1、輕工制造輕工制造 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/30 輕工制造輕工制造 2024 年 03 月 19 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 電動兩輪車：行業回歸產品維度高質量競爭，建議關電動兩輪車：行業回歸產品維度高質量競爭，建議關注前瞻布局優質企業注前瞻布局優質企業 行業深度報告行業深度報告 呂明（分析師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師）駱揚（聯系人）駱揚（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790122120029 復盤復盤 2023 年電動兩輪車行業

2、：國內行業銷量穩增，海外市場潛力仍在年電動兩輪車行業：國內行業銷量穩增，海外市場潛力仍在 復盤 2023 年電動兩輪車行業發展，國內銷量維持穩健增長，行業馬太效應明顯；海外東南亞“油改電”驅動市場擴容邏輯持續，歐美“電動化”趨勢已現。展望展望行業發展，行業發展，國內行業集中度預計仍有提升空間，利好龍頭發展，同時看好市場逐步回歸產品維度的高質量競爭，產品迭代方向預計為智能化設計及電池研發；國產品牌海外布局逐步成熟，即將進入渠道及產能擴張期。推薦標的為推薦標的為在產品設計、電池技術研發、海外市場前瞻布局企業：雅迪控股、愛瑪科技、九號公司。國內：行業國內：行業量價表現量價表現預計預計邊際向好邊際向好

3、，回歸產品維度高質量競爭或成趨勢，回歸產品維度高質量競爭或成趨勢 市場總量市場總量上上，2023 年市場銷量預計保持平穩增長，銷量主要影響因素有三：（1）產品價格，產品價格，價格仍是消費者在購買環節最關心因素，行業不同價位段產品銷售情況出現分化，低價競爭主要集中于低端或老款車型，中高端市場銷售并未出現明顯疲軟。（2）旺季銷售表現良好，）旺季銷售表現良好，2023 年旺季經銷商認為總體市場仍處熱銷的占比達 49%，市場銷售旺季仍表現良好，是托底行業銷量穩增長的重要因素。（3）新國標置換需求釋放疲軟，新國標置換需求釋放疲軟，主系部分省份在“換購潮”結束后，市場遇冷較明顯、多省份選擇新國標延期；展望

4、新國標未來走向，2024 年為過渡期截止最后一年，預計各地政府將不同程度加嚴監管，看好換購釋放需求增量。競爭格局方面，競爭格局方面，行業仍為寡頭競爭格局，雅迪、愛瑪強者恒強；九號憑借智能化功能沉淀及渠道擴張，市占率提升邏輯通順。展望行業變化，展望行業變化，量上量上新國標置換及高保有量下的自然更新需求為行業需求穩增長驅動；價上價上目前各個品牌積極推新中高端產品、儲備鈉電相關技術，我們預計行業將逐步脫離產品低價內卷競爭，進入由供應品牌端發起的產品高端智能化、主導鈉電推新的升級變革，行業新一輪價增邏輯孕育。海外：東南亞市場潛力可觀，歐美市場“電動化”趨勢顯現海外：東南亞市場潛力可觀，歐美市場“電動化

5、”趨勢顯現 東南亞：東南亞：“油改電”驅動下市場擴容邏輯正持續兌現中，國產品牌雅迪、愛瑪在市場渠道、產品提前儲備；鈉電技術能夠有效解決當前產品質量重、續航不足的電摩需求痛點，有望推動當地產品迭代優化。歐美：歐美：“電動化”趨勢顯現，電踏車市場銷量增長勢頭強勁；小牛、九號、雅迪等品牌已有前瞻布局。公司層面：頭部車企馬太效應凸顯，新勢力車企憑借智能化突圍公司層面：頭部車企馬太效應凸顯，新勢力車企憑借智能化突圍 行業龍頭行業龍頭雅迪、愛瑪在銷量、收入、網點鋪設等多維度與行業其他公司拉開明顯差距，其中雅迪 2023 年仍采取較為主動經營策略，2023H1 營收及利潤延續較高增速；愛瑪在價格戰背景下堅持

6、以利潤為目標，收入增速相對有所放緩。新勢力新勢力車企方面，車企方面，2023H1 九號兩輪車銷量已超小牛，且公司在渠道擴張邏輯下銷量增速遠高于行業整體，對比之下小牛銷售承壓，品牌走勢分化明顯。推薦關注在產推薦關注在產品設計、電池技術研發、海外市場有前瞻布局優質企業品設計、電池技術研發、海外市場有前瞻布局優質企業：（1）雅迪控股：）雅迪控股：兩輪車行業龍頭，前瞻布局鈉電研發，冠能 6 代成功發布，2024 或步入產品收獲期；海外市場產品、渠道持續拓展，長期成長可期。（2）愛瑪科技：）愛瑪科技：股權激勵發布，堅定發展信心彰顯，看好其領先行業的消費者洞察能力及渠道轉型搶占行業份額。（3）九號公司：）

7、九號公司：智能化領域行業領先，看好業績底部反轉。風險提示：風險提示：終端需求下滑、行業出現大規模價格戰、公司產品推廣不及預期。-36%-24%-12%0%12%2023-032023-072023-11輕工制造滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/30 目目 錄錄 1、國內市場回歸產品維度高質量競爭或成趨勢，海外市場潛力正現.4 1.1、國內：行業銷量預計穩增長，回歸產品維度高質量競爭或成行業趨勢.4 1.1.1、拆解銷量影響因素：產品價格

8、、旺季銷售表現、新國標替換需求釋放節奏.4 1.1.2、競爭格局變化：寡頭競爭，強者恒強；九號憑借智能化成功突圍.7 1.1.3、國內市場展望：回歸產品維度高質量競爭.9 1.2、海外市場：東南亞市場潛力可觀，歐美市場“電動化”趨勢顯現.13 1.2.1、東南亞：油改電邏輯持續兌現，鈉電或成市場新拉動.13 1.2.2、歐洲市場：“電動化”趨勢顯現，中國企業已有前瞻布局.15 2、公司層面：馬太效應凸顯，建議關注前瞻布局優質企業.16 2.1、頭部車企馬太效應凸顯，新勢力車企或憑智能化突圍.16 2.2、雅迪控股：2024 冠能 6 代順利發布、鈉電研發或將步入收獲期，海外市場拓寬想象空間.1

9、9 2.3、愛瑪科技：新發股權激勵彰顯公司發展信心，精準營銷+時尚設計能力打造品牌溢價.22 2.4、九號兩輪車：機器人技術和團隊的賦能品牌“真智能”發展.25 3、盈利預測與投資建議.28 4、風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：境內行業總體銷量預計穩中有升.4 圖 2：雅迪及愛瑪銷量增速高于行業整體水平（萬臺）.4 圖 3：銷售旺季消費者仍將價格作為主要考慮因素.5 圖 4：產品打折為最受消費者喜歡活動.5 圖 5：49%經銷商反饋旺季仍處熱銷.6 圖 6：旺季市場呈現出較強的兩極分化趨勢.6 圖 7：自 2016 年起愛瑪、雅迪市場份額持續領先.7 圖 8：2022 年 CR3 為

10、 59.6%（以收入口徑計算）.7 圖 9：2022 年行業智能化功能關注度提升.8 圖 10：新國標實行后頭部廠商規模優勢彰顯.9 圖 11：2022 年替換及自然更新仍是需求支柱.10 圖 12：預計 2027 年共享單車及即時配送市場占比提升.10 圖 13：行業消費結構呈現高端化趨勢.11 圖 14：2022 年鋰電兩輪車出貨量承壓.12 圖 15：2023 年碳酸鋰價格下降幅度明顯（元/噸）.12 圖 16：2023 年 1-10 月東南亞主要四國摩托車銷量為 336 萬輛.13 圖 17：歐洲摩托車市場同樣呈“電動化趨勢”.15 圖 18：預計歐美電踏車銷量穩健增長.15 圖 19

11、：頭部車企表現穩健，新勢力車企走勢分化.16 圖 20：頭部車企與行業其他公司業績收入均拉開較大差距.17 圖 21：各車企單車 ASP 總體呈平穩上升趨勢（單位：元）.17 圖 22：各車企單車凈利相當（單位：元）.17 圖 23：小牛及九號毛利率水平顯著高于行業平均（%）.18 圖 24：九號公司研發費用率高于同行業主要公司.18 圖 25：九號公司調整期間費用率高于同行業主要公司.18 HVgVzWdYjZeVGWkYbWiZaQbP6MoMnNoMsOkPrRpMkPpNtO9PoPpONZtRnPwMqQrM行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/30

12、圖 26：各個車企持續進行網點擴張（單位：萬）.19 圖 27：九號 2022 年單店收入已達行業相對較高水平（單位：萬元）.19 圖 28：極鈉 1 號鈉電池具有超耐低溫特性.20 圖 29：極鈉 1 號鈉電池具有超高倍率.20 圖 30：雅迪率先進入海外市場、具有先發優勢.21 圖 31：愛瑪追星音樂節口碑、熱度高漲.22 圖 32：愛瑪線下嘉年華熱度火熱.22 圖 33：截至 2024.3.18 愛瑪小紅書筆記數達 23 萬+條（單位：萬條）.24 圖 34：愛瑪 2023-2025 年渠道開拓規劃以下沉市場為主（單位：家）.24 圖 35：九號公司掌握自平衡控制、UWB/視覺定位、多傳

13、感器融合定位、運動控制和輪轂電機等多項技術.25 圖 36：九號兩輪車在運算中心和駕駛輔助智能化方面遠超同行（單位：評分值）.26 圖 37：兩輪車核心智能化技術需算法+電控+傳感器多方配合，公司原有機器人以及智能短交通團隊和底層技術可較好賦能兩輪車智能化技術.27 圖 38：深度學習+AI 算法識別車輛異動數據且持續可升級優化.27 圖 39：九號電動車全車多處配備傳感器.27 表 1：各大品牌雙十一、618 促銷活動力度較大（單位：元）.5 表 2：各個省份新國標政策情況，多省份選擇延期新國標.6 表 3：2023 年主要品牌主推車型集中在 3000 元+價位段.10 表 4：同其他電池相

