安永：2019年全球資產管理行業報告（46頁）.pdf

1、在拐點遇見新機遇， 科技重塑競爭格局 2019年全球資產管理行業報告 2019年全球資產 管理行業報告 “在拐點遇見新機遇，科技 重塑競爭格局” 3安永EY財富及資產管理業務 | 卷首語 資產管理是近十年來金融業最好的生意之一。2019年全球總資產管 理規模 (AuM) 再創新高，較10年前增長超2倍。在基于規模收費 (AuM-Based) 這樣穩賺的商業模式下，行業營業利潤在2018年取得了 29%的中位數，比美國市值最大的500家公司的中位數高出了12%。 過去三年，全球資產管理規模（AuM）的增長主要依賴于股票市 場。2018年由于全球資本市場波動，加之行業內生增長乏力，全球資 產管理規

2、模（AuM）經歷了金融危機后的首次下降。在未來股票市場面 臨不確定性的情況下，資產管理行業亟需尋找新的規模增長點。 同時，行業利潤增長承壓、費率戰愈演愈烈、全球監管趨嚴以及運營成 本持續上升等多重壓力，都將資產管理機構推向了轉型的風口浪尖。 2018年，中國資管新規正式落地，全行業被納入統一監管，標志著 “大資管”時代正式拉開序幕。同時，伴隨著中國資本市場逐漸走向成 熟與中國金融業的進一步開放，海外資管巨頭將加快進入中國的步伐， 而中國的資產管理業也勢必將朝著海外成熟模式發展。 在此時，安永深入洞察并分析2019年全球資產管理行業趨勢。我們發 現海外領先資產管理機構正朝著三大方向實現轉型： 1

3、. 從過去“以產品為中心”，且僅局限于幫助客戶獲取超額收益的投 資管理，轉向“以客戶為中心”，全面滿足客戶財務目標的定制化 解決方案。 2. 重視自身“運營模式”，全面精細化運營體系的各個環節，并著力 降低成本，以此提升投資效率。 3. 實現資產管理價值鏈的科技轉型，重點關注智能投資研究和數字化 財富管理。 最后，我們希冀本報告能夠為中國資產管理機構的管理層思考自身業務 戰略、運營模式和發展思路帶來價值。 陳凱 安永大中華區 金融服務首席合伙人 忻怡 安永大中華區 金融服務主管合伙人 林安睿 安永大中華區 財富及資產管理主管合伙人 概述 2019年，全球經濟周期已步入后期，經濟增速逐步放緩。雖

4、然全球資本市場 出現反彈，但地緣政治、通脹低迷和各大央行寬松貨幣政策所帶來的不確定性 仍引發了全球投資者風險偏好下降。這都將為行業下半年的發展蒙上陰影。 本報告的第一章通過安永全球資產管理數據庫，全面分析并揭 示了全球資產管理行業發展現狀與市場趨勢。在此基礎上，我 們在報告中提出：全球資產管理行業正面臨拐點，而金融科技 則將助推資產管理機構完成轉型并致勝未來。 2019年全球資產管理規模再創新高 2018年全球資本市場劇烈震蕩導致金融資產價值縮水，全球資產管理總規模 84.2萬億美元，出現10年來首次回落，降幅達3.9%。截至2019年6月，隨著 資本市場回暖，全球資產管理行業逐步走出陰霾，資

5、產管理規模創下95.3萬億 美元新高。然而大部分資產管理機構再也無法回到2018年第三季度的高點。 頭部效應愈加明顯 全球資產管理行業頭部效應愈加明顯。根據我們統計，美國前100家資產管理 公司占據逾97%的市場規模，而其余500家中小型機構只能在剩下3%的市場份 額中進行爭奪。盡管如此，在2019年全球資產管理規模反彈的過程中，資金 仍加速流向頭部機構。 與此形成鮮明對比的是，2018年全球近半數（46%）的中小型資產管理公司 經歷凈流出。并且，通過Z Score模型對大型和小型機構凈流量離散程度的分 析，我們發現小型資管機構更難以獲得穩定的資金流入。 利潤率下滑3% 2018年，全球資產管

6、理行業利潤小幅下滑3%。全球資產管理行業在金融危機 后經歷了一輪修復性的內生增長，但這一輪增長在2015年迎來拐點，此后行 業內生增長受阻，利潤率出現負增長。由此，我們對行業營業收入、營業成本 與營業利潤的復合年均增長率進行了分析并揭示了利潤下滑背后的潛在原因。 此外，我們還分商業模式對各類資產管理公司的盈利能力進行了分析。我們發 現未來各類公司將各擅勝場，只要能夠抓住機遇實現轉型，未來將擁有無限潛 能。 基于以上對行業發展的回顧，我們洞察了四大趨勢，其正在不 斷重塑資產管理機構的運營模式和價值鏈，顛覆行業競爭格 局。 資金加速流入被動 延續此前趨勢，資金加速流入被動型產品。投資者愈發懷疑管理

