1、 Table_Stock 昌紅科技昌紅科技（300151）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 醫療和半導體高分子耗材國產先鋒醫療和半導體高分子耗材國產先鋒 昌紅科技首次覆蓋報告昌紅科技首次覆蓋報告 Table_Rating 增持（首次）增持（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 看好公司一站式服務能力看好公司一站式服務能力 公司致力于為客戶提供從產品設計、模具制造、產品生產到組裝的一站式服務。公司業務主要是為醫用高分子塑料耗材領域及辦公自動化（OA）設備領域提供精密模具和產品生產的整體解決方案。醫療耗材業務前景可期醫療耗材業務前景可期 我們認為醫療行業屬朝陽行業。公司依托

2、卓越的工程技術、定制化的自動化生產工藝、領先的精密模具成型周期指標、快速完備的 售后服務機制，實現與醫療器械及高分子塑料耗材領域的有效融合，公司已發展成為具有“一站式”服務 能力的醫用耗材供應商。主要為客戶提供體外診斷耗材及試劑、基因測序全產業鏈耗材、生命科學實驗 室耗材、輔助生殖耗材及試劑、標本采集處理系統服務。半導體耗材業務逐步布局半導體耗材業務逐步布局 公司子公司鼎龍蔚柏是半導體晶圓載具的專業供應商，致力于為半導體制程提供全方位、高精度的承載、運輸產品，完善半導體領域塑料應用耗材產業鏈，立志服務國家半導體產業鏈“自主可控”戰略，推動中國半導體塑料耗材制造水平趕超世界頂尖水平。模具業務筑底

3、，技術基礎賦能業務延展模具業務筑底，技術基礎賦能業務延展 歷經20多年的發展和積累，公司精密模具研發設計制作水平已達行業領先；公司擁 有 經 驗 豐 富 的 技 術 團 隊 以 及 先 進 的 模 具 智 能 化 生 產 線，有 效 融 合 了CAD/CAE/CAM/CAPP/PDM/ERP 軟件的應用。投資建議投資建議 2024 年 1月 30日昌紅科技發布 2023年業績預告，預計 2023年歸屬于上市公司股東的凈利潤為 3400.0 萬元4500.0 萬元。我們預計 2023-2025年 公 司 營 業 收 入 為8.1/11.4/14.5億 元，增 速 分 別 為-34.3%/40.9

4、%/27.2%，歸母凈利潤分別為 0.4/1.1/1.9 億元，增速分別為-68.2%/163.2%/73.4%，2024 年 1 月 30 日股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 182.0X/69.1X/39.9X，首次覆蓋給予“增持”評級。Table_RiskWarning 風險提示風險提示 行業政策風險、技術風險、匯率波動的風險、業務規模擴張導致的管理風險等。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1228 807 1137 1446 年增長率 9.0%-34.3%40.9%2

5、7.2%歸母凈利潤 128 41 107 185 年增長率 14.3%-68.2%163.2%73.4%每股收益（元）0.24 0.08 0.20 0.35 市盈率（X）57.80 181.99 69.14 39.88 市凈率（X）5.71 4.48 4.20 3.80 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年01月月30日日收盤價）收盤價）Table_Industry 行業行業:機械設備機械設備 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:鄧周宇鄧周宇 Tel:0755-23603292 E-mail: SAC 編號編號:S

6、0870523040002 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）13.88 12mth A 股價格區間（元）13.88-23.86 總股本（百萬股）532.51 無限售 A 股/總股本 63.69%流通市值（億元）47.08 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300 比較比較 -39%-33%-28%-23%-17%-12%-6%-1%4%01/2304/2306/2309/2311/2301/24昌紅科技滬深3002024年01月31日2024年01月31日公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 2 目目

7、錄錄 1 公司整體概況公司整體概況.3 1.1 歷史沿革.3 1.2 主營業務.3 1.3 財務回顧.4 2 醫療耗材醫療耗材.5 2.1 醫療塑性耗材涉及廣泛.5 2.2 一次性塑料生物實驗耗材產業鏈分析.6 2.3 醫療耗材市場競爭格局.8 2.4 體外診斷儀器、試劑及一次性塑料耗材第三方研發制造服務行業情況.8 3 半導體耗材半導體耗材強強聯手，高起點高站位強強聯手，高起點高站位.9 4 模具業務模具業務 20 多年積累，功力深厚多年積累，功力深厚.10 5 業績拆分與盈利預測業績拆分與盈利預測.11 6 估值分析估值分析.14 7 風險提示：風險提示：.15 圖圖 圖圖 1：昌紅科技的