14、比鈉電池在壽命及比能量方面性能突出.12 表 5：雅迪、愛瑪等品牌已在納電布局.12 表 6：對比燃油摩托車，電動摩托車仍存在產品質量重、續航短的消費痛點.14 表 7：國產品牌海外布局加速.14 表 8：以歐洲市場布局為主的品牌海外業務情況.15 表 9：雅迪發布冠能 6 代系列，產品多維度性能領先行業.19 表 10：雅迪 TTFAR6.0 長續航系統及 OS 智慧中樞系統升級.20 表 11：雅迪控股鈉電池未來發展方向更高安全/更高體能量/更長壽命.21 表 12：2023 年愛瑪科技新品外形亮眼，露娜 2024 順利發布定位時尚百搭.23 表 13：愛瑪科技最新股權激勵計劃，2024-

15、2026 營收/凈利復合增速均不低于 20%.24 表 14：推薦關注在產品設計、電池技術研發、海外市場有前瞻布局優質企業.28 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/30 1、國內市場國內市場回歸產品維度高質量回歸產品維度高質量競爭或成趨勢，海外市場潛競爭或成趨勢，海外市場潛力正現力正現 1.1、國內：行業銷量預計穩增長，國內：行業銷量預計穩增長，回歸產品維度高質量競爭回歸產品維度高質量競爭或成行業趨或成行業趨勢勢 復盤我國 2023 年電動兩輪車行業內銷總體情況，我們預計整體將符合我們年初對行業判斷行業銷量并未因為高基數出現明顯下滑，2020 年行業增速因新

16、國標推出明顯拔高，預計 2023 年及以后行業總量增長將恢復穩態，以自然換新為主要拉動，即時配送、國內共享騎行等為行業潛在增長點。代表代表公司公司方面，方面，頭部企業雅迪及愛瑪增速仍持續高于行業整體水平，雅迪2023H1銷量為821萬臺，同比增長34%；愛瑪科技 2023Q1-Q3 預計實現銷量約 916 萬輛。圖圖1：境內境內行業總體銷量預計穩中有升行業總體銷量預計穩中有升 圖圖2：雅迪及愛瑪銷量增速高于行業整體水平（萬臺）雅迪及愛瑪銷量增速高于行業整體水平（萬臺）數據來源：綠源集團控股招股說明書、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 1.1.1、拆解銷量影響因素：拆解銷量影

17、響因素：產品價格、旺季銷售表現、新國標替換需求釋放節奏產品價格、旺季銷售表現、新國標替換需求釋放節奏 我們通過各大品牌我們通過各大品牌 2023 年銷售表現年銷售表現，營商電動車調研營商電動車調研報告、艾瑞咨詢等報告、艾瑞咨詢等第三方第三方資料，試圖總結資料，試圖總結 2023 年影響電動兩輪車國內市場銷售的因素，以此作為后文行業趨年影響電動兩輪車國內市場銷售的因素，以此作為后文行業趨勢判斷的依據之一：勢判斷的依據之一：影響因素影響因素一一：價格仍對銷量：價格仍對銷量產生產生重要影響重要影響，中高端市場銷售并未出現疲軟，中高端市場銷售并未出現疲軟 根據營商電動車旺季消費者的調研報告顯示，價格仍

18、是消費者在購買環節最關根據營商電動車旺季消費者的調研報告顯示，價格仍是消費者在購買環節最關心因素。心因素。2023 年各大商家集中在 2000-3000 元價格段產品進行促銷活動，而從主打中高端車型的九號、小牛品牌銷量看，中高端產品銷量并未出現疲軟，九號兩輪車2023Q3 銷量為 61 萬臺，同比增長 85%；雅迪高端系列的冠能摩登自 2023 年 3 月上市以來，受到市場的熱烈追捧，銷售迅猛，三個月內售出超 261,000 臺。同時，品牌618 及雙十一促銷活動多集中為 2022 年及之前老款或超高端電摩車型，部分車型降價幅度在 6%-40%之間，新車型多為原價銷售，甚至部分聯名款式有產品溢

19、價（雅迪冠能奢享 Q9 迪士尼草莓熊限量版比普通版貴 500 元）。我們預計，我們預計，2023 年行業不同價位段產品年行業不同價位段產品銷售情況或出現分化，銷售情況或出現分化，低價競爭主要集低價競爭主要集中于低端或老款車型，中于低端或老款車型，中高端市場銷售并未出現明顯疲軟，背后原因或為行業消費中高端市場銷售并未出現明顯疲軟，背后原因或為行業消費0%10%20%30%40%020406080100電動兩輪車銷量總計（百萬臺）YOY050010001500雅迪愛瑪綠源新日九號小牛（內銷）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/30 用戶的價格偏好走向多元，價格接受

20、程度高的外賣騎手、追求時尚個性化用戶等群用戶的價格偏好走向多元，價格接受程度高的外賣騎手、追求時尚個性化用戶等群體消費需求新起。因此，體消費需求新起。因此，我們我們不可簡單定義行業整體需求價格彈性，需拆分價位段不可簡單定義行業整體需求價格彈性，需拆分價位段及目標用戶群體討論。及目標用戶群體討論。圖圖3：銷售旺季消費者仍將價格作為主要考慮因素銷售旺季消費者仍將價格作為主要考慮因素 圖圖4：產品打折為最受消費者喜歡活動產品打折為最受消費者喜歡活動 資料來源：營商電動車2023 中國電動車行業旺季調研報告 資料來源：營商電動車2023 中國電動車行業旺季調研報告 表表1：各大品牌雙十一、各大品牌雙十

21、一、618 促銷活動力度較大（單位：元）促銷活動力度較大（單位：元）品牌品牌 促銷時間促銷時間 促銷活動促銷活動 主要降價車型主要降價車型 原價原價 現價現價 降價幅度降價幅度 其他促銷活動其他促銷活動 雅迪雅迪 6.4-6.18 京東 618 開門紅 雅迪 DE2-100 3699 2999-18.92%省 1700 11.1-11.15 天貓雙十一 雅迪 DV1 4599 2799-39.14%滿 500 減 100；24 期免息 愛瑪愛瑪 10.31-11.13 京東愛瑪瘋搶節 愛瑪路豪 A707 3899 3199-17.95%指定車型 9.9 元抵 300 元 愛瑪愛朵 PRO 35

22、99 2899-19.45%小牛小牛 10.31-11.12 天貓雙十一 B2 動力版套裝 5058 3576-29.30%滿 7000，減 580 九號九號 6.1-6.19 九號 618 九號電動 E300P 26499 24999-5.66%24 期免息 10.23-11.12 京東雙十一 新品 Dz 110P 10499 9499-9.52%全店 3 期免息 九號電動 Q85C 4499 3799-15.56%九號電動 F90M 5499 4849-11.82%資料來源：九號電動微信公眾號、小牛電動微信公眾號等、開源證券研究所 影響因素影響因素二二：行業行業旺季旺季銷售表現良好，銷售表

23、現良好，兩極分化兩極分化特征明顯特征明顯 與此前市場對行業旺季銷售的悲觀預期不同，根據營商電動車調研數據，整體看 2023 年旺季認為總體市場仍處熱銷的經銷商占比達 49%，旺季較同期增長的經銷商占比 23%，市場銷售旺季仍表現良好，是托底全年行業銷量穩增長的重要因素。市場銷售旺季仍表現良好，是托底全年行業銷量穩增長的重要因素。同時，終端市場旺季銷售情況出現兩極分化特征，旺季銷售上升的商家上漲幅度大多為 30%以內（占比 84%），相比之下 25%的商家反饋旺季銷售降幅超過 30%。旺季旺季市場總體呈現出市場總體呈現出兩極分化兩極分化趨勢。趨勢。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信

24、息披露和法律聲明 6/30 圖圖5：49%經銷商反饋旺季仍處熱銷經銷商反饋旺季仍處熱銷 圖圖6：旺季市場呈現出較強的旺季市場呈現出較強的兩極分化兩極分化趨勢趨勢 數據來源：營商電動車2023 中國電動車行業旺季調研報告、開源證券研究所 數據來源：營商電動車2023 中國電動車行業旺季調研報告、開源證券研究所 影響因素三：影響因素三：新國標新國標置換需求釋放疲軟置換需求釋放疲軟，多省份過渡期延長。，多省份過渡期延長。我們推測，2023 年新國標替換對行業整體拉動偏弱，依據為：（1）部分省份在“換購潮”結束后，市場遇冷較明顯。部分省份在“換購潮”結束后，市場遇冷較明顯。浙江于 2022 年初大規模

25、啟動淘汰置換工作，2022 年至 2023 年初市場處于較快增長階段，但換購之后浙江部分區域出現了較為嚴峻的市場形勢，根據溫州當地的上牌數據顯示，溫州市場 1 月份銷售 9 萬輛，2 月份 16.5 萬輛，3 月份開始下跌至 8.7 萬輛，隨后的 4-6 月銷量均處于 5 萬多輛。（2）多省份選擇延期新國標，政策執行挑戰仍存。多省份選擇延期新國標，政策執行挑戰仍存。作為電動兩輪車保有量大省，山東濟南、河南鄭州、陜西等選擇延期至 2024 年及以后，新國標置換需求仍未釋放。展望新國標未來走向，展望新國標未來走向，2024 年為新國標過渡期截止的最后一年，預計各地政府將不同程度加嚴監管，比如電動兩

