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222022H12023H1CG視覺場景綜合服務數字內容應用業務其他絲路視覺(300556)公司深度 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 歸母凈利潤呈上漲趨勢歸母凈利潤呈上漲趨勢，銷售毛利率有所下滑銷售毛利率有所下滑。19-21年，公司歸母凈利潤逐年上漲，22 年歸母

18、凈利潤 4,613 萬元有所下降。2023 年上半年，公司歸母凈利潤-221 萬元，與22 年同期相比有所改善，主要系報告期內營業收入較上年同期增加，銷售費用較上年同期減少。公司 20-22 年銷售毛利率為 34.96%/32.08%/28.99%，23H1 毛利率 22.46%，呈現下滑趨勢，主要因公司業務結構發生變化所致，業務重心逐漸往數字化展覽展示方向轉移。圖5：絲路視覺 2019-2022 歸母凈利潤(單位：萬元)圖6：絲路視覺 2019-2023H1 銷售毛利率(單位：%)資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 研發費用逐年上漲，管理費用研發費用逐年上

19、漲，管理費用上升之后上升之后有所下降。有所下降。公司致力于強化研發能力，加強研發投入，2019 年來研發費用逐年上升。2023H1 研發費用 3,792 萬元，較上年同期有所上升。公司 2019-2021 年管理費用逐年上升，2022 年管理費用 8,842 萬元，同比下降27.71%，主要系 22 年內計提的年終獎金及股份支付費用較上年同期減少所致。圖7：絲路視覺 2019-2023H1 研發費用(單位：萬元)圖8：絲路視覺 2019-2023H1 管理費用（單位：萬元）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 2784606171844613010002000

20、3000400050006000700080002019年2020年2021年2022年歸母凈利潤（萬元）33.79%34.96%32.08%28.99%24.65%22.46%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20192020202120222022H12023H1銷售毛利率010002000300040005000600070008000900020192020202120222022H12023H1研發費用（萬元）0200040006000800010000120001400020192020202120222022H

21、12023H1管理費用（萬元）絲路視覺(300556)公司深度 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 夯實主業：以技術呈現創意，用數字定義視界夯實主業：以技術呈現創意，用數字定義視界 隨著 5G、大數據、AI、VR 等技術的快速發展，我國數字內容創意產業進入高速成長期。公司以數字創新能力和創新設計為基礎支撐，加強內容生產與新興科技的融合，堅持“文化+科技”的發展方向，為客戶提供高技術、高附加值的文化創意內容和服務。公司主營業務可分為數字化展覽展示綜合業務和數字內容應用業務，其中根據 2022 年年報，數字化展覽展示綜合業務營收占比超 80%。2.1 數字化展覽展示綜合業務數字化展覽展

22、示綜合業務：業務主賽道，收入核心增長點：業務主賽道，收入核心增長點 數字化展覽展示綜合業務數字化展覽展示綜合業務成為公司業務成為公司業務主賽道和收入核心增長點。主賽道和收入核心增長點。公司從 2013 年起著力發展數字化展覽展示綜合業務，該業務以創意內容為核心，運用 VR/AR、裸眼 3D、全息技術等技術，結合各種多媒體手段、場景建筑構建乃至舞臺、表演等演繹形式，為各大城市規劃館、企業展廳、博物館等各類展館展廳構建科技化、藝術化、沉浸式、交互式的展示場景，產品涵蓋數字化展廳、發布會、主題活動等多種形式。公司近年來打造了深圳市城市規劃展、臺州城市大腦運營中心、烏鎮世界互聯網科技館等各類數字展館、

23、商業展示、城市燈光秀項目標桿案例。數字內容數字內容制作是制作是公司公司發展的核心發展的核心基因，基因，數字化展覽展示是承載大體量數字內容的重要數字化展覽展示是承載大體量數字內容的重要載體與最終指向。載體與最終指向。數字化展覽展示綜合業務由公司數字內容應用業務發展而來，具體包括數字內容應用和展覽展示場景構建兩部分。其中數字內容應用即公司動態內容制作服務，而展覽展示場景構建則是在原有產業鏈上的延伸，包括整體設計裝修、軟硬件采購調試等服務，通過外采相關軟硬件和外包雇傭外部專業團隊實施，并采取成本加成定價的方式出售。因此兩部分業務毛利率存在較大差異，場景構建服務毛利率在 10%左右，而數字內容應用服務

