【研報】有色行業深度報告之黃金系列：黃金新觀察恐慌過后海闊天空-20200319[19頁].pdf

1、 有色行業深度報告之黃金系列 黃金新觀察：恐慌過后，海闊天空 行 業 深 度 報 告 行 業 報 告 有色有色 2020 年 03 月 19 日 中性中性（維持維持） 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 陳建文陳建文 投資咨詢資格編號 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN.COM. CN 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如 經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎 重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內 容。容。 資源屬性

2、成就資源屬性成就黃金黃金避險功能：避險功能：全球黃金的資源較少，目前資源儲量僅約為 5 萬噸，且分布相對分散，第一大和第二大儲量國份額為 20%和 11%，其 他國家份額低。黃金成礦條件較為苛刻，大多為較小規模的礦脈，且區域 分布較為分散，大量增產難度高。資源稀缺以及開發難度較高，加之歷史 性形成了黃金消費習慣以及貨幣屬性，成就了黃金的避險功能。 黃金價格取決于經濟因素，流動性危機下黃金價格取決于經濟因素，流動性危機下避險功能避險功能暫時暫時失靈：失靈：黃金總體供 需基本平衡，并不能解釋黃金價格變化規律，應更多關注需求中投資需求 變化。由于避險金融屬性，黃金價格更多由經濟因素決定，通常經濟放緩

3、 將倒逼貨幣政策放松，黃金相對吸引力上升，價格上漲。我們也注意到只 有持續時間長，具有全球影響力中長期因素才能引起黃金價格趨勢性變 化。但當出現流動性危機，市場恐慌時，黃金避險功能暫時失靈，出現與 風險資產同跌現象。 新冠疫情導致新冠疫情導致市場恐慌，市場恐慌，短期黃金價格受抑制：短期黃金價格受抑制：盡管中國新冠疫情得以控 制，但海外疫情持續惡化，目前有約 150 個國家報告確診病例，至少 30 個國家宣布進入緊急狀態，疫情正由短期事件演變為具有全球影響力的中 期事件。盡管全球主要央行宣布寬松貨幣政策，但未緩解疫情對經濟影響 擔憂。2020 年 3 月初開始，全球進入恐慌模式，VIX 恐慌指數

4、持續高于 40 的非理性水平，黃金避險功能失靈，半個月內從高點大幅回調 11%。 我們預計在疫情未出現拐點前，市場恐慌情緒可能仍維持相對高位，對黃 金價格構成打壓。 恐慌過后，黃金有望大幅反彈：恐慌過后，黃金有望大幅反彈：我們認為隨著疫情防控，政策發力，市場 恐慌終將消退，黃金將重新聚焦經濟因素。從 2008 年經驗看，當恐慌水 平開始趨勢性回落，黃金價格大幅反彈。預計本次疫情導致恐慌過后，黃 金價格重現 2008 年大幅反彈概率較高。同時我們判斷，疫情并不會改變 黃金價格向上的趨勢，甚至有一定加速作用。疫情導致貨幣寬松政策提前 到來，美國經濟步入衰退的可能性不斷增加，2020 年黃金價格中樞

5、仍有 望上移。 投資建議：投資建議：我們認為短期內受恐慌情緒影響，黃金的價格仍可能受壓，但 隨著未來全球疫情拐點出現以及政府應對措施逐步發揮作用，恐慌情緒終 將得以擺脫?？只徘榫w消退后，在經濟增長面臨壓力，貨幣政策寬松的背 景下，黃金的避險功能將重新顯現。建議靜待恐慌情緒消退，逐步布局優 質的黃金龍頭企業山東黃金、紫金礦業。 -20% -10% 0% 10% 20% Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 滬深300有色 證 券 研 究 報 告 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 股票價格股票價格 EPS P/E 評級評級 2020-03-19 2018A 2019E 2020

