【研報】交通運輸行業復盤美國航空業兼并重組專題：探索行業整合方向關注航空估值彈性-20200309[28頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 探索行業整合探索行業整合方向方向，關注關注航空航空估值估值彈性彈性 交通運輸行業復盤美國航空業兼并重組專題2020.3.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 扈世民扈世民 交運分析師 S1010519040004 劉正劉正 首席交運分析師 S1010511080004 聯系人：湯學章聯系人：湯學章 疫情沖擊疫情沖擊或或加速整合，料加速整合，料仍以三大航為仍以三大航為主主、地方國資參與、地方國資參與。復盤美國航空復盤美國航空兼兼 并重組并重組，航線航線網絡網絡深度整合深度整合，四大航四大航在在多家多家樞紐機場市場份額樞紐機場市場份額 6

2、0%以上以上，超超 級承運人主導級承運人主導樞紐市場樞紐市場。國內國內樞紐增產能疊加樞紐增產能疊加行業整合契機行業整合契機，三大航，三大航競爭競爭優優 勢勢或或提升提升。三大航三大航處估值處估值低位低位，關注需求反彈，關注需求反彈、航油壓力緩解帶來、航油壓力緩解帶來估值估值彈性彈性。 航空新一輪整合預計臨近，寒冬或去運量反彈漸開航空新一輪整合預計臨近，寒冬或去運量反彈漸開。2 月 12 日，民航局新聞 發布會提出支持航企聯合重組，海航流動性風險引發關注，復盤美國航空業 兼并重組，探尋改革方向。新冠疫情嚴重沖擊航空客運量，2 月民航旅客發送 量同比下降 84.9%， 降幅大于 2003 年非典疫

3、情沖擊最大值 71.4%。 預計 2020 年 Q1 三大航客運收入損失 135170 億，對應毛利潤或虧損 2540 億，作為 重資產、資金密集型的航空運輸現金流承壓嚴重。疫情最大沖擊或為 2 月， 北上深返工率或仍存 40%空間，民航客運需求或持續恢復、拐點漸行漸近。 美國航空兩輪兼并重組，形成寡頭競爭格局，美國航空兩輪兼并重組，形成寡頭競爭格局，超級承運人超級承運人主導主導樞紐樞紐市場市場。 19861991 年、20092013 年行業 CR5 提升 24pcts、19pcts，第一輪以區 域航司加入骨干航司為主(三大航市占率由 1978 年 33%至 1992 年 62%)、第 二輪

4、大型航司間兼并重組(CR5 升至 80%，基本形成寡頭壟斷)。航線網絡深 度整合，四大航在多家樞紐機場市場份額 60%以上，超級承運人主導樞紐市 場。 如達美在亞特蘭大、 底特律、 MPLS(圣保羅)、 鹽湖城機場占比 64%81%， 其中亞特蘭大機場連續 21 年全球排名第一。2010 年以來 (RPM-ASM)增速 差保持為正，客座率與票價持續上行，良性競爭提升抗周期能力。 疫情沖擊疫情沖擊或或加速整合，復盤東航兼并效果顯著。加速整合，復盤東航兼并效果顯著。2002 年以來，行業整合多以 三大航為主、地方國資參與，在周期下行盈利巨額虧損時，行業格局面臨新 的整合。金融危機疊加過度競爭，20

5、08 年東航、上航凈利潤虧損 139.3 億、 12.5 億，且東航凈資產虧損 110.7 億。2009 年東航換股吸收合并上航，合并 后東航在上海樞紐占比升至 47%，航線深度整合表現為國內優化航線網絡布 局、避免過度價格競爭；國際線東航歐美線、上航日韓、東南亞線優勢互補。 即使在 20112013 布油沖破百元，東航仍維持 2449 億元歸母凈利潤。隨著 盈利能力持續改善，公司資產負債率逐漸降至 75%左右的合理水平。 期待超級承運人橫空出世期待超級承運人橫空出世， 航油壓力航油壓力有望顯著緩解，有望顯著緩解， 需求反彈關注航空估值彈性需求反彈關注航空估值彈性。 對比美國四大航核心樞紐市占

