【研報】機械設備行業：特斯拉鋰電設備核心供應商受益全球龍頭集中擴產-20200204[56頁].pdf

1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 機械設備機械設備 強于大市 強于大市 維持 2020年02月04日 （評級） 分析師 鄒潤芳 SAC執業證書編號：S1110517010004 聯系人 朱曄 18521362872 特斯拉鋰電設備核心供應商，受益全球龍頭集中擴產特斯拉鋰電設備核心供應商，受益全球龍頭集中擴產 行業深度研究 摘要 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 選擇鋰電設備投資標的的核心邏輯在于行業馬太效應顯現，首選大浪淘沙后涌現出的龍頭企業。選擇鋰電設備投資標的的核心邏輯在于行業馬太效應顯現，首選大浪淘沙后涌現出

2、的龍頭企業。先導智能在2019年證明了其全球龍 頭的地位。公司在毛利率凈利率、收入及凈利潤增速等在2019年全面優于行業平均水平，并且其現金流逆勢改善，訂單獲取能力大 幅領先國內外同行。 投資鋰電設備的核心邏輯在于電動車行業仍具備巨大成長性，電動車起量、設備先行。投資鋰電設備的核心邏輯在于電動車行業仍具備巨大成長性，電動車起量、設備先行。國內市場有雙積分及工信部產業規劃引導， 2021-2023年電動車銷量對于乘用車市場的滲透度將分別達到9.50%、12.20%、14.76%，到2025年新車銷量占比達到25%左右，是2019 年的5X。全球市場在歐洲碳排要求趨嚴+特斯拉鯰魚效應的影響下，主流

3、車廠均積極電動化，我們測算得到2025年由這些主流車企帶 動的電動車銷量將達到1110萬輛以上。以合資車口徑計算全球產能需求，約為700GWH，而CATL、LGC、松下以及三星SDI2019年底產 能僅約為182GWH。 海外電池勢力預計貢獻明年最大增量，龍頭電池企業設備折舊速度快、未來更新改造需求旺盛。海外電池勢力預計貢獻明年最大增量，龍頭電池企業設備折舊速度快、未來更新改造需求旺盛。根據我們的測算，2020-2021年國內 外動力鋰電池擴產可以帶動230、291億元投資額。其中，國內新增產能約為81GWH，相較于2019年而言增長不明顯；主要增量來自 于海外市場，2019年度海外市場擴產體

4、量較小，主要為LGC在歐洲波蘭及南京基地的擴產，松下、三星SDI有零星擴產。2020年我們預 計海外電池廠擴產量合計為66-90GWH，主要增量來自于LGC、CATL德國、Northvolt、AESC、SK等廠商。CATL、LGC、松下、三星SDI的 設備折舊率普遍達到18%-23%之間。新能源汽車技術加速迭代，動力電池產線設備的技術要求發生較大變化，部分基于早期技術開發 的動力電池生產設備難以適應新產品生產，其經濟壽命低于原有折舊年限。 復盤公司本輪上漲，復盤公司本輪上漲，從公司角度，市場基于先導龍頭地位及新增國際客戶，而給予龍頭溢價。電動車全球化邏輯持續兌現，先導有實 力成為絕大部分領先電

5、池廠的主力供應商。從行業角度，其股價受益于大量政策面利好，海外主流車企的電動車進程超預期，以及寧 德時代、大眾汽車電池產能擴產等。 我們認為公司股價后續的催化劑在于：1）國內外政策面及電動車銷量面的超預期；2）公司核心電池客戶的擴產信息以及招標信息； 3）公司新產品例如熱復合疊片機放量，令其在LGC、SK等客戶供應體系中放量。 風險提示：新能源補貼超預期退坡、本年度招標大幅不及預期、單位設備投資額超預期大幅下降。 3 目 錄 1 1、設備行業大洗牌，先導本輪上漲來源于龍頭價值重估、設備行業大洗牌，先導本輪上漲來源于龍頭價值重估 1.1行業大洗牌，2019年設備頭部效應非常顯著，先導一馬當先 1

