【研報】電氣設備與新能源行業天然石墨負極：性價比決定未來趨勢集中度提升龍頭受益-20200215[39頁].pdf

1、天然石墨負極：性價比決定未來趨勢 ，集中度提升龍頭受益 證券研究報告 2020年2月15日 分析師：申建國執業證書編號：S1220517110007 核心觀點：核心觀點： 核心觀點： 海外天然石墨為主，國內人造石墨為主。 天然石墨和人造石墨是目前主流負極材料。天然石墨工藝相對簡單，成本低，性價比高，主要 用在消費電子、儲能領域；人造石墨綜合性能好，但成本高，主要用在高端消費電子和動力電池領 域；其中海外電池廠以天然石墨為主，國內電池廠以人造石墨為主。 平價推動天然石墨需求，技術進步提升天然石墨滲透率。 天然石墨價格比人造石墨低20%左右，隨著新能源汽車降本壓力和技術進步推動下，疊加三元轉 磷酸

2、鐵鋰的趨勢，預計2020年開始，天然石墨滲透率會觸底反彈，而未來儲能市場成本為王，天然 石墨滲透率也將繼續提升，預計天然石墨市場空間要保持較快增長。 天然石墨寡頭壟斷，全球龍頭獨大。 國內天然石墨主要公司中，貝特瑞是絕對龍頭，2019年其市占率達到了73%，而海外主流電池廠 的天然負極主供也是貝特瑞，全球獨大 。 投資建議： 后補貼時代，新能源汽車要走向平價，有較大降本壓力，正極出現三元切換到低成本磷酸鐵鋰 的趨勢，預計負極，低成本的天然石墨滲透率會觸底反彈，疊加儲能需求，預計未來天然石墨市場 空間要保持較快增長，建議重點關注中國寶安，子公司貝特瑞是天然負極絕對龍頭，且人造石墨、 硅碳負極、正

3、極等業務也有較快增長。 風險提示：新能源汽車銷量不及預期、客戶導入進度低于預期、資產減值風險。 目錄 二 一 天然石墨：性價比高，需求加速，新增供給少 重點推薦公司 目錄 1.1 天然石墨VS人造石墨 鋰離子負極材 料 石墨類負極 碳材料 非碳材料 石墨烯負極 無序碳負極 鈦酸負極 硅基負極 金屬鋰負極 天然石墨 中間相碳微球 人造石墨 復合石墨 硬碳 軟碳 SiO負極 硅碳負極 硅基合金負極 新能源汽車的核心部件是鋰電池，鋰電池的質量和進步決定著新能源汽車行業的運行和發展。負 極材料、正極材料、電解液和隔膜是鋰離子電池四大主要原材料。而負極顯得尤為重要，因為負極 是鋰離子嵌入嵌出的重要載體，

4、是關系到鋰電池能量密度、循環壽命和倍率性的重要環節。鋰電池 負極分為碳材料和非碳材料，其中又將石墨類負極分為天然石墨、人造石墨、復合石墨、中間相碳 微球等，是目前主流負極材料。 鋰電池負極種類繁多。 負極分類負極分類 圖1.負極的分類 天然石墨工藝相對簡單，性價比高。 人造石墨需要將石油焦和針狀焦進行轉換得到石墨，而天然石墨制備原料直接來自于天然鱗 片制備的球化石墨，成本低，工藝相對簡單。雖然天然石墨的容量、傳熱和導電性優于人造石墨 ，但倍率性能和循環性能劣于人造石墨，而循環壽命和倍率性能（快充、提速）是目前下游整車 應用最主要關心的一環，人造石墨在此方面更具優勢，疊加人造石墨對電池體系要求低