6、率超 60%，我國三大航仍存差距。未來一線機 場產能繼續投放，三大航在樞紐機場優勢有望強化。疫情沖擊加速整合，或 仍以三大航主導，期待超級承運人橫空出世。支持民航抗疫政策陸續出臺， 預計免征基金疊加 3 個月減半征收社保費降本 1318 億。補貼國際線政策或 增收三大航 5.6 億6.8 億，期待進一步政策支持的落地。本周布油環比下降 近 10%至 45.5 美元/桶，繼續下探 4 月航油價格降幅或 15%以上，航油壓力 顯著緩解。目前三大航 A 股 PB 僅 1.11.2 倍，需求反彈估值修復空間可期。 風險因素：風險因素：疫情控制不及預期，航空需求不及預期、油價匯率擾動超預期。 投資策略。

7、投資策略。預計 2020 年 Q1 三大航客運收入損失 135170 億，航司現金流嚴 重承壓，新一輪整合或臨近。復盤美國航空兼并重組，航線網絡深度整合， 四大航在多家樞紐機場市場份額 60%以上，超級承運人主導樞紐市場。料仍 以三大航為主、地方國資參與的整合模式，效果關鍵在于網絡協同程度、三 大航執行力度等，期待超級承運人橫空出世。航油成本降幅有望擴大，公商務 需求復蘇或臨近，關注需求反彈帶來的三大航、吉祥和春秋航空估值彈性。 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） 每股凈資產每股凈資產（元）（元） PB 評級評級 18A 19E 20E 18A 19E 20E 中國國航 7.71 6.40

8、6.84 7.33 1.2 1.1 1.1 買入 南方航空 6.02 4.50 4.77 5.12 1.3 1.2 1.1 買入 東方航空 4.72 3.85 4.43 5.06 1.2 1.1 1.1 買入 春秋航空 36.95 14.5 16.4 18.5 2.5 2.2 1.9 買入 吉祥航空 11.78 5.25 5.90 6.65 2.2 1.8 1.7 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 6 日收盤價 期 交通運輸行業交通運輸行業復盤美國航空復盤美國航空業業兼并重組兼并重組專題專題2020.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目

9、錄 航空新一輪整合預計臨近，寒冬或去運量反彈漸開航空新一輪整合預計臨近，寒冬或去運量反彈漸開 . 1 疫情沖擊航司現金流承壓，或開啟新一輪行業整合 . 1 疫情最大沖擊或為 2 月，一線返工率仍存 40%空間助力需求反彈 . 3 美國航空美國航空兩輪兼并重組，形成寡頭主導競爭格局兩輪兼并重組，形成寡頭主導競爭格局 . 5 經濟危機疊加航油擾動，美國航空業經歷兩輪兼并重組 . 5 需求萎靡凈利率虧損至-6.3%，19861991 年整合 CR5 提升 24pcts . 6 多因素沖擊需求疊加油價飆升，2013 年美國四大航寡頭格局初現 . 8 復盤啟示：樞紐機場超級承運人，寡頭主導行業競爭格局

10、. 9 疫情沖擊或加速整合，復盤東航兼并效果顯著疫情沖擊或加速整合，復盤東航兼并效果顯著 . 13 復盤東航兼并探索重組方向，凈資產虧百億換股合并上航 . 13 兼并重組網絡深度整合，抗周期能力明顯提升. 15 期待超級承運人橫空出世，需求反彈關注估值彈性期待超級承運人橫空出世，需求反彈關注估值彈性 . 16 樞紐超級承運人仍存差距，行業整合或提升大航市場份額 . 16 降本補貼政策相繼出臺，需求持續反彈、估值修復空間可期 . 19 風險因素風險因素 . 22 行業評級與投資策略行業評級與投資策略 . 23 重點公司推薦 . 23 oPtMmMsOqNrPmOpOrOwPsR9PbPaQnPp

11、PmOmMkPpPmPfQmNpP7NoOyRMYsPoQuOqRpM 交通運輸行業交通運輸行業復盤美國航空復盤美國航空業業兼并重組兼并重組專題專題2020.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2020 年 2 月民航旅客發送量月度同比下降 84.9% . 1 圖 2：2003 年 5 月民航旅客發送量月度同比降幅達最大值 71.4% . 1 圖 3：截至 2019H1 海航集團負債規模達 7057 億 . 2 圖 4：截至 2019H1 海航集團資產負債率 72.0% . 2 圖 5：截至 2019 年末三大航、海航運投占比 64.1%、12.4% . 2 圖