6、E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 山東黃金 600547 28.93 0.28 0.49 0.76 0.90 102.40 59.04 38.07 32.14 推薦 紫金礦業 601899 3.36 0.16 0.14 0.16 0.19 20.83 24.00 21.00 17.68 推薦 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 19 風險提示：風險提示：（1）全球疫情持續惡化的風險。目前中國新冠疫情已得到控制，但海外疫情持續蔓 延。但如果各國防控應對措施不利，將可能使得疫情蔓延程度和持續時間較長，對經濟發展造 成重大影響。這將使得市場恐慌持續時間延

7、長，從而打壓黃金避險功能的發揮； （2）黃金需求 超預期下滑的風險。盡管黃金的價格受供需影響較小，但如果出現黃金首飾因收入預期不佳需 求大幅下降，同時投資需求因流動性問題持續時間長受到遏制的較極端情況，將可能對黃金價 格造成不利影響； （3）黃金供給波動的風險。近年來，全球黃金的供給基本平穩。如果新冠疫 情蔓延，主要的黃金生產國以及黃金生產企業正常生產經營受沖擊，全球黃金供給將出現較大 的波動，將影響行業運行穩定性； （4）寬松政策效果不佳的風險。為了應對疫情沖擊，各國政 府紛紛采取寬松的貨幣政策和積極的財政政策，但如果政策不能順利的實施傳導，作用有限， 經濟運行步入通縮，現金類的資產將繼續受

8、到追捧，將對黃金的價格造成遏制。 qRsNpPsOmRoQpNpOsNwPnO9PbP8OsQqQoMpPjMmMpMkPpNmQaQrRvMMYqQsNNZsRoP 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 19 正文目錄正文目錄 一、一、 黃金資源稀缺，分布相對分散黃金資源稀缺，分布相對分散 . 5 1.1 黃金產業鏈概況 . 5 1.2 黃金資源少，分布相對分散 . 6 二、二、 黃金價格取決經濟因素，流動性危機下避險功能失靈黃金價格取決經濟因素，流動性危機下避險功能失靈 . 8 2.1 黃金供給增長相對有序 . 8 2.2 黃金需求：消費和投資屬性兼具，各領域差別大 . 9

9、2.3 黃金長期價格取決于經濟因素，需關注流動性危機下避險功能失靈 . 10 三、恐慌短期打壓金價，恐慌過后海闊天空三、恐慌短期打壓金價，恐慌過后海闊天空 . 12 3.1 短期市場進入恐慌模式，黃金價格受壓 . 12 3.2 恐慌過后黃金價格有望大幅反彈，2020 年價格中樞仍將上移. 15 四、投資建議四、投資建議 . 17 五、風險提示五、風險提示 . 18 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 19 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 黃金產業鏈示意圖 . 5 圖表 2 礦產金是全球黃金的供給主體 . 5 圖表 3 紫金礦業礦產金毛利率遠高于加工金 . 6 圖表 4 獨立巖金礦是

10、中國黃金資源構成主體 . 6 圖表 5 全球黃金資源分布較均衡（2019 年） . 7 圖表 6 全球礦產金區域集中度不高（2019 年） . 7 圖表 7 中國黃金資源量區域分布 . 7 圖表 8 中國黃金產量區域分布 . 7 圖表 9 龍頭公司在全球礦產金的占比較低（2019 年） . 8 圖表 10 全球黃金的供給（噸） . 8 圖表 11 中國礦產金的產量（噸） . 8 圖表 12 全球黃金需求構成 . 9 圖表 13 2010 年起，央行成為黃金需求重要力量之一（噸）. 9 圖表 14 中國和印度在全球黃金需求地位突出 . 9 圖表 15 全球黃金需求相對平穩(噸) . 10 圖表

