【研報】公用事業行業：進口天然氣有望步入“低參數”時代國際油價對我國天然氣成本影響幾何-20200312[23頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/專題研究 2020年03月12日 公用事業 增持（維持） 燃氣 增持（維持） 王瑋嘉王瑋嘉 執業證書編號：S0570517050002 研究員 021-28972079 吳祖鵬吳祖鵬 0755-82492080 聯系人 施靜施靜 010-56793967 聯系人 shi_ 1華測檢測華測檢測(300012 SZ,買入買入): 斬獲油品檢斬獲油品檢 測龍頭測龍頭,海外并購獲突破海外并購獲突破2020.03 2公用事業公用事業: 行業周報（第十周） 行業周報（第十周） 2020.03 3公用事業公用事業: 頂層設計加碼，環?！芭R危受頂層設計加碼，環?！芭R危

2、受 命” 命” 2020.03 資料來源：Wind 國際油價對我國天然氣成本影響幾何國際油價對我國天然氣成本影響幾何 進口天然氣有望步入“低參數”時代 油價油價中樞下降有望中樞下降有望降低即期進口氣價，降低即期進口氣價，同時同時拉低長期合約參數拉低長期合約參數 天然氣氣源成本是產業鏈的關鍵要素，決定天然氣消費量和產業鏈盈利能 力。因國產氣生產成本相對穩定，我們認為占我國表觀消費近一半的進口 氣的價格，決定我國氣源成本變化。近期油價下跌，本文旨在通過分拆進 口管道氣、進口 LNG 中長協與進口 LNG 現貨定價機制（三者占 2018 年 我國天然氣供給比重 18%/18%/8%） ，探求原油價格

3、對我國進口氣成本影 響。我們得出初步結論，進口管道氣與 LNG 中長協價格與原油價格變動強 相關，油價下跌有望拉低兩者即期價格。同時油價中樞下降有望拉低新簽 合同的定價參數， “低參數”或將增強 LNG 接收站利潤盈利能力。 進口管道氣和進口管道氣和 LNG 中長協中長協定定價與油價強價與油價強相關相關，有望隨原油價格下跌有望隨原油價格下跌 全球天然氣形成三個區域性貿易市場（北美、歐洲和亞太）和兩套定價機 制（天然氣交易中心競價、與競爭能源價格掛鉤） 。我國當前進口管道氣與 進口 LNG 中長協，主要采取與競爭能源價格掛鉤的定價模式。具體能源品 種的選擇上，中緬管道氣與原油掛鉤，中亞管道氣與成

4、品油掛鉤，LNG 中 長協與 JCC（日本原油清關價格）掛鉤?？紤]到成品油價格與原油價格變 動的強相關性，我們測算原油價格變動對進口天然氣成本的影響。從測算 結果看，原油價格下降 10%，進口管道氣平均成本下降 0.17 元/立方米， 進口 LNG 中長協平均成本下降 0.22 元/立方米。 進口進口 LNG 現貨現貨定價與油價定價與油價弱相關弱相關，或隨或隨全球全球供需供需寬松繼續走寬松繼續走低低 LNG 現貨更多受全球供需影響， 與油價弱相關。 據世界銀行預測， 全球 LNG 供給從2020年開始將顯著超過需求， 供需過剩將到2025年才會基本消除， 對應 2020-2024 年五年 LN

5、G 價格都處于供大于求狀態，LNG 現貨價格將 持續承壓。根據 GIIGNL 數據，2019/2020 年全球 LNG 新增液化產能 3250/2810 萬噸/年，對應增速達 8/6%，美澳為主要新增產能來源。受中 國天然氣消費增速走弱，全球天然氣消費量增速由 2018 年的 5%回落至 2019 年的 3%。由于供給增速高于需求增速，2019 年 JKM 天然氣現貨價 格同比下跌約 35%， 我們判斷 2020 年因供需寬松現貨價格或將繼續走弱。 進口氣進口氣有望有望步入步入“低參數低參數”時代時代，或或將將增強增強 LNG 接收站接收站盈利能力盈利能力 我國現有進口氣合約確定時間集中在油價