7、費高昂的主動 型產品是否能夠帶來與之相對應的投資收益，因此大量資金從主動型產品撤 離。反之，低費率的被動型產品則吸引了大量資產流入。在美國股票市場，被 動型基金資產占比更是首次超越主動型，占據市場主流。 費率戰愈演愈烈 費率戰在資產管理行業內早已不再新鮮，在未來也將是最重要的議題之一。但 我們發現費率戰的主戰場主要集中在被動型市場，主動型則選擇回避。主動型 基金管理者并不相信降費能夠換回市場規模，部分機構嘗試打破傳統固定費率 結構，并推出新的定價模式。在未來，只有那些真正能為客戶創造Alpha(超額 收益)的主動型基金才能得以生存與發展。 合規成本大幅上升 復雜多變的監管環境與日趨嚴格的透明度

8、要求直接增加了資產管理機構的法律 合規成本，并在無形中了提升了運營成本。在報告中，我們總結了歐美主要的 監管新規對于資產管理公司和投資者的影響，包括MiFID II、GDPR、美國證券 交易委員會近日出臺的新規、SM 維持穩定：第5-10名自15% 上漲至16%； 不斷被蠶食：第11-25名自21% 降至15%； 持續遭擠壓：其他575家自26% 大幅降至19%。 截至2019年6月，在美國 基金市場，前100家的資產 管理規模占到了市場總規 模的97%，而其余約500家 中小型機構則要在剩下3% 的市場份額中進行爭奪。 97% 圖2：行業集中度不斷提升前5名市場占比超50%，前100名占比已

9、超97%，其余約500家 在剩余3%市場份額中爭奪 行業集中度占比變化 前1-25名規模占比變化 注釋：統計在美國發行注冊基金的600家公司，包括ETF，共同基金，FOF等；部分數據因四舍五入的原因，存在著與分項合計不等的情況。 2007年、2013年和2019年6月三條曲線自前25起斜率減小明顯，散點密集程度增加；前100可視為曲線拐點。以2019年6月曲線為例，前 100后曲線斜率趨近于0，行業集中度平穩并無限接近于100%。 來源：Simfund；安永分析 前5 前100 前200 前400 前600 累計公司數量(家) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 前25-

10、100名規模占比變化 81% 76% 72% 97% 95% 91% 前 25 前 50 前 100 2019年6月 2013年 2007年 累計規模占比(%) 2007年 2013年 2019/6 26% 24% 19% 21% 17% 15% 15% 19% 16% 38% 40% 50% 第4名 第3名 第2名 第1名 第1-4名規模占比 第5-10名規模占比 第11-25名規模占比 其他 51% 11安永EY財富及資產管理業務 | 資金加速流向頭部機構 市場資金加速流向頭部機構，特別是前三大巨頭，大部分中小機構則經歷了資 產凈流出。 在美國基金市場，2018年先鋒領航（Vanguard

11、）吸引了市 場最大凈流入2559億美元，其一家占全美市場凈流入總額 （2806億美元）的91%。全美前五大資管機構凈流入總額 5061億美元，也就意味著除去前五大機構，美國市場的管理 資產凈流出額將高達2256億美元。 在美國，隨著2019年上半年資本市場升溫，資金加速流入市場，市場凈流 入達3354億美元，超過2018全年水平（2806億美元）。但頭部效應依然明 顯，截至2019年6月，前五大機構凈流入總額2811億美元，占市場資金流入 總額（3354億美元）84%。這主要源于頭部機構的被動性產品，包括指數型 基金及ETF吸引了超過2000億的資金凈流入。 圖3：資金加速流入頭部機構2018

12、年全美前五凈流入改5061億美元，除去前五，市場凈流 出高達2256億美元 2018年全美資產管理公司凈流量 (十億美元) 2019年1月至6月全美資產管理公司凈流量 (十億美元) 先鋒領航 （Vanguard） 第2名 第3名 第4名 第5名 前 6-10 前 11-50 其他全美 統計 2018年 全美前5 家資產管 理公司 凈流量 5061億 美元 255.9 103.6 133.3 43.3 -29.9 12.9 -106.5 -132.0 280.6 先鋒領航 （Vanguard） 第2名 第3名 第4名 第5名 前 6-10 前 11-50 其他全美 統計 146.8 58.9 6