11、16 全球黃金的供需基本平衡（噸） . 10 圖表 17 LME 黃金價格走勢 . 11 圖表 18 上世紀 70 年代以來，黃金周期及經濟背景. 11 圖表 19 2008 年金融危機市場恐慌期間，黃金價格走弱 . 12 圖表 20 中國疫情新增趨勢（例） . 13 圖表 21 中國疫情累計情況（例） . 13 圖表 22 海外疫情新增趨勢（例） . 13 圖表 23 海外疫情累計情況（例） . 13 圖表 24 全球疫情分布圖（累計病例） . 14 圖表 25 3 月 4 日以來，市場恐慌指數快速上升 . 15 圖表 26 為應對疫情，3 月美聯儲動作頻頻 . 15 圖表 27 美國 GD

12、P 增速（折年數，%） . 16 圖表 28 美國新增非農就業人數（千人） . 16 圖表 29 疫情可能加速 PMI 下行 . 16 圖表 30 緊急降息后，美聯儲基金目標達到 2008 年金融危機水平（%） . 17 圖表 31 2016 年至今日本處于負利率狀態（%） . 17 圖表 32 歐元區處于負利率（%） . 17 圖表 33 主要黃金上市公司黃金資源以及產量 . 17 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 19 一、一、 黃金資源稀缺，分布相對分散黃金資源稀缺，分布相對分散 1.1 黃金產業鏈概況黃金產業鏈概況 從產品價格和資源量看，黃金是一種貴金屬，但黃金和其它

13、金屬一樣也具有商品屬性，有行業自身 的供需面。黃金供給主要分為礦產金和再生金，其中礦產金和黃金礦資源以及開發有關，在全球黃 金的占比約 70%，是全球黃金供給的主體，而再生金供給潛力和已上市的存量黃金相關。 黃金產業可分為礦山資源開采、中游冶煉和下游消費，其中資源開發環節由于開發周期長、固定資 產投資額大，利潤水平較高，是黃金產業鏈利潤分布的主要環節；而冶煉環節屬于工業生產，市場 競爭較激烈，毛利率較低。以紫金礦業黃金業務為例，其礦山產金毛利率多在 30%以上，而加工金 毛利率低于 1%。 圖表圖表1 黃金產業鏈示意圖黃金產業鏈示意圖 資料來源：平安證券研究所 圖表圖表2 礦產金是全球黃金的礦

14、產金是全球黃金的供給主體供給主體 資料來源：世界黃金協會 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 礦產金再生金生產者對沖 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 19 1.2 黃金資源少，分布相對分散黃金資源少，分布相對分散 黃金礦產有不同的分類方法， 按照溫度和深度， 可分為深成高溫、 中深成中溫以及淺成低溫等礦產； 按照礦化類型和礦體形態，可分為細脈浸染型、破碎帶蝕變巖型以及石英脈型等；而產出狀態，黃 金礦床主要分為巖金礦床、砂金礦床和伴生礦床，這也是最常用的礦產分類方法。目前巖

15、金礦是主 要的黃金礦產形態，在中國黃金資源構成中獨立巖金礦占比高達 85%。 全球黃金資源較少，且超 90%存在于地核和地幔，僅有少量分布在地殼。根據 USGS(美國地質調查 局)，2019 年全球黃金的儲量約為 5 萬噸。分地區看，全球黃金資源儲量分布相對分散，澳大利亞、 俄羅斯是第一和第二大黃金儲量國，在全球黃金儲量的占比分別為 20%和 11%，而其他國家占比較 低。全球礦產金的產量和黃金資源的分布有所不同，但集中度也較低，中國、俄羅斯、澳大利亞是 全球三大生產國，在全球礦產金產量份額分別為 13%、10%和 9%，其他國家占比大多在 5%以下。 圖表圖表3 紫金礦業礦產金毛利率遠高于加

16、工金紫金礦業礦產金毛利率遠高于加工金 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表4 獨立巖金礦是獨立巖金礦是中國黃金資源構成主體中國黃金資源構成主體 資料來源：Wind，平安證券研究所 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 20142015201620172018 礦山產金（左軸）加工金（右軸） 獨立巖金, 84.9% 伴生金礦, 11.5% 砂金, 3.6% 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 7

