【研報】從危機到反危機從通縮到再通脹-20200415[46頁].pdf

1、從危機到反危機，從通縮到再通脹從危機到反危機，從通縮到再通脹 證券研究報告證券研究報告 姜姜 超（首席經濟學家、宏觀債券研究）超（首席經濟學家、宏觀債券研究） SAC號碼：號碼：S0850513010002 2020年年4月月15日日 概要概要 1. 危機伴隨通縮預期危機伴隨通縮預期 2. 舉債印鈔類似二戰舉債印鈔類似二戰 3. 提防滯脹而非通縮提防滯脹而非通縮 4. 中國如何應對危機中國如何應對危機 2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 qRrOmMnRqNpRtRqRxPoPmP7N9R9PpNrRpNqQeRqQmQjMmNoQ8OoOuNwMn

2、MpPvPoPrP 商品價格大幅下跌商品價格大幅下跌 2020年以來主要工業原料期貨價格跌幅（年以來主要工業原料期貨價格跌幅（%） 從今年以來全球各類資產價格的表現來看從今年以來全球各類資產價格的表現來看，隱含的是通縮的預期隱含的是通縮的預期。首先首先，最為直觀的表現是各類商品價格最為直觀的表現是各類商品價格 的大幅下跌的大幅下跌。從年初到現在從年初到現在，最重要的三大工業原料均大幅下跌最重要的三大工業原料均大幅下跌，其中布倫特原油期貨價格下跌了其中布倫特原油期貨價格下跌了51%， LME銅價下跌了銅價下跌了18.4%，上海螺紋鋼期貨價格下跌了上海螺紋鋼期貨價格下跌了5.5%。而從農產品價格來

3、看而從農產品價格來看，芝加哥商品交易所的三芝加哥商品交易所的三 大農產品期貨價格年內也都有下跌大農產品期貨價格年內也都有下跌，其中玉米價格下跌其中玉米價格下跌14.2%，大豆價格下跌大豆價格下跌9.7%，小麥價格下跌小麥價格下跌0.2%。 3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，截至20年4月9日 2020年以來年以來CBOT主要農產品期貨價格跌幅（主要農產品期貨價格跌幅（%） -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 ICE布油LME銅螺紋鋼 20年以來主要工業原料期貨價格跌幅 -15 -10 -5 0 玉米

4、大豆小麥 20年以來主要農產品期貨價格跌幅 債市隱含通脹回落債市隱含通脹回落 2020年以來主要年以來主要10年期國債利率降幅（年期國債利率降幅（bp） 其次是債市的大幅上漲其次是債市的大幅上漲，利率大幅下降利率大幅下降。從年初至今從年初至今，美國美國、中國中國、英國英國、德國的德國的10年期國債利率分別下年期國債利率分別下 降了降了120bp、60bp、46bp、11bp，其背后隱含的也是通脹預期的大幅回落其背后隱含的也是通脹預期的大幅回落。以美國以美國5年期國債為例年期國債為例，可以可以 將其分解為實際利率與通脹預期之和將其分解為實際利率與通脹預期之和。其中實際利率可以觀察其中實際利率可以

5、觀察5年期年期TIPS（通脹保值債券通脹保值債券）的走勢的走勢，其與其與5 年期國債利率之差可以視為債市隱含的通脹預期年期國債利率之差可以視為債市隱含的通脹預期。從年初至今從年初至今，美國美國5年期國債利率從年期國債利率從1.69%降至降至0.41%， 其中實際利率從其中實際利率從0.01%降至降至-0.49%，而隱含通脹預期則是從而隱含通脹預期則是從1.68%降至降至0.9%，可見國債利率的下降主要源可見國債利率的下降主要源 于通脹預期的大幅回落于通脹預期的大幅回落。 4請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，截至20年

6、4月9日 美國美國5年期年期TIPS國債利率、隱含通脹預期（國債利率、隱含通脹預期（%） -150 -100 -50 0 美國中國英國德國 20年以來10年期國債利率降幅 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 20/0120/0220/0320/04 5年期TIPS隱含通脹預期 5年期TIPS國債利率 全球通脹快速下降全球通脹快速下降 20年年2月、月、3月美日歐月美日歐CPI漲幅（漲幅（%） 最后最后，從各國近期公布的物價指數來看從各國近期公布的物價指數來看，通脹水平也在快速下降通脹水平也在快速下降。例如美國例如美國3月的月的CPI同比漲幅從同比漲幅從2.3%降至降至 1.5%，回落至