6、.2 先導本輪上漲主要受益于行業貝塔與龍頭溢價 2 2、行業空間分析：高端產能仍有巨大缺口，海外貢獻、行業空間分析：高端產能仍有巨大缺口，海外貢獻 20202020主要增量主要增量 2.1 國內電動車有望走出低谷，明年看新車型，長期看雙積分及遠期規劃 2.2 歐美電動車激勵政策頻出臺，主流汽車集團電動化趨勢不可逆 2.3 2020年電池擴產展望：海外電池廠擴產貢獻主要增量 2.4 短期過剩，中長期動力電池需求展望：高端產能仍有巨大產能缺口 2.5. 2020年設備市場空間展望：海外市場帶動增長 2.6 電池廠設備折舊速度普遍偏高，技術進步驅動設備淘汰 3 3、行業競爭格局分析：基于波特五力模型

7、的分析、行業競爭格局分析：基于波特五力模型的分析 3.1 潛在競爭者：進入難度高，客戶+技術+資金形成三重壁壘 3.2 行業內競爭者：龍頭市場份額大幅提升，借力收購整合增長迅速 3.3 上下游議價能力：客戶議價能力有上限，供應商議價空間不大 3.4 替代品：軟包替代方形不會影響前段設備，對中段設備影響 可能低于市場預期 4 4、先導智能公司分析：技術、管理、客戶與資金四大維度、先導智能公司分析：技術、管理、客戶與資金四大維度 的核心競爭力的核心競爭力 4.1 公司主營業務分析：與泰坦協同發展順利、營收利潤增長迅速，凈利 率階段性承壓 4.2 核心競爭優勢：技術全球領先，內部管理卓越，客戶結構優

8、異，資金 實力雄厚 4.3 橫向財務分析：杠桿率穩健，應收賬款計提最為審慎，盈利能力有望 恢復 5 5、前瞻發展戰略：平臺式業務布局、前瞻發展戰略：平臺式業務布局 5.1 公司成立八大事業部，平臺化發展戰略起航 5.2 3C智能設備：以機器視覺檢測為主 5.3 激光加工：市場空間廣闊，目前通用領域競爭激烈，專用領域門檻較高 6、投資建議及風險提示投資建議及風險提示 設備行業大洗牌，先導本輪上漲來源于龍頭價值重估 1 4 5 鋰電設備行業自鋰電設備行業自20152015年開始年開始，經歷經歷3 3年的高速發展期年的高速發展期，在在20182018年進入行業洗牌期年進入行業洗牌期，20192019

9、年行業業績增長整體疲弱年行業業績增長整體疲弱 收入增速：2019年前三季度行業收入增速平均為12.83%，中位數為8.83%，相對于2016-2018年高速增長繼續放緩。 利潤增速：前三季度歸母凈利潤增速平均為-17.42%，中位數為-4.41%，相較于2016-2018年增速進一步回落。 ROE及ROIC：行業加權ROE平均值同比2018Q3有所下降，中位數從9.10%下降至7.74%，平均值從9.37%微降至9.11%， 但相對于2018年降幅有所收窄。而衡量企業盈利能力的ROIC也有所回落（均值受杭可上市影響較大），中位數從7%下滑至 6.11%。 圖：鋰電池設備行業加權圖：鋰電池設備行

10、業加權ROEROE下行下行 資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所 1.1. 行業大洗牌，2019年設備頭部效應非常顯著，先導一馬當先 圖：鋰電池行業凈利潤增速大幅下降圖：鋰電池行業凈利潤增速大幅下降 資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所 85.91 80.63 8.51 -17.42 80.10 78.34 38.13 -4.41 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 2016201720182019Q3 鋰電設備板塊凈利潤平均增速（%） 鋰電設備板塊凈利潤增速中位數（

11、%） 12.95 9.37 9.11 11.39 9.10 7.74 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2017Q32018Q32019Q3 鋰電設備板塊加權ROE平均值（%） 鋰電設備板塊加權ROE中位數（%） 6 我們選擇ROE及預收款兩項指標來觀察行業分化情況。首先是ROE，該指標相對而言更能夠反應企業的綜合經營能力。先導繼 續維持前三季度接近20%的高ROE水平，杭可科技、贏合科技在2019Q3取得ROE同向上升（主要系凈利率本期有所上升）， 而其余公司ROE水平均有較為明顯的下滑。 其次為預收款，衡量公司新接訂單情況，一定程度上反映

