1、公 司 研 究 2024.02.07 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 美 麗 田 園 醫 療 健 康（02373）公 司 深 度 報 告 生美起步成就一站式美與健康領先平臺，獨創雙美模式構筑高壁壘 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 谷寒婷 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 品牌化妝品 最新收盤價(港元)10.78 總市值(億)(港元)25.91 52 周最高/最低價(港元)31.85/9.42 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 美麗田園醫療健康(02373)：收入增速30%+，凈利潤增速

2、 100%+，獲客亮眼業績達全年指引2024.01.26 美麗田園醫療健康(02373)：經調整純利增速超 150%，納新核心客群量價/轉化率外延發展表現全方位亮眼2023.08.25 美麗田園醫療健康(02373)：經營確定性高景氣，關注估值底部機會2023.08.24 3 30 0 年打造一站式美與健康領先平臺，獨創業內雙美模式年打造一站式美與健康領先平臺，獨創業內雙美模式構筑最強客戶黏性構筑最強客戶黏性壁壘。壁壘。美麗田園自海南建立首家門店至今已積累 30 年發展經驗，已經成長為 2021 年生美服務商 TOP1、非手術類醫美服務商 TOP4 的雙美領域龍頭，并積極拓展亞健康評估及干預服

3、務。旗下四個品牌：美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源分別聚焦于傳統美容、醫療美容和亞健康評估與干預，品牌定位分層明確，聚焦高端人群快速布局，并以傳統美容為基石，醫美/亞健康評估及干預業務在雙美模式導流下強勢增長。生美穩健向上，醫美滲透空間廣闊，亞健康行業蓄勢待發，集中度均具備生美穩健向上，醫美滲透空間廣闊，亞健康行業蓄勢待發，集中度均具備強整合空間，未來連鎖化、雙美融合為核心方向強整合空間，未來連鎖化、雙美融合為核心方向。傳統美容服務：行業規模穩健增長預計 2021-2030 年 CAGR 約 5.3%至 6402 億元，滲透率/人均消費均仍有向上空間，2021 年 CR5 僅為 0.7%，即使考

4、慮加盟模式集中度仍低，行業亟待整合，未來直營加盟融合為核心方向；醫療美容服務：輕醫美驅動快速增長預計 2030 年將達到 4157 億元，2021 年至 2030 年 CAGR 為17.5%，整體人群滲透率對標國際仍有 2-4 倍空間，格局分散 2021 年 CR5僅為 6.3%，行業連鎖化成成為方向。同時生美、醫美的雙美融合模式有助于增強黏性及提高單客戶價值量，有望成為未來重要趨勢；亞健康評估及干預服務：發展初期行業高速增長，2030 年預計達到 290 億元，2022-2030 年 CAGR 為 17.1%，市場潛力格局潛力均有待挖掘。特色雙美模式有效協同引流低成本高質量客群特色雙美模式有

5、效協同引流低成本高質量客群，數字賦能高標準化體系助，數字賦能高標準化體系助力決策落地力決策落地。生美獲客渠道的復用成功將生美會員導流至醫美與亞健康服務，滿足美學全生命周期需求，放大品牌輻射力度提高用戶粘性，同時有效降低了獲客成本構筑公司核心護城河，2022 年生美向醫美/亞健康檢測業務轉化率約 23.7%；公司當前直營加盟雙線并行，搶占高端城市黃金地段，并逐步構筑遍布全國的經營網絡。數字化系統賦能日常運營，保證公司對于客戶需求的密切追蹤把握，為會員維護&門店運營策略提供數據支持，疊加扁平組織架構助力決策高效落地；管理團隊經驗豐富且策略前瞻，有溫度的企業文化以及完善的晉升機制、薪酬體系維系團隊穩

6、定，專業服務人員年度留任率高達 74%；未來增長：門未來增長：門店擴張有望加速，城市拓展仍有加密空間；店擴張有望加速，城市拓展仍有加密空間；單店模型已跑單店模型已跑通，通，新拓線上獲客、老客會員升級有望拉動單店空間上行；轉化率預計隨新拓線上獲客、老客會員升級有望拉動單店空間上行；轉化率預計隨著品牌口碑強化持續提升；外延并購推高長期空間。著品牌口碑強化持續提升；外延并購推高長期空間。門店數量方面，我們預測截至 2023 年底，公司生美直營/生美加盟/醫美/亞健康管理門店分別為 183/195/24/6 家，門店總數達 408 家。2024/25 年門店總數預計分別增長至 457/502 家，未來

7、內生外延均有望推動加速全國布局。單店體量方面，成熟單店盈利模式已跑通，成熟單店占比提升轉化率提升帶動平均單店體量進一步上行；同時公司積極拓展外延合作及并購，拉高內生連鎖增長的天花板。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-65%-49%-33%-17%-1%15%23/2/723/5/923/8/823/11/7美麗田園醫療健康恒生指數美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 投資建議：投資建議：公司依托內生積極門店擴張新媒體渠道獲客等提升納新效率，同時高端差異化服務推動核心客群量價及轉化率齊升，帶動整體業績高增。

8、展望長期，公司增長主驅動：-醫美終端需求仍處于滲透向上的高成長階段；-1）特色雙美模式有效協同引流低成本高質量客群；2）差異化優質服務維持強客戶黏性；從公司增長拆分來看，1）門店擴張有望加速，城市拓展仍有加密空間；2）新拓線上獲客、老客會員升級有望拉動單店空間上行；3）轉化率預計隨著品牌口碑強化持續提升；4）外延并購推高長期空間。預計 2023-2025 年歸母凈利潤 2.21、2.75、3.4 億，對應 PE 估值各 10/8/7x，對比同業處于低估狀態，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；行業政策趨嚴風險；醫療事故風險；門店拓展不及預期 盈 利 預 測(人民幣)單位/百

9、萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1643 2122 2555 3009(+/-)%-8.16 29.17 20.40 17.78 歸母凈利潤 103 221 275 340(+/-)%-46.71 114.56 24.42 23.64 EPS(元)0.52 0.94 1.16 1.44 ROE(%)54.63 62.79 43.01 34.28 PE 0.00 10.46 8.41 6.80 PB 0.00 6.57 3.62 2.33 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 0XkUgVqYjWaXmP6MaO8OtRqQpNt

10、PkPpPsQkPoPyR9PoOuNvPmRnPvPnOsN美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1.1.美麗田園：三十年打造一站式美與健康領先平美麗田園：三十年打造一站式美與健康領先平臺，獨創業內雙美模式臺，獨創業內雙美模式.6 1.1 從 1 到 N 步步深耕，打造美麗健康全方位建設.6 1.2 管理層經驗豐富，股權集中且穩定.7 1.3 品牌定位分層明確，聚焦高端人群快速布局.8 1.4 傳統美容為基石，醫美/亞健康評估及干預強勢增長.10 1.4.1 生美：美麗田園底座扎實，貝黎詩完善業務矩陣，共建國內

11、日常護理龍頭.10 1.4.2 醫美：秀可兒強勢布局，發展第二增長曲線.13 1.4.3 亞健康評估及干預：研源提供健康業務，前瞻布局醫療賽道.14 2 2 行業概況：生美穩健向上，醫美亞健康服務行業概況：生美穩健向上，醫美亞健康服務滲透空間廣闊，格局分散待整合滲透空間廣闊，格局分散待整合.16 2.1 傳統美容服務：行業規模穩健增長，滲透率/人均消費仍有向上空間，集中 度低亟待整合.16 2.2 醫療美容服務：輕醫美驅動快速增長，滲透率空間廣闊，格局分散連鎖化、雙美融合成未來方向.20 2.3 亞健康評估及干預服務：發展初期行業高速增長，市場格局潛力均有待挖掘.23 3 3 核心競爭力：雙美

12、模式低成本引流高質量客群核心競爭力：雙美模式低成本引流高質量客群，數字賦能標準化高效體系，數字賦能標準化高效體系.25 3.1 特色雙美模式：一站式服務增強粘性，雙美協同低成本引流高質量客群.25 3.1.1 一站式服務滿足全生命周期需求，放大品牌輻射力度增強粘性.25 3.1.2 生美導流高客單業務，低獲客成本打造公司護城河.25 3.2 數字化平臺賦能標準化管理體系，扁平組織架構助力決策高效落地.27 3.3 直營加盟雙線并行，搶占高端城市黃金地段，經營網絡逐步拓展全國.29 4 4 長期增長判斷：單店提升門店擴張外延合長期增長判斷：單店提升門店擴張外延合作多線并舉作多線并舉.31 4.1

13、 內生單店增長：成熟單店盈利模式已跑通，轉化率提升帶動平均單店體量進一步上行.31 4.2 內生門店擴張：三模式穩步擴張布局全國.33 4.3 外延收購合作，打開連鎖增長天花板.34 5 5 風險提示風險提示.36 圖表目錄 美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 1:美麗田園商業模式一覽圖.6 圖表 2:美麗田園發展歷程.7 圖表 3:公司股權結構圖（截至 2023 年 6 月 30 日）.7 圖表 4:核心董事會及高管（截至 2023Q3）.8 圖表 5:公司四大業務介紹（統計時間：截至 2023 年 6 月 30

14、 日）.9 圖表 6:分品牌營收及增速（百萬元）.9 圖表 7:分品牌毛利率情況.9 圖表 8:分業務營收及增速（百萬元）.10 圖表 9:分業務毛利率情況.10 圖表 10:傳統美容服務-直營門店分品牌經營情況.11 圖表 11:傳統美容服務-直營門店分階段經營情況.11 圖表 12:傳統美容服務-加盟商經營情況.12 圖表 13:公司生美業務-活躍會員、到店次數和 ASP.12 圖表 14:公司生美業務客戶情況（按發展階段分）.12 圖表 15:公司生美門店利用率細拆.13 圖表 16:秀可兒醫美項目結構拆分.13 圖表 17:秀可兒門店經營情況.14 圖表 18:秀可兒客戶及會員情況.1

15、4 圖表 19:公司醫美門店利用率.14 圖表 20:主要亞健康評估及干預服務項目.15 圖表 21:研源醫療中心經營情況.15 圖表 22:研源醫療中心客戶及活躍會員情況.15 圖表 23:美與健康行業一覽.16 圖表 24:傳統美容行業產業鏈.17 圖表 25:中國傳統美容市場規模及增速.17 圖表 26:中國傳統美容服務人數及增速（百萬人）.18 圖表 27:傳統美容服務滲透率.18 圖表 28:中國傳統美容市場人均消費（萬元）.18 圖表 29:傳統美容競爭格局（2021 年）.19 圖表 30:核心加盟生活美容機構一覽（2021 年）.19 圖表 31:直營、加盟模式對比.20 圖表

16、 32:醫療美容行業產業鏈.21 圖表 33:中國非外科手術類醫療美容行業市場規模.21 圖表 34:2021 年輕醫美客群年齡分布.21 圖表 35:2022 年全球部分國家醫美產品滲透率對比.22 圖表 36:每千人輕醫美次數（2020）.22 圖表 37:非手術類醫學美容行業競爭格局（2021 年）.22 圖表 38:不同類型醫美機構的最大運營挑戰.23 圖表 39:雙美模式將成為未來核心趨勢.23 圖表 40:中國亞健康評估及干預行業市場規模.24 圖表 41:2021 年中國亞健康年齡分布.24 圖表 42:亞健康評估及干預服務行業競爭格局（2021 年）.24 圖表 43:貫穿整個