13、1.6 29.7 -15.9 56.8 -31.5 335.4 28.9 2019年6 月前全美 前5家資 產管理公 司凈流量 2811億 美元 注釋：2018年全美資產管理公司產生凈流量2806億美元，前五名 資產管理公司產生資金流入5061億美元，除去前五名資管公司，約 2256億美元流出市場。 注釋：截至2019年6月，全美資產管理公司產生凈流量總額3354億 美元，超過2018年全年。前五家資產管理公司共計產生凈流量2811 億元，貢獻超過84%的總凈流量。 來源：Simfund；統計在美國發行的注冊基金，包括ETF,共同基金，FOF等；安永分析 12| 2019全球資產管理行業報告

14、3. 全球43%機構經歷凈流出 小型機構越來越難獲得市場資金的青睞，全球大部分中小型資管機構在過去三 年均經歷了資金凈流出和資產管理規模的下降，這意味著在未來中小型機構將 面臨日益嚴峻的生存形勢。 2016至2018年，全球近半數(46%)的中小型資產管理公司產生凈流出，比例 遠高于超大型及大型資產管理公司(37%)；美國市場超過60%的資產管理公司 產生凈流出，其中小型資產管理公司資金流出比例高達65%。其他地區，如歐 洲、亞太等，趨勢則更加明顯。 資產管理行業規模效應明顯，尤其是在ETF市場，這就使得中小型機構更加難 以吸引資金流入。加之，較高的顧客轉換成本、高昂的監管合規成本、有限的 分

15、銷渠道都進一步阻礙了資金向中小型機構的遷移，使得中小機構的生存面臨 著前所未有的壓力。 近三年，全球43%機構經歷 凈流出，美國市場超過60% 機構凈流出 43% 圖4：全球近半數（43%）機構經歷凈流出，其中美國超過60%機構凈流出 2016-2018年產生凈流出的資產管理公司數量占比 美國 超大型資產 管理公司 大型資產 管理公司 中型資產 管理公司 小型資產 管理公司 資產管理公司總數量 產生凈流出資產管理公司數量 產生凈流出資產管理公司數量占總數量% 41 273 163 53 27 339 220 25改% 60改% 51改% 65改% 歐洲 資產管理公司總數量 產生凈流出資產管理公

16、司數量 產生凈流出資產管理公司數量占總數量% 大型資產 管理公司 中型資產 管理公司 小型資產 管理公司 424 133141 57 921 445 31改% 40% 48% 拉丁美洲 資產管理公司總數量 產生凈流出資產管理公司數量 產生凈流出資產管理公司數量占總數量% 亞太 資產管理公司總數量 產生凈流出資產管理公司數量 產生凈流出資產管理公司數量占總數量% 大型資產 管理公司 中型資產 管理公司 小型資產 管理公司 57 12 30 5 162 61 21改% 17% 38% 大型資產 管理公司 中型資產 管理公司 297 86 74 27 431 155 29% 36%36% 樣本統計

17、包含全球四個地區共3206家資管公司： 其中超大型資管公司共4家 大型資管公司共1051家 中型資管公司共298家 小型資管公司共1853家 規模說明 超大型資管公司資產管理規模：大于一萬億美元 大型資管公司資產管理規模：十億美元至一萬億美元 中型資管公司資產管理規模：五千萬美元至十億美元 小型資管公司資產管理規模：小于五千萬美元 小型資產 管理公司 來源：Simfund; 安永分析 13安永EY財富及資產管理業務 | 另外，相較于大型機構，小型資管機構更難以從市場中獲得穩定的資金流入。我們使用了Z Score模型來比較大型和小 型機構凈流量的離散程度，數據統計表明小型資管機構更難以獲得穩定的

18、資金流入。請參見專題1。 專題1：用Z Score比較大型和小型機構凈流量的穩定程度 相比于小型資管機構，大型資管機構由于品牌效應，產品組合多元，客戶服務專業等原因，客戶留存度高，更易吸 引資金流入。因此，我們引入“標準值”（Z Score）以減小在比較大型和小型資管機構資金凈流量時產生的誤差。 我們將資管機構資金凈流量的數據進行重新計算（某家機構2018年凈流量的Z Score = （該機構凈流量 該機構 所在的資管機構類型凈流量的平均值）該機構所在的資管機構類型凈流量的標準差）得出兩組大小型資管機構 2018年凈流量的Z Score數據。 圖5：小型資管機構難以獲得穩定資金流入，市場資金持