12、訂單流向。先導的項目預收款位列行業首位，2019Q3預收款為12.51 億元，占比樣本總體預收款的比例分別高達44.71%。并且，根據先導近期的可轉債回復，2019年6月末，公司合并報表發出商 品的金額為15.33億元，該部分發出商品已收到的貨款金額為16.15億元，意味著實際預收款高于賬目水平（這主要是由于在會 計實務中可能用部分預收款抵消相同客戶的應收款項）。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2018Q32019Q3 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45

13、.00% 50.00% 20182019Q3 先導占比杭可占比 圖：鋰電池設備行業加權圖：鋰電池設備行業加權ROEROE下行（下行（%） 資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所 圖：鋰電池設備公司預收款占主板公司整體預收款的比例圖：鋰電池設備公司預收款占主板公司整體預收款的比例 資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所 1.1. 行業大洗牌，2019年設備頭部效應非常顯著，先導一馬當先 7 先導智能在2018-2019年行業洗牌期充分證明了其行業龍頭地位； 公司在毛利率、凈利率、收入增速、凈利潤增速等方面在2019年全面優于行業平均水平

14、。 99.68 84.93 38.13 16.1358 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 2016201720182019Q3 鋰電設備板塊凈利潤平均增速（%）鋰電設備板塊凈利潤增速中位數（%） 先導智能 83.96 74.10 41.23 12.83 70.91 86.32 31.70 8.83 101.40102.01 78.97 19.22 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 2016201720182019Q3 鋰電設備板塊收入平均增速（%）鋰電設備板塊收入增速中位數（%） 先導智能收入增速（%） 圖：先導

15、智能毛利率大幅領先行業圖：先導智能毛利率大幅領先行業 資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所 圖：先導智能凈利率大幅領先行業圖：先導智能凈利率大幅領先行業 圖：先導智能收入增速高于行業中位數圖：先導智能收入增速高于行業中位數10.4pct10.4pct圖：先導智能凈利潤增速大幅領先行業圖：先導智能凈利潤增速大幅領先行業 19.75 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2017Q32018Q32019Q3 先導智能鋰電設備板塊凈利率平均值（%） 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 2017Q3201

16、8Q32019Q3 先導智能鋰電設備板塊毛利率平均值（%） 1.1. 行業大洗牌，2019年設備頭部效應非常顯著，先導一馬當先 8 非經常收益對鋰電板塊貢獻率提高，導致鋰電設備板塊扣非凈利占全部凈利比例從2018年的88.77%下降至74.81%， 下降較多的主要為科恒股份與星云股份，扣非凈利占比分別從2018年的79.97%、66.81%下降至21.79%、42.75%。 然而先導智能凈利潤絕大部分來自于主營業務。2016-2019Q3扣非凈利潤占其凈利潤總額的比例分別為98.47%、 95.55%、110.56%以及97.70%。 89.72 89.04 88.77 74.81 65.00

17、 70.00 75.00 80.00 85.00 90.00 95.00 2016201720182019Q3 鋰電設備板塊扣非凈利潤/凈利潤（%） 證券簡稱證券簡稱2016201720182019Q3 百利科技百利科技91.1095.7190.5094.25 金銀河金銀河82.7772.9483.8283.57 科恒股份科恒股份90.7382.8779.9721.72 先導智能先導智能98.4795.55110.5697.70 星云股份星云股份91.2990.3166.8142.75 贏合科技贏合科技90.5784.9593.1894.75 杭可科技杭可科技83.13100.9596.568

18、8.90 鋰電設備板鋰電設備板 塊扣非凈利塊扣非凈利 潤潤/凈利潤凈利潤 （%） 89.7289.0488.7774.81 圖：鋰電板塊非經常性利潤比例明顯提高圖：鋰電板塊非經常性利潤比例明顯提高 資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所 表：先導智能凈利潤純度高表：先導智能凈利潤純度高 資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所 1.1. 行業大洗牌，2019年設備頭部效應非常顯著，先導一馬當先 9 鋰電設備商業模式決定，設備廠需要為電池廠階段性的墊資，因而此前現金流普遍較差。設備公司要想做大，必須要具備一 定的資金實力及現金造血能力，這