5、，在目前 高端電子市場和動力電池中份額相對較高。 性能對比性能對比 表1： 天然石墨和人造石墨對比 天然石墨人造石墨 制備原料天然鱗片球化石墨石油焦和針狀焦 核心工藝球形化，改性處理，高溫石墨化；相對簡單 精碎分級，造粒，二次造粒，高溫石墨化，碳化， 摻雜，包覆；相對復雜 首周比容量（mAh/g）345-360320-355 庫倫效率（%）91-9590-95 循環性能10001500 傳熱和導電性能優良 倍率性能良優 性價比高低 天然石墨價格低于人造石墨。 石墨負極材料價格較為穩定，2017-2019年天然石墨價格一直穩定在3-4萬元/噸的區間；人造 石墨價格2017年漲幅較大，主要由于原材

6、料漲價及動力電池出貨大增帶來的需求增量。2019年4 季度天然石墨市場均價為3.1萬元/噸，是人造石墨市場均價的72%。 價格優勢價格優勢 圖2： 2017-2019石墨負極材料市場均價（單位：萬元/噸） 3.1 4.3 0 1 2 3 4 5 6 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 天然石墨人造石墨 天然石墨新增產能少。 由于國家補貼政策對國內新能源汽車銷量帶來的快速增長，國內動力電池廠家技術限制（電 解液技術相對較差，與天然石墨匹配不佳），帶動人造石墨負極需求和產能增長迅速，2019年以 前布局的產能紛紛達產，新增產能環比達到了

7、新的高度。在新能源汽車搶裝的推動下，人造石墨 同比產量也在2018Q4-2019Q2之間同比增速穩定在60%以上。而天然石墨新增產能較少，19年幾 乎無新增產能。隨著后補貼時代的來臨，降本壓力疊加技術進步將推動電芯廠更多使用天然石墨 和復合石墨，預計天然石墨需求端將逐漸改善，行業內龍頭企業將充分受益。 產能對比產能對比 圖3： 2017-2019中國石墨負極產量圖4： 2017-2019中國石墨負極產能 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 17Q1 17

8、Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 天然石墨產量人造石墨產量 天然同比人造同比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 天然石墨產能人造石墨產能天然環比人造環比 目錄 1.2 平價壓力加速需求，技術進步提升空間 新能源汽車平價推動降本，低成本天然石墨大有可為。 新能源汽車補貼在2019大幅退坡后，對行業沖擊較大，2019年增

9、速轉負。上游零部件繼續降 價來推動新能源汽車與同級別燃油車平價是大勢所趨。動力電池在新能源汽車成本中占比約為 40%，而負極材料約占動力電池的10%，對新能源汽車整體成本影響約為4%，存在降價空間。而 目前石墨負極價格比較穩定，從人造石墨轉換天然石墨將給負極帶來20%以上降本空間，必將成 為產業鏈未來的發展方向。 價格優勢：后補貼時代，新能源汽車平價是大勢所趨價格優勢：后補貼時代，新能源汽車平價是大勢所趨 圖5： 新能源汽車補貼退坡幅度大（考慮地補50%）圖6： 負極材料在新能源汽車中成本占比 3.0 2.3 0.00.0 6.6 5.1 1.8 1.6 6.6 7.5 2.5 2.3 0%

10、100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 2017201820192020E 150公里250公里400公里 60%40% 其他部件動力電池 負極材料4% 其他材料36 % 三元轉換鐵鋰將提升天然石墨需求。 磷酸鐵鋰體系在動力電池中占比2019年為32%，下跌約7%，相比2018年下跌幅度減小，顯示 出其與三元差異化的競爭優勢。隨著磷酸鐵鋰技術的不斷突破，例如寧德時代的CTP和比亞迪刀 片電池，解決該體系的體積能量密度，相較于三元性價比凸顯，部分應用場景好的配套新能源乘 用車將轉換磷酸鐵鋰，預計2020年鐵鋰占比將提升至36%。而天然石墨在材料體系上與磷酸