19、續流入大型資管機構 大型資產管理公司標準值分布小型資產管理公司標準值分布 樣本量=1,330 50 40 30 20 10 0 大型資管公司數量 -2 -1 0 1 2 3 離散程度 樣本量=2,144 離散程度 標準值（Z Score）標準值（Z Score） -4 -2 0 2 4 注釋：資產管理規模大于十億美元為大型資管公司；資產管理規模小于十億美元為小型資管公司 來源：Simfund; 安永分析 在統計分析資管機構Z Score中，樣本包含1330家大型資管機構和2144家小型資管機構。 我們發現大型資管機構Z Score的正態分布曲線更陡峭、集中度強；小型資管機構Z Score的區間

20、范圍廣、離散程度 高，這進一步說明： 大型資管機構資金凈流量波動小，更易產生穩定的資金流入； 小型資管機構資金凈流量穩定性低，更易產生極端（極大）流入流出額； 結合上述分析，我們認為小型資管機構難以獲得穩定資金流入，市場資金持續流入大型資管機構。 14| 2019全球資產管理行業報告 4. 行業利潤持續承壓 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 營業利潤率 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20.6% 26.1%25.4%28.3% 32.3%32.6%32.1%31.2%33.9%32.8% 27% -3% 1

21、2% 14% 1% -2%-3% 9% -3% 營業利潤率增長率 復合年均增長率（CAGR) 20.00% 17.50% 15.00% 12.50% 10改.00% 7改.50% 5.00% 2.50% 0.00% 2009 - 20142015 - 2018 17.02% 6改.85% 8改.86% 5改.68%6改.05% 5.改64% 營業利潤收入營業成本 行業差距進一步擴大，底部公司受困于成本上升壓力，亟需優化運營模式 營業收入 復合年均增長率(CAGR) 營業成本 復合年均增長率(CAGR) 營業利潤 復合年均增長率(CAGR) 2009-20142015-2018 降幅(%)降幅(

22、%)降幅(%) 17.35% 8.86% 2.61% 7.02% 5.68% - 0.76% -60% 2009-20142015-20182009-20142015-2018 -129% 頂層 四分位 底層 四分位 12改.88% 6.05% - 0.43% 7.56% 5.64% 0.04% -41% 109% 頂層 四分位 底層 四分位 25.21% 17.02% 3.69% 11.14% 6.85% - 2.60% -56% -170% 頂層 四分位 底層 四分位 中位數頂層四分位至底層四分位區間加權平均頂層四分位值底層四分位值 單位規模收入由2017年的44個基點上漲至46個基點，同

23、時單位規模成本也上漲2個基點至32個基點，但這主要源 于2018年資產管理規模下降3%。 注釋：數據涵蓋全球90家機構，2018年資產管理規?？傆嫿?2萬億美元,占全球資產管理規模近60%。其中，銀行系資產管理業務數據為其旗下資 產管理板塊數據。 營業利潤率由營業利潤除以總收入得到,為行業資產加權平均值。 復合年均增長率（CAGR）分別根據各樣本的營業利潤，收入及營業成本計算資產加權平均得到。 在此基礎上，分別計算頂層四分位值和底層四分位值。 單位規模收入為總收入占資產管理規模比重,為各樣本資產加權平均值。單位規模成本為營業成本占資產管理規模比重,為各樣本資產加權平均值。 所用匯率均為當年年底

24、匯率。 來源: 安永全球資產管理數據庫 60 50 40 30 20 10 0 基點 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 50 54 52 56 55 52 51 46 44 46 單位規模收入 60 50 40 30 20 10 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 基點 3939 4040 36 3535 32 30 32 單位規模成本 圖6：行業內生增長受阻，利潤率下滑3% 營業利潤率與增長率（CAGR) 15安永EY財富及資產管理業務 | 對于資產管理公司而

25、言，盈利能力至關重要。若要贏得客戶、員工與股東的長 期信任，資產管理公司必須注重自身盈利能力并為股東實現長期投資回報。這 也是我們對資產管理行業利潤進行著重分析的原因。 行業內生增長受阻，利潤率出現3%回落 伴隨著2018年全球資產管理規模的回落，資產管理行業營業利潤率由2017年 的33.9%小幅下滑3%至2018年的32.8%。相較于2017年，2018年行業總成本 的增幅（9.95%）已經超越了行業總收入的增幅（6.82%），這就從一定程度 上揭示了2018年利潤下滑的原因。 全球資產管理行業在金融危機后經歷了一輪修復性的內生增長，這一輪增長在 2015年迎來了拐點，此后行業利潤率出現負

