1、 非銀金融/行業深度分析報告/2023.12.19 請閱讀最后一頁的重要聲明！多元發展路徑，金融大模型有望重塑行業生態 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 夏昌盛 SAC 證書編號：S0160522100002 聯系人聯系人 劉金金 相關報告 1.上市險企 11 月保費點評 2023-12-17 2.保險行業 2024 年策略報告：錨定向上周期，無畏短期擾動 2023-12-10 3.證監會調整公募基金交易傭金制度點評 2023-12-09 深度對比五大金融信息服務商深度對比五大金融信息服務商 核心觀點核心觀點 創始人創始人職業背景和職業背

2、景和初始定位初始定位造就公司不同發展路徑。造就公司不同發展路徑。金融信息服務商業務主要可分為四大類：C 端證券交易軟件、以 C 端流量為基礎的廣告業務、綜合金融服務、B 端證券交易軟件，創始人的職業背景和初始定位造就不同發展路徑。東方財富依靠資訊和交流性社區在 PC 時代迅速發展壯大并匯聚巨大流量，而后通過基金銷售和券商牌照變現，當前收入以證券業務和基金代銷業務為主；同花順、指南針、財富趨勢均以軟件技術起家，同花順側重研發投入，把握移動互聯網機遇，通過其移動端良好交互體驗吸引大量用戶，而后通過廣告二次變現，當前收入以 C 端證券交易軟件和廣告收入為主；指南針側重針對性營銷以培養高粘性客戶群體，

3、擬通過券商牌照二次變現，當前收入以 C 端證券交易軟件為主，證券業務正在起步；財富趨勢側重金融機構端的軟件開發與銷售，當前收入以 B 端證券交易軟件業務為主。C 端業務端業務貝塔屬性貝塔屬性強強、彈性大，流量見頂下未來成長在于變現能力。、彈性大，流量見頂下未來成長在于變現能力。C端客戶需求與資本市場活躍度密切相關，當資本市場行情升溫時，C 端證券交易軟件的活躍用戶的數量、付費轉化率、用戶 ARPU 值均會提升，三因素疊加下收入大幅增長，同時，券商開戶導流收入或金融業務收入會進一步放大貝塔。變現能力方面，同花順通過券商導流和基金代銷二次變現，東方財富通過證券業務和基金代銷業務二次變現，指南針亦在

4、 2022 年收購券商牌照通過證券業務進行二次變現。B 端業務收入韌性強，貝塔屬性低，競爭格局穩端業務收入韌性強，貝塔屬性低，競爭格局穩定。定。B 端證券交易軟件收入波動幅度明顯小于 A 股成交額波動幅度。原因在于，軟件銷售完成并結束免費維護期后，即進入收費維護期，維護收入隨著軟件銷售金額的不斷增加和歷年的積累而不斷增長，形成穩定收入。同花順、財富趨勢、大智慧形成三足鼎立的競爭格局，且受用戶習慣、系統安全性、穩定性以及系統升級和后續維護等因素影響，券商一般不會輕易更換軟件開發商，因此客戶粘性較強，市場格局基本穩定。金融大模型有望重塑金融大模型有望重塑大大財富管理行業生態。財富管理行業生態。1）

5、同花順 AI 布局領先，自研大模型落地有望從 B、C 兩端賦能公司業務增長。B 端方面，AI 開放平臺為多行業提供多品種智能解決方案，伴隨技術持續落地有望打開新的業績增長點。C 端方面，公司重點打造的 AI 投顧平臺 i 問財目前是國內財經領域落地較為成功的自然語言、語音對話交互問答系統，有望推動財富管理行業智能化轉型。2）東方財富自研金融大模型正在備案，有望賦能 C 端業務增長。3）財富趨勢致力于打造 AI 開發平臺賦能金融機構，強化 B 端業務競爭力。4）指南針具備金融大模型落地的良好應用場景，公司當前對于 AI 領域的技術將主要停留在成熟技術應用層面，不考慮對 AI 基礎研究領域做廣泛的

6、投入，未來接入成熟金融大模型后有望為客戶提供更加專業、精準的數字化財富管理服務方案，賦能公司業務發展。-14%-8%-1%6%13%20%非銀金融滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業深度分析報告/證券研究報告 投資投資建議建議：金融信息服務商板塊主要金融信息服務商板塊主要受市場流動性和政策環境變化影響，與受市場流動性和政策環境變化影響，與券商板塊相關性高，但較券商板塊相關性高，但較券商券商彈性彈性更大、持續時間更長。更大、持續時間更長。我們認為，7 月以來“活躍資本市場”一攬子政策持續落地，效果正在逐步顯現，當前行業處于新一輪景氣上升周期。2018 年至今（2

7、023 年 12 月 15 日，下同），同花順、東方財富 PE 中樞分別為 48.9、58.1，指南針和財富趨勢自上市以來 PE 中樞分別為 77.9、60.7。根據 wind 一致預期，同花順、東方財富股價分別對應 2023年 47.0 PE、25.4 PE，分別處于 2018 年以來 53.6%、1.2%分位；指南針、財富趨勢當前股價分別對應 2023 年 148.4 PE、58.6 PE，分別處于上市以來71.4%、53.0%分位。東方財富估值處于歷史低位，同花順、財富趨勢、指南針或仍具備向上彈性。風險提示：風險提示：資本市場大幅波動；監管政策趨嚴；AI 大模型研發落地不及預期 OAcU

8、bYbWbV8XsQpPmNoQmM7NbP8OsQpPmOnOkPrQpNiNnPmM8OrQnNvPqQmNxNtPqO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業深度分析報告/證券研究報告 1 業務布局：創始人背景造就不同發展路徑業務布局：創始人背景造就不同發展路徑.5 1.1 業務對比：細分方向逐漸分化業務對比：細分方向逐漸分化.5 1.2 歷史沿革：創始人職業背景造就不同發展路徑歷史沿革：創始人職業背景造就不同發展路徑.7 1.3 財務特征：強貝塔、高財務特征：強貝塔、高 ROE、高彈性、高彈性.9 2 歷史行情復盤：與券商板塊相關度高，彈性更大、持續時間更長歷史行情

9、復盤：與券商板塊相關度高，彈性更大、持續時間更長.12 3 商業模式：商業模式：B 端業務穩固，端業務穩固，C 端成長空間大端成長空間大.15 3.1 C 端證券交易軟件：端證券交易軟件：屬性強，業績彈性大屬性強，業績彈性大.15 3.2 廣告及券商開戶導流業務：廣告及券商開戶導流業務：C 端二次變現路徑之一端二次變現路徑之一.20 3.3 綜合金融服務：綜合金融服務：C 端流量二次變現路徑之二端流量二次變現路徑之二.22 3.3.1 券商牌照：東方財富券商牌照：東方財富&指南針指南針.22 3.3.2 基金代銷：東方財富基金代銷：東方財富&同花順同花順.25 3.4 B 端證券交易系統：收入

10、波動小，競爭格局穩定端證券交易系統：收入波動小，競爭格局穩定.28 4 關鍵變量：關鍵變量：AI 大模型有望重塑財富管理行業生態大模型有望重塑財富管理行業生態.30 4.1 同花順：同花順：AI 大模型的落地有望從大模型的落地有望從 B、C 兩端賦能公司業務增長兩端賦能公司業務增長.32 4.2 東方財富：自研金融大模型正在備案，有望賦能東方財富：自研金融大模型正在備案，有望賦能 C 端業務增長端業務增長.34 4.3 財富趨勢：打造財富趨勢：打造 AI 開發平臺賦能金融機構，強化開發平臺賦能金融機構，強化 B 端業務競爭力端業務競爭力.35 4.4 指南針：具備金融大模型指南針：具備金融大模

11、型落地的良好應用場景落地的良好應用場景.35 5 投資建議投資建議.36 6 風險提示風險提示.37 圖圖 1.互聯網金融信息服務商業務對比互聯網金融信息服務商業務對比.6 圖圖 2.五大公司發展歷程及營收變化（單位：百萬元）五大公司發展歷程及營收變化（單位：百萬元）.8 圖圖 3.五大公司營業收入（單位：億元）五大公司營業收入（單位：億元）.9 圖圖 4.五大公司歸母凈利潤（單位：億元）五大公司歸母凈利潤（單位：億元）.9 圖圖 5.五大公司五大公司 ROE 水平水平.10 圖圖 6.五大公司毛利率水平五大公司毛利率水平.11 圖圖 7.五大公司杠桿倍數五大公司杠桿倍數.11 圖圖 8.五大

12、公司五大公司 2022 年三項費用率年三項費用率.11 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業深度分析報告/證券研究報告 圖圖 9.五大公司凈利率水平五大公司凈利率水平.11 圖圖 10.炒股軟件指數和證券公司指數炒股軟件指數和證券公司指數 2013 年至今（年至今（2023 年年 11 月末）累計漲跌幅月末）累計漲跌幅.12 圖圖 11.金融信息服務商金融信息服務商 vs 券商歸母凈利潤增速對比券商歸母凈利潤增速對比.14 圖圖 12.金融信息服務商金融信息服務商 vs 券商券商 ROE 對比對比.14 圖圖 13.東方財富和同花順東方財富和同花順 2

13、013 年以來累計漲跌幅年以來累計漲跌幅.15 圖圖 14.五大公司五大公司 C 端證券交易軟件收入規模走勢（單位：百萬元）端證券交易軟件收入規模走勢（單位：百萬元）.16 圖圖 15.C 端證券交易軟件收入增速與端證券交易軟件收入增速與 A 股成交額增速股成交額增速.16 圖圖 16.五大公司五大公司 C 端證券交易軟件業務毛利率端證券交易軟件業務毛利率.17 圖圖 17.2015 年以來年以來 A 股投資者數量及增速股投資者數量及增速.17 圖圖 18.2015 年以來新增年以來新增 A 股投資者數量股投資者數量.17 圖圖 19.2023 年年 10 月第三方證券服務月第三方證券服務 A

14、PP 活躍人數活躍人數 Top10.18 圖圖 20.2023 年年 10 月券商自營月券商自營 APP 活躍人數活躍人數 Top10.18 圖圖 21.A 股個人投資者持股市值占比股個人投資者持股市值占比.19 圖圖 22.各公司廣告業務收入（單位：百萬元）各公司廣告業務收入（單位：百萬元）.21 圖圖 23.同花順廣告業務收入增速在市場上行行情中高于成交額增速同花順廣告業務收入增速在市場上行行情中高于成交額增速.21 圖圖 24.證券公司客戶股票交易資金周轉率證券公司客戶股票交易資金周轉率.24 圖圖 25.東方財富基金銷售收入東方財富基金銷售收入.25 圖圖 26.同花順基金銷售收入同花

