【研報】科技行業主題研究：中國企業如何贏下全球顯示行業的下一個十年-20200207[27頁].pdf

1、 證券研究報告 2020 年 2 月 7 日 主題研究主題研究 中國企業如何贏下全球顯示行業的下一個十年 觀點聚焦 投資建議投資建議 全球彩電零售市場規模超過 1000 億美元，和手機、汽車并列為重要的消費市場， 也是未來人機交互必不可少的入口之一。受益產業鏈競爭力提升和全球化推廣， 中國彩電產量全球第一，全球品牌影響力快速提升，如 TCL 在美國市占率排名第 二。展望未來 10 年，我們看好 TCL 電子、海信視像等企業在全球提升品牌知名 度和產品附加價值。我們看好京東方，TCL 科技等中國面板企業在傳統 LCD 面板 上不斷提升盈利水平，在印刷 OLED 、Micro LED 及激光投影電

2、視等技術方向上 占領先機，建議投資人關注中微（未覆蓋） 、ASMPT、精測電子等設備企業，以 及華為海思、晶晨（未覆蓋） 、集創北方、硅谷數模等芯片設計企業在顯示行業 的發展機會。 理由理由 顯示技術的投資機會顯示技術的投資機會#1：中國電視行業從產量第一邁向全球品牌領先。：中國電視行業從產量第一邁向全球品牌領先。1）一般 認為，由于市場競爭激烈，需求受小屏沖擊，中國智能電視用戶變現價值低，彩 電標的不值得投資。2）在中國產業競爭力提升的背景下，我們看到全球化的機 會。 例如搶占日韓品牌份額打開增長空間， 歐美智能電視用戶的價值更具有潛力。 3）產業前景發生明顯變化的背景下，我們有必要重新審視

3、彩電產業的估值。4） 短期公司有邊際改善。TCL 和 Google 分享歐洲用戶價值；青島國企混改，海信治 理結構改善預期加強。 顯示技術的投資機會顯示技術的投資機會#2: 面板面板/LED 行業行業 2020 年進入收獲期。年進入收獲期。面板及 LED 行業具 有資本密集型、技術密集型特點。京東方/TCL 等中國企業從 2003 年開始投資面 板行業，通過大膽的逆周期投資及積極的研發投入，在規模和經營效率上開始超 越除三星以外幾乎所有日韓和臺灣地區對手。中國從 2018 年起也成為全球最大 的面板生產國。三安 LED 芯片出貨量全球排名第一。展望 2020 年，隨著 LG 等逐 步退出，我們

4、認為京東方、TCL 的傳統 LCD 面板業務進入收獲期，實現盈利水平 逐漸回升。LED 行業過去幾年一直處于產能過剩狀態，但行業的發展，也帶動了 中微，ASMPT 等優秀的設備企業的快速成長。印刷 OLED、Micro LED 以及激光投 影電視是未來 510 年大屏顯示的重要技術方向，京東方、TCL、三安等企業也在 這些方面建立了扎實的技術積累，技術的成熟會為這些企業帶來新的發展機遇。 顯示技術的投資機會顯示技術的投資機會#3: 芯片從低到高，先國內再海外穩步發展。芯片從低到高，先國內再海外穩步發展。電視機芯片主 要包括：1）提供音視頻解碼和計算能力的主控芯片。2）負責點亮 LED 光源及時

5、 序控制的驅動芯片。在中國彩電整機及面板企業快速發展的帶動下，中國的芯片 企業沿著先低端 （如機頂盒） 再高端， 先國內再海外的發展路徑， 實現穩步發展。 目前華為海思，晶晨海思，晶晨半導體在電視機/機頂盒主控芯片上已經站穩腳跟。晶晨晶晨等 產品開始被 Google 等全球知名企業所采用。 在 LED 驅動芯片上， 集創北方集創北方在 LED 顯示屏等市場已經占據主導地位， 我們預計未來開始逐步進入電視用面板等中高 端市場，有望逐步取代聯詠等中國臺灣企業。 盈利預測與盈利預測與估估值值 推薦 TCL 電子、海信視像、TCL 科技、京東方。 風險風險 彩電市場競爭風險：中國市場競爭激烈；全球市場