19、是拿單能力的前提和基礎。 對比先導和行業整體水平，公司的資金實力在2019年表現得尤為明顯：其經營活動產生的現金流量凈額在2019Q3接近3.5 億元，而行業同期有所下滑。公司經營性現金流在2018年表現很差，這主要是因為銀隆訂單回款問題的影響，到2019年銀 隆陸續還款，公司現金情況恢復正常； 公司現金及現金等價物在2019Q3達到8.3億元，遠高于行業平均水平。 0.36 -0.22 0.97 0.47 0.28 -0.21 0.42 0.21 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2016201720182019

20、Q3 鋰電設備板塊經營活動產生的現金流量凈額平均值（億元） 鋰電設備板塊板塊經營活動產生的現金流量凈額中位數（億元） 先導智能經營活動現金流量凈額（億元） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 20161231201712312018123120190930 鋰電設備板塊現金及現金等價物平均值（億元） 鋰電設備板塊現金及現金等價物中位數（億元） 先導智能（億元） 圖：先導智能經營性現金流在圖：先導智能經營性現金流在20192019年顯著改善年顯著改善圖：先導智能現金及現金等價物指標明顯優于行業圖：先導智能現金及現金等價物指標明顯優于行業 資料來源

21、：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所 1.1. 行業大洗牌，2019年設備頭部效應非常顯著，先導一馬當先 10 我們對先導上市以來股價進行了較為詳細的復盤，復盤分為兩個維度，第一維度是公司訂單及業績，第二個是行業政策及動態。 2019年之前，公司股價的上漲往往伴隨著業績預期的上調，下跌伴隨著業績的下調，例如2017年H1，先導簽訂銀隆訂單，市場當時對公 司2018年業績從6.88億一度上調至12億元；而2018Q2-Q3公司出現預收款、存貨等前瞻指標惡化以及LG丟單等問題，市場下調對其 2019年盈利預

22、測。 進入2019年以來，公司層面的信息以與頭部客戶簽訂供貨協議以及資本運作（可交債、可轉債）為主，市場對其一致盈利預測基本上未出 現上調。 1.2. 先導本輪上漲主要受益于行業貝塔與龍頭溢價 圖：先導智能股價復盤（公司信息維度）圖：先導智能股價復盤（公司信息維度） 資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所 11 根據Choice的統計，市場對于先導2019年盈利的一致預期經歷了明顯兩個階段。第一個階段：2017年，正 如我們上文分析，伴隨收購泰坦以及簽訂銀隆訂單，2017年市場對于先導的未來盈利預期一度多次上調； 第二個階段：2018-2019年，市場對鋰電設備行

23、業及先導智能的研究深入，盈利預測回歸理性與實際； 以PE ttm為口徑，我們可以看到2019Q4的這輪上漲主要系先導的估值水平提升，也就是說本輪上漲，從公 司角度，更多的是市場基于先導本身龍頭地位及新增國際化訂單的認可，而給予的龍頭溢價。 圖：市場對先導圖：市場對先導20192019年盈利的一致性預期變化情況年盈利的一致性預期變化情況 資料來源：資料來源：ChoiceChoice，天風證券研究所，天風證券研究所 圖：先導的圖：先導的PEPE變化（變化（TTMTTM） 資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所 1.2. 先導本輪上漲主要受益于行業貝塔與龍頭溢價 12

24、由于電動車目前相對于燃油車仍然不具備價格優勢，因而板塊表現對于電動車政策以及海外汽車巨頭的電動車推進進度敏感度很高； 從行業信息維度復盤先導智能股價，我們可以看到主要的幾輪下跌（2017Q4-2018年初、2018Q2-Q3、2019Q2）均伴隨著補貼政 策退坡力度超預期、雙積分政策不達預期等；而幾輪上漲均伴隨著大量的政策面利好以及海外主流車企（特斯拉、大眾、寶馬、戴姆勒 等）的電動車進程超預期，以及寧德時代、大眾汽車電池產能擴產等。 圖：先導智能股價復盤（行業信息維度）圖：先導智能股價復盤（行業信息維度） 資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所 1.2. 先導本