17、生命周期的全方位服務.25 圖表 44:醫美機構獲客方式對比.26 圖表 45:醫美同業公司銷售費用率對比.26 圖表 46:醫美同業公司凈利率對比.26 圖表 47:瑞麗醫美營銷費率用拆分.27 美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 48:美麗田園營銷費用率拆分.27 圖表 49:公司完善的數字化標準管理體系.27 圖表 50:公司活躍會員數量持續提升.28 圖表 51:公司復購率呈持續高企狀態.28 圖表 52:數字化培訓平臺 OMO 助力經營業績.28 圖表 53:公司組織架構扁平高效.29 圖表 54:公司直

18、營、加盟店地理位置分布（截止 2023 年 6 月 30 日）.29 圖表 55:2019-2023H1 直營門店數量及地理位置分布.30 圖表 56:2019-2023H1 直營門店地理位置分布占比.30 圖表 57:2019-2021 公司直營、加盟店地理位置分布及營收占比及增速.30 圖表 58:公司長期增長邏輯一覽.31 圖表 59:生美單店模型估算（直營）.31 圖表 60:醫美單店模型估算.32 圖表 61:轉化率持續提升仍有空間.33 圖表 62:2023-2026 年門店擴張計劃.33 圖表 63:美麗田園門店數量及平均單店收入預測.34 圖表 64:美麗田園投資、收購標的：成

19、都幽蘭品牌、杭州妍工房等.35 圖表 65:美麗田園主營收入拆分.35 圖表 66:可比公司估值比較.36 美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.1.美麗田園：三十年打造一站式美與健康領先平臺，獨創業內雙美美麗田園：三十年打造一站式美與健康領先平臺，獨創業內雙美模式模式 三十年鑄造領先一站式美與健康平臺，創立獨特雙美模式三十年鑄造領先一站式美與健康平臺，創立獨特雙美模式。美麗田園致力于美與健康發展，為顧客提供一站式健康與美麗管理服務，歷經 30 年發展，為行業內歷史最悠久的國內連鎖品牌之一，并獨創特有雙美模式。2021

20、 年作為中國最大的傳統醫療美容服務提供商和第四大非外科手術類醫療美容服務提供商，分別占市場份額的 0.2%及 0.6%，主要提供傳統美容、醫療美容、亞健康評估及干預等服務。集團四大主要品牌為：美麗田園、貝黎詩、研源、秀可兒。集團四大主要品牌為：美麗田園、貝黎詩、研源、秀可兒。截至 2023 年 6 月30 日，集團的全國門店網絡共覆蓋 105 個城市，包括 196 家直營店和 194 家加盟店，直營店包括位于一線城市的 92 家門店和位于新一線城市的 80 家門店。圖表1:美麗田園商業模式一覽圖 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 1 1.1.1 從從 1 1 到到 N N 步步深耕，打

21、造美麗健康全方位建設步步深耕，打造美麗健康全方位建設 公司從傳統美容服務起家，持續深耕打造全方位美學健康平臺公司從傳統美容服務起家，持續深耕打造全方位美學健康平臺。1993 年，公司首家門店在海南成立；1998 年，公司的非全資附屬公司上海美麗田園發展注冊成立，總部遷往上海市。2004 年，集團主要經營附屬公司上海美麗田園在中國注冊成立有限公司；2005 年，在上海成立美麗田園培訓中心，成立貝黎詩；2011 年，首家提供能量儀器與注射服務的門店正式開張。2013 年，北京信聿完成對上海美麗田園的投資；2016 年，參與貝黎詩的戰略投資；2018 年，啟動線上客戶關系管理平臺并在上海首次以“研源

22、”品牌開設醫療中心；2023 年 1月，正式登陸港股市場。美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:美麗田園發展歷程 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 1 1.2.2 管理層經驗豐富，股權集中且穩定管理層經驗豐富，股權集中且穩定 管理層在各自領域深耕多年，經驗豐富。管理層在各自領域深耕多年，經驗豐富。董事會由 8 名董事組成，包括兩名執行董事，三名非執行董事和三名獨立非執行董事。董事長李陽曾任海南省房地產總公司總經理、海南省國有資產管理辦公室副局長等，具有敏銳的行業洞察力和多年的領導經驗及能力；執行董事連松泳在

23、化妝品行業擁有逾 10 年經驗；非執行董事翟先生和耿先生在投資管理行業擁有多年經驗，且擔任多家公司董事。首席財務官周敏則有超過 20 年的連鎖企業財務管理、投資及并購經驗。公司股權較為集中公司股權較為集中。截至 2023 年 6 月 30 日，公司前五大股東持股比例為75.31%。Thriving Team Limited 和 Crest Sail Limited 為員工持股平臺，共持有公司 5.67%的股份。圖表3:公司股權結構圖（截至 2023 年 6 月 30 日）資料來源：Wind、方正證券研究所 美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

24、 與 免 責 條 款 圖表4:核心董事會及高管（截至 2023Q3）職位職位 加入時間加入時間 角色及職責角色及職責 背景介紹背景介紹 李陽 董事會主席、執行董事 2003.1 負責集團的整體管理、業務、戰略以及監督集團的商業適用性和可持續性 碩士學歷，曾任海南省開發總公司副總經理，海南省房地產總公司總經理，海南省國有資產管理辦公室副局長等。連松泳 副主席、執行董事 2015.9 負責集團的整體管理及整體戰略等重大事項的決策 碩士學歷，在化妝品行業擁有逾十年經驗。曾任河南整形美容醫院有限公司副總經理，北京曼思美醫療技術有限公司總經理。亦于集團多家主要附屬公司出任不同要職。翟鋒 非執行董事 20

25、13.12 負責整體戰略等重大事項的決策 學士學歷，在投資管理行業擁有逾 29 年經驗。曾任寶潔大中華區銷售總裁。耿嘉琦 非執行董事 2013.12 負責整體戰略等重大事項的決策 碩士學歷，在投資管理行業擁有 19 年經驗。曾任多家投資公司的投資經理和總監。李方雨 非執行董事 2016.5 負責本集團的整體管理、業務及戰略 學士學歷，2016 年加入集團擔任業務經理，2022 年 2 月被委任為董事，2022 年 3 月被調任為非執行董事。周敏 首席財務官、董秘 2015.3 負責本集團的財務規劃，包括財務會計以及管理本公司的財務及法律事務、并購以及各個部門(如上市部門)的管理。碩士學歷，20

26、15 年 3 月加入本集團擔任首席財務官，并自2021 年 3 月起擔任聯席公司秘書。有超過 20 年連鎖企業財務管理、投資及并購經驗，曾任百聯集團有限公司超商事業部以及聯華超市股份有限公司財務部主管。資料來源：公司招股說明書、Wind、方正證券研究所 1 1.3.3 品牌定位分層明確，聚焦高端人群快速布局品牌定位分層明確，聚焦高端人群快速布局 差異化業務布局，全面覆蓋生美差異化業務布局，全面覆蓋生美/醫美醫美/亞健康評估及干預亞健康評估及干預。美麗田園和貝黎詩主要提供非醫療非介入性質的傳統美容服務，包括面部及身體護理服務項目，主要經營方式為直營和加盟兩種。秀可兒主要提供醫療美容服務，包括能量

27、儀器及注射服務。此外，秀可兒還提供風險較低的一級醫療項目的外科手術類醫療美容服務，例如雙眼皮成形、脂肪填充服務及抽脂手術。研源主要提供亞健康評估及干預服務。秀可兒和研源均為直營模式經營。定位高端人群，高線城市布局廣泛。定位高端人群，高線城市布局廣泛。公司門店率先以人口眾多及人均收入高的一線城市為據點，針對高端客戶群體，享有較高的知名度，并獲得時尚 COSMO年度美容連鎖機構大獎、時尚 COSMO 年度達人推薦品牌大獎、最受女性歡迎品牌等多項大獎。直營模式為主，快速搭建門直營模式為主，快速搭建門店矩陣。店矩陣。截至 2023H1，公司直營店數量由年初的189 家增長至 196 家，其中新增加門店

28、 8 家，收購門店 3 家，關閉門店 4 家；加盟店由年初的 189 家增長至 194 家，其中新增加門店 14 家，賣出門店 3 家，關閉門店 6 家。截止 23 年底，美麗田園旗下品牌直營和加盟門店正式突破 400家。2023H1 直營店的總客流達到 61.4 萬次，平均到店次數達到 6.6 次，平均消費為人民幣 12882 元，復購頻率達到 79.6%。直營店活躍會員人數達到 7.4 萬人，較 2022 年同期上升 21.3%，其中新入會活躍人數同比增長 54.3%，充分證明了公司以專業優質的服務使得受眾顧客數不斷增長，活躍會員快速增加。此外，公司加盟店服務會員人數達約 3 萬名，較 2

29、022 年同期上升 28.3%。美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 直營模式核心品牌美麗田園占比直營模式核心品牌美麗田園占比 46%+46%+，秀可兒占比提升至，秀可兒占比提升至 42+%42+%。直營模式從品牌維度拆分：美麗田園 2022 年營收 7.69 億元，3 年 CAGR 達 4.4%，占比 47%，下降 1.1pct；貝黎詩 2022 年收入 0.66 億元，3 年 CAGR 達-7%，占比 4%，下降1.9pct；秀可兒 2022 年收入 6.20 億，3 年 CAGR 達 10.1%，占比 37.9%，上

30、升6.8pct；研源 2022 年收入 0.68 億元，3 年 CAGR 達 2%,占比 4.2%，下降0.4pct。從品牌毛利率來看，秀可兒位居四大品牌首位。研源醫療位居第二，美麗田園第三，貝黎詩毛利率最低。圖表6:分品牌營收及增速（百萬元）圖表7:分品牌毛利率情況 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%020040060080010002019202020212022美麗田園貝黎詩秀可兒研源加盟商及其他美麗田園YOY貝黎詩YOY秀可兒YOY10%30%50%70%2019202020212022美麗田園貝黎詩秀可兒研源

31、加盟商及其他圖表5:公司四大業務介紹（統計時間：截至 2023 年 6 月 30 日）品牌 美麗田園 貝黎詩 秀可兒 研源醫療 創立時間 1993 年 2005 年 2011 年 2018 年 品牌圖示 服務重點 日常面部及身體護理服務 能量儀器與注射服務 抗衰醫學服務 主要項目 身體護理服務：身體護理服務：身體保健、纖體塑形、美體水療、女性養護 面部服務：面部服務：膚質管理、膚色調理、膚齡護理和局部護理 能量儀器項目：能量儀器項目：熱瑪吉、光子嫩膚、Fotona4D、皮秒激光、低溫體雕術；注射類項目：注射類項目：肉毒、注射填充物、童顏針、雪花針、幸福眼；手術類項目：手術類項目：眼周美容、雙眼

32、皮成形、脂肪填充服務及抽脂手術；醫學檢測、亞健康評估、干預護理 業務模式 直營店及加盟店 直營店 直營店 直營&加盟店數量 167 家直營店、194 家加盟店 22 7 營收（百萬元）547.7 439.9 49.3 營收占比 52.8%42.4%4.75%客流量 570542 34880 8264 活躍會員數 71787 17032 2710 會員平均消費（元）6693 25732 12345 會員平均到店次數 6.2 2 3 資料來源：公司招股說明書、公司半年報、Wind、方正證券研究所 美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

