【研報】造紙行業深度報告：APP收購博匯紙業白卡紙行業競爭格局改善-20200114[29頁].pdf

1、APP收購博匯紙業，白卡紙行業競爭格局改善 造紙行業深度報告 證券分析師：周海晨 A0230511040036 屠亦婷 A0230512080003 研究支持：柴程森，周迅，丁智艷 2020.1.14 2 投資要點：投資要點：APPAPP收購博匯紙業，白卡紙行業競爭格局改善收購博匯紙業，白卡紙行業競爭格局改善 金光紙業將受讓博匯集團100%股權，通過直接和間接持有博匯紙業48.84% 股權成為博匯紙業實際控制人，推動白卡紙行業進一步整合 白卡紙需求：受益消費升級，及對灰底白紙板的替代，穩定增長 內生需求：下游食品、日化、3C等消費品的增速回升帶動社會卡需求增長；外賣 紙推動食品卡需求增長；預計

2、白卡紙內生需求將維持5-10%左右增速 替代需求：環保趨嚴、原材料緊缺及價格上行加速白卡對灰底白的替代效應 白卡紙供給：行業短期無新產能壓力，行業整合推動競爭格局改善 收購完成后，白卡紙行業實現進一步整合，龍頭紙企之間協同性有望提升 行業短期內無新增產能壓力，存量供給整合，供給格局明顯改善 過去幾年無序競爭的狀態將成為歷史，行業有望進入平穩發展期 由于行業龍頭之間為搶占市場紛紛擴建產能，使得行業盈利波動性較大 收購完成后，白卡紙行業盈利有望穩定向上修復，白卡紙盈利彈性將逐步顯現 推薦關注白卡紙標的博匯紙業、晨鳴紙業，建議關注漿紙龍頭太陽紙業 目錄目錄 1. APP將成博匯紙業實控人 2. 行業

3、供給格局優化，需求穩定增長 3. APP是國內最大的漿紙企業 4. 推薦關注：博匯紙業、晨鳴紙業、太陽 紙業 3 1 1、APPAPP將成博匯紙業實控人將成博匯紙業實控人 4 5 1.1 APP1.1 APP舉牌博匯紙業，并受讓博匯集團舉牌博匯紙業，并受讓博匯集團100%100%股權股權 4月4月27日 博匯紙業修改公司 章程，對股東派駐 董事進行限制 APP首次購 買博匯股票 6月21日 APP舉牌至5%， 首次舉牌公告 7月25日 APP用其持股 辦理質押回購 7月26日 APP舉牌至10%， 第二次舉牌公告 10月11日11月14日 APP舉牌至20%， 第四次舉牌公告 12月8日 博匯

4、公告擬購 買集團持有的 宿舍樓 12月24日 股東大會通過購 買宿舍樓議案， APP投票同意 APP舉牌至15%， 第三次舉牌公告 12月31日 博匯公告：APP 擬受讓博匯集團 100%股權 2019年 APP收購博匯紙業進程： 4月，APP首次在二級市場購買博匯紙業股票，之后連續四次舉牌至持股20% 11月，博匯集團由于債務水平不斷提高，資金壓力不斷增大，主動尋求控制權轉 讓機會 12月底，APP憑借其管理經驗、產業規模和資金實力獲得博匯集團認可，受讓博 匯集團100%股權 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 6 1.2 1.2 雙方積極推進博匯集團股權交割雙方積極推進博匯集團股權交割 20

5、20年 1月6日 雙方簽訂股權 轉讓協議 1月7日 發布要約收購報告， 要約價格5.36元/股 1月23日 計劃召開股東大會 審議股權轉讓 2020年1月，雙方擬簽署股權轉讓協議后，積極推進股權交割事宜 股東大會：公司公告將在1月23日召開臨時股東大會審議收購議案 反壟斷調查：反壟斷調查自公告日起可申請。執法機構對經營者集中實施兩階段 審查制：第一階段為初步審查，時限為30日內；第二階段審查期限為90日內；如 果出現特殊情況延長審查期限的，最長不得超過60日。 發改委外商投資安全審查、商務部門備案 正式交割：雙方承諾在審查結束后5個工作日內完成交割 要約收購：向其他股東發起要約收購，要約收購價