6、高位時期，導致定價公式中參數 賦值偏高，即使油價大幅下跌，高參數合約氣價仍比低參數高。隨著油價 中樞下降，新中長協有望步入“低參數”時代。據調研得，城燃 80%-95% 天然氣以門站價采購，該模式下城燃較難直接受益氣價降低，管網公司成 立后龍頭城燃可向海外尋求低價氣源，提升議價能力。我們判斷有 LNG 接 收站的城燃有望益于 LNG 價格下降，以深燃為例，據測算 LNG 現貨價每 降低 5%，約增厚接收站 4800 萬凈利潤，約為 2019 年凈利潤的 4.5%。推 薦深圳燃氣（自有 LNG 接收站，直接受益 LNG 現貨價降低） 、新奧股份。 風險提示：原油價格大幅波動風險；天然氣消費增速放

7、緩風險。 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 EPS (元元) P/E (倍倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601139.SH 深圳燃氣 6.84 買入 0.36 0.37 0.50 0.59 18.1 17.6 13.0 11.0 600803.SH 新奧股份 10.06 買入 1.07 1.04 1.23 1.56 9.4 9.7 8.2 6.5 資料來源：華泰證券研究所 (22) (13) (5) 4 13 19/0319/0519/0719/0919/1120/01 (%) 公用

8、事業燃氣滬深300 重點推薦重點推薦 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 12 日 2 正文目錄正文目錄 進口氣價格主導中國氣源成本變化. 3 全球天然氣定價兩大機制 . 4 全球主要天然氣定價機制：交易中心競價、與競爭能源掛鉤 . 4 亞太 LNG 長協定價掛鉤 JCC 原油價格，定價公式經歷四輪演化 . 4 管道氣以基期價格為基礎，依競爭能源價格變化調節 . 5 進口管道氣掛鉤原油/成品油價格，俄氣成為低價增量. 7 進口管道氣三大通道，中亞氣為進口管道氣主力 . 7 中亞氣掛鉤成品油價格，中緬氣掛鉤原油

9、價格 . 8 中俄東線順利投產，管道氣迎低價增量 . 9 進口 LNG 以中長協為主，掛鉤原油價格 . 10 需求推升 LNG 進口量，中長協為 LNG 進口主力 . 10 三桶油牽頭 LNG 中長協進口，直線型為主要定價方式 . 10 現行中長協來源集中，定價參數存在差異 . 12 中國 LNG 中長協來源相對集中 . 12 測得澳大利亞 LNG 直線型中長協斜率約 14%，處于主流斜率區間 . 12 測得澳大利亞 LNG 直線型中長協斜率約 17%，斜率相對偏高 . 13 油價為 LNG 中長協核心變量 . 14 全球天然氣供需偏松，LNG 現貨將拉低進口成本 . 15 需求：消費增長達到

10、拐點，預計將延續低增速 . 15 產能持續增長，未來兩年仍有大量產能投放 . 16 供需寬松致使 LNG 現貨價格承壓 . 18 我國進口天然氣有望步入“低參數”時代 . 19 進口管道氣：高油價決定高參數 . 19 進口 LNG：高油價決定高斜率 . 19 油價中樞下降疊加現貨占比提升，進口天然氣有望步入低參數時代 . 20 “低參數”或將驅動 LNG 接收站利潤彈性以深燃為例 . 21 風險提示 . 22 oPoRpPrNnQsMmOoPpQvMoN9PdN8OpNrRmOoOiNpPtQlOoPmP9PqQyQxNsRqMNZmNqN 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 12