8、一站式服務能力：昌紅科技的一站式服務能力.3 圖圖 2：昌紅科技的優勢：昌紅科技的優勢.4 圖圖 3：2016-2023Q3 昌紅科技營業收入及其增速昌紅科技營業收入及其增速.4 圖圖 4：2016-2023Q3 昌紅科技扣非歸母凈利潤及同比增速昌紅科技扣非歸母凈利潤及同比增速.4 圖圖 5：2018-2023Q3 昌紅科技銷售毛利率及凈利率情況昌紅科技銷售毛利率及凈利率情況.5 圖圖 6：全球一次性塑料生物實驗耗材：全球一次性塑料生物實驗耗材 2016-2030E 市場規模及市場規模及預測（單位：億美元）預測（單位：億美元）.7 圖圖 7：中國一次性塑料生物實驗耗材：中國一次性塑料生物實驗耗

9、材 2016-2030E 市場規模及市場規模及預測（單位：億元）預測（單位：億元）.8 表表 表表 1：業績拆分及預測：業績拆分及預測.13 表表 2：可比公司估值（數據截止：可比公司估值（數據截止 2024.01.30）.14 eWzWwUjVlW9XqV9PcM8OsQmMtRsOfQnNpNkPnNrQbRnNyRvPrMmRvPoMrR公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 1 公司整體概況公司整體概況 1.1 歷史沿革歷史沿革 昌紅科技創立于 2001 年，是一家國家級高新技術企業，公司集自主研發、設計、制造、服務為一體的精準醫療器械及辦公自動化（OA）系

10、列產品開發生產的集團企業。2022 年設立子公司鼎龍蔚柏，鼎龍蔚柏是半導體晶圓載具的專業供應商，致力于為半導體制程提供全方位、高精度的承載、運輸產品，完善半導體領域塑料應用耗材產業鏈，立志服務國家半導體產業鏈“自主可控”戰略，推動中國半導體塑料耗材制造水平趕超世界頂尖水平。1.2 主營業務主營業務 昌紅科技是一家擁有 23 年卓越工程技術經驗、定制的自動化解決方案、領先的精密模具設計制造能力和出色的注塑工藝的國家高新技術企業。公司致力于為客戶提供從產品設計、精密模具智能化制造、自動化集成、多樣化注塑成型的“一站式”服務，將公司的一個底層技術應用于三大領域，即辦公自動化設備、醫療器械及耗材以及半

11、導體晶圓載具。公司具備卓越工程技術能力，先進的管理理念，已形成符合國際標準的生產管理體系，建立了嚴格的品質控制體系，同時建設符合 GMP 要求的無塵凈化車間及通過 ISO 14644 國際認證，產品生產質量體系達到國際標準，能符合國際客戶的高標準生產要求。產品在符合 GMP 的無塵凈化車間生產，其一致性、精密度、平整度等方面能符合客戶的高要求，同時通過定制的自動化生產線快速實現量產。昌紅科技致力于為客戶提供從產品設計開發、模具設計研發、自動化制造、成果轉化的一站式服務。圖圖 1：昌紅科技的一站式服務能力：昌紅科技的一站式服務能力 資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研

12、究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 2：昌紅科技的優勢：昌紅科技的優勢 資料來源：公司官網，上海證券研究所資料來源：公司官網，上海證券研究所 醫療耗材業務醫療耗材業務主要為客戶提供體外診斷耗材及試劑、基因測序全產業鏈耗材、生命科學實驗 室耗材、輔助生殖耗材及試劑、標本采集處理系統服務。精密模具生產領域精密模具生產領域主要為客戶提供從產品設計、模具制造、成型生產到組裝的一站式服務；OA 產品生產品生產領域產領域主要為客戶提供打印機、復印機等設備的核心精密結構件、引擎部件以及整機組裝的專業機械設計和智能制造集成解決方案。半導體耗材業務半導體耗材業務截止

13、2023 年中報顯示，晶圓載具生產工廠的廠房已基本裝修完成，具備了批量生產的條件。公司半導體晶圓載具業務已有部分產品向客戶送樣，待客戶驗證通過后將逐步量產。1.3 財務回顧財務回顧 2023 年前三季度，實現營收 7.39 億元，同比下降 18.44%；實現扣非歸屬于上市公司股東凈利潤 0.36億，同比下降 67.36%。圖圖 3：2016-2023Q3 昌紅科技營業收入及其增速昌紅科技營業收入及其增速 圖圖 4：2016-2023Q3 昌紅科技扣非歸母凈利潤及同昌紅科技扣非歸母凈利潤及同比增速比增速 資料來源：同花順資料來源：同花順iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：同花順