24、毛利率基本保持在 60%以上。圖9：獲德國紅點獎的深圳市城市規劃展 圖10：烏鎮世界互聯網科技館 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 文化產業政策利好，數字展覽展示需求升級。文化產業政策利好，數字展覽展示需求升級。數字化展覽展示業務主要針對政府、企事業單位的會展活動和展館設計需求。近年來，數字化場景已在城市規劃館、博物館、科技館中得到廣泛應用，展館建設持續推進。同時，隨著我國居民精神文化需求的增長，國家越來越重視文化場所建設，并對于文化產業數字化賦能給予了高度重視。根據文旅部數據，2012 年-2021 年 博物館機構數從 3,069 個增長至 5,772

25、個，建筑面積從 1,471 平方米增長至 3,444.6 平方米?？萍拣^方面，根據科技部數據，2021 年科技館和科技類博物館數量較 2020 年增加 152 個至 1,677 個，展館面積增長 13.03%。另據科協現代科技館體系發展“十四五”規劃（20212025 年），到 2025 年要推動每個地級市建有一座科技館，數量絲路視覺(300556)公司深度 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 仍有一定提升空間。商業客戶也開始認識到企業展廳在塑造企業文化、提升企業形象、拉動產品銷售中的促進作用。政策和市場需求雙重利好有望推動行業蓬勃發展。圖11：2012-2021 年我國博物館發展情況

26、 資料來源：文旅部、浙商證券研究所 人才人才密集型行業，密集型行業，頭部市場集中，中長尾市場分散頭部市場集中，中長尾市場分散。數字化展覽行業是典型的高人才服務業和文化創意產業，客戶以政府、事業單位和大型企業為主。大型展覽項目不僅需要高質量的數字創意內容，還涉及投影工程、數字沙盤、虛擬現實、互動觸摸等技術的綜合應用，項目投資額大、難度高、項目周期長，對公司口碑形象、綜合實力等具有較高要求，客戶傾向于選擇綜合實力強、成功經驗多的頭部公司。因此，頭部市場的行業集中度高，在資金、技術、人才各方面均有較高的準入門檻，形成了少數大規模公司相互競爭的格局，頭部企業包括風語筑、絲路視覺、凡拓數創、水晶石等。中

27、長尾市場則較為分散，主要由地方性相對較小規模的團隊占據。公司公司沉淀多年經驗，全鏈條技術能力優異沉淀多年經驗，全鏈條技術能力優異，復合型人才匯聚，復合型人才匯聚。經過多年探索和實踐，公司在展館空間設計、綜合布展、運營保障、項目管理、人才和技術儲備等方面均有一定經驗和優勢。我們認為，公司是同行業可比公司中數字內容制作基因純正且團隊規模體量我們認為，公司是同行業可比公司中數字內容制作基因純正且團隊規模體量大型的公司之一。大型的公司之一。1)內容內容技術能力來看技術能力來看，公司研發投入持續增加，技術研發能力和方案落地能力不斷強化，掌握了包括多點觸控、全息成像、3D 軟硬系統整合在內的多項視覺場景綜

28、合技術，能夠根據客戶需求提供個性化、定制化的解決方案。2)團隊建設來看團隊建設來看，CG 內容制作離不開既掌握專業技術，又具備藝術修養的復合型人才，業內企業之間的競爭核心是人才的競爭。公司堅持“文化+科技”的發展方向，形成了一支穩定、高素質的人才隊伍。公司策劃團隊多數擁有多年的數字內容制作和設計經驗。此外，公司還將在展館運營方面布局，打造規劃設計、建設、采購、運營一體化的全產業鏈條。表1：可比公司 2022 年業財核心指標 公司名稱 營業收入(億元)毛利率(%)員工人數(名)研發投入(億元)研發投入 比率(%)研發人員(名)絲路視覺 12.91 28.98%2,625 0.79 6.13%41

