【研報】銅行業深度分析：寒霜終須去靜待春風來-20200213[40頁].pdf

1、 1 寒霜終須去，靜待春風來寒霜終須去，靜待春風來 疫情不改經濟修復大勢，銅價有望迎來疫情不改經濟修復大勢，銅價有望迎來顯著反彈顯著反彈。本輪全球宏觀經濟修復的 邏輯拐點始于美聯儲2019年79月的三次降息，打開全球逆周期寬松的流動性 總閘，以及9月份中國財政、貨幣政策轉向穩增長；風險偏好拐點始于12月初中 美達成第一階段貿易協定，使得壓制全球宏觀經濟的最大不確定性因素緩解。 我們認為，如果沒有此次新冠病毒疫情帶來的影響，國內經濟本來有望在春節 節后迎來顯著的旺季回升；雖然疫情確實會對經濟修復帶來負面沖擊，但全球 逆周期寬松已經開啟，短期沖擊有望促進更有力的逆周期政策的出臺，隨著疫 情影響反映

2、殆盡，被延遲的旺季經濟修復終將到來。相應的，銅作為基本金屬 中和全球宏觀經濟聯系最緊密的品種，其價格在2019Q3筑底，2019年12月初迎 來主升浪，疫情爆發以來又跌破2019Q3低點，我們相信，作為基本金屬中供需 最緊的品種，銅價有望在即將到來的經濟修復中迎來顯著反彈。 短期短期內內受疫情影響，國內精煉銅被動累庫，銅價承壓。受疫情影響，國內精煉銅被動累庫，銅價承壓。據調研反饋，春節及 疫情期間，國內多數銅冶煉企業維持正常生產，但推遲復工對下游銅加工和電 力、房地產、家電等終端消費環節影響較大，短期內帶來精煉銅的被動累庫。 截至 2020 年 1 月底，全球銅交易所庫存合計 28.19 萬噸

3、，雖處于最近 5 年以來 的極低位臵，但同比增加 4.94%。如果疫情持續較長，隨著國內冶煉廠節前原料 庫存備貨用盡，由于原料物流受阻，銅冶煉開工率可能也會下降，供需雙弱的 局面下，銅價進一步下跌空間有限。 但是，但是，2 20 02020 年全球銅供應偏緊格局仍將延續年全球銅供應偏緊格局仍將延續，成本支撐扎實成本支撐扎實。首先，2020 年 新增大型銅礦項目較少，銅礦供給依然偏緊，我們預計 2019-2021 年全球銅礦供 給量增速分別為 0.76%、1.33%、3.27%。第二，冶煉加工費仍處低位，國內冶煉 廠仍有減產壓力。一是冶煉加工費仍處部分冶煉廠盈虧平衡邊界，2019 年 12 月

4、CSPT 敲定 2020Q1 銅精礦 TC 基準為 67 美元/噸，同比下降 33%；二是 2020 年 全球銅礦增量預計低于冶煉產能增量，原料供給偏緊壓力仍制約冶煉端生產； 三是當前硫酸等主要副產品價格跌至歷史極低水平，拖累冶煉廠盈利，再加上 物流受阻， 也會加劇硫酸脹庫問題， 壓制冶煉開工率。 第三， 近期銅價跌至 5500 美元/噸的水平，基本位于全球邊際成本曲線 90%分位線，成本支撐扎實。 疫情短期內壓制銅消費，但疫情短期內壓制銅消費，但國內國內逆周期政策加碼有望驅動需求回暖。逆周期政策加碼有望驅動需求回暖。國內方 面，疫情期間，推遲復工和物流阻滯對銅終端需求造成廣泛沖擊，但國內逆周