33、 條 款 1 1.4.4 傳統美容為基石，傳統美容為基石，醫美醫美/亞健康評估及干預強勢增長亞健康評估及干預強勢增長 生美生美貢獻核心收入，醫美貢獻核心收入，醫美、亞健康評估及干預服務增速顯著、亞健康評估及干預服務增速顯著。從業務維度拆分：傳統美容服務營收由 2019 年 8.76 億增長至 2022 年 9.47 億，3 年 CAGR達 2.6%，其中加盟模式毛利率顯著高于直營模式。醫療美容服務營收由 2019年 4.65 億增長至 2022 年 6.2 億，3 年 CAGR 達 10.1%，高于生美增速，毛利率位于 55%-60%的區間，與生美加盟商毛利率接近。亞健康干預服務營收由2019

34、 年 0.64 億增長至 2022 年 0.69 億,3 年 CAGR 達 2.1%。2023 年 H1 營收增速顯著，同比增長 60%，毛利率也顯著提升至 48.1%，醫美及亞健康評估干預服務快速增長，體現更多潛在消費者被美麗田園高質量的服務與聲譽所吸引，進而被成功引流至公司旗下醫美和亞健康評估及干預機構，實現業務良好協同。1.4.11.4.1 生美：美麗田園底座扎實，貝黎詩完善業務矩陣，共建日常護理龍頭生美：美麗田園底座扎實，貝黎詩完善業務矩陣，共建日常護理龍頭 美麗田園美麗田園+貝黎詩：貝黎詩：攜手打造健康美麗管理服務新標桿攜手打造健康美麗管理服務新標桿。自 1993 年創立以來，美麗田

35、園作為國內歷史悠久的健康美麗管理服務連鎖品牌之一，創立之初引進了德國品牌丹妮嘉（DEYNIQUE）的全套技術、并以其服務和理念為標桿，不斷追求卓越。歷經二十多年的發展，美麗田園不斷在全球范圍內整合引進先進的產品和技術，以提供更優質的服務。貝黎詩是一家專注于高級日常面部及身體護理服務的提供商，自 2005 年成立以來一直致力于為客戶提供改善皮膚狀況和身體健康的相關服務。美麗田園與貝黎詩攜手合作，旨在為廣大消費者提供更加全面、專業的健康美麗管理服務，服務項目平均價格范圍約為人民幣 100 元至 2000 元。傳統美容服務以直營為主，加盟門店持續拓展。傳統美容服務以直營為主，加盟門店持續拓展。202

36、2 年公司生美直營門店營收約占生美整體營收的近 90%，直營 22 年收入 8.36 億元，3 年 CAGR3.22%，23H1收入 5.07 億元，同比增長 32.4%，23H1 占比 48.9%，對比 2019 年下降5.2pct；加盟 22 年收入 1.11 億元，3 年 CAGR-1.41%，23H1 收入 0.40 億元,，同比降低 10.3%，23H1 占比 3.9%，對比 2019 年下降 4.3pct。加盟整體收入增長有所波動，但門店仍持續擴展，2019-2023H1 門店持續攀升至 194 家，新增68 家。美麗田園貢獻主要生美直營份額。美麗田園貢獻主要生美直營份額。美麗田園

37、 22 年收入 7.69 億元，3 年CAGR4.39%；貝黎詩 22 年收入 0.66 億元，3 年 CAGR-7.72%。貝黎詩是公司生美圖表8:分業務營收及增速（百萬元）圖表9:分業務毛利率情況 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,20020192020202120222023H1傳統美容服務（含加盟）醫療美容服務亞健康評估及干預服務傳統美容服務YOY醫療美容服務YOY亞健康服務YOY30%40%50%60%70%20192020202120222023H1傳統美容-直營

38、傳統美容-加盟及其它醫療美容亞健康評估及干預美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 第二大品牌，定位與美麗田園相似，目標客戶群體為具有高消費能力的顧客。近年來，貝黎詩的門店數量保持穩定，未來擴展將側重于在一線城市開設直營店，提高一線城市的滲透率。圖表10:傳統美容服務-直營門店分品牌經營情況 2019 2020 2021 2022 2023H1 生美直營收入（百萬元）760 757 941 836 507 YOY -0.4%24.4%-11.2%32.4%收入占比 54.1%50.4%52.9%51.1%48.9%毛利率

39、43.1%36.8%38.3%33.5%37.2%美麗田園收入 676 696 856 769-YOY 3.0%22.9%-10.1%-收入占比 48.1%46.3%48.1%47.0%-毛利率 43.1%37.7%38.4%34.6%-門店數 119 125 138 147-單店平均收入 5.7 5.6 6.2 5.2-貝黎詩收入 84 61 85 66-YOY -27.5%40.5%-22.2%-收入占比 6.0%4.0%4.8%4.1%-毛利率 42.7%25.9%38.1%20.9%-門店數 16 15 16 16-單店平均收入 5.2 4.1 5.3 4.2-資料來源：公司招股說明書

40、、公司公告、方正證券研究所 生美直營拆分階段生美直營拆分階段：公司生美直營門店主要有新成立、發展中和成熟三階段。新成立門店 22 年收入 0.76 億元，3 年 CAGR-0.43%，23H1 收入 0.56 億元，同比增長 35.1%，占比 5.4%，對比 2019 年下降 0.1pct；發展中門店 22 年收入 2.30 億元，3 年 CAGR-3.76%，23H1 收入 1.22 億元，同比增長 36.7%，23H1 占比 11.8%，對比 2019 年下降 6.5pct；成熟門店 22 年收入 4.75 億元，3 年 CAGR3.78%，23H1 收入 3.08 億元，同比增長 24.

41、6%，23H1 占比 29.7%，對比 2019 年下降0.6pct。圖表11:傳統美容服務-直營門店分階段經營情況 2019 2020 2021 2022 2023H1 生美直營收入（百萬元）760 757 941 836 507 YOY -0.4%24.4%-11.2%32.4%新成立門店收入 77 91 104 76 56 YOY 18.4%13.8%-26.5%35.1%收入占比 5.5%6.1%5.8%4.7%5.4%數量 34 33 35 21 27 單店平均收入 2.3 2.8 3.0 3.6 2.1 發展中門店收入 258 225 263 230 122 YOY -12.6%1

42、7.1%-12.8%36.7%收入占比 18.3%15.0%14.8%14.0%11.8%數量 52 50 53 51 48 美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 單店平均收入 5.0 4.5 5.0 4.5 2.5 成熟門店收入 425 441 574 475 308 YOY 3.6%30.3%-17.1%24.6%占比收入 30.3%29.3%32.2%29.1%29.7%數量 49 57 66 61 72 單店平均收入 8.7 7.7 8.7 7.8 4.3 資料來源：公司招股說明書、公司公告、方正證券研究所 圖表

43、12:傳統美容服務-加盟商經營情況 2019 2020 2021 2022 2023H1 營業收入（百萬元）116 91 105 111 40 YOY -21.5%15.7%5.4%-10.3%收入占比 8.3%6.1%5.9%6.8%3.9%毛利率 59.3%57.7%57.5%61.6%56.7%門店數 126 152 160 189 194 單店平均收入 0.9 0.6 0.7 0.6 0.2 資料來源：公司招股說明書、公司公告、方正證券研究所 客流及活躍會員持續攀升，客流及活躍會員持續攀升，2 2022022 年因疫情影響略有擾動年因疫情影響略有擾動?；钴S會員、人均到店及單次消費金額在

44、 2019-2021 整體呈現向上的趨勢，2022 年受疫情擾動有所下降。2023 年 H1，公司傳統美容服務的總客流達到 57 萬人，對比去年同期上漲32.1%，其中活躍會員人數為 7.2 萬人，同比增長 20.4%。量價拆分來看，每名活躍會員的到店次數在年初疫情影響的情況下也達到 6.2 次，高于去年同期的5.5 次，每次到店平均消費（客單價）為 1080 元。按發展階段來看，截止 2021年 12 月，新成立/發展中/成熟門店每名活躍會員平均年消費分別為0.7/0.8/1.3 萬元。利用率整體保持上升趨勢且仍有增長利用率整體保持上升趨勢且仍有增長空間?？臻g。2019-2021 年公司各階

45、段門店利用率整體呈現上行趨勢，但整體仍有上行空間。圖表13:公司生美業務-活躍會員、到店次數和 ASP 圖表14:公司生美業務客戶情況（按發展階段分）資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 116411321161115410800500100015000.05.010.015.020192020202120222023H1活躍會員人數（萬人）活躍會員平均到店次數（次）活躍會員平均單次消費金額-ASP（元）1229367811132739781214335278130102030405060新成立發展中成熟新成立發展中成熟客戶到店總數（萬人）每名活躍會員平均消費

46、（千元）201920202021美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表15:公司生美門店利用率細拆 資料來源：公司招股說明書、公司公告、方正證券研究所 1.4.21.4.2 醫美：秀可兒強勢布局，發展第二增長曲線醫美：秀可兒強勢布局，發展第二增長曲線 秀可兒主要提供能量儀器與注射服務。秀可兒主要提供能量儀器與注射服務。美麗田園于 2011 年創立秀可兒（Cellcare），秀可兒致力于整合和探索世界前沿醫學技術、醫療資源。秀可兒主要在全國一二線城市的地標性商業中心布局，定位高品質女性客戶，旨在提供專業、安全、舒適的醫

47、美診療全流程體驗。秀可兒以非外科手術醫美服務為主，服務項目覆蓋膚質管理、膚色管理、復合微整、無創提拉、體雕塑形、手術精雕 6 大服務領域，涵蓋超過 300 個 SKU，同時是保妥適、喬雅登、熱瑪吉、科醫人等產品/項目/公司的制定授權機構。外科手術醫美服務項目主要包括雙眼皮成形、脂肪填充服務及抽脂手術，均由專業注冊醫師進行，公司非手術類項目為絕對拓展重點。作為公司第二增長曲線戰略布局，秀可兒承接生美客戶的醫美需求。圖表16:秀可兒醫美項目結構拆分 資料來源：公司招股說明書、公司公告、方正證券研究所 醫美客群快速增長，人均到店受疫情擾動已恢復向上，客單價相對穩定。醫美客群快速增長，人均到店受疫情擾

48、動已恢復向上，客單價相對穩定。秀可兒定位醫美服務，2019 年起營收增速顯著，2022 年收入 6.2 億，3 年CAGR10.1%，2023H1 營收同比增長 59.6%。醫美業務收入占比快速提升，體現了42%52%60%49%54%58%57%59%64%0%20%40%60%80%新成立門店發展中門店成熟門店2019202020218.46%14.63%12.70%10.13%91.54%85.37%87.30%89.87%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022H1秀可兒手術類占比秀可兒非手術類占比美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 14

49、敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司生美引流的顯著優勢。拆分來看，從消費人群數量維度，2019-2022 年即使在疫情期間，仍每年維持 10%以上的活躍會員增長，2023 年 H1 客戶到店人數達約 3.5 萬人，與 2022 年同期相比增長近 50%，活躍會員數也達到近 1.7 萬人，同比增長 36.5%。從人均到店來看，前期受疫情有所擾動，2023H1 已恢復向上態勢；從客單維度，2023H1 客單約 12866 元，整體已快速恢復至 2021 年水平。生美客戶的成功引流加上疫情影響減小，醫美業務重回正軌。圖表17:秀可兒門店經營情況 2019 2020 202