29、1 風語筑 16.82 27.13%1,548 0.71 4.27%184 凡拓數創 6.09 38.16%1,106 0.34 5.65%154 資料來源：各公司公告、浙商證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012201320142015201620172018201920202021機構數（個）實際使用房屋建筑面積（萬平方米）絲路視覺(300556)公司深度 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 數字內容應用業務數字內容應用業務：傳統優勢業務傳統優勢

30、業務，結合前沿技術驅動內容創新結合前沿技術驅動內容創新 公司數字內容應用業務分為靜態數字內容應用以及動態數字內容應用服務。公司數字內容應用業務分為靜態數字內容應用以及動態數字內容應用服務。該業務是公司的傳統優勢業務，也是公司其他業務的起點。靜態數字內容應用業務靜態數字內容應用業務指利用指利用 CG 技術，將技術，將 2D 的設計創意轉換為靜態的的設計創意轉換為靜態的 3D 立體圖立體圖像像，主要客戶為建筑設計、規劃設計、工業設計等機構。主要客戶為建筑設計、規劃設計、工業設計等機構。公司以建筑設計效果圖起家，是國內最早從事靜態數字內容應用服務的公司之一，擁有豐富的經驗和廣泛穩定的客戶群。近年來受

31、房地產市場形勢影響，來自傳統建筑設計和房地產行業客戶收入下降，對此公司持續開拓其他行業客戶，主要客戶群體由建筑類轉向政府類、工業廣告類、會展和文化娛樂類客戶。動態數字內容應用業務動態數字內容應用業務指指通過通過 3D 建模、實拍等形式將創意構想轉換為動態的高清特建模、實拍等形式將創意構想轉換為動態的高清特效內容效內容，幫助客戶更好地展示其產品和服務幫助客戶更好地展示其產品和服務，主要產品形式包括動畫影片、宣傳片、城市主要產品形式包括動畫影片、宣傳片、城市燈光秀等數字多媒體內容。燈光秀等數字多媒體內容。應用場景較為廣泛，涵蓋政府、影視制作、廣告營銷等各個行業客戶。近年來公司持續開拓市場，加大渠道

32、開拓、客戶服務和人才建設投入，服務的呈現方式、落地場景、應用領域持續創新，客戶合作粘性不斷加強，在保持與新華社、世貿集團、中國鐵建等政府和大型房地產公司保持合作的同時，開拓了中興、海爾等消費類廣告客戶。動態數字內容應用業務也是數字化展覽展示綜合業務的重要組成部分，貢獻了其中大部分收入。圖12：靜態數字內容應用業務-人居環境效果圖 圖13：動態數字內容應用業務-海爾直驅洗衣機動畫 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 3 前沿創新：前沿創新：圍繞數字創意技術，布局圍繞數字創意技術，布局 XR、數字孿生、云渲染、數字孿生、云渲染 在主營業務的基礎上，公司大力發展戰

33、略創新業務，圍繞數字創意技術這一主線，持續拓展交互式數字內容在文旅、教育等行業的應用場景。公司戰略創新業務主要包括AR/VR/MR 交互式數字內容整體解決方案、數字孿生業務和云渲染服務，分別通過子公司絲路視創和提亞數科、聯營公司瑞云科技開展。3.1 絲路視創：絲路視創：AR/VR/MR 綜合解決方案提供商綜合解決方案提供商 前沿布局前沿布局 XR，成立絲路視創。，成立絲路視創。公司于 2020 年發起設立子公司絲路視創，截至本報告發布日公司持股 60%。絲路視創主要為元宇宙內容和場景構建提供綜合解決方案，客戶包括教育、智能制造、可視化營銷、文旅等多個領域。絲路視覺于 2021、2022 年連續