15、順基金銷售收入.25 圖圖 27.天天基金天天基金+東財證券權益基金保有規模東財證券權益基金保有規模.25 圖圖 28.同花順基金權益基金保有規模同花順基金權益基金保有規模.25 圖圖 29.東方財富和同花順代銷基金產品數量東方財富和同花順代銷基金產品數量.26 圖圖 30.天天基金天天基金 APP 顧問與陪伴運營示例顧問與陪伴運營示例.27 圖圖 31.愛基金愛基金 APP 顧問與陪伴運營示例顧問與陪伴運營示例.27 圖圖 32.B 端證券交易系統產品形態示例（招商證券端證券交易系統產品形態示例（招商證券 PC 版客戶端）版客戶端）.28 圖圖 33.同花順、財富趨勢、大智慧同花順、財富趨勢

16、、大智慧 B 端證券端證券交易系統銷售收入（單位：百萬元）交易系統銷售收入（單位：百萬元）.29 圖圖 34.B 端業務收入波動方向與市場成交額相關，但波動幅度明顯小于市場成交額端業務收入波動方向與市場成交額相關，但波動幅度明顯小于市場成交額.29 圖圖 35.同花順、財富趨勢、大智慧證券交易軟件系統業務毛利率同花順、財富趨勢、大智慧證券交易軟件系統業務毛利率.30 圖圖 36.五大公司的研發投入規模（單位：百萬元）五大公司的研發投入規模（單位：百萬元）.31 圖圖 37.五大公司的研發費用率五大公司的研發費用率.32 圖圖 38.財富趨勢財富趨勢 AI 產品“問小達”界面展示產品“問小達”界

17、面展示.35 圖圖 39.同花順、東方財富、財富趨勢同花順、東方財富、財富趨勢 PE 估值估值.37 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業深度分析報告/證券研究報告 1 業務布局業務布局：創始人：創始人背景造就不同發展路徑背景造就不同發展路徑 1.1 業務業務對比：對比：細分方向逐漸細分方向逐漸分化分化 金融信息服務商指依托網站、軟件、金融信息服務商指依托網站、軟件、APP 終端等媒介向用戶（包括個人用戶和機終端等媒介向用戶（包括個人用戶和機構用戶）提供金融資訊、金融數據、分析工具、交易工具、信息交流等服務的機構用戶）提供金融資訊、金融數據、分析工具、交易工具、信息交流等

18、服務的機構。構。根據其業務屬性，主要提供四大類業務：1）C 端端證券證券交易軟件交易軟件，指以 PC 版軟件、移動 APP 為載體為個人投資者提供金融資訊、交易分析工具等服務；2）互聯網廣告服務：互聯網廣告服務：以免費金融資訊聚集 C 端流量，通過為證券公司經紀業務導流或為金融機構、品牌商、上市公司等提供互聯網廣告推廣服務等方式變現；3）綜）綜合金融服務合金融服務：利用金融信息終端服務積累的龐大 C 端用戶和流量資源，通過獲取金融牌照開展證券、基金代銷、期貨、保險經紀等業務變現；4）B 端端證券證券交易軟交易軟件：件：為證券公司等機構開發的軟件產品，供證券公司為其經紀客戶提供行情揭示、交易通道

19、和證券信息等服務。目前，在目前，在 A 股主板和創業板上市的金融信息服務商主要有東方股主板和創業板上市的金融信息服務商主要有東方財富、同花順、指財富、同花順、指南針、財富趨勢、大智慧，南針、財富趨勢、大智慧，五大公司在四大業務方面各有側重，形成了不同的業五大公司在四大業務方面各有側重，形成了不同的業務布局。務布局。1）東方財富以互聯網金融資訊服務匯聚流量，通過獲取券商和基金牌照，成功轉型為互聯網券商，為用戶提供綜合金融服務，2022 年公司營收以證券和基金代銷業務收入為主，兩者占比分別達 63%、35%；2）同花順以 C 端證券交易軟件匯聚流量，并為證券公司提供經紀業務導流服務獲取廣告收入，2

20、022 年兩者營收占比分別達 43%、43%；3）指南針當前業務以 C 端證券交易軟件為主，2022 年收購網信證券獲取券商牌照，2022 年兩者營收占比分別為 94%、2%；4）財富趨勢主要為證券公司提供 B 端證券交易軟件，2022 年營收占比達 79%，另一大業務主要是 C 端證券交易軟件，占比為 21%；5）大智慧以 C 端證券交易軟件為主，同時布局 B 端證券交易軟件、廣告業務、保險經紀業務等，2022 年營收占比分別為 68%、12%、9%、5%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業深度分析報告/證券研究報告 圖1.互聯網金融信息服務商業務對比 數據來源：各公

21、司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業深度分析報告/證券研究報告 1.2 歷史歷史沿革：沿革：創始人創始人職業背景造就不同發職業背景造就不同發展路徑展路徑 創始人創始人的職業背景和的職業背景和初始定位初始定位造就公造就公司不同發展路徑司不同發展路徑。東方財富創始人沈軍是股評人出身，東方財富依靠資訊和交流性社區在 PC 時代迅速發展壯大并匯聚巨大流量，而后通過基金銷售和券商牌照二次變現。同花順、指南針、財富趨勢均以軟件技術起家，同花順側重研發投入，把握移動互聯網機遇，通過其移動端良好交互體驗吸引大量用戶，而后通過廣告二次變現；指南針側重針對性營銷以培養

22、高粘性客戶群體，擬通過券商牌照二次變現；財富趨勢側重金融機構端的軟件開發與銷售。表1.五家公司創始人履歷 公司公司 創始人創始人/股東股東 簡介簡介 東方財富 沈軍 1993 年畢業于上海交通大學，獲得工科碩士學位。畢業后擔任期貨公司研究員，因工作需要以“其實”為筆名在上海證券報發表期貨文章。1996 年參與創辦上海世基投資顧問有限公司，次年創辦了上海第一家證券類專門學?！笆阑C券培訓學?！?，同年還與四川日報合辦了四川金融投資報證券版，發行量達百萬份。1998年，成為國內第一批注冊證券分析師。2005 年，帶領創業團隊在上海創辦了東方財富網，開始躋身于網絡財經信息服務業行列。2006 年，“股

23、吧”、“天天基金網”相繼上線，截至 2007 年底，東方財富網成為中國訪問量最大、用戶粘性最高的財經門戶網站。2012 年和 2015 年，東方財富分別獲得基金銷售和券商牌照，進行流量變現，實現財富管理的全方位布局。同花順 易崢 1993 年畢業于浙江大學電機工程系，1994 年 10 月與合作伙伴共同成立杭州核新，開發出一款叫“龍虎榜”的期貨交易分析軟件；1997 年，研發了“天網網上證券分析交易系統”，開始向券商提供網上行情交易系統；1999 年 5 月，推出了基于瀏覽器的網上證券交易行情和委托系統，實行“平臺免費，增值服務收費”的業務模式，以免費的證券行情交易客戶端和同花順金融服務網為平

24、臺，聚集大量人氣。2009 年，易崢帶領的同花順開啟 AI 技術的研發和應用。當前，同花順已是國內領先的互聯網金融信息服務提供商，產品和覆蓋證券公司、公募基金、私募基金、銀行、保險、政府、研究機構、上市公司等機構客戶，以及廣大個人投資者。指南針 目前第一大股東為廣州展新通訊科技有限公司 1997 年，王之杰、孫德興和陳浩三位創始人成立北京指南針證券研究有限公司（公司前身）。2001 年，北京指南針證券研究有限公司等 7 位發起人共同發起設立北京指南針科技發展股份有限公司。2011 年廣州展新通訊科技有限公司成為公司第一大股東，其主要業務、通信和自動控制技術的研究和開發。公司管理層穩定，公司總經

25、理冷曉翔、副總經理孫鳴均畢業于清華大學計算機科學與技術系，副總經理陳崗畢業于東南大學儀器科學與工程系，管理層技術背景深厚。財富趨勢 黃山 畢業于武漢大學，碩士研究生學歷。90 年代，帶領公司團隊制作了 DOS 版營業部分析軟件、DOS 版營業部遠程電話委托系統，是當前網上證券交易系統的前身。2000 年后，黃山及其核心技術團隊研發的相關產品通過完全不同于營業部客戶端風格（大字菜單風格）的界面設計（Windows 風格設計）迅速在網上行情領域崛起，深受投資者喜愛。憑借其 20 余年證券行情交易系統研發經驗、豐富的證券信息服務行業經驗、客戶關系資源和企業經營管理經驗，財富趨勢成為國內證券行情交易系

26、統軟件和證券信息服務的重要供應商，其產品和服務已覆蓋了國內 90以上的證券公司。大智慧 張長虹 畢業于西北工業大學，碩士研究生學歷。曾在南京航空學院、北京萬國企業服務公司上海浦東公司、上海萬國股市測評咨詢有限公司工作。2000 年，張長虹成立上海大智慧投資咨詢有限公司，是國內最早的證券信息提供商。數據來源：第一財經，同花順官網，人民網，新浪網，天眼查，各公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業深度分析報告/證券研究報告 圖2.五大公司發展歷程及營收變化（單位：百萬元）數據來源：各公司公告，wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

27、行業評級標準 9 行業深度分析報告/證券研究報告 1.3 財務財務特征特征：強貝塔、高：強貝塔、高 ROE、高彈性、高彈性 收入增長隨市場周期波動，成本剛性下利潤彈性大。收入增長隨市場周期波動，成本剛性下利潤彈性大。金融信息服務商收入隨資本市場周期波動，2014-2015 年、2020-2021 年受益于牛市行情收入呈臺階式上升。東方財富、同花順、指南針、財富趨勢、大智慧 2015 年收入規模分別是 2013 年的 11.8、7.8、4.4、2.0、0.8 倍，2021 年收入規模分別是 2019 年的 3.1、2.0、1.5、1.4、1.2 倍。成本剛性下規模效應顯著，東方財富、同花順、財富

28、趨勢 2015 年凈利潤分別是 2013 年的 369.6、43.7、2.2 倍，指南針由 2013 年的虧損 0.1 億元增長至 2015 年的 1.1 億元，大智慧因激進擴張處于虧損狀態；東方財富、同花順、指南針、財富趨勢、大智慧 2021 年歸母凈利潤分別是 2019 年的 4.7、2.1、1.5、1.6、2.7 倍。圖3.五大公司營業收入（單位：億元）數據來源：wind，財通證券研究所 圖4.五大公司歸母凈利潤（單位：億元）數據來源：wind，財通證券研究所 2262924253142821311252231417141417283536012567667913111222223335

29、897116677880204060801001201402012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A東方財富同花順指南針財富趨勢大智慧0021876101848868500110127691719170001121112311111112232-3-12-4-1841010-1-40-200204060801002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A東方財富同花順指南針財富趨勢大智慧 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業深度分析報告

30、/證券研究報告 輕資產、高毛利、低杠桿造就高輕資產、高毛利、低杠桿造就高 ROE。2018-2022 年東財、同花順、指南針、財富趨勢 ROE 中樞分別達 14.04%、28.53%、16.51%、12.57%。東財因開展融資融券等資本消耗型業務，ROE 中樞低于同花順和指南針；財富趨勢因 2020 年發行股票并上市后，股本和凈資產大幅增加，ROE 下降，2018-2019 年 ROE 分別達18.31%、19.45%；指南針在 2020 年發行股票上市后 ROE 亦有短暫下降，2021 年起已有所回升。圖5.五大公司 ROE 水平 數據來源：wind，財通證券研究所 1）輕資產：）輕資產：交