26、輪車保有量大省江蘇目前已經出臺部分補助措施，目的或為在 2024 年推行換購；此外江西、山西省份新國標政策也將于 2024 年截止?？傮w趨勢看，我們看好 2024 年新國標強制替換需求對行業總量仍將起到拉動作用，但長期看其對行業總量的貢獻預計會逐年減弱。表表2：各個省份新國標政策情況，多省份選擇延期新國標各個省份新國標政策情況，多省份選擇延期新國標 過渡期截止年份過渡期截止年份 過渡期截止日期過渡期截止日期 省份省份 城市城市 2020 年 2020 年 6 月 20 日 廣東 中山 2020 年 12 月 31 日 江蘇 南京 2021 年 2021 年 5 月 8 日 天津 2021 年

27、6 月 15 日 廣東 佛山 2021 年 8 月 19 日 湖北 咸寧 2021 年 10 月 318 北京 2021 年 11 月 8 日 甘肅 蘭州 2021 年 12 月 31 日 上海 2021 年 12 月 31 日 浙江 杭州、寧波 2022 年 2022 年 4 月 30 日 湖北 宜昌、荊州 2022 年 6 月 15 日 湖南 益陽 2022 年 10 月 14 日 重慶 23%32%45%旺季較同期增長旺季較同期下降旺季較同期持平49%33%18%旺季熱銷旺季一般旺季冷清30%54%8%8%旺季銷售上升商家上漲幅度分旺季銷售上升商家上漲幅度分布布10%以下10%-30%3

28、0%-50%50%以上25%50%14%11%旺季銷售下降商家下降幅度分旺季銷售下降商家下降幅度分布布10%以下10%-30%30%-50%50%以上行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/30 過渡期截止年份過渡期截止年份 過渡期截止日期過渡期截止日期 省份省份 城市城市 2022 年 12 月 318 山東 全省 2023 年 2023 年 3 月 1 日 湖南 長沙、湘潭、株洲等 2023 年 4 月 14 日 云南 昆明 2023 年 8 月 31 日 廣西 南寧 2023 年 12 月 31 日 江西 贛州 2023 年 12 月 安徽 合肥 2024

29、年 2024 年 4 月 14 日 江蘇 揚州、無錫、徐州等 2024 年 4 月 14 日 山西 沂州 2024 年 9 月 30 日 江西 新余 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 1.1.2、競爭格局變化：寡頭競爭，強者恒強；九號憑借智能化成功突圍競爭格局變化：寡頭競爭，強者恒強；九號憑借智能化成功突圍 市占率排位呈現寡頭競爭，強者恒強。市占率排位呈現寡頭競爭，強者恒強。從近幾年的行業競爭格局來看，雅迪、愛瑪、臺鈴市占率領先行業于行業其他企業，根據艾瑞咨詢以及沙利文，2020-2022年兩輪車行業 CR3 分別為 52.9%/65.4%/59.6%。進入 2023 年，行業出現價格

30、戰，雅迪愛瑪等頭部企業推出特價車型價格下探，進一步搶占中低端市場份額，我們預計2023年兩輪車行業CR3集中度將進一步提升，寡頭格局更為凸顯。新勢力車企方面，新勢力車企方面，九號、小牛憑借其智能化接力突圍，與頭部車企形成差異化競爭，在細分群體方面具有一定的競爭優勢。圖圖7：自自 2016 年起愛瑪、雅迪市場份額持續領先年起愛瑪、雅迪市場份額持續領先 圖圖8：2022 年年 CR3 為為 59.6%（以收入口徑計算）（以收入口徑計算）數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：沙利文、綠源集團控股招股說明書、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172

31、018201920202021雅迪愛瑪臺鈴新日綠源26.9%18.0%14.7%4.2%4.2%4.0%3.0%2.9%2.7%19.20%雅迪愛瑪A新日綠源BCD小牛電動其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/30 圖圖9：2022 年年行業智能化功能關注度提升行業智能化功能關注度提升 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 我們預計我們預計行業集中度行業集中度將將繼續提升。繼續提升。據艾瑞咨詢數據，銷量口徑下，行業 CR5 從2016 年的 29.6%提升至 2021 年的 73.4%，整體呈現上升趨勢。根據沙利文數據，2022年行業 CR5 為 68.0%（

32、收入口徑）。我們預計，我們預計，2023 年年國內電動車國內電動車行業集中度仍在行業集中度仍在提升。提升。原因原因為：為：（1）國內新國標）國內新國標嚴監管嚴監管加速供給出清。加速供給出清。據天眼查數據顯示，2023 年我國電動兩輪車新注冊相關企業數量為 36 家，同比減少 66.4%。（2）龍頭價格帶下探，依靠渠道及品牌力）龍頭價格帶下探，依靠渠道及品牌力形成降維打擊。形成降維打擊。2023 年龍頭公司持續在腰部價格帶推出性價高的產品擠壓雜牌市場份額。2023H1 雅迪加大新車型的推新力度，銷量同比增長 33.8%，整體單車 ASP 下降-6.8%，呈現量增價降表現，推斷有效搶奪雜牌車市場所

33、致。（3）龍頭規?；a效應彰顯）龍頭規?；a效應彰顯，全方位擠壓小廠盈利空間，全方位擠壓小廠盈利空間。從電動兩輪車生產工藝鏈看，大廠主要通過上游原材料規?；袠瞬少?、生產全流程自動化兩項措施有效降低產品全流程生產成本。另一方面，新國標后產品強制要求國家 3C 認證，目的為保護生產制造商知識產權，大廠借此有意精簡 SKU 數量，加大自主車型研發；小廠依附大廠共模生產機率大大降低，高昂的開模成本將進一步攤薄小廠盈利空間。0%10%20%30%40%50%60%70%購車關鍵因素行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/30 圖圖10：新國標實行后頭部廠商規模優勢彰顯

34、新國標實行后頭部廠商規模優勢彰顯 資料來源：愛瑪科技招股說明書、開源證券研究所 1.1.3、國內市場展望：回歸產品維度高質量競爭國內市場展望：回歸產品維度高質量競爭 內銷總量：內銷總量：預計內銷行業驅動預計內銷行業驅動逐步逐步回歸自然更新，看好回歸自然更新，看好 B 端市場需求潛力。端市場需求潛力。如上文對行業 2023 年銷量影響因素分析，我們維持此前對行業總量的預測：預計未來 1-2 年內需求驅動將回歸以存量自然更換和保有量提升帶來的新增需求為主，新國標剩余執行的更換需求為 2024 年的增量點，但長期看其對行業總量的貢獻會逐年減少，更長期內需求增長動力或來自于產品品質提升和消費場景延伸帶

35、來的新增需求。另一方面，我們認為行業以共享電單車、即時配送服務為主的 B 端需求值得重點關注。嘉世咨詢預計，共享電單車的市場規模在 2025 年有望達到 800 萬輛；即時配送行業市場規模將于 2026 年接近千億量級，該行業高度依賴電動自行車，行業的擴大或激發電動兩輪車新一輪市場擴張。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/30 圖圖11：2022 年替換及自然更新仍是需求支柱年替換及自然更新仍是需求支柱 圖圖12：預計預計 2027 年共享單車及即時配送市場占比提升年共享單車及即時配送市場占比提升 數據來源：Wind、德勤、開源證券研究所 數據來源：Wind

36、、德勤、開源證券研究所 行業變行業變化化：關注結構性變化，關注結構性變化，回歸產品維度高質量回歸產品維度高質量競爭競爭 展望國內兩輪車行業展望國內兩輪車行業 2024 年及之后變化，我們認為行業將逐步脫離產品低價內年及之后變化，我們認為行業將逐步脫離產品低價內卷、渠道無序擴張的階段，逐步回歸產品維度的高質量競爭，卷、渠道無序擴張的階段，逐步回歸產品維度的高質量競爭，行業新一輪價增邏輯行業新一輪價增邏輯孕育孕育，彼時產品迭代彼時產品迭代研發能力研發能力將會是企業核心競爭力。我們認為將會是企業核心競爭力。我們認為 2024 年行業產品競年行業產品競爭預計會聚焦以下兩個方向：爭預計會聚焦以下兩個方向

37、：方向一：方向一：中高端智能化中高端智能化產品預計增多。產品預計增多。不同于市場觀點，我們認為電動兩輪車該輪的產品中高端智能化升級，是由供應品牌端發起的行業產品升級變革，與消費降級的大背景及行業總量增速放緩關聯性不大，且相較于用戶端自行發起的消費需求，將更具備持久性。我們從各個品牌新品推新分析，各大品牌 2023 年推新新品價位大多在 3000 元+，并側重產品智能化功能的迭代更新，同時有意縮減終端門店 2500元以下的產品上樣。同時，行業產品高端化趨勢已顯，以線上銷售為例，久謙數據顯示電動自行車 3500 以上價位段產品銷量份額（京東/天貓）由 2019 年的（48%/4%）提升至 2023

38、 的（62%/49%)，電動摩托車 3500 以上價位段產品銷量份額（京東/天貓）由 2019 年的（66%/33%）提升至 2023Q3 的（92%/84%）。表表3：2023 年主要品牌主推車型集中在年主要品牌主推車型集中在 3000 元元+價位段價位段 品牌品牌 雅迪雅迪 愛瑪愛瑪 臺鈴臺鈴 九號電動九號電動 小牛小牛 新日新日 系列 冠能摩登 蛋蛋 臺鈴超能 S 周末 九號 q85c 小牛 F400T 幻影 F9 圖片 定位 專為女性用戶設計的零壓力氣墊 潮流時尚 清新甜美 多元撞色，時尚個性 酷炫機甲氣質 沉穩大氣 產品類型 電動自行車 電動自行車 電動摩托車 電動摩托車 電動自行車

39、 電動摩托車 價格 2999-3299 5499 3599 3999 4499-4899 4799 續航 70KM 80KM 80-90KM 78KM 90KM 90KM 制動（剎車前后鼓剎 前碟后鼓 前碟后鼓 前碟后鼓+能量制動大盤雙碟剎 前后雙碟 64.4%13.3%11.8%9.4%1.1%替換自然新增即時配送共享電單車快遞配送57.6%10.7%15.2%15.2%1.2%替換自然新增即時配送共享電單車快遞配送行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/30 品牌品牌 雅迪雅迪 愛瑪愛瑪 臺鈴臺鈴 九號電動九號電動 小牛小牛 新日新日 方式）回收系統 智能化

