【研報】銅行業歷史回顧與展望：關注中國因素靜待疫過天晴-20200320[23頁].pdf

1、關注中國因素，靜待疫過天晴銅行業歷史回顧與展望證券分析師：王宏為證券分析師：王宏為 A0230519060001/史霜霜史霜霜A02305191100042020年年03月月20日日 主要內容主要內容 1. 全球銅消費趨勢 2. 供給和成本的支撐 3. 全球銅需求展望 4. 投資建議2 mNtMpPsOnQsMpNqRtMuNsRaQ9RaQmOqQnPrReRoOoNlOmOnO7NpOrRuOqQvMxNpOuM05001,0001,5002,0002,50002,0004,0006,0008,00010,00012,0001996-011996-071997-011997-071998-

2、011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07庫存(kt，右軸)LM

3、E3個月銅(美元/噸）31. 1. 需求是決定銅價長期趨勢主要因素需求是決定銅價長期趨勢主要因素-800-30020070019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Balance工業投資工業投資“四萬億”投資“四萬億”投資棚改、家電棚改、家電圖圖1：1996-2018全球供需平衡（千噸）全球供需平衡（千噸）圖圖2：過去：過去25年中國銅需求三輪周期年中國銅需求三輪周期資料來源：資料來源：Wind、CRU、申萬宏源研究、申萬宏源研究資料來源：資料來源：C

4、RU、申萬宏源研究、申萬宏源研究 41.1 1.1 過去過去2020年中國因素日益關鍵年中國因素日益關鍵0%10%20%30%40%50%60%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019圖3：銅消費前五國大家占比ChinaUSAGermanyJapanSouth Korea資料來源：資料來源：CRU、申萬宏源研究、申萬宏源研究 2000年以來中國銅消費在全球占比快速上升。1999年中國銅消費全球占比10.9%，2001年銅消費265萬噸，

5、首次超過美國，2011年，中國銅消費占世界比例超過40%，2019年提高到50.3%。 中國因素：相比2008年金融危機時期，目前中國經濟對銅價的影響日益重要。 2019年，全球前五大銅消費國為中國（50.3%）、美國（6.9%）、德國（4.3%）、日本（4.2%）、韓國（3.1%）。50.3%6.9%4.3%4.2%3.1%2.5%22.8%圖4：2019年全球銅消費占比（%）ChinaUSAGermanyJapanSouth KoreaIndiaItalyTaiwan ChinaMexicoOthers 51.2 1.2 中國銅消費增速趨緩中國銅消費增速趨緩 近年來，中國從投資和出口驅動變

6、為消費和服務驅動，銅消費增速減緩。中國銅消費增速從2009年的28.3%下降到2013年11%，進一步下降到2019年的1.0%。 結構上看，電網投資是影響銅消費的最重要因素。電網投資占到全國銅消費的40%以上。近年來電網投資出現下降趨勢，2019年電網基本建設完成額同比下降9.6%。 家電、地產消費基本保持穩定增長，汽車消費最近兩年有所走弱。42.4%11.9%6.7%11.4%14.8%12.8%電力家電交通建筑電子其他-20-100102030405060電網基建投資空調產量汽車產量房屋竣工面積圖圖5：中國銅下游需求分布：中國銅下游需求分布圖圖6：主要下游需求增速（：主要下游需求增速（%

7、）資料來源：資料來源：Wind、Bloomberg、申萬宏源研究、申萬宏源研究 61.3 1.3 印度等新興市場國家銅消費上升印度等新興市場國家銅消費上升 歐美日韓銅消費增速下滑。過去幾年主要銅消費國家銅消費增速呈現負增長。2019年韓國、日本、中國臺灣、德國銅消費同比增長-3.9%、-2.5%、-3.8%、 -8.7%。 印度、東南亞等新興市場銅消費增速上升。過去5年馬來西亞、印度、泰國、越南平均消費增速達到6.2%、4.6%、9.4%、20.5%，其中越南是目前全球銅消費增速最快的國家。另外，近兩年巴西同消費增速顯著提升，2018、2019分別達到8.6%、7.8%。圖圖7：歐美國家銅消費

8、增速放緩：歐美國家銅消費增速放緩圖圖8：新興市場銅消費增速提高：新興市場銅消費增速提高資料來源：資料來源：CRU、申萬宏源研究、申萬宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%MalaysiaIndiaThailandVietnamBrazil-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%USASouth KoreaJapanTaiwan ChinaGermany 71.3 1.3 印度等新興市場國家銅消費上升印度等新興市場國家銅消費上升印度、越南、馬來西亞、泰國、巴西、墨西哥、阿聯酋是近年來銅消費快速增長的國家。這7個國家過去五年平均增速約4.7%。2019年，7