6、三星、LG 在被超越的過程中 可能也會通過價格戰反擊。 何偉何偉 分析員 SAC 執證編號：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812 黃樂平黃樂平 分析員 SAC 執證編號：S0080518070001 SFC CE Ref：AUZ066 目標 P/E (x) 股票名稱 評級 價格 2020E 2021E TCL 電子-H 跑贏行業 5.00 7.1 6.4 海信視像-A 跑贏行業 15.90 32.9 22.6 TCL 科技-A 跑贏行業 5.28 16.3 25.1 京東方 A-A 跑贏行業 6.00 43.7 17.0 中金一級行業 科技、可選消費 資料來源：萬得

7、資訊、彭博資訊、中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 2 目錄目錄 全球產業變遷，中國品牌有望問鼎全球全球產業變遷，中國品牌有望問鼎全球 . 4 中國電視行業從產量第一邁向全球品牌領先 . 4 新品創新已經與日韓同步 . 5 國際案例：三星品牌崛起之路 . 8 面板面板/LED 確立領導地位，芯片發展勢頭迅猛確立領導地位，芯片發展勢頭迅猛 . 10 面板：中國公司確立領導地位 . 10 LED：產業鏈配套提升全球競爭力 . 14 芯片從低到高，先國內再海外穩步發展. 17 全球化將破解彩電市場困惑全球化將破解彩電市場困惑 . 20 行業三大問題導致

8、市場關注度低 . 20 全球化下三大問題有解 . 22 風險：彩電市場競爭風險 . 23 圖表圖表 圖表 1: 彩電上游產業中國企業競爭力提升帶動中國彩電產業崛起 . 4 圖表 2: 日本、韓國、中國在全球家電市場影響力交接 . 5 圖表 3: 中國產業深度參與大屏顯示技術發展 . 6 圖表 3: 彩電新品發布，中國品牌已經與日韓同步 . 7 圖表 4: 三星產業優勢分析圖 . 8 圖表 5: 液晶電視典型架構 . 10 圖表 6: 全球 LCD 產能分布變化 . 11 圖表 7: 全球面板企業 2018 年收入規模與復合增速比較 . 11 圖表 8: 全球面板企業 2018 年營業利潤及營業

9、利潤率 . 11 圖表 9: 2018 年全球 LCD TV 面板市場份額（按出貨面積） . 12 圖表 10: 1-3Q19 LCD TV 面板出貨量情況 . 12 圖表 11: 近年來面板行業主要政策梳理 . 12 圖表 12: 京東方資本開支與營業利潤率情況 . 13 圖表 13: LCD、OLED、MiniLED 背光橫向對比 . 13 圖表 14: LED 產業鏈及相關廠商 . 14 圖表 15: 2018 年全球 LED 芯片收入分布（按地區） . 15 圖表 16: 2018 年中國 LED 芯片市場份額 . 15 圖表 17: 全球 LED 封裝廠商排名變化 . 15 圖表 1

10、8: 中國主要 LED 芯片廠商政府補貼變化 . 16 圖表 19: 中國 MOCVD 保有量及每年增量 . 16 圖表 20: 中國 LED 廠商布局 MiniLED 情況. 16 圖表 21: 液晶電視典型架構 . 17 圖表 22: 典型電視主控 SoC 芯片架構 . 17 圖表 23: 2018 年中國 IPTV/OTT 機頂盒芯片市場份額 . 18 圖表 24: 2018 年全球大尺寸面板顯示屏顯示驅動芯片市場份額 . 19 圖表 25: 2018 年全球 LED 顯示屏驅動芯片市場份額 . 19 圖表 26: 中國彩電零售量 . 20 圖表 27: 中國彩電零售額 . 20 圖表

11、28: 中國彩電線上市場品牌零售額市場份額 . 20 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 3 圖表 29: 彩電行業零售均價在價格戰中逐漸下降 . 20 圖表 30: 中國電視用戶觀看習慣未改變，OTT 方式觀看電視時長過短 . 21 圖表 31: 全球平板電視出貨量 . 22 圖表 32: TCL 電子國內外銷量對比 . 22 圖表 33: TCL 電子國內外電視業務營業利潤對比 . 22 圖表 34: 中美在線視頻公司比較 . 23 圖表 35: 可比公司估值表（2020/1/16） . 24 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日