5、 期有望加碼予以對沖。一是預計 2020 年國網投資收縮對銅需求影響有限，基建 加碼有望帶動配網建設的銅需求；二是房地產竣工面積增速提升帶動建筑、竣 工后周期的家電、汽車等領域銅需求。海外方面，歐美日等主要經濟體2019Q4 以來 PMI 已在顯著改善，近期面臨疫情沖擊有望進一步加碼中國逆周期寬松政 策。需注意的是，全球新能源汽車景氣度大幅提升有望成為銅新的重要增長點。 銅板塊有望迎來重大配臵機遇銅板塊有望迎來重大配臵機遇。通過從儲量、產量及成長性，融資潛力、業 績彈性和估值等維度對 A 股銅業標的進行橫向對比分析，我們認為，自從 2016 年底銅價反轉上行以來，國內銅上市公司的三大財務報表的

6、迎來了顯著修復， 公司治理機制得到優化，業績包袱大幅出清，估值壓力顯著釋放，并具備了較 強的內生和外延擴張潛力，在銅價反彈背景下配臵價值凸顯。建議重點關注紫 金礦業、西部礦業、云南銅業、江西銅業等標的。 風險提示風險提示：1）疫情延續時間和對經濟負面沖擊超預期；2）全球逆周期政策 低于預期，銅需求持續低迷；3）全球銅供應增速超預期。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 13 日日 銅銅 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 首次首次評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票

7、首選股票 目標價目標價 評級評級 601899 紫金礦業 6.00 買入-A 601168 西部礦業 8.60 買入-A 000878 云南銅業 16.00 買入-A 600362 江西銅業 18.80 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -2.92 -1.73 -22.74 絕對收益絕對收益 -8.86 -1.40 -4.30 齊丁齊丁 分析師 SAC 執業證書編號：S1450513090001 010-83321063 黃孚黃孚 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518090001 王政王政 報告聯

8、系人 王建潤王建潤 報告聯系人 010-83321037 相關報告相關報告 行業深度分析/工業金屬 2 內容目錄內容目錄 1. 2020 年銅供給展望年銅供給展望 . 5 1.1. 短期內疫情造成精煉銅被動累庫 . 5 1.2. 礦產端：2020 年全球銅礦供給仍然偏緊. 7 1.2.1. 2020 年新增大型項目較少 . 7 1.3. 冶煉端：低加工費下冶煉廠仍有減產壓力 . 8 1.4. 成本端：全球銅礦開采成本系統性提升，90%分位線支撐扎實 . 9 1.4.1. 全球銅礦開采成本持續提升 . 9 1.4.2. 90%成本分位線支撐扎實 .11 2. 2020 年銅消費展望年銅消費展望

9、. 13 2.1. 疫情延遲銅終端消費，對總需求量影響有限 . 13 2.2. 電力：電網投資增速下行影響有限，銅需求預計相對穩定 . 14 2.3. 汽車：有望迎來補庫，帶動銅需求上行 . 15 2.4. 建筑：開發投資具備韌性，地產領域銅需求值得期待 . 16 2.5. 家電：地產竣工后周期有望帶動家電消費走強. 18 3. 供需平衡：供需平衡：20192021 年呈偏緊格局年呈偏緊格局. 19 3.1. 2020 年逆周期國內政策有望加碼勢，需求有望逐步回升 . 19 3.2. 新能源車景氣度大幅提升將成為銅消費領域的重要增長點 . 22 3.3. 供需平衡表：20192021 年呈緊平

10、衡格局 . 24 4. A 股銅業重點標的股銅業重點標的. 25 4.1. 紫金礦業：大鵬展翅，蓄勢待發 . 25 4.2. 西部礦業：西部銅礦之星冉冉升起 . 25 4.3. 云南銅業：2020 年采選冶有望全面達產，資產質量提升，. 25 4.4. 江西銅業：老牌銅礦龍頭活力煥發，打開新的成長空間. 25 4.5. 公司橫向比較及業績測算 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019 年以來的 LME 銅、滬銅價格表現 . 4 圖 2：LME+SHFE+COMEX 交易所銅庫存（萬噸） . 5 圖 3：國內保稅區和其他主要現貨庫存變化（萬噸）. 6 圖 4：2019 年 12 月中國銅精礦