17、/ 19 圖表圖表5 全球黃金資源分布較均衡全球黃金資源分布較均衡（2019 年）年） 圖表圖表6 全球礦產金區域集中度不高全球礦產金區域集中度不高（2019 年）年） 資料來源：USGS 資料來源：USGS 中國探明資源量約 1.3 萬噸，其中山東省黃金資源最豐富，占全國黃金資源量的 28.5%，緊隨其后 的甘肅、內蒙古和云南在全國黃金資源占比分別為 7.5%、6.2%和 5.8%，其他省份份額多在 5%以 下。中國黃金儲量約 2000 噸，約占全球黃金儲量 4%，但卻是全球最大的黃金生產國，2019 年約 占全球礦產金產量的 12.8%，其中黃金資源大省山東省黃金產量居首。 圖表圖表7 中

18、國黃金資源量中國黃金資源量區域分布區域分布 圖表圖表8 中國黃金產量區域分布中國黃金產量區域分布 資料來源：CNKI 資料來源：CNKI 因黃金成礦的條件較為苛刻，大多為較小規模的礦脈，大規模的礦床較少，黃金產量在 20 噸以上的 礦山數量有限。由于大礦山不多，且區域分布較為分散，導致全球黃金龍頭公司在礦產金的占比相 對較低， 龍頭公司紐蒙特在并購十大黃金企業之一的加拿大黃金后市占率才提升至 2019 年的 5.7%， 巴里克并購南非主要的黃金公司蘭德黃金后，市場占有率位居第二，達到 4.9%，其他公司市場份額 多在 3%以下。 19.9% 10.5% 6.4% 6.0% 5.2% 4.8%

19、4.2% 4.0% 3.8% 3.6% 3.2% 2.8% 2.0% 2.0% 2.0% 19.9% 澳大利亞 俄羅斯 南非 美國 印度尼西亞 巴西 秘魯 中國 加拿大 烏茲別克斯坦 阿根廷 墨西哥 加納 哈薩克斯坦 巴布亞新幾內亞 其他國家 12.8% 10.0% 9.4% 6.1% 5.5% 4.9% 4.0% 4.0% 3.3% 3.0% 3.0% 2.7% 2.6% 2.2% 2.1% 24.3% 中國 澳大利亞 俄羅斯 美國 加拿大 印度尼西亞 加納 秘魯 墨西哥 哈薩克斯坦 烏茲別克斯坦 南非 巴西 阿根廷 巴布亞新幾內亞 其他國家 山東, 28.5% 甘肅, 7.5% 內蒙古,

20、6.2% 云南, 5.8% 河南, 4.9%江西, 3.7% 貴州, 3.7% 安徽, 3.4% 西藏, 3.3% 陜西, 3.3% 四川, 0.3% 其他, 29.4% 山東, 17% 河南, 10% 內蒙古, 6% 新疆, 5% 云南, 4% 甘肅, 4%湖南, 4%陜西, 5% 其他, 45% 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 19 二、二、 黃金價格取決經濟因素，流動性危機下避險功能失靈黃金價格取決經濟因素，流動性危機下避險功能失靈 2.1 黃金供給黃金供給增長相對有序增長相對有序 全球黃金的供給整體上緩慢增長，2019 年達到 4776 噸，20102019 年復合

21、增速為 1.5%。按來源 看，作為供給主體的礦產金供給的穩定性相對較好，20102019 年復合增速為 2.8%；而再生金約 90%來自珠寶首飾，10%來自工業領域。再生金潛在來源包括已經開采存量黃金，盡管全球存量黃 金約 19 萬噸，但大部分以財富方式沉淀下來，形成供給量較少，且受黃金價格影響波動較大，是黃 金供給補充形式。 我們認為黃金供給增長較為緩慢供需方面原因：第一、黃金價格較高，消費門檻較高，市場規模增 長有限，約束了生產企業生產紀律；第二、黃金資源少且分散，使得黃金開采和生產彈性較低，不 易在短時間大規模增加。 圖表圖表10 全球黃金的供給全球黃金的供給（噸）（噸） 圖表圖表11