50、1 2022 2023H1 營業收入（百萬元）465 564 673 620 440 YOY 21.4%19.3%-7.8%59.6%收入占比 33.1%37.5%37.8%37.9%42.4%毛利率 61.2%59.3%57.4%55.3%55.1%門店數 14 17 18 20 21 資料來源：公司招股說明書、公司公告、方正證券研究所 圖表18:秀可兒客戶及會員情況 2019 2020 2021 2022 2023H1 客戶到店總數（人）43295 45051 52962 50735 34880 YOY 4.1%17.6%-4.2%46.2%活躍會員人數（人）12683 14291 168

51、96 18735 17032 YOY 12.7%18.2%10.9%36.5%每名活躍會員平均消費（元）36631 39471 39833 33104 25732 YOY 7.8%0.9%-16.9%16.5%每名活躍會員到店次數（次）3.4 3.2 3.1 2.7 2 活躍會員客單價（元）10774 12335 12849 12261 12866 YOY 14.5%4.2%-4.6%11%資料來源：公司招股說明書、公司公告、方正證券研究所 圖表19:公司醫美門店利用率 資料來源：公司招股說明書、公司公告、方正證券研究所 1.4.31.4.3 亞健康評估及干預：研源提供健康業務，前瞻布局醫療賽

52、道亞健康評估及干預：研源提供健康業務，前瞻布局醫療賽道 研源醫療，研源醫療，領先醫療抗衰機構領先醫療抗衰機構。美麗田園集團于 18 年創立研源醫療，是一家整合國際先行醫療技術與醫學專家團隊的醫療抗衰機構。截止 23 年 H1，全國共有50.30%51.50%51.80%42.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019202020212022H1美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 家研源醫療中心，分別位于北京、上海、深圳、重慶、武漢五座城市。研源醫療通過針對性的關

53、注不同年齡和狀態下的客戶，持續整合全球先進的生物科技和專業診療手段，旨在全面改善客戶亞健康問題，提升生活品質。截止 22 年 6月，研源醫療中心提供 6 類抗衰醫學服務項目，涵蓋近 400 個 SKU，并引進德國阿登納免疫熱療等先進技術，提供精準醫療、個性化的健康管理。圖表20:主要亞健康評估及干預服務項目 服務項目 說明 參考價格 功能醫學檢測 提供各種功能醫學檢測，包括代謝系統、內分泌系統、免疫系統、胃腸道及環境毒素暴露測試，以提供身體健康狀況評估。1,000-38,000 亞健康評估 通過各種測試，例如熱紅外成像進行代謝熱檢測心率變異性檢測、熒光測試及動脈粥樣硬化測試，提供全面亞健康檢測

54、。1,100-1,2000 干預護理 提供干預護理，包括提供德國阿登納免疫熱療以促進新陳代謝并緩解神經及肌肉疼痛；及暢暖聚焦超聲子宮特護，使用低強度聚焦超聲技術為女性客戶提供子宮護理 1,000-9,600 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 服務新興市場，營收增長服務新興市場，營收增長創新高創新高。研源醫療定位抗衰醫學服務行業，發展處于相對早期階段的新興市場。2019-2023H1 除了 21 年均呈現雙位數增長的強勢狀態，2021 年公司營收下降主要系公司在 20 年 12 月出售海南啟研，主要業務為干細胞生物技術與研發。因其業務與公司核心服務無直接關系，創新研發需大量精力，故進行出

55、售。2023 年 H1 研源醫療營收 0.5 億元，同比增速創新高，達到 60.5%，毛利率從此前 40%左右上升至 48.1%。圖表21:研源醫療中心經營情況 2019 2020 2021 2022 2023H1 營業收入 64.4 91.1 60.9 68.5 49.3 YOY 41.6%-33.1%12.4%60.5%收入占比 4.6%6.1%3.4%4.2%4.8%毛利率 43.3%37.8%43.0%38.5%48.1%門店數 5 4 5 6 7 資料來源：公司招股說明書、公司公告、方正證券研究所 后疫情時代高速增長后疫情時代高速增長，會員情況持續可觀，會員情況持續可觀。隨著后疫情時

56、代人們對健康的關注增加，研源亞健康評估及干預服務持續保持高速增長。2023 年 H1 到店總人數達8264 人，同比增長 98.3%，與 2021 全年客戶數量幾乎相同?；钴S會員數也顯著增長，與 2022 年同期對比增速 57.3%。圖表22:研源醫療中心客戶及活躍會員情況 2019 2020 2021 2022 2023H1 客戶到店總數（人）5009 10049 8755 10612 8264 YOY 100.6%-12.9%21.2%98.3%活躍會員人數（人）1895 3305 2675 3070 2710 YOY 74.4%-19.1%14.8%57.3%每名活躍會員平均消費（元）3

57、3959 27567 16364 15967 12345 美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 YOY -18.8%-40.6%-2.4%3.5%每名活躍會員到店次數（次）2.6 3 3.3 3.5 3 活躍會員客單價（元）13061 9189 4959 4562 4115 YOY -30%-46%-8%-7%資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 2 2 行業概況：生美穩健向上，醫美亞健康服務滲透空間廣闊，格局行業概況：生美穩健向上，醫美亞健康服務滲透空間廣闊，格局分散待整合分散待整合 圖表23:美與健康行業一覽 資

58、料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 2 2.1.1 傳統美容服務：行業規模穩健增長，滲透率傳統美容服務：行業規模穩健增長，滲透率/人均消費仍有向上空間，集中人均消費仍有向上空間，集中 度低亟待整合度低亟待整合 定義屬性：定義屬性：傳統生活美容主要為消費者維持皮膚，主要治療范圍停留在人體淺層組織，一般僅限于皮層，皮下組織以及表淺肌肉。因此，效果也較為溫和，主要面向的客戶群體是 31-50 歲的女性客戶，其中 82.5%是城市女性。傳統生活美容主要提供清潔，美白，抗衰等功效服務，需周期性治療，因此產品回購頻率高，也是都市女性定期享受服務和釋放壓力的方式。其客單價服務大約在 400 人民幣到 1

59、500 人民幣之間，800 人民幣至 1500 人民幣屬于中高端消費。產業鏈分析：產業鏈分析：生美產業鏈由上游耗材與美容器械供應商，中游生美服務機構以及下游消費者構成，呈現社區化、碎片化、勞動密集型的特點。美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表24:傳統美容行業產業鏈 資料來源：智研咨詢、方正證券研究所 行業發展成熟，市場規模增長穩定。行業發展成熟，市場規模增長穩定。2021 年中國傳統美容市場規模增長到 4032億元，4 年復合增長率為 4.0%，剔除 2020 年疫情影響年均增速約 8%。因可支配收入的增加以及健

60、康意識的提高，預計 2030 年達 6402 億元，2021 年到 2030 年間的預期年復合增長率為 5.3%。傳統美容行業人數保持穩健增長滲透率仍有向上空間傳統美容行業人數保持穩健增長滲透率仍有向上空間。2017 年至 2021 年，中國接受傳統美容服務人數由 1.47 億人增加至 1.55 億人，CAGR 為 1.3%。預計在2030 年，傳統美容服務人數將達 1.96 億人，CAGR 為 2.4%。以 15-59 歲女性滲透率來看，從 2017 年到 2021 年，市場滲透率整體穩定在 35%左右略有提升，預計將在 2030 年逐步提升至 48%。圖表25:中國傳統美容市場規模及增速

61、資料來源：弗若斯特沙利文分析、方正證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%01000200030004000500060007000總收益增速美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:中國傳統美容服務人數及增速（百萬人）圖表27:傳統美容服務滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文分析、方正證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文分析、國家統計局、方正證券研究所 中國傳統美容市場人均消費水平中國傳統美容市場人均消費水平整體趨勢向中國傳統美容市場人均消費水平中國傳統美容市場人均消費水平整體趨勢向上，未來仍有較大空間。上，未

62、來仍有較大空間。據沙利文數據估算，從 2017 年到 2021 年期間，中國傳統美容市場從人均消費 0.23 萬元到 0.26 萬元。根據生美市場的逐漸擴大以及消費者認知深化消費頻率提升，預計傳統美容服務人均消費在 2030 年達到0.32 萬元。行業集中度低，行業集中度低，20212021 年年 CR5CR5 僅為僅為 0.7%0.7%，市場競爭格局較分散。，市場競爭格局較分散。即使考慮到克麗緹娜等部分龍頭加盟門店，整體滲透率仍處于極低的水平。以個體工商戶為主的單店模式是傳統生活美容服務提供方的主要經營模式，存在進入門檻較低，客戶輻射范圍小、企業更迭頻繁和平均經營年限短等特點。連鎖店模式的品

63、牌147.4161.8152.1155.2197.505010015020025020172019202020212030E中國傳統美容服務人數0%10%20%30%40%50%60%20172019202020212030E中國傳統美容服務行業滲透率圖表28:中國傳統美容市場人均消費（萬元）資料來源：弗若斯特沙利文分析、方正證券研究所 2341 2532 2443 2598 3242 0500100015002000250030003500201620182020202220242026202820302032美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別

64、 聲 明 與 免 責 條 款 占比相對較少，主要面向中高端客群，在品牌影響力、自己規模和標準化服務方面具有一定的壁壘。圖表29:傳統美容競爭格局（2021 年）排名 機構 公司背景 收益（百萬）市場份額 1 美麗田園醫療健康產業有限公司 2013 年創立，總部位于中國上海市。其主要提供傳統美容服務及非外科手術類醫療美容服務。910.8 0.2%2 廣州奈瑞兒美容科技有限公司 2007 年創立，總部位于中國廣州市。其主要提供傳統美容服務及非外科手術類醫療美容服務。674.9 0.2%3 思妍麗美容集團 1996 年創立，總部位于中國上海市。其主要提供傳統美容服務及非外科手術類醫療美容服務。532

65、.6 0.1%4 上海尊雅實業有限公司 1999 年創立，總部位于中國上海市。其主要提供傳統美容服務。354 0.1%5 Laboratoire Fillmed 2017 年進軍中國市場，主要提供傳統美容服務。311 0.1%資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 圖表30:核心加盟生活美容機構一覽（2021 年）機構 公司背景 核心品牌 收益（百萬）麗豐股份有限公司 1989 年品牌總部在中國臺灣成立，當前機構遍布中國臺灣及中國大陸?？他惥熌?1219.5 自然美生物科技有限公司 1970s 年創立，為大中華區頭部皮膚保健產品和美容中心供應商。自然美 402.5 百蓮凱國際企業管理有限公司

66、 中國知名美容連鎖品牌，旗下加盟店遍布全國，數量數千家。百蓮凱-美麗一生集團 1999 年于成都創立，現已發展至全國30 多個城市，擁有 600 余家門店。詩麗堂-上海伊美娜美容管理連鎖有限公司 2001 年成立，服務超 50 萬人次，布局全國 30 多個城市的 300 多家門店。伊美娜-資料來源：各公司公告、各公司官網、方正證券研究所 生活美容行業由于人才結構生活美容行業由于人才結構性缺失、市場滲透率較低等原因，連鎖化程度較性缺失、市場滲透率較低等原因，連鎖化程度較低。低。根據美業新緯度發布的2022 中國美業白皮書，2022 年中國美容美體連鎖化率為 6.45%，線上化率僅 1.1%。我國

