1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）高教量價齊升，直播電商驅動新增長高教量價齊升，直播電商驅動新增長 華夏視聽教育首次覆蓋報告華夏視聽教育首次覆蓋報告 劉越男劉越男(分析師分析師)蘇穎蘇穎(分析師分析師)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理)021-38677706 021-38038344 010-83939087 songxiaohan026736gtjas.co證書編號 S0880516030003 S0880522110001 S0880122070054 本報告導讀：本報告導讀：公司高教業務基本盤穩固，直播電商提供增長驅動力

2、公司高教業務基本盤穩固，直播電商提供增長驅動力。摘要摘要：投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。預計公司 2023-2025 年收入分別 為 7.41/9.81/12.45 億 元（人 民 幣，下 同），增 速 分 別 為12.8%/32.3%/26.97%。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為-0.93/2.03/2.28 億元。參考同行業可比公司估值，給予公司 2024 年行業平均的 15 倍 PE，目標市值 33.1 億港元。華夏視聽教育是民辦傳媒高教龍頭公司。華夏視聽教育是民辦傳媒高教龍頭公司。華夏視聽教育集團是國內傳媒及藝術專業高等教育業務龍

3、頭，旗下大學為民辦高教機構南京傳媒學院。目前高教及職教業務為公司主要收入來源，影視制作業務收縮轉型為直播電商業務，預計未來直播電商業務占比有望提升。高教業務是基本盤，受益學生人數增長和學費提價。高教業務是基本盤，受益學生人數增長和學費提價。華夏視聽教育的高等及職業教育業務主要由南京傳媒學院開展。高教業務量價齊升：量：伴隨校容量擴張，截至 2023 年 12 月 31 日，集團學生人數約達 29,276 人，同比增長約 5.9%。價：受益于 2023 年 6 月江蘇發改委發布的關于優化民辦高校收費管理有關事項的通知，南京傳媒學院 2023 年新招本科生學費平均調增 5000 元。簽約戚薇，直播電

4、商成為第二增長曲線并反哺高教業務。簽約戚薇，直播電商成為第二增長曲線并反哺高教業務。2023 年 5月，公司與行業頭部明星主播戚薇女士及其配偶李承鉉先生分別簽訂了長期的獨家全面合作協議，切入直播電商領域，主要帶貨美妝、母嬰及時尚品牌產品。受益主播流量紅利，GMV 高增。同時南京傳媒學院開設有直播電商專業，直播電商業務與有關藝人的合作將會增強南京傳媒學院在直播電商專業的優勢，為在校學生創造更多實習與就業機會，從而反哺高教業務。風險提示：風險提示：高教政策風險，收購不及預期，主播競爭加劇。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：0.75 2024.03.16 交易數據 52 周內股價區間（周內股價

5、區間（港元港元）0.65-1.70 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）1,655 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）1,241 海外公司（海外公司（中國香港中國香港）財務摘要財務摘要（百萬百萬元人民幣）元人民幣）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 790 578 657 741 981 1,245 (+/-)%5.7%-26.8%13.6%12.8%32.3%27.0%毛利潤毛利潤 353 276 317 351 532 635 凈利潤凈利潤 316 58 96 -93 203 228 (+/-)%78.4%-81.8%67.7%-19

6、6.1%318.7%12.3%PE 5.4 4.9 -41%-23%-5%13%31%49%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖華夏視聽教育恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 教育產業教育產業 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 目目 錄錄 1.投資建議.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值.4 2.華夏視聽教育：民辦傳媒高教龍頭，轉型直播電商.6 2.1.從民營傳媒高教龍頭到進軍直播電商.6 2.2.股權結構集中，蒲樹林為控股股東.7 2.3.短期計提減值影響利潤，中期業績增長確定性較強.7

7、3.政策助推民辦高教量價齊升，直播電商高增長.8 3.1.毛入學率提升與學費漲價驅動民辦高教市場規模增長.8 3.2.直播電商滲透率提升，主播加碼后端.11 4.高教業務是基本盤，受益學生人數增長和學費提價.14 4.1.南京傳媒學院規模擴容，漲價獲批.14 4.2.產教融合，建設實踐基地和產業園區.16 5.電商直播新業務成為新增長曲線.17 5.1.簽約戚薇，進軍直播電商領域.17 5.2.影視制作及投資業務逐漸收縮.18 6.風險提示.18 PBnUnVdVhUiYiZ8OdNbRmOpPpNtPfQrRoNfQoMrQ6MmNrRwMqRqRxNoNwP 華夏視聽教育華夏視聽教育（19

8、81）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 圖目錄圖目錄 圖 1：公司是國內民營傳媒高教龍頭.6 圖 2：高等及職業教育對收入貢獻逐漸增大.6 圖 3：影視制作及投資業務盈利能力下滑.6 圖 4：營業收入及增速有所下滑.7 圖 5：2019-2023H1 毛利率穩定（百萬元）.7 圖 6：銷售費用率處于低位.8 圖 7：2019-2023H1 現金流波動較大.8 圖 8：高等教育在校生人數增長及毛入學率提升（萬人）.9 圖 9：民辦高等教育在校生人數增長.9 圖 10：高等教育畢業生規模擴大.9 圖 11：民辦高校數量上升.10 圖 12：民辦高教獨