9、個國家銅消費271萬噸，占全球消費總量的11.5%。假設印度等7國未來10年銅消費保持增長5%，中國消費增速2%，除這8個國家以外銅消費平均每年增長1%，到2030年7國占全球銅消費總量16%，全球每年銅消費增速從2.0%增長到2.1%.假設印度7國銅消費逐步增長，到2025年提高到10%并保持，中國消費增速2%，除這8個國家以外銅消費平均每年增長1%，到2030年7國占全球銅消費總量的21.4%，全球每年銅消費增速從2.0%增長到3.3%。2025年新增消費需求超過70萬噸。表1：全球銅消費趨勢（千噸）20192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2

10、028E2029E2030E7國271028463016322734863799417945975057556261196731占比11.5%11.9%12.3%12.9%13.6%14.4%15.5%16.5%17.6%18.8%20.1%21.4%其他8975906591559247933994339527962297199816991410013中國118451208212323125701282113077133391360613878141551443914727占比50.3%50.4%50.3%50.2%50.0%49.7%49.3%48.9%48.4%47.9%47.4%46.8

11、%全球消費總量235302399224495250442564626309270452782528653295343047131471全球同比2.0%2.1%2.2%2.4%2.6%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%全球增量4625035496026647367808288809381000資料來源：CRU、申萬宏源研究 主要內容主要內容 1. 全球銅消費趨勢 2. 供給和成本的支撐 3. 全球銅需求展望 4. 投資建議8 92.1 2.1 全球銅礦成本趨勢全球銅礦成本趨勢 過去5年，全球銅礦成本總體呈現上升趨勢。全球目前銅礦一半為by-product（49%），一半為co-pr

12、oduct（51%），by-product按副產品扣除的方式，平均成本低于co-product。 從完全成本看，2019年副產品、伴生礦90%分位數成本平均水平相比2015年上升5%；75%分位數相比2015年分別上升6%。 目前銅價與銅精礦完全成本的75%分位數成本相當?，F價下礦企投資開發動力不足。0100020003000400050006000700080009000100002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/0720

13、18/102019/012019/042019/0790th PercentileThird QuartileSecond QuartileFirst QuartileCopper Price0100020003000400050006000700080009000100002015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/190th P

14、ercentileThird QuartileSecond QuartileFirst QuartileCopper Price圖圖9：銅精礦完全成本（美元：銅精礦完全成本（美元/噸，噸，by product）圖圖10：銅精礦完全成本（美元：銅精礦完全成本（美元/噸，噸，co-product）數據來源數據來源:Eikon，申萬宏源研究，申萬宏源研究 102.1 2.1 全球銅礦成本趨勢全球銅礦成本趨勢 現金成本：過去5年，副產品、伴生礦90%分位數成本平均上升1%；75%分位數平均成本分別上升2%。 當前LME3個月銅價5418美元/磅（2020年3月12日），低于by-product90%分

15、位數成本12%，低于co-product 90%分位數成本19%。 By-product和co-product 75%分位數現金成本分別為4418美元/噸，4938美元/噸。co-product現金成本4938美元/噸成本是一個較強的成本支撐。01000200030004000500060007000800090002015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12

16、019/4/12019/7/190th PercentileThird QuartileSecond QuartileFirst QuartileCopper Price0100020003000400050006000700080002015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/190th PercentileThird Quart

17、ileSecond QuartileFirst QuartileCopper Price圖圖11：銅精礦現金成本（美元：銅精礦現金成本（美元/噸，噸，by product）圖圖12：銅精礦現金成本（美元：銅精礦現金成本（美元/噸，噸，co-product）數據來源數據來源:Eikon，申萬宏源研究，申萬宏源研究 112.2 20202.2 2020年全球銅礦供給有限年全球銅礦供給有限 2020年全球礦產銅供給有限。一方面，新增礦山投產較少，另一方面嘉能可銅鈷礦停產、南美礦山礦石品位下降，以及智利等地罷工等不確定因素使得全年供給難以增加，預計全年同比增長0.5%。 長期來看，優質礦山資源缺乏，銅