31、易軟件制作、金融信息及資訊、金融產品代銷等業務一方面對大型固定資產需求不大，另一方面其業務拓展也不受資本規模約束，是典型的輕資產模式。2）高毛利：）高毛利：東財、同花順、指南針、財富趨勢毛利率高達 85%-90%。由于軟件產品的研發費用在期間費用中列報，營業成本主要包括維護成本、信息使用費等，使得毛利率穩定且保持較高水平。3）凈利率差異主要體現在費用率）凈利率差異主要體現在費用率，與公司，與公司競爭競爭戰略與發展階戰略與發展階段相關段相關：東方財富、同花順、指南針、大智慧均以 C 端業務為主，東財、同花順已經具備品牌影響力和規模效應，銷售費用率較低，2022 年分別為 4.2%、10.3%，指

32、南針和大智慧依然需要通過大量營銷觸達目標客戶，2022 年銷售費用率分別為 43.7%、16.7%，財富趨勢以 B 端業務為主，客戶穩定，2022 年銷售費用率僅為 2.3%；同花順堅持研發賦能公司，2022 年研發費用率達 30%，明顯高于另外 4 家公司。4）低杠桿：）低杠桿：除東財、指南針（2022 年起）因涉及證券業務中融資融券等資本消耗型業務杠桿率較高外，其他公司杠桿均較低。剔除客戶資金后，2022 年同花順、財富趨勢、大智慧杠桿倍數僅分別為 1.22、1.06、1.45 倍，東方財富和指南針分別為 2.17、1.82 倍。-10%0%10%20%30%40%50%2018A2019

33、A2020A2021A2022A東方財富同花順指南針財富趨勢大智慧 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業深度分析報告/證券研究報告 圖6.五大公司毛利率水平 圖7.五大公司杠桿倍數 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 權益乘數=（總資產-其他應付款-代理買賣證券款）/歸母凈資產，其他應付款主要為代理買賣基金款 圖8.五大公司 2022 年三項費用率 圖9.五大公司凈利率水平 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A東方

34、財富同花順指南針財富趨勢大智慧0.001.002.003.002018A2019A2020A2021A2022A東方財富同花順指南針財富趨勢大智慧25.0%34.5%25.0%25.2%55.7%4.2%10.3%43.7%2.3%16.7%20.2%30.0%10.2%22.0%25.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%東方財富同花順指南針財富趨勢大智慧管理費用率銷售費用率研發費用率-50%0%50%100%2018A2019A2020A2021A2022A東方財富同花順指南針財富趨勢大智慧 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業

35、深度分析報告/證券研究報告 2 歷史行情復盤：歷史行情復盤：與券商板塊相關度高，彈性更大、與券商板塊相關度高，彈性更大、持續時間更長持續時間更長 長期超額收益顯著，長期超額收益顯著，受市場流動性和政策環境變化影響，與券商板塊相關性高。受市場流動性和政策環境變化影響，與券商板塊相關性高。2013 年至今（2023 年 11 月 30 日），炒股軟件指數累計漲幅達 2824%，跑贏滬深300 指數 2783%，跑贏券商指數 2802%。復盤歷史行情，金融信息服務商股價走勢與券商板塊股價走勢高度相關，原因在于金融信息服務商和券商均有受市場流動性和監管影響較大的特征。一方面，流動性改善股市成交額上升

36、B 端和 C 端投資者均會加大對于股票交易軟件的投入；另一方面，監管政策利好對于券商行業模式的質變或市場底層生態的變化催生新的金融信息服務業務需求。因此，對于流動性改善和監管環境的變化，兩大板塊均有較強敏感性。2012 年至今金融信息服務商和券商共有四次大行情機會：年至今金融信息服務商和券商共有四次大行情機會：1）2012 券商行業創新大會放開新業務、2015 年國務院發布新國九條、2019-2020 年科創板、創業板注冊制改革陸續推進+混業經營預期、2022 年底全面注冊制落地+2023 年 7 月政治局會議后“活躍資本市場”一攬子政策發布。圖10.炒股軟件指數和證券公司指數 2013 年至

37、今（2023 年 11 月末）累計漲跌幅 數據來源：wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業深度分析報告/證券研究報告 相對于券商，金融信息服務商行情彈性更大、相對于券商，金融信息服務商行情彈性更大、持續時間更長。持續時間更長。我們復盤了歷次行情起止時間，發現金融信息服務商和券商板塊行情啟動時間基本一致，但金融信息服務商的行情持續時間和區間漲幅明顯高于券商板塊。1）2012-2013 年行情：年行情：東方財富、同花順、大智慧上漲趨勢行情均持續 300 多天，區間漲幅分別達 614%、183%、226%，而券商板塊整體僅持續 66 天，區間漲幅為 5

38、4%，漲幅最高的三家公司中方正證券持續時間最長為 108 天，國海證券區間漲幅最高，達 136%。表2.2012-2013 年行情金融信息服務商 vs 券商板塊漲幅及持續時間 低點日期低點日期 高點日期高點日期 區間漲幅區間漲幅 持續天數持續天數 東方財富 2012 年 12 月 3 日 2013 年 10 月 10 日 614%311 同花順 2012 年 11 月 16 日 2013 年 10 月 10 日 183%328 大智慧 2012 年 12 月 3 日 2013 年 10 月 11 日 226%312 券商指數 2012 年 12 月 3 日 2013 年 2 月 7 日 54%

39、66 證券公司證券公司 TOP3 國海證券 2012 年 12 月 3 日 2013 年 2 月 7 日 136%66 方正證券 2012 年 12 月 3 日 2013 年 3 月 21 日 129%108 招商證券 2012 年 12 月 3 日 2013 年 3 月 5 日 85%92 數據來源：wind，財通證券研究所 2）2014-2015 年行情：年行情：東財、同花順上漲趨勢行情均持續 300 多天，區間漲幅分別達 1380%、1934%；而券商板塊整體持續 287 天，區間漲幅為 263%，漲幅最高的三家公司中西部證券持續時間最長為 335 天，區間漲幅達 682%。表3.201

40、4 年-2015 年行情金融信息服務商 vs 券商板塊漲幅及持續時間 低點日期低點日期 高點日期高點日期 區間漲幅區間漲幅 持續天數持續天數 炒股軟件指數 2014 年 7 月 9 日 2015 年 6 月 4 日 1071%330 東方財富 2014 年 7 月 24 日 2015 年 6 月 4 日 1380%315 同花順 2014 年 7 月 9 日 2015 年 6 月 4 日 1934%330 大智慧 2014 年 7 月 9 日 2015 年 4 月 21 日 497%286 券商指數 2014 年 7 月 9 日 2015 年 4 月 22 日 263%287 證券公司證券公司

41、 top3 西部證券 2014 年 7 月 9 日 2015 年 6 月 9 日 682%335 國信證券 2014 年 12 月 29 日 2015 年 5 月 26 日 399%148 光大證券 2014 年 7 月 9 日 2015 年 4 月 23 日 391%288 數據來源：wind，財通證券研究所 3）2018-2020 年行情中，同花順、大智慧從 2018 年 10 月至 2020 年 7 月一致維持上漲趨勢，持續天數達 630 天；東方財富受益于“居民財富搬家”財富管理業務行情延續至 2021 年底，區間漲幅達 581%；指南針自 2019 年 11 月 18 日上市后至20

42、20 年 7 月 8 日累計漲幅達 897%；財富趨勢自 2020 年 4 月 28 日上市后至 2020年 7 月 8 日累計漲幅達 150%。券商板塊行情分為兩個階段，第一階段為 2018 年10 月至 2019 年 3 月，股權質押風險化解+科創板注冊制驅動下，券商板塊累計上漲 92%，行情持續時間為 139 天；第二階段為 2020 年 2 月至 7 月，創業板注冊制 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業深度分析報告/證券研究報告 逐步落地，行業重組和混業經營預期興起，券商板塊累計上漲 64%，行情持續時間為 156 天。表4.2018-2020 年行情金融信息

43、服務商 vs 券商板塊漲幅及持續時間 低點低點 高點高點 區間漲幅區間漲幅 持續天數持續天數 炒股軟件指數 2018 年 10 月 12 日 2020 年 7 月 9 日 446%636 東方財富 2018 年 10 月 11 日 2021 年 12 月 16 日 581%1162 同花順 2018 年 10 月 16 日 2020 年 7 月 8 日 569%631 大智慧 2018 年 10 月 18 日 2020 年 7 月 9 日 360%630 指南針 2019 年 11 月 18 日 2020 年 7 月 8 日 897%233 財富趨勢 2020 年 4 月 28 日 2020

44、年 7 月 8 日 150%71 證券公司 2018 年 10 月 19 日 2019 年 3 月 7 日 92%139 證券公司 2020 年 2 月 4 日 2020 年 7 月 9 日 64%156 證券公司證券公司 top3 中信建投 2018 年 10 月 16 日 2020 年 8 月 10 日 911%664 紅塔證券 2019 年 7 月 5 日 2020 年 7 月 14 日 572%375 中銀證券 2020 年 2 月 26 日 2020 年 7 月 14 日 522%139 數據來源：wind，財通證券研究所 股價高彈性源于業績高彈性股價高彈性源于業績高彈性：如前所述，

45、金融信息服務商收入利潤增速與資本市場周期緊密相關，高毛利和成本費用剛性使其凈利潤在上漲周期中表現出更高的彈性，而其輕資產特征使其表現出比券商 ROE 彈性更大的特征。圖11.金融信息服務商 vs 券商歸母凈利潤增速對比 圖12.金融信息服務商 vs 券商 ROE 對比 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 核心阿爾法不同驅動同花順和東財股價走勢逐漸分化。核心阿爾法不同驅動同花順和東財股價走勢逐漸分化。2020 年 7 月起，同花順和東財股價走勢出現背離。2020 年 7 月初至 2021 年 12 月末，東方財富明顯跑贏同花順，股價分別上漲 121%、10%。

46、2022 年 4 月 2023 年 10 月末，同花順跑贏東財，股價分別+49%、-13%。原因在于，二者核心阿爾法驅動已有所不同。東方財富自 2015 年取得券商牌照以來，全面向互聯網券商轉型，通過東方財富、天天基金等平臺為客戶提供綜合金融服務，構建大財富管理生態圈。同花順則專注于數據和軟件服務，持續推進科技戰略，有望通過 AI 領先布局賦能各項業務。-200%0%200%400%600%800%1000%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A上市券商金融信息服務商0%10%20%30%40%2014A 2015A 2016A 2017