14、資料來源：同花順iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 圖圖 5：2018-2023Q3 昌紅昌紅科技科技銷售銷售毛利率毛利率及凈利率及凈利率情況情況 資料來源：同花順資料來源：同花順iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 2 醫療耗材醫療耗材 2.1 醫療塑性耗材涉及廣泛醫療塑性耗材涉及廣泛 我們認為，隨著居民生活水平的提高和醫療保健意識的增強，醫療器械產品需求有望持續增長。根據實驗種類及需求的不同，一次性塑料生物實驗耗材分為：常規耗材、細胞培養類耗材、分子生物學實驗耗材、微生物學實驗耗材和其他耗材。常規耗材：廣泛用

15、于各種實驗的輔助性耗材，具有通用性，包括常規吸頭、各種離心管、吸管等；細胞培養類耗材：主要應用于細胞生長和繁殖過程中，強調對細胞培養的適用性，常見產品包括細胞培養皿、細胞培養瓶、細胞推刮器、血清移液管等；分子生物學實驗耗材：主要幫助從分子水平研究生物大分子的結構與功能，常用耗材產品有凍存管、PCR 耗材（PCR 管、八連排 PCR 管、96 孔板、384 孔板、封口膜等）、濾芯吸頭等；微生物學實驗耗材：應用于研究各類微小生物生命活動的基本規律，常見于工業發酵、醫療衛生和生物工程等領域，主要的耗材產品包括培養皿、培養管、采樣管、微孔板、接種環等；其他耗材：包括實驗室過濾與凈化操作耗材、真空采血管

16、、病毒采樣管等采集與運送耗材，以及各類化學發光儀專用杯、血凝分析儀專用杯、分光光度計專用杯、酶免儀專用加樣尖等設備專用耗材。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 2.2 一次性塑料生物實驗耗材產業鏈分析一次性塑料生物實驗耗材產業鏈分析 一次性塑料生物實驗耗材的上游包括改性塑料廠家、精密注塑模具和注塑機生產廠家。國產改性塑料能滿足大部分低端和部分中端耗材的需求，但高端改性塑料市場仍依賴進口。一次性塑料生物實驗耗材廠商位于中游，以使用量最大的聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚苯乙烯（GPPS）等為原材料制成的一次性塑料生物實驗耗材生產為主。歐美發達國家耗材產品精密且生

17、產技術成熟，有長期的品牌優勢。我國該領域發展相對歐美國家起步較晚，但近年我國一次性塑料生物實驗耗材市場快速發展，已有部分企業的產品品質達到國際先進水平，以國際先進耗材產品為標準，不斷提升研發和自主設計創新能力，部分企業已逐漸建立起自有品牌知名度。產業鏈下游為有科研需求的生命科學和醫學研究機構、有檢驗和檢測需求的醫院和診所等醫療機構的中心實驗室、有研發生產需求的制藥企業和生物科技公司等。產品廣泛應用于藥物研發、臨床檢驗等方面。產業鏈下游的特點是集中度低，有長期穩定的需求。2.2.1 全球市場全球市場情況情況 國外企業非常重視生命科學研究，對于一次性塑料生物實驗耗材的需求日漸提升。全球一次性塑料生

18、物實驗耗材市場規模在過去五年以 5.9%的年復合增速保持穩定增長，從 2016 年的 99.4 億美元 增長至 2020 年的 125.1 億美元。根據沙利文數據顯示，受全球醫療器械商品化和產業化環境優化驅動，預計全球一次性塑料生物實驗耗材市場以 7.0%的增速持續增長，2025 年將達到 175.9 億美 元?？紤]到未來全球原材料改進及一次性塑料生物實驗耗材產業化進程，預計該市場 在 2030 年將增長至 238.1 億美元，2025-2030 年期間的年復合增長率為 6.3%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 圖圖 6：全球一次性塑料生物實驗耗材：全球一次

19、性塑料生物實驗耗材 2016-2030E 市場規模及預測（單市場規模及預測（單位：億美元）位：億美元）資料來源：凱資料來源：凱實生物招股說明書，弗若斯特沙利文，上海證券研究所實生物招股說明書，弗若斯特沙利文，上海證券研究所 2.2.2 中國市場中國市場情況情況 中國生命科學領域研究相對歐美國家起步較晚，國內一次性塑料生物實驗室耗材只占全球市場的很小一部分。但是，中國市場正以龐大的人口基數與快速增長的生物醫藥需求逐漸成為生物實驗室耗材的新興市場。目前，中國一次性塑料生物實驗室耗材市場基本被進口產品壟斷。截至 2020 年底，中國一次性塑料生物實驗耗材市場仍然由進口品牌主導，占據約 90%以上的市