25、輪上漲主要受益于行業貝塔與龍頭溢價 行業空間分析2 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.1. 國內電動車有望走出低谷，明年看新車型，長期看雙積分及遠期規劃 單位：輛單位：輛補貼緩沖期補貼緩沖期補貼正式退坡補貼正式退坡去年上半年去年上半年去年下半年去年下半年2020E預測預測備注備注 日期日期201901-201906201907-now201801-201806201807-201810極限悲觀情況極限悲觀情況調整值（假設）調整值（假設）中性預測情況中性預測情況 新能源乘用車合計575,065 268,199 346,482 373,084 881,421 1,361,42

26、1 插電混動乘用車119,490 60,411 93,682 100,331 181,233 50,000 231,233 插電混車型增多，但是單款放 量困難 純電動乘用車455,575 207,788 252,800 272,753 623,364 430,000 1,053,364 新能源客車30,317 19,353 35,027 24,093 58,059 58,059 新能源專用車24,482 6,255 19,035 33,285 18,765 18,765 A00純電120,654 56,818 156,409 116,319 170,454 170,454 A0純電77,912

27、 30,453 32,054 49,439 91,359 100,000 191,359 A級純電243,754 109,840 63,624 99,649 329,520 200,000 529,520 B級純電6,370 9,153 676 441 27,459 130,000 157,459 特斯拉+大眾ID3+奔馳eqc+廣汽 Aion LX+江淮蔚來等車型放量 C級純電6,881 1,524 37 6,815 4,572 4,572 A級插混62,145 34,076 84,929 62,242 102,228 102,228 B級插混45,616 12,828 6,693 30,4

28、18 38,484 38,484 C級插混11,023 12,480 3,409 8,900 37,440 37,440 *極限悲觀情況指的是：均按照退坡后的月化銷量來計算2020年十二個月的情況 2019年6月份補貼正式退坡，電動車銷量遭遇迅速下滑，我們統計7-11月電動乘用車（包含純電及插電混）合計銷量同比降28.11%； 對于明年，極限悲觀情況為：按照2019年退坡的月化銷量來計算2020年的情況，得到銷量為88.14萬輛； 然而我們認為，2019年電動車除了面臨補貼退坡，還面臨供給端優質車型不足等問題。 2020年，變化之一：財政部工作會議時隔五年再提支持電動車發展、研究建立與支持創新

29、相適應的政府采購交易制度；變化之二：特斯 拉Model 3、大眾ID3、奔馳eqc、廣汽Aion LX、江淮蔚來等純電車型推出市場并放量。A級、B級車將成為主要增長點。我們預計：A 級車相較于極限悲觀情況有20萬輛向上空間，B級車有13萬輛向上空間（僅Model 3 就有8-10萬輛）。我們對明年電動乘用車的預計 值為130萬輛以上，同比+30%左右。 表：預計表：預計20202020年國內電動乘用車銷量有望達到年國內電動乘用車銷量有望達到130130萬輛以上萬輛以上 資料來源：乘聯會，天風證券研究所資料來源：乘聯會，天風證券研究所 15 乘用車產量乘用車產量 （萬輛）（萬輛） 達標值達標值實

30、際值實際值 當年燃料積當年燃料積 分（萬分）分（萬分） 年末累計結年末累計結 轉積分轉積分 （萬分）（萬分） 抵消燃油車抵消燃油車 負積分需要負積分需要 新能源汽車新能源汽車 產量（萬輛）產量（萬輛） 2018 年239365.8688 17630 2019 年24005.55.63-302.4 13140 2020 年240055.46-1097.3 1950 2021 年25004.95.29-872.3 -677217.93 2022 年25004.85.13-776.7 -777231.19 2023 年25004.64.98-894.1 -894266.13 達標比例要求達標比例要求