40、功能 NFC 智能解鎖 藍牙智能 app操控 無感藍牙控車，手機實現一鍵解鎖/尋車/設防/親友分享，靠近自動解鎖，離開自動落鎖 TCS 牽引力控制系統、真智能操作系統（提供個性化音效、無鑰匙啟動、手機解鎖、智能推送、行車記錄等）全場景智能騎行輔助，全場景智慧控車（手表解鎖、NFC 解鎖、藍牙解鎖、小程序解鎖、APP 解鎖、快捷指令解鎖、邊撐感應、電子坐墊鎖 智能 APP、模式選擇（動力模式、遠航模式、自定義）、OTA 升級、靠近解鎖、APP 解鎖、電子鞍解鎖、震動報警 資料來源：各個公司天貓旗艦店、開源證券研究所（注：各個產品價格以 2024 年 3 月 14 日產品天貓官方旗艦到手價為準）圖

41、圖13：行業消費結構呈現高端化趨勢行業消費結構呈現高端化趨勢 數據來源：久謙數據、開源證券研究所 方向二：鈉電產品量產進度加快方向二：鈉電產品量產進度加快，有力搶奪有力搶奪鋰電產品鋰電產品市場市場。2023 年電動兩輪車行業電池產品結構仍在變化，鋰電產品占比預計同比繼續降低。據 EVTank 統計數據顯示，2022 年起兩輪車鋰電池出貨量已顯頹勢，同比-14.7%。起點研究院（SPIR）預計 2023 全球電動兩輪車用鋰電池出貨量為 7GWh，同比下降 37.6%。鋰電池原材料碳酸鋰價格回落至低位，成本優勢明顯，但滲透率不升反降底層原因或為鋰電安全性能不足：鋰電電解液介質屬于可燃性物，外界因素

42、易導致鋰電隔膜破裂引發短路。相比之下，鈉電池能夠較好解決鋰電池產品存在的安全問題，其具有較好的低溫性能，同時鈉能源豐富程度大幅高于鋰，長期看降本潛力較大。與傳統的鉛酸電池相比，鈉電池能量密度等性能明顯優于鉛酸，能有效實現新國標要求下的車身減重。2023 年，雅迪、臺鈴等企業加大對鈉電池的研發，且已有相關的技術產品落地，預計 2024 年鈉電池量產產品將帶來新一輪的品牌競爭。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/30 圖圖14：2022 年鋰年鋰電兩輪車出貨量承壓電兩輪車出貨量承壓 圖圖15：2023 年年碳酸鋰價格下降幅度明顯碳酸鋰價格下降幅度明顯（元（元/噸

43、）噸）數據來源：EVTank、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表4：同其他電池相比鈉電池在壽命及比能量方面性能突出同其他電池相比鈉電池在壽命及比能量方面性能突出 電池類型電池類型 原料原料成本成本 循環次數循環次數 單體質能密度單體質能密度 低溫性能（零下低溫性能（零下20 度容量保持度）度容量保持度）安全性能安全性能 環保性能環保性能 鉛酸電池 0.4 元/Wh 300-500 次 30-50Wh/kg 低于 60%優 差 鋰電池(磷酸鐵鋰)0.3-0.5 元/Wh 3000 次-6000 次 150-190Wh/kg 低于 70%良 優 鋰電池（三元鋰電）0.5-0.

44、7 元/Wh 1000 次-2000 次 180-280Wh/kg 大于 70%一般 優 鈉電池 0.35-0.7 元/Wh 1200 次-2000 次（100%DOD）80-150Wh/kg（與截止電壓有關）低于 80%良 優 資料來源：中國儲能網、開源證券研究所 表表5：雅迪、愛瑪等品牌已在納電布局雅迪、愛瑪等品牌已在納電布局 公司公司 主營行業主營行業 兩輪車兩輪車領域領域鈉電池布局鈉電池布局 雅迪 兩輪電動車 2023 年 3 月推出第一款鈉電產品-極鈉 S9 新日 兩輪電動車 推出鈉電產品飛馳 DK 系列 小牛 兩輪電動車 計劃推出首款鈉電產品 臺鈴 兩輪電動車 2023 年 12

45、月發布超級鈉電技術，并完成鈉電產品全球首次交付 愛瑪 兩輪電動車 在鈉電領域有與外部廠商合作的研發布局、暫未將鈉電池應用于公司的兩輪車產品中 鈉創新能源 鈉離子電池制造 與愛瑪科技合作，制作鈉離子電池動力系統搭載于電動兩輪車 孚能科技 鋰離子電池制造 2023 年全面進入鈉電池產業化階段,并已與多家知名兩輪車企和乘用車企開展合作 資料來源：中關村在線等、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121420182019202020212022兩輪車用鋰電池出貨量（GWh）YOY0100,000200,000300,000400,000500,000600

46、,0002022-01-042023-01-042024-01-04中國:價格:碳酸鋰(99.5%電,國產)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/30 1.2、海外市場：東南亞市場潛力可觀，歐美市場“電動化”趨勢顯現海外市場：東南亞市場潛力可觀，歐美市場“電動化”趨勢顯現 1.2.1、東南亞：油改電邏輯持續兌現，鈉電或成市場新拉動東南亞：油改電邏輯持續兌現，鈉電或成市場新拉動 2023 年海外東南亞市場“油改電”驅動下市場擴容邏輯年海外東南亞市場“油改電”驅動下市場擴容邏輯正正持續兌現中持續兌現中，地區兩，地區兩輪車需求仍強勁。輪車需求仍強勁。政策端看，地區頂

47、層政策持續加碼，大力支持電動兩輪車發展。政策端看，地區頂層政策持續加碼，大力支持電動兩輪車發展。2023 年印尼政府制定了到2025年將20%的燃油二輪車轉換為電動車、電動二輪車；同時承諾在2050年之前全面停止銷售燃油車。2023 年 3 月，印尼宣布將向 25 萬輛電動摩托車的購買者發放每輛 700 萬印尼盾(約 3200 元人民幣)的補貼。此外，泰國、越南等政府也在持續致力于促進電動交通，推出建立完善充電基礎設施等措施。銷售端看，銷售端看，地區仍存百萬級別銷售市場地區仍存百萬級別銷售市場，電動化率有望提升。，電動化率有望提升。東南亞地區主要國家馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國每年的摩托車銷

48、量合計仍在 300 萬輛以上，根據 ASEAN 統計數據，東南亞主要國家（馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國）2022年銷售總和為 405 萬輛（+14.05%），銷量同比提升明顯，2023 年 1 月-10 月銷量為336 萬輛（-0.23%）。同時國際可再生能源機構（IRENA）對地區電動化率做出樂觀預判，至 2025 年東南亞道路上約 20%的車輛將是電動車輛。因此，我們預期東南亞市場電動化率仍有提升空間，疊加地區兩輪車需求飽滿，東南亞地區電動兩輪車的銷售市場潛力較大。圖圖16：2023 年年 1-10 月東南亞主要四國摩托車銷量為月東南亞主要四國摩托車銷量為 336 萬輛萬輛 資料來源：A

49、SEAN、開源證券研究所（注：該數據指馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國四國家銷售量總和）產品品牌端看，國產品牌進入加速擴張，鈉電技術有望推動產品迭代。產品品牌端看，國產品牌進入加速擴張，鈉電技術有望推動產品迭代。日本品牌在東南亞摩托車市場入局較早，已占據絕對的市場份額，日系摩托車市占率預計為 80%以上。其中，本田和雅馬哈表現最為突出，2022 年本田在越南/泰國/菲律賓摩托車市場市占率分別為 72.1%、76.7%和 43.5%，雅馬哈市占率分別為25.5%/16.5%/35.1%；中國品牌雅迪、愛瑪等作為行業較新入局者，借助電動化東風，進入加速擴張期。細看行業公司發展策略及產品，我們預計行業

50、存在兩方面的變革趨勢：（1）看重電動化產品的迭代推新：看重電動化產品的迭代推新：傳統強勢品牌本田、雅馬哈、鈴木等都將電動兩輪車作為未來產品迭代的主力方向，雅馬哈計劃到 2035 年實現產品的 20%電動化，2050 年將新車銷量的 90%改為電動車。本田表示將在 2025 年前將推出 10 款以-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450東南亞主要國家摩托車銷量（萬輛）增長率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/30 上純電動二輪車，并計劃在2030年銷售350萬輛純電二輪車

51、，約占到全球銷量15。（2）鈉電技術推出有望助力中國品牌彎道超車：鈉電技術推出有望助力中國品牌彎道超車：對比東南亞市場熱銷產品，目前雅迪推出的鋰電電動踏板車在最高速度、續航已經接近同價位段的小排量燃油摩托車，并超過了本土品牌的電動踏板車。但國產電動兩輪車產品仍存在產品重量較重及高速騎行下產品續航縮短明顯的問題，雅迪、臺鈴、綠源等企業目前已經加大鈉電池技術及相關產品量產研發，我們預計鈉電池或可憑借高能量密度和低重量優勢，攻克市場產品痛點。表表6：對比燃油摩托車，電動摩托車仍存在產品質量重、續航短的消費痛點對比燃油摩托車，電動摩托車仍存在產品質量重、續航短的消費痛點 燃油摩托車燃油摩托車 電動摩托

52、車電動摩托車 產品 雅馬哈 FreeGo S 本田 Wave RSX 本田 Vision 雅迪 Voltguard VinFast Felize S 外觀 類型 踏板車 彎梁摩托車 踏板摩托車 TTFAR 石墨烯電池電動踏板車 電動智能踏板車 整車重量（kg）102 98 98 129 110 排量/帶電量 124.9CC 72v38Ah 3.5kWh 最高速度 50 km/h 78 km/h 續程 206km 256km 265km 100km 194km 價格（元）9982 6876 10665 8153 8153 資料來源：各個品牌海外官網、開源證券研究所 表表7：國產品牌海外布局加速國

