1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 03 月 23 日 中海物業中海物業（02669.HK）深耕厚植，深耕厚植，篤行篤行致遠致遠，打，打造物業造物業央企標桿央企標桿 中海物業背靠央企大平臺，深刻受益于集團協同優勢中海物業背靠央企大平臺，深刻受益于集團協同優勢，多年深耕物業管理服多年深耕物業管理服務務。公司擁有關聯方中國海外發展長期穩定的交付支撐；同時中海物業的央企背景在外拓時形成較強的信譽品牌背書，為公司近年基礎物管+增值服務全面發展打下堅實基礎。2018 年，公司確立了持續提升客戶滿意度和經營規模的整體發展戰略，此后公司全面面向市場拓

2、展業務。2023H1 在管面積已增長至 3.6 億方。物業管理服務收入也逐年走高，2022 年公司物業管理服務營收同比增長 42.9%至 94.5 億港元，2023H1 同比增長 17.7%至 51.6 億港元?；A物管的持續基礎物管的持續發展發展，一是持續加力外拓，一是持續加力外拓，2023H1 新增外拓占比接近 75%，近兩年新增外拓合約面積也在快速增長，外拓能力正在持續得到市場驗證。二是關聯方中國海外發展銷售拿地表現穩健二是關聯方中國海外發展銷售拿地表現穩健，為公司在管面積基本盤的增長保駕護航。2023 年，中國海外發展及其附屬公司實現全口徑銷售面積 1336萬方，權益拿地金額同比增長

3、42.2%。拿地高度聚焦在核心城市，這些城市銷售確定性更強、且物業費定價也相對較高，交付后為公司提供穩定的在管面積增量。三是非住宅物業占比持續提升，助力穿越地產周期三是非住宅物業占比持續提升，助力穿越地產周期。至 2023H1，公司非住宅物業占在管面積的比重已經提升至 28.2%；同期新增在管面積中，非住宅物業占比已達 55.2%。非住戶增值服務中，工程增值服務全周期管理，乘政策東風發展迅猛非住戶增值服務中，工程增值服務全周期管理，乘政策東風發展迅猛。公司非住戶增值服務營收保持高增，3 年 CAGR 約 32%，包括工程服務、交付前服務、銷項檢查服務和顧問咨詢服務等 4 個子業務。其中工程服務

4、增長較快，通過“一線五鏈”整合上下游供應、提供全程物業管理解決方案。政策面看，住建部相關領導多次提及要“完善房屋從開發建設到維護使用的全生命周期管理機制”。公司旗下海博工程及興海物聯受益于政策，近年發展迅猛，是房地產下行周期中增長相對明確的方向。住戶增值服務受益在管面積的擴張以及經濟修復，成長空間廣闊住戶增值服務受益在管面積的擴張以及經濟修復，成長空間廣闊。公司基于基礎物業服務在客戶端積累的優良口碑，近年來不斷進行業態擴圍和創新，住戶增值服務呈現跳躍式發展，營收 3 年 CAGR 為 26.9%，毛利潤貢獻占比高。子業務方面，居家生活服務及商業服務運營增長迅猛，2021-2022 營收復合增速

5、達 53.3%。居家生活服務基于公司持續增長的在管面積，相對剛性的日常居住需求為公司業績提供穩健基本盤；同時多元化、客制化的居住服務需求將為公司業績帶來更多增長彈性。投資建議：投資建議：我們認為公司基礎物管內生外拓將持續發力、非住業態物管空間廣闊，同時增值服務中工程增值與住戶增值服務增長潛力大，業績確定性強。我們預計公司 2023/2024/2025 年營收分別為 152.1、182.1、216.3 億港元；歸母凈利潤分別為 15.4、18.5、22.1 億港元；對應的 EPS 為 0.47、0.56、0.67港元/股；對應 PE 為 12.3、10.2、8.6 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級

6、。風險提示：風險提示：在管面積擴張不及預期、人工成本上升、收并購項目整合不及預期。財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）9,442 12,689 15,213 18,213 21,626 增長率 yoy（%）44.3 34.4 19.9 19.7 18.7 歸母凈利潤（百萬元）984 1,273 1,539 1,854 2,209 增長率 yoy（%）40.6 29.4 20.9 20.5 19.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.30 0.39 0.47 0.56 0.67 凈資產收益率（%）32.3 35.0 29.7 27.4 25

7、.3 P/E（倍）19.3 14.9 12.3 10.2 8.6 P/B（倍）6.3 5.3 3.7 2.8 2.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 3 月 22 日收盤價，均為港幣 買入（首次）買入（首次）股票信息股票信息 行業 房地產開發 3 月 22 日收盤價(港元)5.77 總市值(百萬港元)18,965.18 總股本(百萬股)3,286.86 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百萬股)8.04 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 金晶金晶 執業證書編號：S0680522030001 郵箱： 分析師分析師 肖依依肖依依 執業證書編號

8、：S0680523080005 郵箱： 分析師分析師 周卓君周卓君 執業證書編號：S0680523070006 郵箱： 研究助理研究助理 夏陶夏陶 執業證書編號：S0680122080038 郵箱： 相關研究相關研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-032023-072023-112024-03中海物業恒生指數 2024 年 03 月 23 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E

9、 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 7733 9527 11089 13046 14903 營業收入營業收入 9442 12689 15213 18213 21626 現金 4283 4691 5367 6240 7344 營業成本 7800 10669 12897 15499 18445 應收票據及應收賬款 1387 2139 2932 3573 4151 銷售及行政費用 429 466 487 528 606 其他應收款 532 761 840 1077 1199 研發費用 0 0 0 0 0 預付賬款 595 96

10、5 937 1032 1027 財務費用 3 14 9 11 10 存貨 935 971 1013 1124 1181 資產減值損失 24 51 38 46 62 其他流動資產 0 0 0 0 0 其他收益 132 186 242 291 378 非流動資產非流動資產 586 594 670 730 794 公允價值變動收益-2-3-3-3-3 長期投資 6 10 16 23 30 投資凈收益 2 5 5 5 5 固定資產 111 114 128 144 161 資產處置收益 0 0 0 0 0 無形資產 59 115 123 133 143 利潤總額利潤總額 1318 1678 2026 2

11、421 2884 其他非流動資產 410 355 403 430 459 所得稅 331 398 480 557 663 資產總計資產總計 8320 10121 11759 13776 15697 凈利潤凈利潤 987 1281 1546 1864 2220 流動負債流動負債 5216 6357 6443 6861 6823 少數股東損益 3 8 8 10 11 短期借款 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 984 1273 1539 1854 2209 應付票據及應付賬款 776 1517 1518 1582 1626 EBITDA 1325 1687 2052 2452

12、2921 其他流動負債 4440 4840 4925 5279 5198 EPS（元/股）0.30 0.39 0.47 0.56 0.67 非流動負債非流動負債 51 102 107 105 106 長期借款 0 0 0 0 0 其他非流動負債 51 102 107 105 106 負債合計負債合計 5267 6458 6550 6966 6929 少數股東權益 52 52 59 69 80 股本 3 3 3 3 3 儲備 2997 3608 3608 3608 3608 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 3000 3611 5150 6741 8687 會計年度會計年度 2021

13、A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益負債和股東權益 8320 10121 11759 13776 15697 成長能力成長能力 營業收入（%）44.3 34.4 19.9 19.7 18.7 營業利潤（%）41.4 27.4 20.7 19.5 19.1 歸屬母公司凈利潤（%）40.6 29.4 20.9 20.5 19.1 獲利能力獲利能力 毛利率（%）17.4 15.9 15.2 14.9 14.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）10.4 10.0 10.1 10.2 10.2 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2