20、場份額。中國一次性塑料生物實驗耗材市場規模從 2016 年的 57.0 億人民幣加速增長至 2020 年的 109.7 億人民幣，年復合增長率為 17.8%。中國未來市場對一次性塑料生物實驗耗材的需求將不斷擴大。根據嘉興凱實生物招股說明書顯示，預計中國一次性塑料生物實驗耗材市場規模在 2020 年至 2025 年將 以 20.1%的年復合增速持續增長，2025 年市場規模將達 274.6 億人民幣，并以 13.9%的年復合增長率于 2030 年增長至 526.5 億人民幣，產業鏈終端需求仍然為推動行業發展的主要增長點。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 7

21、：中國一次性塑料生物實驗耗材：中國一次性塑料生物實驗耗材 2016-2030E 市場規模及預測（單市場規模及預測（單位：億元）位：億元）資料來源：凱實生物招股說明書，弗若斯特沙利文，上海證券研究所資料來源：凱實生物招股說明書，弗若斯特沙利文，上海證券研究所 2.3 醫療耗材市場競爭格局醫療耗材市場競爭格局 巨頭企業通過收購和兼并等資本手段打造了一系列知名品牌，占據先發優勢，能夠提供實驗室整體解決方案，形成了一整套生物技術研究開發的產品和服務體系。行業內的國際龍頭企業如賽默飛世爾科技（Thermo Fisher Scientific）、艾本德（Eppendorf）、艾萬拓（Avantor）、康寧

22、（Corning）等憑借其強大的研發及品牌優勢長期主導中國一次性塑料生物實驗耗材的生產和銷售市場，特別是高端實驗耗材市場。近年來，中國一次性塑料生物實驗耗材 市場已有少數企業的產品品質達到國際先進水平，建立起豐富的產品體系，主要包括 潔特生物、碩華生物、耐思生物等。隨著國產廠家研發和創新能力的不斷提升，國產品牌有望實現進口替代，市場份額不斷提升。2.4 體外診斷儀器、試劑及一次性塑料耗材第三方研發制體外診斷儀器、試劑及一次性塑料耗材第三方研發制造服務行業情況造服務行業情況 體外診斷行業相關的產品主要由儀器、試劑及一次性塑料耗材等部分構成。其中，體外診斷儀器是通過對檢測耗材與人體內物質發生生物化

23、學反應時所產生的化合物或化學反應進行定量、定性的分析而得到檢測結論的儀器，它對疾病的預防、診斷、監測疾病以及遺傳性疾病的預測具有重要作用。體外診斷在樣本采集、核酸提取和聚合酶鏈反應（PCR）三大過程中，除了診斷儀器外，還需要大量的一次性塑料生物實驗耗材，如 PCR 管、酶標公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 板、反應杯、移液槍頭、深孔板等，作為體外診斷全服務流程中必不可少的一部分，這類耗材也可為體外診斷企業提供穩定的現金流。體外診斷儀器、試劑及一次性塑料耗材第三方研發制造服務包括 CRO 與 CDMO 兩類。體外診斷儀器及耗材 CRO（合同研究組織）是指主要通過

24、合同形式向體外診斷儀器及耗材研發主體提供產品臨床研究服務的企業，臨床試驗是體外診斷儀器及耗材CRO 的核心服務，旨在幫助體外診斷儀器及耗材企業的產品注冊上市。CRO 企業的優勢在于高度專業化和豐富的臨床經驗，幫助醫療器械企業在研發及商業化過程中控制成本、縮短周期、提高效率，降低風險，加快上市審評審批速度。體外診斷儀器、試劑及一次性塑料耗材 CDMO（合同研發生產組織）是指主要通過合同形式向體外診斷儀器及耗材企業提供工藝研發設計、生產服務的第三方專業服務機構。它旨在幫助醫療器械研發主體提高質量管控、縮短試產周期、降低生產成本和提高生產效率。國內的 CDMO 服務機構較多，但是能從研發一直貫穿到生