7、近回落至近4年以來的低位水平年以來的低位水平。歐元區歐元區3月調和月調和CPI同比漲幅從同比漲幅從1.2%降至降至0.7%，日本東京都日本東京都3月月CPI同同 比漲幅持平于比漲幅持平于0.4%，兩者均為近兩者均為近3年以來的最低位水平年以來的最低位水平。而在中國而在中國，剛剛公布的剛剛公布的3月份月份CPI從從5.2%快速回落快速回落 至至4.3%，雖然雖然CPI依然超出依然超出3%左右的政府長期目標值左右的政府長期目標值，但其中主要的上漲來自于食品價格但其中主要的上漲來自于食品價格，而而3月份的非食月份的非食 品價格同比漲幅降至品價格同比漲幅降至0.7%，已經創下了已經創下了5年新低年新低

8、。 5請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所 中國中國CPI、CPI非食品價格（非食品價格（%） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 美國歐元區日本東京 2月3月 0 1 2 3 4 5 6 16/117/118/119/120/1 CPI非食品價格CPI 日本東京都 控制疫情：降低傳染數控制疫情：降低傳染數 各種疾病的基本傳染數各種疾病的基本傳染數R0 為何會出現通縮預期為何會出現通縮預期？原因在于新冠肺炎在全球急劇擴散原因在于新冠肺炎在全球急劇擴散，所有國家幾乎無一幸免所有國家幾乎無一幸免。而為了控制疫情而為了控制疫情

9、，大大 家普遍采取了交通管制或者社交隔離等措施家普遍采取了交通管制或者社交隔離等措施，這必然會對經濟形成巨大的傷害這必然會對經濟形成巨大的傷害。新冠病毒的基本傳染數高新冠病毒的基本傳染數高 達達3左右左右，而要想控制住疫情而要想控制住疫情，必需將其傳染數降至必需將其傳染數降至1以下以下。而在缺乏有效疫苗的情況下而在缺乏有效疫苗的情況下，必需把公共交通必需把公共交通 和社交接觸降低和社交接觸降低2/3以上以上，這意味著在采取管制措施的期間這意味著在采取管制措施的期間，經濟就可能會出現類似程度的降幅經濟就可能會出現類似程度的降幅。 6請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披

10、露和法律聲明 資料來源：Wind，JM Read, et al.Novel coronavirus 2019-nCoV: early estimation of epidemiological parameters and epidemic predictions，Anderson and MayInfectious Diseases of Humans: Dynamics and Control，海通證券研究所 0 5 10 15 20 各種疾病的基本傳染數R0 0 50000 100000 150000 0 500000 1000000 1500000 2000000 20/120/220

11、/320/4 全球感染新冠肺炎人數 感染新冠肺炎死亡人數（右軸） 全球感染新冠肺炎人數、死亡人數（例）全球感染新冠肺炎人數、死亡人數（例） 人口遷徙大降，中國經濟先降人口遷徙大降，中國經濟先降 全國人口遷入規模同比增速全國人口遷入規模同比增速 今年前兩個月今年前兩個月，疫情最先沖擊的是中國疫情最先沖擊的是中國。而中國為了抗擊疫情而中國為了抗擊疫情，在在1月底啟動了武漢封城和全國各省的公共月底啟動了武漢封城和全國各省的公共 衛生一級響應機制衛生一級響應機制，其效果就是其效果就是2月份的全國人口遷徙規模減少了月份的全國人口遷徙規模減少了70%，迅速將新冠病毒的傳染數降至迅速將新冠病毒的傳染數降至1

12、以以 下下，很快控制住了疫情很快控制住了疫情。但為此我們付出的代價但為此我們付出的代價，則是前兩個月消費和投資增速降幅超過則是前兩個月消費和投資增速降幅超過20%，而且考慮而且考慮 到到1月份經濟受疫情影響不大月份經濟受疫情影響不大，2月份的月份的單月降幅單月降幅或接近或接近50%。我們估算我們估算1季度中國經濟降幅或接近季度中國經濟降幅或接近10%，創創 下下40年以來的最大單季降幅年以來的最大單季降幅。 7請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，百度地圖慧眼，海通證券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 20