14、025E ROE（%）32.3 35.0 29.7 27.4 25.3 經營活動現金流經營活動現金流 770 1211 789 1234 1475 ROIC（%）32.5 34.7 29.5 27.3 25.3 凈利潤 987 1281 1546 1864 2220 償債能力償債能力 折舊攤銷 67 85 26 31 38 資產負債率（%）63.3 63.8 55.7 50.6 44.1 財務費用 3 14 9 11 10 凈負債比率（%）-139.2-125.8-101.4-90.4-82.8 投資損失-2-5-5-5-5 流動比率 1.5 1.5 1.7 1.9 2.2 營運資金變動 0

15、0-799-667-790 速動比率 1.2 1.2 1.4 1.6 1.9 其他經營現金流-285-164 13-1 2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-264-1200-106-88-99 總資產周轉率 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 資本支出 0 0 17 28 28 應收賬款周轉率 8.5 7.2 6.0 5.6 5.6 長期投資 0 0-6-7-7 應付賬款周轉率 12.6 9.3 8.5 10.0 11.5 其他投資現金流-264-1200-95-66-78 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-259-325-8-273-272 每股收

16、益（最新攤?。?.30 0.39 0.47 0.56 0.67 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.23 0.37 0.24 0.38 0.45 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.91 1.10 1.57 2.05 2.64 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 851 611 0 0 0 P/E 19.3 14.9 12.3 10.2 8.6 其他籌資現金流-1110-936-8-273-272 P/B 6.3 5.3 3.7 2.8 2.2 現金凈增加額現金凈增加額 248-314 676 873 1104 EV/EB

17、ITDA 11.1 8.5 6.7 5.3 4.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 3 月 22 日收盤價，均為港幣 zVlWkW8YkZiYiZbRcM8OpNrRpNrNeRrRsRlOoMoR9PmNnNNZnRtNMYoPpN 2024 年 03 月 23 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、深耕物管近 40 年，鑄造“第一管家”形象.5 1.1 公司簡介及歷史沿革.5 1.2 擁有國資背景，集團間業務協同能力強.6 1.3“老中?！睅ш?，管理層經管能力強勁，人員結構穩定.7 1.4 實現量質并舉的增長，業務

18、多元發展.8 二、基礎物管行穩致遠，內生外拓共同發力.10 2.1 關聯方穩健物管基本盤穩固，第三方外拓漸入佳境.10 2.2 非住業態比例持續提升，助力穿越地產周期.13 2.3 基礎物管對比：中海物業規模居前，第三方外拓可期，有望持續領跑行業.14 三、非住戶增值服務：乘政策東風的全周期管理，工程增值發展迅猛.15 四、住戶增值服務：打造便民生活圈，成長空間廣闊.18 五、停車位買賣業務：新拓業務，持續去化.21 六、盈利預測與估值.22 6.1 盈利預測.22 6.2 估值.24 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中海物業與關聯方中國海外發展歷史沿革.5 圖表 2：中海物業“1

19、155”發展戰略.5 圖表 3：中海物業股權架構（截至 2023 年 6 月 30 日）.6 圖表 4：中國建筑控股上市公司情況（截至 2023 年 6 月 30 日）.6 圖表 5：中海物業董事會及中海集團董事會主席介紹.7 圖表 6：中海物業歷年主營業務收入及同比.8 圖表 7：中海物業歷年主營業務收入結構.8 圖表 8：中海物業歷年整體毛利率.8 圖表 9：中海物業分業務毛利率.8 圖表 10：公司歷年歸母凈利潤及同比.9 圖表 11：公司歷年歸母凈利率.9 圖表 12：中海物業歷年 ROE.9 圖表 13：中海物業經營性現金流覆蓋凈利潤倍數.9 圖表 14：中海物業歷年在管面積及客戶滿

20、意度.10 圖表 15：中海物業歷年物業管理服務收入及同比.10 圖表 16：中海物業歷年新增在管建筑面積及同比.10 圖表 17：中海物業在管面積分渠道占比.11 圖表 18：中海物業新增在管面積分渠道占比.11 圖表 19：中海物業新增外拓合約面積及同比.11 圖表 20：中海物業新增外拓合約面積分來源占比（新口徑）.11 圖表 21：中國海外發展歷年銷售面積及同比.12 圖表 22：中國海外發展歷年拿地面積及同比.12 圖表 23：中國海外發展歷年權益拿地金額及同比.12 圖表 24：中國海外發展拿地金額分城市能級.12 圖表 25：中海物業在管面積分業態占比.13 圖表 26：中海物業

21、新增在管面積分業態占比.13 2024 年 03 月 23 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：中海物業新增外拓合約面積分業態占比.13 圖表 28：主要物管企業歷年在管面積（百萬平）.14 圖表 29：主要物管公司基礎物管對比（人民幣）.14 圖表 30：中海物業非住戶增值服務子業務介紹.15 圖表 31：中海物業非住戶增值服務營業收入及同比（2019 年以前統計口徑不同，本表僅展示 2019 年及以后情況）16 圖表 32：中海物業非住戶增值服務子業務營收占比.16 圖表 33：中海物業非住戶增值服務毛利率.16 圖表 34：中海物業非住戶增值服務營收

22、占比及毛利潤占比.16 圖表 35：海博工程“一線五鏈”發展戰略.17 圖表 36：主要物管公司非住戶增值服務對比（人民幣）.18 圖表 37：中海物業住戶增值服務子業務介紹.18 圖表 38：中海物業住戶增值服務營業收入及同比（2019 年以前統計口徑不同，本表僅展示 2019 年及以后情況）.19 圖表 39：中海物業住戶增值服務子業務營收結構.19 圖表 40：中海物業住戶增值服務毛利率.19 圖表 41：中海物業住戶增值服務營收占比及毛利潤占比.19 圖表 42：優你互聯打造便民生活圈.20 圖表 43：主要物管公司住戶增值服務對比（人民幣）.21 圖表 44：中海物業停車位買賣業務營

23、業收入及同比.21 圖表 45：中海物業停車位數量變動情況（2023H1 未披露新增數量）.21 圖表 46：中海物業停車位買賣業務毛利率.22 圖表 47：中海物業停車位銷售均價（收入/銷售車位數）.22 圖表 48：中海物業營業收入及毛利率測算表（百萬港元）.23 圖表 49：中海物業盈利預測表（百萬港元）.23 圖表 50：可比公司估值.24 2024 年 03 月 23 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、深耕物管深耕物管近近 40 年，年，鑄造鑄造“第一管家”形象“第一管家”形象 1.1 公司簡介及公司簡介及歷史沿革歷史沿革 中海物業集團有限公司（以

24、下簡稱“中海物業”或公司）是國內領先的綜合物業服務上中海物業集團有限公司（以下簡稱“中海物業”或公司）是國內領先的綜合物業服務上市企業市企業。1986 年，中海物業成立于香港，于 1991 年進入中國大陸市場，引入港式服務理念，先后在深圳、廣州、上海設立公司，開啟全國化布局。1996-2006 年，規模擴張成效初顯，公司業務覆蓋大陸 20 多個省份及港澳地區。2013-2016 年，關聯方中國海外發展密集收購整合，公司在此期間先后收購中建物業、中海宏洋物業、中信物業。2016年，顏建國回歸中海，管理層動蕩結束；2018 年楊鷗獲委任為行政總裁，中海物業正式開啟市場化外拓之路。2021 年，公司