22、中國礦產金的產量中國礦產金的產量（噸）（噸） 資料來源：世界黃金協會 資料來源：Wind (1000) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 生產者對沖再生金礦產金 0 100 200 300 400 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 圖表圖表9 龍頭公司在全球礦產金的占比較低（龍頭公司在全球礦產金的占比較低（2019 年）年） 資料來源：公司公告，平安證券研究所 紐蒙特, 5.7% 巴里克, 4

23、.9% 英美黃金阿 散蒂, 2.9% 極地黃金, 2.6% 金羅斯黃金, 2.3% 紐克雷斯特, 2.1% 金田黃金, 2.0% 四瓣葉黃金, 0.8% 其他, 76.7% 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 19 2.2 黃金需求：消費和投資屬性兼具，各領域差別大黃金需求：消費和投資屬性兼具，各領域差別大 黃金首飾和投資對需求影響較大。全球黃金的需求包括黃金首飾、投資、工業和儲備等，其中工業 需求 2010 年有所萎縮，目前穩定在 330 噸左右，占比較??；黃金首飾消費屬性較強，是黃金第一 大領域，2019 年份額為 48%；而偏投資類金幣金條及黃金 ETF 占比為第二大領域

24、，2019 年達到 29%；全球央行在 2010 年起開始購買黃金，成為黃金需求的一支重要力量。 在區域上，黃金需求受生活水平、人們消費習慣、財富觀念影響較大，由于中國和印度歷史形成黃 金消費、投資偏好較強，是全球主要的黃金消費國。按黃金首飾、金幣、金條口徑計，中國和印度 在全球黃金消費的占比分別為 32%和 23%，其他國家的占比則較低。 圖表圖表12 全球黃金需求構成全球黃金需求構成 圖表圖表13 2010 年起，央行成為黃金需求重要力量之一（噸）年起，央行成為黃金需求重要力量之一（噸） 資料來源：世界黃金協會，Wind 資料來源：世界黃金協會，Wind 黃金需求總體上呈緩慢增長的態勢。2

25、010 年以來全球黃金需求緩慢增長，2010 年2019 年黃金需 求復合增速為 0.7%，并于 2019 年達到 4355.7 噸。 各領域需求與價格關系差異較大。其中黃金首飾消費屬性強，和消費者購買力關聯比較大，排除短 期價格波動帶來的“搶購”影響（如 2013 年） ，通常黃金價格較快上漲，會導致黃金首飾需求下降， 如 2019 年由于黃金價格上漲較多，全球黃金首飾需求下降約 6%；投資類金幣、金條和黃金 ETF 則和黃金首飾相反，通常黃金價格上漲，會刺激投資類黃金需求上升；央行購買黃金主要基于儲備 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004 2005 2006

26、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 黃金首飾工業投資其他 0 100 200 300 400 500 600 700 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 圖表圖表14 中國和印度在全球黃金需求地位突出中國和印度在全球黃金需求地位突出 資料來源：弗諾斯特沙利文 備注：需求包括黃金首飾、金幣、金條 中國, 31.6% 印度, 23.0% 美國, 5.3%德國, 3.7% 土耳其, 3.0% 泰國, 2.4% 伊朗, 2.0% 印尼, 1.9%