13、/1/120/2/120/3/1 全國人口遷入同比增速 -25 -15 -5 5 15 19/119/319/519/719/919/1120/1 零售增速投資增速 中國社會消費品零售總額、投資增速（中國社會消費品零售總額、投資增速（%） 歐美緊急狀態，經濟即將冰封歐美緊急狀態，經濟即將冰封 美國美國20年各季度年各季度GDP增速與預測（增速與預測（%） 隨后到隨后到3月初月初，疫情的震中轉移到歐洲和美國疫情的震中轉移到歐洲和美國。而歐美各國在而歐美各國在3月中下旬紛紛采取了交通管制和隔離措施月中下旬紛紛采取了交通管制和隔離措施， 例如意大利和西班牙分別在例如意大利和西班牙分別在3月月10日和

14、日和14日啟動了全國封城日啟動了全國封城，法國則是在法國則是在3月月16日日進入進入“戰爭狀態戰爭狀態”，美國美國 最嚴重的紐約州在最嚴重的紐約州在3月月22日啟動了居家令日啟動了居家令。這意味著這些歐美國家從這意味著這些歐美國家從3月中旬開始月中旬開始，其經濟也會出現類似中其經濟也會出現類似中 國國2月份的大幅下滑月份的大幅下滑。 8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10日日14日日16日日17日日22日日 意意 大大 利利 全全 國國 封封 城城 德德 國國 高高 度度 風風 險險 狀狀 態態 美美 國國 紐紐 約約 等等 居居 家家 令令 西西

15、 班班 牙牙 全全 國國 封封 城城 法法 國國 進進 入入 戰戰 爭爭 狀狀 態態 歐美紛紛采取限足措施歐美紛紛采取限足措施 -40 -30 -20 -10 0 10 20 1季度2季度3季度4季度平均 美國20年各季度經濟增速預測 資料來源：新華社，海通證券研究所，右圖為預測值 收入下降影響消費收入下降影響消費 美國每周初次申領失業金人數（人）美國每周初次申領失業金人數（人） 由于經濟衰退帶來失業激增由于經濟衰退帶來失業激增、居民收入大幅下滑居民收入大幅下滑，必然導致居民消費能力下降必然導致居民消費能力下降，產生通縮的壓力產生通縮的壓力。在疫情在疫情 最嚴重的美國最嚴重的美國，其每周初次申

16、請失業金人數已經從其每周初次申請失業金人數已經從3月初的月初的20萬左右飆升至萬左右飆升至660萬萬，過去過去3周周（截至截至4月月4日當日當 周周）累計累計的初次申請失業金人數近的初次申請失業金人數近1700萬萬，這意味著美國這意味著美國4月份失業率或迅速飆升至月份失業率或迅速飆升至10%以上以上。受失業飆升受失業飆升 的影響的影響，美國美國4月份的密歇根消費者信心指數已經驟降至月份的密歇根消費者信心指數已經驟降至71，創下創下2012年以來的新低年以來的新低。德國德國4月份的月份的GFK消消 費者信心指數降至費者信心指數降至2.7，日本日本3月份的消費者信心指數降至月份的消費者信心指數降至

17、31.1，韓國韓國3月份的消費者信心指數降至月份的消費者信心指數降至78.4，這這 三者均為三者均為09年下半年以來的最低水平年下半年以來的最低水平。 9請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所 美國德國消費者信心指數美國德國消費者信心指數 0 2000000 4000000 6000000 8000000 08101214161820 美國每周初次申領失業金人數 0 2 4 6 8 10 12 0 20 40 60 80 100 120 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/

18、1 20/1 密歇根消費者信心指數 德國GFK消費者信心指數（右軸） 概要概要 1. 危機伴隨通縮預期危機伴隨通縮預期 2. 舉債印鈔類似二戰舉債印鈔類似二戰 3. 提防滯脹而非通縮提防滯脹而非通縮 4. 中國如何應對危機中國如何應對危機 10請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美國天量刺激抗疫美國天量刺激抗疫 美國前三輪美國前三輪2.1萬億美元財政刺激結構（億美元）萬億美元財政刺激結構（億美元） 如何對抗疫情如何對抗疫情？新冠病毒檢測很貴怎么辦新冠病毒檢測很貴怎么辦？大家怕影響工作不去檢測怎么辦大家怕影響工作不去檢測怎么辦？美國國會大筆一揮美國國會大