25、產的公司很少，主要集中在小規模試產和上市后生產環節。體外診斷儀器、試劑及一次性塑料耗材研發外包服務涵蓋臨床前研究、小規模試產、臨床試驗、注冊申報和上市后生產 5 個環節。根據不同環節提供針對性的服務，主要包括市場調研、風險管理、產品定型、廠房設計建設、工藝流程優化、臨床試驗方案設計、申報資料編寫、規?；猩a等。體外診斷儀器、試劑及一次性塑料耗材的CRO和CDMO在這五個環節中連接緊密，相互支撐，但也存在差別。前者的價值更多的在于研發能力，是技術密集型的外包服務；后者的價值更多體現的是高超的工藝技能與較大的資產規模，是技術密集型和資本密集型的結合，具有更高的準入門檻。3 半導體耗材半導體耗材

26、強強聯手，高起點高站位強強聯手，高起點高站位 我們認為，晶圓載具行業存在一定的技術、以及研發壁壘，行業準進入門檻較高，因此新進者需要具備一定的資金、研發能力，我們認為其研發設計及生產制造壁壘比較高，相關國內企業如果能在半導體耗材如晶圓載具領域搶占一定的市場份額，將會享受一定的行業紅利。昌紅科技參股鼎龍蔚柏，致力于為半導體制程提供全方位、高精度的承載、運輸產品，完善半導體領域塑料應用耗材產業鏈，公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 立志服務國家半導體產業鏈“自主可控”戰略，推動中國半導體塑料耗材制造水平趕超世界頂尖水平。4 模具業務模具業務 20 多年積累，功力深

27、厚多年積累，功力深厚 歷經 20 多年的發展和積累，公司精密模具研發設計制作水平已達行業領先。公司模具業務主要為客戶提供從產品設計、模具制造到成型生產的一站式服務，生 產工藝融入新一代信息編碼技術、數字化制造技術，實現模具工裝全自動智能化制造。模具是工業生產中極其重要而又不可或缺的特殊基礎工藝裝備，被稱為“工業之母”，是對原材料進行加工，賦予原材料以完整構型和精確尺寸的加工工具，主要用于高效、大批量生產工業產品中的有關零部件。模具制造是注塑成型、鍛造等制造業的上游產業，模具的精密水平決定了工業制造的精密程度?！熬苣＞撸_壓模精度0.02 毫米，型 腔模精度0.05 毫米）”被國家列為鼓勵性行

28、業，并予以優先發展。多年來，隨著下游 注塑產業、鍛造業等制造業的迅速發展，我國模具工業產值水平也在迅速提高。同時，隨著我國國民經濟的迅速發展及國民收入水平的提高，消費市場對汽車、通信、電子、家電等消費品的需求快速提升，使得這些行業進入高速發展階段，這也成為我國模具行 業迅速發展的重要推動力。公司 擁 有 經 驗 豐 富 的 技 術 團 隊 以 及 先 進 的 模 具 智 能 化 生 產 線，有 效 融 合 了 CAD/CAE/CAM/CAPP/PDM/ERP 軟件的應用，實施控制程序化、識別自動化、編排智 能化，充分展示了以加工為中心的數字化制造高科技技術。公司憑借多年生產經驗積累，不斷優化工

29、藝流程，增強生產線的自動化生產程度，以提高生產效率、保證產品質量。公司擁有大尺寸模具一模多穴技術，利用獨特的熱處理方法，成功提升了模具生產壽命，使模具在生產過程中能夠保持良好的剛性和韌性。在產業協同方面，公司模具業務與注 塑業務是緊密關聯環節，公司模具優勢主要體現在制造周期短、精度高、壽命長等方面。公司在注塑業務中熟練掌握了各種塑料材料性質、各種成型工藝，具有 CAE 模擬分析 能力，有效提高了成型工藝的穩定性，能確保公司注塑產品的質量，同時能降低注塑件 成型過程的物料損耗。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 5 業績拆分與盈利預測業績拆分與盈利預測 醫療耗材

30、業務：醫療耗材業務：2024年 1月 30日，昌紅科技發布業績預告，預告顯示受醫療檢測行業疲軟、市場需求萎縮、客戶去庫存等因素影響，2023 公司醫療業務較上年同期下滑，主要是公司子公司力因精準醫療產品（上海）有限公司病毒采樣管收入大幅減少；此外，深圳市柏明勝醫療器械有限公司主要客戶的原有產品訂單有所下降，導致本期業績與上年同期相比減少?；谝陨瞎竟?，我們預測公司醫療耗材業務公司 2023 年醫療耗材業務同比下降 45%。另外，公司 2023 年 8 月 31 日投資者關系活動記錄表顯示，公司2023 年上半年原有已開發落地的根據客戶需求調整生產節奏、在去庫存的產品，2023 年 8 月底