53、產品牌海外布局加速 品牌品牌 海外業務海外業務及其規劃及其規劃 日系品牌 本田 全線兩輪車產品力爭在 2040 年實現碳中和。公司還表示，將在 2025 年前將推出 10 款以上純電動二輪車，并計劃在 2030 年銷售 350 萬輛純電二輪車，約占到全球銷量 15。雅馬哈 計劃到 2035 年旗下的二輪車要實現 20%的電動化，2050 年將新車銷量的 90%改為電動車。鈴木 計劃在 2030 年前推出 8 款全新的電動機車，并期望其電動二輪車的銷售占比能達到 25%川崎 計劃在 2035 年前，將其在發達國家的主要車型轉為非汽油摩托車。國產品牌 雅迪 根據公司海外官網，公司共擁有 82 家海

54、外門店，主要以東南亞為主，其中越南門店布局已經較為成熟；海外產品：擁有電動兩輪車、電動摩托車、電動滑板車和電動助力車四條產品線，產品 SKU 相對豐富，2023 年推出 KEMPER 等新品。愛瑪 根據 Google Map 數據，公司共擁有 15 家海外門店，門店布局較為分散，后續公司門店拓展主要以東南亞市場為主；擁有電動兩輪車、電動摩托車、電動滑板車和電動助力車四條產品，產品 SKU 相對單一。綠源 通過與海外經銷商合作，產品已出海至包括泰國、印尼、菲律賓等在內的 27 個國家，截至 2023 年 5 月，公司共擁有 40 家海外經銷商。針對東南亞市場主推 S-30、極影、INNO9-li

55、te 等產品。資料來源：雅迪電動車海外官網、Google Map、綠源集團控股招股說明書等、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/30 1.2.2、歐洲市場：“電動化”趨勢顯現，中國企業已有前瞻布局歐洲市場：“電動化”趨勢顯現，中國企業已有前瞻布局 歐美市場電動摩托注冊規模較小，“電動化”趨勢顯現。歐美市場電動摩托注冊規模較小，“電動化”趨勢顯現。受環保理念、油價上漲、政府補貼推動，相較于歐洲摩托車主要國家摩托車注冊量同比平穩，歐洲地區消費需求進一步呈現出“電動化”趨勢，電動摩托需求同比增幅較大。根據八方股份公告，2022 年歐洲電動摩托車注冊

56、量 4.35 萬輛（+88.4%），滲透率提升至 4.58%。電動輕便摩托車注冊量 8.58 萬輛（+17.4%），滲透率提升至 33%。同時，歐美市場電踏車在騎行文化和運動需求背景下，銷量增長勢頭強勁，2022 年歐洲及美國電踏車銷量分別同比增長 29.5%/40.0%。目前目前中國企業中國企業在歐美兩輪車市場大多處于在歐美兩輪車市場大多處于早期早期布局布局階段，電踏車市場主要布局階段，電踏車市場主要布局上游制造端。上游制造端。歐美電動摩托車市場方面，小牛布局較早，截至 2023Q3 公司已從電動助力車和電動摩托車擴展到 e-bike；九號、雅迪處于布局初期階段，如雅迪目前在西班牙、法國等地

57、有門店開設，連續 5 年攜全品類兩輪車產品亮相米蘭展會。電踏車電踏車市場方面，市場方面，我國企業主要布局上游制造端，八方股份是全球化電助力自行車及兩輪交通工具用電機、控制器、電池、儀表、傳感器等驅動系統供應商，2022 年電踏車電機營收 13.7 億元；久祺股份則依靠旗下自主品牌 HILAND 打入歐洲市場。圖圖17：歐洲摩托車市場同樣呈“電動化趨勢”歐洲摩托車市場同樣呈“電動化趨勢”圖圖18：預計預計歐美電踏車銷量穩健增長歐美電踏車銷量穩健增長 數據來源：歐洲摩托車制造商協會、八方股份公告、開源證券研究所 數據來源：沙利文、綠源集團控股招股說明書、開源證券研究所 表表8：以歐洲市場布局為主的

58、品牌海外業務情況以歐洲市場布局為主的品牌海外業務情況 2023 海外業務情況海外業務情況 小牛 目前公司在 53 個海外國家擁有 55 個海外分銷商，主要以歐洲市場為主，布局已較為完善；擁有電動兩輪車、電動摩托車、電動滑板車和電動助力車四條產品線共 8 個系列產品，SKU 豐富。2023Q3 公司海外產品銷量 3.6 萬臺。九號 目前海外電動兩輪車業務還處于起步階段，推出 E 系列產品，公司旗下 Segway 擁有高端全地形車、電動助力車等產品線，借助 Segway 前期品牌和渠道勢能有望逐步打開歐美市場。久祺股份 公司旗下自主品牌 HILAND 擁有山地車、通勤車、貨運車、折疊車在內的 4

59、大類電踏車產品，。八方股份 公司在國際市場占據重要地位，是行內驅動系統領先的供應商之一，2022 年電踏車電機營收 13.7 億元，營收占比 48%資料來源：各個品牌海外官網、驅動之家、Wind、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.002.004.006.008.0010.00歐洲電動摩托歐洲電動輕摩注冊量（萬臺）滲透率0%10%20%30%40%50%60%051015201820192020202120222023E 2024E歐洲銷量（百萬輛）美國銷量（百萬輛）歐洲YOY美國YOY行業深度報告行業深度報告 請務必

60、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/30 2、公司層面：馬太效應凸顯，建議關注前瞻布局優質企業公司層面：馬太效應凸顯，建議關注前瞻布局優質企業 2.1、頭部車企馬太效應凸顯，新勢力車企或憑智能化突圍頭部車企馬太效應凸顯，新勢力車企或憑智能化突圍 銷量規模上，銷量規模上，頭部車企表現穩健，新勢力車企走勢分化。頭部車企表現穩健，新勢力車企走勢分化。頭部車企方面，頭部車企方面，雅迪及愛瑪 2022 年銷量已突破 1000 萬臺，銷量規模已與行業其他車企拉開較大差距。行業龍頭雅迪 2023H1 銷量為 821 萬臺，同比增長 34%，銷量增速仍持續高于行業整體水平，呈現出較強馬太效應，愛瑪 202

61、3Q1-Q3 銷量有所放緩，預計同比+1%，或主系為保證利潤空間，主動收縮促銷折扣。新勢力車企方面，新勢力車企方面，2023H1 九號兩輪車銷量已超小牛，且公司在渠道擴張邏輯下銷量增速遠高于行業整體，對比之下小牛銷售承壓，品牌走勢分化明顯。圖圖19：頭部車企表現穩健，新勢力車企走勢分化頭部車企表現穩健，新勢力車企走勢分化 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 營收及業績端：頭部車企營收及利潤規模與行業拉開較大差距，九號電動車追營收及業績端：頭部車企營收及利潤規模與行業拉開較大差距，九號電動車追趕勢頭強勁。趕勢頭強勁。各個公司整體營收及歸母凈利潤看，各個公司整體營收及歸母凈利潤看，頭部車企雅迪和

62、愛瑪收入已超百億，與行業其他公司拉開較大差距，其中，雅迪控股營收及利潤延續較高增速，愛瑪科技受到價格戰較大影響，低價產品推新節奏相對較慢，營收增長階段性承壓。另一方面，雅迪及愛瑪利潤增速高于收入增速，或主要受益于公司控費降本持續推進、單車盈利同環比增長。新勢力車企方面，新勢力車企方面，九號兩輪車業務營收增速亮眼，2023Q1-Q3 營收16.75 億元，智能化高端品牌影響力持續提升下，我們預計業務利潤率有望由 2022年盈虧平衡提升至 2023H1 中單位數；小?；蛞蛑悄芑a品迭代速度放緩、賽道競爭加劇，2023H1 營收及業績承壓。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

63、聲明 17/30 圖圖20：頭部車企與行業其他公司業績收入均拉開較大差距頭部車企與行業其他公司業績收入均拉開較大差距 數據來源：Wind、九號公司公告、開源證券研究所（注：九號公司營收取公司公告披露的兩輪車收入，未披露業務歸母凈利潤；其余公司因兩輪車為公司主營業務，營收及歸母凈利潤為公司整體營收及歸母凈利潤）拆分至各公司單車拆分至各公司單車 ASP 及單車凈利指標看，及單車凈利指標看，各車企單車利潤相當，小牛出現虧各車企單車利潤相當，小牛出現虧損。損。雅迪、愛瑪單車 ASP 呈整體平穩向上趨勢，2023H1 雅迪單車 ASP 為 2078 元，愛瑪 2023 年前三季度 ASP 為 1906

64、元，兩家車企產品結構處持續調整，高端智能化產品趨勢下單車 ASP 仍有提升空間。相比之下，定位高端、智能化的小牛和九號兩輪車處品牌擴張階段，整體 ASP 相較于行業頭部品牌處于較高位置，九號 2023H1單車 ASP 為 2915 元，小牛 2023H1 單車 ASP 為 4055 元；2023 年九號及小牛產品仍定位中高端、智能化，單車 ASP 預計仍明顯領先于行業。單車凈利方面，單車凈利方面，2023H1雅迪單車凈利為 145 元、愛瑪 2023 年前三季度單車凈利為 170 元，均處于同一水平；小牛自 2022 年起，因受到原材料碳酸鋰價格上漲、高推廣費用投入，利潤端出現虧損，2023H