67、生美連鎖商家主要以 3 家以下的門店為主，占比 73.0%。美業求職者對于職業發展層面的需求提升和現實中行業供給側改革以及管理體系未全面實現之間矛盾，集中體現在生美招工難的問題，制約著公司的規模擴張。同時和高線城市相比，三四線下沉市場的需求較為低迷，客戶偏向于價格敏感型。周邊的個體戶生美機構憑借多年經營，已經建立起粘性較強的私域渠道，成為連鎖化生美機構突破下沉市場的一大阻礙。直營直營+加盟模式優勢突出，可以實現品牌服務和市場份額的雙保障，加盟模式優勢突出，可以實現品牌服務和市場份額的雙保障，將成為頭部將成為頭部連鎖機構的核心趨勢連鎖機構的核心趨勢。直營模式門店由總公司直接管理，標準化程度高，維

68、護品牌形象的同時降低平均運營成本，但對于企業現金流管理要求較高，且擴張速度有限。加盟模式門店由加盟商獨立經營，可以實現門店的快速擴張，雖然原料和員工培訓均來源于總部，但依然存在服務標準化程度低、門店管理難度美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 大、風險較高等問題。高線城市直營，下沉市場開放加盟的模式在維穩樹立品牌形象的同時提升市場份額，做到了資金風險和運營風險的平衡，將會成為未來的主流模式。圖表31:直營、加盟模式對比 經營方式 品牌形象 資源共享 管理難度 市場份額 風險水平 資金投入 直營 保證了各個門店在管理、經營

69、、形象等方面的統一，提升品牌形象和市場競爭力 集中資源，為各個門店提供支持，降低運營成本，提高門店運營效率和盈利能力 總公司直接管理，有統一的執行標準，決策執行能迅速落地 運用自有資金，擴張速度慢，市占率低 門店由總公司負責，管理嚴格，風險較小 需要總公司投入大量資金，回報周期長 加盟 加盟商管理不善可能導致品牌受損，影響品牌形象 為加盟店提供支持不及時或供應鏈出現問題，影響經營效率 加盟商獨立經營，管理方式和理念可能與總部存在差異，增加管理難度 借助總部品牌效應，快速進入下沉市場，提升市場份額和客戶覆蓋 加盟商管理能力較差，若業績不佳，可能導致閉店或減少向總公司付款，風險更大 允許企業迅速擴

70、張，降低資金投入 直營+加盟 利用加盟商的當地專業知識及業務網絡，快速進行擴展，實現區域滲透及市場份額提高，總公司對加盟商多方面的支持也保障了經營穩定；兼顧一二線城市和下沉市場的需求，實現互補；會員共享機制增加直營店收入；總部減少資金投入的同時獲取加盟費和產品銷售收入 資料來源：公開資料，方正證券研究所整理 2.22.2 醫醫療美容服務：輕醫美驅動快速增長，滲透率空間廣闊，格局分散連鎖化、療美容服務：輕醫美驅動快速增長，滲透率空間廣闊，格局分散連鎖化、雙美融合成未來方向雙美融合成未來方向 定義屬性定義屬性：醫療美容是指運用藥物、手術、醫療器械以及其他具有創傷性或者不可逆性的醫學技術方法對人的容

71、貌和人體各部位形態進行的修復與再塑的美容方式。近年來隨著醫美材料的更新迭代以及醫療技術的提高，產品適應癥范圍不斷拓寬，醫療美容市場規模發展迅速。分類：分類：非手術類輕醫美服務：大眾接受度高，滲透率增長潛力大。通常采用無創或微創醫學療法。輕醫美具有創口小、恢復快等特點，大眾接受程度較高，市場增速顯著快于外科手術類醫美服務。手術類醫美服務：風險高、恢復周期長，大眾接受度較低。外科手術類醫療美容服務必須由持牌醫生進行，主要包括眼部、嘴部、鼻子、面部輪廓整形等，主要包括通常涉及局部或全身麻醉以及面部皮膚或身體的切口，術后恢復一般需要一至六個月。由于單價較高、風險較大、恢復周期較長等客觀因素，手術類醫美

72、大眾接受度較低，行業增速較慢。根據新氧數據顏究院，2022 年醫美線上訂單量中，手術類醫美服務中僅占 16%。美麗田園目前業務以非手術類美容服務為主，手術類美容服務僅提供眼周美容、雙眼皮成形、脂肪填充服務及抽脂手術，風險較低，均屬于不需要全身麻醉的一級項目。產業鏈、價值鏈分析：產業鏈、價值鏈分析：醫美產業鏈由上游原料與器械廠商，中游醫美服務機構以及下游消費者構成。相比高壁壘高盈利的上游而言，中游格局高度分散，公/私立醫院及小型診療機構眾多，獲客成本高，競爭激烈，平均毛利率為 50-65%，凈利率僅為 0-10%、甚至虧損。高昂的獲客成本是壓縮中游醫美機構利潤的主要因素。美麗田園醫療健康(HK2

73、373)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表32:醫療美容行業產業鏈 資料來源：艾媒咨詢、方正證券研究所 行業增長表現：行業增長表現：根據弗若斯特沙利文數據，2021 年醫療美容服務市場規模達到1891 億元，同比增長 22%。其中，非手術類醫療美容服務市場規模達到 977 億元，2017 至 2021 年 CAGR 為 24.9%，預計非手術類醫療美容服務市場規模 2030年將達到 4157 億元，2021 年至 2030 年 CAGR 為 17.5%?？腿航Y構客群結構：據美麗田園招股書顯示，非手術醫美主要以一二線城市女性用戶為主，客群年齡主要

74、集中在 21-40 歲，2021 年輕醫美客群 39%集中于 21-30 歲人群，其次 37%集中于 31-40 歲人群。圖表33:中國非外科手術類醫療美容行業市場規模 圖表34:2021 年輕醫美客群年齡分布 資料來源：弗若斯特沙利文分析、方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 0%5%10%15%20%25%010002000300040005000億元總收益增速11%39%37%11%20歲21歲至30歲31歲至40歲41歲至50歲50歲美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 人群滲透率人群滲透率：

75、整體醫美滲透率：據華經產業研究院，2022 年中國醫美項目滲透率為 4.5%，較日本 11.3%、美國 17.2%和韓國 22.0%仍有較大提升空間。輕醫美滲透率對標國際仍有較大增長空間。中國每千人的非外科手術類醫療美容項目數由 2016 年的 6.4 次急升至 2020 年的 16.1 次，年復合增長率為 26.0%，對標國際滲透率仍偏低。各項醫美行業監管政策的完善利好合規企業，推動行業健康發展。行業發展趨勢行業發展趨勢：各項醫療美容行業監管政策的完善利好合規企業，推動行業健康發展。根據新氧數據顏究院，2022 年中合法合規開展醫美項目的機構僅占12%，合規機構中也依然存在超過 15%的超范

76、圍經營現象。2023 年 4 月，國家市場監督管理局發布了醫療美容消費服務合同（示范文本），實現了醫美服務書面合同從無到有的突破，進一步規范了市場運營。2023 年 5 月，國家市場監管總局等十一部門聯合印發了關于進一步加強醫療美容行業監管工作的指導意見，推動多部門聯合打通監管盲區，加強渠道監管。圖表35:2022 年全球部分國家醫美產品滲透率對比 圖表36:每千人輕醫美次數（2020）資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文分析、方正證券研究所 圖表37:非手術類醫學美容行業競爭格局（2021 年）排名 機構 門店數量 公司背景 收益（百萬）市場份額 1 美萊醫療美

77、容醫院集團 36 私營美容服務集團，1999 年創立，總部位于中國上海市。主要提供非外科手術類醫療美容服務及外科手術類醫療美容服務。3240 3.3%2 藝星醫療美容集團 24 私營美容服務集團，2009 年創立，總部位于中國上海市。專長為外科手術類醫療美容服務，同時亦提供非外科手術類醫療美容服務。1170 1.2%3 北京伊美爾醫療科技集團股份公司 15 私營美容服務集團，1997 年創立，總部位于中國北京市。主要提供非外科手術類醫療美容服務及外科手術類醫療美容服務。907 0.9%4 秀可兒 21/586.9 0.6%5 醫美國際控股集團公司 10 公眾美容服務集團，1997 年創立，總部

78、位于中國深圳市，并于2019 年在納斯達克上市。主要提供非外科手術類醫療美容服務、外科手術類醫療美容服務及醫療保健服務。334.3 0.3%資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 競爭格局競爭格局分散，連鎖化品牌占比低分散，連鎖化品牌占比低。中國非外科手術類醫療美容服務市場的市場參與者主要包括提供非外科手術類醫療美容服務的公營及私營醫院、連鎖及22.00%17.20%11.30%4.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%韓國美國日本中國16.116.921.730.550.70102030405060中國日本巴西美國韓國美麗田園醫療健康(HK2373)公司

79、深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 獨立醫療美容機構。目前，中國的非外科手術類醫療美容服務市場格局分散，2021 年 CR5 僅為 6.3%。隨著頭部機構品牌實力資金實力持續增強，疊加監管趨嚴利好合規龍頭機構，連鎖化有望成為未來行業發展趨勢。按 2021 年非外科手術類醫療美容服務的收益計算，公司在中國市場參與者中排名第四，整體市場份額約為 0.6%。優質醫生人才缺口大、滲透率低、獲客成本高成為醫美機構連鎖化、行業可優質醫生人才缺口大、滲透率低、獲客成本高成為醫美機構連鎖化、行業可持持續發展的難點續發展的難點。根據艾媒中心數據，2020 上半年中國大型醫

80、美連鎖醫院僅占10%。根據 ISAPS 數據，2021 年中國/美國/巴西每 10 萬人口中整形外科醫生數量分別為 0.2/2.2/2.8 人，中國整形外科醫生數量仍有較大缺口。由于醫療美容行業在國內發展時間較短，滲透率較低，大多數求美者對于醫美還保持謹慎態度，醫美新客獲客難、項目低價競爭、老客維護難成為現階段醫美機構發展的難點。雖然醫美行業毛利率高，但高昂的獲客成本極大壓縮了連鎖機構的凈利率，不少醫美機構存在凈利潤為負數的情況，突破獲客難題成為醫美機構盈利的重要抓手。生美醫美融合將成為行業發展趨勢。生美醫美融合將成為行業發展趨勢。根據2020 一二線女性護膚進階白皮書：Z 世代“顏”究之道相

81、關統計，z 時代的女性是生美的主要人群，主要選擇平均客單價 200-500 元的中端價位項目，治療范圍局限于皮下組織和表層組織，客戶粘性高但面臨客單價低，服務效果不佳的痛點。此外，服務群體的高度重合為雙美模式奠定基礎。生美機構有精準的變美客戶群體，更容易接受醫療美容項目。生美和醫美融合，一方面提高了生美客單，提升服務效果；另一方面利用生美粘性高、規?；瘯T制的特點引流醫美，解決醫美機構的“新客獲客難”和“老客維護難”的難題，穩定客源的同時優化變美體驗，實現美業生態正循環，必然成為行業發展新趨勢。圖表38:不同類型醫美機構的最大運營挑戰 圖表39:雙美模式將成為未來核心趨勢 資料來源：修麗可20