31、這類產品訂單在逐步恢復；另一類是 2023 年 8 月底時點正在開模及 3Q 階段的產線產品，當時公告顯示這類階段的產品在未來半年到一年通過驗證期間后將開始進入正式生產并逐步實現收益；同時還有第三類產品，是公司還在商洽階段的產品項目，公司也在積極打入客戶新上市產品的供應端，爭取得到正式的合作。公司將積極推進目前已在手開發的模具項目落地，目前公司在開發模具項目有100余套，模具的開發數量是后續訂單的先行指標，也是公司未來醫療產品可實現銷售收入的導向標。隨著項目的逐步落地，才能為公司帶來持續穩定的產品營收。2023 年 10 月，公司公告公司全資子公司深圳市柏明勝醫療器械有限公司與 Revvity

32、 Inc.（瑞孚迪有限公司）簽署了戰略合作框架。瑞孚迪與深圳柏明勝有意結成戰略協作，與深圳柏明勝及其母公司昌紅科技在精密模具設計和制造、自動化設備和高生產能力方面展開合作。該合作將專注于塑料耗材在診斷和生命科學領域的應用，為雙方提升供應鏈和銷售鏈的價值?；谝陨瞎竟?，考慮醫療耗材存量訂單在 2023 年已經逐步恢復，同時新的訂單 2023 年也進入了開模及 3Q 階段的產線的準備。公司也在積極進一步開拓客戶和市場。我們認為，考慮公司過往框架協議是能正常履行的，且交易對方具備良好的履約能力，我們預計 2024 年醫療耗材業務在 2023 年低基數的背景下有望實現 80%的同比高增長，同時隨著

33、客戶的開拓和產線的進一步上線 2025 年有望維持 60%的高速增長。模具業務：模具業務：我們預計 2023E-2025E 公司模具業務維持穩定。注塑注塑業務業務（OA 業務）業務）：2024年1月30日，昌紅科技發布業績預告，預告顯示，2023年 OA 業務整體市場需求有一定萎縮，公司國內訂單較上年同期有所減少，海外工廠的訂單收入較為穩定?；谝陨瞎竟?，我們預測公司注塑業務（OA 業務）2023 年同比下降 35%。另外，公司 2023 年 8 月 31 日投資者關系活動記錄表顯示，顯示，OA 板塊期望穩中有升。具體來看，維持國內市場需求量，公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必

34、閱讀尾頁重要聲明 12 積極拓展海外市場的需求和業務量，以加大對外投資力度獲取更多市場空間，此舉也能一定程度上抵御國際貿易沖突的風險。因為 2023 年公司注塑業務（OA 業務）收入低基數，我們謹慎預計公司注塑業務 2024 年同比微增 5%，預計 2025E 年同比持平。其他其他業務業務 預計 2023 年維持穩定增長 20%增速。2024 年-2025 年我們在此部分考慮了半導體耗材業務（因為公司目前報表中業務分類不包含半導體耗材業務，我們本次盈利預測將半導體耗材業務收入劃分到其他業務中）。公司 2023 年 8 月 31 日投資者關系活動記錄表顯示，公司晶圓載具產品主要品類包括晶圓廠所需

35、的 FOUP、FOSB 等產品，還有 CMP 環節的設備耗材。當時公司產品正在客戶的驗證過程中，沒有產生收入。公司的潛在客戶包括各大 FAB廠，還包括下游的封測廠、上游硅片廠這三類。同時 2023 年 8 月18 日深交所互動易平臺顯示公司半導體板塊的鼎龍蔚柏半導體晶圓載具生產環境已經完備，具備了批量生產的條件。已陸續接受若干頭部晶圓企業的審廠，向下游客戶交付樣品，公司正加緊對樣品中發現的問題進行分析改進。部分產品小批量通過驗證，公司將積極推進相關產品的訂單落地。2023 年 11 月 3 日深交所互動易顯示公司正在加緊晶圓載具的產品研發。在當時臨近時點公司子公司鼎龍蔚柏已與某國內主流客戶廠商

36、簽署框架采購協議，開始提供驗證產品。為此我們預計公司半導體耗材業務有望在2024 年實現重大突破，并貢獻收入。因此我們預計在 2023 年低基數（半導體耗材業務沒有收入產生）的背景下實現 1800%同比增速的快速增長，預計 2025 年隨著半導體耗材業務的進一步推進及客戶額度進一步拓展繼續維持 60%的高速增長，并隨著業務規模增長盈利能力逐步增強。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 表表 1：業績拆分及預測：業績拆分及預測 收入收入(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫療器械業務 330.66 366.43 201.54 3