12、日 4 全球產業變遷，中國品牌有望問鼎全球 中國電視行業從產量第一邁向全球品牌領先中國電視行業從產量第一邁向全球品牌領先 中國大陸在彩電產業鏈實力提升：1）中國大陸面板產能全球占比從 2006 年的 4%提升到 2019 年的 47%。2）2018 年中國大陸企業 LED 芯片收入已占到全球市場的 67%。3）大陸 廠商在國內中低端智能電視芯片市場中也占據約 60%的份額。 隨著產業鏈實力提升，平板電視中國大陸品牌的全球份額從 2006 年的 7%提升到 1-3Q19 的 29%。全球化效果最好的是 TCL 電子，憑借集團產業鏈一體化的支持，TCL 全球彩電品 牌份額快速提升。2019 年品牌

13、銷量 2064 萬臺，全球排名僅次于三星、LG；美國市場品 牌份額排名快速提升，2016/17/18/19 年排名分別為 6/4/3/2；除中國外，TCL 在墨西哥、 波蘭有生產基地，越南、印度基地在建設中，實現產能全球布局。 圖表1: 彩電上游產業中國大陸企業競爭力提升帶動中國彩電產業崛起 資料來源： WitsView，AVC，IHS，LEDinside，格蘭研究，中金公司研究部 大陸 67% 臺灣 25% 日本 3%韓國 1% 其他 4% 中國市場機頂盒/中低端智能電視芯片以大陸廠商為主 全球面板產能分布 50% 70% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2005 2006

14、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國 7% 日本 29% 韓國 24% 歐美 15% 其他 25% 2006 中國 25% 日本 16% 韓國 33% 歐美 6% 其他 21% 2012 中國 29% 日本 9% 韓國 30% 歐美 7% 其他 25% 1-3Q19 中國彩電產量的全球占比提升中國彩電產量的全球占比提升平板電視中國品牌平板電視中國品牌的全球份額提升的全球份額提升 彩電上游產業中國企業競爭力提升彩電上游產業中國企業競爭力提升 其他 10%電源 3% 結構 12% 背光 15% 面板

15、50% 機芯 10% 2019彩電彩電成本成本結構（估計）結構（估計） 大陸 4%日本 11% 韓國 41% 臺灣 43% 其他 1% 2006年年 大陸 47% 日本 5% 韓國 24% 臺灣 24% 其他 0% 2019年年 大陸 10%日本 10% 韓國 47% 臺灣 33% 其他 0% 2012年年 2018全球LED芯片收入分布 海思 61% 晶晨 32% 中興 3% 其他 4% 2018中國機頂盒中國機頂盒芯片市場芯片市場份額份額 大陸 60% 其他 40% 2018中低端智能電視市場芯片中低端智能電視市場芯片 份額（估計）份額（估計） 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年

16、年 2 月月 7 日日 5 日韓企業的國際化也經歷了低價傾銷的階段，之后通過產品競爭力提升，實現品牌定位 的提升。中國企業目前正處于品牌定位提升前期。我們預計 3-5 年，中國品牌有望在全 球超過韓國品牌。 圖表2: 日本、韓國、中國在全球家電市場影響力交接 資料來源：百度圖片，中金公司研究部 新品創新新品創新已經與日韓已經與日韓同步同步 當前彩電的技術路線主要有 QLED（量子點） 、Mini LED、OLED、Micro LED、激光投影儀。 中國產業深度參與大屏顯示技術發展。 QLED：是一種納米材料，使用量子點薄膜的彩電色域高達 110%以上，比 OLED 顏色 更鮮艷。納晶科技已經量

17、產量子膜，打破三星（技術來自收購美國的 QD Vision）的 壟斷。TCL 從 2018 年起將 QLED 應用在高端彩電系列，2019 年拓展到中高端系列。 Mini LED：是一種對現有的 LCD 顯示技術的背光提升技術。Mini LED 成本明顯低于 OLED，但亮度、畫質都接近 OLED。我們認為，2020 年蘋果有望在 MacBook Pro 和 iPad Pro 等產品引入 Mini LED 背光方案。隨著 TCL MLED 星曜屏的量產，Mini LED 彩 電也有望開始普及。目前大陸廠商在 Mini LED 的布局較為積極，三安光電通過與三 星戰略合作，在 Mini LED