19、筆一揮，撥付了撥付了 1083億美元用于免費新冠病毒測試億美元用于免費新冠病毒測試，為受影響者提供帶薪假期和額外的醫療補助為受影響者提供帶薪假期和額外的醫療補助。居家令導致大量失業居家令導致大量失業， 企業關門怎么辦企業關門怎么辦？美國國會又大筆一揮美國國會又大筆一揮，通過了通過了2萬億美元的財政刺激計劃萬億美元的財政刺激計劃。其中其中6037億美元提供給個人億美元提供給個人， 包括包括3000億美元的現金補助億美元的現金補助，2600億美元的失業保險億美元的失業保險，以及以及437億美元的學生貸款等億美元的學生貸款等。還有還有5000億美元作億美元作 為大企業的信貸支持為大企業的信貸支持，3

20、770億美元支持中小企業信貸億美元支持中小企業信貸。給州和地方政府提供給州和地方政府提供3398億美元億美元，給公共衛生和服給公共衛生和服 務提供務提供1795億美元億美元。 11請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所 6037 5000 3770 3398 1795 1083 個人 大企業 小企業 州和地方政府 公共衛生 病毒測試與補貼 美國央行無限印鈔美國央行無限印鈔 美聯儲新增資產購買規模（億美元）美聯儲新增資產購買規模（億美元） 問題是如何為這問題是如何為這2萬多億美元的財政赤字融資萬多億美元的財政赤字融資？答案就

21、是開動印鈔機答案就是開動印鈔機。美聯儲在今年美聯儲在今年3月份先是重啟了零利月份先是重啟了零利 率率，隨后宣布重啟量化寬松的貨幣政策隨后宣布重啟量化寬松的貨幣政策，之后又進一步宣布了無限量的量化寬松之后又進一步宣布了無限量的量化寬松，買入國債和政府機構債買入國債和政府機構債 的規模不限量的規模不限量。從從3月月11日到日到4月月8日日，在不到在不到1個月時間內個月時間內，美聯儲的總資產增加了美聯儲的總資產增加了1.8萬億美元萬億美元，資產規模資產規模 增長了增長了41%，其中包括其中包括1.1萬億國債萬億國債，880億美元億美元MBS債券債券，1300億美元信貸億美元信貸，還有還有3580億美

22、元中央銀行貨億美元中央銀行貨 幣互換幣互換。 12請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，數據為3月11日-4月8日 0 5000 10000 15000 20000 大量購買風險資產大量購買風險資產 在過去在過去10年年，由于長期寬松的貨幣環境由于長期寬松的貨幣環境，美國的企業大量舉借低息債務美國的企業大量舉借低息債務，用來做股票回購或者發展頁巖油用來做股票回購或者發展頁巖油 等業務等業務，但是在遭遇新冠疫情沖擊之后但是在遭遇新冠疫情沖擊之后，市場擔心企業債務會出現大量違約市場擔心企業債務會出現大量違約，進而引發債務危機

23、進而引發債務危機。但在美但在美 聯儲開動印鈔機之后聯儲開動印鈔機之后，其甚至繞道大量購買高收益債券其甚至繞道大量購買高收益債券，使得美國垃圾債券的利率大幅下降使得美國垃圾債券的利率大幅下降。因而只要美因而只要美 元國際儲備貨幣的地位不變元國際儲備貨幣的地位不變，加上美聯儲無節制的印鈔加上美聯儲無節制的印鈔，好像也不會馬上爆發危機好像也不會馬上爆發危機。 13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所 美銀美國高收益企業債利率、信用利差（美銀美國高收益企業債利率、信用利差（%） 0 5 10 15 19/119/419/719/

24、1020/120/4 美銀美國高收益企業債有效收益率 美銀美國高收益企業債期權調整利差 50 55 60 65 70 75 80 企業部門債務率 美國企業部門債務率（美國企業部門債務率（%） 日本央行長期印鈔日本央行長期印鈔 1997年至今日本國債、央行購買國債和年至今日本國債、央行購買國債和GDP變化變化 （億日元）（億日元） 日本政府在日本政府在4月月7日推出了總額高達日推出了總額高達108萬億日元的經濟刺激計劃萬億日元的經濟刺激計劃，相當于相當于GDP的的20%。而日本的財政刺激而日本的財政刺激， 主要就是靠日本央行印鈔來支撐主要就是靠日本央行印鈔來支撐。從從1997年至今年至今，日本的