9、立學院數量下降.10 圖 13：2023 年中國網絡零售額達 15.43 萬億元.12 圖 14：2016-2023H1 在線直播用戶規模 CAGR=13.8%.12 圖 15：直播電商的市場規模增長迅速.12 圖 16：直播電商滲透率逐年遞增.12 圖 17：直播帶貨生態初步成型，電商與內容平臺進行下單渠道和流量供給的利益交換.13 圖 18：直播帶貨模式拆解一覽.14 圖 19：截止 2023 年上半年南京傳媒學院在讀學生人數占比.15 圖 20：2019-2023H1 南京傳媒學院在讀生情況.15 圖 21：2016-2023H1 高教業務收入及同比.16 圖 22：學費收入中高教占比較

10、高但逐年下降.16 圖 23：華夏視聽教育與戚薇合作.17 圖 24：2023H1 起影視制作分部更名為娛樂及直播電商分部.18 圖 25：公司擁有“明星+達人+學生主播矩陣”.18 表目錄表目錄 表 1：華夏視聽教育收入預測（百萬元人民幣）.4 表 2：華夏視聽教育盈利預測（百萬元人民幣）.4 表 3：同行業可比公司估值（2024.3.14）.5 表 4：董事會成員教育行業經驗豐富.7 表 5：核心管理層教育行業經驗豐富.7 表 6：我國高等教育學校數量持續上升.9 表 7：南京傳媒學院 2023 年新招本科生學費調增.15 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部

11、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 1.投資建議投資建議 1.1.盈利預測盈利預測 預計公司預計公司 2023-2025年年收入分別為收入分別為 7.41/9.81/12.45億元（人民幣，下同），億元（人民幣，下同），增速分別為增速分別為 12.8%/32.3%/26.97%。預計公司預計公司 2023-2025 年年歸母凈利潤歸母凈利潤分別為分別為-0.93/2.03/2.28 億元億元。核心假設：核心假設：1、高等教育和職業教育高等教育和職業教育：學費提價和在校生人數增加帶來該業務量價齊升，穩健增長。毛利率維持在相對穩定水平，隨著學費提價略有增長。2、娛樂及直播電商：娛樂

12、及直播電商：成為重要發力點，增速高于高教和職教業務，主要依賴戚薇直播利潤分成，后續會有達人直播等增量。影視業務于 2023年收縮戰線，此后預計不再對公司業績產生影響。表表 1：華夏視聽教育收入華夏視聽教育收入預測（百萬元預測（百萬元人民幣人民幣）單位：百萬單位：百萬 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入 789.74 578.05 656.82 741.08 980.58 1245.01 yoy 5.70%-26.81%13.63%12.83%32.32%26.97%高等及職業教育 362.63 472.76 561.75 646.01 742.91 817

13、.20 yoy-16.74%30.37%18.82%15%15%10%娛樂及直播電商 427.11 105.29 95.07 95.07 237.67 427.81 yoy 37.04%-75.35%-9.71%0%150%80%毛利率 高等及職業教育 60%64%61%61%62%62%娛樂及直播電商 32%-26%-26%-45%30%30%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 2：華夏視聽教育盈利華夏視聽教育盈利預測（百萬元預測（百萬元人民幣人民幣）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 790 578 657 741 981 1,245

14、營收增長率 5.7%-26.8%13.6%12.8%32.3%27.0%毛利率 44.7%47.8%48.3%47.4%54.2%51.0%銷售費用率 3.4%3.1%2.4%3.0%2.8%2.7%管理費用率 9.3%15.9%14.5%14.0%13.0%13.0%財務費用率-0.1%-0.1%-0.5%-1.4%-0.3%-0.3%歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 316 58 96 -93 203 228 增長率 78.4%-81.8%67.7%-196.1%318.7%12.3%凈利率 40.1%10.0%14.7%-12.5%20.7%18.3%數據來源：公司公告、國泰君安

15、證券研究 1.2.估值估值 參考同行業可比公司估值，港股教育上市公司 2024 年 PE 平均值為 15，考慮高等教育行業供給出清、政策趨穩，公司積極布局轉型直播電商業 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 務，具備較強增長潛力，給予公司 2024 年行業平均的 15 倍 PE，目標市值 33.1 億港元。表表 3：同行業可比公司估值同行業可比公司估值（2024.3.14）可比公司可比公司 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（港元）（港元）市值（億市值（億CNY）歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 2022A 2023E 20

16、24E 2022A 2023E 2024E 粉筆 2469.HK 4.30 89 1.91 4.07 6.17 47 22 14 中國東方教育 0667.HK 2.49 49 3.67 4.23 6.07 13 12 8 東方甄選 1797.HK 24.55 227-3.64 10.89 9.96-62 21 23 中教控股 0839.HK 4.43 103 18.45 13.80 21.65 6 7 5 行動教育 605098.SH 43.30 51 1.11 2.19 2.93 46 23 17 正元智慧 300645.SZ 15.12 21 0.71 1.53 1.84 30 14 12

17、 國新文化 600636.SH 11.44 50 1.34 1.55 1.84 37 32 27 平均值 15 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 2.華夏視聽教育華夏視聽教育：民辦民辦傳媒高教龍頭傳媒高教龍頭，轉型直播電商，轉型直播電商 2.1.從從民營傳媒民營傳媒高教高教龍頭龍頭到進軍直播電商到進軍直播電商 華夏視聽教育集團是國內民營傳媒高教龍頭公司。華夏視聽教育集團是國內民營傳媒高教龍頭公司。華夏視聽教育集團成立于 2005 年 12 月 27 日，華夏視聽教育集團是一