18、價在6000美元/噸以下銅礦企業開發意愿較低。在產礦山礦石品位下降、露天開采轉為地下開采、地下開采深度加大使得成本提高是長期趨勢。預計未來10年，年均銅精礦同比增速在2%水平。表2：全球銅礦供應情況（萬噸）2017201820192020E剛果115137139142贊比亞81858088中國153162169169印尼63673953蒙古30282827智利554585569560秘魯241239243228巴西38394039巴拿馬1428其他734737747745全球2009207820682078同比3.5%-0.5%0.5%資料來源：公司公告、ICSG、申萬宏源研究 主要內容主要內

19、容 1. 全球銅消費趨勢 2. 供給和成本的支撐 3. 全球銅需求展望 4. 投資建議12 133.3. 悲觀情緒濃重，重視基建電網壓艙石助推器作用悲觀情緒濃重，重視基建電網壓艙石助推器作用 逆周期政策去年下半年開始發力，疫情影響政策加碼。隨著2019年下半年經濟增速放緩壓力的持續，財政逆周期政策調節力度發力。2020年地方政府專項債券提前下發。專項債主要用于鐵路、軌道交通、城鄉電網、天然氣管網等能源項目、醫療、養老等民生項目。財政部明確發文，有條件的地方在地方債券發行前，可對預算已經安排的債券資金項目通過調度庫款支付，加快項目進程。 年初受疫情影響，經濟進一步承壓。2月21日政治局常委會提出

20、，中央要求加大宏觀政策調節力度，“積極的財政政策要更加積極有為”。 財政部新聞發布會中部長助理歐文漢表示，“財政部門將加大宏觀政策逆周期條件力度，確保黨中央、國務院決策部署不折不扣落實到位”，“防止經濟運行滑出合理區間，防止短期沖擊演變成為趨勢變化”。 143.1 3.1 專項債、信貸為逆周期政策提供支持專項債、信貸為逆周期政策提供支持 2019年6月10日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知，通知要求“加大逆周期調節力度，更好發揮地方政府專項債券的重要作用增加有效投資、優化經濟結構、穩定總需求，保持經濟持續健康發展。 允許將專項債券作為符合

21、條件的重大項目資本金。對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金。 2020年1月及2月共有96個項目將專項債用作資本金，占新增專項債規模的12.21%，與2019年專項債用作資本金比例不足1%相比有大幅增加。 153.2 3.2 今年下半年基建投資發力或高于預期今年下半年基建投資發力或高于預期根據3月3日財政部數據顯示，1-2月全國發行地方政府債券發行規模1.2萬億，同比增長

22、75%，其中專項債券9498億。新增專項債主要流向基建，占比67%。近期財政部提前下達2020年新增地方專項債2900億元，加上此前提前下達的地方政府專項債1萬億元，共提前下達2020年新增專項債1.29萬億元。財政部財政科學研究所原所長賈康表示：“積極財政政策加強，地方專項債有力度提升。具體發行規模，將會在兩會后明確?！崩瓌踊ü浪悖簩ｍ梻?.3萬億 *60%用于基建投資 / 40%資本金要求=1.95萬億 163.3 20203.3 2020年中國電網增速有望大幅提升年中國電網增速有望大幅提升 年初以來，國家電網先后出臺30項舉措，應對疫情影響，加大新投資項目的開拓。國網2020重點工作任

23、務明確規劃，2020年最低開工3條特高壓線路建設。 不同于過往電網基本投資在“特高壓”和“配電網”之間平衡的做法，本輪國網重點工作安排強調“推進重點項目建設”（特高壓超預期）、“加強配電網建設改造”（配電網超預期）、“提高電網建設質量”，有可能出現多條線上電網資本開支超預期的局面。 截至2月底，國家電網已開工陜北湖北特高壓直流、山西垣曲抽水蓄能電站等重點工程，河北雄安新區配套、冬奧配套等1600余項輸變電、水電和新能源工程。值得注意的是，在去年12月、也即國家電網公司換帥之前內部下發的嚴控電網投資文件中， 抽水蓄能被列入“不再安排新開工項目”之列。 在特高壓、配網等多方面建設同步推進下，我們預