6、5.36元/股，有效期為自要約收 購公告日起30個自然日 最遲6月底 通過反壟斷調查 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 7 1.3 1.3 金光紙業將成為博匯紙業實際控制人金光紙業將成為博匯紙業實際控制人 此次交割完成后，金光紙業及其一致行動人將獲得博匯紙業28.84%股權， 加上前期舉牌獲得的20%股份，合計持有博匯紙業48.84%股份 金光紙業通過收購將獲得上市公司體內造紙資產及所屬集團的配套熱電廠 博匯集團除上市公司外資產包括：全資控股山東天源熱電及江蘇豐源熱電兩個熱 電廠，為上市公司配套熱電；全資控股山東國金化工，主要產品包括氫氧化鈉、 液氯、鹽酸、硫酸；其他貿易公司、投資公司及部分參

7、股公司 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 注：金光紙業代表金光紙業及其一致行動人；員工持股延續期至2020年12月13日， 其中董監高認購占比18.57%，股票購入均價5.91元/股 楊氏 夫婦 博 匯 集 團 100% 員 工 持 股 其 他 博匯紙業 28.84%3.58%67.58% 楊氏 夫婦 博 匯 集 團 100% 員 工 持 股 其 他 博匯紙業 28.84%3.58%47.58% 金 光 紙 業 20% 金光 紙業 博 匯 集 團 100% 員 工 持 股 其 他 博匯紙業 28.84%3.58%47.58% 金 光 紙 業 20% 博匯紙業股權變化圖 初始階段舉牌后

8、收購后 2 2、行業供給格局優化，需求穩定、行業供給格局優化，需求穩定 增長增長 8 9 2.1 2.1 白卡紙用途定位于高檔內包裝白卡紙用途定位于高檔內包裝 用途分類原紙主要用途當前主流價格纖維原料 代表紙廠產品形態 內包裝 白卡紙 高檔消費 品的內包 裝 5700-6200元/噸木漿 金光、博 匯、萬國 太陽、晨 鳴 灰底白板紙 中低端消 費品的內 包裝 4000-4700元/噸廢紙 玖龍、建 暉等 外包裝 箱板紙、 瓦楞紙 運輸包裝、 外包裝箱 箱板紙： 4000-5000元/噸 瓦楞紙： 3500-4000元/噸 廢紙 玖龍、理 文、山鷹 等 資料來源：百度圖片，申萬宏源研究 10 2

9、.2 2.2 內生需求：包裝紙伴隨下游需求穩定自然增長內生需求：包裝紙伴隨下游需求穩定自然增長 社會卡及食品卡需求帶動白卡紙需求增長 社會卡：下游食品、日化、3C等消費品的增速回升帶動社會卡需求穩定增長 食品卡：根據艾瑞咨詢：2020年在線外賣行業行業規模將增長14.2%，疊加禁塑 令的影響，外賣紙包裝需求增長將推動食品卡需求增長 煙卡：國內煙草銷量基本穩定，預計煙卡需求穩定 預計白卡紙內生需求（不考慮替代需求）將維持5-10%左右增長 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2000-012003-012006-012009-0120

10、12-032015-092019-05 食品飲料日化家電音像器材通訊器材 社會卡煙卡食品卡銅板卡 下游消費品增速有所回升社會卡為白卡紙最主要需求 資料來源：國家統計局，卓創資訊，申萬宏源研究 11 2.32.3 替代需求：白卡紙逐步替代灰底白，帶動需求增長替代需求：白卡紙逐步替代灰底白，帶動需求增長 白卡紙對灰底白紙板的替代將是行業趨勢 白卡紙在白度、平滑度、光澤度和著墨性多方面均優于灰底白，包裝效果更精美 伴隨消費升級及消費品對包裝重視度提升，白卡對灰底白的替代將是行業趨勢 外廢進口禁令，推升灰底白紙價，加速替代效應 灰底白原材料為廢紙，外廢政策收緊背景下，國廢供給緊張推漲國廢價格，灰底 白