11、 日 3 進口氣進口氣價格價格主導主導中國中國氣源氣源成本成本變化變化 2009 年以后，隨著國產氣面臨增速瓶頸，中國天然氣表觀消費量的快速增長只能通過進 口管道氣和進口 LNG 滿足供應，天然氣對外依存度大幅上升，根據國家統計局和中國海 關數據，2019 年天然氣對外依存度達 43%。我們認為進口氣價格決定了中國氣源成本變 化：1）中石油為主體的上游天然氣開發商主導國產氣開發，國產氣生產成本總體相對穩 定；2）進口氣量占比已經接近一半，對氣源成本的影響權重已很高；3）進口氣隨著原油 價格波動較大，是氣源成本的主要變化來源。 圖表圖表1： 中國中國天然氣表觀消費量拆分天然氣表觀消費量拆分 圖表

12、圖表2： 中國中國天然氣表觀消費量增速與國內產量增速天然氣表觀消費量增速與國內產量增速 資料來源：國家統計局、中國海關、GIIGNL、華泰證券研究所 資料來源：國家統計局、中國海關、GIIGNL、華泰證券研究所 圖表圖表3： 中國中國天然氣供給天然氣供給拆分拆分（2019） 圖表圖表4： 中國中國進口氣價格進口氣價格 資料來源：國家統計局、中國海關、GIIGNL、華泰證券研究所 資料來源：國家統計局、中國海關、GIIGNL、華泰證券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20

13、06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (億方) 國內天然氣產量天然氣進口-管道氣 天然氣進口-LNG天然氣出口 進口氣占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 國內天然氣產量增速天然氣表觀消費量增速 國內天然氣 產量 57% 天然氣進口- 管道氣 16% 天然氣進口- LNG 27% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20102011201

14、22013201420152016201720182019 (元/m ) 進口管道氣平均價格進口LNG平均價格 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 12 日 4 全球天然氣定價兩大機制全球天然氣定價兩大機制 全球全球主要主要天然氣天然氣定價機制定價機制：交易中心競價交易中心競價、與競爭能源掛鉤與競爭能源掛鉤 全球全球天然氣天然氣定價機制分定價機制分天然氣交易中心競價天然氣交易中心競價、與競爭與競爭能源能源掛鉤掛鉤定價定價兩兩種種主要主要形式形式。雖然 LNG 液化技術能夠解決天然氣運輸問題， 但由于前期需要投入高昂資本， 項目建設發展緩 慢，全球天然氣貿易市場尚未統一，而是形成了北

15、美、歐洲和亞太三個區域性的天然氣貿 易市場，并形成兩套定價機制。 貿易貿易需求需求和發達的金融市場和發達的金融市場，催生北美和英國天然氣交易中心催生北美和英國天然氣交易中心。北美天然氣貿易市場起始 于 1950 年代，是天然氣貿易歷史的開端，因貿易量大北美逐步發展出了實體天然氣交易 中心：美國亨利中心（Henry Hub） 、加拿大 AECO。1990 年天然氣期貨合約在紐約商品 交易所上市， 經過 30 年的發展， 目前紐交所天然氣期貨合約已經具備好的價格發現功能。 1996 年英國建立了天然氣交易中心-英國國家平衡點（NBP） ，次年倫敦國際石油交易所 發布了首份天然氣期貨合約，NBP 也

16、成為歐洲大部分國家天然氣交易的中心。 歐洲與歐洲與亞太亞太中長期合約中長期合約，主要采用主要采用與競爭能源掛鉤的定價機制。與競爭能源掛鉤的定價機制。早期天然氣主要是為替代 燃料油、汽油等成品油，故而其定價與競爭性能源掛鉤。具體到各個地區又各有不同：1） 歐洲地區天然氣離岸價采用凈值回歸法，即以目標市場最低的替代能源價格為基礎，減去 天然氣運輸成本與庫存成本以及各種天然氣相關稅費，主要掛鉤柴油和燃料油；2）日本 地區與日本原油清關價格（JCC）掛鉤，定價以等量熱值的原油，疊加運輸通脹等其他因 素；3）俄羅斯與中亞地區多以管道氣為主，主要由政府雙方協定基期氣價，輔以石油或 成品油價格變化進行調節。