11、鐵鋰 可以形成互補，二者成本在各自體系內都較低，很好的適應新能源汽車降本。隨著磷酸鐵鋰需求 增大，預計下游對天然石墨的需求將開始逐漸擴大。 價格優勢：中低端車型動力電池三元轉磷酸鐵鋰趨勢明確價格優勢：中低端車型動力電池三元轉磷酸鐵鋰趨勢明確 圖7： 2017-2020動力電池體系占比表2：天然石墨與磷酸鐵鋰在體系上互補 45% 59% 65% 63% 49% 39% 33% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192020E 三元磷酸鐵鋰 正極：磷酸鐵鋰負極：天然石墨 比能量密度較低較高 高溫性能較好較差 低溫性能

12、較差較好 成本低低 下一階段發展趨勢：中低端主打人造+天然復合負極，高端硅碳。 在2020年最新的GB/T 24533-2019鋰離子電池石墨類負極材料中，繼續對復合石墨負極 的各項指標進行了規定，相比之下，復合石墨的性價比高，能以更低的價格滿足目前新能源汽車 對負極一側能量密度的需求，是負極材料體系下一階段的發展趨勢。 復合負極發展。 人造+天然復合負極發展，需要公司同時具備研發能力和兩種材料的產能。在目前主要頭部公 司中，貝特瑞作為龍頭公司具有較高的研發水平，同時其對人造石墨的制造經驗豐富，將是行業 中復合能力最強的龍頭企業，將主要受益下一階段材料的更新換代。 國內需求：中低端以天然石墨和

13、復合石墨為主國內需求：中低端以天然石墨和復合石墨為主 表3： 人造+石墨體系將均衡動力電池性能圖8：2019前三季度頭部主要公司產量 天然石墨人造石墨復合石墨 循環性能較差較好平衡 庫倫效率較好較差平衡 快充較差較好平衡 價格較好較差平衡 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 貝特瑞江西紫宸寧波杉杉東莞凱金 天然石墨人造石墨 全球市場天然石墨占比高。 在全球市場石墨負極的份額中，天然石墨占比64%，其中LGC、松下和三星等國際巨頭對電 池體系特別電解液理解深，以低成本的天然石墨為主。而國內以人造石墨為主，占比高達75%， 而天然石墨僅占市場份額的

14、25%，主要由于國內電池廠對天然石墨使用效果不佳，以及對循環壽 命等性能要求高。 海外需求：天然石墨仍是主流海外需求：天然石墨仍是主流 圖9： 中國石墨負極市場份額圖10： 全球石墨負極市場份額 25% 75% 天然石墨 人造石墨 64% 36% 天然石墨 人造石墨 73% 69% 66%66%66% 69%70% 72% 64% 66% 72%73% 69% 74%73% 24% 23% 26% 30% 27% 26%24% 24% 28%26% 21% 22% 26% 22% 22% 2% 8%8% 4% 7% 5%6%4% 8%8%7% 6% 4%4%5% 0% 20% 40% 60%

15、80% 100% 120% 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 人造石墨天然石墨其他 天然石墨份額拐點已現天然石墨份額拐點已現 人造石墨天花板顯現，天然石墨占比有望觸底回升。 隨著2017年國內新能源汽車銷量快速增長，帶動了國內動力電池出貨的快速增長。而動力電 池對循環壽命、倍率性要求高，且國內電池廠對天然石墨使用效果不佳，人造石墨份額最高達到 74%，但新能源汽車后補貼時代，在降本壓力和技術逐步推動下，國內中低端動力電池負極市場 必將逐漸轉換到成本更低的天然石墨負極材料或者復合石

16、墨，天然石墨占比將觸底反彈，天然石 墨相關企業將充分受益。 圖11.人造石墨份額天花板顯現 天然負極需求將保持較快增長天然負極需求將保持較快增長 表4：受益于動力和儲能占比持續提升，天然石墨將保持較快增 長 低成本推動下，動力和儲能鋰電池市場天然石墨占比將持續提升。 隨著新能源汽車降本壓力和技術逐步推動下，預計2020年開始，天然石墨滲透率會觸 底反彈，而未來儲能市場成本為王，低成本的天然石墨滲透率也將繼續提升，預計未來天 然石墨負極需求和市場空間要保持較快增長。 全球鋰電池測算2016201720182019E2020E2021E2022E 動力（Gwh）42.963.499.2145205