82、23 年皮膚輕醫美輕醫美運營白皮書、方正證券研究所 資料來源：修麗可2023 年皮膚輕醫美輕醫美運營白皮書 2.32.3 亞健康評估及干預服亞健康評估及干預服務：發展初期行業高速增長，市場格局潛力均有待務：發展初期行業高速增長，市場格局潛力均有待挖掘挖掘 定義：定義：亞健康評估及干預服務，是指通過靜脈注射，腔內灌注，以及物理治療的方式加強身體器官系統功能的醫療服務。其服務的開展需要內科醫生等醫療從業者的協助進行。亞健康狀態為介于健康與疾病狀態之間的中間狀態，主要63%39%13%9%5%56%52%15%11%6%40%57%21%10%14%0%10%20%30%40%50%60%70%輕醫

83、美機構皮膚科診所或醫生執業診所大型連鎖機構美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 包括：身心不適、身體功能異常下降導致的虛弱、體內微生物群失衡以及疾病前的病理生理變化。目前每位客戶用于亞健康評估干預的支出大致在 10000-20000 元之間。亞健康狀態人群占比高，未來市場潛力大。亞健康狀態人群占比高，未來市場潛力大。根據弗若斯特沙利文分析，2021 年中國亞健康人群年齡范圍進一步擴大，25-35 歲人群中的亞健康占比高達57.1%,僅次于 45-55 周歲的 60%，高于 35-45 周歲的 56%。此外，18-25 周

84、歲亞健康人數占比明顯提高，為 33.1%。亞健康評估亞健康評估及干預服務市場規模增速快及干預服務市場規模增速快，從 2017 年的 30 億元快速增長至 2022年的 84 億元，年復合增長率為 23%。隨著消費者對亞健康的意識增加，預計中國亞健康和干預服務市場規模將于 2030 年達到 290 億元，2022-2030 年復合增長率為 17.1%。圖表40:中國亞健康評估及干預行業市場規模 圖表41:2021 年中國亞健康年齡分布 資料來源：弗若斯特沙利文分析、方正證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文分析、方正證券研究所 亞健康評估及干預服務市場尚處于相對早期階段，市場集中率較低亞健康評估及

85、干預服務市場尚處于相對早期階段，市場集中率較低。2021 年CR5 為 24.2%。本公司屬于較早進入這個新興市場的公司之一，按 2021 年亞健康評估及干預服務產生的收益計算，本公司的市場份額約為 0.9%。中國亞健康評估及干預服務通過數字化與先進科技的運營，有望成為消費者追求健康的主流趨勢。成熟的數字化系統，有助提升不同層面的亞健康評估專業度，并提高運營效率，為客戶提供定制更為精準的解決方案。圖表42:亞健康評估及干預服務行業競爭格局（2021 年）排名 機構 公司背景 收益（百萬）市場份額 1 一齡醫院管理集團 2005 年創立，擁有三級綜合養護醫院、二級綜合養護醫院各一所，子公司十余家

86、，分布在全國各省市縣以中醫門診和健康管理機構為主體的區域服務中心 1300 余家。638 9.10%2 上海細胞治療集團 2005 年創立，是在上海市科委批準建立的市級工程技術研究中心基礎上建立的高科技公司。475 6.80%3 深圳施為必醫療科技有限公司 2005 年創立，深耕個體化的精準醫學診療+持續健康管理體系。233 3.30%0%5%10%15%20%25%01002003004002017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E億元總收益增速33.10%57.10%56%60%44.20%3

87、3.80%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160人口數量（百萬）亞健康群體占比美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 深圳中旭醫學集團 2005 年創立，子公司深圳醫愛健康管理有限公司致力于為客戶提供個性化健康管理方案及服務。218 3.10%5 華夏源細胞工程集團 2005 年創立，公司以 iPSC（誘導多能干細胞）重編程與多向分化、干細胞結合組織工程、類器官與器官芯片等多項細胞工程前沿技術為支撐，致力于從新藥研發、科研服務、個體化精準醫療等多維度提供細胞層面解決方案

88、。135 1.90%資料來源：弗若斯特沙利文分析、方正證券研究所 3 3 核心競爭力：雙美模式低成本引流高質量客群，數字賦能標準化高核心競爭力：雙美模式低成本引流高質量客群，數字賦能標準化高效體系效體系 3 3.1.1 特色雙美模式：一站式服務增強粘性，雙美協同低成本引流高質量客群特色雙美模式：一站式服務增強粘性，雙美協同低成本引流高質量客群 3 3.1.1.1.1 一站式服務滿足全生命周期需求，放大品牌輻射力度增強粘性一站式服務滿足全生命周期需求，放大品牌輻射力度增強粘性 全方位服務，全方位服務，滿足全生命周期需求滿足全生命周期需求。美業和健康的需求貫穿生命周期，隨年齡、健康狀況、肌膚狀態和

89、經濟狀況等因素變化呈現階段性特點。為滿足這些多樣化需求，公司設立了生美、醫美和亞健康評估與干預業務，三大業務間具備強烈協同性，不僅涵蓋了傳統美容服務、非外科手術類及外科手術類醫療美容服務，還包括亞健康評估及干預服務，全方位涵蓋了消費者對健康與美麗的追求，同時也方便核心客戶在不同服務之間的遷移和轉換。公司主要定位于 30-40+高端客戶群體，此類客群價格敏感性較低，更加重視服務質量，公司以標準化、完善化的一站式服務提高用戶體驗，增強用戶粘性，形成良好的業務閉環。圖表43:貫穿整個生命周期的全方位服務 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 3 3.1.2 1.2 生美導流高客單業務，低獲客成本

90、打造生美導流高客單業務，低獲客成本打造公司護城河公司護城河 生美會員高比例導流醫美提升單客戶價值量，業務協同優勢顯著，低獲客成本生美會員高比例導流醫美提升單客戶價值量，業務協同優勢顯著，低獲客成本打造強勢護城河。打造強勢護城河。相比一般的醫美機構，美麗田園“雙美”模式的獨特性在于醫美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 美獲客的流量入口為純私域，即公司醫美業務的消費群體完全來自生美會員，實現了生美獲客渠道的復用。公司通過傳統生活美容業務初步取得客戶的信任，有了生美品牌做背書，進而將客流量引流到醫療美容和亞健康評估業務，并根

91、據客戶的需求和消費能力提供對應的醫美和醫療健康服務。在美麗田園生美優質服務的強力背書下，更容易嘗試同公司旗下的醫美服務，實現業務協同，并提升單客戶的價值量天花板。圖表44:醫美機構獲客方式對比 資料來源：艾媒咨詢、方正證券研究所整理 雙美模式精準獲客模式下低成本護城河顯著。雙美模式精準獲客模式下低成本護城河顯著。美麗田園銷售費用率整體穩步下行的趨勢，2023H1 約為 16%，報告期內均顯著低于同業醫美機構。其中拆分銷售費用率來看，公司推廣及營銷相關開支占比約 2%；費用主要為員工成本，系生美渠道的銷售顧問，而同業瑞麗醫美的廣告開支占比則約為 15%，雙美模式使得公司在獲客成本方面具備強大優勢

92、。獲客成本驅動高盈利，公司剔除 22 年疫情影響凈利率水平維持在 10%及以上，顯著高于同業。圖表45:醫美同業公司銷售費用率對比 圖表46:醫美同業公司凈利率對比 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 0.150.20.250.30.35美麗田園瑞麗醫美伊美爾-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.22017201820192020202120222023H1美麗田園瑞麗醫美伊美爾美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表47:瑞麗醫美營銷費率用拆分 圖表48:

93、美麗田園營銷費用率拆分 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 3 3.2.2 數字化平臺賦能標準化管理體系，扁平組織架構助力決策高效落地數字化平臺賦能標準化管理體系，扁平組織架構助力決策高效落地 （1 1）數字化平臺賦能標準化質量控）數字化平臺賦能標準化質量控制和運營管理制和運營管理 數字化平臺助力運營效率數字化平臺助力運營效率提升提升和內部管理和內部管理標準化標準化。截止 2022 年 6 月 30 日，公司已開發 37 個專有信息管理體系，打造了地區發展模型、門店運營支持模型、員工發展模型、ERP 系統、CRM 系統、SPA 服務管家系統、美麗田園小程序等

94、一系列數字化標準管理體系，幫助公司進行收購戰略研究、運營支持、員工職業生涯規劃、庫存管理、客戶管理、門店管理、線上服務預約等多種內部管理。完善的數字化平臺體系使得公司各方面運營管理均呈現強標準化趨勢，有助于提升公司運營效率及精準度。圖表49:公司完善的數字化標準管理體系 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 7%10%10%6%4%5%15%10%13%0%5%10%15%20%25%30%201720182019線上廣告戶外廣告員工成本12%11%10%10%2%2%2%2%0%5%10%15%2019202020212022員工成本-銷售推廣及營銷相關開支美麗田園醫療健康(HK2373

95、)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 （2 2）客戶管理優勢保持高粘性，打造高品牌認知度）客戶管理優勢保持高粘性，打造高品牌認知度 公司建立數字化客戶關系管理系統精準運營針對營銷。公司建立數字化客戶關系管理系統精準運營針對營銷。通過 1）建立快速反饋機制，積極收集回應客戶的反饋意見，并妥善管理會員，從而提高客戶忠誠度；2）應用數據勘探及數據分析法獲取寶貴客戶數據，以掌握其服務要求、消費模式及行為偏好，從而以客戶偏好的服務項目來吸引回頭客。截至 2022 年 12月，公司已通過客戶關系管理系統積累大量客戶數據，其中涵蓋 96 份客戶標簽，并計劃于未來積

96、累超過 400 份客戶標簽。公司在強大的客戶管理體系下積累了龐公司在強大的客戶管理體系下積累了龐大且不斷增長的強黏性中高端客戶群大且不斷增長的強黏性中高端客戶群體。體。公司活躍會員數量持續攀升，客戶回購率持續高企。圖表50:公司活躍會員數量持續提升 圖表51:公司復購率呈持續高企狀態 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 （3 3）全面優質的員工培養體系保障團隊高留存率）全面優質的員工培養體系保障團隊高留存率 優質員工培養體系保障團隊高質穩定優質員工培養體系保障團隊高質穩定。公司的培養體系包含員工晉升通道、員工發展模型、員工培訓中心、優質員工福利等，在全面的培

97、養體系下，公司2021 年實現服務人員年度留任率 74.0%；共事一年的服務人員中，留任平均年資為 6.1 年，顯著超越同業。圖表52:數字化培訓平臺 OMO 助力經營業績 資料來源：公司公告、方正證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01000020000300004000050000600007000080000傳統美容服務活躍會員醫療美容服務活躍會員亞健康評估及干預服務活躍會員傳統美容服務活躍會員增速醫療美容服務活躍會員增速亞健康評估及干預服務活躍會員增速80.7%82.1%84.6%83.2%78%79%80%81%82%83%84%85%20192020

98、20212022美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 （4 4）扁平高效的組織架構助力精細化決策落地）扁平高效的組織架構助力精細化決策落地 公司的組織架構扁平高效，主要分為總部、區域中心和門店三層公司的組織架構扁平高效，主要分為總部、區域中心和門店三層。其中總部控制運營的關鍵方面，包括定價、法律合規、品牌及營銷戰略、采購、信息技術、財務以及擴張計劃管理。同時公司指派區域經理監督各區域內門店的質量保證及運營及組織管理。終端門店的日常運作則由店長管理，負責檢查日常運作，管理本地服務團隊及監督門店的財務表現。公司通過這三個管理