11、紙板將因成本上行價格上漲，白卡紙與灰底白價差收窄將加速替代效應 2018年灰底白/白卡紙消費量786/655萬噸，若可實現對灰底白當前消費量 一半的替代，白卡紙需求將增長60% 白卡逐步實現對灰底白板紙的替代兩者價差收窄催化白卡對灰底白的替代 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2009201020112012201320142015201620172018 白卡紙消費量（左）灰底白消費量（左）白卡占比（右） 萬噸 (

12、500) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 價差（右）白卡均價（左）灰底白均價（左） 元/噸 元/噸 12 2.3

13、 2.3 替代需求：環保趨嚴及原材料緊缺加速灰底白替代需求：環保趨嚴及原材料緊缺加速灰底白 產能出清產能出清 灰底白行業呈現一家獨大，行業多為中小產能，且多分布在富陽地區 根據卓創資訊統計，國內產能超過50萬噸的灰底白紙企僅4家 灰底白紙板產能多分布在浙江富陽，根據杭州市大氣環境質量限期達標規劃 2020年關停區域內115家造紙廠，到2021年，完成富陽區造紙行業關停搬遷 原材料緊缺，廢紙系將加速中小產能出清 由于外廢政策收緊，國廢供需緊張，中小灰底白紙企將因原材料短缺退出市場 0 50 100 150 200 250 300 350 玖龍 東莞建暉紙業 廣東理文造紙 聯盛（龍海） 杭州東大紙

14、業 富星紙業 江門星輝造紙 隆亨紙業 浙江道勤紙業 杭州大眾紙業 杭州通達紙業 湖北秦楚紙業 華僑鳳凰紙業 山東榮華紙業 浙江三星紙業 江陰新浩 宜賓藍天紙業 遠通紙業 浙江高陽紙業 瀏陽天和 江西順豐紙業 寧波牡牛 遠大紙業 浙江飛馬紙業 浙江金東紙業 浙江涌金紙業 江西順達紙業 浙江華鑫紙業 單個紙企灰底白產能 萬噸 灰底白板紙行業紙廠產能多為50萬噸以下 資料來源：卓創資訊，杭州市人民政府官網，申萬宏源研究 杭州市在2020年計劃關停115家造紙企業 13 2.4 2.4 白卡紙已經過行業出清，存量產能均為大中型產能白卡紙已經過行業出清，存量產能均為大中型產能 區域區域省份省份紙廠名稱紙

15、廠名稱產品產品品牌品牌 紙機單產紙機單產 能（萬噸）能（萬噸） 單廠產能 （萬噸） 單廠產能 （萬噸） 單廠單廠 市占率市占率 華東 地區 華東 地區 山東省 山東太陽紙業股份有限公司 白卡紙、銅板卡、紙杯原紙、 食品卡、液包原紙、煙卡 萬國驕陽、華夏太陽、 金太陽 20 14013% 24 36 60 山東晨鳴紙業集團股份有限公司白卡紙、銅板卡、撲克牌紙白楊、白玉45454% 亞太森博(山東)漿紙有限公司 白卡紙、紙杯原紙、食品卡、 液包原紙 金博、銀博、博旺 17 525% 35 山東博匯紙業股份有限公司 食品卡、煙卡30 656% 白卡紙、食品卡、銅板卡博匯35 江蘇省江蘇博匯紙業有限公

16、司 白卡紙丹頂鶴、白鷗75 15014% 白卡紙丹頂鶴、白鷗75 浙江省 寧波中華紙業有限公司 白卡紙、銅板卡、煙卡32 626% 煙卡30 寧波亞洲漿紙業有限公司白卡紙、銅板卡 酋長、亞洲之星75 15014% 金麗、金采75 華南華南 地區地區 廣東省 珠海紅塔仁恒紙業有限公司 白卡紙、煙卡、液包原紙紅塔、紅梅 7 303% 23 珠海華豐紙業有限公司30303% 湛江晨鳴漿紙有限責任公司白卡紙麗品、麗致、麗盈12012011% 廣西省廣西金桂漿紙業有限公司白卡紙金蝶蘭、富桂、帝王松12012011% 江西省江西晨鳴紙業有限公司白卡紙35353% 華中華中 地區地區 河南省 新鄉新亞紙業集

