【研報】有色金屬黃金行業專題：貴金屬短期極端行情結束重視“真金白銀”在經濟下滑周期的配置價值-20200403[29頁].pdf

1、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 04 月月 03 日日 分析師：吳軒 S1070519040001 021-61680360 wu_ 聯系人（研究助理） ：孫志軒 S1070118120018 0755-83515597 行業表現行業表現 數據來源：貝格數據 相關報告相關報告 2020-03-16 2018-07-04 2018-05-14 貴金屬短期極端行情結束貴金屬短期極端行情結束 重視 “真金白重視 “真金白 銀”在經濟下滑周期的配置價值銀”在經濟下滑周期的配置價值 有色金屬有色金屬黃金黃金行業專題行業專題

2、 股票名稱 EPS PE 19E 20E 19E 20E 銀泰黃金 0.44 0.62 33.36 23.68 山東黃金 0.42 0.75 81.71 45.76 中金黃金 0.09 0.17 87.56 46.35 紫金礦業 0.17 0.18 21.76 20.56 赤峰黃金 0.15 0.28 58.20 31.18 資料來源：長城證券研究所 近期黃金避險功能“短期消失”源于通縮預期提升、流動性沖擊以及美近期黃金避險功能“短期消失”源于通縮預期提升、流動性沖擊以及美 指走高指走高 目前短期目前短期極極端行情已經結束：端行情已經結束： 近期 “原油價格戰” 導致油價暴跌， 同時新冠肺炎海

3、外加速蔓延致使各類大宗商品價格急速下殺， 市場對于通 縮預期在短期內大幅提升，5 年期 TIPS 隱含通脹率一度下行至 0.14%， 短期暴漲的通縮預期是前期金價下跌的首要因素。 同時全球金融市場持續 震蕩引發美元流動性沖擊，LIBOR-OIS、TED Spread 等流動性指標均大 幅飆升，黃金被拋售換取流動性，導致金價承壓。另一方面，美元流動性 危機導致美元指數持續上漲，3 月 9 日至 3 月 20 日累計漲幅達 7.7%，黃 金面臨下行壓力。隨著美聯儲“無限制 QE”政策的推出，美元流動性危 機基本緩解。同時目前油價短期內繼續“斷崖式”下跌可能性較小，金價 短期極端行情已經結束，避險功

4、能逐步恢復。 美國經濟拐點或已明確美國經濟拐點或已明確，壓制金價長期上漲的因素消失，壓制金價長期上漲的因素消失 貴金屬長牛行情貴金屬長牛行情 天花板已天花板已經打開經打開：回溯“新冠疫情”前的金價走勢，我們發現市場主要的 博弈點在于美國經濟長周期拐點何時到來。 隨著海外疫情的發展，美國經 濟長周期拐點已經基本確立，前期壓制金價上漲的重要因素已經解除。 “通縮上升” 與 “名義利率下降” 的相互博弈或成未來金價主要推手“通縮上升” 與 “名義利率下降” 的相互博弈或成未來金價主要推手 “真“真 金白銀” 在經濟下滑周期的配置價值凸顯：金白銀” 在經濟下滑周期的配置價值凸顯： 我們認為隨著美國經濟

5、長周期 拐點的明確， 未來通縮預期的上升與美國名義利率的下降， 二者的相互博 弈或成為金價走勢的主要推手。通過對 08 年金融危機時期名義利率、原 油價格及其他大宗商品的價格走勢的回溯分析， 我們認為， 目前通縮繼續 上升的空間小于 08 年，而名義利率的下降空間大于 08 年。08 年之后， 伴隨全球性的貨幣寬松及經濟下滑，金價累計漲幅近 170%，目前我們或 許站在新一輪貴金屬超級牛市的重要起點， “真金白銀”在經濟下滑周期 的配置價值逐步凸顯。 鳳鳳險險提提示：示：海外疫情防控不及預期 原油價格戰升級 -10% 0% 10% 20% 有色金屬滬深300 分析師分析師 重點推薦公司盈利預測