18、芯片處于領先地位，已率先切入三星 Mini LED 供應鏈；此 外，瑞豐光電、國星光電、鴻利智匯等封裝廠均實現了 Mini LED 產品的量產出貨。 2019 年 8 月，華星光電推出 MLED 星曜屏，技術路線上用玻璃基板替代 PCB 板，顯 示效果更優。 OLED： 已經在小屏應用上量產， 但是大屏因為良率低、 成本高而作為高端產品存在。 OLED 雖然具有顏色鮮艷、可彎曲、能耗低的優點，但壽命短、容易燒屏是其缺點。 1980s-1990s2000s-2010s2020s- 品牌定位提升 主導國際市場 特麗瓏彩電 Walkman 日本：開始進入國際市 場，品牌定位低端 日本日本代表產品和品

19、牌代表產品和品牌 韓國：開始進入國際市 場，品牌定位低端 品牌定位提升 主導國際市場 平板電視智能手機 韓國韓國代表產品和品牌代表產品和品牌 中國：開始進入國際市 場，品牌定位低端 品牌定位提升 主導國際市場 智慧家庭 AI科技家電 中國代表產品和品牌中國代表產品和品牌 1960s-1970s 全球市場影響力 日本企業在1960年代開始全球化。例 如，松下在1960年代開始在泰國、臺 灣、墨西哥等地區建立生產基地； 1971年在紐約證券交易所上市；1974 年并購了摩托羅拉電視部門。 1970年代日本產品是低端產品的代名 詞。 1980年代，日本品牌依托產品創新， 一舉成為家電和電子產品主流品

20、牌。 例如，索尼1968年推出特麗瓏顯像管 的彩電，在1979年推出Walkman，這 兩個產品在1980年代、1990年代在國 際市場獲得空前成功。 韓國企業在1980年代就開始全球化。 1990 年，三星電子的產品是低端產 品，在大型折扣店西爾斯百貨、沃爾 瑪和凱瑪特的特價區出售。1997 年之 前，三星電子在中國的策略也是“以 量取勝”，在中國市場上只是低端路 線。 2000 年三星電子開始執行數碼融合戰 略，在全球打造高端數碼品牌的形 象。三星利用半導體產業鏈一體化優 勢，充分利用CRT電視向液晶轉型升 級，功能手機向智能手機轉型升級的 機會。2005 年，三星品牌價值首次超 過索尼，

21、成為高端數碼產品品牌。 中國品牌在2000年代開始逐漸全球 化。但中國市場廣大，存在二元城鄉 差異，國內市場的機會依然明顯多于 海外市場。因此，中國企業的戰略重 心都在中國市場。海外市場依然以代 工為主。 2010年代，中國家電產品在全球還是 低端產品的定位。 ? ? 中國品牌市場份額提升？ 品牌定位提升？ Walkman智能手機白電彩電 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 6 QLED、Mini LED 在性能上和 OLED 接近，但成本更低，我們預計 OLED 并不是大屏顯 示的發展方向。OLED 技術韓國領先，但是中國有后發優勢，生產線采用成本更低的 噴墨

22、技術。 Micro-LED：被視為未來的終極顯示技術，顯示效果可比擬 OLED，而且使用壽命更 長、更節能。但受限于 LED 巨量轉移的良率問題、Micro LED 封裝技術瓶頸等難題， 我們認為短時間內難以實現大規模商用。 三星計劃 2020 年開始在家庭影院等超高端 市場量產 Micro LED 電視，實際進展有待觀察。目前韓臺廠商布局 Micro LED 較為積 極，大陸廠商也積極投入研發。 激光投影儀激光投影儀：又稱為激光電視，是投影儀中性能最好的產品，但畫面顯示效果不如 普通電視。作為投影儀，在 80 寸以上電視市場具有明顯的價格優勢。中國市場是激 光電視發展最快的市場，龍頭公司為海

23、信視像、光峰科技。 圖表3: 中國產業深度參與大屏顯示技術發展 資料來源：百度圖片，公司官網，中金公司研究部 過去由于缺乏產業鏈支持，中國品牌彩電新品的推出速度總是慢于外資品牌。但從 2014 年開始，隨著產業鏈競爭力提升，中國品牌新品的推出已經與日韓同步。 LCD Mini LEDOLEDMicro LED激光投影儀激光投影儀 已經商業化研發階段部分商業化 QLED 技術提升 已經商業化 小屏已實現量產 大屏由于良率低、 成本高，難以大難以大 規模商業化規模商業化 Mini LED實現超 薄LCD 即將即將大規模商 業化 相比電視，80 寸以上有明顯明顯 成本優勢成本優勢 被視為終極終極顯示