26、增長。 2009年至2014年間，全球資產管理行業利潤率快速增長，期間復合年均增長 率（CAGR）高達17.02%。這主要源于行業的內生增長，包括持續的資金流入 以及快速發展的被動產品。 而行業利潤率增長在2015年出現拐點，2015年至2018年間復合年均增長率 （CAGR）僅為6.85%。同時，利潤率越來越易受資本市場波動的影響，這就 意味著行業的內生增長遭到了阻礙。 其背后潛在的兩大主要原因： 收入端：一方面機構間競爭加劇，另一方面大量涌現的被動產品均采用低 費率搶占市場，使得行業收入年均增速（CAGR）自2009至2014年間的 8.86%跌落至2015年至2018年的5.68%。 成

27、本端：收入增速大幅下滑，而成本控制效果卻并不理想。2015年至2018 年間的成本年均增速（CAGR）僅從此前的6.05%小幅下滑至5.64%，這就 必然導致利潤的下滑。這背后主要是源于分銷、合規、運營成本與科技投入 導致資產管理公司成本不斷上升。 更加值得注意的是，2015-2018年間，收入端CAGR（5.68%）已經幾乎與成 本端CAGR（5.64%）持平，這意味著行業利潤的增長正遭受著極大的挑戰。 行業差距進一步擴大 在此基礎上，我們進一步就頂層四分位和底層四分位進行了對比。我們發現業 內差距正進一步擴大，尤其是底部公司正遭受著前所未有的壓力。 底部公司2009-2014與2015-2

28、018的收入年均增速（CAGR）降幅高達129%，成 本年均增速（CAGR）則翻了一倍（109%），直接導致其利潤年均增速（CAGR） 急劇下滑170%。 而頭部公司的成本控制則明顯更加理想，成本年均增速（CAGR）放緩達41%。 這得益于頭部公司此前不斷加強科技建設并優化運營模式。 而底部公司則受困于分銷、合規與運營成本的大幅上漲。這意味著底部公司必 須及時優化運營模式以應對行業變革，否則將面臨著淘汰。 行業營業利潤率下滑至 32.8%，主要源于行業總成 本增幅已超越了總收入 增幅。 32.8% 16| 2019全球資產管理行業報告 五大商業模式的利潤率排名 為了進一步分析行業利潤，我們按商

29、業模式將資產管理公司分為五類：綜合型 資產管理公司、精品資產管理公司、保險公司資產管理業務(保險集團資產管 理子公司)、銀行資產管理業務和管理人基金（MoM）模式。 圖7：五大商業模式的利潤率排名 2016-2018營業利潤率 精品 資產管理公司 綜合型 資產管理公司 保險公司 資產管理業務 保險集團 資產管理子公司 銀行 資產管理業務 管理人基金模式 (MoM) 41.2% 35.2% 36.6% 32.6% 34.7% 34.4% 34.0% 32改.6% 29.2% 27.3% 29.2% 26.改6% 注釋：數據涵蓋90家公司，2018年資產管理規?？傆嫿?2萬億美元。銀行系公司數據為

30、資管板塊數據。使用匯率為當年年底匯率。 來源：安永全球資產管理數據庫 我們按照2016至2018年間各類別資產加權平均營業利潤率所處區間對五大類 別進行了排序并分類分析： 精品資產管理公司： 精品資管的營業利潤率位居行業之首，2016至2018年保持在35.2%-41.2% 之間。這類公司的資產管理規模一般較小，并且專注于發展某種自身擅長的 特殊策略或是另類投資，由此產生較高的營業利潤。這也是其主要的生存發 展模式。 其中，一類公司主要進行另類投資，包括私募股權投資和實物投資等；而另 一類公司則專注發展特殊策略，如長期價值投資等。兩大類型中的領先機構 利潤率高達50%。 綜合型資產管理公司：

31、綜合型資產管理公司則僅次于精品類，近三年營業利潤率維持在32.6%- 36.6%間。這一類公司雖發展各異，但都受制于愈發激烈的行業競爭與費率 戰，以及日漸高昂的合規與運營成本。 在這一背景下仍能將利潤率維持在一定水平的公司主要包括兩類：一類以被 動產品為主并以規模致勝；另一類則是成功的主動型基金管理者。 第一類，例如全球前三大巨頭，依靠大力發展低費率的被動產品擴大市場份 額，得益于規模效應與成本優勢，仍然能夠將利潤率保持在較高水平。某全 球最大資產管理公司2018年的營業利潤率為38.4%。 精品資管的營業利潤率位 居行業之首；綜合型資產 管理公司則僅次于精品類。 17安永EY財富及資產管理業