99、層次，以確保服務質量，提高運營效率，保證公司決策的落地實施。圖表53:公司組織架構扁平高效 資料來源：公司公告、方正證券研究所 3.33.3 直營加盟雙線并行，搶占高端城市黃金地段，經營網絡逐步拓展全國直營加盟雙線并行，搶占高端城市黃金地段，經營網絡逐步拓展全國 一線城市核心商圈基礎穩固打造高端化門店矩陣，直營加盟地理分界清晰。一線城市核心商圈基礎穩固打造高端化門店矩陣，直營加盟地理分界清晰。截至 2023H1，公司擁有 196 家直營店及 194 家加盟店。截止 23 年底，美麗田園旗下品牌直營和加盟門店正式突破 400 家。公司成立后率先于人口眾多及人均收入高的一線城市建立據點，大多數門店

100、位于戰略性黃金地段。截止目前，公司已于北京、上海及深圳這三個一線城市擁有 92 家直營門店，在新一線城市擁有額外 80 家門店，共占直營門店總數的 88.7%。為避免公司門店在加盟過程中出現直營和加盟門店相互蠶食份額的情況，公司采取地理區隔措施，一線和新一線城市主要開設直營門店，二三線城市則開設加盟門店。（注：新一線城市包括成都市、杭州市、重慶市、西安市、蘇州市、武漢市、南京市、天津市、鄭州市、長沙市、東莞市、佛山市、寧波市、青島市及潘陽市）。圖表54:公司直營、加盟店地理位置分布（截止 2023 年 6 月 30 日）資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 美麗田園醫療健康(HK2373)

101、公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表55:2019-2023H1 直營門店數量及地理位置分布 圖表56:2019-2023H1 直營門店地理位置分布占比 資料來源:公司招股書，公司年報，方正證券研究所 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 一線門店為核心，加強新一線布局。一線門店為核心，加強新一線布局。直營一線門店數量占 5 成，收入占 6 成；新一線門店數量占 4 成，收入占 3 成。截至 2023 年 H1，公司 92 家直營店位于一線城市（占比 47%），80 家門店位于新一線城市（占比 41%），覆蓋全國 105座城市，其中北京、上海、廣

102、東、湖北、重慶為公司收入前五大城市/省份。2019 年起，美麗田園持續加大在新一線城市的門店數量，占比從 38%提升至2023 年 H1 的 41%，一線城市直營店占比則從 52%降至 47%。此外，新一線城市直營門店增長潛力巨大，營收從 2019 年 3.53 億元增長至 2021 年 4.99 億元，兩年 CAGR 為 19%，高于一線城市的 CAGR12%。通過持續發力于新一線城市，美麗田園擴大了品牌覆蓋面，提升了市場份額，提高了自身影響力。圖表57:2019-2021 公司直營、加盟店地理位置分布及營收占比及增速 20192019 20202020 20212021 營收（百萬元）占比

103、 營收（百萬元）占比 YOY 營收（百萬元）占比 YOY 一線城市 829 59.0%855 56.9%3.1%1036 58.2%21.2%新一線城市 353 25.1%388 25.8%9.8%499 28.0%28.7%其他城市 107 7.6%170 11.3%59.2%140 7.9%-17.4%加盟商及其他 116 8.3%91 6.1%-21.5%105 5.9%15.7%總計總計 1405 1503 7.0%1781 18.5%資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 門店門店布局核心商圈，高效布局核心商圈，高效集聚集聚優質優質流量流量。美麗田園的門店均戰略性選址于流量密集的核

104、心商圈，以最大限度地吸引潛在客戶群體。通過精準布局高端商圈，公司成功地吸引了與其業務特性相契合的高質量客流，為保持穩定的客單價、客流量和復購率以及構建數據化會員體系奠定了堅實的基礎。此外，公司在高流量、高曝光率的商鋪租賃方面擁有強大的議價能力，得以將門店集中在最繁華的黃金地段。由此帶來的高客流量和卓越的運營效率使公司能夠積累大量的會員，形成龐大的會員庫。80808791925961707680152022222405010015020025020192020202120222023H1一線城市新一線城市其他城市52%50%49%48%47%38%38%40%40%41%35%40%45%50%

105、55%20192020202120222023H1一線城市新一線城市154 161 177 189 196 美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 長期增長判斷：單店提升門店擴張外延合作多線并舉長期增長判斷：單店提升門店擴張外延合作多線并舉 圖表58:公司長期增長邏輯一覽 資料來源：公司公告、方正證券研究所 4 4.1.1 內生單店增長：成熟單店盈利模式已跑通，轉化率提升帶動平均單店體量進內生單店增長：成熟單店盈利模式已跑通，轉化率提升帶動平均單店體量進一步上行一步上行 生、醫美單店模型在收入和盈利方面存在顯著差異

106、生、醫美單店模型在收入和盈利方面存在顯著差異。生美單店的坪效和客單價相對較低，客戶到店次數和活躍會員數相對較高，表明生美單店更注重客戶的多次消費與活躍會員的維護。醫美單店的坪效相對較高，客單價遠高于生美單店的客單價，但客戶到店次數相對較低，表明醫美單店收入更多地依賴于高客單價和活躍會員人均消費。盈利模型方面，生美單店的營業成本、人工成本、產品及耗材、折扣攤銷和其他營運開支的占比相對較高，這表明生美單店依靠更多的資源來維持運營。醫美單店由于受高客單價影響，平均單店收入較高，因此各類成本占比相對較低。此外，醫美單店的毛利和經營利潤也相對較高，這表明醫美單店相比于生美單店具有更高的盈利能力。單店模型

107、可以分為普通直營門店和超級單店模型。普通單店模型根據公司的成熟直營門店拆分得到，超級單店根據公司 2021 年前十大門店綜合拆分估算。圖表59:生美單店模型估算（直營）生美普通單店模型生美普通單店模型 生美超級生美超級單單店模型店模型 單店收入拆分單店收入拆分 單店收入拆分單店收入拆分 店鋪面積（平米）300 店鋪面積（平米）850 坪效（萬/平）2 坪效（萬/平）3 美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 客單價（元）900 客單價（元）1500 客戶到店次數（次）7222 客戶到店次數（次）16667 活躍會員人均消費

108、（元）11000 活躍會員人均消費（元）15000 活躍會員數(人）591 活躍會員數(人）1667 平均單店收入（萬元）平均單店收入（萬元）650650 平均單店收入（萬元）平均單店收入（萬元）25002500 單店盈利模型單店盈利模型 單店盈利模型單店盈利模型 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 平均單店收入（萬元）平均單店收入（萬元）650650 100%100%平均單店收入（萬元）平均單店收入（萬元）25002500 100%100%營業成本 409.5 63%營業成本 1500 60%人工成本 123.5 19%人工成本 450 18%產品及耗材 130 20%產品及耗材 500

109、 20%折扣攤銷 117 18%折扣攤銷 400 16%其他營運開支 39 6%其他營運開支 150 6%毛利 240.5 37%毛利 1000 40%銷售開支 117 18%銷售開支 450 18%一般及行政開支 84.5 13%一般及行政開支 325 13%研發開支 6.5 1%研發開支 25 1%其他開支 0 0%其他開支 0 0%經營利潤經營利潤 3 32.52.5 5%5%經營利潤經營利潤 200200 8%8%資料來源：公司招股說明書、公司公告、方正證券研究所測算 圖表60:醫美單店模型估算 醫美普通單店模型醫美普通單店模型 醫美超級單店模型醫美超級單店模型 單店收入拆分單店收入拆

110、分 單店收入拆分單店收入拆分 店鋪面積（平米）500 店鋪面積（平米）1000 坪效（萬/平）7 坪效（萬/平）20 客單價（元）11000 客單價（元）20000 客戶到店次數（次）3182 客戶到店次數（次）10000 活躍會員人均消費（元）36000 活躍會員人均消費（元）60000 活躍會員數(人）972 活躍會員數(人）3333 平均單店收入（萬元）平均單店收入（萬元）35003500 平均單店收入（萬元）平均單店收入（萬元）2000020000 單店盈利模型單店盈利模型 單店盈利模型單店盈利模型 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 平均單店收入（萬元）平均單店收入（萬元）350

111、03500 100%100%平均單店收入（萬元）平均單店收入（萬元）2000020000 100%100%營業成本 1610 46%營業成本 8800 44%人工成本 525 15%人工成本 3000 15%產品及耗材 560 16%產品及耗材 3000 15%美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 折扣攤銷 490 14%折扣攤銷 2600 13%其他營運開支 35 1%其他營運開支 200 1%毛利 1890 54%毛利 11200 56%銷售開支 70 2%銷售開支 400 2%一般及行政開支 455 13%一般及行

112、政開支 2600 13%研發開支 35 1%研發開支 200 1%其他開支 0 0%其他開支 0 0%經營利潤經營利潤 13301330 38%38%經營利潤經營利潤 80008000 40%40%資料來源：公司招股說明書、公司公告、方正證券研究所測算 生美轉醫美亞健康轉化率提升，有望進一步提升帶動高收入門店占比提升。生美轉醫美亞健康轉化率提升，有望進一步提升帶動高收入門店占比提升。截至 2023 年 6 月 30 日，傳統美容服務向醫療美容或亞健康評估及干預服務的滲透率達到了 23.4%，同比增長 2.2pct，該比例預計未來將進一步增長，預計將帶動醫美、亞健康評估及干預服務等高收入門店的收

113、入占比進一步提升，因而帶動平均單店體量繼續上行。圖表61:轉化率持續提升仍有空間 資料來源：公司公告、方正證券研究所 4 4.2.2 內生門店擴張：三模式穩步擴張布局全國內生門店擴張：三模式穩步擴張布局全國 門店數量穩步拓展門店數量穩步拓展。公司預計次年新店增加數為當年存量門店數的 10%-12%，計劃 23-26 年生美增加門店數量各 25/30/30/30 家門店，醫美亞健康評估及干預服務預計 23-26 年增加門店數量各 4/6/6/2 家。截止到 2026 年預計總增加生美、醫美、亞健康評估及干預服務門店各 115、12、6 家。單店收入預計將穩步復蘇向上。單店收入預計將穩步復蘇向上。

114、22 年公司單店收入受疫情沖擊下滑，預計 23 年起單店收入將穩步恢復向上，其中生美單店收入預計逐步恢復至接近 21 年體量，秀可兒、研源等隨著轉化率的不斷提升有望超越 21 年體量。圖表62:2023-2026 年門店擴張計劃 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總計總計 美麗田園 一線城市 10 11 13 12 46 新一線及其他城市 13 16 16 16 61 貝黎詩 一線城市 2 3 1 2 8 秀可兒 4 4 4 12 19202122232420212022H120222023H1美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告

115、34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 研源 2 2 2 6 總計 29 36 36 32 133 資料來源：公司招股說明書、方正證券研究所 圖表63:美麗田園門店數量及平均單店收入預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 直營直營 美麗田園美麗田園 門店數 138 147 165 185 208 平均單店收入 6.2 5.2 5.7 5.9 6.0 貝黎詩貝黎詩 門店數 16 16 18 21 22 平均單店收入 5.3 4.2 4.5 4.7 4.9 秀可兒秀可兒

116、門店數 18 20 24 28 32 平均單店收入 37.4 31.0 37.2 39.4 41.4 研源研源 門店數 5 6 6 8 10 平均單店收入 12.2 10.4 13.3 13.8 14.5 直營門店總數直營門店總數 177 189 213 242 272 加盟商及其他加盟商及其他 加盟門店數 160 189 219 244 269 平均單店收入 0.7 0.5 0.6 0.6 0.7 門店總數門店總數 337 378 432 486 541 資料來源：公司報告、方正證券研究所預測 4 4.3.3 外延收購合作，打開連鎖增長天花板外延收購合作，打開連鎖增長天花板 公司適時收購加盟