17、282410 天然石墨占比35%30%25%25%27%30%32% 消費(Gwh）5862.771.275.882.59098.2 天然石墨占比65%60%50%45%40%40%40% 儲能(Gwh）2.63.85.47.2122044 天然石墨占比70%70%70%70%75%75%80% 每Gwh負極用量(萬噸)0.135 0.130 0.125 0.120 0.115 0.110 0.105 全球天然負極需求7.47.78.09.011.214.921.6 同比4.7%4.1%12.8%23.7%33.2%44.8% 天然負極市場空間(億)22.823.924.928.034.746

18、.2 66.9 天然石墨利潤空間(億)4.64.85.05.66.98.8 12.1 4.7%4.1%12.8%23.7%26.6%37.2% 目錄 1.3 寡頭格局，全球龍頭獨大 天然石墨貝特瑞一家獨大，人造石墨競爭激烈。 國內天然石墨主要公司中，貝特瑞是絕對龍頭，2019年其市占率達到了73%，主要由于貝特 瑞深耕天然石墨，且擁有優質的鱗片石墨礦，產品性價比低，其是松下和三星的主力供應商，對 這兩家海外巨頭的出貨占比都在70%以上；其對LGC占比2019年約為30%，預計2020年將提升至 50%，未來出貨前景較好。而人造石墨前三家公司江西紫宸、寧波杉杉和東莞凱金各種24%， 23%和19

19、%，在行業產能供應充分的環境下未來競爭會更加激烈，存在價格戰的可能性。 國內：天然石墨寡頭格局。國內：天然石墨寡頭格局。 圖12： 天然石墨主要公司市占率圖13： 人造石墨主要公司市占率 73% 6% 4% 3% 2% 2% 2% 8% 貝特瑞 江西正拓 寧波杉杉 翔豐華 中科星城 深圳金潤 東莞凱金 其他 24% 23% 19% 7% 6% 5% 3% 3% 2% 8% 江西紫宸 寧波杉杉 東莞凱金 翔豐華 貝特瑞 中科星城 深圳斯諾 江西正拓 深圳金潤 其他 海外：天然石墨為主，貝特瑞壟斷市場。海外：天然石墨為主，貝特瑞壟斷市場。 日韓以低成本的天然石墨為主，貝特瑞份額增長快，形成壟斷。

20、海外電芯企業以天然石墨為主。2009年，韓國鋰電池企業三星SDI和LGC的天然石墨主要供應 商是日本碳素，但到2013年和2017年，兩家企業天然石墨主供都切換到貝特瑞，2017年份額分別 高達88%和65%；同樣，日本電池企業松下和村田，貝特瑞天然石墨份額也從0提高到48%和91% ；日韓企業的天然石墨基本被貝特瑞壟斷。 負極需求2009年2013年2017年 三星SDI 人造石墨(噸）85514256220 天然石墨(噸)250069008200 貝特瑞天然石墨(噸）30062007200 貝特瑞占比12%90%88% LGC 人造石墨(噸）135030054000 天然石墨(噸)8002

21、8004620 貝特瑞天然石墨(噸）018003000 貝特瑞占比0%64%65% 松下 人造石墨(噸）42815155 13710 天然石墨(噸)10813552510 貝特瑞天然石墨(噸）001200 貝特瑞占比0%0%48% 村田 (索尼) 人造石墨(噸）218523001512 天然石墨(噸)1756002002 貝特瑞天然石墨(噸）02001830 貝特瑞占比033%91% 圖14：海外鋰電池廠負極客戶結構，貝特瑞快速導入 表5：貝特瑞份額快速提升 目錄 2.1 重點公司：貝特瑞，天然石墨全球龍頭，同時受益于鐵鋰和降本 貝特瑞主要產品毛利率穩定。 貝特瑞成立于2000年，2003年公