37、62.77 580.43 模具業務 121.00 117.60 117.60 117.60 117.60 注塑業務 625.09 737.58 479.43 503.40 503.40 其他業務 50.63 6.70 8.04 152.75 244.40 成本成本(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫療器械業務 189.68 235.39 127.11 223.71 355.70 模具業務 81.48 71.53 71.53 71.53 71.53 注塑業務 489.32 570.32 387.82 407.21 407.21 其他業務 36.12 4.40

38、 5.19 98.64 147.97 毛利毛利(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫療器械業務 140.99 131.04 74.43 139.05 224.72 模具業務 39.53 46.08 46.08 46.08 46.08 注塑業務 135.76 167.26 91.61 96.19 96.19 其他業務 14.51 2.30 2.85 54.10 96.43 毛利率毛利率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫療器械業務 42.64%35.76%36.93%38.33%38.72%模具業務 32.67%39.18%39.18%

39、39.18%39.18%注塑業務 21.72%22.68%23.62%23.62%23.62%其他業務 28.65%34.33%35.42%35.42%39.46%營業收入營業收入-同比同比 2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫療器械業務-31.98%10.82%-45.00%80.00%60.00%模具業務 2.82%-2.81%0.00%0.00%0.00%注塑業務 25.48%18.00%-35.00%5.00%0.00%其他業務 215.01%-86.77%20.00%1800.00%60.00%營業成本營業成本-同比同比 2021 2022 2023E 2024

40、E 2025E 醫療器械業務-21.37%24.10%-46.00%76.00%59.00%模具業務 1.85%-12.21%0.00%0.00%0.00%注塑業務 26.76%16.55%-32.00%5.00%0.00%其他業務 196.18%-87.82%18.00%1800.00%50.00%資料來源：資料來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 6 估值分析估值分析 此處選取主營業務為一次性醫用耗材的研發、生產和銷售的拱東醫療，主要產品為生物實驗室一次性塑料耗材的潔特生物為可比公司。昌紅科技估值較可比公司較高

41、，我們認為，公司醫療耗材業務收入有望逐步修復，客戶及產線持續開拓，且新業務半導體耗材業務后續有望逐步產生收入，因此具備一定估值溢價空間。表表 2：可比公司估值（數據：可比公司估值（數據截止截止 2024.01.30）可比公司可比公司 收盤價收盤價(元）元）/不不復權復權 總市值總市值(億元億元)PE 2024-01-30 2023E 2024E 2025E 潔特生物（688026）13.10 18.39 24.52 18.39 14.04 拱東醫療（605369）42.90 48.31 22.04 12.83 11.99 均值 28.00 33.35 23.28 15.61 13.02 昌紅科

42、技（300151）13.88 73.91 181.99 69.14 39.88 資料來源：資料來源：同花順同花順iFind，上海證券研究所，上海證券研究所 注：潔特生物和拱東醫療數據取自同花順一致預期，昌紅科技注：潔特生物和拱東醫療數據取自同花順一致預期，昌紅科技采用上海證券采用上海證券研究所研究所預測預測 2024 年 1 月 30 日昌紅科技發布 2023 年業績預告，預計 2023 年歸屬于上市公司股東的凈利潤為 3400.0 萬元4500.0 萬元。我們預計 2023-2025 年公司營業收入為 8.1/11.4/14.5 億元，增速分別為-34.3%/40.9%/27.2%，歸母凈利

43、潤分別為 0.4/1.1/1.9 億元，增速分別為-68.2%/163.2%/73.4%，2024 年 1 月 30 日股價對應2023-2025年 PE 分別為 182.0X/69.1X/39.9X，首次覆蓋給予“增持”評級。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 7 風險提示：風險提示：（1）行業政策風險 公司醫療器械及耗材領域專注于 ODM 業務，同時發展自有品牌，始終聚焦在 5個賽道，包括基因測序全產業鏈耗材、生命科學實驗室耗材、輔助生殖耗材及試劑、體外診斷耗材及試劑、標本采集處理系統服務。隨著醫藥衛生體制改革的進一步深化，國家相關部門陸續在行業標準、招投