47、A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A上市券商金融信息服務商 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業深度分析報告/證券研究報告 圖13.東方財富和同花順 2013 年以來累計漲跌幅 數據來源：wind，財通證券研究所 3 商業模式商業模式：B 端業務穩固，端業務穩固，C 端成長空間大端成長空間大 3.1 C 端端證券證券交易軟件交易軟件：屬性強屬性強，業績彈性大，業績彈性大 同花順、指南針專注同花順、指南針專注“炒股軟件”賽道，“炒股軟件”賽道，把握牛市機遇實現彎道超車，把握牛市機遇實現彎道超車，當前收入當前收入規模領先規模領先。2022 年，同花

48、順、指南針、東方財富、財富趨勢、大智慧該業務收入分別為 15.38 億元、11.79 億元、2.28 億元、0.67 億元、5.31 億元，2012-2022 年CAGR 分別為 27.8%、37.4%、8.8%、22.5%、2.0%。2014 年之前，大智慧憑借先發優勢在 PC 端培育了數量龐大的用戶群體，并成為 PC 互聯網時代領先的企業，2014 年該業務收入遙遙領先于其余 4 家公司。但大智慧上市以來著力資本運作，2011-2014 年先后并購了 13 家企業，2016 年布局直播業務，不斷擴大業務版圖，C 端證券交易軟件業務發展逐漸落后于同花順和指南針。東方財富 2015 年獲得券商

49、牌照后轉型互聯網券商。同花順自 2007 年起蓄力移動端投入，中國電信、中國移動、中國聯通展開合作，移動端的前瞻性布局使得同花順抓住互聯網的浪潮和15 年大牛市機遇，收入和用戶數量實現飛躍式增長。指南針專注于細分領域，側重于證券分析軟件產品設計，產品更加專業化、多樣化，收獲了一批黏性較大的客群。-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%同花順東方財富 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業深度分析報告/證券研究報告 圖14.五大公司 C 端證券交易軟件收入規模走勢（單位：百萬元）數據來源：wind，財通證券研究所 收入波動大，收入波動大，貝塔屬性

50、貝塔屬性強強。C 端客戶需求與資本市場活躍度密切相關，當資本市場行情升溫時，活躍用戶的數量、付費轉化率、用戶 ARPU 值均會提升，三因素疊加下收入大幅增長，表現出極強的貝塔屬性。圖15.C 端證券交易軟件收入增速與 A 股成交額增速 數據來源：wind，財通證券研究所 同花順和指南針運營成熟，毛利率高于同花順和指南針運營成熟，毛利率高于 80%。To C 交易軟件業務的成本主要為信息使用費，上交所和深交所每月根據最終用戶數量收取費用（無論產品售價高低）。2018-2022 年同花順和指南針平均毛利率分別為 85.1%、85.8%。東方財富因該業務口徑中包含 choice 業務，自 2013

51、年推出 choice 以來毛利率大幅降低；財富趨勢因收入規模較小、產品銷售價格較低，從而毛利率較低。050010001500200025003000350040002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A東方財富同花順指南針財富趨勢大智慧-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A合計收入增速A股成交額增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17

52、行業深度分析報告/證券研究報告 圖16.五大公司 C 端證券交易軟件業務毛利率 數據來源：wind，財通證券研究所 個人投資者數量增速放緩，個人投資者數量增速放緩，該業務收入該業務收入未來增量在未來增量在于付費轉化率及客單價。于付費轉化率及客單價。個人投資者數量龐大但增速減緩，個人投資者數量龐大但增速減緩，線上滲透率逐步見頂，行業格局多元化、競爭線上滲透率逐步見頂，行業格局多元化、競爭激烈。激烈。截至 2023 年 8 月末，A 股個人投資者達 2.2 億人，較年初增長 4.39%。根據易觀千帆的數據，2023 年 10 月證券服務應用活躍人數為 1.39 億人，據此測算滲透率達 63%。一方

53、面，龐大基數和機構化進程加速背景下，我們預計未來個人投資者增速將逐漸放緩，增量競爭市場轉為存量競爭市場。另一方面，證券行業線上化進程不斷加速，券商自營類 APP 逐步發力，加劇行業競爭。圖17.2015 年以來 A 股投資者數量及增速 圖18.2015 年以來新增 A 股投資者數量 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 同花順、東財月活遙遙領先，指南針受眾主要為同花順、東財月活遙遙領先，指南針受眾主要為高粘性高粘性專業中小投資者。專業中小投資者。根據易觀千帆的數據，2023 年 10 月，同花順、東方財富、大智慧、通達信、指南針月活躍人數分別為 3017 萬、

54、1525 萬、926 萬、191 萬、141 萬。1）同花順、東財在證券、期貨等市場信息服務業務發展全面，軟件功能趨于平臺化，客戶群體龐大；3）指南針以專業的中小投資者為主，客戶群體較小，但具有高活躍度、高頻交易和高持倉比，截至 2021 年末，指南針累計注冊用戶約 1500 萬人，其中包含累計-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A

55、 2022A東方財富同花順指南針財富趨勢大智慧0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,000A股投資者數量（萬人，左軸）年化增速（右軸）2,219 1,896 1,584 633 1,322 1,799 1,958 1,469 925 05001,0001,5002,0002,500新增投資者數量（萬人）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業深度分析報告/證券研究報告 付費用戶 150 萬人，公司高端版本付費軟件用戶的日均使用時長達 7-8 小時，用戶粘性較高。圖19.2023年10月第三方證券服務APP活躍人數Top10 圖

56、20.2023 年 10 月券商自營 APP 活躍人數 Top10 數據來源：易觀千帆，財通證券研究所 數據來源：易觀千帆，財通證券研究所 同花順和東方財富已形成品牌效應，指南針同花順和東方財富已形成品牌效應，指南針、大智慧、大智慧仍需外部獲客。仍需外部獲客。同花順和東方財富已形成品牌效應，本身即是流量入口，財富趨勢的通達信以自然增長為主，指南針、大智慧仍然需要依靠互聯網廣告獲取流量。根據指南針招股說明書披露的獲客成本，免費注冊用戶的獲客成本在 70 元/人左右，付費用戶的獲客成本在800 元/人左右。表5.五大公司 C 端推廣方式 同花順 1）通過網絡在線直銷方式銷售；2）通過百度、Goog

57、le 等搜索引擎以及證券公司網站、各綜合部門網站、金融網站推廣同花順免費客戶端平臺；3）與中國移動、中國聯通、中國電信等移動運營商簽署合作協議，共同開展手機金融信息服務相關業務。東方財富 通過“東方財富網”進行營銷獲客 大智慧 與手機廠商合作開發定制手機金融終端軟件，與證券公司合作推出手機委托交易版產品，與電信運營商合作開發客戶，與網站媒體合作提供產品下載鏈接等方式 指南針 主要與市場上主流的互聯網公司、網絡媒體平臺及專業推廣機構進行合作，采用內容分享、輿情引導、品牌曝光、效果營銷等方式，通過互聯網和移動互聯網進行廣告投放，對潛在客戶進行引流來獲取用戶資源。財富趨勢 公司官網及手機客戶端 數據

58、來源：指南針招股意向書，財富趨勢公司公告，財通證券研究所 表6.指南針免費用戶獲客成本 2016 2017 2018 2019H1 新增免費注冊用戶數（人）2112400 1819300 1100326 715480 線上廣告推廣費金額（萬元）7405 12300 7583 5593 對應單位免費用戶獲取成本（元/人）35 68 69 78 數據來源：指南針招股意向書，財通證券研究所 30171525926307 307 282191 163141730500100015002000250030003500月活人數（萬）905804680567 561 561 554 554 55249501

59、002003004005006007008009001000月活躍人數（萬）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業深度分析報告/證券研究報告 表7.指南針付費用戶獲客成本 2016 2017 2018 2019H1 新增付費用戶數（人）109722 137940 102734 71200 線上廣告推廣費金額（萬元）7405 12300 7583 5593 對應單位付費用戶獲取成本（元/人）675 892 738 786 數據來源：指南針招股意向書，財通證券研究所 未來增量在于付費轉化率及客單價未來增量在于付費轉化率及客單價,個人投資者個人投資者高凈值化高凈值化下下付費意愿

60、和付費能力付費意愿和付費能力有望提升。有望提升。A 股個人投資者呈現出高凈值化特征，1000 萬元以上的個人投資者持股市值占比從 2007 年 4.56%逐步提升至 2021 年的 11.08%，10 萬元以下的個人投資者持股市值從 2007 年的 8.7%逐步降至 2021 年的 0.9%。圖21.A 股個人投資者持股市值占比 數據來源：wind，財通證券研究所 指南針憑借高效精準的營銷模式實現高付費轉化率，其余公司付費轉化率仍有較指南針憑借高效精準的營銷模式實現高付費轉化率，其余公司付費轉化率仍有較高提升空間。高提升空間。由于各家公司客單價未披露，我們在不同的客單價假設下進行測算，預計指南

61、針的付費轉化率最高，同花順、財富趨勢、大智慧預計均不足 10%，仍有較高的提升空間。指南針自 2013 年起開始全面實行直銷模式，并建立起高效精準的“體驗式”營銷模式，從投資者提交注冊信息起，公司就會安排專業的銷售客服人員通過一對一方式與潛在客戶對接，進行免費線上培訓和持續跟蹤，提供完善的售前及售后服務?？蛻艚涍^一段時間的免費版產品試用后，公司會根據用戶需求向其推薦低端版本付費產品，并逐漸引導使用中端版本付費產品，最終至購買高端版本產品。表8.五大公司付費轉化率測算 假假設設-客單價（元客單價（元/年）年）東方財富東方財富 同花順同花順 指南針指南針 財富趨勢財富趨勢 大智慧大智慧 1000

62、1.47%5.04%79.24%3.65%5.78%1500 0.98%3.36%52.82%2.43%3.86%2000 0.74%2.52%39.62%1.82%2.89%2500 0.59%2.01%31.69%1.46%2.31%3000 0.49%1.68%26.41%1.22%1.93%數據來源：各公司年報，易觀千帆，財通證券研究所 0.005.0010.0015.0020.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211000萬元以上300-1000萬元100-300萬元50

63、-100萬元10-50萬元10萬元以下 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業深度分析報告/證券研究報告 3.2 廣告廣告及券商開戶導流業務：及券商開戶導流業務：C 端二次變現路徑之端二次變現路徑之一一 互聯網金融信息服務商的廣告業務一般有兩種模式：互聯網金融信息服務商的廣告業務一般有兩種模式：1）券商開戶導流：券商開戶導流：為證券公為證券公司經紀業務司經紀業務開戶引流開戶引流，收取一次性開戶導流費用以及后續交易傭金分成；，收取一次性開戶導流費用以及后續交易傭金分成；利用金融信息服務積累的客戶資源和流量入口優勢，通過在金融信息服務產品中投放廣告等方式，吸引投資者在合作的證