25、明確“1155”發展戰略。公司憑借著專業化、精細化的優質服務，打造出業內“第一管家”的品牌形象。經過近 40 年的發展，公司管理業態涵蓋住宅物業及非住宅物業，至 2023H1，公司已經布局全國 154 個城市，在管物業項目 1818 個，在管面積達 3.63 億平方米。圖表 1：中海物業與關聯方中國海外發展歷史沿革 資料來源：公司公告，中海物業官網，中國海外發展官網，Wind，國盛證券研究所 圖表 2：中海物業“1155”發展戰略 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 “1155”戰略內容1個目標1個目標擦亮“第一管家”的金字招牌，持續定義行業標準，致力成為行業領導品牌1個核心1個核心保持持續、

26、均衡、健康的高質量發展5個標桿5個標桿客戶滿意度標桿、城市與業態項目標桿、經營業績增速標桿、子品牌標桿、員工市場價值與團隊戰斗力標桿5種能力5種能力實現服務力、產品力、市場力、科技力、組織力領先 2024 年 03 月 23 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 擁有擁有國資背景國資背景，集團間業務協同能力強集團間業務協同能力強 中海物業背靠央企，中海物業背靠央企，其控股股東為其控股股東為中建集團旗下的中建集團旗下的中國海外集團中國海外集團。截至 2023H1，公司控股股東中國海外集團通過直接和間接方式共計持有公司 61.18%的股權，股權結構集中穩定。中國海外

27、集團是中國建筑的全資子公司。中國建筑中國建筑控股控股五家上市公司，五家上市公司，涵蓋建筑、地產、物業等多個領域，涵蓋建筑、地產、物業等多個領域，中海物業深刻受益于中海物業深刻受益于集團協同優勢集團協同優勢。中國建筑是國內最大的建筑設計綜合集團，業務覆蓋建筑設計、城市規劃、工程勘察、市政公用工程設計等眾多領域。中國建筑通過中海集團控股的上市公司包括中海物業、中國建筑國際、中國建筑興業、中國海外發展、中國海外宏洋，打造投資、建造、運營和服務一體化的全產業鏈業務模式。中海物業依托于實力雄厚的央企平臺，深刻受益于集團內部子公司間業務協同優勢，特別是擁有關聯方中國海外發展長期穩定的交付支撐；同時中海物業

28、的央企背景在外拓時形成較強的信譽品牌背書，為公司近年基礎物管+增值服務全面發展打下堅實基礎。我們會在下文詳細分析公司各項子業務發展的情況。圖表 3：中海物業股權架構（截至 2023 年 6 月 30 日）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 4：中國建筑控股上市公司情況（截至 2023 年 6 月 30 日）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 03 月 23 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3“老中?！睅ш牎袄现泻！睅ш?，管理層經管能力強勁，人員結構穩定，管理層經管能力強勁，人員結構穩定 2016 年顏建國回歸年顏建國回歸后，中海集團整體經營

29、趨向穩定后，中海集團整體經營趨向穩定。顏建國于 1989 年加入中建，曾任中海地產蘇州、上海子公司總經理、董事副總經理兼華北區域總裁，中建集團首席信息官、助理總經理等核心崗位。2014 年離開集團，2016 年底回歸，并于 2017 年擔任中國海外發展董事會主席與行政總裁、中海物業董事會主席。自此，中海集團整體經營趨向穩定。中海物業管理層在中海物業管理層在 2017 年后基本穩定年后基本穩定，2018 年楊鷗掌舵，推動公司邁向新發展階段年楊鷗掌舵，推動公司邁向新發展階段。2020 年由張貴清接任顏建國為中海物業董事會主席。張貴清于 1995 年加入中海系，曾任蘇州、深圳地區公司總經理、中國海外

30、發展助理總裁、中國海外宏洋集團執行董事兼總裁，他擁有豐富的房地產開發及企業管理經驗，與中海系淵源深遠有利于公司與集團資源整合、戰略協同。楊鷗博士曾任中國海外發展客戶關系部總監及總經理，于 2015-2016 年曾任中海物業執行董事及副總裁。2016 年短暫離開中海，并于 2017 年回歸，于2018 年開始擔任中海物業執行董事兼行政總裁。也正是楊鷗博士任上調整公司運營方向，聚焦客戶滿意度及規模擴張，真正推動了中海物業邁向新的發展階段?，F任 4 位執行董事以及 2 位非執行董事均來自中海系、中建，“老中?！睅ш?，管理層經管能力強勁，人員結構穩定。圖表 5：中海物業董事會及中海集團董事會主席介紹

31、資料來源：Wind，中海物業官網，中海集團官網，公司公告，國盛證券研究所 人員職務背景張貴清張貴清中海物業董事會主席、執行董事2020年2月獲委任為公司董事會主席、執行董事、授權代表、提名委員會主席及薪酬委員會成員。張先生于1995年加入中國海外集團旗下附屬公司任職工程師，其后，彼于中國海外集團及中國海外發展不同業務部門工作。張先生于2011年起出任中國海外發展助理總裁。彼于2014年12月至2020年2月期間曾擔任中國海外宏洋集團有限公司的執行董事兼行政總裁。張先生擁有逾27年房地產開發及企業管理經驗。肖俊強肖俊強中海物業執行董事、行政總裁2023年2月獲委任為本公司執行董事兼行政總裁，彼于

32、2000年11月加入中國海外發展有限公司，曾出任中國海外發展集團及本公司的不同職務，包括北京中海物業管理有限公司總經理、人力資源部總經理、助理總裁及副總裁，彼于物業管理業務的運營方面擁有約22年經驗。龐金營龐金營中海物業執行董事、副總裁2018年8月獲委任為本公司執行董事兼副總裁。龐先生于1989年加入中建集團，后來于2004年9月加入中海集團。自2007年起分別擔任中海集團財務資金部助理總經理副總經理及總經理。龐先生于工程承包、房地產投資行業擁有逾33年財務管理經驗。甘沃輝甘沃輝中海物業執行董事、財務總監2015年6月獲委任為本公司執行董事，并于2017年12月獲委任為本公司財務總監，負責本

33、集團的財務管理事宜。甘先生于2010年3月至2015年6月期間任職于中海宏洋。甘先生在會計、審計及財務領域擁有逾35年經驗。馬福軍馬福軍中海物業非執行董事2021年8月獲委任為本公司非執行董事。馬先生于1998年加入中建，彼于2017年9月擔任中海集團助理總經理，并于2020年2月起獲委任為中海集團董事、副總經理。馬先生擁有逾21年人事行政及建筑行業管理經驗。郭磊郭磊中海物業非執行董事2021年8月獲委任為本公司非執行董事。郭先生于2003年7月加入中國海外發展旗下附屬公司任職。郭先生擁有約29年工程、合約及房地產行業企業管理經驗。顏建國顏建國中國海外發展集團董事會主席、執行董事2018年3月

34、獲委任為中海集團董事會主席、總經理。顏先生于1989年加入中建，2009年任中海地產集團副總經理，2011年至2014年，任中建集團辦公廳主任、首席信息官、助理總經理。2014年加入龍湖地產任執行董事、高級副總裁。2016年12月，回歸中海，任中國海外發展有限公司董事會主席、行政總裁。2017年獲委任為中海物業董事會主席，2020年辭任主席后由張貴清接任。顏先生擁有逾33年建筑及地產企業管理經驗。2024 年 03 月 23 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 實現實現量質并舉的增長量質并舉的增長，業務業務多元多元發展發展 中海物業中海物業基礎物管穩步增長，基

35、礎物管穩步增長，增值服務增值服務不斷擴圍不斷擴圍，2023H1 實現營收實現營收 71.6 億港元億港元。公司的主營業務收入由 2012 年的 14.5 億港元增長至 2022 年的 126.9 億港元，10 年 CAGR達 24.3%；2023H1 同比增長 23.2%至 71.6 億港元。主營收入主要由傳統的基礎物業管理服務貢獻，2019 年統計口徑調整，部分子業務從基礎物管劃歸至住戶增值與非住戶增值，基礎物管收入、利潤等占比因而減少，但近年整體保持穩定，2023H1 營收占比為72.1%。同期非住戶增值服務、住戶增值服務、停車位買賣業務營收占比分別為 16.8%、9.9%、1.2%。公司