65、1 公司高舉高打策略延續，單車虧損呈擴大走勢。圖圖21：各車企單車各車企單車 ASP 總體呈平穩上升趨勢總體呈平穩上升趨勢（單位：元）（單位：元）圖圖22：各車企單車凈利相當各車企單車凈利相當（單位：元）（單位：元）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：各個公司 ASP 計算公式為：公司營業收入/單車銷量）數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力方面：頭部車企規模效應下成本端優勢明顯。盈利能力方面：頭部車企規模效應下成本端優勢明顯。毛利率方面，頭部車企方面，毛利率方面，頭部車企方面，2023H1 雅迪及愛瑪主要受到原材料成本下降以及低價格帶產品增多兩方面影響，毛利率略有承壓，但仍然憑借原

66、材料集中采購招標以及產品品牌溢價優勢，毛利率明顯領先于行業。雅迪 2023H1 毛利率及歸母凈利率分別為 16.9%（-1.1pct）/7.0%(+0.6pct)；愛瑪 2023Q1-Q3 毛利率及歸母凈利率分別為 15.80%（+0.5pcts）/8.9%（-0.1pct）。新勢力車企方面，新勢力車企方面，九號九號相較于小牛公司毛利相較于小牛公司毛利010002000300040005000600020192020202120222023H1雅迪愛瑪九號小牛新日綠源-400-200020040060020192020202120222023H1雅迪愛瑪小牛新日綠源行業深度報告行業深度報告 請

67、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/30 率已達到相對高位。率已達到相對高位?？紤]建店補貼情況下預計 2023 年九號兩輪車毛利率超 20%，若剔除建店補貼影響與小牛毛利率相當。費用率費用率方面，方面，頭部公司規模效應凸顯，九號公司費用頭部公司規模效應凸顯，九號公司費用率仍有較大率仍有較大提升提升空間空間。2023H1 雅迪/愛瑪/九號/新日的調整后期間費用率（不含研發費用）分別7.71%/5.43%/20.85%/11.06%，雅迪及愛瑪作為行業龍頭控費能力凸出；九號公司相較于同行期間費用率處于高位，伴隨收入規模擴大公司兩輪車板塊仍有較大費用改善空間。研發費用率方面，九號公司研發費用

68、率明顯高于同行業主要公司，2023H1雅迪/愛瑪/九號/新日的研發費用率分別 3.26%/2.66%/6.13%/2.82%圖圖23：小牛及九號毛利率水平顯著高于行業平均（小牛及九號毛利率水平顯著高于行業平均（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖24：九號公司研發費用率高于同行業主要公司九號公司研發費用率高于同行業主要公司 圖圖25：九號公司調整期間費用率高于同行業主要公司九號公司調整期間費用率高于同行業主要公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：調整期間費用率為銷售、財務、管理、研發費用率之和）渠道方面，頭部車企渠道優勢顯著，九號加快網點鋪設

69、。渠道方面，頭部車企渠道優勢顯著，九號加快網點鋪設。雅迪及愛瑪渠道優勢顯著。2022 年雅迪在中國已有 4,041 名分銷商以及其眾多子分銷商，共有超過 32,000個銷售點（相比 2021 年新增約 4000 個）；此外，雅迪還建立了穩固的國際業務據點，在歐洲、東南亞等地區超過 80 個國家建立分銷渠道，龍頭渠道優勢凸顯，2023 年我們預計雅迪保持了較快的網點鋪設節奏。愛瑪在價格戰反復情況下，更專注于保證門店店效，網點鋪設節奏預計放慢，至 2023 年末門店網點預計為 3.2 萬左右。新新勢勢力車企方面，力車企方面，九號自 2022 年起加快網點鋪設節奏，品牌蓄能充分，2023 年網點鋪設

70、預計進一步加快；小牛因行業競爭加劇，網點同比呈下降趨勢，2023H1 網點為 284405101520253020192020202120222023H1愛瑪九號新日綠源雅迪小牛0%5%10%15%2019年2020年2021年2022年2023H1愛瑪九號新日綠源雅迪0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年2022年2023H1愛瑪九號新日綠源雅迪行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/30 家，同比 2022 年末減少 258 家。單店收入上看，小牛/九號憑借高出廠價收入高于綠源/新日/愛瑪，九號 2021-2022 單店收入同比

71、分別+11%/+18%，2022 年單店收入達到行業相對較高水平。圖圖26：各個車企持續進行網點擴張各個車企持續進行網點擴張（單位：萬）（單位：萬）圖圖27：九號九號 2022 年單店收入已達行業相對較高水平（單年單店收入已達行業相對較高水平（單位：萬元）位：萬元）數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、Wind、開源證券研究所 2.2、雅迪控股：雅迪控股：2024 冠能冠能 6 代順利發布、代順利發布、鈉電研發鈉電研發或或將步入收獲期，海將步入收獲期，海外市場拓寬想象空間外市場拓寬想象空間 2024 年年雅迪推出新品冠能雅迪推出新品冠能 6 代，聚焦高端產品市場，性能、安

72、全性、智能化等代，聚焦高端產品市場，性能、安全性、智能化等多方面升級助力品牌成長。多方面升級助力品牌成長。2024 年 2 月，雅迪舉行以“聚光前行”為主題的雅迪領先技術峰會暨雅迪冠能 6 代新品上市發布會。公司官方推出了冠能 6 代 Q50、T60、M85 為代表的系列新品，新品售價均為 4000 元以上，體現雅迪作為龍頭引領行業擺脫低價內卷，回到聚焦于產品的高質量發展決心。同時，公司圍繞性能、安全性、智能化推出 TTFAR6.0 長續航系統、方舟智能安控系統以及智行系統，強產品研發能力持續驗證，公司產品競爭壁壘持續筑高。表表9：雅迪發布冠能雅迪發布冠能 6 代系列，產品多維度性能領先行業代

73、系列，產品多維度性能領先行業 冠能冠能 6 代代 項目 Q50-M T60-M M85-M 產品圖 吊牌價（元）4390 5090 4890 制動 前碟剎后鼓剎 前后碟剎 前后碟剎 減震 液壓減震 液壓減震 液壓減震 負載 75KG 150KG 150KG 電池型號 TTFAR 常青藤石墨烯電池 TTFAR 石墨烯 3 代 Plus 電池 TTFAR 常春藤石墨烯鉛酸電池 電池類型 72V38Ah 72V25Ah 智能化 藍牙無感解鎖等 22 項功能 藍牙解鎖等 13 項功能 藍牙解鎖等 12 項功能 電機 TTFAR 全能電機 TTFAR 全能電機 TTFAR 全能電機 0123420182

74、0192020202120222023H1愛瑪雅迪綠源新日九號小牛0100200300愛瑪雅迪綠源新日九號小牛20192020202120222023H1行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/30 冠能冠能 6 代代 電機功率 600W 1500W 1200W 資料來源：雅迪電動車官網、開源證券研究所（注：產品參數 Q50 采用旗艦版、T60 采用性能版、M85 不區分版本）表表10：雅迪雅迪 TTFAR6.0 長續航系統長續航系統及及 OS 智慧中樞系統升級智慧中樞系統升級 組件 具體內容 TTFAR6.0 長續航系統 電池 全新升級內部空間結構，容量大幅躍

75、升 充放電循環次數提升，200 次充放無衰減 承諾 24 月內 20%衰減即換新、較上代再提升 30%電機 電機最高效率可達 94.2%，鐵損降低 33%控制器 算法升級，能量回收，電量顯示精度約 95%輪胎 全新材料配方，滾阻降低 23%，支撐性提升 16%電纜 線束過電面積提升 33%，降低電能損耗 充電器 優化充電策略和智能算法 OS 智慧中樞 智慧感應器 語音、鎖具、位置、坐墊、邊撐、姿態感應 AI 語音助手 基于 L9 級 AI 智慧語音助手 芯片 采用高通驍龍架構，14nm 制成工藝，八大核心高速處理器 藍牙 支持 IOS/安卓/鴻蒙全系統，最遠連接距離 50 米 定位 實時查看車

76、輛位置，GPS、北斗、基站三模精準定位 安全 電池異常取出、異動警報，電池滿電提示斷電，發生異動自動錄像 資料來源：雅迪電動車官網、開源證券研究所 雅迪前瞻布局鈉電研發雅迪前瞻布局鈉電研發，2024 或進入收獲期?；蜻M入收獲期。2023 年 3 月 17 日雅迪華宇舉行鈉電產品發布會，順利推出極鈉 1 號華宇第一代鈉離子電池。如我們在推薦報告 雅迪控股（01585.HK）：鈉電新品發布，護航產品迭代升級_20230320中所述，相對于鋰電池原材料匱乏（我國儲量不到 10%，90%依賴進口）還有充電難、充電慢、低溫里程的縮減等用戶痛點，極鈉 1 號具有明顯優異的四重性能：（1）原材料豐富；（2）

77、高安全性及電池穩定性；（3）低溫性能優異；（4）倍率性能更優。同時，搭載公司研發的鈉電池電動兩輪車極鈉 S9 即將量產上市，2024 年公司或進入鈉電布局收獲期。我們看好，雅迪鈉電產品對市場鋰電產品形成有效替代，規?；a解決成本痛點后，憑借其優異的安全性能有望進一步替代傳統鉛酸產品。圖圖28：極鈉極鈉 1 號號鈉電池鈉電池具有具有超耐低溫超耐低溫特性特性 圖圖29：極鈉極鈉 1 號號鈉電池具有超高倍率鈉電池具有超高倍率 資料來源：雅迪控股極鈉 1 號發布會 資料來源：雅迪控股極鈉 1 號發布會 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/30 表表11：雅迪控股雅

78、迪控股鈉電池未來發展方向更高安全鈉電池未來發展方向更高安全/更高體能量更高體能量/更長壽命更長壽命 標題標題 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 比能量 145Wh/kg 180Wh/kg 260Wh/kg 壽命 3000 次 5000 次 8000 次 其他 快充 10min80%超級快充 5min 充滿 80%本質安全：固態電池 資料來源：雅迪控股極鈉 1 號發布會、開源證券研究所 公司領先于行業開啟海外布局，產品公司領先于行業開啟海外布局，產品+渠道雙輪驅動增長。渠道雙輪驅動增長。海外市場仍是公司發展的重點，2023 年，公司海外市場進展亮點頻出：（1）產能：）產能：進一步加大產能