25、國債增加了日本的國債增加了756萬億日元萬億日元，相當于日本相當于日本19年年GDP 的的136%，其中的其中的60%都是被日本央行所購買都是被日本央行所購買。從從1997年至今年至今，日本的日本的GDP基本上沒有變化基本上沒有變化，但其央行的總但其央行的總 資產翻了資產翻了10倍倍，從從60萬億日元激增至萬億日元激增至600萬億日元萬億日元，而且日本央行的胃口更大而且日本央行的胃口更大，從國債到企業債從國債到企業債、房地產信房地產信 托基金到股票幾乎什么都買托基金到股票幾乎什么都買。 14請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證

26、券研究所，左圖國債數據截至20 年3月，GDP數據截至19年 0 2000000 4000000 6000000 8000000 日本國債總額央行購買國債日本GDP 97年至今新增規模 0 2000000 4000000 6000000 8000000 979901030507091113151719 日本央行總資產 日本央行總資產（億日元）日本央行總資產（億日元） 歐元區政府企業債務高企歐元區政府企業債務高企 歐元區政府部門債務率排名（歐元區政府部門債務率排名（%） 相比之下相比之下，歐元區的問題更為嚴重歐元區的問題更為嚴重。其政府和企業部門的債務高企其政府和企業部門的債務高企，例如意大利政

27、府債務是例如意大利政府債務是GDP的的1.5倍倍， 法國和西班牙也高達法國和西班牙也高達1倍以上倍以上。法國和荷蘭的企業債務也是法國和荷蘭的企業債務也是GDP的的1.5倍倍。由于歐洲的疫情沖擊嚴重由于歐洲的疫情沖擊嚴重，導致導致 意大利意大利、西班牙西班牙、法國等經濟停擺法國等經濟停擺，只能靠政府舉債來維持運營只能靠政府舉債來維持運營，一旦政府舉債出現問題一旦政府舉債出現問題，不排除再度會不排除再度會 爆發歐債危機爆發歐債危機。 15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：BIS，海通證券研究所，數據截至19年3季度 歐元區企業部門債務率排名（歐元

28、區企業部門債務率排名（%） 0 100 200 300 400 歐元區主要經濟體企業部門債務率 0 50 100 150 200 歐元區政府部門債務率 要想避免危機，歐元只能印鈔要想避免危機，歐元只能印鈔 歐央行總資產（億歐元）歐央行總資產（億歐元） 而歐央行要想避免歐債危機重演而歐央行要想避免歐債危機重演，只能默許各國突破財政赤字率的上限只能默許各國突破財政赤字率的上限，靠印鈔來買下這些新增的債務靠印鈔來買下這些新增的債務。 在歐央行在歐央行2015年正式啟動量化寬松貨幣政策年正式啟動量化寬松貨幣政策，期間曾經短期暫停期間曾經短期暫停，但在但在19年底再次重啟年底再次重啟。在今年以來在今年以

29、來，歐歐 央行除了保持每月央行除了保持每月200億歐元的購債計劃以外億歐元的購債計劃以外，還分兩次分別宣布了還分兩次分別宣布了1200億歐元和億歐元和7500億歐元的額外購債億歐元的額外購債 計劃計劃。而截止而截止4月月3日日，歐央行今年以來已經新增購買了歐央行今年以來已經新增購買了5000億歐元的資產億歐元的資產，未來或許還會大規模增加未來或許還會大規模增加。 16請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 990103050709111315171

30、9 歐央行總資產 天量財政赤字再現天量財政赤字再現 美國、英國美國、英國1900年以來財政赤字率年以來財政赤字率 如果從歷史的角度來看當前各國財政赤字預計飆升如果從歷史的角度來看當前各國財政赤字預計飆升、央行印鈔的行為央行印鈔的行為，我們發現與之最為類似的是二戰時我們發現與之最為類似的是二戰時 期期。以美國為例以美國為例，從財政赤字率來看從財政赤字率來看，其上一次財政赤字率超過其上一次財政赤字率超過15%就是在二戰時期就是在二戰時期，從從1943年到年到1945年年， 美國的財政赤字率均超過美國的財政赤字率均超過20%。而英國預算責任辦公室官員而英國預算責任辦公室官員Chote表示表示，在類似

31、戰時的情況下在類似戰時的情況下，英國的預算英國的預算 赤字率可能超過赤字率可能超過20%，例如二戰時期例如二戰時期。 17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，2020年為預測值 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 011121314151617181910111 美國英國 美國政府債務新高美國政府債務新高 美國政府債務率美國政府債務率 從美國的政府債務率來看從美國的政府債務率來看，今年或從去年的今年或從去年的106%升至升至120%以上以上。而上一次美國政府債務率超過而上一次美