36、增值服務近年發展迅猛，目前已經具備一定規模，業務結構多元發展。圖表 6：中海物業歷年主營業務收入及同比 圖表 7：中海物業歷年主營業務收入結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 受市場外拓力度加強受市場外拓力度加強、業務范圍擴大的影響業務范圍擴大的影響，近年，近年毛利率承壓毛利率承壓。公司近年毛利率整體承壓，2022 年毛利率為 15.9%。子業務方面，2022 年物業管理服務、非住戶增值服務、住戶增值服務、停車場買賣服務毛利率分別為 13.4%/16.4%/38.4%/28.4%，近年整體有所回落。物業管理服務毛利率下滑主要是由于公司規模持續擴

37、張，包干制收入模式占比提升。增值服務因市場化面臨激烈的競爭、業務范圍擴大而毛利率有所承壓?？紤]目前收入結構不斷優化，毛利率下行趨勢將有所減緩。圖表 8：中海物業歷年整體毛利率 圖表 9：中海物業分業務毛利率 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，公司官網，公司業績 ppt，國盛證券研究所 28%17%18%1%31%24%32%20%44%34%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02000400060008000100001200014000主營業務收入（百萬港元，左軸）同比（%，右軸）92%90%75%74%70%74%72%40

38、%50%60%70%80%90%100%停車位買賣業務住戶增值服務非住戶增值服務物業管理服務16.0%0%5%10%15%20%25%30%整體毛利率整體毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022 2023H1物業管理服務非住戶增值服務住戶增值服務停車位買賣業務 2024 年 03 月 23 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司長期保持較強盈利能力，歸母凈利率公司長期保持較強盈利能力，歸母凈利率相對下滑不明顯相對下滑不明顯。公司歸母凈利潤從 2012 年的 0.62 億港元攀升至 2022 年的 12

39、.7 億港元，10 年 CAGR 為 35.4%；2023H1 同比增長 39.2%至 7.3 億港元。相對毛利率下滑幅度，公司近年歸母凈利率下滑幅度不明顯，2022 年歸母凈利率為 10.0%，同比小幅下滑 0.4pct；2023H1 同比微增至 10.1%。2022年，公司 ROE 為 38.5%。盈利能力上的優勢，主要得益于刻在中?；蚶锏某杀竟芸啬芰?。圖表 10：公司歷年歸母凈利潤及同比 圖表 11：公司歷年歸母凈利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 12：中海物業歷年 ROE 圖表 13：中海物業經營性現金流覆蓋凈利潤倍數 資料來源：Wi

40、nd，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 39%14%21%93%36%31%34%30%41%29%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400歸母凈利潤（百萬港元，左軸）同比（%，右軸）10.1%2%4%6%8%10%12%歸母凈利率38.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%圖表標題ROE0.950.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0圖表標題經營性現金流覆蓋凈利潤倍數 2024 年 03 月 23 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

41、本報告末頁聲明 二、二、基礎基礎物管物管行穩致遠，內生外拓共同發行穩致遠，內生外拓共同發力力 2.1 關聯方穩健關聯方穩健物管物管基本盤穩固，基本盤穩固，第三方外拓漸入佳境第三方外拓漸入佳境 中海物業中海物業多年多年深耕深耕物業管理服務物業管理服務，2018 年年起起全面開拓全面開拓市場市場業務，業務，在管面積在管面積加速擴張加速擴張。公司在管建筑面積從 2012 年 0.34 億方增長至 2022 年的 3.2 億方，其增長可分為 2018年前后兩個階段。2018 年及以前，在管項目主要承接關聯方，以及收并購的中海宏洋物業、中建物業、中信物業等。2018 年，楊鷗博士成為公司行政總裁及執行董

42、事后，確立了持續提升客戶滿意度和經營規模的整體發展戰略，此后公司全面面向市場拓展業務。2018-2022 年在管面積復合增速為 22.8%。截至 2023H1，公司在管面積已增長至 3.6 億方。隨著在管面積的長期穩健增長，公司物業管理服務收入也逐年走高，2022 年公司物業管理服務營收同比增長 42.9%至 94.5 億港元，2023H1 同比增長 17.7%至 51.6 億港元。圖表 14：中海物業歷年在管面積及客戶滿意度 資料來源：公司公告，公司官網，公司業績 PPT，國盛證券研究所 圖表 15：中海物業歷年物業管理服務收入及同比 圖表 16：中海物業歷年新增在管建筑面積及同比 資料來源

43、：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025030035040020132014201520162017201820192020202120222023H1第三方在管面積（百萬方）關聯方在管面積（百萬方）在管總面積（百萬方）在管面積同比增速（%，右軸）客戶滿意度（%，右軸）25%17%16%-1%33%21%10%18%36%43%18%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010002000300040005000600070008000900010

44、000物業管理服務收入（百萬港元，左軸）同比（%，右軸）-65%-11%150%-58%219%-64%-17%194%136%-17%58%-100%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607080新增在管建筑面積（百萬方）同比（%，右軸）2024 年 03 月 23 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司公司第三方外拓漸入佳境第三方外拓漸入佳境，2023H1 新增外拓占比接近新增外拓占比接近 75%，外拓能力正在持續得到，外拓能力正在持續得到市場驗證市場驗證。2021 年在房地產確認大周期級別拐點后，我國物業行業發生了兩大變

45、化，一是行業的 beta 正在遞減，當新增交付規模下降時，存量盤的競爭變得更加激烈；二是多數物企出于各種考量開始降低對關聯方的依賴，第三方外拓的難度正在提升。而中海物業早年確因發展策略上的偏差，進入全面市場化外拓時間較晚，但幸于管理層果斷調整與堅決執行，公司近年第三方外拓漸入佳境。2018 年后，公司第三方在管面積占比明顯提高，2023H1 第三方在管面積占比已達 37.8%。從新增在管面積看，第三方外拓占比從2020年的22.8%增長至2023H1的74.5%。近兩年新增外拓合約面積也在快速增長，進一步保障未來第三方在管面積的持續擴張。圖表 17：中海物業在管面積分渠道占比 圖表 18：中海

46、物業新增在管面積分渠道占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 外拓外拓合約合約來源渠道多元，來源渠道多元，在降低業務風險的同時提升項目獲取能力在降低業務風險的同時提升項目獲取能力。從公司新增外拓合約面積來源看，近年來企業與事業單位的占比有明顯提升，兩者在 2022 年以來占比已經超過 50%；而公建物業、中小開發商占比有所下降，主要是出于業務風險以及未來物業費收繳率的考量。2023H1，公司新增外拓合約面積中，企業、事業單位、公建物業、中小發展商、業委會、政企合資/平臺公司占比分別為 36.6%、25.6%、16.4%、9.7%、8.7%、3.0%。圖表

47、19：中海物業新增外拓合約面積及同比 圖表 20：中海物業新增外拓合約面積分來源占比（新口徑）資料來源：公司官網，公司業績 PPT，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，公司業績 PPT，國盛證券研究所 92%87%72%67%62%8%13%28%33%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1在管面積第三方占比在管面積關聯方占比77%34%44%26%23%66%56%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1新增在管面積第三方占比新增在管面積關聯方占比