32、務 | 另一類，例如普信（T. Rowe Price），則專注于主動管理，依靠長期投資策 略和穩定的管理團隊，股票業績回報在過去20年領先于基準，使得公司獲 得市場認可并保持較高利潤率。普信（T. Rowe Price）2018年的營業利潤 率為43.95%。 這兩類公司的利潤率均超此類別的平均水平。而其他公司則受困于多種因 素，利潤持續疲軟。其中一大重要因素就是高昂的分銷成本，資產管理行業 的分銷渠道正趨于集中，各分銷商普遍傾向于精簡與之合作的投資機構數 量，這便提升了分銷商的議價能力。 保險公司資產管理業務及保險集團資產管理子公司： 保險公司資產管理業務以及保險集團資產管理子公司的營業利潤

33、始終處于行 業較高水平，近三年維持在34%和33%左右。這主要源于，首先，近年來保 險集團對于資產管理業務愈發重視，同時資管也成為了集團利潤的主要來源 之一；其次，保險集團資產管理子公司在機構投資和養老業務方面有著突出 優勢。 保險集團普遍將提升資管業務利潤率視為未來提振集團利潤的主要途徑。具 體舉措則包括大力發展保險資產管理公司的第三方業務；繼續強化其在機構 和養老業務方面的優勢；并且通過獨立運營的資產管理公司搶占零售市場。 值得注意的是，保險資產管理公司可以通過加強與母公司聯動以深化發展機 構與養老業務。例如，保險集團可以通過引流企業養老金至高收費型產品， 從而獲得高額管理費。美國信安（P

34、rincipal）與另一英國保險巨頭都為企業 提供養老金服務，這一業務本身利潤并不高，2018年兩家公司從事這一業 務的部門營業利潤率僅為12%和6%。但是，保險集團通過將這些養老年金引 流至旗下資產管理公司的高收益型產品，由此便可提升旗下資產管理公司的 利潤。2018年，信安與這一英國保險巨頭旗下資產管理板塊的營業利潤率 分別為31.86%和32.03%。 銀行資產管理業務： 銀行的資產管理業務雖然多年來營業利潤表現并不搶眼，近三年在27.3%- 29.2%間。但對于他們而言，營業利潤率并非唯一或是最主要的衡量因素。 這主要因為對于銀行而言，發展資管業務并不僅僅是為了提升整體利潤水平 那么簡

35、單，其背后往往蘊含著更加深厚的戰略意圖。 一方面，資產管理業務按資產管理規模計提管理費的定價模式能夠帶來穩定 的營業收入，這種穩定的收入結構是商業銀行及投資銀行其他主營業務所不 具備的（如：利率敏感的存貸款業務和交易業務）。 另一方面，銀行可以將資產管理業務帶來的穩定收入投入其他快速發展或是 高收益的業務板塊。 最后，不同于其他類型的資產管理公司，銀行的資產管理板塊具備獨特的聯 動優勢。銀行不僅可以將其他業務板塊的客戶引流至資產管理板塊，更重要 的是資產管理業務可以成為銀行吸引新客戶與搶占市場的切入點。 保險集團普遍將提升資管 業務利潤率視為未來提振 集團利潤的主要途徑；銀 行資管業務背后往往

36、蘊含 著更加深厚的戰略意圖。 18| 2019全球資產管理行業報告 專題2：金融危機后，客戶資產從投資銀行流向資產管理公司 放眼全球資本市場，為機構、高凈值客戶和個人投資者提供資產管理是目前最賺錢的金融業務之一。 金融危機前，投資銀行具有規模效應，相比其他金融機構在交易業務(Trading)更具有優勢。 金融危機后，美國監管新規使得投資銀行的交易業務(Trading)受到限制，導致國際投行減少了客戶交易業務。而資 產管理公司如先鋒領航（vanguard）、道富（State Street）和普信（T.Rowe.Price)等，并沒有受到美國監管新規 的影響?？蛻糁鸩綄①Y產從投行轉而委托給資產管理

37、公司，這些資管巨頭因此獲得了市場上大部分的資產凈流入。 自2008年金融危機起的七年，美國的短期利率長期接近于零，因此投資者需要尋找其他投資機會。許多投資者 于是選擇了來自先鋒領航（Vanguard）等公司的低成本指數型基金，以一種低成本方式投資美國資本市場。 此 外，資產管理公司能夠以較低的費率和成本，幫助客戶獲得更高的投資回報，因此客戶資產不斷從投資銀行流 向資產管理公司。 同時，投資銀行也開始發力資產管理業務。例如全球最大的投行之一，2007年其資產管理的營收僅占整體收入 的10%改，而2018年升至19%。而該投行的其他業務比如交易(Trading)的收入占比從68%降至29%，收入明