17、團股份有限公司 白卡紙新輝煌25 353% 紙杯原紙10 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 14 2.5 2.5 歷史回顧：白卡紙行業由于行業龍頭搶市場，盈利歷史回顧：白卡紙行業由于行業龍頭搶市場，盈利 波動性大波動性大 白卡紙行業雖然集中度高，但龍頭積極擴建產能，搶占市場份額，協同穩定 性不強，導致行業盈利波動性大 四大白卡紙廠產能擴張歷程白卡紙歷史價格波動較大 資料來源：卓創資訊，Wind，紙業聯訊申萬宏源研究 0 200 400 600 800 1000 1200 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20

18、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E APP萬國太陽博匯晨鳴 萬噸 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 毛利率(%)凈利率(%) -6% -4% -2% 0% 2%

19、4% 6% 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 ROE(%) 博匯紙業單季度利潤率波動較大博匯紙業單季度ROE波動較大 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Nov/09 Mar/10 Jul/10 Nov/10 Mar/11 Jul/11 Nov/11 Mar/12 Jul/12 Nov/12 Mar

20、/13 Jul/13 Nov/13 Mar/14 Jul/14 Nov/14 Mar/15 Jul/15 Nov/15 Mar/16 Jul/16 Nov/16 Mar/17 Jul/17 Nov/17 Mar/18 Jul/18 Nov/18 Mar/19 Jul/19 Nov/19 元/噸 白楊博匯酋長 APP產 能擴建 博匯預期 擴產能 供給側改革 博匯產 能擴建 15 2.5 2.5 歷史回顧：行業龍頭搶占市場份額，引發歷史回顧：行業龍頭搶占市場份額，引發20182018年年 白卡紙價格戰白卡紙價格戰 2018年白卡紙行業價格戰進程梳理 年初 4月20日 APP、博匯、晨 鳴率先降價1

21、00- 200元/噸 5月15日 三家再降 200元/噸 5月21-22日 三家再降 200元/噸 6月7-11日 APP、晨鳴降300 博匯、太陽降100 博匯紙業 謀劃白卡紙產 能大幅擴建 龍頭搶占市場份額，行業爆發價格戰 2018年初，博匯紙業推進江蘇75萬噸白卡紙項 目，并籌劃江蘇三期項目（100萬噸白卡紙）， 兩期項目落地后產能將超過APP成為國內最大 白卡紙企業 為搶占市場份額，行業價格戰爆發。APP、博 匯、晨鳴大幅降價，太陽跟隨降價；期間出現 先發貨后定價現象，對于經銷商惡意拋貨，紙 廠默許并高額返利。4月中旬至7月中旬累計降 價1200-1400元/噸 2018Q4博匯單季度

22、虧損2.54億，為上市以來最 大單季度虧損 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 2-Apr 9-Apr 16-Apr 23-Apr 30-Apr 7-May 14-May 21-May 28-May 4-Jun 11-Jun 18-Jun 25-Jun 2-Jul 9-Jul APP金麗250-400g博匯丹頂鶴250-400g 太陽萬國驕陽250-400g晨鳴白楊250-400g 元/噸 2018年白卡紙行業價格戰 6月1日 博匯降300 晨鳴、APP降100 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 16 2.6 APP2.6 APP收購博匯，行業進一步整合，提升龍頭協同性