64、券公司開戶、交易，向證券公司收取相應廣告服務費。2）企業廣告推介：企業廣告推介：為企業提供廣告推廣服務，為企業提供廣告推廣服務，通過財經網站或門戶網站的財經頻道或論壇等渠道，向用戶提供各類財經資訊、新聞瀏覽、金融資訊查詢或資料下載等服務，并依靠網站的流量、訪問量和點擊率，吸引廣告，并通過收取網絡廣告服務費方式盈利。表9.各公司廣告及券商開戶導流業務對比 券商開戶券商開戶 企業廣告推介企業廣告推介 東方財富 僅支持東方財富證券開戶 公司利用“東方財富網”所積累的龐大的廣告媒體價值，在“東方財富網”及各專業頻道、互動社區等頁面上通過文字鏈、圖片、富媒體等網頁表現形 式為企業客戶提供廣告服務。同花順

65、 支持 80+證券公司開戶 與企業合作開展廣告代理，通過現有高凈值客戶實現流量變現、指南針 自 2015 年起相繼與第一創業證券、長江證券、天風證券進行廣告服務合作，為其提供經紀業務客戶引流服務。2022 年收購麥高證券后，主推麥高證券開戶，亦支持第一創業、長江證券、天風證券開戶。未披露 大智慧 支持 35 家券商開戶 未披露 數據來源：各公司公告，各公司 APP，財通證券研究所 券商開戶導流券商開戶導流業務收入業務收入進一步放大貝塔進一步放大貝塔，企業廣告企業廣告推介推介增強韌性。增強韌性。2015 年證券賬戶“一人一戶”限制取消，同花順開啟券商導流業務，2022 年廣告收入達 15.26

66、億元，成為公司的第二大收入來源。指南針自 2015 年起亦陸續與第一創業、長江證券及天風證券開展導流業務，2021 年業務收入為 0.73 億元，2022 年收購麥高證券后主要向自身證券業務導流，2022 年收入下降至 0.51 億元。從廣告收入規模最大的同花順來看，其廣告收入增速與市場活躍度亦有較高的相關性，且收入增速在市場上行行情中高于成交額增速，進一步放大公司業績貝塔。同時，東財、同花順等亦為各類金融機構提供廣告宣傳服務，按照點擊率、展示時長及次數收費，與市場行情相關性相對較小，能夠貢獻一定的收入韌性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業深度分析報告/證券研究報告

67、 圖22.各公司廣告業務收入（單位：百萬元）數據來源：wind，財通證券研究所 圖23.同花順廣告業務收入增速在市場上行行情中高于成交額增速 數據來源：wind，財通證券研究所 第三方導流新規將第三方導流新規將適時適時出臺，行業競爭或出臺，行業競爭或將將加劇加劇。2020 年 8 月，證監會就關于 證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動管理規定(試行)公開征求意見，厘清責任邊界、規范展業行為、明確收費標準等。但由于正式稿一直尚未出臺，第三方平臺業務開展相對低調，未進行過多公開宣傳。2023 年 3 月 21 世紀經濟報道，券商數字金融部等部門已開始向螞蟻財富、騰訊自選股、京東金融等互聯網平

68、臺詢價，三方導流新規有望重啟。新規出臺對券商與第三方平臺的合作有望更加標準化、透明化、陽光化，更多競爭主體或加入該業務中。02004006008001000120014001600180020002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A東方財富同花順指南針大智慧-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022AA股成交額增速同花順廣告業務收入增速指南針廣告業務收入增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業深度分析報告/證券研究報告 表10.證券公司租用

69、第三方網絡平臺開展證券業務活動管理規定（試行）主要內容 主要內容主要內容 明確管理規定調整范圍 證券公司租用第三方網絡平臺的網絡空間經營場所，向投資者提供證券經紀、證券投資咨詢等證券服務，適用于管理規定?；鸸芾砉?、證券投資咨詢機構及從事公開募集基金的銷售、投資顧問等基金服務業務的機構參照執行。厘清責任邊界 證券公司是開展證券業務活動的責任主體，第三方機構僅限于提供網絡空間經營場所第三方機構僅限于提供網絡空間經營場所等相關信息技術服務，不得介入證券公司從事證券業務活動的任何環節。等相關信息技術服務，不得介入證券公司從事證券業務活動的任何環節。規范展業行為 1）保障技術安全，證券公司應當自主運

70、營、自主管理相關業務信息系統或功能模塊。2）做好數據隔離，確保第三方機構不接觸、存儲相關業務及客戶數據。3）規范收費模式，規定費用支付上限。按全成本核算的費用支付總額不得超過證券公司在第按全成本核算的費用支付總額不得超過證券公司在第三方網絡平臺開展證券業務活動凈收入的三方網絡平臺開展證券業務活動凈收入的 30%。4）保持業務獨立，明確投資者保護措施，明確提示投資者該證券服務由證券公司提供。強化內部控制要 1）要求證券公司事前開展內部評估、制定業務方案，并經信息技術治理委員會審查。同時，與相關第三方機構簽訂書面協議，明確其不得從事的行為。2）事中持續跟蹤評估第三方網絡平臺的合規性、安全性以及雙方

71、協議履行情況，將合作納入公司合規風控范圍。3）事后做好應急管理，建立退出機制。明確監督管理要求 包括信息報送要求、監管部門職責分工、監管手段、罰則等。數據來源：證監會，財通證券研究所 3.3 綜合金融服務綜合金融服務：C 端流量二次變現路徑之二端流量二次變現路徑之二 將注冊用戶轉化為券商、基金、保險等金融機構的零售客戶賺取傭金收入是更為將注冊用戶轉化為券商、基金、保險等金融機構的零售客戶賺取傭金收入是更為廣闊的流量變現路徑。廣闊的流量變現路徑。1）將免費用戶轉化為軟件付費用戶是 C 端軟件主要的變現方式；2）將注冊用戶導流至券商開戶獲取廣告收入是二次變現路徑之一；3）通過獲金融牌照開展綜合金融

72、服務是金融信息服務商重要的 C端流量二次變現路徑之二。3.3.1 券商牌照：券商牌照：東方財富東方財富&指南針指南針 券商經紀業務和券商經紀業務和 C 端交易軟件業務客群重疊，是最容易實現協同的業務端交易軟件業務客群重疊，是最容易實現協同的業務，東財已，東財已實現成功轉型。實現成功轉型。東方財富于 2015 年 12 月收購同信證券獲得券商牌照，指南針于2022 年 7 月收購網信證券獲得券商牌照，大智慧 2015 年亦有意向收購湘財證券，但最終以失敗告終。東財 2015 年獲取券商牌照后，經紀業務收入實現飛躍式增長，而后通過資本補充擴大兩融業務。目前，證券業務已成為東方財富的第一大收入來源。

73、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業深度分析報告/證券研究報告 表11.東方財富證券（原西藏同信證券）經營情況 單位：億元單位：億元 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 營業收入 7.74 13.01 11.08 15.23 17.99 25.94 45.98 73.00 yoy 68%-15%37%18%44%77%59%排名 76/119 82/125 66/97 51/98 40/98 33/98 23/102 19/106 代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）2.10 6.31 5.73 8.35 9.

74、93 15.82 28.65 43.51 市占率 0.20%0.23%0.55%1.02%1.60%2.02%2.48%3.25%排名 75/95 72/94 46/94 24/95 19/97 18/95 15/100 12/104 融資融券利息凈收入 0.16 1.33 1.38 3.81 5.91 7.73 14.14 23.81 市占率 0.04%0.11%0.19%0.54%0.88%1.19%1.60%2.07%排名 84/87 75/88 70/90 42/89 25/90 20/89 19/87 15/89 數據來源：證券業協會，財通證券研究所（2022 年數據尚未披露）指南針

75、有望復刻東財成功路徑，構建第二增長曲線。指南針有望復刻東財成功路徑，構建第二增長曲線。2022 年 7 月指南針收購麥高證券（原名網信證券），網信證券成立于 1988 年，是一家業務牌照齊全的全國性綜合類證券公司。網信證券于 2018 年出現經營風險，資管產品大量逾期和證券買斷式回購大規模違約。2019-2021 年，公司連續三年被評為 D 類 D 級，由于資不抵債，網信證券于 2021 年 7 月由沈陽中院裁定進入破產重整程序。網信證券牌照齊全，業務范圍涵蓋證券經紀、證券自營、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、證券資產管理、證券承銷、代銷金融產品、證券保薦、與證券交易和證券投資相關的財務顧問等

76、業務領域。截至 2022 年 3 月，網信證券設有北京、大連、深圳 3家分公司及 40 家營業部，其中遼寧省內 11 家，遼寧省外 29 家。表12.麥高證券（原網信證券）經營情況 單位：億元 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 營業收入 3.07 2.65 2.90 -32.44 1.55 0.52 0.46 排名 116/125 94/97 93/98 98/98 96/98 101/102 106/106 代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）1.33 0.51 0.39 0.26 0.32 0.36 0.33 市占率 0.05%0.05%0

77、.05%0.04%0.04%0.03%0.02%排名 91/94 91/94 92/95 92/97 91/95 91/100 96/104 凈利潤 0.92 0.17 0.09 -28.80 -12.92 -0.60 -5.08 排名 111/125 93/97 93/98 98/98 93/98 93/102 105/106 數據來源：證券業協會，財通證券研究所（2022 年數據尚未披露）指南針流量賦能下麥高證券經紀業務有望持續修復。指南針流量賦能下麥高證券經紀業務有望持續修復。2022 年下半年以來，公司著力加大人才隊伍建設、更新 IT 系統及技術設備，逐步修復麥高證券的各項業務，重點修

78、復經紀業務。2022 年三季度公司開始在指南針股票 APP 內提供麥高證券開戶入口，如期取得初步成效，麥高證券客戶托管資產規模、經紀業務收入等均有顯著增長。2023 年前三季度，麥高證券實現手續費及傭金凈收入為 5982 萬元，利息凈收入為 2380 萬元，相較于 2022 年三季度收購麥高證券的時點，經紀業務展業已實現穩步恢復，2022 年全年手續費及傭金凈收入、利息凈收入分別為 3591 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業深度分析報告/證券研究報告 萬元、1621 萬元。根據公司未來三到五年的發展目標：1）力爭一年之內將網信證券扭虧為盈；2）三年后力爭將網信證券經

79、紀業務收入推動到行業中位數；3）五年后把中位提升到行業前二十。指南指南針存量用戶群體針對性強、粘性高，預計中短期內變現效率較高。針存量用戶群體針對性強、粘性高，預計中短期內變現效率較高。相比傳統券商客群，東方財富、指南針的客群具備證券交易頻率更高的特征，因此客戶單位資金的經紀業務產出更大，開展證券經紀業務的效率也更加突出。據指南針測算，指南針和東方財富的客戶股票交易資金周轉率遠高于傳統券商，具備高活躍度、高頻交易、高持倉比例等特征，預計中短期內指南針通過證券經紀業務將存量客戶變現效率較高。圖24.證券公司客戶股票交易資金周轉率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 客戶股票交易資金周轉率=年股票