48、83%89%105%42%41%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090201820192020202120222023H1新增外拓合約面積（百萬方）同比（%，右軸）18%26%43%37%1%1%10%26%35%29%17%16%33%26%13%10%3.7%11.1%8.4%8.7%8.7%6.2%8.3%3.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1企業事業單位公建物業中小發展商業委會政企合資/平臺公司 2024 年 03 月 23 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

49、讀本報告末頁聲明 公司公司關聯方中國海外發展銷售拿地表現穩健，為公司關聯方中國海外發展銷售拿地表現穩健，為公司在管面積基本盤的增長在管面積基本盤的增長保駕護航保駕護航。2023 年，中國海外發展及其附屬公司實現全口徑銷售面積 1336 萬方，同比下降 3.7%，降幅較 2022 年已經明顯收窄。從拿地端看，中國海外發展管理層在 2023 年對外界釋出較為積極的拿地指引（全年權益拿地金額雙位數增長），從實際結果看 2023 年中國海外發展權益拿地金額同比增長 42.2%。關聯方拿地策略高度聚焦在核心城市，這些城市銷售確定性更強、且物業費定價也相對較高，形成銷售后有望對沖面積整體下行帶來的影響。綜

50、上所述，考慮到中海物業新增在管中關聯方仍為重要的來源、關聯方中國海外發展作為頭部國央企銷售拿地均較為穩健且聚焦核心城市、中國海外發展管理層補貨態度相對行業更積極，我們認為關聯方將繼續為公司基本盤增長保駕護航。圖表 21：中國海外發展歷年銷售面積及同比 圖表 22：中國海外發展歷年拿地面積及同比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 23：中國海外發展歷年權益拿地金額及同比 圖表 24：中國海外發展拿地金額分城市能級 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 11%10%13%7%-1%-27%-4%-30%-25%-20%-

51、15%-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500銷售面積（萬方，左軸）同比（%，右軸）79%1%-35%18%-14%-37%3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400160018002000拿地總建面（萬方，左軸）同比（%，右軸）134%-4%24%16%-2%-33%42%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200400600800100012001400權益拿地金額（億元，左軸）同比（%，右軸）26%45%60%35%31%51%62%

52、62%51%35%48%54%43%38%12%4%4%17%15%5%0%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023三線二線一線 2024 年 03 月 23 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 非住業態比例持續提升非住業態比例持續提升，助力穿越地產周期助力穿越地產周期 中海物業近年非住宅物業占比持續提升，中海物業近年非住宅物業占比持續提升，助力公司穿越地產周期助力公司穿越地產周期。2023H1 新增在管面新增在管面積中積中 55%來自非住來自非住。非住宅物管相較住宅物管要求更高的專業能力，定價方面較少受到

53、政府價格指導，定價相對自由且重新定價頻率高，因此非住宅物管大部分業態盈利能力強于傳統業態。另外，非住宅物管市場空間較住宅物管更大，細分業態較多，可有效補充住宅增量的缺口。中海物業近年非住宅物業占比持續提升。至 2023H1，非住宅物業占在管面積的比重已經提升至 28.2%；同期新增在管面積中，非住宅物業占比已達55.2%。從新增外拓合約面積的業態看，非住宅占比更大，近年公司持續發力外拓產業園區。我們預計公司未來非住宅占比會繼續提升，助力公司穿越地產周期。圖表 25：中海物業在管面積分業態占比 圖表 26：中海物業新增在管面積分業態占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國

54、盛證券研究所 圖表 27：中海物業新增外拓合約面積分業態占比 資料來源：公司官網，公司業績 PPT，國盛證券研究所 89%77%76%72%11%23%25%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1在管面積非住宅物業占比在管面積住宅物業占比46%68%45%54%32%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023H1新增在管面積非住宅占比新增在管面積住宅占比80%63%69%50%46%37%10%10%34%39%47%7%7%7%6%8%9%13%14%14%11%6%7

55、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1住宅物業產業園區商寫其他 2024 年 03 月 23 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 基礎物管對比基礎物管對比：中海物業中海物業規模居前，第三方外拓規模居前，第三方外拓可期可期，有望持續領跑行，有望持續領跑行業業 中海物業規模居前，第三方外拓可期，有望持續領跑行業中海物業規模居前，第三方外拓可期，有望持續領跑行業。我們對比了 18 家主要上市物企的基礎物管業務。從 2023H1 在管規?？?，中海物業位列樣本物企第四位，處于行業領先位置

56、；但絕對規模上與 TOP2 碧桂園服務、保利物業等還有較大差距。從外拓占比看，公司近 4 成的占比也略低于主要物企水平?？紤]到公司第三方外拓漸入佳境，我們認為公司未來外拓將持續發力并且增幅領跑行業；同時關聯方國資背景下穩健的交付能力，以及公司近年品牌形象的沉淀，將推動公司在管面積進一步增長。圖表 28：主要物管企業歷年在管面積（百萬平）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 29：主要物管公司基礎物管對比（人民幣）資料來源：公司公告，國盛證券研究所（樣本 18 家物企，計算合計值時剔除部分數據缺失的萬物云、融創服務、新大正、越秀服務、綠城服務；毛利率合計為算數平均值；中海物業報表貨幣為港幣，

57、本表按期末匯率換算）9%24%19%26%28%10%6%12%21%-4%18%30%21%35%36%37%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009001,000碧桂園服務保利物業綠城服務中海物業華潤萬象生活招商積余金科服務融創服務新城悅服務合景悠活建業新生活遠洋服務卓越商企服務越秀服務建發物業濱江服務20222023H1同比(%，右軸）202120222023H 120222023H 120222023H 120222023H 120222023H 120222023H 11碧桂園服務6098.HK民企18977

58、289781511653%6%26%26%86991645046652%51%2萬物云2602.HK國企16990230201243935%13%11%12%3華潤萬象生活1209.HK國企73389787575933%34%30%32%29933416819356%58%4招商積余001914.SZ國企780310057548629%25%10%11%31133020521966%66%5綠城服務2869.HK國企77709446525122%20%12%14%3844156保利物業6049.HK國企66708428481826%22%14%17%57665035341261%63%7 7中

59、海物業中海物業2669.HK2669.HK國企國企54055405844084404760476056%56%27%27%13%13%15%15%32032036336310510513713733%33%38%38%8融創服務1516.HK民企47155513294617%5%24%25%2442638937%9金科服務9666.HK民企28673676194528%11%18%21%25526514615157%57%10新城悅服務1755.HK民企21003025169444%22%24%25%19820910310852%52%11合景悠活3913.HK民企21393284162354

60、%-3%-21620519017988%87%12卓越商企服務6989.HK民企2631281515667%15%21%20%5460323859%64%13新大正002968.SZ民企19812497141226%18%15%14%13014214遠洋服務6677.HK國企15881963108924%15%20%19%101104525352%51%15建業新生活9983.HK民企1326171795129%16%22%26%157168889756%58%16越秀服務6626.HK國企1136135775919%13%23%22%525917濱江服務3316.HK民企8411193719

61、42%34%19%19%4249232755%56%18建發物業2156.HK國企759106068640%44%-4651182040%39%55459554597355873558410474104733%33%21%21%17%17%19%19%16541654183218329029021035103555%55%57%57%37576375765269852698279722797240%40%9%9%22%22%23%23%1790179018721872103210321067106758%58%57%57%9303593035126257126257690196901936%3

62、6%16%16%20%20%21%21%34443444370437041,9341,934 2,1022,102 56%56%57%57%第三方占比代碼國企國企民企民企來自第三方在管面積基礎物管毛利率合計合計在管面積（百萬方）基礎物管收入增速基礎物管收入（百萬元）序號企業名稱企業性質 2024 年 03 月 23 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三三、非非住戶住戶增值增值服務服務：乘政策東風的全周期管理，：乘政策東風的全周期管理，工程增值發工程增值發展迅猛展迅猛 中海物業中海物業非住戶增值服務非住戶增值服務包括包括 4 個子業務，近年工程增值服務發展迅猛個子業