32、國政府債務率超過110%，還還 是在是在1945年年。 18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，2020年為預測值 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 00204060800020 美國政府債務率 基礎貨幣增速跳升基礎貨幣增速跳升 美聯儲持有國債結構美聯儲持有國債結構 雖然二戰時期美國的國債主要對美國的個人出售雖然二戰時期美國的國債主要對美國的個人出售，但是從但是從1942年到年到1945年年，美聯儲也買走了美聯儲也買走了200多億美元多億美元 的國債的國債，超過同期國債總發行量的超過同

33、期國債總發行量的10%。而且由于美聯儲購買資產所創造的是基礎貨幣而且由于美聯儲購買資產所創造的是基礎貨幣，在在1943-45年的美年的美 國基礎貨幣年均增速超過國基礎貨幣年均增速超過20%。而本輪美聯儲購買國債的比例預計將超過二戰時期而本輪美聯儲購買國債的比例預計將超過二戰時期，其對基礎貨幣的影響其對基礎貨幣的影響 也會更大也會更大。截止今年截止今年3月份月份，美國基礎貨幣環比美國基礎貨幣環比19年末已經增長了年末已經增長了17%，全年增幅超過全年增幅超過20%是大概率事件是大概率事件。 19請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Targeti

34、ng the Yield Curve: The Experience of the Federal Reserve, 1942-51，Wind，海通證券研究所 -20 0 20 40 60 80 100 1929394959697989990919 美國基礎貨幣增速 美國基礎貨幣增速（美國基礎貨幣增速（%） 邊境大面積封鎖邊境大面積封鎖 主要各國封鎖邊境主要各國封鎖邊境 新冠疫情導致的交通封鎖新冠疫情導致的交通封鎖、經濟衰退也與二戰時期類似經濟衰退也與二戰時期類似。截止截止4月月1日日，全球有全球有70多個國家和地區關閉了全多個國家和地區關閉了全 部或者部分邊境口岸或者是加強檢疫部或者部分邊境

35、口岸或者是加強檢疫，例如美國在例如美國在3月月18日宣布暫時關閉與加拿大和墨西哥的邊境日宣布暫時關閉與加拿大和墨西哥的邊境，同一天同一天 歐盟宣布關閉邊境歐盟宣布關閉邊境30天天，中國在中國在3月月28日暫停持有效簽證的外國人入境日暫停持有效簽證的外國人入境，俄羅斯在俄羅斯在3月月30日宣布暫時關閉所日宣布暫時關閉所 有邊境口岸有邊境口岸，上一次出現如此大規模的邊境封鎖上一次出現如此大規模的邊境封鎖，還是在二戰時期還是在二戰時期。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所，橫軸時間為20年3月 18日日18日日28日日30

36、日日 美美 加加 墨墨 邊邊 境境 關關 閉閉 俄俄 羅羅 斯斯 邊邊 境境 關關 閉閉 歐歐 盟盟 邊邊 境境 關關 閉閉 中中 國國 暫暫 停停 持持 有有 效效 簽簽 證證 的的 外外 國國 人人 入入 境境 20 死亡人數僅次一戰死亡人數僅次一戰 美國死亡人數（萬人）美國死亡人數（萬人） 此外此外，疫情對生命的傷害也與戰爭類似疫情對生命的傷害也與戰爭類似。根據美國根據美國頂級傳染病專家安東尼頂級傳染病專家安東尼 福奇在福奇在4月月9日的預測日的預測，美國因新美國因新 冠肺炎死亡的人數估計會達到冠肺炎死亡的人數估計會達到6萬人萬人，這意味著其導致的死亡人數將超過越南戰爭這意味著其導致的死

37、亡人數將超過越南戰爭，僅次于第一次和第二次僅次于第一次和第二次 世界大戰世界大戰。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，新華網，海通證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 美國死亡人數 21 概要概要 1. 危機伴隨通縮預期危機伴隨通縮預期 2. 舉債印鈔類似二戰舉債印鈔類似二戰 3. 提防滯脹而非通縮提防滯脹而非通縮 4. 中國如何應對危機中國如何應對危機 22請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 大蕭條是需求沖擊大蕭條是需求沖擊 大蕭條沖擊需求大蕭條沖擊需求 當前