6、重點推薦公司盈利預測 核心觀點核心觀點 證券研究報告證券研究報告 行行 業業 專專 題題 報報 告告 行行 業業 報報 告告 有有 色色 金金 屬屬 行行 業業 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 回溯歷史上美股大幅波動時期金價走勢 極端環境下金價短期或與風險資產同向運行 5 2. 金價短期極端行情宣告結束 避險功能已經恢復 . 8 2.1 油價暴跌以及疫情爆發導致通脹預期回落 通縮預期升溫 . 8 2.2 美元流動性危機引發黃金拋售 短期流動性對金價形成沖擊 . 11 2.3 流動性危機致使美元指數大幅上漲 金價隨之下跌 . 13 2.4 金礦出口受限 實物金及黃

7、金期貨出現交易流動性困局 . 14 2.5 近期實際利率對金價的分析框架仍未失效 . 15 2.6 金價短期極端行情宣告結束 避險功能已經恢復 . 16 3. 美國經濟長周期拐點已經確定 壓制金價上漲的重要因素消失 . 17 3.1 疫情前金價脈沖式上漲的原因市場對于美國經濟長周期拐點何時到來的預期 博弈 17 4. 展望未來金價 名利利率下滑與通縮預期上升的相互博弈或成主要推手 . 19 4.1 對比 2008 年走勢 本輪大宗商品下跌起點較低 通縮上行空間有限 . 19 4.2 本輪美國經濟下行起點較高 名義利率跌幅或大于 08 年 . 21 4.3 實際利率大概率下行 “真金白銀”配置價

8、值凸顯 . 22 5. 投資建議 . 23 5.1 銀泰黃金-白銀生產商轉型黃金新貴 . 24 5.2 山東黃金-A 股黃金標的龍頭 . 25 5.3 中金黃金-債轉股及集團資產注入穩步推進 . 26 5.4 紫金礦業-銅金雙行業龍頭 . 27 5.5 赤峰黃金-成長中的黃金行業新星 . 28 nMtMmMtPrMsMpNoPpQyRpM7NdNbRmOrRsQrRfQmMtPfQrRvNbRqQuMxNtPsPNZrQxO 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2006 年以來 VIX 指數與倫敦金現（*2） . 5 圖 2：3 月份以來國際油價暴跌 .

9、8 圖 3：全球商品價格普遍下行 . 8 圖 4：全球商品價格普遍下行 . 8 圖 5：國外疫情新增趨勢 . 9 圖 6：國外疫情累計趨勢 . 9 圖 7：美國 CPI 組成權重 . 10 圖 8：5 年期 TIPS 隱含通脹預期與國際金價走勢 . 10 圖 9：1914 年以來美國物價指數（CPI 當月同比） . 10 圖 10：近期美元 LIBOR-OIS Spread . 11 圖 11：近期美國 TED Spread . 11 圖 12：2008 年金融危機期間美元 LIBOR-OIS Spread . 11 圖 13： 2008 年金融危機期間美國 TED Spread . 11 圖

10、 14：近期金價走勢 . 11 圖 15：2008 金融危機金價走勢 . 11 圖 16：2008 年金融危機避險貨幣日元走勢 . 12 圖 17：近期日元走勢 . 12 圖 18：國際金價與美元指數負相關較強 . 13 圖 19：美國股市表現相對抗跌 . 14 圖 20：近期美元指數與國際金價 . 14 圖 21：COMEX 黃金與倫敦金現價差 . 14 圖 22：美國實際利率與國際金價呈強負相關性 . 15 圖 23：近期美國實際利率與國際金價走勢 . 15 圖 24：美聯儲無限量 QE 后金價大漲 . 16 圖 25：2018-2019 年金價的博弈圍繞美國經濟拐點判斷 . 17 圖 2