63、務，近年工程增值服務發展迅猛。2019 年，公司開始區分非住戶增值服務與住戶增值服務，非住戶增值服務的對象為物業發展商及其他物管公司。目前，公司非住增值服務具體包括工程服務、交付前服務、銷項檢查服務和顧問咨詢服務等 4 個子業務。其中，工程服務是房地產下行周期中增長相對明確的方向。政策面看，早在 2021 年中央經濟工作會議中就提到探索房地產新的發展模式?！胺康禺a新發展模式”在 2023 年頂層設計中趨于完善，住建部相關領導多次提及在機制上要“完善房屋從開發建設到維護使用的全生命周期管理機制”。公司旗下海博工程及興海物聯近年發展迅猛，通過“一線五鏈”整合上下游供應、提供全程物業管理解決方案。圖

64、表 30：中海物業非住戶增值服務子業務介紹 資料來源：公司年報，公司官網，公司業績 PPT 等，國盛證券研究所整理 公司公司非住戶增值非住戶增值服務服務營收營收在復雜的外部環境中依然保持高增，在復雜的外部環境中依然保持高增，3 年年 CAGR 約約 32%。公司非住戶增值服務營收從 2019 年口徑調整后的 9.17 億港元快速增長至 2022 年的 21.1億港元，3 年 CAGR 達 32.0%，2023H1 收入為 12.1 億港元，同比繼續增長 39.3%。非住戶增值服務收入規模保持高速增長，但受房地產市場低迷影響、以及公司基礎物管相對更加穩健快速的增長，非住戶增值服務占總體收入的比重

65、有所下滑，從最高點 2021 年的 19.0%下滑至 2023H1 的 16.8%。整體上，非住戶增值服務依然為公司基礎物管業務以外重要的業務方向之一。細分業務看，細分業務看，工程服務營收占比不斷提升工程服務營收占比不斷提升已近非住戶增值服務已近非住戶增值服務 6 成成，是房地產是房地產下行周期下行周期中增長中增長相對相對明確的方向明確的方向。2023H1，公司工程服務營收占非住戶增值服務營收比重達55.7%。交付前服務、銷項查驗服務、顧問咨詢服務與地產銷售關聯度較高，近年來受到房地產行業下行的影響相對更明顯，可以說迅猛增長的工程服務一定程度對沖了其他子業務增速的放緩。從利潤的角度看，2019

66、 年以來公司非住戶增值服務毛利率持續走低，2023H1 毛利率降至 13.5%，當期非住戶增值服務毛利潤占比已低于營收占比。一方面在外拓競爭中毛利率不可避免會有所下滑，另一方面占比快速增長的工程服務毛利率偏子業務服務階段具體內容顧問服務顧問服務設計階段前介品控顧問，設備設施選型參謀。審核建筑圖紙，前介品控服務。協助開發商從設計圖紙端解決后期運營問題，減少不必要投入，優化建造成本及后期經營成本，提升客戶體驗。工程服務工程服務施工階段為物業發展商提供自動化咨詢、工程產品銷售服務。為物業管理公司提供檢查、維修、保養，以及設備升級服務。向地產開發商拓展智慧化建設、技術支援專項工程服務，助力相關項目減省

67、未來成本。銷售項目 檢查服務銷售項目 檢查服務銷售階段物業管理費測算，物業招投標。相關活動承攬，物資供應，人員保障，其他專項服務等。為開發商的銷售案場提供精細化物業服務，為銷售活動提供服務支持，實現物業服務品牌的前期植入，提升項目營銷推廣的附加值，有效推動地產銷售達成。交付前服務交付前服務交付階段管家前置服務，驗房交付評估服務，開荒清潔服務，交付活動組織承包，一手產權辦理服務。為開發商提供房屋交付前的質量查驗服務，提前跟進整改，減少交房后客戶報事量，減少因質量問題引起業主訴賠等法律風險，提升業主對所購買房屋質量的滿意度，增強業主對開發商品牌的信任度。2024 年 03 月 23 日 P.16

68、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 低，對總體毛利率產生一定影響。整體上，我們認為公司工程業務是增值服務的一大亮點，也是房地產下行周期中增長相對明確的方向，下文介紹海博工程會展開討論。圖表 31：中海物業非住戶增值服務營業收入及同比（2019 年以前統計口徑不同，本表僅展示 2019 年及以后情況）圖表 32：中海物業非住戶增值服務子業務營收占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 33：中海物業非住戶增值服務毛利率 圖表 34：中海物業非住戶增值服務營收占比及毛利潤占比 資料來源：公司公告，公司官網，公司業績 PPT，國盛證券研究所 資

69、料來源：Wind，公司官網，公司業績 PPT，國盛證券研究所 公司工程增值服務乘政策東風，旗下海公司工程增值服務乘政策東風，旗下海博博工程與工程與興海物聯近年發展迅猛興海物聯近年發展迅猛。前文提到，近年中央在房地產行業頂層設計頻繁提及“房地產新發展模式”，住建部相關領導表示在機制上要完善房屋從開發建設到維護使用的全生命周期管理機制。公司多年耕耘的工程增值服務有望持續受益相關政策。公司旗下海博工程擁有近 40 年工程經驗，提供建筑全生命周期工程服務。海博工程通過實施“一線五鏈”發展戰略，圍繞建筑生命時間線，打造五大業務鏈條。以建筑物為核心，圍繞城市建設及居民生活空間的各個領域，參與到項目建設全生

70、命周期的每個環節，促進行業價值全面提升。業務范圍涵蓋設計咨詢、查驗交付、維修管理、精裝加載、工程咨詢、地產代建等，圍繞建筑物時間線，為商家、企業、客戶及業主提供設備系統安裝和維修保養服務、審閱建筑圖則及綠化工程業務等。28%53%18%39%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020192020202120222023H1非住戶增值服務營業收入（百萬港元，左軸）同比（%，右軸）33%36%44%56%51%49%42%32%8%9%11%10%8.0%5.9%2.6%2.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020

71、2120222023H1工程服務交付前服務銷項查驗服務顧問咨詢服務24.9%20.1%17.9%16.4%13.5%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023H1非住戶增值服務毛利率（%）非住戶增值服務毛利率（%）16.8%17.9%19.0%16.6%16.8%20.9%19.7%19.5%17.2%14.2%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023H1非住戶增值營收占總營收比重（%）非住戶增值毛利潤占總毛利潤比重（%）2024 年 03 月 23 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：

72、海博工程“一線五鏈”發展戰略 資料來源：公司官網，公司 2023 中期業績 PPT，國盛證券研究所 興海物聯是興海物聯是一家以物聯網平臺、智能硬件、人工智能算法研發為核心的智慧城市、智慧一家以物聯網平臺、智能硬件、人工智能算法研發為核心的智慧城市、智慧園區、智慧社區整體解決方案公司園區、智慧社區整體解決方案公司。其專注智慧空間核心技術研發，承擔集團全面數字化轉型與科技力領先重任，承擔中建科創平臺使命，加快科創成果在中建中海體系及全行業的高質量落地轉化。興海物聯堅持高質量發展，在多領域已實現行業領先，持續創新突破新業態。擁有 200+項知識產權，10+項行業標準，20+個國家級和中建級科研課題，