11、進口量增加 . 6 圖 5： 2019-2021 年全球主要銅礦產量統計（單位：千噸） . 7 圖 6：20192021 年全球銅礦供給（萬噸）. 7 圖 7：2019 年以來銅加工費持續下行（美元/干噸） . 8 圖 8：2019 年至今硫酸價格持續下行 . 8 圖圖 9：1990-2017 年全球銅礦平均品位持續下降，未來或延續下降趨勢年全球銅礦平均品位持續下降，未來或延續下降趨勢 . 9 圖圖 10：19902017 年地采礦占比持續提升，未來或繼續提升年地采礦占比持續提升，未來或繼續提升 . 9 圖 11：2017 年銅礦現場成本構成. 10 圖 12：銅礦要求價格 2016-2018

12、 年持續上升.11 圖 13：銅價與 90 分位線成本線關系 .11 圖 14：2020 年銅成本曲線（AISC，美元/磅） . 12 圖 15：2003 年非典疫情對國內 GDP 沖擊有限. 13 圖 16：2003 年非典疫情對國內社消數據沖擊有限 . 13 圖 17：2019 年電網基本建設投資完成額同比回落-9.6% . 14 行業深度分析/工業金屬 3 圖 18：2019 年 6 月以來汽車產銷量回升. 15 圖 19：2019 年汽車行業庫存大幅去化 . 15 圖 20：2019 年 9 月以來黃銅棒企業開工率保持高位 . 16 圖 21：2019 年 5 月以來房屋竣工面積與新開

13、工面積差縮窄. 16 圖 22：房地產竣工-新開工增速差和銅/螺紋比價的關系 . 17 圖 23：房屋竣工面積回升將繼續帶動銅需求. 17 圖 24：2019 年 10 月以來空調產量提速 . 18 圖 25：2019 年下半年國內家電產量開始回升（萬噸） . 18 圖 26：美聯儲 2019 年 7-9 月連續降息三次，美債收益率也相應下降 . 19 圖 27：美聯儲資產負債表又出現擴表，QE 悄然重啟. 19 圖 28：2019 年 10 月以來，全球主要經濟體制造業 PMI 均有所回升 . 19 圖 29：2019 年 10 月以來，全球主要經濟體服務業 PMI 均有所回升 . 19 圖

14、 30：2020 年中美貿易協定階段性達成 . 20 圖 31：2020 年地方政府專項債發行節奏明顯前臵（億元） . 20 圖 32：2020 年以來國內逆回購利率連續下行（%） . 21 圖 33：2020 年以來降準降息節奏加快 . 21 圖 34：20192021 年全球銅需求總結 . 23 圖 35：A 股銅企對比研究 . 37 表 1：2020 年春節假期銅企停工復工時間表 . 5 表 2：全球主要銅礦公司現金成本變化. 10 表 3：新能源汽車耗銅量測算. 22 表 4：2019-2021 年全球銅供需平衡表預測 . 24 表 5：20192021 年 A 股銅企業績和估值測算

15、. 38 行業深度分析/工業金屬 4 2020 年年 1 月月 20 日以來，新型冠狀病毒疫情不斷發酵，對經濟的負面沖擊也在逐步顯現日以來，新型冠狀病毒疫情不斷發酵，對經濟的負面沖擊也在逐步顯現，銅，銅 價大幅下跌價大幅下跌。2019 年初以來，受制于中美貿易戰逐漸升級，銅價整體表現弱勢；隨著全球 逆周期寬松政策的逐步開啟，銅價于 2019Q3 筑底，并于 2019 年 12 月初迎來主升浪；但是 新冠疫情的爆發使得銅價又跌破2019Q3的底部， LME銅價1月20日-2月3日跌幅達11.41%， 2 月 3 日-2 月 11 月小幅反彈 1.65%。 圖圖 1：2019 年以來的年以來的 L