17、 圖表圖表5： 全球全球天然氣天然氣定價機制圖定價機制圖 資料來源：中國石油石化研究會技裝委、華泰證券研究所 亞太亞太 LNG 長協定價掛鉤長協定價掛鉤 JCC 原油價格原油價格，定價定價公式經歷四輪演化公式經歷四輪演化 因缺乏現貨貿易平臺因缺乏現貨貿易平臺， 亞太地區亞太地區 LNG 貿易以長協為主貿易以長協為主， LNG 長協定價多數與長協定價多數與 JCC 掛鉤掛鉤。 日本于 1969 年建立首個 LNG 接受站，最早開始了亞洲地區 LNG 進出口。因為缺乏天然 氣現貨交易平臺，亞太地區天然氣貿易大多以長協為主，日本 LNG 到岸價格多與日本進 口原油加權平均價格 （JCC） 掛鉤， 少

18、部分與印尼原油出口價格相聯系。 由于進口氣量大、 歷史時間長，日本 LNG 到岸價格一定程度上體現了亞太地區 LNG 交易價格的總體水平， 進而后期進入 LNG 貿易市場的韓國、中國臺灣、印度和中國，進口 LNG 大部分也沿用與 JCC 掛鉤的定價機制。 因為因為 JCC 價格在歷史上曾經歷過劇烈波動價格在歷史上曾經歷過劇烈波動， 亞太地區亞太地區 LNG 長協定價長協定價公式隨之公式隨之經歷了四輪經歷了四輪 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 12 日 5 第一階段（第一階段（1973 以以前） ：前） ：主要采用主要采用固定價格固定價格。以 JCC 價格為基準，以熱值換算并較換

19、算 后的價格有明顯升水，隨著氣量逐漸增大，定價方式發生改變。 第二階段（第二階段（1973-1985） ：） ：直線型定價公式直線型定價公式。1973 年，日本簽訂了第一個與原油價格掛鉤 的 LNG 長協合同，定價方式為直線型直線型：P(LNG)=A*JCC+B, A 是掛鉤系數（包含熱值轉換 系數，通常在 7%-15%） ，B 為常數（包含運費與通脹等） ，為亞洲 LNG 長協定價奠定基 礎。 第三階段（第三階段（1985-2008） ：） ：S 型型定價公式定價公式。1985 年末第三次石油危機使油價跌到 10 美元/ 桶以下，為了在過高和過低油價區間對買賣雙方進行保護，引入了 S 曲線曲

20、線，即在油價超出 適用范圍將對斜率和常數項進行調整。 第第四四階段 （階段 （2008 年后） ：年后） ： 直線型定價公式直線型定價公式。 2004 年起油價重回上升通道， 2008 年突破 100 美元/桶，有高油價保護的 S 曲線不再適用，定價合同逐漸轉變回直線型直線型。 圖表圖表6： 亞太亞太 LNG 長協定價公式隨原油價格經歷四輪演化長協定價公式隨原油價格經歷四輪演化 注：因 JCC 暫無 1976 年起的數據，故圖中為美國 WTI 原油價格 資料來源：何春蕾等中國進口天然氣價格公式研究J.天然氣技術與經濟，2014 年 8 月刊；華泰證券研究所 圖表圖表7： JCC、布倫特布倫特原

21、油原油與美國與美國 WTI 原油趨勢原油趨勢 資料來源：彭博、EIA、日本石油協會、華泰證券研究所 管道氣管道氣以以基基期期價格價格為基礎為基礎，依依競爭能源競爭能源價格變化價格變化調節調節 國際貿易管道氣定價國際貿易管道氣定價，以，以雙方協商雙方協商基期價格基期價格 P0 為基礎為基礎，并根據一攬子競爭能源價格變動并根據一攬子競爭能源價格變動 進行定期調整進行定期調整。根據高建和董秀成引進國外天然氣購氣合同價格條款研究 （天然氣工 業，2005 年 9 月刊）及我們的總結，管道氣貿易一般采用“照付不議”長期合同，一般 的定價公式由天然氣基期價格 P0，與調節系數兩部分構成：1）基期天然氣價格