73、10+家合作研發機構等。開展科技課題超 20 項，取得科技成果超 10 項。擁有 50 項授權專利，85 項軟件著作權。以自研技術支撐“中海式物業管理現代化”。2023 年，興海物聯已在總部大廈、制造園區、商業綜合體、場館會展等重點業態上積累了豐富的標桿案例，覆蓋電力、醫療、交通等新行業。推出基于星啟中臺自主研發的星啟云屏、星啟端腦、星啟 IoT 平臺及企業級業務中臺四款產品?；谥腔蹐@區經驗的拓展創新，探索多元化發展方向，在智慧城市、數字化、雙碳等前沿領域持續發展。與主要物企對比，與主要物企對比，中海物業非住戶增值中海物業非住戶增值服務收入規模、增速均領先服務收入規模、增速均領先，具有一定地

74、產逆周具有一定地產逆周期性期性。2023H1，中海物業非住戶增值服務收入增速位列樣本房企第二（不論是否考慮匯率影響），而同期樣本物企整體同比-14%。中海物業非住戶增值服務營收占比處于行業較高位置，而毛利率相對較低，其營收增速與關聯方銷售增速走勢也并不同步，主要與前文提到的公司工程增值近年增長較快有關。我們認為中海物業非住戶增值業務本身與地產關聯性不高，未來工程服務有望持續發力，一定程度規避房地產開發繼續下行的風險，成為公司業績增長的一大動力。2024 年 03 月 23 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：主要物管公司非住戶增值服務對比（人民幣）資料來

75、源：公司公告，克而瑞，國盛證券研究所（樣本 16 家物企，因招商積余 2023 中報數據缺失，因此合計計算時剔除；非業主增值服務毛利率合計為算數平均值；中海物業報表貨幣為港幣，本表按期末匯率換算）四四、住戶住戶增值增值服務服務：打造便民生活圈，打造便民生活圈，成長空間廣闊成長空間廣闊 中海物業中海物業住戶增值服務住戶增值服務成長空間廣闊，成長空間廣闊，是是公司未來公司未來業績核心增長點業績核心增長點之一之一。公司住戶增值服務面向物業住戶提供，包括三個子業務，分別是社區資產營運服務、居家生活服務、商業服務運營。公司基于基礎物業服務在客戶端積累的優良口碑，近年來不斷進行業態擴圍和創新，其住戶增值服

76、務呈現跳躍式發展。2023H1，公司住戶增值服務貢獻毛利潤規模超越非住戶增值服務?？紤]到公司居家生活服務近年來快速的發展，未來有望持續受益于在管面積的擴張以及宏觀經濟的修復，成長空間廣闊，是公司未來業績核心增長點之一。圖表 37：中海物業住戶增值服務子業務介紹 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 202120222023H 120222023H 120222023H 120222023H 120222023H 11 越秀服務國企6626.HK34147935240%105%19%23%7%71%32%32%2 2 中海物業中海物業國企國企 2669.HK2669.HK1463146318861

77、8861111111129%29%50%50%17%17%17%17%-20%-20%30%30%16%16%14%14%3 濱江服務民企3316.HK42054027929%19%27%23%-9%35%45%41%4 綠城服務國企2869.HK1960206710755%12%14%13%-20%16%23%30%5 萬物云國企2602.HK306529351383-4%1%10%9%-32%-4%14%14%6 華潤萬象生活 國企1209.HK81397340720%-1%8%6%-5%41%37%39%7 建發物業國企2156.HK54475433139%-2%33%24%0%54%-

78、8 保利物業國企6049.HK18112195105121%-4%16%15%-15%13%18%20%9 合景悠活民企3913.HK414292111-29%-27%7%6%-59%-33%-10 碧桂園服務民企6098.HK267526659720%-32%6%5%-39%-35%14%13%11 新城悅服務民企1755.HK815520159-36%-42%10%6%-50%-35%25%25%12 遠洋服務國企6677.HK5886422009%-43%20%13%-26%-17%21%20%13 金科服務民企9666.HK103442585-59%-69%9%3%-64%-70%19

79、%17%14 建業新生活民企9983.HK850512105-40%-74%16%8%-68%-26%54%40%15 融創服務民企1516.HK26821052203-61%-77%15%6%-72%-54%6%16%16 招商積余國企 001914.SZ789613-22%5%-10%40%16%-105861058611932119325911591113%13%9%9%13%13%12%12%-18%-18%20%20%23%23%24%24%888988896005600519151915-32%-32%-47%-47%9%9%6%6%-51%-51%-33%-33%27%27%25

80、%25%1947519475179371793778267826-8%-8%-14%-14%11%11%9%9%-33%-33%0%0%25%25%25%25%非業主增值服務毛利率關聯房企銷售額增速國企國企民企民企合計合計非業主增值服務收入（百萬元）收入占比序號公司企業性質收入增速代碼子業務服務對象具體內容社區資產營運服務社區資產營運服務物業住戶租賃協助、房產交易代理與托管、公共空間租賃協助、向物業業主提供一站式商鋪資產管理服務及自有產權房產的租賃居家生活服務居家生活服務物業住戶為滿足物業住戶各方面居家生活需求提供的相關服務。包括房屋生態、家居家裝、新零售、到家服務、旅游休閑、教育培訓、健康養

81、老、汽車服務、平臺服務等。商業服務運營商業服務運營商務用戶為滿足商務用戶需求提供的相關服務。2024 年 03 月 23 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司住戶增值服務公司住戶增值服務近年增長較快，營收近年增長較快，營收 3 年年 CAGR 為為 26.9%，毛利潤貢獻占比高，毛利潤貢獻占比高。2022 年營收為 8.8 億港元，同比增長降速，主要是居家生活服務因社交政策受到較大影響，以及房地產市場持續低迷的環境拖累社區資產運營業務的增長。2023H1，隨著壓制居家生活服務的外部因素消退，公司持續優化線上線下平臺服務，產品供應及營銷渠道日趨多樣化，推動住戶增值

82、服務營收同比增長 56.9%至 7.1 億港元。從利潤的角度看，得益于住戶增值服務相對較高的毛利率，2023H1 營收占比約 10%，但貢獻了 18.2%的毛利潤。居家生活服務居家生活服務有望持續受益在管面積有望持續受益在管面積的擴張以及宏觀經濟的修復，成長空間廣闊的擴張以及宏觀經濟的修復，成長空間廣闊。從子業務結構看，居家生活服務及商業服務運營兩項子業務增長迅猛，是住戶增值服務核心增長點，2021-2022 兩年營收復合增速達 53.3%。2023H1 這兩個子業務占住戶增值業務比重已經超 50%。我們認為在房地產經歷大周期拐點之后，住戶增值服務中與房屋資產相關的經紀業務、美居業務未來可能有

83、所承壓。而居家生活服務基于公司持續增長的在管面積，相對剛性的日常居住需求為公司業績提供穩健基本盤；同時未來經濟復蘇的環境下，多元化、客制化的居住服務需求將為公司業績帶來更多增長彈性。因此我們看好公司未來居家生活服務的進一步增長。圖表 38：中海物業住戶增值服務營業收入及同比（2019 年以前統計口徑不同，本表僅展示 2019 年及以后情況）圖表 39：中海物業住戶增值服務子業務營收結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 40：中海物業住戶增值服務毛利率 圖表 41：中海物業住戶增值服務營收占比及毛利潤占比 資料來源：公司官網，公司業績 PPT，國盛證

84、券研究所 資料來源：Wind，公司官網，公司業績 PPT，國盛證券研究所 15%63%9%57%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900100020192020202120222023H1住戶增值服務營業收入（百萬港元，左軸）同比（%，右軸）35%46%46%54%65%54%54%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1居家生活服務及商業服務運營社區資產營運服務45.0%35.2%33.3%38.4%29.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45