16、ME銅、滬銅價格表現銅、滬銅價格表現 資料來源：wind，安信證券研究中心 我們認為，疫情不改經濟修復大勢，銅價有望迎來大幅反彈。我們認為，疫情不改經濟修復大勢，銅價有望迎來大幅反彈。本輪全球宏觀經濟修復的邏輯 拐點始于美聯儲 2019 年 79 月的三次降息，打開全球逆周期寬松的流動性總閘，以及9 月 份中國財政、 貨幣政策轉向穩增長； 風險偏好拐點始于 12 月初中美達成第一階段貿易協定， 使得壓制全球宏觀經濟的最大不確定性因素緩解。 如果沒有此次新冠病毒疫情帶來的影響，國內經濟本來有望在春節節后迎來顯著的旺季回升； 雖然疫情確實會對經濟修復帶來負面沖擊，但全球逆周期寬松已經開啟，短期沖擊

17、有望促進 更有力的逆周期政策的出臺，隨著疫情影響反映殆盡，被延遲的旺季經濟修復終將到來。作 為基本金屬中供需最緊的品種，銅價有望在即將到來的經濟修復中迎來大幅反彈。 本文首先分析了疫情對銅供需造成的短期影響， 然后對 2019-2021 年供需平衡格局進行了梳 理。 我們測算表明， 預計 20192021 年全球銅供需平衡分別為-9.8、 -36.4、 -18.4 萬噸， 2019 2021 年全球銅礦供給整體偏緊， 考慮到目前成本支撐扎實， 庫存消費比處于歷史極低位臵， 伴隨著需求邊際回暖，銅價有望迎來顯著反彈。 最后，通過從儲量、產量及成長性，融資潛力、業績彈性和估值等維度對 A 股銅業標

18、的進行 橫向對比分析，我們認為，自從 2016 年底銅價反轉上行以來，國內銅上市公司的三大表的 迎來了顯著修復，公司治理機制得到優化，業績包袱大幅出清，估值壓力顯著釋放，并具備 了較強的內生和外延擴張潛力，在銅價反彈背景下具備較強的配臵價值。建議重點關注紫金 礦業、西部礦業、云南銅業、江西銅業等標的 42000 44000 46000 48000 50000 52000 5000 5200 5400 5600 5800 6000 6200 6400 6600 6800 LME銅（美元/噸）滬銅（元/噸，右軸） 行業深度分析/工業金屬 5 1. 2020 年銅供給展望年銅供給展望 1.1. 短期

19、內疫情造成短期內疫情造成精煉銅精煉銅被動累庫被動累庫 受疫情影響，受疫情影響，國內國內各各省省紛紛推遲復工時間紛紛推遲復工時間，國內銅企開工節奏受到影響，國內銅企開工節奏受到影響。受疫情影響，國務 院發布了關于延長 2020 年春節假期的通知，決定“延長 2020 年春節假期至 2 月 2 日” 。北 京、上海、湖北、江西、浙江、河南、山東等全國數十省市自治區分別發布“區域內各類企 業不早于 2020 年 2 月 9 日 24 時前復工”的通知，各地區銅企開工時間受到影響。 表表 1：2020 年春節假期銅企停工復工時間表年春節假期銅企停工復工時間表 企業類型企業類型 地區地區 春節放假時間春

20、節放假時間 節后原定復工時間節后原定復工時間 推遲復工時間推遲復工時間 延遲天數延遲天數 冶煉企業冶煉企業 正常生產 1 月 31 日 2 月 3 日 1 銅桿企業銅桿企業 華中 1 月 20 日-1 月 21 日 1 月 31 日 2 月 10 日 10 華南 1 月 17 日-1 月 18 日 2 月 1 日 2 月 10 日 9 華東 1 月 20 日 2 月 3 日 2 月 10 日 7 銅板帶企業銅板帶企業 華中 1 月 22 日-1 月 23 日 1 月 31 日 2 月 10 日 10 華南 1 月 18 日-1 月 22 日 2 月 1 日 2 月 10 日 9 華東 1 月