22、司開始進軍海外市場，到2010年公司在全世界負極材料市場 超過日本，實現世界第一，目前為全球負極材料的龍頭公司。公司主要業務包括正極材料，負極 材料，天然鱗片石墨和石墨制品，其中負極材料為其主要業務，收入占比達59%，毛利占比達 79%。負極材料毛利率穩定，2015-2018年均保持在31%以上。 天然石墨全球龍頭天然石墨全球龍頭 圖15：貝特瑞各業務毛利占比圖16：貝特瑞主要業務毛利率 89% 74% 58% 72% 79% 1% 4% 3% 2% 2% 5% 2% 5% 9% 5% 3% 20% 33% 13% 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201520

23、16201720182019H1 負極材料石墨制品加工 天然鱗片石墨正極材料 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015201620172018 負極材料正極材料 天然鱗片石墨石墨制品 出貨量增速穩定，產能利用率高。 貝特瑞2019年負極出貨量超過6萬噸，增速39.6%超過2017年。在國內新能源車銷量負增長的 環境下，公司出貨量繼續保持高速增長主要依賴于海外客戶需求增加和公司對于費用良好的控制 。2019年公司公司產能利用率保持在85%以上的高位，遠高于行業總體水平。 天然石墨全球龍頭天然石墨全球龍頭 圖17： 貝特瑞負極材料出貨量（單位：噸）圖18： 貝特瑞2019年前

24、三季度產能利用率（單位:噸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 19Q119Q219Q3 季度產能季度產量產能利用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 20152016201720182019 出貨量增速 客戶結構良好，導入下游主要電池廠。 貝特瑞06年成為國內第一后，開始進入國

25、外市場，并憑借自身優秀的服務態度和寶安集團的 支持，打破了海外業內不用對方供應商的規則（例如三星的供應商一般LG不會用，然后松下選擇 的供應商，索尼、三洋不會用）。目前公司正極材料國內主要供應磷酸鐵鋰正極材料，市場占有 率全國第2，公司磷酸鐵鋰正極材料被行業認可。負極材料主要供應利潤率較高的海外客戶，領 先的硅碳負極材料也間接進入特斯拉供應鏈。 貝特瑞主要客戶結構貝特瑞主要客戶結構 圖19：貝特瑞主要客戶情況 貝特瑞 寧德時代 正極億緯鋰能 國能電池 松下 SK 天津力神 鵬輝能源 負極 SK LG 松下 三星 索尼 寧德時代 國軒高科 比克電池 比亞迪 鵬輝能源 國內國外 毛利率和凈利率提升

26、，凈利潤增速加快。 貝特瑞毛利率和凈利率從2018年開始逐年回暖，2019年前三季度銷售毛利率超過30%，凈利 率達14.6%，為近5年最高水平。在新能源行業補貼下降，各環節競爭加劇的環境下，公司的毛利 率和凈利率上升體現了公司較好的議價能力，同時也帶動公司2019年Q1-Q3凈利潤增速達57%。 依托優質客戶，持續高增長依托優質客戶，持續高增長 圖20：貝特瑞毛利率和凈利率圖21：貝特瑞營收和歸母凈利潤 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20152016201720182019Q1-Q3 銷售毛利率銷售凈利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0

27、 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20152016201720182019Q1-Q3 營業收入歸母凈利潤 增速增速 海外客戶為主，主要拉動公司業績增長。 公司最早導入海外供應鏈，擁有優質的海外客戶，海外客戶出貨占比接近7成，且都是主供 ，包括松下、LG、三星、SK和村田等。其中主要三家大客戶LGC，松下和三星約占公司2019年 出貨量的5成，公司產品對松下和三星的供貨占比都在60%以上，對LGC占比2019年較少，但2020 年新增大單將使得公司出貨量和占比提升。 貝特瑞主要海外客戶需求貝特瑞主要海外客戶需求 表6： 貝特瑞海外主要客戶需求（單位：噸） 公司需求結構2019