34、兩年被評為“中國 VR50 強企業”。絲路視覺(300556)公司深度 10/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 絲路視創絲路視創扎根扎根 AR/VR/MR，廣泛商業化應用于廣泛商業化應用于多領域多領域。絲路視創以高品質的 VR 定制化內容為切入口，在元宇宙場景構建的基礎上，依托絲路視覺強大的數字資產資源庫探索開發元宇宙數字內容生態系統，研發的解決方案已廣泛應用于教育、智能制造、可視化營銷、文旅等多個領域。1)在 K12 教育領域，“智慧宮”高仿真虛擬現實互動教學系列產品根據國家初高中物理、化學、生物實驗教學大綱精選 44 個必做實驗，內容覆蓋教、學、評、練、測五大環節，實現了評價反饋即時

35、化、交流活動立體化、資源推送智能化，目前已在國內部分中學實驗室推廣，并榮獲高通“2022 Qualcomm XR 創新應用挑戰賽”銀獎；2)在高教和職教領域，絲路視創綜合運用 VR/XR 等多種手段，強化學生實操能力；3)在智能制造領域，絲路視創通過 VR 等技術模擬機械構造和操作、推動虛擬現實技術與工業深度融合，賦能企業、園區管理，實現降本增效；4)在可視化營銷領域，絲路視創利用室外裸眼3D 技術運營重慶解放碑、金鼎時代廣場等裸眼 3D 巨屏，提供營銷解決方案。圖14：智慧宮：中學虛擬仿真實驗室 圖15：工業 4.0 智能制造 VR培訓 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網

36、、浙商證券研究所 我國我國 AR/VR 市場規模逐漸擴大，市場規模逐漸擴大，AR/VR 頭顯出貨量頭顯出貨量 2024 年有望大幅增加。年有望大幅增加。隨著5G、元宇宙、虛擬現實等概念的滲透以及技術的快速發展，AR/VR 行業的滲透度逐漸加深，行業有望迎來快速發展。2022 年，全球 VR 頭顯設備出貨量達到 1,014 萬臺，與 21 年基本持平；全球 AR 頭顯設備出貨量為 45.2 萬臺，較 21 年增長 25.56%。根據 VR 陀螺，預計 2024 年全球 VR 頭顯出貨量將達到 1,490 萬臺，較 22 年增長 46.94%。自 2018 年以來，我國 VR/AR 產業的市場規模

37、增長迅速，2022 年我國 AR/VR 產業的市場規模達到791.7 億，相較于 2018 年增長 328%。我們認為，伴隨著技術的不斷突破與頭部廠商代表性產品的發布，AR/VR 產業有望迎來加速發展。圖16：我國 AR/VR產業市場規模(單位：億元)圖17：AR/VR頭顯設備出貨量(單位：萬臺)資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 資料來源：VR陀螺、浙商證券研究所 020040060080010001200201820192020202120222023E中國VR/AR行業市場規模（億元）7442630403645.258.8180375350390670111010141150149

38、00200400600800100012001400160020162017201820192020202120222023E 2024E全球AR頭顯出貨量（萬臺）全球VR頭顯出貨量（萬臺）絲路視覺(300556)公司深度 11/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我國我國 VR 內容市場規模持續增長，內容市場規模持續增長，元宇宙元宇宙應用場景不斷深化，與教育培訓等領域結合應用場景不斷深化，與教育培訓等領域結合市場前景廣闊。市場前景廣闊。隨著 5G、VR、AR 等技術的迅速發展，在政策與技術的雙重推動下，元宇宙應用不斷深化，VR 內容市場規模增長較快。2019 年我國 VR 內容市場規模

39、79.7 億元，2022 年增長至 269 億元，增長幅度為 237.5%，根據頭豹研究院，預計 2025 年 VR 內容市場規?？梢赃_到 832.7 億元。同時，AR/VR 與教育培訓、智能制造、文化旅游等領域結合日益緊密，應用逐漸加深，前景廣闊。根據 VR 陀螺預測，我國 AR/VR 教育培訓市場規模迅速擴大，在 2023 年有望達到 61 億元，較 2022 年同比增長 65%。圖18：我國 VR內容市場規模(單位：億元)圖19：我國 AR/VR教育培訓市場規模(單位：億元)資料來源：華經產業研究院、頭豹研究院、浙商證券研究所 資料來源：VR陀螺、前瞻產業研究院、浙商證券研究所 XR 內