21、18 日-1 月 23 日 1 月 31 日 2 月 10 日 10 廢銅企業 華北 1 月 15 日-1 月 18 日 2 月 1 日-2 月 3 日 2 月 9 日 68 華南 1 月 16 日-1 月 20 日 2 月 1 日-2 月 3 日 2 月 9 日 68 華東 1 月 15 日-1 月 20 日 2 月 1 日-2 月 3 日 2 月 9 日 68 資料來源：我的有色，安信證券研究中心 本次推遲復工對冶煉企業影響有限本次推遲復工對冶煉企業影響有限，對，對下游銅加工企業影響較大。下游銅加工企業影響較大。據我的有色調研統計，國 內冶煉企業春節期間并未停止生產，按照計劃保持正常生產。

22、而下游加工企業在地方政府的 要求下復工時間普遍推遲到 2 月 10 號以后，預計湖北、浙江、安徽、江西等地企業受影響 較大。 我們預計下游企業推遲復我們預計下游企業推遲復工工短期內會壓制精煉銅消費，在冶煉企業正常生產的情況下，國內短期內會壓制精煉銅消費，在冶煉企業正常生產的情況下，國內 精銅供給精銅供給庫存或出現累庫。庫存或出現累庫。1-3 月為每年周期性累庫時期，截至 2020 年 1 月底，全球銅交 易所庫存合計 28.19 萬噸，同比增 4.94%，環比提升 19%，預計未來兩月交易所庫存同比水 平仍然較高。 圖圖 2：LME+SHFE+COMEX 交易所銅庫存（萬噸）交易所銅庫存（萬噸

23、） 資料來源：wind，安信證券研究中心 截至 2020 年 2 月 7 日，國內保稅區和其他現貨銅庫存合計 47.57 萬噸，較 1 月 20 日疫情 爆發以來增加 46%，預計 1-3 月仍將出現顯著的累庫現象。 行業深度分析/工業金屬 6 圖圖 3：國內保稅區國內保稅區和其他主要現貨和其他主要現貨庫存庫存變化變化（萬噸）（萬噸） 資料來源：wind，安信證券研究中心 一是節后下游加工企業復工推遲導致銅需求乏力；二是疫情對銅終端消費如家電、汽車、房 地產等行業也會產生一定壓制；三是一季度為精煉銅周期性累庫季節，一季度銅價承壓。 若疫情持續， 銅供給端也將受到壓制， 短期內銅市或呈供需雙弱局

24、面， 銅價下跌幅度或有限。若疫情持續， 銅供給端也將受到壓制， 短期內銅市或呈供需雙弱局面， 銅價下跌幅度或有限。 考慮到考慮到 2019 年第四季度國內冶煉加工費小幅反彈，國內冶煉廠備貨也年第四季度國內冶煉加工費小幅反彈，國內冶煉廠備貨也較為較為積極。積極。國內 2019 年四季度國內 TC 均價 58.5 美元/干噸， 環比上漲 6%； 2019 年國內四季度銅精礦進口量 599 萬噸，環比提升 27%，其中 2019 年 12 月進口 192.8 萬噸，同比提升 31.79%。 目前國內冶煉廠生產原料主要依靠節前備庫庫存目前國內冶煉廠生產原料主要依靠節前備庫庫存維持維持，若若疫情持續，國

25、內冶煉廠在原料端、疫情持續，國內冶煉廠在原料端、 運輸端及倉儲端都將明顯壓力，精銅生產將面臨收縮壓力，預計銅價下跌幅度有限。運輸端及倉儲端都將明顯壓力，精銅生產將面臨收縮壓力，預計銅價下跌幅度有限。 圖圖 4：2019 年年 12 月中國銅精礦進口量增加月中國銅精礦進口量增加 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 庫存:銅:無錫庫存:銅:廣東周 庫存:銅:上海保稅區庫存:銅:上海其他倉庫周 行業深度分析/工業金屬 7 1.2. 礦產端：礦產端：2020 年年全球全球銅銅礦礦供給仍然偏緊供給仍然偏緊 1.2.1. 2020 年新增大型項