44、標、價格形成機制、流通體系等領域出臺了一系列的政策和法規，對醫用耗材行業產生了深遠的影響。如果未來相關的法律法規和行業政策發生重大變化，將會對醫療耗材行業的投融資及市場供求關系、經營模式、生產經營、技術研發及產品售價等產生影響。（2）技術風險 精密模具設計和制造、注塑成型工藝技術、與醫療行業相適應的自動化技術是公司新產品研發過程中的三大核心技術。公司一直重視在產品及技術的持續研發和創新方面的投入，如果技術研發未能持續達到可量產目標，可能導致出現公司新產品不被市場接受的情形，使得公司面臨持續研發和創新未能轉化為經營成果的風險，從而影響公司的經營業績。（3）匯率波動的風險 公司外銷收入主要以美元、

45、歐元計價，人民幣對美元、歐元的匯率波動可能對公司的生產經營造成一定影響。（4）業務規模擴張導致的管理風險 公司醫療板塊營業收入保持較快的增長速度，業務規模持續擴大。如果公司內部的管理架構和管理模式不能適應未來高速發展的需要，將對公司帶來相應的管理風險。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金

46、513 676 537 366 營業收入營業收入 1228 807 1137 1446 應收票據及應收賬款 296 191 269 342 營業成本 882 592 801 982 存貨 189 131 178 218 營業稅金及附加 7 4 5 7 其他流動資產 162 158 162 166 銷售費用 28 31 39 46 流動資產合計 1160 1155 1145 1092 管理費用 112 89 109 130 長期股權投資 9 12 11 9 研發費用 59 44 63 72 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用-7 8 9 10 固定資產 344 522 510 533 資產減

47、值損失-15-1-1-1 在建工程 325 433 587 815 投資收益 2 2 3 4 無形資產 86 115 142 158 公允價值變動損益 1 0 0 0 其他非流動資產 310 315 345 352 營業利潤營業利潤 142 49 124 213 非流動資產合計 1075 1397 1594 1867 營業外收支凈額-1-1-1-1 資產總計資產總計 2235 2552 2740 2959 利潤總額利潤總額 141 48 123 212 短期借款 54 54 54 54 所得稅 16 6 14 25 應付票據及應付賬款 151 125 144 134 凈利潤 126 42 10

48、9 187 合同負債 12 26 36 45 少數股東損益-2 1 2 2 其他流動負債 97 63 113 146 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 128 41 107 185 流動負債合計 314 268 347 379 主要指標主要指標 長期借款 106 106 106 106 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 392 392 392 392 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 74 80 80 80 毛利率 28.2%26.7%29.5%32.1%非流動負債合計 572 577 577 577 凈利率 10.4%5.0%9.4%12.8

49、%負債合計負債合計 886 845 924 956 凈資產收益率 9.9%2.5%6.1%9.5%股本 503 533 533 533 資產回報率 5.7%1.6%3.9%6.3%資本公積 134 527 527 527 投資回報率 6.1%2.1%4.8%7.5%留存收益 512 446 553 738 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 1295 1652 1758 1944 營業收入增長率 9.0%-34.3%40.9%27.2%少數股東權益 54 55 57 59 EBIT 增長率-5.0%-58.6%136.0%67.7%股東權益合計股東權益合計 1349 1707 181

50、5 2003 歸母凈利潤增長率 14.3%-68.2%163.2%73.4%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 2235 2552 2740 2959 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.24 0.08 0.20 0.35 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股凈資產 2.43 3.10 3.30 3.65 經營活動現金流量經營活動現金流量 218 245 145 173 每股經營現金流 0.41 0.46 0.27 0.33 凈利潤 126 42 109 187 每股股利 0 0 0 0 折舊攤銷 76 63

51、 71 57 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-20 128-50-86 總資產周轉率 0.59 0.34 0.43 0.51 其他 37 12 15 15 應收賬款周轉率 4.53 3.32 4.95 4.74 投資活動現金流量投資活動現金流量-346-376-267-329 存貨周轉率 4.69 3.69 5.18 4.96 資本支出-342-399-271-333 償債能力指標償債能力指標 投資變動 0-3 1 1 資產負債率 39.6%33.1%33.7%32.3%其他-4 26 3 4 流動比率 3.69 4.31 3.30 2.88 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 75 2

52、99-17-15 速動比率 2.96 3.68 2.67 2.20 債權融資 112-8 0 0 估值指標估值指標 股權融資 22 423 0 0 P/E 57.80 181.99 69.14 39.88 其他-58-116-17-15 P/B 5.71 4.48 4.20 3.80 現金凈流量現金凈流量-41 162-139-171 EV/EBITDA 46.40 61.60 36.71 27.41 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

53、資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中

54、性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市

55、場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責

56、任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。