79、投入，新增與越南北江省政府簽署投資備忘錄，計劃投資 1 億美元，于北江省建設電動摩托車制造和裝配廠（雅迪越南第二座工廠），計劃年產能 200 萬輛。（2）產品：）產品：雅迪攜 Trooper 01、Innovator 等 E-bike 產品于歐洲參展亮相，先后于越南市場發布VoltGuard 滑板車、Fierider 電動摩托車和 Keeness 電動摩托車 3 款新品。展望公司未來海外業務發展，產能配套逐步成熟，鈉電技術或助力產品迭代適展望公司未來海外業務發展，產能配套逐步成熟，鈉電技術或助力產品迭代適應市場。應市場。2022 年 5 月公司完成 8.57 億港元配股融資，將均用于海外研發中

80、心、工廠及分銷網絡建設，為公司海外產能及渠道擴張提供較充沛資金支持。2024 年 1 月，雅迪在越南北江省舉行了第二家工廠的奠基儀式，工廠占地 232,200 平方米，耗資 1億美元，設計產能為每年 200 萬輛電動摩托車，預計將于 2025 年投入運營，該工廠奠基標志著雅迪在東南亞的發展進入又一新階段。產品方面，產品方面，目前，東南亞市場以油摩為主，電摩相較于油摩仍存在續航、動力不足的產品缺點。因電池特性不同，我們預計鈉電產品相較于雅迪在東南亞市場廣泛售賣的石墨烯產品，能夠在同等的重量下做到更強的動力及更遠的續航。我們認為，公司在鈉電的研發儲備落地，將有利于更快在東南亞市場推出適應用戶需求的

81、新一代產品。圖圖30：雅迪雅迪率先進入率先進入海外市場海外市場、具有先發優勢、具有先發優勢 資料來源：雅迪電動車官網、雅迪電動車官方微博、中國日報網等、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/30 2.3、愛瑪科技：愛瑪科技：新發股權激勵彰顯公司發展信心，新發股權激勵彰顯公司發展信心，精準營銷精準營銷+時尚設計能時尚設計能力打造品牌溢價力打造品牌溢價 營銷端：營銷端：發布品牌全新定位，線上線下聯動賦能品牌發布品牌全新定位，線上線下聯動賦能品牌 IP 換新。換新。2023 年 4 月，愛瑪全新的品牌定位“時尚愛瑪 自在出行”正式發布，實現全域時尚領

82、先，開啟了愛瑪時尚戰略的新紀元。從 2023 年來看，愛瑪精準捕捉到音樂節 IP 打造風口，線上接連贊助乘風 2023、披荊斬棘 3等音樂相關頂流綜藝，借勢筑起了連貫性的時尚流量池，并實現了對行業傳統旺季時段的宣傳的全面覆蓋。同時，愛瑪線下的多元化時尚戰略落地，通過多站“追星音樂節”、“追星-愛瑪 Miss 大小姐駕到”時尚嘉年華的布局，成功實現了與線上流量的同頻共振，引導全新品牌定位的快速落地，讓愛瑪品牌 IP 在年輕一代中再次換新。圖圖31：愛瑪追星音樂節口碑、熱度高漲愛瑪追星音樂節口碑、熱度高漲 圖圖32：愛瑪線下愛瑪線下嘉年華熱度火熱嘉年華熱度火熱 資料來源：愛瑪電動車微信公眾號 資料

83、來源：營商電動車微信公眾號 產品端：產品端：2024 年初年初公司新品公司新品成功成功接棒推出接棒推出，高端產品占比，高端產品占比預計預計明顯提升。明顯提升。2023年底公司推出仰望系列（售價 3999-5399 元），定位面向男性用戶的高端電動摩托車，進一步助力公司搶占高端市場份額；系列產品成功實現上市即熱銷，區域單場訂購量頻頻突破新高。2024 年 2 月公司于經銷商大會上接連推出愛瑪露娜 2024、愛瑪驍龍、愛瑪機甲師等多款旗艦產品，其中主推產品露娜 2024（售價 2999 元），市場反響熱烈，接棒仰望成為公司高端產品的又一爆款。展望公司展望公司 2024 產品產品戰略變化戰略變化，一

84、方面公司將依靠多年積淀的研發設計及消費者洞察能力，縮短產品推新周期，我們預計 2024 年全年公司新品及高端車型收入占比或將明顯提升，有效拉高整體產品均價及公司盈利水平。另一方面，“以利潤為先”的整體戰略導向下，我們預計公司將進一步縮減產品 SKU 數量，有利于提升成本端規模效應；使得總部的資源能夠更精準地投放于新品爆款打造，爆款的接力推新將進一步刺激終端動銷，提升終端庫存周轉效率。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/30 表表12：2023 年愛瑪科技新品外形亮眼年愛瑪科技新品外形亮眼，露娜，露娜 2024 順利發布定位時尚百搭順利發布定位時尚百搭 系列系

85、列 指揮官指揮官 2023 蛋蛋蛋蛋 優貝優貝 愛琪愛琪 QB33 仰望仰望 露娜露娜 2024 圖片 上市時間 2023/2/6 2023/4/28 2023 年末 2023 年末 2023/12/1 2024/2/21 最高時速 70km/h 25km/h 40km/h 45km/h 50km/h 50km/h 續航里程 145km 約 60km 55km-65km 70km 100km 100km 產品類型 電動摩托車 電動自行車 電動摩托車 電動摩托車 高端電動摩托車 電動摩托車 價格（元）4799 5499 3099 約 3000 3999 2999 智能化功能 NFC 智能系統、智

86、能藍牙app 操作 藍牙智能 app 操控 藍牙+智能 app 解鎖 雙遙控啟動 藍牙智能操作系統、引擎專用閃充充電器 NFC 智能系統、智能藍牙 app 操作 資料來源：愛瑪天貓官方旗艦店、全球電動車網微信公眾號、開源證券研究所（注：各個產品價格以 2024 年 3 月 14 日產品天貓官方旗艦到手價為準）渠道端：渠道端：渠道領先于行業轉型，渠道領先于行業轉型，線上引流線下成效初顯，線下渠道改革持續推線上引流線下成效初顯，線下渠道改革持續推進進，2024 或實現渠道或實現渠道數量及質量數量及質量雙增。雙增。線上渠道方面，線上渠道方面，公司重視以小紅書、抖音為代表的新社交平臺，2023 年 4

87、 月正式和小紅書達成戰略合作后，7 月份和抖音本地生活簽約深度合作。另一方面，公司借助龐大的線下經銷商網絡，培訓經銷商建立獨屬于自己的線上社交賬號，專為線下引流，該模式成本低且可復制性高，截至 2023 年 11 月，愛瑪在小紅書、抖音已經搭建了 14000 多個矩陣賬號，僅在小紅書就發表累計了數十萬的種草筆記。據愛瑪鄭州門店了解，來自于抖音、小紅書等社交平臺線上種草，線下選購的內容引流方式，目前已經占門店銷量的 60%。線下渠道方面，線下渠道方面，公司將以公司將以渠道渠道數量和質量共同提升作為目標，數量上數量和質量共同提升作為目標，數量上公司預計將在 2023-2025 年新建城市旗艦店、城

88、市標準店、城市社區店、鄉鎮樣板店和鄉鎮基礎店 5 類門店共 11463 家，根據公告披露的新開門店區域分布，我們推測公司以補足空白區域+下沉市場為主要開店目標。質量上質量上公司積極推進渠道改革，渠道結構經歷了從傳統的以經銷商為主到 2023 年的經銷商與運營中心并存的轉變，2024 年我們預計公司將繼續加大渠道端改革，使得公司總部資源能夠更有效投放、并采取相應措施更好幫扶終端銷售實現量價增長。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/30 股權激勵發布，公司股權激勵發布，公司堅定發展信心彰顯堅定發展信心彰顯。公司于 2024 年 1 月發布 2024 年限制性股票

89、激勵計劃（草案），激勵計劃擬向董事、高級管理人員、中高層管理人員及核心技術（業務）人員204人授予的限制性股票1,370 萬股，約占公司股本總額的 1.59%。股權激勵考核給予明確業績增長目標：以 2023 年營收或凈利潤為基數，2024/2025/2026 營收或凈利潤增速分別不低于 20%/44%/72.8%，即 2024-2026 營收或凈利復合增速均不低于 20%。該激勵較 2023 年股權激勵，業績目標調整為均以 2023年為基數，重申三年收入及業績 20%復合增長目標，體現出公司并未因業績短期波動丟失長期發展信心，我們預計在此激勵下，公司將以更為積極的舉措應對市場挑戰。表表13：愛

90、瑪科技愛瑪科技最新股權激勵計劃，最新股權激勵計劃，2024-2026 營收營收/凈利復合增速均不低于凈利復合增速均不低于 20%股權激勵項目股權激勵項目 激勵對象激勵對象 擬授予股票數量擬授予股票數量 授予價格授予價格 解除限售期解除限售期 考核指標考核指標 2024 年限制性股票激勵計劃（草案）公司董事、高級管理人員及中高層管理人員（共 5 人）；中高層管理人員、核心技術（業務）人員（共199 人)1370 萬股 12.61 元/股 第一個解除限售期 以 2023 年營業收入/凈利潤為基數，2024年度營業收入/凈利潤增長率不低于 20%；第二個解除限售期 以 2023 年營業收入/凈利潤為

91、基數，2025年度營業收入/凈利潤增長率不低于 44%；第三個解除限售期 以 2023 年營業收入/凈利潤為基數，2026年度營業收入/凈利潤增長率不低于72.8%；資料來源：愛瑪科技公告、開源證券研究所 圖圖33：截至截至 2024.3.18 愛瑪小紅書筆記數達愛瑪小紅書筆記數達 23 萬萬+條條（單（單位：萬條）位：萬條）圖圖34：愛瑪愛瑪 2023-2025 年渠道開拓規劃以下沉市場為主年渠道開拓規劃以下沉市場為主（單位：家）（單位：家）數據來源：各公司小紅書搜索頁面、開源證券研究所 數據來源：愛瑪科技公司公告、開源證券研究所 0510152025小紅書筆記數05001000150020