18、家依托于卓越的傳媒及藝術專業高等教育業務及領先的直播電商兩大支柱業務的傳媒集團。華夏視聽旗下大學于 2020 年 3 月由獨立學院正式轉設為新校名為南京傳媒學院的民辦高等教育機構，且已于 2020 年 5 月取得最新的民辦學校辦學許可證。根據中國大學校友會的統計，南京傳媒學院在 2016-2020年中國傳媒及藝術獨立學院中排名第一。圖圖 1：公司：公司是是國內民營傳媒國內民營傳媒高教高教龍頭龍頭 數據來源：公司官網、公司公告、國泰君安證券研究 高等教育及職業教育為公司主要收入和利潤來源。高等教育及職業教育為公司主要收入和利潤來源。華夏視聽教育集團2019 年以來收入波動，高等及職業教育占比波動

19、上升，來自高等及職業教育的毛利持續上升。來自高等及職業教育的收益從截至 2022 年 6 月30 日止六個月的人民幣 2.818 億元增加 8.8%至截至 2023 年 6 月 30 日止六個月的人民幣 3.066 億元，該部分增長是由于學費及住宿費增加所致。圖圖 2：高等及職業教育對收入貢獻逐漸增大高等及職業教育對收入貢獻逐漸增大 圖圖 3：影視制作及投資業務盈利能力下滑影視制作及投資業務盈利能力下滑 58.3%45.9%81.8%85.5%81.4%41.7%54.1%18.2%14.5%18.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90

20、.0%100.0%20192020202120222023H1高等及職業教育影視制作及投資娛樂及直播電商-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023H1高等及職業教育影視制作及投資（2023H1為直播電商）華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.2.股權結構集中，蒲樹林為控股股東股權結構集中，蒲樹林為控股股東 股權集中度較高，蒲樹林為控股股東。股權集中度較高，蒲樹林為控股股東。創始人蒲樹林先

21、生通過 Cathy Media Holding 持有 71.25%股份，Highland Pines Limited 持股 5.35%。董事會及核心管理層董事會及核心管理層教育教育行業經驗豐富。行業經驗豐富。蒲樹林先生目前擔任公司執行董事、董事長兼首席執行官，負責公司的整體戰略規劃、業務方向及管理。蒲先生于 2003 年 1 月成立南京美亞以投資民辦高等教育服務，自此一直擔任南京美亞的董事長，其后合作創辦南京傳媒學院并擔任學院的董事長兼董事。公司管理團隊擁有教育、管理等相關行業背景，為公司有效運營提供深刻見解。表表 4：董事會成員董事會成員教育行業教育行業經驗豐富經驗豐富 職位職位 從業背景從

22、業背景 蒲樹林蒲樹林 執行董事、董事長兼首席執行官 南京傳媒學院（前稱中國傳媒大學南廣學院）的董事長兼董事 吳曄吳曄 執行董事、制作總監 中視北方影視制作有限公司的技術主任 羅佳羅佳 執行董事、董事長 教育業務逾 14 年管理經驗 劉志雄劉志雄 執行董事、首席財務官 香港會計師公會之執業會員、香港稅務學會注冊稅務師及會員 張紀中 獨立非執行董事 電視劇制片人 李卓然 獨立非執行董事 美國注冊會計師協會會員、香港會計師公會會員 黃煜 獨立非執行董事 香港浸會大學傳理學院院長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 5：核心管理層核心管理層教育行業教育行業經驗豐富經驗豐富 職位職位 從業背景從

23、業背景 蒲樹林蒲樹林 首席執行官 南京傳媒學院（前稱中國傳媒大學南廣學院）的董事長兼董事 劉志雄劉志雄 首席財務官 香港會計師公會之執業會員、香港稅務學會注冊稅務師及會員 羅佳羅佳 副總裁 娛樂公司管理層，教育業務逾 14 年管理經驗 吳曄吳曄 技術總監、制作總監 中視北方影視制作有限公司的技術主任 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.3.短期計提減值影響利潤，中期業績增長確定性短期計提減值影響利潤，中期業績增長確定性較較強強 2023H1 公司營業收入及利潤同比有所下滑公司營業收入及利潤同比有所下滑，短期計提大額減值影響影，短期計提大額減值影響影視業務盈利表現視業務盈利表現。2023

24、年上半年營業收入為人民幣 3.7679 億元，同比增長-0.23%。近五年毛利率穩定，凈利率波動下滑。2023 年上半年毛利人民幣 1.516 億元，毛利率為 40.20%；凈利潤為人民幣-1.191 億元，凈利率為-29.18%。圖圖 4：營業收入及增速有所下滑營業收入及增速有所下滑 圖圖 5：2019-2023H1 毛利率穩定毛利率穩定（百萬元）（百萬元）華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 費用率方面，2021 年以來隨著高教和職教業