38、疫情對經濟的沖擊將和二戰時期類似當前疫情對經濟的沖擊將和二戰時期類似，而與而與29年的大蕭條和年的大蕭條和08年的金融危機明顯不同年的金融危機明顯不同。在大蕭條或者在大蕭條或者 金融危機時期金融危機時期，主要的沖擊往往在金融層面主要的沖擊往往在金融層面，由于銀行大量倒閉由于銀行大量倒閉，貨幣信貸大幅收縮貨幣信貸大幅收縮，從從1929年到年到1933年年， 美國廣義貨幣減少了美國廣義貨幣減少了1/3，這意味著居民和企業的購買了也減少了這意味著居民和企業的購買了也減少了1/3，總需求急劇萎縮總需求急劇萎縮，使得美國經濟大幅使得美國經濟大幅 下滑下滑，物價大幅下跌物價大幅下跌，因而出現了通縮因而出現

39、了通縮。在在08年金融危機期間年金融危機期間，我們再次觀察到銀行的倒閉我們再次觀察到銀行的倒閉，以及銀行信以及銀行信 貸的大幅收縮貸的大幅收縮。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 供給供給需求需求 貨貨 幣幣 收收 縮縮 -20 -10 0 10 20 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938 美國M2增速美國GDP增速 1920-40年美國貨幣與經濟增速（年美國貨幣與經濟增速（%） 23資料來源：Wind，海通證券研究所 戰爭沖擊供需，印鈔推升需求戰爭沖擊供需，印鈔推升需求 而在戰爭時期而在

40、戰爭時期，各種管制措施往往會對供給和需求同時產生傷害各種管制措施往往會對供給和需求同時產生傷害，這時也會發生經濟的衰退這時也會發生經濟的衰退，在初期也會在初期也會 出現物價下跌出現物價下跌。但由于金融體系并沒有受影響但由于金融體系并沒有受影響，這時政府往往會大幅舉債這時政府往往會大幅舉債，同時開動印鈔機同時開動印鈔機，貨幣增速不貨幣增速不 會下降反而會上升會下降反而會上升，我們看到美國我們看到美國4月初的銀行信貸增速已經創出新高月初的銀行信貸增速已經創出新高。在貨幣信貸恢復之后在貨幣信貸恢復之后，需求也就恢需求也就恢 復了復了，但供給端的生產恢復是比較慢的但供給端的生產恢復是比較慢的，這時就會

41、產生供不應求這時就會產生供不應求，進而產生通脹的壓力進而產生通脹的壓力。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 疫情沖擊供需，印鈔推升需求疫情沖擊供需，印鈔推升需求 供給供給需求需求 貨貨 幣幣 擴擴 張張 疫疫 情情 疫疫 情情 -10 -5 0 5 10 15 20 08/110/112/114/116/118/120/1 美國銀行信貸增速 美國銀行信貸增速（美國銀行信貸增速（%） 24資料來源：Wind，海通證券研究所 二戰時期通脹高企二戰時期通脹高企 1940-45年美國、英國、日本物價平均漲幅（年美國、英國、日本物價平均漲幅（%） 在二戰時期在

42、二戰時期，出現了典型的高通脹出現了典型的高通脹。例如在例如在1940-45年期間年期間，英國的零售物價指數年均漲幅高達英國的零售物價指數年均漲幅高達8.2%，美國美國 的消費物價指數年均漲幅達到的消費物價指數年均漲幅達到4.5%。而在日本而在日本，同期企業商品價格指數的年均漲幅高達同期企業商品價格指數的年均漲幅高達16.5%。而在當時而在當時 的英國的英國，發生的是典型的滯脹發生的是典型的滯脹，也就是經濟衰退也就是經濟衰退，通脹高企通脹高企。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0 5 10 15 20 英國RPI美國CPI日本企業商品價格 二戰時期物

43、價漲幅 -10 -5 0 5 10 15 4050607080900010 英國經濟年增速 英國經濟年增速（英國經濟年增速（%） 25資料來源：Wind，日本央行，海通證券研究所 二戰結束美國滯脹二戰結束美國滯脹 美國美國1945-49年經濟與通脹增速（年經濟與通脹增速（%） 在二戰時期在二戰時期，美國本土未受戰爭影響美國本土未受戰爭影響，經濟保持了復蘇經濟保持了復蘇。但在二戰結束之后的但在二戰結束之后的1946-47年年，美國爆發了滯脹美國爆發了滯脹， 經濟連續兩年衰退經濟連續兩年衰退，而通脹年均漲幅超過而通脹年均漲幅超過10%。原因是戰爭雖然結束了原因是戰爭雖然結束了，但超發的貨幣沒法收回