27、 沙特阿拉伯, 1.8% 越南, 1.7% 其他, 23.6% 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 10 / 19 考慮，受價格影響相對較小，整體上相對穩健。我們認為，正是消費屬性黃金首飾和投資屬性的負 相關關系，減少了黃金總需求的波動性，維持黃金需求總體穩定性。 2.3 黃金長期價格取決于經濟因素，黃金長期價格取決于經濟因素，需關注流動性危機下避險功能失靈需關注流動性危機下避險功能失靈 盡管黃金具有商品和投資屬性，且商品屬性的消費占比高于投資，但并不意味著黃金價格由行業供 需決定，這是黃金和工業金屬最大的區別。從歷史黃金供需情況看，黃金供需基本平衡，按照工業 金屬邏輯，黃金的價格應該

28、相對穩定，這和黃金歷史波動規律并不相符。2019 年全球黃金供給大于 需求，黃金的價格應該下跌，但實際價格表現看，2019 年黃金價格是上漲的。 由于黃金資源稀缺、大規模增產難度較大以及長期形成的貨幣屬性，盡管黃金首飾在黃金消費占比 高，但更多是扮演價格接受者的角色，避險對應的投資需求對黃金價格影響大，并且短中長規律和 持續時間有所差異。 圖表圖表15 全球黃金需求相對全球黃金需求相對平穩平穩(噸噸) 資料來源：世界黃金協會 圖表圖表16 全球黃金的供需基本平衡（噸）全球黃金的供需基本平衡（噸） 資料來源：世界黃金協會， Wind (1000) 0 1000 2000 3000 4000 50

29、00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 其他投資工業黃金首飾 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2010201120122013201420152016201720182019 需求供給 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 11 / 19 從歷史價格走勢看，長期黃金價格走勢和經濟周期和貨幣政策調整有比較大的關聯，尤其是美國經 濟以及美聯儲的貨幣政策，整個周期持續時間大多在 5 年及以上。當經濟長期增長面臨問題，將倒 逼各國政府調整經

30、濟政策，黃金相對收益凸顯，如 1975 年1980 年“石油”危機對應的黃金“牛 市” ，盡管名義利率較高，但通脹問題更為突出，持有現金的收益較差，而股市、大宗商品等風險資 產，盡管有流動性支持，但因經濟增長前景不明，需求預期不佳，影響投資者配置的積極性。2008 年金融危機導致的黃金“牛市” ，盡管利率水平與“石油危機”期間迥異，但寬松貨幣政策也導致了 現金收益下降，風險資產厭惡情緒增加，黃金避險需求增加。 圖表圖表18 上世紀上世紀 70 年代以來，黃金周期及經濟背景年代以來，黃金周期及經濟背景 時期時期 黃金價格周期黃金價格周期 美國經濟表現及政策美國經濟表現及政策 19701974 年

31、 人為壓制釋放后，黃金價格 開啟上漲 布雷頓森林體系崩潰， 第一次石油危機爆發。 經濟增 長放緩，通脹上升，美聯儲被動提高利率水平，相對 經濟增長，貨幣供給偏寬松 19751980 年 快速上漲，黃金大牛市 第二次石油危機爆發。經濟增長波動大，先恢復后衰 退，通脹問題突出，美聯儲被動加息至歷史高點，貨 幣供給偏寬松 19811990 年 19801984 年較大回調，隨 后震蕩 經濟增長逐步恢復，并趨穩，高通脹水平得以控制， 利率水平回落，并于 19851990 年保持相對穩定， 貨幣供給中性略偏寬松 19912000 年 19911995 年上半年穩定， 1995 年下半年2000 年略 有

32、下跌。黃金震蕩，小幅走 弱 美國經濟發展進入黃金期，經濟持續較好增長，通脹 水平處于較低水平，貨幣供給偏中性，利率水平相對 穩定 20012012 年 黃金價格步入上升通道， 2005 年起上漲加速，2008 年快速上漲。 是黃金 21 世紀 首個大牛市 地緣政治動蕩， 911 事件、 伊拉克戰爭、 阿富汗戰爭， 網絡泡沫破裂，美國經濟放緩，低利率環境， 20082012 年幾乎處于零利率。次貸危機前貨幣政 策略顯寬松，次貸危機后貨幣政策大幅寬松,2009 年 2012 年持續 QE 20132018 年 黃金價格回調走弱。 2011 年 2012 年高位震蕩。 2013 年 起總體走弱 20