25、務占比提升，公司管理費用率上升至 14-16%，銷售費用率穩定在低位?，F金流方面，受到業務轉型以及影視制作業務盈利波動性的影響，現金流表現波動較大。圖圖 6：銷售費用率處于低位銷售費用率處于低位 圖圖 7：2019-2023H1 現金流波動較大現金流波動較大 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 由于奧林匹克學院估值下降而導致新增減值計提。由于奧林匹克學院估值下降而導致新增減值計提。公司目前正在努力完成收購奧林匹克學院的相關步驟，但鑒于一些必要條件沒有達成，交易未完全敲定。公司用 4.2 億元人民幣的過渡性貸款推進收購過程，但截至 2023 年 H1，該筆

26、貸款總共確認為 1.172 億元的減值虧損（損失）。這種預計的損失，是基于公司所聘請獨立專業評估師對奧林匹克學院的價值，以及作為這筆貸款擔保的資產價值進行估算的結果。由于最近奧林匹克學院估值有所下降，華夏視聽教育增加了減值計提。3.政策助推民辦高教量價齊升政策助推民辦高教量價齊升，直播電商高增長，直播電商高增長 3.1.毛入學率提升與學費漲價驅動民辦高教市場規模增長毛入學率提升與學費漲價驅動民辦高教市場規模增長 受益于毛入學率提升，近受益于毛入學率提升，近年來年來高等教育在校生人數規模擴大。高等教育在校生人數規模擴大。2023 年我國高等教育階段毛入學率達到 59.6%，近年來持續上升。在適齡

27、人口規模下行的背景之下，毛入學率的提升拉動我國高等教育在校生人數穩步747.19789.74578.05656.82376.795.70%-26.81%13.63%-0.23%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.0020192020202120222023H1營業收入（百萬）yoy372.8353.2276.2317.2151.6177.4316.457.596.5-119.149.90%44.70%47.80%48.30%40.20%26.03%

28、42.69%12.42%18.56%-29.18%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.020192020202120222023H1毛利凈利潤毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20192020202120222023H1銷售費用率管理費用率2.751.65-0.223.40-1.18-0.60-0.89-7.111.140.19-1.5411.97-2.67-2.04-0.04-10.00-5.000.005.0010.0015.00201920202021202

29、22023H1經營活動現金流量（億元）投資活動現金流量（億元）籌資活動現金流量（億元）華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 上升，2023 年高等教育普通本?？圃谛Ｉ?3.1%至 3775 萬人。同時民辦高教市場規模也逐年增長，2020 年民辦高教在校生人數達到 791萬人，占當年高等教育在校生人數的 24%。圖圖 8：高等教育在校生高等教育在校生人數增長及毛入學率提升（萬人）人數增長及毛入學率提升（萬人）圖圖 9：民辦民辦高等教育在校生高等教育在校生人數增長人數增長 數據來源：教育部、國泰君安證券研究 數據來

30、源：教育部、國泰君安證券研究 圖圖 10：高等教育高等教育畢業生規模擴大畢業生規模擴大 數據來源：教育部、國泰君安證券研究 我國高等教育學校數量持續上升。我國高等教育學校數量持續上升。盡管我國高等教育行業已經趨于成熟，高等教育院校、機構仍在持續增加，為我國的發展供給更多高質量人才。2014 年以來，我國普通高校、研究生培養機構數量逐年穩定增加，而成人高等學校數量呈逐年下降趨勢，表明市場上缺乏優勢的成人高等教育機構逐漸退出。2022 年全國共有普通高等學校 2728 所，其中本科院校1239 所，比上年增加 1 所，高職(?？?院校 1489 所，比上年增加 3 所。根據教育部 2023 年 7

31、 月發布的數據，成人高等學校 253 所，與 2021 年統計數據相比減少 3 所。表表 6：我國高等教育學校數量持續上升我國高等教育學校數量持續上升 25482625269627542831303232583496366037750%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023普通本?？圃谛Ｉ藬得雽W率4775055335585876116166516507097917%6%6%5%5%4%1%6%0%9%12%-2%0%2%4%6

32、%8%10%12%14%0100200300400500600700800900中國:民辦高等教育在校生數:民辦高校（萬人）同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022本科畢業生?？飘厴I生碩士畢業生博士畢業生總體：yoy 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 年份年份 研究生培養機構研究生培養機構 普通高等學校普通高等學校 成人高等學校成人

33、高等學校 總計總計 普通高校機構普通高校機構 科研機構科研機構 本科院校本科院校 ?？疲ǜ呗殻？疲ǜ呗殻?0142014 年年 571 217 1202 1327 295 3612 20152015 年年 575 217 1219 1341 292 3644 20162016 年年 576 217 1237 1359 284 3673 20172017 年年 578 237 1243 1388 282 3728 20182018 年年 580 235 1245 1418 277 3755 20192019 年年 593 235 1265 1423 268 3784 20202020 年年 5

34、94 233 1270 1468 265 3830 20212021 年年 /1238 1486 256/20222022 年年 /1239 1489 253/數據來源：教育部、國泰君安證券研究 圖圖 11：民辦高校數量上升民辦高校數量上升 圖圖 12：民辦民辦高教獨立學院數量下降高教獨立學院數量下降 數據來源：教育部、國泰君安證券研究 數據來源：教育部、國泰君安證券研究 政策助力民辦高等教育市場量價齊升。政策助力民辦高等教育市場量價齊升。2023 年 6 月江蘇發改委發布了關于優化民辦高校收費管理有關事項的通知，在基準學費標準基礎上，江蘇允許優質建設學?；驅I學費標準上浮。不同辦學層次、不同