40、容行業處于初期階段，行業集中度較低。內容行業處于初期階段，行業集中度較低。XR 內容行業仍處于早期建設階段，行業內企業數量較少。根據維深 XR 基于公開資料統計，截至 2023 年，中國消費端 VR 內容開發商數量為 210+家，保持活躍的數量為 160+家，VR 內容開發商規模較小。VR 內容開發與應用前景廣闊，但目前行業集中度較低，競爭格局尚未成型，擁有較多破局機會。絲路視創絲路視創深入布局深入布局 XR 應用場景和解決方案，技術應用場景和解決方案，技術+品牌品牌+經驗經驗+資源優勢突出。資源優勢突出。絲路視創在教育培訓、智能制造、企業運維、可視化營銷和文旅等多場景布局 XR 應用場景，提

41、出多個解決方案，擁有豐富的經驗優勢。同時背靠絲路視覺強大的數字資產資源庫、涵蓋靜態、動態、單一媒體及多媒體的數字影像和數字影音的創作技術、在行業內不斷提升的品牌美譽度等，絲路視創擁有突出的資源、技術、品牌優勢。3.2 提亞數科：數字孿生助力政企數字化轉型提亞數科：數字孿生助力政企數字化轉型 提亞數科提亞數科專注數字孿生，專注數字孿生，為城市打造為城市打造“城市大腦城市大腦”，助力數字化轉型與業務提效。助力數字化轉型與業務提效。2019年公司成立子公司提亞數科，截至本報告發布日公司持有提亞數科 70%股份。提亞數科致力于以城市基建/生態建筑等要素搭建三維數字城市底圖，打造數字孿生，協助城市運維進

42、行數字化轉型，為城市打造“城市大腦”，服務內容涵蓋城市治理、城市規劃、城市安全、能源監測、港口運營等眾多領域，業務遍布北京、上海、深圳等地。以“麗江古城智慧小鎮”項目為例，公司將可視化大數據技術應用于景區運營管理，將各業務條線原先分散單一的數據打通，大數據實時采集和分析，輔助景區管理者業務決策，更好實現數據價值。經驗豐沛，沉淀技術解決方案。經驗豐沛，沉淀技術解決方案。在長期研發和實踐中，提亞數科積累和掌握了大量先進技術和數據可視化解決方案；生產平臺提亞引擎持續升級迭代，底層技術實力不斷增強，2022 年被評為“深圳市專精特新中小企業”，麗江小鎮項目獲“CIM 案例成果組二等獎”，數字沙盤項目獲

43、“元宇宙全國前 50 優勝獎”。010020030040050060070080090020192020202120222023E2024E2025E中國VR內容市場規模（億元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01020304050607020172018201920202021E2022E2023E中國VR/AR教育培訓市場規模（億元）絲路視覺(300556)公司深度 12/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：麗江古城智慧小鎮項目 圖21：進博會智能安防指揮監測系統 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所

44、 3.3 瑞云科技：國內視覺云計算領軍者瑞云科技：國內視覺云計算領軍者 瑞云科技為視覺領域提供離線渲染、實時渲染、云存儲、數據傳輸、云桌面等服務。瑞云科技為視覺領域提供離線渲染、實時渲染、云存儲、數據傳輸、云桌面等服務。公司于 2011 年收購瑞云科技，此后瑞云科技經歷多輪融資，公司持股比例有所下降，截至本報告發布日，公司持有瑞云科技 14.11%的股份。瑞云科技擁有豐富強大的產品矩陣。在高端影視渲染、電腦視覺技術等領域，瑞云科技在中國的市場占有率超過 70%，已經成長為國內視覺云計算的領軍者。截至 2022 年末，瑞云科技服務于全球 50 個國家及地區，擁有 20 萬以上用戶，曾為長津湖 流