33、13 年開始收縮流動性，貨幣供給增速下降。2015 年開始升息。美國經濟從次貸危機逐步走出，貨幣供 給先松后緊 資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表17 LME 黃金價格走勢黃金價格走勢 資料來源： Wind 0 500 1000 1500 2000 倫敦現貨黃金:以美元計價(美元/盎司） 倫敦現貨黃金:以美元計價(美元/盎司） 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 12 / 19 中短期黃金價格則與具有全球影響力重大風險因素相關， 其中偏中期因素影響時間通常在半年以上， 且影響對全球經濟增長預期， 黃金價格上漲持續時間相對較長， 典型如始于 2018 年的中美貿易摩擦， 而本次

34、新冠肺炎疫情發展為中期事件的可能性越來越高；而短期因素，影響時間多在幾天或者幾個 月，且對全球經濟增長預期影響小，黃金價格變現為短時高波性，如 2016 年 7 月土耳其政變事件， 2020 年 1 月伊朗將軍被刺殺事件，均引起了黃金的短期波動。但我們也注意到中短期因素消除后， 黃金價格也會出現相應的回落，如中美貿易戰緩解后，黃金價格出現了調整。 在發生全球性流動危機，黃金的避險需求暫時失靈。典型如 2008 年金融危機中，2018 年三季度起 市場恐慌情緒升溫，VIX 恐慌指數較快上升，先期盈利的黃金資產遭到拋售，黃金出現較大回調， 最大回調幅度超 20%，但在恐慌達到頂點后，黃金又重新受到

35、青睞，價格重新上漲。 三三、恐慌短期、恐慌短期打壓金價，恐慌過后海闊天空打壓金價，恐慌過后海闊天空 3.1 短期短期市場進入恐慌模式，黃金價格受壓市場進入恐慌模式，黃金價格受壓 全球新冠疫情發展分為兩個階段，第一階段以中國為主，2020 年 2 月進入高峰期，由于中國采 取果斷而強有力的防控措施，到 2 月底基本得到控制，新增確診和疑似病例持續回落。目前防 控重點轉為防止境外輸入。第二階段以海外為主，2 月底中國新冠疫情得以控制，但海外疫情 不斷發酵，以韓國、伊朗、意大利為代表的疫情超預期增長，隨后更多國家疫情惡化，到 3 月 15 日，海外確診人數超過中國，并于歐洲為“震中” 。目前全球已有

36、約 150 個國家報告了確診 病例，包括美國、英國、德國、意大利、西班牙等全球至少 30 個國家宣布進入緊急狀態。疫 情正由短期事件演變為具有全球影響力的中期事件。 圖表圖表19 2008 年金融危機市場恐慌期間，黃金價格走弱年金融危機市場恐慌期間，黃金價格走弱 資料來源： Wind，平安證券研究所 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 13 / 19 圖表圖表20 中國疫情新增趨勢中國疫情新增趨勢（例）（例） 圖表圖表21 中國疫情累計情況（例）中國疫情累計情況（例） 資料來源：Wind 資料來源： Wind 圖表圖表22 海外海外疫情新增趨勢疫情新增趨勢（例）（例） 圖表圖表23 海

37、外海外疫情累計情況（例）疫情累計情況（例） 資料來源：Wind 資料來源： Wind 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 當日新增確診病例當日新增疑似病例 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 確診病例累計值疑似病例累計值 現有確診病例累計值 0 5000 10000 15000 20000 25000 海外當日新增確診病例 海外當日新增確診病例 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 海外確診病例累計值 海外現有確診病例累計值 有色行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 14 / 19 市場影響看，疫情第一階段范圍主要限定在中國，且防控措