12、 6：截至 2019 年末海航控股機隊規模 361 架 . 3 圖 7：2019 年前 10 大機場海航航班量占比超過 5%占 7 家 . 3 圖 8：海航控股天津航空、祥鵬航空、烏魯木齊航空、福州航空、長安航空和新華航空 . 3 圖 9：3 月 1 日民航國內線航班執行率回升至 55% . 4 圖 10：3 月 1 日民航國際線航班執行率調整為 34%. 4 圖 11：3 月 1 日民航整體航線航班執行率調會升至 50%. 4 圖 12：3 月前 5 日全國民航旅客發送量降幅收窄至 71.8% . 5 圖 13：3 月 1 日全國民航旅客發送量降幅收窄至 64.1% . 5 圖 14：198

13、61991 年、20092015 年行業 CR5 提升 24pcts、19pcts，. 6 圖 15：1991 年美國航空 RPK 同比-1.9%，經濟危機需求萎靡 . 7 圖 16：1990 年美國航空行業凈利率降至-6.3% . 7 圖 17：1992 年1999 年需求推動航空客座率升至 71% . 8 圖 18：1997 年行業凈利率升至 5.3%，創管制放松以來新高 . 8 圖 19：2000-2009 年 7 年虧損航空陷入至暗時刻 . 8 圖 20：2008 年航油成本占比升至 31.5%，成為第一大成本項 . 8 圖 21：管制對沖宏觀經濟周期對航空的影響 . 9 圖 22：行

14、業集中度 CR5 為 65%左右，航油成本 16.8%19.5% . 9 圖 23： 截至 3 月 4 日達美航空、 美聯航、 西南航空相對標普 500 超額收益率 735%、 1153% 和 462% . 10 圖 24：美國四大航 RPM 占比由 2008 年 56.5%升至 2018 年 81.1% . 10 圖 25：2019 年美航在夏洛特、達拉斯沃斯堡、邁阿密、費城樞紐市場占比 65%85% 11 圖 26：2019 年達美航空在亞特蘭大、底特律、MPLS(圣保羅)、鹽湖城樞紐市場占比 64%81% . 11 圖 27：2019 年美聯航在芝加哥、休斯頓、紐約(紐瓦克)、舊金山樞紐

15、市場占比46%77% . 12 圖 28：除 2016 年，2010 年以來 (RPM-ASM)增速差保持為正 . 13 圖 29：2014 年較 2010 年提升 13.2%至 19.5 美分/客英里 . 13 圖 30：2003 年2007 年東方航空營業收入 CAGR33.1% . 14 圖 31：2008 年東方航空大幅虧損 139.3 億 . 14 圖 32：2008 年上海航空虧損擴大至 12.5 億 . 14 圖 33：2008 年東航主基地客運市場份額 32.1%，低于國航 39.8%、南航 49.0% . 15 圖 34：并購后東航歸母凈利潤 2464 億元波動 . 16 圖

16、 35：注資并購后東航資產負債率調整至 75%左右的合理水平 . 16 圖 36：2010 -2018 年東航毛利率 9%19%波動. 16 圖 37：2019 年冬春航季北京首都航班量國航占比 42.6% . 17 圖 38：2019 年冬春航季上海浦東航班量東航占比 35.0% . 17 圖 39：2019 年冬春航季廣州白云航班量南航占比 48.8% . 17 圖 40：2019 年冬春航季深圳寶安航班量國航占比 31.9% . 17 圖 41：2019 年冬春航季上海虹橋航班量東航占比 52.0% . 17 交通運輸行業交通運輸行業復盤美國航空復盤美國航空業業兼并重組兼并重組專題專題2

17、020.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：2019 年冬春航季北京大興航班量東航占比 54.9% . 17 圖 43：2018 年冬春航季以來三四線航班量增速減緩、一二線時刻放量 . 18 圖 44：2019 年前三季度南航、國航、東航貨幣資金與利息費用差值-32 億、-23 億和46 億 19 圖 45：2019 年冬春航季國內三大航疊加海航運投占比 76.5%，集中度仍存上升空間 . 19 圖 46：疫情穩定后，2003 年 8 月南航客座率升至 75% . 21 圖 47：2003Q3 南航凈利潤 5 億，較上半年虧損 12.3 億大幅改善 . 21 圖 48：疫情穩定