22、 P0，以 凈值回歸法測算為最高價格， 以成本加成法測算為最低價格， 在此基礎上由雙方協調而定； 2） 調節系數中涵蓋了一攬子競爭能源價格變動， 常用的能源包括 G （汽油） 、 F （燃料油） 、 C（煤） 、R（物價指數）等，a-e 為常數，總和為 1。 0 20 40 60 80 100 120 140 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (美元/桶) JCC布倫特原油美國WTI原油 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 12 日 6

23、圖表圖表8： 國際貿易管道氣定價國際貿易管道氣定價一般公式一般公式 資料來源：何春蕾等中國進口天然氣價格公式研究J.天然氣技術與經濟，2014 年 8 月刊；高建、董秀成引進國外天然氣 購氣合同價格條款研究J.天然氣工業，2005 年 9 月刊；華泰證券研究所 西歐地區管道氣西歐地區管道氣定價中定價中，調節系數調節系數主要與石油產品（輕油、主要與石油產品（輕油、低硫低硫重油）重油）價格變動價格變動掛鉤。掛鉤。西 歐地區國家貿易管道氣主要來源地是挪威和俄羅斯，根據何春蕾中國進口天然氣價格公 式研究（天然氣技術與經濟， 2014 年 8 月刊） ， 以 2009 年 Gazprom 和 Nafto

24、gaz Ukraina 簽訂的 2009-2019 年天然氣長期合同為例，合同中 P0 為 0.45 美元/立方米（按 2009 年 匯率折合 3.07 元/立方米） ，調節系數掛鉤輕油（石腦油）和低硫重油（低硫燃料油） ，以 2008 年 4-12 月均價為基期價格，以季度為單位計算價格變化，并進行價格調整。該合約 設定重談機制， 雙方認為公式天然氣進口價格不能反映市場真實狀態時， 都可以申請復議。 中國中國管道氣定價中管道氣定價中，中中緬緬氣與原油掛鉤，中亞氣與氣與原油掛鉤，中亞氣與成品油掛鉤成品油掛鉤。中國進口管道氣定價與國 際管道氣貿易定價方式基本一致，定價公式關鍵在于關聯成品油或原油

25、的選擇。根據中 國天然氣進口價格機制研究 ，中國已簽訂的管道氣長期進口協議中，從緬甸進口的管道 氣與原油價格掛鉤，而來自土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦和哈薩克斯坦三個中亞國家的則與 新加坡燃料油等油品價格掛鉤。 圖表圖表9： 挪威、俄羅斯出挪威、俄羅斯出口管道氣定價公式口管道氣定價公式 公式公式 變量變量 含義含義 挪威出口管道氣價格公式： P=P0+0.6*f1*k1（G-G0）+0.4*f2*k2*（LSFO-LSFO0） G 輕輕油油價格價格（歐元/t） LSFO 低硫重油低硫重油價格價格（歐元/t） f1,f2 為根據天然氣交貨地點變化的調整系數 k1,k2 熱值換算系數 俄羅斯出口西歐的管

26、道氣價格公式： P=P0*（a* +（1-a）* ）*b G 輕輕油油價格價格（美元/t） F 低硫重低硫重油油價格價格（美元/t） a 輕油權重 b 折價系數，1，一般對俄羅斯周邊國家（前蘇聯地區）進行一定幅度優惠，對西歐 國家不優惠 俄羅斯與烏克蘭簽訂合約的價格公式： P=450*（0.5* G 935.74+0.5* F 520.93）*a 450 雙方協商的基期價格（美元/103m3） G 最近 9 個月的輕油輕油平均價格；935.74 為輕油基期價格（2008 年 412 月平均價格） （美元/t） F 最近 9 個月的低硫重低硫重油油平均價格 （硫含量 1%以下） ； 520.93