45、浪地球 哪吒之魔童降世等國內著名影視作品提供過渲染服務。高清 CG 內容制作對渲染能力具有很高的要求，公司通過投資瑞云科技為實時交互等體驗場景奠定了算力和技術基礎，奠定了技術優勢。圖22：瑞云科技為姜子牙提供渲染服務 圖23：瑞云科技為大圣歸來提供渲染服務 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 15.19/17.49/19.29 億元，同比增長 17.64%/15.15%/10.31%。收入的具體構成與分項預測如下：(1)數字化展覽展示綜合業務：公司是全

46、國性的專業數字視覺綜合服務龍頭供應商之一，公司 CG 技術與設計創作能力優異。根據智研咨詢預計，線下內容消費場景的復蘇有望驅動相關需求方政企預算恢復以及數字化展覽展示行業的未來復合增速超 10%，我們預估未來三年公司項目需求有望提升，從而有望帶動該業務獲得高于行業的增速，因此，我絲路視覺(300556)公司深度 13/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 們預計 2023-2025 年公司數字化展覽展示綜合業務收入為 12.81 億元、14.73 億元與 16.20億元，同比增長 24%、15%與 10%。毛利率方面，場景構建部分主要成本來自建材采購，數字內容部分主要成本為人員薪酬，因此考慮

47、到 CG、AI 等相關技術提升帶動生產效率的提升，我們預計 2023-2025 年該業務綜合毛利率基本保持穩定并有望小幅度提升，分別為28.23%、29.72%與 31.20%。(2)數字內容應用業務：考慮到靜態數字內容與動態數字內容需求的波動，我們預計2023-2025 年公司該業務收入為 1.93 億元、2.22 億元與 2.44 億元，同比增長-10%、15%與10%。毛利率方面，考慮到公司 CG、AI 等相關技術提升帶動生產效率的提升，以及技術進步帶來的效果優化，我們預計 2023-2025 年該業務毛利率有望小幅度提升，分別為28.00%、29.00%與 30.00%。(3)其他 C

48、G 相關業務：具體包括智慧城市、數字孿生業務及 AR/VR/MR 交互式數字內容整體解決方案等，考慮到未來產業趨勢的發展與需求端的爆發預期，且基于公司原業務基數較小，我們預計 2023-2025 年公司該業務收入為 0.45 億元、0.54 億元與 0.65 億元，同比增長 5%、20%與 20%。毛利率方面，我們預計 2023-2025 年該業務毛利率整體保持穩定，分別為 36.50%、37.55%與 36.17%。表2：公司盈利預測(單位：百萬元，%)2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 絲路視覺絲路視覺 總收入 1,388.93 1,291.16 1,518.98

49、1,749.09 1,929.43 YOY 38.31%-7.03%17.64%15.15%10.31%成本 943.36 916.89 1,086.78 1,226.56 1,326.98 毛利 445.29 374.14 432.05 522.37 602.28 毛利率 32.06%28.98%28.44%29.87%31.22%數字化展覽展示綜合業務數字化展覽展示綜合業務 收入 995.79 1,033.43 1,280.52 1,472.60 1,619.86 YOY 53.34%3.78%23.91%15.00%10.00%成本 719.68 756.86 919.05 1,035.

50、01 1,114.43 毛利 276.10 276.57 361.47 437.59 505.44 毛利率 28%27%28.23%29.72%31.20%數字內容應用業務數字內容應用業務 收入 342.81 214.44 193.00 221.95 244.14 YOY 6.11%-37.45%-10.00%15%10%成本 194.49 131.74 138.96 157.58 170.90 毛利 148.33 82.70 54.04 64.36 73.24 毛利率 43%39%28.00%29.00%30.00%其他其他 CG 相關業務相關業務 收入 50.05 43.16 45.32

51、54.38 65.26 YOY 60%-14%5.00%20.00%20.00%成本 29.19 28.29 28.78 33.96 41.65 毛利 20.86 14.87 16.54 20.42 23.60 毛利率 42%34%36.50%37.55%36.17%資料來源：Wind、浙商證券研究所 絲路視覺(300556)公司深度 14/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值估值 考慮到公司利潤主要由數字化展覽展示綜合業務與數字內容應用業務貢獻，我們選取風語筑(證券代碼：603466.SH)作為可比上市公司進行分析。另外，考慮到公司創新業務中提供 AR/VR/MR 交互式數字