80、交易總金額/（上一年年底托管證券市值+上一年底客戶資金余額+當年年底托管證券市值+當年年底客戶資金余額）/2）長期來看，需關注指南針對于長期來看，需關注指南針對于免費及低端軟件產免費及低端軟件產品的經營品的經營。在獲取券商牌照前，免費注冊用戶的付費轉化是公司最主要的變現路徑，公司以“體驗式”銷售模式逐步引導客戶從免費版產品試用至低端付費產品最終至高端版本產品。這種銷售模式顯著提高了公司產品的付費轉化率，公司累計付費用戶 150 萬人，與月活人數相當，指南針付費轉化率遠高于同花順、大智慧等，但在一定程度上亦損耗了免費用戶的留存。收購麥高證券后，免費用戶亦可以通過證券經紀業務變現，我們認為公司未來

81、或可加大對于免費版本軟件的經營，將部分優質功能下放以吸引、留存客戶。融資融券業務準備工作正有序進行融資融券業務準備工作正有序進行，未來有望成為指南，未來有望成為指南針另一重要的營收增長點。針另一重要的營收增長點。原網信證券尚未獲得包含“融資融券業務”資格在內的經營證券期貨業務許可證，因此未開展融資融券業務。目前，麥高證券的融資融券業務準備工作正有序進行，包括系統的建設，以及交易端、客戶端的修改完善等，驗收獲得業務許可0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00客戶股票交易資金周轉率傳統券商加權平均值 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業深

82、度分析報告/證券研究報告 后可開始展業。同時，公司擬定增募集資金不超過 30 億元，用于增資麥高證券，為開展兩融業務儲備充足的資金，當前申請材料仍處于深交所審核過程中。3.3.2 基金代銷：基金代銷：東方財富東方財富&同花順同花順 東方財富和同花順因平臺特性、早期戰略重視程度不同，基金銷售業務逐漸拉開東方財富和同花順因平臺特性、早期戰略重視程度不同，基金銷售業務逐漸拉開差距。差距。東方財富和同花順于 2012 年同批取得基金銷售牌照，分別通過旗下“天天基金”、“愛基金”開展基金代銷業務。但因平臺特性、早期戰略重視程度等原因，基金銷售業務逐漸拉開差距。2022年東方財富、同花順基金銷售收入分別為

83、43.26、2.10 億元，截至 2023Q3，末東財+天天基金、同花順股票型+混合型基金保有規模分別為 4699、368 億元。圖25.東方財富基金銷售收入 圖26.同花順基金銷售收入 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖27.天天基金+東財證券權益基金保有規模 圖28.同花順基金權益基金保有規模 數據來源：基金業協會，財通證券研究所 數據來源：基金業協會，財通證券研究所 平臺平臺屬性屬性：天天基金重社區運營，愛基金重天天基金重社區運營，愛基金重“工具工具”屬性。屬性。2007 年，天天基金網上線，打造“基金吧”社區，滿足了基民交流的需求。在正式開展基金

84、銷售業務前，東方財富已通過天天基金網積累了流量。2007 年，同花順也上線了愛基金網，但其定位于“工具”類產品，不重視社區運營和引流，導致早期基民流量積累拉開了差距。-100%0%100%200%300%400%500%600%0100020003000400050006000東方財富基金銷售收入（百萬元，左軸）同比增速（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%0100200300400500600同花順基金銷售收入（百萬元，左軸）同比增速（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000天天基金+東方財富保

85、有規模（億元，左軸）環比增速0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400同花順保有規模（億元，左軸）環比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業深度分析報告/證券研究報告 早期戰略重視程度：早期戰略重視程度：東方財富東方財富 2012 年獲得基金銷售牌照后，年獲得基金銷售牌照后，2013 年即年即從公司戰從公司戰略層面全力略層面全力推進基金第三方銷售服務業務的發展。推進基金第三方銷售服務業務的發展。1）合作基金公司數量及代銷產品數量方面，2013 年天天基金、同花順合作基金公司分別為 67 家、35 家，代銷產品數量分別為 1578

86、 只、761 只，一直到 2016 年兩者代銷產品數量仍有不小的差距，2017 年及以后差距才逐漸縮小。2）天天基金早期積極適應市場需求，通過“活期寶”獲客。2013 年 6 月 13 日，支付寶正式上線余額寶。2013 年 5 月 2 日，天天基金推出“天天現金寶”業務，6 月 26 日完善并正式更名為“活期寶”業務?！盎钇趯殹币唤浲瞥黾词艿搅耸袌鲫P注和投資者的廣泛歡迎，截至 2013 年末，活期寶銷售額累計為 262.85 億元，占當年基金銷售額的 73%。2013 年 8 月 2 日，同花順愛基金平臺也推出類似產品“收益寶”。圖29.東方財富和同花順代銷基金產品數量 數據來源：各公司公告

87、，財通證券研究所 發展潛力：發展潛力：買方買方投顧投顧運營運營是未來發展的核心因素。是未來發展的核心因素?；鹜额櫯普栈鹜额櫯普眨簽橛行Ы鉀Q“基金賺錢，基民不賺錢”等基民痛點問題，2019 年開啟基金投顧業務試點，截至 2023 年 3 月底，基金投顧規模 1464 億元，占公募基金總規模的比例為 0.5%。但也依然存在部分機構“重投輕顧”和服務存在“產品化”傾向等問題。2023 年 6 月 9 日，證監會就公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定（征求意見稿）（以下簡稱規定）公開征求意見，對基金投顧業務進一步規范，推動基金投顧業務試點轉常規。規定對基金投顧機構和基金銷售機構界限更為明確。1

88、）未取得基金投顧資格的機構，不得以任何形式介入基金投顧業務環節。2）基金銷售機構及其人員不得介紹具體基金組合策略。3）基金銷售機構不得以基金組合等形式向客戶提供已改變單只基金風險收益特征的基金投資建議，不得提供持續調整基金品種、數量的投資建議。因此，未獲取基金投顧牌照的基金銷售機構僅能列示獲得牌照機構的投顧組合。截至目前，東方財富證券已獲取基金投顧牌照，天天基金本身和愛基金并未獲得牌照。天天基金和愛基金均以投顧管家（即列示合作持牌機構的投顧產品）的形式開展該業務，截至目前050001000015000200000501001502002502012A 2013A 2014A 2015A 201

89、6A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A同花順合作基金公司家數（左軸，家）天天基金合作基金公司家數（左軸，家）同花順代銷基金產品數量（右軸，只）天天基金代銷基金產品數量（右軸，只）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業深度分析報告/證券研究報告（2023 年 12 月 15 日），天天基金、愛基金分別接入 31 家、19 家基金公司/券商投顧產品。表13.目前獲批基金投顧業務試點的 60 家機構名單 機構類型機構類型 機構家數機構家數 機構簡稱機構簡稱 基金公司及其子公司 25 中歐基金、易方達基金、南方基金、華夏財富、嘉實財富、華泰柏

90、瑞基金、景順長城基金、民生加銀基金、申萬菱信基金、萬家基金、建信基金、國泰基金、國海富蘭克林基金、工銀瑞信基金、博時基金、廣發基金、招商基金、興證全球基金、匯添富基金、華安基金、銀華基金、交銀施羅德基金、富國基金、鵬華基金、農銀匯理基金 第三方獨立銷售機構第三方獨立銷售機構 3 螞蟻基金螞蟻基金、騰安基金、珠海盈米基金、騰安基金、珠海盈米基金 銀行 3 招商銀行、工商銀行、平安銀行 券商 29 銀河證券、中金公司、中信建投證券、國泰君安證券、申萬宏源證券、華泰證券、國聯證券、光大證券、平安證券、中銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、中泰證券、華安證券、國金證券、東方財富東方財富、華寶證券、華

91、西證券、興業證券、招商證券、國信證券、東方證券、中信證券、安信證券、浙商證券、財通證券、華創證券、渤海證券 數據來源：資本市場標準網、招商銀行官網、工商銀行官網、21 財經，財通證券研究所 顧問與陪伴：顧問與陪伴：我們認為，買方投顧的內涵遠不止通過基金投顧業務為客戶提供基金組合策略等服務，以客戶為中心，為客戶提供優質的投教、資訊等各種形式的顧問與陪伴內容，滿足客戶決策輔助需求，協助客戶樹立價值投資意識等行為亦在買方投顧的范疇。對于互聯網第三方銷售機構來說，其主要通過短視頻/直播/資訊等載體，為客戶的風險類理財提供決策輔助服務，陪伴客戶成長。近年來，圖文的資訊內容增長已經趨緩，但是短視頻、長視頻

92、的趨勢在快速增長。目前天天基金的內容生態即提供短視頻、直播、在線互動、社區等新內容形式，而同花順愛基金內容生態則較少，仍以圖文咨詢為主。圖30.天天基金 APP 顧問與陪伴運營示例 圖31.愛基金 APP 顧問與陪伴運營示例 數據來源：天天基金 app，財通證券研究所 數據來源：愛基金 app，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業深度分析報告/證券研究報告 3.4 B 端端證券證券交易系統：交易系統：收入波動小，競爭格局收入波動小，競爭格局穩定穩定 B 端端證券證券交易系統是證券公司信息系統的前端應用，技術壁壘高。交易系統是證券公司信息系統的前端應用，技

93、術壁壘高。B 端證券交易系統指金融信息服務商為證券公司等機構開發的軟件產品，供證券公司為其經紀客戶提供行情揭示、交易通道和證券信息等服務。B 端證券行情交易系統軟件包括服務器端及客戶端：1）服務器端直接對接證券公司交易系統的中后臺系統，實現行情、資訊、交易數據的對接傳輸；2）客戶端包括 PC 客戶端、移動客戶端和Web 終端等，一般在證券公司的網站等平臺以證券公司軟件產品系列的形態出現，供證券公司的經紀業務客戶免費下載和使用。金融機構對系統的容量、運行速度、穩定性、安全性等方面要求較高，存在較高的技術壁壘。圖32.B 端證券交易系統產品形態示例（招商證券 PC 版客戶端）數據來源：招商證券官網

94、，財通證券研究所 同花順、財同花順、財富趨勢、大智慧三足鼎立，競爭格局穩定。富趨勢、大智慧三足鼎立，競爭格局穩定。2022 年同花順、財富趨勢、大智慧收入分別為 2.85 億元、2.53 億元、0.93 億元，2012-2022 年 CAGR 分別為22.6%、13.4%、12.6%。根據同花順和財富趨勢 2022 年年度報告，面向證券公司客戶的行情交易系統及維護服務的市場覆蓋率已超過 90%，且受用戶習慣、系統安全性、穩定性以及系統升級和后續維護等因素影響，券商一般不會輕易更換軟件開發商，因此客戶粘性較強，市場格局基本穩定。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行業深度分析