24、技術顯示技術 工藝難度高 目前尚處于研發階段研發階段 整整 機機 代代 表表 企企 業業 產產 業業 鏈鏈 代代 表表 企企 業業 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 7 圖表4: 彩電新品發布，中國品牌已經與日韓同步 資料來源：百度圖片，中金公司研究部 LCD TV4K TVLED TV 1991年 1997年 2001年10月 2002年9月 2003年1月 2004年11月 2009年3月 2008年7月 2009年9月 2009年10月 2011年底 2012年8月 2012年7月 OLED TVQLED TV8K TV 2007年 2013年9月 20

25、13年12月 2013年3月 2014年2月 2014年12月 2015年1月 2016年4月 2019年1月 2017年8月 2018年11月 3D TV 2008年4月 2010年3月 2009年1月 Micro LED TV 2018年7月 2012年1月 2019年9月 Mini LED TV 2019年8月 2019年1月 2010年4月2009年4月 2002年3月 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 8 國際案例：三星品牌崛起之路國際案例：三星品牌崛起之路 2000 年代三星數碼產品彎道超車 2000 年之前，彩電市場日本品牌全球領先。2000 年

26、以后，三星利用 CRT 向液晶轉型升級 的機會，憑借產業鏈一體化優勢大幅度提升市場占有率，實現彎道超車。三星從 2006 年 開始在全球彩電市場持續排名第一，2018 年三星彩電銷售額 279 億美元，銷量 3995 萬 臺（群智咨詢） ，銷量規模接近中國彩電零售市場規模。 圖表5: 三星產業優勢分析圖 資料來源：公司公告，百度圖片，中金公司研究部 臥薪嘗膽 30 年，反周期投資壓垮競爭對手 三星進入半導體和液晶面板行業都是前瞻性布局，并經歷長期的奮斗與積累：1）三星 1974 年進入半導體行業，1980 年代初進入儲存設備市場，直到 1987 年市場環境變得較 為有利前，曾幾度瀕臨破產。2）

27、三星 1984 年設立 TFT-LCD 研究小組，1993 年建設第一 條液晶面板生產線，直到 1997 年才開始盈利，之后又馬上遭遇金融危機。3）三星電子 在剛進入半導體行業和液晶面板行業時，都是技術落后者，通過長期超越對手的努力， 才實現技術的反超。無論是在半導體行業還是液晶面板形勢之后，才能在 2000 年代開始 依托產業鏈垂直一體化優勢執行數碼聚焦戰略。 半導體行業和液晶面板行業都是投資規模較大的重資產行業。三星能夠在這些行業中超 垂直一體化優勢前瞻性布局政府支持 面板內存芯片 彩電手機電腦數碼相機打印機白色家電 重資產投資 研發能力 工業設計能力 品牌與營銷 -4% 26% 56%

28、26% 20% 16% -2% 13% -10% -14% 7% -2% 28% -6% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 彩電銷售額YoY (KRW bn) 三星彩電銷售額三星彩電銷售額 33% 12%

29、39% 16% 半導體 LCD 通訊設備 數字媒體設備 FY2018銷售額占比銷售額占比 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 9 越日本企業，一個重要的特點是反周期投資。 投資 DRAM 內存時，DRAM 價格從 1984 年初的 4 美元/片一路下滑到 1985 年的 30 美分/ 片。此時，三星的生產成本是 1.3 美元/片。到 1986 年底，三星半導體累計虧損達 3 億美 元，股權資本完全虧空。DRAM 市場不景氣，Intel 等美國公司退出該市場，日本公司縮 減投資規模和生產能力。 但三星逆周期投資， 繼續擴大產能，并開發更大容量的 DRAM。 1987 年，行業出現轉機。美國政府發起針對日本半導體企業的反傾銷訴訟案，美國政府 和日本企業達成自動出口限制協議，日本企業縮減了向美國的出口。很快 DRAM 價格回 升，三星開始盈利。