35、學科門類分別制定基準學費標準。其中，文科類、理工科類、醫學藝術類基準學費標準分別為：獨立設置的民辦本科高校每生每學年 2.3 萬元、2.6 萬元、2.9 萬元，獨立學院 1.8 萬元、2.0 萬元、2.2 萬元，民辦?？聘咝?1.6 萬元、1.8 萬元、2.0 萬元。676 698 707 718 728 734 741 746 749 757 771 764 620640660680700720740760780中國:民辦高等教育學校數:民辦高校（所）323 309 303 292 283 275 266 265 265 257 241 164 050100150200250300350中國

36、:民辦高等教育學校數:民辦高校:獨立學院（所）華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 表表 7：政策政策助力助力民辦高等教育市場量價齊升民辦高等教育市場量價齊升 時間時間 政策政策 內容內容 2023 關于優化民辦高校收費管理有關事項的通知 在基準學費標準基礎上，江蘇允許優質建設學?；驅I學費標準上浮。不同辦學層次、不同學科門類分別制定基準學費標準。其中，文科類、理工科類、醫學藝術類基準學費標準分別為：獨立設置的民辦本科高校每生每學年 2.3 萬元、2.6 萬元、2.9 萬元，獨立學院 1.8 萬元、2.0萬元、2

37、.2 萬元，民辦?？聘咝?1.6 萬元、1.8 萬元、2.0 萬元。2023 職業教育產教融合賦能提升行動實施方案（20232025 年）指出完善職業教育專業設置完善職業教育專業設置，鼓勵引導職業院校優先發展先進制造、新能源、新材料、生物技術、人工智能等產業需要的一批新興專業；支持和規范社會力量興辦職業教育支持和規范社會力量興辦職業教育，通過企業資本投入、社會資本投入等多種方式推進職業院校股份制、混合所有制改革；國家發展改革委加大加大向金融機構推薦職業教育產教融合中長期貸款項目的力度向金融機構推薦職業教育產教融合中長期貸款項目的力度。2023 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 指出把推動

38、現代職業教育高質量發展擺在更加突出的位置把推動現代職業教育高質量發展擺在更加突出的位置，堅持服務學生全面發展和經濟社會發展，以提升職業學校關鍵能力為基礎，以深化產教融合為重點，以推動職普融通為關鍵，以科教融匯為新方向，充分調動各方面積極性，統籌職業教育、高等教育、繼續教育協同創新，有序有效推進現代職業教育體系建設改革，切實提高職業教育的質量、適應性和吸引力。2022 擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035 年)指出完善職業技術教育和培訓體系完善職業技術教育和培訓體系，增強職業技術教育適應性。鼓勵社會力量提供多樣化教育服務，支持和規范民辦教育發展支持和規范民辦教育發展，穩步推進民辦教育分類管理

39、改革，開展高水平中外合作辦學。2021 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 提出到 2025 年，職業教育類型特色更加鮮明，現代職業教育體系基本建成，技能型社會建設全面推進。辦學格局更加優化，辦學條件大幅改善，職業本科教育招生規模不低于高等職業教育職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模的招生規模的 10%10%，職業教育吸引力和培養質量顯著提高:到 2035 年，職業教育整體水平進入世職業教育整體水平進入世界前列界前列，技能型社會基本建成。技術技能人才社會地位大幅提升，職業教育供給與經濟社會發展需求高度匹配，在全面建設社會主義現代化國家中的作用顯著增強.2021 中華人民共和國民辦教

40、育促進法實施條例修訂 地方人民政府不得利用國有企業、公辦教育資源舉辦或者參與舉辦實施義務教育的民辦學校；限制義務教育公辦學校參與舉辦或轉設為民辦學校；任何組織不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制義務教育民辦學校。數據來源：政府網、國泰君安證券研究 3.2.直播電商滲透率提升，直播電商滲透率提升，主播加碼后端主播加碼后端 中國網絡零售額及其增速逐年上升。中國網絡零售額及其增速逐年上升。2023 年，中國網絡零售額達 15.43萬億元，同比增長 11.9%。電商行業在中國快速興起后，網購在人們生活中的重要性不斷提高，現已成消費者日常消費的重要渠道，龐大的用戶規模由此而誕生。直播電商滲透率

41、提升，用戶規模不斷擴大。直播電商滲透率提升，用戶規模不斷擴大。2016-2023H1，中國在線直播用戶規模持續擴大，年復合增長率為 13.8%，2023H1 在線直播用戶規模已達到 7.65 億人。在線直播涵蓋了游戲直播、秀場直播、生活類直播、電商直播等，觀看直播已逐漸成為人們的上網習慣之一。龐大的直播用戶體量是直播電商行業進行商業變現的前提之一。華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 圖圖 13：20232023 年中國網絡零售額達年中國網絡零售額達 15.4315.43 萬億元萬億元 圖圖 14：2016-20