18、后，2003 年 8 月南航 RPK 大幅同增 21.6% . 21 圖 49：3 月航空煤油出廠價同比下降 13.7%至 4215 元/噸 . 22 圖 50：截至 2020 年 3 月 5 日三大航 A 股 PB 位于 1.11.2 之間 . 22 圖 51：截至 2020 年 3 月 5 日三大航 H 股 PB 位于 0.690.84 之間 . 22 表格目錄表格目錄 表 1：民航局新聞發布會提出支持航企聯合重組、優化運力 . 1 表 2：假設 2 月、3 月 RPK 降幅 80%、45%，三大航 Q1 客運收入減少 135 億170 億 5 表 3：按照航空市場競爭形態劃分 3 個階段

19、，細分若干區間周期 . 5 表 4：1986-1991 年美國航司兼并重組，多為區域性航司加入骨干航司 . 7 表 5：2009-2013 年美國航司兼并重組、奠定四大航市場競爭格局 . 9 表 6：2018 年全球 20 大機場美國擁有 7 家 . 12 表 7：我國民航兼并重組歷史 . 13 表 8：東方航空、上海航空并購重組時間表 . 15 表 9：航司政策降本有望升級，支持聯合重組想象空間廣闊 . 19 表 10：3 個月減半征收 3 項社會保險單位繳費三大航有望降本 2.02.7 億 . 19 表 11：補貼國際線政策或增收三大航 5.6 億6.8 億 . 20 表 12：重點公司盈

20、利預測、估值及投資評級 . 23 交通運輸行業交通運輸行業復盤美國航空復盤美國航空業業兼并重組兼并重組專題專題2020.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 航空新一輪整合預計臨近，寒冬或去運量反彈漸開航空新一輪整合預計臨近，寒冬或去運量反彈漸開 疫情沖擊航司疫情沖擊航司現金流承壓現金流承壓，或開啟或開啟新一輪行業整合新一輪行業整合 疫情沖擊下疫情沖擊下航司現金流航司現金流嚴重嚴重承壓承壓，復盤美國航空復盤美國航空兼并重組兼并重組探尋探尋改革方向改革方向。2 月 12 日 民航局新聞發布會提出支持航企根據需要進行聯合重組、優化運力支持航企根據需要進行聯合重組、優化運力，幫助企業渡過難關

21、。 新冠疫情嚴重沖擊航空客運量，2020 年 2 月民航旅客發送量同比下降 84.9%，降幅大于 2003 年非典疫情沖擊最大值 71.4%。2019Q13 國航、南航和東航利息費用 37 億、44 億和 38 億， 為航司貨幣資金的 45%、 366%、 253%。 預計 2020Q1 三大航收入端減少 135 億170 億，毛利潤或虧損 2540 億。航空運輸屬于重資產、資金密集型行業，Q1 利潤大 幅虧損背景下，成本剛性支出和還本付息壓力導致航司現金流承壓。復盤美國航空業兼并 重組歷史，探尋航空業資產重組的方向。 表 1：民航局新聞發布會提出支持航企聯合重組、優化運力 序號序號 主要內容

22、主要內容 1 將已出臺的免征航空公司應繳納的民航發展基金政策落實到位。 2 繼續向國家有關部門積極爭取對民航企業疫情防控的財政補貼政策。 3 出臺進一步降低民航企業成本負擔措施，對于執行疫情防控任務飛行的民航企業 免收起降費等機場航空性業務收費以及免收航路費等空管收費。 4 支持航企根據需要進行聯合重組、優化運力，幫助企業渡過難關，堅決打贏疫情 防控阻擊戰。 資料來源：民航局，中信證券研究部 圖 1：2020 年 2 月民航旅客發送量月度同比下降 84.9% 資料來源：交通運輸部官網，中信證券研究部 圖 2：2003 年 5 月民航旅客發送量月度同比降幅達最大值 71.4% 資料來源：wind

23、，中信證券研究部 海航海航運投占比運投占比 12.4%，疫情，疫情沖擊沖擊現金流面臨現金流面臨斷裂斷裂風險風險，省聯合工作組省聯合工作組進一步接管、進一步接管、協協 助化解風險助化解風險。2 月 29 日海航集團披露，受新冠疫情的疊加影響、流動性風險加劇。由海南 省政府和銀行組成的聯合工作組將進一步接管海航集團，其中工作組 3 人進入改組后的董 事會，全面協助推進集團風險處置工作。2017 年以來海航面臨擴張過快帶來的現金流短 缺考驗，截至 2019H1 集團債務規模 7057 億(資產負債率 72.0%)，此次疫情雪上加霜、 現金流面臨斷裂風險。航空運輸作為海航集團主業、運投規模行業排名第