28、E出貨量出貨量占比2020E出貨量 2020出貨量增 速 LGC天然石墨800020%20000150% 松下天然+人造1500060%2000033% 三星人造為主1000060%1500067% 周轉能力增強，經營性現金流大增。 貝特瑞流動比率和速動比率均持續上升，保持較好水平，短期償債能力較強。2015-2017年 存貨周轉天數和應收賬款周轉天數逐年上升，主要受新能源汽車補貼退坡影響。2018年開始應收 賬款周轉天數逐漸減少，主要是公司海外客戶占比高，回款好，并帶來了經營性現金流的持續改 善，以及帶動存貨周轉天數下降。公司扣非后ROE保持在10%以上，2018年有所增長，公司盈利 水平比

29、較健康。 圖22：貝特瑞營業效率圖23：貝特瑞經營性現金流及ROE 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 50 100 150 200 250 300 20152016201720182019Q1-Q3 存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天) 流動比率速動比率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 20152016201720182019Q1-Q3 經營性活動現金流（億元） 扣非后ROE(攤薄)(%) 依托優質客戶，經營數據亮眼依托優質客戶，經營

30、數據亮眼 海外收入增速加快，后市受益歐洲政策推動和特斯拉新車周期。 從2019年下半年開始，歐美通過政策加速推動新能源汽車發展，如德國在11月提高并延長了 其新能源汽車補貼政策，美國也通過稅收減免支持本國新能源汽車發展。在海外各國政策的持續 推動下，預計2020年全球新能源汽車銷量將達360萬輛，增速超過60%，重回高增長。公司境內 業務隨著中國新能源補貼的退坡逐年收縮，而海外業務從2017年開始重回高增長， 2019年上半年 海外銷售增速加快，達到138%。預計在特斯拉的鯰魚效應下，以及歐洲碳排放趨嚴，歐洲新能 源汽車將維持較快增長，而特斯拉今年推出model Y，銷量也將大幅增長。公司作為

31、松下、LGC 、三星和SK等電池廠的主要供應商，將充分受益。 依托優質客戶，未來高增長可期依托優質客戶，未來高增長可期 圖24：全球新能源汽車銷量將重回高增長（單位：百萬輛） 圖25：貝特瑞海外銷售增速加快 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 5 10 15 20 25 30 20152016201720182019H1 中國境內銷售中國境外銷售 境內增速境外增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 201520162017201820192020E20

32、21E 銷量增速 出貨量增速穩定，產能利用率高。 公司繼續推進產能擴張，2019年底常州3萬噸負極材料達產，預計2019年天然石墨產能為 50000噸，人造石墨產能為25000噸。公司2020年主要新增人造石墨產線，惠州4萬噸將于2020年 建成。2020年公司將擁有5.5萬噸天然石墨和7.5萬噸人造石墨負極產能，共計13萬噸負極材料產 能，較2019年增幅達73%。公司產能逐漸放大，且利用率高，將持續給公司帶來可觀的回報。 產能有序擴展，料產能利用率維持高位。產能有序擴展，料產能利用率維持高位。 表7： 貝特瑞負極材料產能規劃 產品產品擴產計劃擴產計劃 年產能年產能 （噸）（噸） 20192

33、01920202020 天然石墨天然石墨 常州1.5萬噸 2019年底達產 5000055000 人造石墨人造石墨 常州1.5萬噸 2019年底達產； 惠州四萬噸2020 年達產 2500075000 合計合計75000130000 研發體系完善，硅碳全球第一。 動力電池技術要求逐年提高，材料體系研發也是競爭力重要的一環。貝特瑞率先成立了國內 首家新能源技術產業化研究院貝特瑞新能源技術研究院。研究院現擁有多種國內外先進的分 析檢測設備和材料開發設備，且正以每年銷售額4%的資金投入用于研究院研發規模持續穩定的 擴大。全院研發用地10000，設有9大中心，全院目前擁有研發人員近300人，其中海歸7