23、收購博匯，行業進一步整合，提升龍頭協同性 白卡紙行業集中度高：根據卓創資訊統計，我國白卡紙產能1109萬噸，金光 紙業、博匯紙業、晨鳴紙業和萬國太陽現有產能分別為312萬噸、215萬噸、 200萬噸和140萬噸，四大紙廠合計市占率81% 行業短期內并無新增產能投放，供給格局將明顯改善 金光紙業廣西金桂新建180萬噸白卡紙產能，預計最早投產時間為2021年Q4 白卡紙行業CR4達到81% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 20112012201320142015201620172018 博匯紙業金光紙業晨鳴紙業 白卡紙產能利用率差異 金光紙業博匯紙業晨鳴紙業太

24、陽紙業其他 資料來源：公司公告，卓創資訊，申萬宏源研究 3 3、APPAPP為國內最大漿紙工廠為國內最大漿紙工廠 17 18 3. APP3. APP是國內最大的漿紙系企業是國內最大的漿紙系企業 產品產品工廠工廠位置位置主要產品主要產品年產能年產能 漿 金海漿海南漂白硫酸鹽桉木漿135 金桂漿廣西桉木化機漿75 文化紙 金東紙業江蘇銅版紙200 金海漿海南銅版紙100 金華盛江蘇無碳復寫紙、雙膠紙等67 白卡紙 寧波中華浙江白紙板、白卡紙62 亞洲漿浙江白紙板、白卡紙150 金桂漿廣西白卡紙、食品級白卡100 生活紙金紅葉江蘇衛生紙、廚房用紙等137 紙制品其他工廠-各類紙制品48 - -合計

25、合計- -1,0741,074 APP是國內最大的漿紙系紙企，覆蓋紙種全、生產規模大 金光紙業是全球領先的僑資造紙企業，自20世紀90年代進入中國市場，截止2019年Q3末， 金光紙業（中國）總資產達到1750億元（其中賬面現金311億元） 金光紙業白卡紙、銅版紙和生活用紙產能均為國內最大，2018年擁有漿紙產能1074萬噸 2018年實現收入589.50億元，對應凈利潤23.37億元 金光紙業國內主要生產基地（萬噸） 金光紙業（中國）股權架構 資料來源：金光紙業，申萬宏源研究 19 3. APP3. APP是國內最大的漿紙系企業是國內最大的漿紙系企業 產品產品項目項目2016 2016 年2

26、017 2017 年2018 2018 年 紙漿 產能210.00210.00210.00 產量217.00227.10246.00 產能利用率103%108%117% 銷量200.00 196.06 204.00 產銷率92%86%83% 文化紙 產能365.00367.00367.00 產量379.00376.00353.00 產能利用率104%102%96% 銷量376.00 378.00 349.00 產銷率99%101%99% 白卡紙 產能260.00312.00312.00 產量233.00322.00361.00 產能利用率90%103%116% 銷量234.00 318.00

27、363.00 產銷率100%99%101% 生活紙 產能132.00137.00137.00 產量104.00112.00102.00 產能利用率78%82%74% 銷量99.00 107.00 104.00 產銷率95%96%102% 其他紙 產能73.0048.0048.00 產量42.0037.0040.00 產能利用率58%77%83% 銷量43.00 40.00 46.00 產銷率102%108%115% 金光紙業近三年產銷情況（萬噸）2018年金光紙業實現收入589.50億元 2018年金光紙業實現凈利潤23.37億元 資料來源：金光紙業，申萬宏源研究 -10.00 -5.00 0

28、.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 0 100 200 300 400 500 600 700 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 營業總收入（左）同比(%)（右） 億元 (50) 0 50 100 150 200 0 5 10 15 20 25 30 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 凈利潤（左）同比(%)（右） 億

29、元 4 4、估值及盈利預測、估值及盈利預測 20 21 4.1 4.1 白卡紙噸盈利彈性白卡紙噸盈利彈性以博匯紙業為例以博匯紙業為例 單位：元/噸含稅價不含稅價 售價58105142 闊葉漿價格（明星）37503319 針葉漿價格（銀星）45003982 化機漿價格（佳維）40003540 綜合用漿成本39692810 噸紙化學品500 累計折舊267 人工成本50 能源動力533 其他制造費用80 噸毛利902 稅金及附加19 銷售費用211 管理費用82 財務費用230 噸稅前利潤360 噸稅后利潤270 注1：噸紙原材料、人工、折舊、制造費用為2014-2018年博匯白卡紙噸紙成本的平均