38、顯下 降。對比之下，該投行只有資產管理業務收入份額占比穩健增長。 但即便如此，資產管理機構仍在利用先發優勢，通過大力發展被動投資業務建立了無懈可擊的領先優勢。根據華 爾街日報，2006年至2017年間，資產管理公司的營收在金融行業中的占比從39%改提升到49%改。 第二章 全球資產管理行業 四大發展趨勢 審時度勢 20| 2019全球資產管理行業報告 1. 資金加速流入被動，美國股票基金被動首次超越主動 近年來，主動管理型業務持續蒙受增長壓力。投資者逐漸開始懷疑收費高昂的 主動管理型產品是否能夠帶來與之相對應的投資收益，因此大量資金從主動投 資型資產撤離。反之，管理費低廉的被動性產品則吸引了大

39、量資產流入。 全球資金大量從主動流向被動，美國尤為明顯 2019年3月起，在美國股 票市場，被動型基金資產 首次超越主動型基金 圖8：2018年至2019年上半年，資金加速流入被動型產品，凈流入超6000億美元；主動型 產品流出超3000億 2018年美國主動-被動基金凈流量 (十億美元) 2019年1月至2019年6月美國主動-被動基金凈流量 (十億美元) 被動型 443.3 主動型 -337.3 被動型主動型 被動型 213.6 主動型 -21.1 被動型主動型 注釋：統計在美國注冊發行的長期基金(Long-term)，包括美國股票、全球股票、混合型、另類、商品、債券，不包括貨幣市場(Mo

40、ney Market) 來源：Simfund；安永分析 2018年，全球被動型基金獲得高達6950億美元凈流入，而主動型基金則凈流 出870億美元。 在美國基金市場，2018年主動管理型基金凈流出3373億美元，而被動管理型 基金則獲得4433億美元的凈流入。 今年1月到6月間，美國被動管理型基金已經吸引了2136億美元凈流入，而主 動型基金則凈流出211億美元。 21安永EY財富及資產管理業務 | 美國股票基金被動首次超越主動 2013年至2019年6月間，在美國注冊基金資產(US registered fund assets) 中，主動管理產品與被動管理產品占比的差值由60%不斷縮減至30

41、%。 在股票市場中這一趨勢則更為明顯，2019年3月，投資美國股票的基金資產 中，投資于被動跟蹤指數的資產（4.53萬億）首次超過主動型基金（4.50萬 億），這表明在美國股票市場，被動型基金真正占據了市場主流。而從投資收 益來看，2018年只有38%的主動管理型美國股票基金跑贏了被動基金的平均 表現。 我們預計在未來，資金將延續這一趨勢，主動管理型業務的收入與資產管理規 模增長將持續承壓。而被動管理型產品資產管理規模則將在未來延續其迅猛增 長勢頭，這也將在一定程度上緩和資產管理公司的利潤壓力。 值得注意的是，發展被動型產品一方面依賴于先發優勢與規模效應，另一方面 還仰仗于科技基礎建設水平，特

42、別是數據管理與運營端建設能力。這便在中小 型資產管理公司面前豎起了一道高“門檻”。 發展被動型產品一方面 依賴于先發優勢與規模效 應，另一方面還仰仗于科 技基礎建設水平，特別是 數據管理與運營端建設能 力。這便在中小型資產管 理公司面前豎起了一道高 “門檻”。 圖9：在美國股票市場，被動型基金資產首次超越主動型基金 美國注冊基金資產主動-被動占比 (%)投資于美國股票的基金資產主動-被動占比 (%) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019/6 65% 35% 主動型占比被動型占比 53.00% 52.00% 51.0

43、0% 50.00% 49.00% 48.00% 47.00% 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9 2018/10 2018/11 2018/12 2019/1 2019/2 2019/3 2019/4 2019/5 2019/6 50.69% 49.31% 注釋：統計在美國注冊發行的長期基金(Long-term)，包括美國股票、全球股票、混合型、另類、商品、債券，不包括貨幣市場(Money Market) 來源：Simfund；安永分析 “被動首次 超越主動” 主動型占比被動型占比 22| 2019全球資產管理行業報告 2. 費率戰愈演愈烈，但主動型基金管理者選擇回避 費率

44、引發的價格戰，是近年來資產管理行業最重要的話題，但費率降低主要集 中在被動產品，過去14年被動型共同基金費率下降了62%。主動產品并未參與 價格戰，行業并不相信降低費用可以換回市場規模，因此費率下降幅度有限。 但主動產品為了應對低費率產品的挑戰，及吸引低費率資產，部分領先機構推 出了新的定價模式可變費率結構，打破了傳統固定費率的模式，引發了對 公募基金新型定價模式的思考。 費率戰愈演愈烈 變幻莫測的監管環境、日趨激烈的業內競爭以及疾速發展的被動投資等，正在迫 使全球資產管理機構不斷壓低費率。近五年來，業內大多數產品費率下降，資產 管理公司的收入增長率和利潤率均遭受打擊。這主要是源于科技變革驅動