44、但超發的貨幣沒法收回。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 4546474849 美國GDP增速美國CPI增速 26資料來源：Wind，海通證券研究所 開放經濟，印鈔或許失效開放經濟，印鈔或許失效 日歐廣義貨幣日歐廣義貨幣M3增速長期低迷（增速長期低迷（%） 有人說不對有人說不對，你看日本你看日本、歐洲長期印鈔歐洲長期印鈔，也沒有出現通脹也沒有出現通脹。我們認為我們認為，原因是在開放經濟的格局下原因是在開放經濟的格局下，雖然雖然 過去日本和歐洲長期印鈔過去日本和歐洲長期印鈔，但大量資金外流到了利率更高的美

45、國或者新興市場但大量資金外流到了利率更高的美國或者新興市場，日元和歐元成為套息貨幣日元和歐元成為套息貨幣， 使得其印鈔機制失靈使得其印鈔機制失靈，本國的廣義貨幣增速低迷本國的廣義貨幣增速低迷，所以并未產生通脹所以并未產生通脹。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 08101214161820 日本廣義貨幣M3增速歐元區廣義貨幣M3增速 27資料來源：Wind，海通證券研究所 封閉經濟，印鈔依然有效封閉經濟，印鈔依然有效 但如今是美國帶頭但如今是美國帶頭，全球主要央行一起印鈔全球主要央行一起印鈔，這時其實就是一

46、個封閉的系統這時其實就是一個封閉的系統，因為錢不可能跑到地球外面因為錢不可能跑到地球外面 去去。而且即便在日本和歐洲而且即便在日本和歐洲，由于美國的利率也歸零了由于美國的利率也歸零了，所以資金外流的動力下降所以資金外流的動力下降。這意味著全球的廣義這意味著全球的廣義 貨幣增速或許都會回升貨幣增速或許都會回升。3月份美國的廣義貨幣增速或將達到月份美國的廣義貨幣增速或將達到15%，而上一次達到類似水平還是在而上一次達到類似水平還是在1940年代年代， 這也預示著通脹預期或有望回歸這也預示著通脹預期或有望回歸。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美國廣義貨

47、幣美國廣義貨幣M2增速（增速（%） -20 -10 0 10 20 30 30405060708090001020 美國廣義貨幣M2增速 28資料來源：Wind，海通證券研究所，2020年為預測值 二戰時期黃金大漲二戰時期黃金大漲 1936-40年每盎司黃金兌英鎊、日元價格年每盎司黃金兌英鎊、日元價格 通脹預期回歸的另一個重要的現象是黃金的升值通脹預期回歸的另一個重要的現象是黃金的升值。在二戰時期在二戰時期，只有美元兌黃金保持穩定只有美元兌黃金保持穩定，而其他貨幣兌而其他貨幣兌 黃金均大幅貶值黃金均大幅貶值。以英鎊為例以英鎊為例，在二戰爆發前的在二戰爆發前的1938年年，1盎司黃金價值盎司黃金

48、價值7.13英鎊英鎊，到到1940年就價值年就價值8.4英英 鎊鎊。1938年年1盎司黃金價值盎司黃金價值123日元日元，到到1940年價值約年價值約150日元日元。在在1940年之后年之后，由于貨幣管制由于貨幣管制，表面上看表面上看 英鎊兌黃金保持穩定英鎊兌黃金保持穩定，但在但在1949年管制取消之后年管制取消之后，兩年之內英鎊兌黃金貶值超過兩年之內英鎊兌黃金貶值超過30%。而黃金本身并不創而黃金本身并不創 造價值造價值，其價格上漲的唯一理由就是貨幣貶值其價格上漲的唯一理由就是貨幣貶值、通脹上升通脹上升。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 100 110 120 130 140 150 160 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 19361937193819391940 黃金兌英鎊黃金兌日元（右軸） 0 5 10 15 0 10 20 30 40 333537394143454749 黃金兌美元 黃金兌英鎊（右軸） 1933-50年每盎司黃金兌英鎊、美元價格年每盎司黃金兌英鎊、美元價格 29資料來源：美國Census Bureau，海通證券研究所 概要概要 1. 危機伴隨通縮預期危機伴隨通縮