24、計2020年電網投資增速同比增長10%，恢復到2018年水平。同比拉動中國銅需求2-3個百分點，大幅超過預期。 主要內容主要內容 1. 全球銅消費趨勢 2. 供給和成本的支撐 3. 全球銅需求展望 4. 投資建議17 184 4 投資建議投資建議 每一輪銅行業的周期上行，A股公司股價相比上證指數具有明顯超額收益；前兩輪周期，云南銅業彈性更大。 2006年1月 -2007年10月，云南銅業上漲約2900%，銅陵有色上漲約700%，期間上證指數上漲約400%。 2008年11月-2009年7月底，紫金礦業上漲250%、云南銅業上漲350%，銅陵有色上漲約300%，上證指數上漲約100%。圖圖13：

25、2006.1-2008.7股價與上證指數增幅股價與上證指數增幅（基準日期（基準日期2006/1/1）圖圖14：2008.11-2011.6股價與上證指數增幅股價與上證指數增幅（基準日期（基準日期2008/11/1）數據來源數據來源:Wind，申萬宏源研究，申萬宏源研究0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%2006/1/12007/1/12008/1/1云南銅業銅陵有色上證指數0%100%200%300%400%500%600%700%2008/11/12009/11/12010/11/1紫金礦業云南銅業銅陵有色上證指數 194 4 投資建議投資建議 2017年

26、以來紫金礦業由于自身銅產量的增長走出獨立行情，具有更高的超額收益。目標市值1300億，相比當前由30%上漲空間。圖圖15：2016.8-2018.2股價與上證指數股價與上證指數增幅（基準日期增幅（基準日期2016/8/1）圖圖16：2019.11-2020.3股價與上證指數股價與上證指數增幅（基準日期增幅（基準日期2019/11/1）數據來源數據來源:Wind，申萬宏源研究，申萬宏源研究80%100%120%140%160%180%紫金礦業云南銅業銅陵有色上證指數80%90%100%110%120%130%140%150%2019/112019/122020/012020/022020/03紫

27、金礦業云南銅業銅陵有色上證指數 204.2 4.2 行業重點公司估值表行業重點公司估值表表3：申萬有色重點公司估值表代碼名稱股價EPSPEPB 2020/3/1920182019E2020E20182019E2020E603260.SH合盛硅業26.202.99 1.18 2.50 8.822.110.53.0600459.SH貴研鉑業13.500.36 0.50 0.61 37.627.222.01.9601212.SH白銀有色2.800.00 0.04 0.05 800.577.959.61.7600114.SH東睦股份9.880.53 0.71 0.60 18.613.916.52.70

28、02466.SZ天齊鋰業23.461.49 -2.03 -0.68 15.8-11.6-34.72.7603993.SH洛陽鉬業3.560.21 0.09 0.11 16.641.632.01.9600547.SH山東黃金28.930.28 0.83 1.08 102.434.926.84.0600489.SH中金黃金7.390.06 0.07 0.14 130.2101.253.71.9601899.SH紫金礦業3.360.16 0.17 0.19 20.819.817.71.7000603.SZ盛達礦業10.620.60 0.67 0.77 17.815.913.83.3000975.SZ

29、銀泰資源11.930.33 0.51 0.61 35.723.419.62.7000426.SZ興業礦業4.75-0.09 0.08 0.09 -51.159.452.81.7000630.SZ銅陵有色1.980.07 0.27 0.33 29.47.36.01.1002540.SZ亞太科技4.550.30 0.14 0.17 15.432.526.81.3600219.SH南山鋁業2.080.12 0.22 0.21 17.39.59.90.6000970.SZ中科三環9.140.23 0.11 0.17 39.283.153.82.1600366.SH寧波韻升5.150.09 0.15 0

30、.17 57.034.330.31.2300224.SZ正海磁材7.94-0.10 0.29 0.35 -79.827.422.72.5600549.SH廈門鎢業11.450.35 0.19 0.35 32.359.632.82.2000807.SZ云鋁股份4.00-0.47 0.23 0.24 -8.517.416.71.2000960.SZ錫業股份8.050.53 0.43 0.41 15.218.919.61.1002237.SZ恒邦股份11.500.45 0.51 1.58 25.822.57.32.2300618.SZ寒銳鈷業50.642.63 0.05 1.58 19.31050

31、32.18.3603799.SH華友鈷業31.911.37 0.15 0.89 23.2214 35.94.2002182.SZ云海金屬10.230.51 1.28 0.93 20.18.011.02.5資料來源：Wind、申萬宏源研究 21信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公

32、司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東陳陶021- 華北李丹010-華南梁皓凱0755-海外胡馨文021- A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性

33、 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持 (Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡 (Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有

34、（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定

35、取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 22法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司

36、并接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投

37、資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。 簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance23上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）王宏為史霜霜