27、 為重油基期價格 （2008 年 412 月平均價格）（美元/t） a 系數，2009 年為 0.8（相當于 20%折扣），2010 年以后為 1（相當于無折扣） 備注 1）價格根據公式以季度為單位進行調整； 2）合同中有價格重議條款，即合同雙方認為公式天然氣進口價格不能反映市場真實 狀態時，都可以申請復議重新協商價格公式。 資料來源：何春蕾等中國進口天然氣價格公式研究J.天然氣技術與經濟，2014 年 8 月刊；高建、董秀成引進國外天然氣購氣合同價格條款研究J.天然氣工業， ，2011 年 5 月刊；華泰證券研究所 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 12 日 7 進口管道氣進口

28、管道氣掛鉤掛鉤原油原油/成品油價格成品油價格，俄俄氣氣成為成為低價低價增量增量 進口管道氣進口管道氣三大通道，中亞氣為三大通道，中亞氣為進口管道氣進口管道氣主力主力 中國中國現存的天然氣進口管網主要包括西部的中亞線現存的天然氣進口管網主要包括西部的中亞線，西南的中緬線西南的中緬線和東北的中俄東線。和東北的中俄東線。中 亞線由新疆進入，主要進口土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦三國的天然氣，目前 A、B、C 線合計 550 億方/年已經投產，D 線 300 億方/年正在建設。中緬線由云南進入， 主要進口緬甸的天然氣，根據中石油 2017 年發布的中緬油氣管道企業社會責任專題報 告一期工程輸氣量

29、為 52 億立方米/年，二期工程增加到 120 億立方米/年，2013 年 7 月 28 日，中緬天然氣管道正式通氣。據中國商務部 2019 年 12 月 10 日公告，中俄東線由黑 龍江進入，主要進口俄羅斯的天然氣，2019 年 12 月中俄東線北段已投產通氣，2020 年 供氣 50 億立方米，隨著今后中段和南段的陸續建成投產，輸氣量將逐步提升至每年 380 億立方米。中俄遠東線 100 億方/年正在籌劃。 進口管道氣進口管道氣以中亞氣為主力，進口來源走向多元化。以中亞氣為主力，進口來源走向多元化。中國目前進口管道氣來自中亞（土庫 曼斯坦、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦）及緬甸，根據中國海關數據

30、，2019 年，進口中亞 道氣 454 億方，占管道氣整體進口量的 91%，其中土庫曼斯坦進口 332 億方，是中亞氣 的絕對主力。2019 年 12 月中俄東線開通后，中國進口管道氣又引入一劑增量，進口管道 氣來源走向多元化。 圖表圖表10： 中國中國天然氣進口管網圖天然氣進口管網圖 圖表圖表11： 中國中國管道天然氣進口量管道天然氣進口量拆分拆分 資料來源：中國石油天然氣集團有限公司官網、俄氣管網、華泰證券研究所 資料來源：中國海關、華泰證券研究所 圖表圖表12： 中國中國進口天然氣管道建設進程進口天然氣管道建設進程 投產時間投產時間 起始地起始地 入境點入境點 開工時間開工時間 長度（長

31、度（km） 管容（億方管容（億方/年）年） 中亞 A 線 2009 年 12 月 格達伊姆（土烏邊境） 霍爾果斯 2007 1833 150 中亞 B 線 2010 年 10 月 格達伊姆（土烏邊境） 霍爾果斯 2007 1833 150 中亞 C 線 2014 年 5 月 格達伊姆（土烏邊境） 霍爾果斯 2012 1840 250 中亞 D 線 / 土庫曼斯坦復興氣田 烏恰 2014 1000 300 中緬線 2013 年 7 月 緬甸若開邦 瑞麗 2010 711 一期 52；二期 120 中俄東線 2019 年 12 月 科維克金和恰楊金氣田 黑河 2014 3000 東線 380；遠東

32、 100 中俄西線 / 西西伯利亞 / / / 300 資料來源：王曉菁中國天然氣進口價格機制研究D.中國石油大學(北京),2016、華泰證券研究所 0 100 200 300 400 500 600 2010201120122013201420152016201720182019 (億方) 土庫曼斯坦烏茲別克斯坦哈薩克斯坦緬甸 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 12 日 8 圖表圖表13： 中國中國管道天然氣進口合約管道天然氣進口合約 類別類別 買方買方 賣方賣方 項目所在位置項目所在位置 簽署年份簽署年份 周期（年）周期（年） 開始供應開始供應 結束供應結束供應 氣量（億方氣