42、23H1 在線直播用戶規模在線直播用戶規模 CAGR=13.8%數據來源：艾媒數據中心、國泰君安證券研究 數據來源：艾媒數據中心、國泰君安證券研究 直播電商的市場規模增長迅速。直播電商的市場規模增長迅速。在整個電子商務行業增長減緩的背景下，直播電商這一新興力量在目前的市場環境中顯示出了旺盛的活力：從2017 年到 2023 年，直播電商的市場規模實現了以每年復合增長率 151%的顯著擴張。直播電商滲透率逐年遞增，于 2022 年達到 32%，并保持持續增長趨勢。直播銷售現已成為電商銷售渠道中重要的銷售模式之一。圖圖 15：直播電商的市場規模增長迅速直播電商的市場規模增長迅速 圖圖 16：直播電

43、商滲透率逐年遞增直播電商滲透率逐年遞增 數據來源：艾媒數據中心、國泰君安證券研究 數據來源：艾媒數據中心、國泰君安證券研究 主播、主播、MCN 及平臺間的關系正隨著主播議價能力的提升而變化：及平臺間的關系正隨著主播議價能力的提升而變化：平臺平臺加大扶持品牌加大扶持品牌/店鋪自播力度：店鋪自播力度：品牌自播+店鋪自播+達人短視頻分銷種草的策略分化明顯，在超頭政策性約束的背景下將加速行業洗牌；單一平單一平臺運營風險上行：臺運營風險上行：抖音新主播迭代周期縮短體現為東方甄選、代古拉K、邱勇、張同學、劉耕宏、王心凌的崛起，榜單排名相繼更替勢必導致分流，老超頭單一平臺經營的風險增加；主播加碼后端，品牌力

44、支撐跨平臺運營：更多主播轉向幕后、布局矩陣及垂類商品建設，供應鏈的深挖體現為優質產品力提升，品牌的信任關系強化使得主播具備多平臺棲息的能力。3.885.167.189.0110.6311.7613.113.7915.4339.1%33.0%39.1%25.5%18.0%10.6%11.4%5.3%11.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618201520162017201820192020202120222023網絡零售額（萬億）網絡零售增長率3.13.984.565.045.876.357.517.6528.4%14.6%10.5%16.5%

45、8.2%18.3%6.8%0%5%10%15%20%25%30%012345678920162017201820192020202120222023H1用戶規模（億人）增長率1961354443812050236153500049200590.8%227.8%171.5%96.0%48.2%40.6%0%100%200%300%400%500%600%01000020000300004000050000600002017201820192020202120222023直播電商市場規模（億元）增長率1.64.38.61825.332433.3%168.8%100.0%109.3%40.6%26.

46、5%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05101520253035201720182019202020212022直播電商交易滲透率（%）增長率 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 圖圖 17：直播帶貨生態初步成型，電商與內容平臺進行下單渠道和流量供給的利益交換直播帶貨生態初步成型，電商與內容平臺進行下單渠道和流量供給的利益交換 數據來源：公司官網、公司公告、國泰君安證券研究 對于對于直播帶貨模式直播帶貨模式而言而言，流量，流量/客單價客單價/轉化率需要考驗的核心

47、能力及跟轉化率需要考驗的核心能力及跟蹤指標：蹤指標：流量：流量：0 到 1 階段主要考驗流量的絕對值，即粉絲量快速爆發帶來 GMV迅速增長，此時考驗主播內容供給能力，以及團隊在激烈競爭中延續馬拉松式直播的持久力；客單價：客單價：主要由定價與復購組成，依次考驗主播招商、選品和議價實力，以及粉絲質量和復購水平，同時自有品牌建設代表更高的毛利率，品類豐富度體現主播的成熟度；轉化率：轉化率：計算步驟為累計觀看人次轉化為點擊次數，再轉化為下單效率，強調平臺運營能力，即展示路徑和服務質量對實際下單購買過程的觸達。華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

48、款部分 14 of 21 圖圖 18：直播帶貨模式拆解一覽直播帶貨模式拆解一覽 數據來源：國泰君安證券研究 4.高教業務高教業務是是基本盤基本盤，受益受益學生學生人數人數增長增長和學費和學費提提價價 4.1.南京傳媒學院南京傳媒學院規模擴容，漲價獲批規模擴容，漲價獲批 華夏視聽教育的高等及職業教育業務華夏視聽教育的高等及職業教育業務主要由主要由南京傳媒學院開展。南京傳媒學院開展。南京傳媒學院作為中國傳媒藝術獨立學院中多年排名第一，在多個傳媒及藝術領域設立了共 50 多個應用型本科專業，截至目前，已取得國家級一流本科專業建設點 4 個、省級一流本科專業建設點 16 個、省產教融合型品牌專業 2

49、個、省國際化人才培養品牌專業 1 個?，F設有播音主持藝術學院、廣播電視學院、新聞傳播學院、國際傳播學院、攝影學院戲劇影視學院、美術與設計學院、動畫與數字藝術學院、文化管理學院、傳媒技術學院、電競學院等 18 個二級學院及分部。國際預科課程擁有超過 70 所全球領先傳媒及藝術類高校的合作伙伴，擁有不可替代的優勢。根據公司公告，截至 2023 年 12 月 31 日，集團學生人數約達 29,276 人，其中，全日制本科生 24,238 人，職業教育學生 4,558 人，國際預科學生480 人。其中全日制本科生人數包括旗下大學在管的奧林匹克學院就讀全日制本科生 580 人，不包括奧林匹克學院全日制本