11、6：美國不變價 GDP 環比折年率 . 17 圖 27：美國 PMI 數據變化 . 17 圖 28：美國多州疫情嚴重 . 18 圖 29：美國確診病例爆發式增長 . 18 圖 30：2008 年 7 月至 2009 年 3 月大宗價格變化對比（油價銅價 7 月 3 日為基準 100， 左軸） . 19 圖 31：本輪大宗商品下跌起點較低 . 20 圖 32：08 年金融危機后美國居民部門杠桿率持續下降 . 20 圖 33：美國 CPI 變化情況 . 20 圖 34：美國 GDP 增速與 10 年期名義利率 . 21 圖 35：美國聯邦基準利率達到歷史底部零水平 . 21 圖 36：美國 10

12、年期國債名義收益率 . 21 圖 37：全球負利率債規模 . 22 圖 38：美國實際利率變化情況（TIPS5 年期） . 22 圖 39：2008 年金價漲幅以及本輪金價漲幅對比 . 22 圖 40：國際金價在實際利率持續轉負時走勢較強 . 23 圖 41：銀泰資源 2015-2019 營業收入情況. 24 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 42：銀泰資源 2015-2019 歸母凈利潤情況. 24 圖 43：山東黃金 2015-2019 營業收入情況. 25 圖 44：山東黃金 2015-2019 歸母凈利潤情況. 25 圖 45：中金黃金黃金生產情況 . 26 圖 46

13、：中金黃金 2015-2019Q3 營業收入情況 . 26 圖 47：中金黃金 2015-2019Q3 歸母凈利潤情況 . 26 圖 48：公司主要國內項目 . 27 圖 49：公司主要海外項目 . 27 圖 50：紫金礦業 2015-2019 營業收入情況. 27 圖 51：紫金礦業 2015-2019 歸母凈利潤情況. 27 圖 52：赤峰黃金 2015-2019Q3 營業收入情況 . 28 圖 53：赤峰黃金 2015-2019Q3 歸母凈利潤情況 . 28 表 1：1975 年以來美股單日跌幅排行（%） . 5 表 2：1975 年以來美股單日漲幅排行（%） . 6 表 3：1980

14、年以來重大風險事件梳理 . 7 表 4：海外疫情蔓延嚴重的國家（4 月 2 日） . 9 表 5：2020 年以來部分央行降息統計 . 12 表 6：全球主要經濟體救市政策 . 12 表 7：2008 年 7 月至 2009 年 3 月大宗價格下跌幅度 . 19 表 8：2020 年 1 月 3 日以來大宗商品下跌幅度 . 19 表 9：A 股黃金標的對比. 23 表 10：銀泰資源礦產資源儲量（截止 2019 年報） . 24 表 11：山東主力黃金礦山信息 . 25 表 12：赤峰黃金金礦品位及儲量 . 28 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 回溯歷史上美股大幅波動時期

15、金價走回溯歷史上美股大幅波動時期金價走 勢勢 極端環境下金價短期或與風險資產極端環境下金價短期或與風險資產 同向運行同向運行 黃金一直以來被視為國際資本市場的硬通貨,被投資者選作最重要資金避險工具， 有著 “盛 世買股票、亂世買黃金”的說法。從倫敦金現與 VIX 指數對比圖來看，代表避險情緒的 VIX 指數達到高點時，國際金價通常也會有明顯拉升。但 2020 年 3 月份以來，隨著全球 股市連續暴跌，VIX 指數創 2008 年以來新高，國際金價反而一度下跌超過 10%，盡管金 價隨后有所反彈，但市場對金價的避險屬性產生一定的疑慮。 圖圖 1：2006 年以來年以來 VIX 指數與倫敦金現（指

16、數與倫敦金現（*2） 資料來源：WIND 長城證券研究所 美股暴美股暴跌時跌時，避險情緒升溫，但避險情緒升溫，但金價日行情未必大漲金價日行情未必大漲：我們梳理了 1975 年以來美股標普 500 指數以及金價單日漲跌幅，發現 1975 年以來標普 500 共出現 25 次單日跌幅超過 5% 的情況，其中 15 次黃金價格當日收漲，10 次黃金價格收跌。盡管金價收漲次數較多，但 25次中僅有7次黃金日漲幅超過1% （最高3.5%） ， 有8次黃金日跌幅超過1% （最高6%） ， 因此從日行情來看，當美股暴跌時，資金通常不會大幅從權益市場轉向黃金避險市場。 表表 1：1975 年以來美股單日跌年以