95、報告/證券研究報告 圖33.同花順、財富趨勢、大智慧 B 端證券交易系統銷售收入（單位：百萬元）數據來源：wind，財通證券研究所 市場成交額、新業務需求是該業務收入主要驅動因素。市場成交額、新業務需求是該業務收入主要驅動因素。B 端證券交易系統收入模式為一次性軟件銷售收入+按軟件銷售金額的一定比例每年收取維護服務費。1）市場成交額：市場成交額：成交額放量產生并發數量擴容等需求，證券公司需要進行軟件升級迭代，三家公司的收入增速與市場成交額變動方向基本一致；2）新業務需求）新業務需求：基于新的市場品種、監管規則帶來新的模塊、功能的增加，證券公司根據自身業務發展需求及行業發展趨勢、監管政策要求等因

96、素，均可能產生并發數量擴容、增加新的功能模塊等需求，從而使得金融信息服務商得以與證券公司持續形成軟件產品銷售的業務合作。收入韌性強，貝塔屬性低，向下波動幅度小。收入韌性強，貝塔屬性低，向下波動幅度小。雖然該業務收入與市場成交額顯著相關，但其收入波動幅度明顯小于 A 股成交額波動幅度。原因在于，軟件銷售完成并結束免費維護期后，即進入收費維護期，維護收入隨著軟件銷售金額的不斷增加和歷年的積累而不斷增長，形成穩定收入。圖34.B 端業務收入波動方向與市場成交額相關，但波動幅度明顯小于市場成交額 數據來源：wind，財通證券研究所 01002003004005006007002010A2011A201

97、2A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A同花順財富趨勢大智慧-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A同花順、財富趨勢、大智慧合計收入增速A股成交額增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業深度分析報告/證券研究報告 低維護成本造就高毛利。低維護成本造就高毛利。由于軟件產品的研發費用在期間費用中列報，營業成本主要包括維護成本、信息使用費等，使得業務毛利率

98、穩定且保持較高水平。同花順、財富趨勢、大智慧 2018-2022 年平均毛利率分別為 85.1%、96.5%、51.5%。維護成本主要來自于技術人員的人工費用，影響公司業務毛利率高低的因素主要影響公司業務毛利率高低的因素主要有二：有二：1）后續維護工作量）后續維護工作量，這取決于交易系統軟件本身的基礎架構適用性、兼容性和擴展性；2）技術人員的平均薪酬）技術人員的平均薪酬，這取決于公司所處地區。大智慧毛利率明顯較低的原因預計在于其證券交易軟件部分面向境外客戶，預計后續維護工作量及維護成本較高。財富趨勢略高于同花順，預計主要與技術人員的平均薪酬有關，財富趨勢研發中心處于武漢市，2022 年員工人均

99、薪酬為 16.57 萬元，遠低于同花順的 29.14 萬元。圖35.同花順、財富趨勢、大智慧證券交易軟件系統業務毛利率 數據來源：wind，財通證券研究所 4 關鍵變量關鍵變量：AI 大模型大模型有望重塑財富管理行業生態有望重塑財富管理行業生態 金融大模型有望重塑財富管理行業生態。金融大模型有望重塑財富管理行業生態。1）重塑客戶服務流程、提高客戶體驗。）重塑客戶服務流程、提高客戶體驗。大模型的接入將改革傳統人機交互方式，大幅優化人工智能服務下的客戶體驗。傳統聊天機器人是一種基于規則或預定義腳本的自動化程序，只能執行特定的任務，客戶需求超過其預設能力范圍后便無法給出解決方案；大模型依托海量專業知

100、識庫，為客戶提供 24 小時不間斷的實時服務，并且可以自主生成創造性的內容，同時基于客戶反饋不斷迭代和提升生成內容的質量，其持續的學習能力能不斷增進對客戶的了解，提高客戶使用體驗。2）提升內容生產效率與創意。）提升內容生產效率與創意。大模型可以一鍵生成文字、圖像、視頻等廣告創意內容，大幅提高營銷效率；在自動化生成營銷材料的同時，能實現個性化精準營銷，基于客戶背景、收入情況、風險偏好、知識水平滿足客戶個性化需求。3）提升風控水平。）提升風控水平。在風控全流程中引入大0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2010A2011A2012A2013A201

101、4A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A同花順財富趨勢大智慧 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業深度分析報告/證券研究報告 模型可以提升數據提煉和處理能力，能夠進行新特征規則發現，結合因果學習可以探索智能風控策略制定與追因的更多可能性。表14.大模型在財富管理機構中的應用場景 應用類型應用類型 當前場景智能化現狀當前場景智能化現狀 大模型大模型+的探索的探索 客戶服務 普遍采用智能客服介入客戶服務環節，但是目前智能客服，仍然以“搜索”為核心應對用戶疑問，重在快速解答 結合大模型多輪對話與 KYC 探查能力，能夠有效提升用戶對

102、話體驗 營銷 目前尚處于自動化營銷+數據驅動營銷迭代的過程中，營銷內容以內容模板庫建設與積累為主，營銷策略依賴于專家規則實現 營銷物料生成環節可以快速豐富，從而支撐千人千面的個性化營銷;智能營銷策略依托于完善的客戶標簽與 KYC 能力可以進一步在金融行業真正落地 風控 目前主要依賴于專家規則+持征工程實現，身份識別與貸前輔助審核等環節引入 AI 能力較多，但金融業務全流程智能風控尚處于探索階段 在風控全流程中引入大模型可以提升數據提煉和處理能力，能夠進行新特征規則發現，結合因果學習可以探索智能風控策略制定與追因的更多可能性 投教 投教內容相對匱乏，以及面對不同類型投資者尚難提供精細化投教內容

103、通過大模型與數字人相結合，實現投教內容海量豐富，以及推送投放因人施教 投顧 依賴于大數據進行投資者畫像與風險偏好洞察，并應用專家規則進行投資產品與組合的自動化推薦 圍繞財富管理專業知識進行增量訓練，并利用全面的 KYC 探查實現圍繞個體的全生命周期智能投顧服務 投研 目前智能投研能夠實現數據資產以及非結構化數據洞見賦能，并利用知識圖譜等技術提升分析效率，尚處于工程化初期階段 大模型對投資標的信息整理、摘要與篩選更加準確，能夠實現對各類投研數據的綜合分析以及對時間序列數據的預測，從而提升投研效率以及價值 數據來源：易觀分析，財通證券研究所 金融信息服務商有望從生產和應用兩端受益于金融大模型落地。

104、金融信息服務商有望從生產和應用兩端受益于金融大模型落地。1）同花順、東方財富、財富趨勢有望通過海量金融數據和較高的研發水平打造金融領域的 AI 大模型，一方面直接賦能與自身的 C 端產品，另一方面，作為產品和解決方案服務于金融機構，拓展 B 端業務新的增長點。2）指南針具備金融大模型落地的良好應用場景。圖36.五大公司的研發投入規模（單位：百萬元）數據來源：wind，各公司公告，財通證券研究所 0.000200.000400.000600.000800.0001000.0001200.0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1東方財富同花順指南針財

105、富趨勢大智慧 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業深度分析報告/證券研究報告 圖37.五大公司的研發費用率 數據來源：wind，各公司公告，財通證券研究所 4.1 同花順：同花順：AI 大模型的落地有望從大模型的落地有望從 B、C 兩端賦能公司業務增長兩端賦能公司業務增長 同花順同花順 AI 布局領先布局領先。同花順自 2009 年就開始布局 AI 領域，成立新部門“i 問財”；2012 年上線智能問答功能；2015 年自主研發語音識別技術，處于領域內第一梯隊；2016 年推出語音助理“小花機器人”；2017 年上線 AI 開放平臺、量化投資平臺 MindGO；2018

106、 年推出智能外呼、智能客服、智能轉寫等系列 AI 產品；2019 年 All in AI 戰略，發布 AI 理財師，集營銷、獲客與投研數據為一體；2020 年推出智慧電梯、AI 醫療助手；2021 年發布“AI 短視頻創作平臺”，同年公司“AI 數字人”在東亞前海證券首次應用。2023 年以來公司加大對機器學習、自然語言處理、智能語音、圖形圖像識別與處理、數字人等關鍵技術攻關，持續加碼 AI 大模型、AI 內容生成等領域應用研究。B 端方面，經過多年積累打造同花順端方面，經過多年積累打造同花順 AI 開放平臺，為多行業提供多品種智能解開放平臺，為多行業提供多品種智能解決方案，伴隨技術持續落地有

107、望打開新的業績增長點。決方案，伴隨技術持續落地有望打開新的業績增長點。公司目前可面向客戶提供智能語音、智能客服、智能金融問答、智能投顧、智能質檢機、會議轉寫系統、虛擬數字人、智能醫療輔助系統等多項 AI 產品及服務，可為銀行、證券、保險、基金、私募、高校、運營商、政府等行業提供智能化解決方案。表15.同花順 AI 開放平臺提供多行業、多品類解決方案 解決方案解決方案 方案類方案類別別 方案構成方案構成 外呼機器人解決方案 外呼機器人 自動撥號，智能對話，精確分級，自動記錄，數據分析，機器學習 金融行業解決方案 銀行業解決方案 產品查詢，產品對比，百科咨詢，智能推薦 保險業解決方案 定制保險，產

108、品對比，保險知識庫，健康測評 證券業解決方案 投顧 AI 輔助系統，智能化功能，智能機器人，智能資訊 基金業解決方案 資產配置，特色大數據，智能信息抽取，智能基金機器人，基金診斷評級 私募業解決方案 輿情分析，公司圖譜，特色大數據 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1東方財富同花順指南針財富趨勢大智慧 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 行業深度分析報告/證券研究報告 港美股解決方案 人機交互對話，智能機器人，智能資訊 公司輿情解決方案-公司監測，專項監測，統

109、計分析，智能報告，實時推送 通用行業解決方案 法律業解決方案 罪名預測，法條推薦，刑期預測 智能硬件解決方案-股票專屬定制，泛金融百科，生活管理，對話閑聊 大數據解決方案 智能標簽解決方案 標簽挖掘，文本分類，資訊個性化，機器人寫文章 智能資訊解決方案 主題投資，Feed 流，智能標簽 數據來源：同花順官網，財通證券研究所 C 端方面，公司重點打造的端方面，公司重點打造的 AI 投顧平臺投顧平臺 i 問財目前是國內財經領域落地較為成問財目前是國內財經領域落地較為成功的自然語言、語音對話交互問答系統，有望推動財富管理功的自然語言、語音對話交互問答系統，有望推動財富管理行業智能化轉型。行業智能化轉

110、型。i 問財具備多輪對話能力，可以為投資者提供智能選股診股、選基診基、資產配置、理財知識百科、數據查詢、閑聊等理財助理、理財投顧服務，未來有望逐步升級成基于大語言模型的對話系統。表16.同花順 i 問財提供的主要功能 類別類別 功能功能 具體應用具體應用 數據智能 數據可視化 提供更易用、可靠的金融可視化服務，以及豐富準確的金融大數據，處理復雜的數據，實現對數據的完美利用 金融數據圖表分析平臺 引領金融市場數據分析高效，智能，簡潔新時代數據報表自助生成云平臺，連接豐富金融垂類數據，融合多樣可視化組件，運用人工智能，更好探索數據背后的價值 行業特色大數據 定制化抓取各行業數據，實時監控。整理匯集