33、量（億方/年）年） 中亞管道氣合同中亞管道氣合同 中長期 中石油 土庫曼斯坦 格達伊姆 2007 30 2009 2039 300 中長期 中石油 土庫曼斯坦 復興氣田 2011 / / 250 框架協議 中石油 烏茲別克斯坦 格達伊姆 2010 30 2012 2042 100 框架協議 中石油 哈薩克斯坦 別伊涅烏 2008 2014 50-100 短期 中石油 哈薩克斯坦 哈薩克斯坦西部 2018 5 2018 2023 50 中緬管道氣合同中緬管道氣合同 中長期 中石油 緬甸 緬甸若開邦 2009 30 2013 2043 120 中俄管道氣合同中俄管道氣合同 中長期 中石油 Gazp

34、rom 科維克金和恰楊金氣田 2014 30 2019 2049 380 框架協議 中石油 Gazprom 西西伯利亞 2014 / / / 300 資料來源：人民網、新華社、國家能源局、華泰證券研究所 中亞氣中亞氣掛鉤掛鉤成品油價格，中緬氣成品油價格，中緬氣掛鉤掛鉤原油價格原油價格 中國中國管道氣定價中管道氣定價中，中中緬緬氣與原油掛鉤，中亞氣與氣與原油掛鉤，中亞氣與成品油掛鉤成品油掛鉤。中國進口管道氣定價與國 際管道氣貿易定價方式基本一致，采用雙方協定基準價格 P0，隨后根據調節因子中油品 價格變動進行調節。根據中國天然氣進口價格機制研究 ，中國已簽訂的管道氣長期進 口協議中，從緬甸進口的

35、管道氣與原油價格掛鉤，而來自土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦和哈 薩克斯坦三個中亞國家的則與新加坡燃料油等油品價格掛鉤。 中國進口管道氣的平均價格波動較大， 2019 年平均價格為 1.8 元/方， 其中緬甸氣價最貴， 土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦斯坦的氣價居其次，最便宜的是哈薩克斯坦的氣價。因成品油 為原油下游產品，成品油價格波動與原油價格變動浮動基本一致，因而我們假設油品價格 變動幅度與原油價格波動一致，并測算得原油價格下降 10%，中國進口氣平均成本下降 0.17 元/立方米。 圖表圖表14： 中國中國進口管道氣進口管道氣平均價格平均價格 圖表圖表15： 中國中國進口管道氣價格進口管道氣價格（分國家

36、）（分國家） 資料來源：wind、中國海關、華泰證券研究所 資料來源：wind、中國海關、華泰證券研究所 圖表圖表16： 原原油油價格與中國進口管道氣價格與中國進口管道氣敏感性測算（元敏感性測算（元/立方米）立方米） 油油品品價格變動價格變動 土庫曼斯坦土庫曼斯坦 烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦 哈薩克斯坦哈薩克斯坦 緬甸緬甸 俄羅斯俄羅斯 管道氣管道氣均價均價 30% 2.32 2.09 1.90 3.34 1.87 2.26 20% 2.14 1.93 1.75 3.08 1.73 2.09 10% 1.97 1.77 1.61 2.82 1.58 1.92 0% 1.79 1.61 1.46

37、2.57 1.44 1.74 -10% 1.61 1.45 1.31 2.31 1.30 1.57 -20% 1.43 1.29 1.17 2.05 1.15 1.39 -30% 1.25 1.13 1.02 1.80 1.01 1.22 注：管道氣均價按進口量加權，其中假設中亞氣與中緬氣進口量為 2019 年進口量，俄羅斯進口量為 50 億方； 資料來源：彭博、中國海關、華泰證券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2010201120122013201420152016201720182019 (元/m ) 進口管道氣平均價格 0.0 0.5 1.0 1.5 2.