26、目較少年新增大型項目較少 2020 年年新增新增大型銅礦項目大型銅礦項目較較少少。2020 年全球較大的銅礦擴產項目有：第一量子的 Cobre panama 項目增產 12 萬噸，預計總產能爬坡至 27 萬噸；英美資源的 Quellaveco 礦山預計 投產 7-8 萬噸； Antofagasta 旗下的 LosPelambres Expansion 項目預計投產 5 萬噸。 我們的我們的 測算表明，預計測算表明，預計 2020 年銅礦新增量合計約年銅礦新增量合計約 53 萬噸萬噸。 圖圖 5： 2019-2021 年全球主要銅礦年全球主要銅礦產量產量統計統計（單位：（單位：千千噸）噸） 資料

27、來源：公司公告，Woodmac，Bloomberg，安信證券研究中心 據我們測算， 預計據我們測算， 預計 2020-2021年全球銅礦供給量為年全球銅礦供給量為2114萬噸、萬噸、 2184萬噸， 增速分別為萬噸， 增速分別為1.33%、 3.27%，2020 年全球銅礦供給仍相對偏緊。年全球銅礦供給仍相對偏緊。 圖圖 6：20192021 年全球銅礦供給年全球銅礦供給（萬噸）（萬噸） 資料來源：公司公告，,icsg，wbms，安信證券研究中心 行業深度分析/工業金屬 8 1.3. 冶煉端：冶煉端：低加工費下冶煉廠低加工費下冶煉廠仍有減產壓力仍有減產壓力 一是一是 2020 年冶煉加工費仍處

28、低位，印證年冶煉加工費仍處低位，印證 2020 年全球銅礦供應收緊趨勢年全球銅礦供應收緊趨勢。2019 年以來冶煉 加工費持續下行，2019 年中國銅原料聯合談判組（CSPT）12 月 26 日在福州召開會議，敲 定 2020 年一季度銅精礦 TC 的 benchmark 為 67 美元/干噸，較 2019 年四季度上調 1 美元/ 干噸。比 2019 年四季度有所回升，仍處部分冶煉廠盈虧平衡邊界，而相比 2019 年一季度 100 美元/噸下降-33%，預示 2020 年全球銅礦供應繼續收緊。 圖圖 7：2019 年以來銅加工費持續下行年以來銅加工費持續下行（美元（美元/干噸）干噸） 資料來

29、源：wind，安信證券研究中心 二是銅精礦環節的緊缺或二是銅精礦環節的緊缺或向向冶煉端進一步傳導冶煉端進一步傳導，冶煉廠生產積極性受到壓制，冶煉廠生產積極性受到壓制。我們的測算表 明， 2020 年全球銅礦供給量為 2114 萬噸， 預計凈增 27 萬噸， 增速僅 1.33%， 與此同時 2020 年冶煉新增 45 萬噸，高于全球銅礦新增量?？紤]到 2019 年以來，銅礦緊張問題持續發酵， 銅精礦冶煉加工費下跌明顯%，現階段部分冶煉企業步入虧損，冶煉企業生產積極性受到壓 制。 三三是是當前硫酸等主要副產品價格跌至歷史極低水平，進一步拖累冶煉企業盈利，當前硫酸等主要副產品價格跌至歷史極低水平，進

30、一步拖累冶煉企業盈利，此次疫情導 致全國范圍內運輸受限，或進一步加劇冶煉廠硫酸脹庫問題，壓制銅冶煉開工率。 圖圖 8：2019 年至今硫酸價格持續下行年至今硫酸價格持續下行 資料來源：wind，安信證券研究中心 45000 45500 46000 46500 47000 47500 48000 48500 49000 49500 50000 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 現貨中國銅冶煉廠粗煉費(TC，美元/干噸) 長江有色市場銅均價(右，元/噸） 行業深度分析/工業金屬 9 1.4. 成本端：成本端：全球銅礦開采成本系統性提升，全球銅礦開采成本系統性提升，