117、門店，以打開連鎖增長的天花板公司適時收購加盟門店，以打開連鎖增長的天花板。公司一直保持健康的現金流以實現收購擴張計劃。據 2022 年招股書顯示，公司計劃投入 39.5 百萬港元進行戰略并購加盟店，并計劃于 2023、2024 年分別收購 8 家加盟店，2025、2026 年分別收購 6 家加盟店。2023 年 5 月，美麗田園以人民幣 400 萬元戰略投資成都幽蘭品牌，并將持有相關業務項目 20%股權。此次合作進一步提升了品牌在成都區域的市場地位。同年 6 月，美麗田園以人民幣 700 萬元完成收購長沙三家加盟店，并將持有 51%股權。該收購標志著美麗田園將增加長沙為直營區域，并設立醫療機構

118、，深耕該地區發展。同年 8 月，集團子公司杭州美麗田園美容有限公司以 800 萬元收購杭州妍工房，共涉及 3 家生活美容門店。公司未來將繼續適時進行收購加盟動作以找尋優質機構拓展連鎖化增長的天花板。此外公司持續探索異業外部合作機會此外公司持續探索異業外部合作機會，6 月與絲域養發達成戰略合作，有望引入養發客戶進一步補充客源；公司未來仍將持續探索外部合作機會或新營銷模式以拓展新客戶。美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表64:美麗田園投資、收購標的：成都幽蘭品牌、杭州妍工房等 資料來源：大眾點評、方正證券研究所 4 4

119、.3.3 盈利預測盈利預測 收入端假設：公司收入端成長主要來自于門店的拓張、單店的成熟、內部導流收入端假設：公司收入端成長主要來自于門店的拓張、單店的成熟、內部導流率的提高帶來的醫美和健康業務的收入增長。其中率的提高帶來的醫美和健康業務的收入增長。其中 （1 1）預計直營門店）預計直營門店 20232025 年營收為 19.95、23.99、28.24 億元，收入增速分別為 30.9%、20.3%、17.7%；其中 1）美麗田園門店美麗田園門店 20232025 年營收為9.41、10.87、12.46 億元，收入增速分別為 22.3%、16.6%、14.7%；2）貝貝黎詩黎詩門店門店 202

120、32025 年營收為 0.81、0.98、1.08 億元，收入增速分別為 22.6%、20.2%、10.0%；3）秀可兒秀可兒 20232025 年營收為 8.93、11.05、13.25 億元，收入增速分別為 44.0%、23.7%、20.0%；4）研源醫療研源醫療 20232025 年營收為 0.80、1.1、1.45 億元，收入增速分別為 16.2%、38.7%、31.3%。（2）加盟商及其它門店）加盟商及其它門店 20232025 年營收為 1.27、1.56、1.85 億元，收入增速分別為 14.3%、22.6%、19.1%。綜合預計 20232025 年主營業務收入為 21.22、

121、25.55、30.09 億元，增速分別29.8%20.4%17.8%。盈利端估值盈利端估值：1）毛利率毛利率：預計 2023-2025 年公司整體毛利率水平 45.7%、45.5%、46.2%。2）凈利率凈利率：預計 2023-2025 年公司歸母凈利率水平 10.4%、10.8%、11.4%。預計 2023-2025 年歸母凈利潤 2.21、2.75、3.4 億，對應 PE 估值各 10/8/7x，對比同業處于低估狀態，維持“強烈推薦”評級。圖表65:美麗田園主營收入拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2021A2021A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 20

122、25E2025E 直營直營 營業收入營業收入 1,675.31,675.3 1,524.31,524.3 1,995.21,995.2 2,399.42,399.4 2,824.12,824.1 YOY 18.6%-9.0%30.9%20.3%17.7%占比 94.1%93.2%94.0%93.9%93.8%毛利率 46.2%42.6%44.9%44.7%45.4%美麗田園美麗田園 856.0856.0 769.2769.2 941.1941.1 1,086.81,086.8 1,246.41,246.4 YOY 22.9%-10.1%22.3%16.6%14.7%占比 48.1%47.0%4

123、4.3%42.5%41.4%毛利率 38.4%34.6%36.5%35.5%36.5%美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 貝黎詩貝黎詩 85.485.4 66.466.4 81.481.4 97.897.8 107.6107.6 YOY 40.5%-22.2%22.6%20.2%10.0%占比 4.8%4.1%4.1%4.2%3.8%毛利率 38.1%20.9%32.0%31.0%32.0%秀可兒秀可兒 673.0673.0 620.2620.2 893.1893.1 1,104.51,104.5 1,325.31,3

124、25.3 YOY 19.3%-7.8%44.0%23.7%20.0%占比 37.8%37.9%42.1%43.2%44.0%毛利率 57.4%55.3%55.0%55.0%55.0%研源研源 60.960.9 68.568.5 79.679.6 110.3110.3 144.8144.8 YOY-33.1%12.4%16.2%38.7%31.3%占比 3.4%4.2%3.7%4.3%4.8%毛利率 43.0%38.5%45.0%45.0%45.0%加盟商及其他加盟商及其他 營業收入營業收入 105.4105.4 111.1111.1 12127.07.0 155.6155.6 185.3185

125、.3 YOY 15.7%5.4%14.3%22.6%19.1%占比 5.9%6.8%6.0%6.1%6.2%毛利率 57.5%61.6%57.0%57.0%57.0%營業收入營業收入 1,780.71,780.7 1,635.41,635.4 2,122.22,122.2 2,555.12,555.1 3,009.43,009.4 YOYYOY 18.5%18.5%-8.2%8.2%29.8%29.8%20.4%20.4%17.8%17.8%毛利率 46.8%43.9%45.7%45.5%46.2%資料來源：公司年報、wind、方正證券研究所 圖表66:可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票

126、簡稱股票簡稱 市值（億元人市值（億元人民幣）民幣）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1830.HK 完美醫療 35.26 350 416 551 10 8 6 2138.HK 醫思健康 14.00 137 225 10 6 2273.HK 固生堂 88.93 263 355 473 34 25 19 平均值 18 13 13 2373.HK 美麗田園醫療健康 23.15 221 275 340 10 8 7 資料來源：市值取 2024 年 2 月

127、7 日收盤數據，完美醫療、醫思健康、固生堂為連鎖醫療美容或醫療健康機構，為公司同業可比公司，可比公司盈利預測取 Wind 一致預期（考慮到年報口徑，完美醫療、醫思健康 23/24/25 年均采用24/25/26 財年口徑），貨幣單位均為人民幣，方正證券研究所 5 5 風險提示風險提示 醫療事故風險。醫療事故風險。醫療美容服務屬于醫療服務，若出現醫療風險事故，或對公司品牌聲譽產生重要影響。輿情風險。輿情風險。若公司旗下品牌發生輿情未得到妥善解決可能導致消費者信任度下降，發生客戶流失。監管政策超預期變化。監管政策超預期變化。醫療美容行業屬于新興行業，監管政策陸續出臺規范行業發展，若監管力度超預期變

128、化，或對行業滲透率提升產生重要影響。美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 消費力恢復不及預期。消費力恢復不及預期。當前消費力正處于恢復階段，若未來居民消費依舊相對保守，可能對于公司門店客流，客均消費的恢復造成一定影響，進而導致公司開店節奏放緩。細分賽道競爭加劇。細分賽道競爭加劇。醫美機構端競爭相對激烈，部分直播電商平臺中存在“價格戰”情況，若未來競爭加劇，可能對于公司醫美業務的客戶留存以及盈利能力造成一定負面影響。Table_HKForcast 美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后

129、特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 12481248 18851885 27722772 37653765 營業總收入營業總收入 16431643 21222122 25552555 30093009 現金 164 580 1306 2204 營業成本 918 1153 1393 1620 應收賬款 37 48 58 69

130、銷售費用 287 348 396 466 存貨 142 179 216 251 管理費用 295 318 383 451 其他 904 1078 1191 1241 財務費用 22 0 0 0 非流動資產非流動資產 12481248 11671167 10841084 10201020 營業利潤 107 256 326 405 固定資產 308 287 270 258 利潤總額 130 282 354 434 無形資產 761 682 614 556 所得稅 20 50 60 72 其他 179 198 201 206 凈利潤凈利潤 111111 233233 294294 362362 資產

131、總計資產總計 24952495 30523052 38385656 47854785 少數股東損益 7 11 18 22 流動負債流動負債 19091909 22942294 27922792 33463346 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 103103 221221 275275 340340 短期借款 0-4-8-10 EBITDA 449 441 499 567 應付賬款 8 10 12 14 EPS（元）0.52 0.94 1.16 1.44 其他 1901 2289 2788 3343 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2

132、025E2025E 非流動負債非流動負債 383383 380380 380380 380380 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 0 0 0 0 營業收入-8.16 29.17 20.40 17.78 其他 383 380 380 380 營業利潤-56.43 139.82 27.57 24.06 負債合計負債合計 22922292 26742674 31723172 37263726 歸屬母公司凈利潤-46.71 114.56 24.42 23.64 股本 0 0 0 0 獲利能力獲利能力(%)%)儲備 189 352 640 993 毛利率 43.89 45.66 45

133、.48 46.16 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 189189 35352 2 640640 993993 凈利率 6.30 10.42 10.77 11.31 少數股東權益 14 26 44 66 ROE 54.63 62.79 43.01 34.28 股東權益合計股東權益合計 203203 378378 684684 10581058 ROIC 63.44 62.22 43.41 34.53 負債和股東權益負債和股東權益 24952495 30523052 38563856 47854785 償債能力償債能力 資產負債率(%)91.86 87.61 82.26 77.88 凈負債比

134、率(%)-80.80-154.65-192.09-209.18 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動比率 0.65 0.82 0.99 1.13 經營活動現金流經營活動現金流 382382 659659 823823 933933 速動比率 0.57 0.74 0.91 1.04 凈利潤 103 221 275 340 營運能力營運能力 折舊攤銷 297 158 145 133 總資產周轉率 0.66 0.77 0.74 0.70 少數股東權益 7 11 18 22 應收賬款周轉率 41.13 49.45 47.83

135、 47.35 營運資金變動及其他-26 268 385 438 應付賬款周轉率 78.79 130.07 127.79 125.59 投資活動現金流投資活動現金流 5454 -181181 -106106 -4646 每股指標（元）每股指標（元）資本支出-141-59-59-63 每股收益 0.52 0.94 1.16 1.44 其他投資 194-122-47 18 每股經營現金 1.85 2.79 3.48 3.95 籌資活動現金流籌資活動現金流-433433 -7474 -4 4 -3 3 每股凈資產 0.92 1.49 2.71 4.20 借款增加-231-4-4-3 估值比率估值比率

136、普通股增加-7 0 0 0 P/E 0.00 10.46 8.41 6.80 其他-195-70 0 0 P/B 0.00 6.57 3.62 2.33 現金凈增加額現金凈增加額 7 7 416416 726726 897897 EV/EBITDA-0.37 3.93 2.01-0.05 數據來源：wind 方正證券研究所 美麗田園醫療健康(HK2373)公司深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反

137、映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任

138、何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測

139、未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：