24、4，截至 2019 -84.9% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2014/01 2014/06 2014/11 2015/04 2015/09 2016/02 2016/07 2016/12 2017/05 2017/10 2018/03 2018/08 2019/01 2019/06 2019/11 民航客運量同比 20.0% 16.7% 0.0%0.0% -25.0% -71.4% -50.0% 14.3% 11.1% 25.0% 28.6% 33.3% 42.9% 14.3% 28.6% 66.7% -80% -60% -40% -20% 0%

25、 20% 40% 60% 80% 2002/12 2003/01 2003/02 2003/03 2003/04 2003/05 2003/06 2003/07 2003/08 2003/09 2003/10 2003/11 2003/12 2004/01 2004/02 2004/03 2004/04 民航客運量月度同比 交通運輸行業交通運輸行業復盤美國航空復盤美國航空業業兼并重組兼并重組專題專題2020.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 年末國內三大航、海航運投 ASK 占比 64.1%、12.4%，若實現與大航整合有望提升行業集 中度、降低行業系統性風險。 圖 3：截至 20

26、19H1 海航集團負債規模達 7057 億 資料來源：海航公司公告，中信證券研究部 圖 4：截至 2019H1 海航集團資產負債率 72.0% 資料來源：海航公司公告，中信證券研究部 圖 5：截至 2019 年末三大航、海航運投占比 64.1%、12.4% 資料來源：民航局官網，各航司年報，中信證券研究部 注：統計均為集團口徑。 海航海航機隊規?；蛘急葯C隊規?；蛘急?10%左右左右，前前 10 大機場大機場航班量航班量份額份額超過超過 5%占占 7 家家，具體具體整合整合 進程進程仍待仍待觀察觀察。海航控股作為集團旗下航空運輸業務主體，截至 2019 年末海航控股機隊 規模 361 架，預計占

27、全國民航機隊規模 10%左右，僅次于三大航。截至 2019 年末海航旗 下控股航司包括天津航空（87.3%） 、祥鵬航空（70.2%） 、烏魯木齊航空（70.0%） 、福州 航空（60.0%） 、長安航空(59.4%)和新華航空(51.5%)，同時參股西部航空、山西航空、首 都航空和金鵬航空等。 2019 年前 10 大機場中， 海航航班量占比超過 5%占 7 家， 作為 ASK 排名第 4 航司資產整合有望帶來行業格局重構，具體進程仍待進一步觀察。 13781674 20922495 3537 6035 736575537057 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50

28、% 60% 70% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 負債總額(億元)同比 79.6% 78.8% 78.6% 77.3% 75.5% 59.4% 59.9% 70.6% 72.0% 0% 30% 60% 90% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1 資產負債率 20.5% 24.5% 19.2% 12.4% 3.1% 2.9% 17.5% ASK占比 中國國航 南方航空 東方航空 海航控股 春秋航空 吉祥航空 其他 交通運輸行業交通運輸行業復盤美國航空復盤美國航空業業兼并重組兼并重組

29、專題專題2020.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 6：截至 2019 年末海航控股機隊規模 361 架 資料來源： 各航司年報， 中信證券研究部 注： 統計均為集團口徑。 圖 7：2019 年前 10 大機場海航航班量占比超過 5%占 7 家 資料來源：各航司年報，中信證券研究部 圖 8：海航控股天津航空、祥鵬航空、烏魯木齊航空、福州航空、長安航空和新華航空 資料來源：海航控股年報，中信證券研究部 疫情最大沖擊疫情最大沖擊或或為為 2 月，月，一線返工率仍存一線返工率仍存 40%空間空間助力需求反彈助力需求反彈 國內線航班執行率國內線航班執行率進入進入回升回升通道通道， 一線

30、城市一線城市返工率仍存返工率仍存 40%空間，空間， 陸續返工陸續返工助力民航助力民航 客運需求客運需求反彈反彈。受疫情沖擊民航航班執行率處低位，2 月 1 日整體航班執行率跌至 50%以 下，2 月 13 日降至 21%最低點。受復工加速影響，2 月 17 日以來航班執行率逐漸回升， 其中 3 月 1 日整體航班執行率回升至 50%。近期受疫情海外蔓延影響， 國內線航班執行率 的恢復好于國際線，3 月 1 日民航國內線航班執行率回升至 55%，2 月 17 日以來民航國 際線航班執行率 30%35%震蕩。在百度遷徙大數據的基礎上，我門測算截至 3 月 6 日北 京、上海、深圳返工率為 54.