34、人，博 士23人，碩士83人，本科186人。 2019年出貨約2000噸，為全球第一。硅碳體系主要提升了動力電池的使用容量，但其明顯的 劣勢在于安全性未能完善，公司2019年約2000噸硅碳負極主供三星和松下。硅碳負極是未來高容 量電池不可或缺的一環，公司介入早，積累經驗豐富，在未來技術路線升級中將顯著受益。 研發實力強，硅碳全球第一研發實力強，硅碳全球第一 圖26：貝特瑞研發體系 鐵鋰情況較好，除去CATL需求公司市占率第一。 貝特瑞磷酸鐵鋰具備3萬噸產能，2019年出貨量約1.4萬噸排名第二，主要客戶是寧德時代、 億緯、國軒、鵬輝等磷酸鐵鋰出貨量靠前的電芯廠，單噸（約3000元）盈利較穩定

35、，除寧德意外 的客戶出貨量高于德方納米，德方納米產能4萬噸，2019年出貨量約2萬噸。 三元論證結束，有望扭虧為盈。 公司具備1.5萬噸NCA/NCM811共線的高鎳三元產能，主要向松下和SK供貨，2019年總出貨 量約3000噸。目前在國外客戶的論證已經結束，預計今年出貨量大幅增長，隨著產能利用率提升 ，有望扭虧為盈。 磷酸鐵鋰龍頭，受益于中低端乘用車三元轉鐵鋰磷酸鐵鋰龍頭，受益于中低端乘用車三元轉鐵鋰 表8： 貝特瑞正極材料2019年情況介紹 產品2019E產能2019E出貨量出貨量全國排名主要客戶 磷酸鐵鋰30000200002 CATL，億緯鋰能，國軒 高科，鵬輝能源 三元 （NCA+

36、NCM811） 150003000松下，SK 鐵鋰逆勢增長，體系轉換未來可期。 2019年受新能源汽車補貼影響，磷酸鐵鋰正極材料全國總產量較去年同期增速放緩。而公司 磷酸鐵鋰正極材料逆勢爆發增長，行業滲透率提升至19%，受益于公司良好的客戶結構，主要給 行業頭部的寧德時代，億緯鋰能供貨。后補貼時代，中低端乘用車有巨大降成本壓力，主打高性 價比車型，三元切換磷酸鐵鋰趨勢確定，且特斯拉和大眾也計劃部分車型切換磷酸鐵鋰降成本， 疊加儲能逐漸平價，磷酸鐵鋰將引來持續高增長，公司未來幾年磷酸鐵鋰出貨量也會快速增長。 貝特瑞磷酸鐵鋰正極產量貝特瑞磷酸鐵鋰正極產量 圖27： 貝特瑞磷酸鐵鋰正極材料產量（單位

37、：噸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 貝特瑞出貨量全國出貨量占比 貝特瑞盈利預測和投資評級貝特瑞盈利預測和投資評級 表9： 負極材料經營模型 負極材料負極材料2016年年2017年年20182019E2020E2021E 銷量（噸）銷量（噸）2658033000430006000085000120000 YOYYOY24.15%30.30%39.53%41.67%41.18% 價格價格(萬元萬元/噸）噸）4.86

38、4.585.484.744.514.51 YOYYOY-5.86%19.85%-13.48%-5.00%0.00% 營業收入營業收入(萬元）萬元）129179150989235796284654383097540844 YOYYOY16.88%56.17%20.72%34.58%41.18% 毛利（萬元）毛利（萬元）460144809083165102476134084178478 YOYYOY4.51%72.94%23.22%30.84%33.11% 毛利率毛利率35.62%31.85%35.27%36.00%35.00%33.00% 負極材料業務。 公司過去兩年負極出貨量復合增速約35%，

39、利潤復合增速45%，單噸凈利約0.9萬，較為穩定 ，在行業中僅低于璞泰來，預計2020年出貨量達8.5萬噸，凈利潤約8億，參考可比公司璞泰來45 倍估值(單噸凈利約1萬)，給予貝特瑞負極40倍PE，即320億估值。 貝特瑞盈利預測和投資評級貝特瑞盈利預測和投資評級 表10： 正極材料經營模型 正極材料業務。 磷酸鐵鋰：出貨量約為德方納米的70%，參考德方納米，給予45億估值。 高鎳三元：參考可比公司當升科技，給予35億估值 正極材料正極材料2016年年2017年年20182019E2020E2021E 銷量（噸）銷量（噸）8039110009500160003000050000 YOYYOY3