31、低油耗車占比低油耗車占比 乘用車產量（萬乘用車產量（萬 輛）輛） 新能源積分達標新能源積分達標 值（萬分）值（萬分） 2019 年10%10%2400 240 2020 年12%12%2400 288 2021 年14%14%2500 311 2022 年16%16%2500 349 2023 年18%20%2500 378 EC 系數系數 續續 航航 里里 程（程（km） BEV 單車單車 積分（分）積分（分） PHEV 單車單車 積分（分）積分（分） BEV 占比占比 PHEV 占比占比 平平 均均 單單 車車 分分 值（分值（分/車）車） 新能源積新能源積 分達標需分達標需 要新能要新能

32、 源汽車產源汽車產 量（萬輛）量（萬輛） 2019 年13505270% 30%4.159 2020 年14005270% 30%4.170 2021 年1.14503.41.670% 30%3.1100 2022 年1.15003.71.670% 30%3.4104 2023 年1.15003.71.670% 30%3.4113 抵消燃料抵消燃料 負積分負積分 需要新能需要新能 源汽車源汽車 產量（萬產量（萬 輛）輛） 新能源積新能源積 分達標需分達標需 要要 新能源汽新能源汽 車產量車產量 （萬（萬 輛）輛） 合計需要合計需要 新能源汽新能源汽 車產量車產量 （萬輛）（萬輛） 新能源累新能

33、源累 計結計結 轉積分對轉積分對 應產應產 量（萬輛）量（萬輛） 抵減新能抵減新能 源結轉積源結轉積 分后分后 所需產量所需產量 (萬輛）萬輛） 假設乘用假設乘用 車產量車產量 （萬輛）（萬輛） 對乘用車對乘用車 市場滲透市場滲透 比例比例 2019 年05959 2020 年07070 2021 年21810031890228 24009.50% 2022 年23110433530305 250012.20% 2023 年26611337910369 250014.76% 中長期來看，國家雙積分政策及中長期發展規劃托底電動車銷量： 經我們測算，在新能源乘用車達標值及負燃料積分的雙重制約下，2

34、021-2023年電動車銷量將分別達到228、305、369萬輛，對于乘 用車市場的滲透度將分別達到9.50%、12.20%、14.76%； 工信部新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）（征求意見稿）發布，電動車到2025年新車銷量占比達到25%左右，電動趨 勢明朗。 2.1. 國內電動車有望走出低谷，明年看新車型，長期看雙積分及遠期規劃 表：新能源積分達標值對應新能源汽車產量要求表：新能源積分達標值對應新能源汽車產量要求 表：新能源積分達標值測算表：新能源積分達標值測算 表：燃料積分缺口要求的新能源汽車產量測算表：燃料積分缺口要求的新能源汽車產量測算 表：兩項要求之下的新能源汽車產量

35、表：兩項要求之下的新能源汽車產量 資料來源：乘聯會，工信部，天風證券研究所資料來源：乘聯會，工信部，天風證券研究所 16 2.2. 歐美電動車激勵政策頻出臺，主流汽車集團電動化趨勢不可逆 各大車型歷年各大車型歷年 銷量（萬輛）銷量（萬輛） 201720182025電動化率電動化率 2025年電動車年電動車 銷量銷量 純電比例純電比例混動比例混動比例 純電平均帶電純電平均帶電 量量(kwh） 混動帶電量混動帶電量 （kwh） 純電合計帶電純電合計帶電 量（量（GWH） 混動合計帶電混動合計帶電 量（量（GWH） 備注備注 特斯拉10.324.5100%61.25 100%0%601536.750

36、.00 大眾1077108320%227.43 90%10%6015122.813.41 寶馬24624920%52.29 60%40%601518.823.14 寶馬2018年新 能源車銷量約 為14.3萬輛， 目前以PHEV為 主 戴姆勒33034020%71.40 60%40%601525.704.28 2025年為假設 情況 豐田1031105210%110.46 60%40%601539.776.63 現代起亞72574010%77.70 60%40%601527.974.66 雷諾日產三菱1060107520%225.75 90%10%6015121.913.39 PSA36339

37、020%81.90 60%40%601529.484.91 通用89787910%92.30 60%40%601533.235.54 福特62957310%60.17 60%40%601521.663.61 本田54252610%55.23 60%40%601519.883.31 合計69106931.514.64%1115.87 497.9942.88 全球總銷量944795001390620.4753.43 歐洲碳排要求趨嚴+特斯拉鯰魚效應的影響下，大眾、寶馬、戴姆勒、雷諾等主流車廠均積極電動化，大眾、寶馬、戴姆勒等均推出 專用于電動（純電/混動）的汽車平臺； 假設電動化進程快的大眾、寶馬