31、4%、59.2%、56.0%，后續陸續返工民航客運需求或持續恢 復。 202 238 410 463 361 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國國航南方航空東方航空海航控股 10.6% 2.4% 6.5% 9.2% 14.3% 4.9% 20.5% 7.4% 8.4% 2.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 北京首都 上海浦東 廣州白云 深圳寶安 昆明長水 成都雙流 西安咸陽 重慶江北 杭州蕭山 上海虹橋 交通運輸行業交通運輸行業復盤美國航空復盤

32、美國航空業業兼并重組兼并重組專題專題2020.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 9：3 月 1 日民航國內線航班執行率回升至 55% 資料來源：飛常準大數據，中信證券研究部 圖 10：3 月 1 日民航國際線航班執行率調整為 34% 資料來源：飛常準大數據，中信證券研究部 圖 11：3 月 1 日民航整體航線航班執行率調會升至 50% 資料來源：飛常準大數據, 中信證券研究部 民航客運量降幅民航客運量降幅收窄收窄，預計預計 Q1 三大航三大航毛利潤或虧損毛利潤或虧損 2540 億億，疫情最大沖擊或為疫情最大沖擊或為 2 月月。COVID-19 病毒疫情沖擊明顯，自 1 月 25

33、 日(農歷正月初一)首次出現超 40%大幅下 降，2 月 1 日以來單日降幅持續擴大，2 月 13 日達到最大降幅 93%。受復工加速和航司 開展包機應對沖擊，2 月 24 日以來民航旅客發送量持續回升，3 月前 5 日全國民航旅客發 送量降幅收窄至 71.8%。 假設 2 月、 3 月 RPK 降幅 80%、 45%， Q1 客公里收益下降 5%， 預計三大航 Q1 客運收入減少 135 億170 億。假設變動成本中航油成本、職工薪酬、起 降費、 餐食成本降幅 30%40%， 民航發展基金取消， 預計 Q1 三大航毛利潤或虧損 2540 億。疫情最大沖擊或為 2 月，目前 A 股三大航 1.

34、1PB 左右，估值均近歷史低位，關注需求 逐漸恢復帶來的估值彈性。 55% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5000 10000 15000 20000 1/20 1/23 1/26 1/29 2/01 2/04 2/07 2/10 2/13 2/16 2/19 2/22 2/25 2/28 國內計劃航班國內執飛航班 國內航班執行率 34% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 1/20 1/23 1/26 1/29 2/01 2/04 2/07 2/10 2/13 2/16 2/19 2/22 2/

35、25 2/28 跨境計劃航班跨境執飛航班跨境航班執行率 21% 40% 50% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 總計劃航班總執飛航班總航班執行率 交通運輸行業交通運輸行業復盤美國航空復盤美國航空業業兼并重組兼并重組專題專題2020.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 12：3 月前 5 日全國民航旅客發送量降幅收窄至 71.8% 資料來源：交通運輸部官網，中信證券研究部 圖 13：3 月 1 日全國民航旅客發送量降幅收窄至 64.1% 資料來源：交通運輸部官網，中信證券研究部 表 2：假設 2 月、3

36、月 RPK 降幅 80%、45%，三大航 Q1 客運收入減少 135 億170 億 南方航空南方航空 中國國航中國國航 東方航空東方航空 假設 2 月 RPK 增速 -80% -80% -80% 假設 3 月 RPK 增速 -45% 0% 300% 假設 Q1 周轉量增速 -42.4% -41.8% -42.0% 假設 Q1 客公里收益降幅 5% 5% 5% 2019Q1 客運收入(億元) 376.3 325.5 300.5 2020Q1 客運收入預計(億元) 205.7 180.1 165.5 收入端減少(億元) 170.6 145.4 135.0 資料來源：各航司公告，中信證券研究部 美國航空兩輪兼并重組美國航空兩輪兼并重組，形成形成寡頭寡頭主導主導競爭競爭格局格局 經濟危機疊加經濟危機疊加航油擾動航油擾動，美國航空美