40、6.83%-13.64%68.42%87.50%66.67% 價格價格(萬元萬元/噸）噸）7.7510.139.855.305.008.00 YOYYOY30.76%-2.74%-46.26%-5.59%60.00% 營業收入營業收入(萬元）萬元）622871114479361184733150000400000 YOYYOY78.92%-16.00%-9.48%77.03%166.67% 毛利（萬元）毛利（萬元）122082778415034169473000080000 YOYYOY127.58%-45.89%12.72%77.03%166.67% 毛利率毛利率19.60%24.93%16

41、.06%20.00%20.00%20.00% 目錄 2.2 重點公司：中國寶安-控股貝特瑞，低估的負極+正極雙龍頭 貝特瑞是中國寶安控股子公司，持股比例為76.23%，利潤占比高。 2019前三季度，貝特瑞在中國寶安收入中占比達28%，對母公司收入影響較大；在中國寶安 歸母凈利潤中占比達164%，主要影響母公司中國寶安的盈利能力。2002年中國寶安入股貝特瑞 ，2004年實現控股。 中國寶安子公司貝特瑞利潤占比中國寶安子公司貝特瑞利潤占比 圖28：貝特瑞在中國寶安收入中占比圖29：貝特瑞在中國寶安歸母凈利潤中占比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1

42、.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20152016201720182019Q1-Q3 歸屬中國寶安凈利潤占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 20152016201720182019Q1-Q3 歸屬中國寶安收入占比 中國寶安主要子公司盈利情況中國寶安主要子公司盈利情況 表11： 中國寶安主要子公司盈利情況 中國寶安主要子公司貝特瑞和馬應龍盈利能力強。 中國寶安在貝特瑞持股占比76%，在馬應龍持股占比30%。過去幾年，由于中國寶安投資虧 損減少，貝特瑞在中國寶安歸母利潤保持較高比例

43、。 2016201720182019Q1-Q3 中國寶安總計歸母凈利潤（億元）2.331.332.142.01 貝特瑞凈利潤（億元）2.613.364.814.33 貝特瑞歸母凈利潤（億元）1.99 2.56 3.67 3.30 馬應龍凈利潤（億元）2.19 2.45 2.84 2.67 馬應龍歸母凈利潤（億元）0.66 0.74 0.86 0.80 貝特瑞與馬應龍歸母合計（億元）2.65 3.30 4.52 4.11 扣除貝特瑞和馬應龍歸母利潤（億元） -0.32-1.97-2.38-2.10 表12： 中國寶安主要子公司盈利情況 中國寶安，控股貝特瑞，低估的負極+正極雙龍頭。 中國寶安扣除

44、貝特瑞歸母利潤，每年虧損額在1.5億左右，中國寶安其他股權投資價值約52億 ，可與虧損抵消，持股貝特瑞76%估值300億，即中國寶安合理市值300億以上。 2016201720182019Q1-Q3 中國寶安總計歸母凈利潤（億元）2.331.332.142.01 貝特瑞凈利潤（億元）2.613.364.814.33 貝特瑞歸母凈利潤（億元）1.99 2.56 3.67 3.30 馬應龍凈利潤（億元）2.19 2.45 2.84 2.67 馬應龍歸母凈利潤（億元）0.66 0.74 0.86 0.80 貝特瑞與馬應龍歸母合計（億元）2.65 3.30 4.52 4.11 扣除貝特瑞和馬應龍歸母利

45、潤（億元） -0.32-1.97-2.38-2.10 投資建議：投資建議： 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和 信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了 作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究 報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、 或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明 方正證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報 告僅供本公司客戶使用。本報告僅在相關法律許可的情況

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