50、科生人數，2023 年學生總人數同期相比增長約 5.9%。華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 圖圖 19：截止截止 20232023 年上半年年上半年南京傳媒學院在讀學生人數占南京傳媒學院在讀學生人數占比比 圖圖 20：20192019-2023H2023H1 1 南京傳媒學院在讀生情況南京傳媒學院在讀生情況 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究 受益于在校生人數和學費增長，公司高教業務同比維持增長。受益于在校生人數和學費增長，公司高教業務同比維持增長。2023H1 南京傳

51、媒學院在校生總人數增加，帶動學費收入和住宿費收入同比增長。同時校容量還在計劃有序擴張。2023 年 6 月江蘇發改委發布關于優化民辦高校收費管理有關事項的通知，提到醫學藝術類基準學費標準為：獨立設置的民辦本科高校每生每學年 2.9 萬元，獨立學院 2.2 萬元，民辦?？聘咝?2.0 萬元。由此南京傳媒學院的本科生平均學費從 1.7 萬元上漲至 2.2 萬元，有望實現量價齊升。表表 7：南京傳媒學院南京傳媒學院 2023 年新招本科生學費調增年新招本科生學費調增 類型類型 專業名稱專業名稱 學費學費 類型類型 專業名稱專業名稱 學費學費（元（元/年）年）（元（元/年）年）藝術類 播音與主持藝術

52、25000 人文社科類 新聞傳播學類 18200 藝術類 廣播電視編導 25000 人文社科類 漢語國際教育 18200 藝術類 播音與主持藝術(雙語主持與直播)25000 人文社科類 時尚傳播 18200 藝術類 攝影 21400 人文社科類 國際新聞與傳播 18200 藝術類 影視攝影與制作 25000 人文社科類 跨境電子商務 18200 藝術類 表演 23500 人文社科類 貿易經濟 14000 藝術類 戲劇影視導演 21400 人文社科類 文化產業管理 18200 藝術類 數字媒體藝術 23000 人文社科類 體育經濟與管理 18200 藝術類 電影學 21400 人文社科類 財務管

53、理 18200 藝術類 播音與主持藝術(電子競技解說與主播)25000 理工科類 廣播電視工程 19500 藝術類 藝術與科技(電競游戲策劃與設計)21400 理工科類 計算機科學與技術 19500 藝術類 流行音樂 21400 理工科類 數字媒體技術 19500 藝術類 舞蹈表演/編導/教育 21400 理工科類 智能科學與技術 19500 藝術類 戲劇影視美術設計 21400 藝術類 廣播電視編導(中外合作)27600 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 242384558480全日制本科生職業教育學生國際預科學生1425615311200852234524238201184236948

54、90455841044342404034800500010000150002000025000300003500020192020年2021年2022年2023年全日制本科生職業教育學生國際預科學生 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 圖圖 21：20162016-2023H2023H1 1 高教業務收入及同比高教業務收入及同比 圖圖 22：學費收入中學費收入中高教占比較高但逐年下降高教占比較高但逐年下降 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 南京傳媒學院就收購南京體育學院

55、奧林匹克學院一事自南京傳媒學院就收購南京體育學院奧林匹克學院一事自 2021 年開始籌年開始籌劃，目前尚未完成。劃，目前尚未完成。奧林匹克學院是南京體育學院二級學院，位于南京市江寧區，經國際奧委會同意、由中國奧委會授權，是我國目前唯一以“奧林匹克”冠名的高等教育學院。倘若收購完成后，奧林匹克學院與南京傳媒學院合并，則奧林匹克學院將成為其旗下的二級學院，根據公司預測，未來數年，因收購奧林匹克學院帶來的額外生源可增加約 10000人。4.2.產教融合，產教融合，建設實踐基地和產業園區建設實踐基地和產業園區 華夏視聽教育的高教業務積極迎合市場數字化趨勢，為行業發展提供專華夏視聽教育的高教業務積極迎合

56、市場數字化趨勢，為行業發展提供專業化人才。業化人才。隨著直播電商行業的興起，南京傳媒學院的江蘇直播電商與數字經濟產業學院專門開設了直播間相關的課程，培養學生成為潛在的主播、網紅及運營人員，增添學生的就業選擇，為華夏視聽教育的直播業務的發展保駕護航。產教融合，建設實踐基地和產業園區。產教融合，建設實踐基地和產業園區。南京傳媒學院堅持開放辦學戰略，以產教融合發展帶動“教學研創”。與愛奇藝、華夏視聽環球傳媒等國內文化領軍企業及蘇寧易購集團、匯通達網絡股份等數字經濟領域龍頭企業建立了合作關系；在全國各級媒體建立了百余家教學實踐基地和實訓就業基地。南京傳媒學院積極響應江蘇建設文化強省、數字創意強省戰略及

57、南京創建具有全球影響力創新名城舉措，發起實施數字創意產業國際化融合創新工程，深入推動校地融合、產城互動，服務地方經濟社會發展。與南京江寧高新區合作打造網絡視聽與數字創意主題高教產業園區，積極發揮助力區域文化創意產業發展的人才優勢和引擎作用，打造長三角“數創產教融合共同體”。學校作為國家廣電總局行業人才培訓基地、江蘇省黨員干部電教資源建設基地，開展行業人才職業能力培訓服務和繼續教育項目。436363473562307-17%30%19%9%-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060020192020202120222023H1高等及職業教育（百萬元）同比81