38、、戴姆勒、雷諾、PSA等到2025年電動車占其整體銷量的20%，而豐田、現代起亞、通用、福特、 本田等電動車占其整體銷量的10%，我們測算得到2025年由這些主流車企帶動的電動車銷量將達到1110萬輛以上； 屆時由這些車企拉動的動力鋰電池需求有望達到500GWH以上。 表：國際主流車企的電動化趨勢明朗表：國際主流車企的電動化趨勢明朗 資料來源：乘聯會，工信部，天風證券研究所資料來源：乘聯會，工信部，天風證券研究所 17 2.3. 2020年電池擴產展望：海外電池廠擴產貢獻主要增量 2018產能產能2019產能產能2020E 待招標量待招標量 2019年前年前10月裝機電量月裝機電量 (kwh)

39、 預測預測2019年全年裝機量年全年裝機量 預測預測2019年全年產量年全年產量 （電池廠往往備一定庫（電池廠往往備一定庫 存，假設比例為存，假設比例為10%） 2019產能利用率產能利用率 寧德時代30.0070.0095.0025.0021.4331.0034.4449.21% 比亞迪20.0020.0028.008.008.7610.5111.6858.39% 國軒高科8.0014.0018.004.002.272.723.0221.61% 天津力神9.5014.0020.006.000.981.171.309.32% 億緯鋰能9.0012.0021.309.300.911.091.21

40、10.11% 中航鋰電8.0011.0013.002.000.861.031.1510.42% 孚能科技5.0010.0020.000.000.680.820.919.07% 上?？?.756.0010.004.000.550.660.7312.22% 廣州鵬輝5.507.5010.002.500.540.650.729.63% 深圳比克10.0010.0010.000.000.540.640.727.16% 多氟多1.503.005.502.500.440.530.5919.64% 欣旺達2.004.008.004.000.430.520.5714.34% 天津捷威3.505.507.50

41、2.000.370.450.509.01% 聯動天翼0.002.004.002.000.330.400.4422.04% 河南鋰動電源2.002.002.000.000.320.380.4221.04% 時代上汽0.004.006.002.000.300.360.409.88% 珠海銀隆13.0013.0013.000.000.290.350.392.97% 安馳新能源0.803.003.000.000.290.340.3812.75% 塔菲爾1.501.501.500.000.260.310.3422.77% 桑頓新能源9.009.009.000.000.260.310.343.78% 盟固

42、利電池0.003.009.006.000.180.210.247.89% 三洋電池0.500.500.500.000.140.170.1938.46% 萬向1236.0010.00 12.002.000.130.150.171.71% 蘇州宇量1.503.503.500.000.110.130.154.27% 微宏動力8.008.008.000.000.110.130.151.82% 橫店東磁1.001.002.601.600.090.110.1212.41% 蕪湖天弋2.004.004.000.000.070.090.102.43% 蘇州星恒2.002.002.000.000.070.080

43、.094.42% 北京國能13.0013.0013.000.000.060.080.090.66% 遠東福斯特4.005.005.000.000.060.080.091.71% 合計178.05 267.50 358.40 80.9 扣除嚴重財務問題的公司 合計 142.05 231.50 322.40 電池廠裝機量高度集中，我們選擇裝機量前30的電池廠進行產能擴產計劃匯總； 根據我們的統計2020年電池待招標量達到了80.9GWH，與2018-2019年情況接近； 擴產主體：1）產能利用率較高的龍頭公司，產能到2020、2021年緊張，例如寧德時代、比亞迪；2）獲得巨頭長期訂單的廠商，例 如

44、億緯鋰能、欣旺達、聯動天翼等；3）布局新能源行業的財團，例如捷威（復星）、萬向等；4）車廠自建電池廠，例如時代上汽等。 表：前三十的電池廠表：前三十的電池廠20202020年預計擴產量累計達到年預計擴產量累計達到80.9GWH80.9GWH 資料來源：高工鋰電，公司公告，天風證券研究所資料來源：高工鋰電，公司公告，天風證券研究所 18 20182019E2020E備注 四大企業合計113182.1281 YOY61.15%54.31% 新增產能69.198.9 寧德時代3070111 YOY133.33%58.57% 新增產能134041 湖東283530轉移到青海 湖西二期1730明年H4-