31、90%分位線支撐扎實分位線支撐扎實 1.4.1. 全球銅礦開采成本持續提升全球銅礦開采成本持續提升 銅礦老齡化銅礦老齡化加劇加劇，礦石品位下降礦石品位下降。目前全球約有一半銅礦山的礦齡超過 50 年，開采時間過 長導致礦石品位逐步下降，1990 年至今，全球銅礦平均品位在持續下行。在礦石處理產能 一定的情況下，入選品位的逐步下降一方面可能帶來開采成本的上升，另一方面由于雜質增 多導致更多的固體廢物排放，對環境承載能力要求變高，反過來也有可能制約銅礦的產量。 圖圖9：1990-2017年全球銅礦平均品位持續下降年全球銅礦平均品位持續下降，未來或延續下降趨勢，未來或延續下降趨勢 資料來源：wood

32、mac，安信證券研究中心 地采礦占比持續提升地采礦占比持續提升，推升開采成本推升開采成本。由于露天銅礦逐漸開發，未來越來越多的礦石開采將 轉移到地下。據 Wood Mackenzie 預測，地下開采的總比例在 20172027 年之間將從 22% 上升到 30%以上。2019 年全球第二大銅礦 grasberg 因品位下降，作業方式開始由露天轉地 下；2019 年 3 月，Codelco 旗下主力礦山 Chuquicamata 也因地上銅礦逐漸枯竭，品味逐漸 下降，從露天開采轉到地下開采。通常地下礦山開采風險更大并且更容易中斷，這可能成為 銅價長期上漲的一個潛在原因。 圖圖10：1990201

33、7年年地采礦占比持續提升，未來或繼續提升地采礦占比持續提升，未來或繼續提升 資料來源：woodmac，安信證券研究中心 大宗商品價格中樞抬升， 進一步回落空間不大大宗商品價格中樞抬升， 進一步回落空間不大， 當前， 當前銅礦現金銅礦現金成本處于底部成本處于底部區間區間。 2016-2017 年以來全球經濟復蘇，礦業系統內的公司通貨膨脹明顯回升。海外樣本礦企 17/ 18 財年的業 績報告中， 大多數銅公司報告的成本通脹率在 3%至 11%之間。 勞動力成本勞動力成本， 總成本占比 26%， 行業深度分析/工業金屬 10 目前勞動力成本已大幅上升，與過去 4-5 年相比，在罷工威脅加劇之際，企業

34、往往不同意礦 業工會提出的大部分加薪提議。2019 年 6 月以來 Chuquicamata 罷工事件出現多次反復， 工會與企業談判相對激烈， 側面反映出企業的強硬態度。 電力和燃料，電力和燃料， 總成本占比 19%， 2017 年以來動力煤、天然氣價格中樞整體抬升，原油價格波動上行，推升礦業公司的能源成本中 樞。其他消耗品，其他消耗品，總成本占比 33%，其中鋼鐵價格也表現強勁，這是礦業公司受到通脹影響 的另一個原因?？紤]到工資剛性，未來人力成本下降的可能相對較??；能源等大宗商品價格 中樞也已經系統性抬升，再結合通脹平穩上行，銅礦現金成本處于相對底部。 圖圖 11：2017 年銅礦現場成本構成年銅礦現場成本構成 資料來源：woodmac，安信證券研究中心 2016-2018 年主要銅礦公司現金成本呈上升趨勢年主要銅礦公司現金成本呈上升趨勢。2012-2015 年全球經濟增長放緩，通縮背 景下銅礦成本曲線也逐漸坍塌下移。2016-2018 年全球通脹回升，全球銅礦現金成本曲線連 續三年上移。 表表 2：全球主要銅礦公司現金成本變化：全球主要銅礦公司現金成本變化 現金成本現金成本(美元美元/噸噸) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 趨勢趨勢 Antofagasta PLC 2,271 2,998