45、了新產 品和新商業模式的涌現，導致資產管理行業內部競爭日趨激烈。在這一趨勢下， 資產管理機構間的費率戰愈演愈烈，機構不得不通過下調費率以獲取更多流量。 2013年至今，盡管市場規模不斷擴大，平均費率水平卻持續下降。美國基金管 理市場整體規模由13年的16.7萬億美元增長至18年的21.4萬億美元，增幅達 29%?；鸸芾頇C構的費率卻并未隨規模的提升而提升：2013至2018年間， 美國基金管理市場平均費率從59bp下降至47bp, 降幅達20%。 放眼全球，資產管理巨頭如先鋒領航（Vanguard）等紛紛降低費率吸引更多客 戶。目前在美國市場，投資者購買投資美國股票的基金產品（ETF）僅需2b

46、p的 超低費率；投資于國內A股的基金(ETF)的最低費率為15bp。 費率壓力擠壓行業利潤， 被動型產品費率下降更為 明顯，投資美國股票市場 的ETF最低只要2bp 2bp 23安永EY財富及資產管理業務 | 圖10：2013至2018年，美國基金管理市場平均費率降幅達20% 美國基金管理市場整體規模、平均費率 2013-2018年美國資產加權平均費率跌幅 0.改65 0.60 0.55 0.50 0.45 0.40 0.35 25 20 15 10 5 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 +29% -20% 平均費率（%）合計凈資產（萬億美元） 基金類型跌幅（%）

47、 共同基金 股票型-26% 混合型-18% 債券型-21% ETF 指數股票型-26% 指數債券型-38% 注釋：按照資產加權平均費率統計。 統計全美注冊基金，包含ETF、共同基金、FOF等，樣本覆蓋率2018年為55%,2017年為80%，2016年 為74%，2015年為75%，2014年76%，2013年為75% 來源：Simfund；安永分析 24| 2019全球資產管理行業報告 被動產品的費率下降更為快速，主動型基金管理者選擇回避 2013年以來，被動型基金逐漸占據市場主流，這使得主動型基金管理人壓力 倍增。 2014到2018年間，投資于美國股票的被動型基金規模增長56%，投資于可

48、稅 型債券的被動型基金規模更是幾乎翻了一倍。但其費率均大幅下滑，降幅高達 27%和14%。 可見，被動型資產規模的增長雖然為基金管理人帶來了規模效應，但同時他們 也遭受到了費率戰的負面影響。 主動型基金則連續多年經歷資金凈流出，資產管理規模僅小幅上漲。但對比被 動型產品，主動型產品費率并未出現明顯下滑。投資于美國股票的主動型基金 費率五年間僅下降7%。 這是因為，主動型基金管理人選擇回避這場行業費率戰，他們并不相信降低費 率可以換回市場規模。正因如此，盡管資金不斷從主動型產品流出，主動型基 金管理人的利潤空間仍然與過去持平，未受過多影響。 主動型基金管理人可以通過卓越的投資能力緩解費率下行的壓

49、力。例如，普信 （T. Rowe Price）2018年營業利潤率高達43.95%，過去十年管理費率降幅也 遠低于行業平均水平。 當然，這并不意味著主動型基金管理人都可以坐享其成。從過去十年來看，大 部分主動型基金都無法跑贏被動型基金。因此，只有那些真正能為客戶創造 Alpha和價值的主動型基金才能得以生存，否則就將被市場淘汰。 五年間，主動型基金費率 僅下降7%，而同期被動型 基金下降高達27% 27% 25安永EY財富及資產管理業務 | 圖11：主動型資產管理規模小幅上漲，費率并未出現明顯下滑 美國股票型基金 美國可稅債券型基金 被動型基金主動型基金 56%-27% AUM費率 AUM費率 AUM費率 AUM費率 4%-7% 91%-14%11%-11% 2014年-2018年 注釋：數據統計2014年至2018年美國各類型基金管理規模及費率漲（跌）幅 來源：Strategic Insight；Simfund；安永分析 主動型基金推出新定價模式 為了吸引對費率敏感的資產，主動基金管理人開始嘗試在部分主動型開放式共 同基金中引入新的費率結構。其中一種新型費率模式被稱之為可變費率以 一定的基本費率為基礎，超越基準（指數）后，收取超額業績提成。這種費率 結構此