45、H6 青海2510湖東產能轉移 溧陽一期/二期1010 溧陽三期5 時代上汽24 時代廣汽12 東風時代2 時代一汽2 德國圖林根16 20182019E2020E備注 松下496169 YOY24.49%13.11% 新增產能128 中國大連224有可能擴產 中國蘇州224有可能擴產 聯動天翼26 日本工廠202020 美國內達華253535 LGC253880 YOY52.00%110.53% 新增產能1342 韓國梧倉101010 中國南京5820 美國霍蘭德 波蘭102050 三星913.121三星的擴產節奏慢 YOY45.56%60.31% 新增產能4.17.9 中國西安2.62.6

46、5 中國天津335 韓國蔚山3.43.45 匈牙利4.15 美國密歇根1 2020ENorthvoltSKKokamAESC（在國內產能）特斯拉（Maxwell代理）合計 擴產下限884102 32 擴產上限64282 23 表：四大電池廠表：四大電池廠20202020年擴產（年擴產（CATLCATL） 資料來源：高工鋰電，公司公告，天風證券研究所資料來源：高工鋰電，公司公告，天風證券研究所 表：四大電池廠表：四大電池廠20202020年擴產（松下年擴產（松下+LGC+LGC+三星三星SDISDI） 表：其余海外電池廠表：其余海外電池廠20202020擴產一覽表擴產一覽表 根據我們的統計，20

47、20年全球四大電池廠的擴產量合計為99GWH，而2019年合計擴產量為69GWH； Northvolt、SK、Kokam、AESC、特斯拉（Maxwell）等貢獻23-32GWH增量，而在2019年這幾家基本上處于試驗線階段。 2.3. 2020年電池擴產展望：海外電池廠擴產貢獻主要增量 19 表：主要動力鋰電廠商的產能利用率情況表：主要動力鋰電廠商的產能利用率情況 數據來源：高工鋰電、天風證券研究所數據來源：高工鋰電、天風證券研究所 2.4. 短期過剩，中長期動力電池需求展望：高端產能仍有巨大產能缺口 由于行業高度集中，我們選擇TOP30的 電池廠分析，31名及之后的電池廠我們 認為擴產可能

48、性極低 2019年前10月裝機電 量(kwh) 預測2019年全年裝 機量 預測2019年全年產 量（電池廠往往備 一定庫存，假設比 例為10%） 2019產能利用率 寧德時代21.4331.0034.4449.21% 比亞迪8.7610.5111.6858.39% 國軒高科2.272.723.0221.61% 天津力神0.981.171.309.32% 億緯鋰能0.911.091.2110.11% 中航鋰電0.861.031.1510.42% 孚能科技0.680.820.919.07% 上?？?.550.660.7312.22% 廣州鵬輝0.540.650.729.63% 深圳比克0.54

49、0.640.727.16% 多氟多0.440.530.5919.64% 欣旺達0.430.520.5714.34% 天津捷威0.370.450.509.01% 聯動天翼0.330.400.4422.04% 河南鋰動電源0.320.380.4221.04% 時代上汽0.300.360.409.88% 珠海銀隆0.290.350.392.97% 安馳新能源0.290.340.3812.75% 塔菲爾0.260.310.3422.77% 桑頓新能源0.260.310.343.78% 盟固利電池0.180.210.247.89% 三洋電池0.140.170.1938.46% 萬向1230.130.150.171.71% 蘇州宇量0.110.130.154.27% 微宏動力0.110.130.151.82% 橫店東磁0.090.110.1212.41% 蕪湖天弋0.070.090.102.43% 蘇州星恒0.070.080.094.42% 北京國能0.060.080.090.66% 遠東福斯特0.060.080.091.71% 電池企業存在階段性產能過剩電池企業存在階段性產能過剩。動力鋰電池市場整體 的產能利用率偏低。 過剩主要是低端