38、0 2.5 3.0 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 (元/m ) 土庫曼斯坦烏茲別克斯坦 緬甸哈薩克斯坦 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 12 日 9 圖表圖表17： 布倫特原油與新加坡布倫特原油與新加坡成品成品油現貨價格油現貨價格 資料來源：Wind、彭博、華泰證券研究所 中俄東線順利投產，管

39、道氣中俄東線順利投產，管道氣迎低價增量迎低價增量 中俄東線中俄東線 2019 年年 12 月開通月開通，是當前是當前進口管道氣進口管道氣的主要增量的主要增量。根據中國商務部，按照俄 對華供氣合同，2020 年、2021 年和 2022 年俄羅斯天然氣工業公司將通過“西伯利亞力 量”天然氣管道分別向中國輸送天然氣 50 億、100 億和 150 億立方米。俄方決定根據供 氣合同最低輸氣量， 即合同總輸氣量的 85%供氣。 未來實際輸氣量將根據管道第一年試運 行情況而定。 中俄氣報關價中俄氣報關價 1.44 元元/立方，立方，接近中國接近中國進口管道氣最低價。進口管道氣最低價。根據海關總署 202

40、0 年 1 月 20 日公告，自 2019 年 12 月中俄天然氣管道正式開通一個月以來，以管道運輸方式進口氣 態天然氣 3.23 億立方米，貿易額 4.64 億元人民幣，我們測算得俄氣報關價 1.44 元/方。 我們根據海關數據，結合人民銀行發布的 2019 年 12 月美元兌人民幣平均匯率 7.0128 換 算，2019 年 12 月土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦、緬甸進口管道氣價格分別為 1.72/1.54/1.47/2.37 元/立方米，中俄氣報關價低于當期進口管道氣最低價。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 20 40 60 80 100

41、120 140 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 （美元/噸） (美元/桶) 布倫特原油新加坡石腦油新加坡燃料油（右軸） 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月

42、12 日 10 進口進口 LNG 以中長協為主，以中長協為主，掛鉤掛鉤原原油價油價格格 需求推升需求推升 LNG 進口進口量量，中長協為中長協為 LNG 進口主力進口主力 LNG 進口在天然氣表觀消費結構中占比逐年提升進口在天然氣表觀消費結構中占比逐年提升，其中其中以以中中長協為主長協為主，短協短協及現貨及現貨貿易貿易 嶄露頭角嶄露頭角。受國家對于清潔能源需求的政策要求，中國天然氣產量及管道進口量不足以滿 足國內天然氣需求，繼而推動 LNG 進口量逐年攀升。2016-2019 年 LNG 進口量 CAGR 達 32%， 在天然氣表觀需求中的占比從 2016 年的 17.7%， 提升至 2019

43、 年的 27.2%， LNG 進口在天然氣表觀消費結構中占比逐年提升。中國 LNG 進口長期以來以中長協為主，根 據國際液化天然氣進口國組織 （GIIGNL） 數據， 2018 年 LNG 中長協進口量為 501 億方， 占整體 LNG 進口量的 67%。同時隨著 LNG 進口量的快速擴張，LNG 短協及現貨貿易快 速發展，2018 年 LNG 短協及現貨進口量達 244 億方，而 2016 年僅為 73 億方。 圖表圖表18： 中國中國 LNG 進口量拆分進口量拆分 資料來源：GIIGNL、中國海關、華泰證券研究所 三桶油牽頭三桶油牽頭 LNG 中中長協進口，直線型為主要定價方式長協進口，直線型為主要定價方式 LNG 中長協進口由三桶油主導中長協進口由三桶油主導，近近五年五年買方買方逐漸逐漸多元多元化化。根據國際液化天然氣進口國組 織（GIIGNL）2018 年年度數據統計，國內主力 LNG 買方是中海油、中石油、中石化， 2015 年開始油價處于低位，國有發電集團、區域性能源企業和城市燃氣企業陸續簽訂近 20 個中長協