92、0025003000東北華東華北華中華南西南西北城市旗艦店城市標準店城市社區店鄉鎮樣板店鄉鎮基礎店行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/30 2.4、九號兩輪車：九號兩輪車：機器人技術和團隊的賦能機器人技術和團隊的賦能品牌“真智能”發展品牌“真智能”發展 自自 2015 年系統研發機器人產品以來，公司已積累包括室內外定位導航、機器人年系統研發機器人產品以來，公司已積累包括室內外定位導航、機器人運動控制、高精度伺服輪轂電機等機器人關鍵技術。運動控制、高精度伺服輪轂電機等機器人關鍵技術。（1）定位導航技術方面，公司已掌握 UWB 室內定位、室內定位、RTK-GPS

93、 室外定位、激光雷達室外定位、激光雷達/毫米波雷達、雙目視覺毫米波雷達、雙目視覺/IMU（視覺慣導）（視覺慣導）等核心技術。（2）避障技術方面，公司掌握激光激光+視覺融合、結構光攝視覺融合、結構光攝像頭、超聲波傳感器以及內置像頭、超聲波傳感器以及內置 AI 的傳感器避障（可檢測識別物體）的傳感器避障（可檢測識別物體）關鍵技術。除核心定位導航和避障技術外，公司亦掌握公司亦掌握計算機視覺（識別人體數據）核心技術。計算機視覺（識別人體數據）核心技術。圖圖35：九號公司掌握自平衡控制、九號公司掌握自平衡控制、UWB/視覺定位、多傳感器融合定位、運動控制和輪轂電機等多項技術視覺定位、多傳感器融合定位、運

94、動控制和輪轂電機等多項技術 資料來源：九號公司招股說明書、九號公司公告、開源證券研究所 根據魯大師調研報告，兩輪車智能化技術可以分為運算中心、信息采集與交互能力、駕駛輔助、能源系統、防盜系統、乘坐系統、智慧娛樂系統和用戶系統，運運算中心和駕駛輔助為兩大智能化體系算中心和駕駛輔助為兩大智能化體系。其中運算中心細分為數據處理、傳感器、定其中運算中心細分為數據處理、傳感器、定位系統、智能控制系統等；駕駛輔助細分為停車輔助、推行輔助、駕駛安全輔助系位系統、智能控制系統等；駕駛輔助細分為停車輔助、推行輔助、駕駛安全輔助系統（統（ABS、TCS 等）、巡航服務。等）、巡航服務。魯大師智能化測評報告顯示，魯

95、大師智能化測評報告顯示，九號兩輪車運算中心和駕駛輔助兩大智能化功能要優于同行，運算中心中傳感器、數據處理能力以及智能控制系統要普遍優于同行運算中心中傳感器、數據處理能力以及智能控制系統要普遍優于同行。而駕駛輔助中安全輔助、推行輔助以及停車輔助要普遍優于同行，其中主動安全輔駕駛輔助中安全輔助、推行輔助以及停車輔助要普遍優于同行，其中主動安全輔助僅九號布局助僅九號布局（或主要系 ABS、TCS 等安全系統）。整體表現來看，九號電動兩輪車綜合智能化水平要顯著優于同行。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/30 圖圖36：九號兩輪車在運算中心和駕駛輔助智能化方面遠超同

96、行（單位：評分值）九號兩輪車在運算中心和駕駛輔助智能化方面遠超同行（單位：評分值）數據來源：魯大師公眾號、開源證券研究所 九號兩輪車較為九號兩輪車較為優秀的處理運算和駕駛輔助能力主要系傳統主業例如機器人、優秀的處理運算和駕駛輔助能力主要系傳統主業例如機器人、滑板車底層技術和研發團隊賦能?；遘嚨讓蛹夹g和研發團隊賦能。從兩輪車發展史來看，公司先后自研并引入了 ABS、TCS 和 RCS 等主動安全輔助系統。感應方面，感應方面，公司進入兩輪車領域伊始便引入了姿態感應系統，全車多處傳感器提供多種姿態識別，隨后通過機器學習全車多處傳感器提供多種姿態識別，隨后通過機器學習+AI 算法算法提高車輛狀態識別

97、能力?？刂品矫?，控制方面，公司聯合旗下公司零級創新推出了自研的鼴鼠控級創新推出了自研的鼴鼠控MoleDrive，配合傳感器實現坡道駐車、助力推行等智能化功能。（1）兩輪車多項智能化技術需算法、電控和傳感器配合，而傳感器）兩輪車多項智能化技術需算法、電控和傳感器配合，而傳感器/算法算法/電控電控為公司機器人和短交通為公司機器人和短交通業務核心底層技術。業務核心底層技術。ABS、TCS 核心主動安全輔助系統需輪速傳感器與 ECU 控制配合；RideyLong 自研 L 級電控算法+高效率電機提升續航；OPD 單電門算法實現動能回收；姿態感應系統運用機器學習+AI 算法識別車輛傾倒、非正常移動、翹車

98、等多種情形；防盜傳感器布局全車多處。（2）ABS、信息處理等技術核心人員多來自于公司原有機器人以及智能短交通、信息處理等技術核心人員多來自于公司原有機器人以及智能短交通團隊。團隊。主導兩輪車檢測系統、ABS 系統、信號處理系統和電機控制器的袁玉斌為零級創新 CEO，早期便進入九號公司曾負責控制算法、定位算法、信息處理等底層技術。050100150200250運算中心駕駛輔助能源系統防盜系統雅迪愛瑪九號小牛綠源哈啰新日行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/30 圖圖37：兩輪車核心智能化技術需算法兩輪車核心智能化技術需算法+電控電控+傳感器多方配合，公司原有機器

99、人以及智能短交通團隊和底層技術可傳感器多方配合，公司原有機器人以及智能短交通團隊和底層技術可較好賦能兩輪車智能化技術較好賦能兩輪車智能化技術 資料來源：九號電動新品發布會、九號電動公眾號、零級創新公眾號、開源證券研究所 圖圖38：深度學習深度學習+AI 算法識別車輛異動數據且持續可升算法識別車輛異動數據且持續可升級優化級優化 圖圖39：九號電動車全車多處配備傳感器九號電動車全車多處配備傳感器 資料來源：九號電動新品發布會 資料來源：九號電動新品發布會 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/30 3、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 展望行業發展，國內行業集

100、中度預計仍有提升空間，利好龍頭發展，同時行業展望行業發展，國內行業集中度預計仍有提升空間，利好龍頭發展，同時行業需求端、供給端結構性變化值得關注，看好市場逐步回歸產品維度的高質量競爭，需求端、供給端結構性變化值得關注，看好市場逐步回歸產品維度的高質量競爭，產品迭代方向預計為智能化設計及電池研發；國產品牌海外布局逐步成熟，即將進產品迭代方向預計為智能化設計及電池研發；國產品牌海外布局逐步成熟，即將進入渠道及產能擴張期。入渠道及產能擴張期。推薦關注在產品設計、電池技術研發、海外市場有前瞻布局推薦關注在產品設計、電池技術研發、海外市場有前瞻布局優質企業：優質企業：（1）雅迪控股：雅迪控股：兩輪車行業

101、龍頭，前瞻布局鈉電研發，2024 或步入產品收獲期；同步加快海外市場產品、渠道拓展，長期成長空間廣闊。（2）愛瑪科技：愛瑪科技：新股權激勵發布，公司堅定發展信心彰顯，看好領先行業的時尚設計及消費者洞察能力有效搶占行業份額。（3）九號公司：九號公司：智能化領域行業領先，看好業績底部反轉。表表14：推薦關注在產品設計、電池技術研發、海外市場有前瞻布局優質企業推薦關注在產品設計、電池技術研發、海外市場有前瞻布局優質企業 證券代碼證券代碼 公司公司 評級評級 總市總市值（億值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）EPS 2022A 2023E 2024E 2025E 2022

102、A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603529.SH 愛瑪科技 買入 279 18.73 20.08 23.23 28.26 14.91 13.91 12.03 9.88 2.17 2.33 2.70 3.28 1585.HK 雅迪控股 買入 389 21.61 26.16 33.93 42.78 18.00 14.87 11.47 9.09 0.71 0.85 1.11 1.40 689009.SH 九號公司 買入 246 4.51 5.87 7.43 10.34 54.60 41.91 33.11 23.79 6.30 8.21 10.

103、39 14.46 數據來源：Wind、開源證券研究所（愛瑪科技、九號公司為開源證券研究所預測，雅迪控股采用萬得一致預期，收盤價及匯率取自 2024年 3 月 18 日）4、風險提示風險提示（1）各個公司新品開發能力下降的風險。）各個公司新品開發能力下降的風險。行業各個公司的新品推新能力是搶占市場份額關鍵，若未來各個公司在新品開發、營銷、功能升級等方面的能力出現下降，則有可能影響相關公司收入與利潤提升。（2）行業價格戰情況超出預期的風險。）行業價格戰情況超出預期的風險。行業階段性的出現過中小品牌為搶奪市場份額發起低價競爭，新國標實施之后，行業準入門檻提升，行業整體朝著產品高質量、功能差異化方向發

104、展。若未來行業再度進入大面積價格戰階段，對相關企業的盈利能力將產生負面影響。（3）電動兩輪車消費與宏觀經濟環境相關）電動兩輪車消費與宏觀經濟環境相關。行業各個公司收入與宏觀經濟周期相關，若未來消費者支出意愿降低，將影響板塊各個企業收入表現。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/30 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的

105、普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯

106、系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深

107、 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方

108、法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資

109、料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及

110、（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行

111、證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：