52、內容整體解決方案、數字孿生業務、云渲染業務等，我們選取羅曼股份(證券代碼：605289.SH)、寶通科技(證券代碼：300031.SZ)作為可比上市公司進行分析。表3：可比公司估值(單位：億元，元/股，倍)證券代碼 股票簡稱 市值(億元)歸母凈利(億元)EPS(元/股)PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603466.SH 風語筑 82.20 0.66 3.22 4.22 5.17 0.11 0.54 0.71 0.87 124.46 25.51 19.48 15.91 605289.S

53、H 羅曼股份 54.89-0.15 1.39 1.79 2.15-0.14 1.27 1.63 1.96-39.49 30.66 25.53 300031.SZ 寶通科技 89.77-3.96 3.36 4.89 6.33-0.96 0.82 1.19 1.53-26.69 18.36 14.18 平均值 75.62-124.46 30.56 22.83 18.54 300556.SZ 絲路視覺 32.84 0.46 0.37 0.70 1.03 0.38 0.31 0.58 0.85 71.19 88.56 46.76 32.01 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：公司市值按 2022

54、年 12 月 12日收盤價計；可比公司歸母凈利參考 Wind 一致預期。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 15.19/17.49/19.29 億元，同比增長 17.64%/15.15%/10.31%。歸屬于母公司股東凈利潤分別為 0.37/0.70/1.03 億元，同比增長-19.61%/89.38%/46.10%；EPS 分別為 0.31/0.58/0.85，以 2023 年 12 月 12 日收盤價，對應 PE 分別為 88.56/46.76/32.01 倍?？紤]到公司在技術側 CG、XR 等能力優異，在內容創意及應用側主業成熟穩健發展，疊加 VR/AR/MR 已前沿應用于廣

55、泛領域并實現商業化，給予一定的估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。5 風險提示風險提示(1)應收賬款發生壞賬的風險應收賬款發生壞賬的風險 公司的應收賬款規模較大，形成應收賬款的客戶大多為各級政府部門或相關單位、公司的長期業務合作伙伴或知名商業客戶，主要客戶信譽較好，但由于視覺場景綜合服務業務占比的逐漸提升，該類業務的項目驗收、項目決算周期相對較長，導致公司應收賬款規模及占收入的比重有所提高。根據公司項目的特點和主要客戶的性質，公司應收賬款整體處于合理水平，但不排除如果發生重大不利影響因素或突發事件，可能發生因應收賬款不能及時收回而形成壞賬的風險，從而對公司資金使用效率及經營業績產生不利影響。(

56、2)人力資源成本上升的風險人力資源成本上升的風險 公司是典型的以人力資源為主要生產要素的文化創意企業，人力資源成本是公司營業成本的主要組成部分。人力資源成本具有一定剛性，且隨著我國經濟的不斷發展、工資水平的不斷提升以及社會保障政策的完善，公司人力資源成本將呈上升趨勢從而對經營業績造成不利影響。(3)募集資金投資項目實施不及預期的風險募集資金投資項目實施不及預期的風險 公司可轉債募投項目主要包括為公司大數據可視化業務積累和儲備數字資產及相關應用管理系統，未對應具體特定項目或產品，公司目前上述業務屬于發展前期，業務規模較絲路視覺(300556)公司深度 15/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

57、 小，加之行業發展及市場具有其本身的不確定因素，存在未來相關領域業務市場推廣進展及成果無法達到預期效果。(4)宏觀經濟與市場波動風險宏觀經濟與市場波動風險 近年來，國際環境日益復雜，全球宏觀經濟持續增長面臨較大挑戰。若未來全球經濟增長放緩及國內經濟形勢發生重大變化，導致政府部門對文化投入和預算減少，將對公司的經營業績和財務狀況產生不利影響。(5)新技術及新業務發展低于預期新技術及新業務發展低于預期 數字內容創意領域的技術不斷迭代發展，公司積極布局相關技術領域，結合技術發展新興業務。未來存在相關新技術及新業務發展低于預期的風險，以及公司技術更新迭代落后于產業趨勢的風險。(6)行業競爭加劇的風險行