17、來美股單日跌幅排幅排行（行（%） 日期日期 SP500 道瓊斯工道瓊斯工業指數業指數 納斯納斯達克達克指數指數 倫敦金現倫敦金現 倫敦銀現倫敦銀現 1987/10/19 -20.47 -22.61 -11.35 3.39 6.31 2020/3/16 -11.98 -12.93 -12.32 -1.01 -12.44 2020/3/12 -9.51 -9.99 -9.43 -3.58 -5.65 2008/10/15 -9.03 -7.87 -8.47 1.22 -6.11 2008/12/1 -8.93 -7.70 -8.95 -6.00 -10.00 2008/9/29 -8.79 -6.

18、98 -9.14 3.50 -1.28 1987/10/26 -8.28 -8.04 -9.00 0.96 0.64 2008/10/9 -7.62 -7.33 -5.47 0.62 3.11 0 500 1000 1500 2000 2500 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 最低價(元)收盤價(元)最高價(元) 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 日期日期 SP500 道瓊斯工道瓊斯工業指數業指數 納斯納斯達克達克指數指數 倫敦金現倫敦金現 倫敦銀現倫敦銀現 2020/3/9 -7.60 -7.79 -7.29 0.

19、40 -1.99 1997/10/27 -6.87 -7.18 -7.02 0.69 0.21 1998/8/31 -6.80 -6.37 -8.56 0.44 0.43 1988/1/8 -6.77 -6.85 -3.20 0.08 -2.11 2008/11/20 -6.71 -5.56 -5.07 1.43 -3.16 2011/8/8 -6.66 -5.55 -6.90 3.35 1.75 1989/10/13 -6.13 -6.91 -3.09 0.01 -0.22 2008/11/19 -6.12 -5.07 -6.53 -0.49 -4.04 2008/10/22 -6.10 -

20、5.69 -4.77 -5.34 -5.54 2000/4/14 -5.83 -5.66 -9.67 0.36 -0.78 2008/10/7 -5.74 -5.11 -5.80 3.18 4.85 2009/1/20 -5.28 -4.01 -5.78 2.55 0.00 2008/11/5 -5.27 -5.05 -5.53 -3.00 1.03 2008/11/12 -5.19 -4.73 -5.17 -2.65 -4.07 2020/3/18 -5.18 -6.30 -4.70 -2.75 -5.11 1987/10/16 -5.16 -4.60 -3.83 -0.29 0.00 20

21、08/11/6 -5.03 -4.85 -4.34 -1.01 -3.29 資料來源：WIND 長城證券研究所 美股美股大漲大漲時，時，避險情緒回落，避險情緒回落，金價日行情未必大金價日行情未必大跌跌：與美股大跌情況類似，當美股大幅 反彈避險情緒修復時，當日黃金價格也未必出現大跌：1975 年以來標普 500 共出現 21 次單日漲幅超過 5%的情況，其中 10 次黃金價格當日收漲，11 次黃金價格收跌。由此可 見，盡管黃金一定程度上存在避險屬性，但從短期來看，金價從短期來看，金價走勢無法完全由避險情緒走勢無法完全由避險情緒 解讀，解讀，存在背離的可能存在背離的可能。 表表 2：1975 年以

22、來美股單日漲幅排行（年以來美股單日漲幅排行（%） 日期日期 SP500 道道瓊瓊斯工業指斯工業指數數 納斯達克指數納斯達克指數 黃金黃金 白銀白銀 2008/10/13 11.58 11.08 11.81 -1.98 6.31 2008/10/28 10.79 10.88 9.53 2.21 1.50 2020/3/24 9.38 11.37 8.12 4.49 7.72 2020/3/13 9.29 9.36 9.35 -2.94 -6.68 1987/10/21 9.10 10.15 7.34 0.58 -4.22 2009/3/23 7.08 6.84 6.76 -1.33 -0.36