30、值 注2：噸紙化學品成本假設為500元/噸 注3：噸紙費用參考博匯紙業2014-2018年噸紙費用平均值 注4：噸紙纖維成本按照噸紙使用0.4噸化機漿、0.3噸闊葉漿和0.1噸針葉漿計算，對應漿品牌選取佳維、明星、銀星 注5：增值稅稅率為13%、所得稅稅率為25% 單位：元/噸 噸紙含稅售價 5400560058106000620064006600 噸 紙 綜 合 用 漿 價 格 330035348662575188410171150 35002473805196457789111043 3700141274413539672804937 390035167307433566698831 39

31、69-2131270396529662794 4100-7261200327459592725 4300-178-4594220353486619 4500-284-151-12114247380512 根據測算，對應當前白卡紙售價5810元/噸及漿價， 博匯紙業單噸白卡紙噸凈利270元/噸 白卡紙每提價200元/噸，噸紙凈利可提升133元 如果當前漿價維持穩定，白卡紙價格達到6000元/ 噸，噸紙凈利可達到396元/噸 博匯紙業白卡紙單噸凈利測算模型 資料來源：博匯紙業公告，申萬宏源研究 22 4.2 4.2 白卡紙上市公司盈利彈性大白卡紙上市公司盈利彈性大 博匯紙業產能-萬噸噸凈利-元/噸

32、凈利-億元 2020E2021E2020E2021E2020E2021E 白卡紙2152154008008.617.2 箱板瓦楞紙60601001000.60.6 文化紙50504004002.02.0 合計11.519.8 晨鳴紙業產能-萬噸噸凈利-元/噸凈利-億元 2020E2021E2020E2021E2020E2021E 輕涂紙885005000.40.4 雙膠紙21521570070015.015.0 書寫紙337007000.20.2 銅版紙1291295005006.46.4 白卡紙20420460010008.516.3 靜電紙46467007003.23.2 其他機制紙747

33、44004002.92.9 融資租賃42 合計40.846.5 晨鳴紙業2020-2021年單噸盈利模型 博匯紙業2020-2021年單噸盈利模型 當前大廠非涂布文化紙噸凈利約1000元/噸，白卡紙噸凈利有較大修復空間。 假設白卡紙噸凈利2020-2021年分別為400元和800元，博匯紙業盈利將體 現出較大彈性 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 23 4.3 4.3 博匯紙業：純正白卡標的，要約收購提供安全邊際博匯紙業：純正白卡標的，要約收購提供安全邊際 博匯紙業以白卡紙為主業，業績彈性最強 2019年擴產后，公司白卡紙產能達到215萬噸，白卡紙盈利彈性最強 2019年新建100萬噸箱板瓦楞

34、紙產能（其中50萬噸瓦楞紙已轉產文化紙），產能 進一步擴張，整體盈利有望突破前期單季度高點 公司前期部分設備已完成折舊，經營性現金流持續好于凈利潤 APP要約收購5.36元/股提供安全邊際（有效期為要約收購公告日起30個自然日） (10) (5) 0 5 10 15 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 凈利潤經營性現金流凈額 億元 2019年公司新產能密集投放 公司經營性凈現金流持續高于凈利潤 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研

35、究 0 20 40 60 80 100 120 140 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 固定資產 億元 24 4.3 4.3 晨鳴紙業：白卡紙及文化紙盈利改善，剝離其他資晨鳴紙業：白卡紙及文化紙盈利改善，剝離其他資 產回歸造紙主業產回歸造紙主業 白卡紙、文化紙盈利顯著改善，2020-2021年業績彈性將顯現 白卡紙產能204萬噸，競爭格局改善，提供盈利彈性 文化紙產能約400萬噸，淡季價格穩定，年后有望提價，行業景氣度維持高位 逐