111、影響行業核心特色數據，為分析研究提供重要的支撐服務 智能語音 語音合成 能夠將文字信息轉化為聲音信息，讓應用能夠“說話”語音聽寫 把短語快速轉換成對應的文字信息，讓機器能夠“聽懂”人類語言 語音轉寫 基于深度全序列卷積神經網絡，可快速準確的將在會議、教學或采訪的長時間語音轉化為文字，為后續信息處理和數據挖掘提供基礎，有效提高工作效率 自然語言基礎服務 情感分析 對于文本中的主觀信息進行分析處理，提取評價對象并做出可靠的情感傾向判斷 文本相似度 依托優質數據和深度神經網絡，運用詞向量技術提供高精度的文本相似度服務，實現多維度的場景應用 知識圖譜 閱讀理解 借助深度學習算法，賦予機器閱讀理解文章的

112、能力，提高信息收集效率 智能信息抽取 智能處理金融行業大量存在的文本、表格內容，抽取其中關鍵實體關系，降低信息收集成本，提升投研工作效率 公司圖譜 深入展示公司投資關系，股東、高管、控股參股、實控人多維關系網 智能投顧 智能投顧 人機結合的服務模式，針對服務客戶的真實場景打造的投顧助手，幫助投顧提高服務效率和服務質量 智能機器人 運用 AI 技術打造更懂財經的個性化智能助理，開啟股市人工智能新紀元 資產配置 基于用戶畫像、產品問卷，構建用戶風險測評系統，提供個性化資產配置方案，持續跟蹤監控服務用戶 數據來源：同花順官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 行

113、業深度分析報告/證券研究報告 4.2 東方財富：東方財富：自研金融大模型正在備案，自研金融大模型正在備案，有望賦能有望賦能 C 端端業務增長業務增長 組建人工智能事業部，自研大模型正在推進備案工作。組建人工智能事業部，自研大模型正在推進備案工作。東方財富一直致力于金融科技領域的探索和實踐，培養了一支人員穩定、技術領先的技術研發團隊。公司充分發揮多年來積累的研發技術優勢，自主研發了一系列網絡核心技術，擁有充實的 AI 技術能力，包括自然語言處理、圖像處理、語音識別和多模態融合技術，同時公司密切跟蹤行業前沿技術發展，持續加強生成式 AI、交互式 AI 等領域能力建設，積極探索大模型在各金融場景的應

114、用。強大的技術研發力量、核心技術儲備以及金融領域人工智能的創新，為公司后續持續發展奠定了更加堅實的技術基礎。2023 年以來，東方財富加大研發投入力度，重點加強 AI 能力建設，在自然語言處理、圖像識別、AIGC 等方面取得了較大進展。更新迭代內容智能提取及配圖、智能寫稿、智能研報、智能審核等功能，進一步提高了金融信息數智化生產效率；2023 年 8 月 11 日，東財發布公告稱組建人工智能事業部。2023 三季度，三季度，公司自研金融領域大模型取得重大進展，正按照主管部門相關要求推進大模型備公司自研金融領域大模型取得重大進展，正按照主管部門相關要求推進大模型備案工作。案工作。表17.東方財富

115、已投入多項人工智能相關研發項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展預計對公司未來發展的影響的影響 東方財富多媒體智能資訊及互動平臺系統研發項目 整合文本、圖片、視頻等多媒體內容，為各產品線提供平臺級、高時效性的互動支持 已完成 提升用戶互動體驗，為未來公司互動用戶的增長和互動模式的豐富做好平臺準備和技術準備 提升公司產品的服務能力和用戶體驗 東方財富金融數據中臺項目 搭建數據管理和治理體系，提供自助便捷的數據分析服務，保障數據流通過程中的安全和質量，提升數據使用效率，助力業務精細化運營 已完成 保障數據安全和質量，

116、降低數據分析的門檻 賦能業務決策，提升數據使用效率 天天基金賬戶 AI分析平臺 專注于賬戶資金數據，減少數據計算的復雜性，讓計算結果更及時 已完成 進一步提高收益更新的及時性 提升用戶體驗 東方財富全球化綜合市場行情數據極速云平臺 東方財富全球化綜合市場行情數據極速云平臺接入全球主要證券交易所的各類行情數據，并最終對用戶提供極速、穩定的基礎行情服務和增值行情服務 已完成 為用戶提供極速、穩定的基礎行情服務和增值行情服務 提高公司產品及服務能力 東方財富金融數據 AI 智能化生產平臺研發項目 通過運用 NLP 技術對非結構化和半結構化數據進行處理，實現數據智能化生產，提高數據質量和數據處理效率

117、已完成 提升金融數據的處理效率和能力，為用戶提供及時、高質量的數據服務 提高公司產品及服務能力 數據來源：東方財富 2022 年報，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 行業深度分析報告/證券研究報告 4.3 財富趨勢：財富趨勢：打造打造 AI 開發平臺賦能金融機構，強化開發平臺賦能金融機構，強化 B 端端業務競爭力業務競爭力 財富趨勢持續關注財富趨勢持續關注 AI 業界發展革新，深入業界發展革新，深入生成式生成式 AI、語言模型等領域的研究，、語言模型等領域的研究，豐富證券金融科技產品矩陣。豐富證券金融科技產品矩陣。此前，財富趨勢人工智能技術研發主要集中在資

118、訊數據清洗和提取技術、深度學習技術及詞向量技術、智能金融問答、自然語言處理等方面，并將其應用于公司證券軟件產品中。2019 年上市以來，公司開展通達信開放式人工智能平臺項目，預計 2024 年達成使用狀態。該平臺主要提供給證券公司使用，由通達信云計算系統、智能客服系統及通達信智能消息系統三項子系統組成，證券公司通過上線該產品，實現為其客戶提供更多定制化與個性化的金融數據計算分析服務，降低證券公司金融服務成本，減少人工客服配備，通過智能客服系統滿足投資者問題的智能回復功能，根據每位消費者或投資者的特點提供智能消息推送，提高金融服務的精準度，提升證券公司在投資者業務開拓領域的效率和效果。2022

119、年，公司產品“問小達”在通達信手機端和 PC 端測試上線，初步支持用戶在選股、資訊、指令、客服等場景的使用需求，包括加自選、自定義范圍選股、數據導出復盤、收藏問句等，支持多條件符合行情、財務、形態、指標值等多維選股。圖38.財富趨勢 AI 產品“問小達”界面展示 數據來源：問小達官網，財通證券研究所 4.4 指南針指南針：具備：具備金融金融大模型大模型落地的良落地的良好應用場景好應用場景 公司多年來致力于股票分析軟件研發，陸續上線了全贏決策系統智能阿爾法版，全贏決策系統私享家手機版，其中智能阿爾法版利用基本面類、資金類、技術類、事件因子等多音字進行組合，利用大數據的評價體系及歸因分析方法，實現

120、模型 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 行業深度分析報告/證券研究報告 構建，滿足用戶對于大盤行業板塊，個股的綜合分析的需求。公司業務具備良好的金融大模型應用場景，公司當前對于 AI 領域的技術將主要停留在成熟技術應用層面，不考慮對 AI 基礎研究領域做廣泛的投入。金融大模型落地后，有望為客戶提供更加專業、精準的數字化財富管理服務方案，賦能公司業務發展。5 投資建議投資建議 行業行業處于新一輪景氣上升周期處于新一輪景氣上升周期?！盎钴S資本市場活躍資本市場”一攬子政策持續落地，效果正在一攬子政策持續落地，效果正在逐步顯現。逐步顯現。7 月 24 日中共中央政治局會議提出“活

121、躍資本市場，提振投資者信心”后，包括證券交易印花稅減半、融資保證金下調、IPO&再融資逆周期調控、嚴控大股東減持、階段性收緊融券業務、匯金公司增持四大行及買入交易型開放式指數基金（ETF）、加強國有商業保險公司長周期考核等利好舉措持續落地。11 月 3日，證監會表示將持續加強部門協同，出臺資本市場投資端改革行動方案，加大中長期資金引入力度，提高各類中長期資金參與資本市場的積極性和穩定性，推動社?；?、基本養老保險基金、年金基金、保險資金等中長期資金與資本市場整體保持良性互動。同花順、財富趨勢同花順、財富趨勢或或前期彈性更大，東財、指南針前期彈性更大，東財、指南針或或后勁更足。后勁更足。同花順和

122、財富趨勢兼具“AI”+“強貝塔”屬性，在本輪上升周期前期或具備更高的彈性。對于東財來說，其基金銷售業務景氣度略滯后于市場周期，一般來說，股市有 1-2 個季度的持續上漲行情，基金賺錢效應逐步顯現后，基金銷售景氣度才會提升，且東財基金銷售業務收入更多取決于基于基金保有規模的尾傭收入，因此基金銷售業務的業績兌現會滯后于市場周期。對于指南針來說，其麥高證券經紀業務處于前期階段，從市場活躍度提升至客戶轉化存在一定時滯，其兩融業務開展后也具備一定后勁。當前當前東方財富估值處于歷史低位，同花順、財富趨勢、指南針東方財富估值處于歷史低位，同花順、財富趨勢、指南針或或仍具備向上彈性仍具備向上彈性。2018 年

123、至今（2023 年 12 月 15 日，下同），同花順、東方財富 PE 中樞分別為 48.9、58.1，指南針和財富趨勢自上市以來 PE 中樞分別為 77.9、60.7。根據 wind 一致預期，同花順、東方財富股價分別對應 2023 年 47.0 PE、25.4 PE，分別處于2018 年以來 53.6%、1.2%分位；指南針、財富趨勢當前股價分別對應 2023 年148.4 PE、58.6 PE，分別處于上市以來 71.4%、53.0%分位。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 行業深度分析報告/證券研究報告 圖39.同花順、東方財富、財富趨勢 PE 估值 數據來源：wi

124、nd，財通證券研究所 6 風險提示風險提示 1）資本市場大幅波動：資本市場大幅波動：金融信息服務商各項業務均與資本市場景氣度具有相關性，資本市場表現低迷影響 C 端客戶流量規模、對于交易軟件的投入、金融產品銷量，以及 B 端客戶對于軟件的投入規模，進而影響金融信息服務商的業績及估值。2）監管政策趨嚴：監管政策趨嚴：從歷史復盤來看，金融信息服務商股價變動對于監管政策較為敏感，同時金融信息服務商兼具金融與互聯網的屬性，監管政策趨嚴或影響公司業務開展。3）AI 大模型研發落地大模型研發落地及使用效果及使用效果不及預期不及預期：AI 大模型落地及使用效果具有不確定性，若不及預期將影響公司業績增長。0.

125、000050.0000100.0000150.0000200.00002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04同花順東方財富財富趨勢 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 行業深度分析報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影

126、響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級

127、。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報

128、告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公

129、司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露