58、%72%71%71%7%18%20%21%12%10%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年2023上半年高等教育課程職業教育課程國際預科課程 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 5.電商直播新業務成為新增長曲線電商直播新業務成為新增長曲線 5.1.簽約戚薇，進軍直播電商領域簽約戚薇，進軍直播電商領域 進軍直播電商領域，打開第二增長曲線。進軍直播電商領域，打開第二增長曲線。2023 年 5 月，公司切入直播電商領域，主要盈利模式為收取銷售傭金以及

59、產品及品牌推廣費，美妝、母嬰及時尚品牌產品是公司直播電視業務及藝人經紀業務的主要收入來源。簽約簽約戚薇，成立合資公司。戚薇，成立合資公司。2023 年 5 月，公司與行業頭部明星主播戚薇女士及其配偶李承鉉先生簽訂了長期的獨家全面合作協議（包括但不限于電商直播經紀及藝人經紀業務），并與戚薇團隊核心成員共同投資了北京華夏互娛文化傳媒有限公司。北京華夏互娛文化傳媒有限公司由華夏視聽教育的合并實體擁有70%權益及戚薇女士團隊核心成員擁有30%權益。此次合作費為 4380 萬元。戚薇是娛戚薇是娛樂明星轉型直播帶貨的成功典型，帶來可觀樂明星轉型直播帶貨的成功典型，帶來可觀 GMV 收入。收入。戚薇女士第二

60、胎產后復出與公司強強聯合，自 2023 年 5 月至 2023 年 6 月 30日期間，戚薇女士直播間已開播 9 場，累計商品成交額（GMV）近人民幣 8000 萬元。在 2023 年 618 直播活動中，戚薇女士直播推廣的品牌專場效果十分顯著，既為消費者提供了精準推薦，提升了用戶黏性，也為品牌賦能認知度，在短時間帶來了可觀的 GMV 收入，同時也獲得了多個品牌和消費者的高度認可。多個與戚薇女士合作的品牌于2023 年 5 月至 6 月累計銷售超過人民幣 100 萬元。截止到 2023 年 12 月 31 日止，戚薇直播帶貨場次 26 場，GMV2.37 億（包括帶貨和櫥窗）。圖圖 23：華夏

61、視聽教育與戚薇合作華夏視聽教育與戚薇合作 數據來源：華夏視聽教育官網 弱化影視制作分部，發力娛樂及直播電商，驅動業務新增長。弱化影視制作分部，發力娛樂及直播電商，驅動業務新增長。開啟直播電商及藝人經紀業務之后，影視制作與投資業務便成為其娛樂及直播電商的分部。從 2023 年 5 月開始至 6 月 30 日，直播電商及藝人經紀業務產生收益人民幣 1060 萬元，此半年內影視制作及投資同比減少 3628 萬元。未來，公司將會全力以赴進一步擴大電商業務，通過打造自有品牌 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 和聯名品牌

62、，逐步建立供應鏈體系已布局護膚品、服裝、食品等品類供應鏈，并逐步拓展多品類，帶動娛樂及直播電商業務增長。產教融合，產教融合，直播電商反哺教育。直播電商反哺教育。以戚薇女士為代表的頭部主播團隊將以導師的身份加入培訓隊伍，為在校學生提供應用型的教學。因為南京傳媒學院開設有直播電商專業，此次與有關藝人的合作將會增強南京傳媒學院在其直播電商專業的優勢，且新業務日后可能會為在校學生創造更多實習與就業機會。圖圖 24：2 2023H1023H1 起影視制作分部更名為娛樂及直播電商起影視制作分部更名為娛樂及直播電商分部分部 圖圖 25：公司擁有“明星公司擁有“明星+達人達人+學生主播矩陣”學生主播矩陣”數據

63、來源：公司財報、國泰君安證券研究 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 5.2.影視制作及投資業務逐漸收縮影視制作及投資業務逐漸收縮 近年來，華夏視聽教育的影視制作及投資業務有所收緩，且對影視制作近年來，華夏視聽教育的影視制作及投資業務有所收緩，且對影視制作及投資業務的未來發展持謹慎態度。及投資業務的未來發展持謹慎態度。2023 年上半年，鑒于中國影視制作行業整體處于困難狀態，華夏視聽教育并未投資任何新的影視制作。該業務板塊逐步收縮，未來或考慮投資高質量精品短劇。6.風險提示風險提示 高教政策風險。高教政策風險。高等教育受政策影響，如果政策對高等教育學費等方面設置更多限制條件，或影響行業增速和

64、公司盈利能力。收購項目不及預期。收購項目不及預期。南京傳媒學院就收購南京體育學院奧林匹克學院一事自 2021 年開始籌劃，目前尚未完成，如果收購項目受阻，或影響在校生擴容。主播競爭加劇風險主播競爭加劇風險。312427105957037%-75%-10%-27%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030035040045020192020202120222023H1影視制作/娛樂及直播電商（百萬元）同比 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 主播競爭日益加劇

65、，新玩家崛起帶來新場景的快速爆發+老玩家多平臺棲息在短視頻平臺為載體下變得更加容易，由此可能帶來行業競爭加劇以及日后盈利能力受損的風險。華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特

66、此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息

67、可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司

68、所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他

69、機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持

70、相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666

71、（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 華夏視聽教育華夏視聽教育（1981）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股