36、步剝離非造紙業務，紙漿自給率顯著高于行業均值 公司逐步剝離礦業（2019年8月已完成）、融資租賃等非造紙資產 公司漿紙產能為國內龍頭，伴隨壽光、黃岡漿線達產，紙漿自給率顯著高于行業 水平；重新聚焦造紙主業，漿紙龍頭有望重新起航 輕涂紙, 8 雙膠紙, 215 書寫紙, 3 銅版紙, 129 白卡紙, 204 靜電紙, 46 其他機制紙, 74 晨鳴紙業2020年產能（萬噸）公司凈利率水平有望得到進一步修復 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1Q03 4Q03 3Q04 2Q05 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08

37、 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 3Q19 凈利率 25 4.3 4.3 太陽紙業：文化紙管理標桿，原材料結構愈加完善太陽紙業：文化紙管理標桿，原材料結構愈加完善 公司當前PB處歷史底部區間雙膠紙價格年內穩步持續提漲 造紙龍頭：公司管理能力和激勵水平為行業標桿，具有成長屬性的造紙龍頭 漿紙系龍頭協同性整體增強，噸紙盈利盈利能力逐步改善 2019-2020年新增產能逐步投放，原料自給率逐步提升 廢紙原材料：國內木屑漿/半化學漿/本色漿項目+老撾廢紙漿項目，改善箱板瓦楞 紙原料結構 紙：20

38、20年Q4山東45萬噸文化紙、2021Q1老撾80萬噸箱板瓦楞紙 太陽控股集團全資控股子公司萬國太陽擁有140萬噸白卡紙產能同樣受益 資料來源：RISI，公司公告，申萬宏源研究 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Apr-10 Aug-10 Dec-10 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17

39、 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19 Aug-19 Dec-19 元/噸 UPM金球晨鳴太陽(21#) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Nov-16 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jul-09 Jan-10 Aug-10 Feb-11 Aug-11 Mar-12 Sep-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15 Nov-15 May-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Jan-19 PB（左）ROE（右） 26 4

40、.4 4.4 白卡紙重點公司盈利預測及估值白卡紙重點公司盈利預測及估值 0 1 2 3 4 5 6 7 8 N-00 M-01 N-01 M-02 N-02 M-03 N-03 M-04 N-04 M-05 N-05 M-06 N-06 M-07 N-07 M-08 N-08 M-09 N-09 M-10 N-10 M-11 N-11 M-12 N-12 M-13 N-13 M-14 N-14 M-15 N-15 M-16 N-16 M-17 N-17 M-18 N-18 M-19 N-19 晨鳴紙業博匯紙業太陽紙業 晨鳴紙業PB估值處歷史底部，格局改善有望帶動博匯紙業估值中樞上行 重點造紙公

41、司盈利預測及估值 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 2020/1/13 市值（億元） 凈利潤（億元）PE PB 2019E2020E2021E2019E2020E2021E 博匯紙業802.9211.219.827.47.14.01.52 晨鳴紙業 12718.1840.846.57.03.12.70.89 27 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并 對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點

42、而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東陳陶021- 華北李丹010- 華南謝文霓021- 海外胡馨文021- A股投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定

43、義如下： 買入（Buy）：相對強于市場表現20以上； 增持（Outperform）：相對強于市場表現520； 中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動； 減持 (Underperform)：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight）：行業超越整體市場表現； 中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平； 看淡 (Underweight)：行業弱于整體市場表現。 本報告采用的基準指數：滬深300指數 港股投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準

44、指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上； 增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%； 持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間； 減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%； 賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight）：行業超越整體市場表現； 中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平； 看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。 本報告采用的基準指數：恒生中國企業指

45、數（HSCEI） 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需 要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 28 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除 外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合

46、規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告 的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后 續問詢。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并 非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可

47、能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承 擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證 券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考 慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨 立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任

48、何人因使用本報告中的 任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本 報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。 未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯 本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在 任何情況下使用他們。 簡單金融 成就夢想 A Virtue of Simple Finance 29 上海申銀萬國證券研究所有限公司 (隸屬于申萬宏源證券有限公司） 周海晨 屠亦婷