23、2008/11/13 6.92 6.67 6.50 3.40 0.96 2008/11/24 6.47 4.93 6.33 2.65 9.15 2009/3/10 6.37 5.80 7.07 -2.58 -2.86 2008/11/21 6.32 6.54 5.18 7.43 7.83 2020/3/26 6.24 6.38 5.60 0.76 -0.50 2020/3/17 6.00 5.20 6.23 0.92 -2.31 2002/7/24 5.73 6.35 4.98 -0.64 -0.31 2008/9/30 5.42 4.68 5.45 -4.24 -8.38 2002/7/29

24、 5.41 5.41 5.79 -0.40 -0.64 1987/10/20 5.33 5.88 -9.00 -3.47 -5.69 2008/12/16 5.14 4.20 5.41 2.34 5.15 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 日期日期 SP500 道道瓊瓊斯工業指斯工業指數數 納斯達克指數納斯達克指數 黃金黃金 白銀白銀 1997/10/28 5.12 4.71 4.43 1.68 0.62 1998/9/8 5.09 4.98 6.02 -0.83 -2.58 2001/1/3 5.01 2.81 14.17 -0.41 -1.53 資料來源：WIND 長城證券研

25、究所 從從風險事件全過程來看，風險事件全過程來看，黃金可以體現避險屬性黃金可以體現避險屬性：自 1980 年以來較重大的 9 次風險事件 中，如果風險事件對全球股市造成嚴重沖擊（MSCI 全球股指跌幅超過 15%） ，同期黃金 基本均能上漲。如果風險事件對美元貨幣體系造成沖擊（美元指數下跌） ，黃金有較大可 能錄得上漲 （2008 年金融危機與歐債危機由于全球資本回流美國， 導致黃金與美元雙漲） 。 因此，黃金實際上仍然具有避險屬性，但需要從更長維度來觀察。因此，黃金實際上仍然具有避險屬性，但需要從更長維度來觀察。 表表 3：1980 年年以以來重大風險事件梳理來重大風險事件梳理 風險事件風險

26、事件 時間時間 金價變動金價變動 美元指數美元指數 SP500 指數指數 MSCI全球股指全球股指 兩伊戰爭 1980.8-1980.9 8.10% -4.50% 4.03% -7.00% 1987 年美國股災 1987.8-1987.12 9.10% -15.79% -34.59% -24.10% 1990 年日本大股災 1990.2-1990.9 -2.00% -6.50% -9.90% -25.10% 亞洲金融風暴 1997.07-1998.01 -13.93% 4.38% 6.33% -5.18% LTCM 基金事件 1998.7-1998.8 -4.70% 2.60% -19.17%

27、 -10.10% 互聯網泡沫破滅 2000.3-2001.4 -10.60% 9.43% -30.35% -21.30% 911 事件 2001.9-2001.10 6.80% -0.03% -11.06% -19.30% 2008 年金融危機 2007.10-2009.3 25.30% 13.67% -50.35% -55.90% 歐債危機 2009.11-2010.6 4.30% 18.22% 0.05% -15.40% 資料來源：WIND 長城證券研究所 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 金價短期極端行情宣告結束金價短期極端行情宣告結束 避險功能避險功能 已經恢復已經

28、恢復 我們認為近期“原油價格戰”導致油價暴跌，同時新冠肺炎海外加速蔓延致使各類大宗 商品價格急速下殺，市場對于通縮預期在短期內大幅提升是前期金價下跌的首要因素。 同時全球金融市場持續震蕩引發美元流動性沖擊，黃金被拋售換取流動性，導致金價承 壓。另一方面，美元流動性危機導致美元指數持續上漲，黃金面臨下行壓力。 隨著美聯儲“無限制 QE”政策的推出，美元流動性危機基本緩解。同時目前油價短期內 繼續“斷崖式”下跌可能性較小，金價短期極端行情已經結束，避險功能逐步恢復。 2.1 油價暴跌以及疫情爆發油價暴跌以及疫情爆發導致通脹預期回落導致通脹預期回落 通縮預通縮預 期升溫期升溫 2020 年 3 月 6 日歐佩克和非歐佩克產油國未能就修改石油減產協議及其延長問題達成協 議，從 4 月 1 日起，取