58、業競爭加劇的風險 伴隨新技術的迭代發展，數字內容創意領域可能存在行業競爭加劇的風險。絲路視覺(300556)公司深度 16/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,562 2,013 2,097 2,317 營業收入營業收入 1,291 1,519 1,749 1,929 現金 585 1,057 1,019 1,154 營業成本 917 1,087 1,22

59、7 1,327 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 5 7 8 8 應收賬項 567 558 633 694 營業費用 113 118 149 170 其它應收款 28 17 9 4 管理費用 88 103 117 127 預付賬款 35 59 68 65 研發費用 79 96 110 122 存貨 47 55 49 33 財務費用 7 8 9 10 其他 301 266 320 367 資產減值損失 0 (4)(16)(24)非流動資產非流動資產 393 374 376 369 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 51 15 15 15 投資凈收益(8)(11)(4)(

60、3)長期投資 127 140 165 179 其他經營收益 11 9 13 14 固定資產 34 33 31 27 營業利潤營業利潤 52 41 77 113 無形資產 5 5 5 5 營業外收支(1)0 0 0 在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 50 41 77 113 其他 176 180 160 141 所得稅 6 5 9 13 資產總計資產總計 1,955 2,387 2,474 2,686 凈利潤凈利潤 44 36 68 99 流動負債流動負債 808 1,192 1,218 1,337 少數股東損益(2)(1)(2)(3)短期借款 85 227 204 236 歸屬母公司

61、凈利潤歸屬母公司凈利潤 46 37 70 103 應付款項 434 580 600 662 EBITDA 116 75 118 154 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.38 0.31 0.58 0.85 其他 289 384 414 440 非流動負債非流動負債 273 244 231 209 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 273 244 231 209 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,081 1,436 1,449 1,546 營業收入-7.04%17.64%15.15%10.31%少數股東權益 1 (0)

62、(2)(6)營業利潤-34.22%-20.66%87.50%46.55%歸屬母公司股東權益 874 952 1,027 1,145 歸屬母公司凈利潤-35.79%-19.61%89.38%46.10%負債和股東權益負債和股東權益 1,955 2,387 2,474 2,686 獲利能力獲利能力 毛利率 28.99%28.45%29.87%31.22%現金流量表 凈利率 3.57%2.44%4.02%5.32%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 5.28%3.90%6.84%8.96%經營活動現金流經營活動現金流(14)343 50 157 ROIC 4.62%3.0

63、0%5.16%6.75%凈利潤 44 36 68 99 償債能力償債能力 折舊攤銷 50 26 32 31 資產負債率 55.26%60.15%58.58%57.58%財務費用 14 12 16 17 凈負債比率 123.53%150.93%141.46%135.73%投資損失 8 11 4 3 流動比率 1.93 1.69 1.72 1.73 營運資金變動(162)213 (132)(58)速動比率 1.47 1.37 1.36 1.39 其它 32 45 62 64 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(13)(5)(38)(26)總資產周轉率 0.71 0.70 0.72 0.

64、75 資本支出(19)(10)(9)(9)應收賬款周轉率 2.45 2.77 3.03 3.01 長期投資(4)(13)(25)(14)應付賬款周轉率 2.75 2.62 2.61 2.64 其他 9 18 (4)(3)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 235 135 (51)5 每股收益 0.38 0.31 0.58 0.85 短期借款 40 142 (23)31 每股經營現金-0.12 2.82 0.41 1.29 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 7.20 7.84 8.46 9.44 其他 195 (7)(28)(26)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額

65、 208 473 (39)136 P/E 71.19 88.56 46.76 32.01 P/B 3.76 3.45 3.20 2.87 EV/EBITDA 16.36 36.26 23.11 16.84 資料來源：浙商證券研究所 絲路視覺(300556)公司深度 17/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對

66、于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法

67、律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當

68、對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010