85、%50%20192020202120222023H1住戶增值服務毛利率（%）住戶增值服務毛利率（%）7.9%7.6%8.6%6.9%9.9%17.8%14.6%16.5%16.7%18.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20192020202120222023H1住戶增值營收占總營收比重（%）住戶增值毛利潤占總毛利潤比重（%）2024 年 03 月 23 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 優你互聯優你互聯打造便民生活圈打造便民生活圈，是，是業主增值服務的關鍵“催化劑”業主增值服務的關鍵“催化劑”。前文提到，我們看好公司業主增值服務未來穩健

86、的基本盤與增長彈性，我們認為其中關鍵的“催化劑”是公司多年深耕的“優你互聯（又稱 UN+）”系列品牌。優你互聯緊密圍繞社區空間運營、不動產增值服務、社區生活服務三大場景，旗下服務平臺包括中海美居、中海租售、優品買買、優你旅行、優你車服、優客到家等，提供房屋租售、家居裝修、優質商品、旅游休閑、到家服務等多元化增值服務。至 2023H1，優你互聯已經覆蓋全國 38 個核心城市、1000+社區項目、300 萬服務客戶。我們認為，優你互聯不斷通過細分社區增值服務賽道及創新多元，滿足客戶不斷提高的美好居住生活需求，幫助公司在住戶增值服務領域擁有長期競爭優勢。圖表 42：優你互聯打造便民生活圈 資料來源：

87、公司官網，公司業績 PPT，國盛證券研究所 與主要物企對比，中海物業社區增值服務與主要物企對比，中海物業社區增值服務仍有較多提升空間仍有較多提升空間。橫向對比主流上市物企，中海物業近年社區增值服務（即公司口徑的住戶增值服務）增長相對較快，如考慮到匯率變化，中海物業 2023H1 收入增速位列樣本房企第 3 位。從收入規模上看，中海物業社區增值服務營收絕對量并不高，且占總收入比重也僅 10%，處于行業中等水平。結合我們前文提到公司在該業務領域較強的競爭能力，我們認為未來中海物業社區增值服務增長空間廣闊。2024 年 03 月 23 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

88、圖表 43：主要物管公司住戶增值服務對比（人民幣）資料來源：公司公告，國盛證券研究所（樣本 16 家物企，因招商積余 2023 中報數據缺失，因此合計計算時剔除；社區增值服務毛利率合計為算數平均值；中海物業報表貨幣為港幣，本表按期末匯率換算）五五、停車位買賣停車位買賣業務業務：新拓業務，持續去化：新拓業務，持續去化 停車停車位買賣服務為公司近年新涉足的業務，預計未來主要以存量去化為主位買賣服務為公司近年新涉足的業務，預計未來主要以存量去化為主。中海物業于2018 年下半年開始涉足停車位買賣業務，通過協調集團管理物業的停車位銷售，為有關物業的住戶帶來更多便利及創造更高價值。2021 年，公司通過

89、激勵制度增強銷售動力，當年停車位買賣業務收入大幅增長至 2.31 億港元，占總收入的 2.4%，年內共出售停車位 2067 個。2023 年，停車位價格進一步下探，導致 2023H1 該業務收入同比下滑 22.8%至 0.83 億港元。截至 2022 年末，公司在手車位庫存數為 1.8 萬個，公司車位投資策略有所變化，計劃以 IRR 不低于 10%的投資刻度，五年回本并實現多數去化。圖表 44：中海物業停車位買賣業務營業收入及同比 圖表 45：中海物業停車位數量變動情況（2023H1 未披露新增數量）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，公司官網，公司業績 PPT，國盛證券研

90、究所 202120222023H 120222023H 120222023H 120222023H 11 濱江服務民企3316.HK13924919179%212%13%16%48%35%2 建發物業國企2156.HK25447635687%94%21%26%-3 3 中海物業中海物業國企國企2669.HK2669.HK66366378678665665619%19%69%69%7%7%10%10%38%38%29%29%4 越秀服務國企6626.HK44265040047%64%26%26%33%36%5 綠城服務國企2869.HK28363343187018%24%23%23%24%26%

91、6 萬物云國企2602.HK36494151219814%17%14%14%34%34%7 華潤萬象生活國企1209.HK725125662773%12%10%9%27%32%8 新城悅服務民企1755.HK1435163582814%4%32%31%29%31%9 保利物業國企6049.HK23013064127233%-9%22%18%32%38%10 碧桂園服務民企6098.HK33284017188421%-11%10%9%54%49%11 建業新生活民企9983.HK864652298-25%-12%21%22%44%31%12 遠洋服務國企6677.HK789665267-16%-

92、12%20%17%36%28%13 融創服務民企1516.HK50756124611%-16%8%7%36%35%14 金科服務民企9666.HK2068904435-56%-19%18%18%23%33%15 合景悠活民企3913.HK702450155-36%-35%11%8%-16 招商積余國企 001914.SZ13161833-39%-14%-13%-116591165914391143917646764623.4%23.4%18.1%18.1%16.0%16.0%15.5%15.5%31.9%31.9%31.9%31.9%904490448468846840374037-6.4%-

93、6.4%-7.8%-7.8%12.5%12.5%12.0%12.0%39.0%39.0%35.7%35.7%20703207032285922859116831168310.4%10.4%7.7%7.7%14.5%14.5%14.1%14.1%35.2%35.2%33.7%33.7%社區增值服務毛利率代碼國企國企民企民企合計合計社區增值服務收入增速社區增值服務收入占比序號公司企業性質社區增值服務收入（百萬元）101%1093%8%-23%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05010015020025030020192020202120222023H1停車位買賣業

94、務營業收入（百萬港元，左軸）同比（%，右軸）0100020003000400050006000700080009000202120222023H1新增停車位數量（個）出售停車位數量（個）2024 年 03 月 23 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：中海物業停車位買賣業務毛利率 圖表 47：中海物業停車位銷售均價（收入/銷售車位數）資料來源：公司官網，公司業績 ppt，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 六六、盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 我們分別對公司四個主營業務進行預測，加總得到公司未來 3 年整體業績的預

95、測值?；A物管方面，考慮到公司近年第三方外拓持續發力、關聯方銷售交付穩健，我們預計公司在管面積將維持較高增速，在 2023 年規模將超過 4 億方、2025 年達 5.7 億方；物業費方面主要考慮存量提價速度，給與 2023-2025 年物業費增速在-1%-1%之間，我們預計未來 3 年基礎物管營收增速分別為 22.9%、22.2%、20.1%。非住戶增值服務方面，前文我們提到公司依托海博工程、興海物聯，其工程增值服務近年增長迅猛，我們給予未來 3 年工程增值服務增速 25%-30%，一定程度對沖地產銷售強相關的子業務增速降速。我們預計未來 3 年非住戶增值服務營收增速分別為 13.7%、14

96、.5%、18.0%。住戶增值服務方面，居家生活服務有望持續受益在管面積的擴張以及宏觀經濟的修復，且相較于其他主流物企，公司現階段仍處于住戶增值服務的開拓與發力期，我們給與未來 3 年增速 6%-8%。我們預計未來 3 年住戶增值服務營收增速分別為 6.0%、6.4%、5.9%。停車位買賣方面，目前公司在手車位庫存充足，我們預計未來整體上以存量銷售為主，每年銷售數量在 2600-2900 個車位之間，結合往年平均約 11 萬元/個的銷售均價，我們保守估計未來 3 年銷售價格 10 萬元/個，我們預計未來 3 年停車位買賣營收增速分別為5.6%、4.0%、3.0%。結合上述預測，我們預測公司結合上

97、述預測，我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為年營業收入分別為 152.1、182.1、216.3億港元，同比增速分別為億港元，同比增速分別為 19.9%、19.7%、18.7%。利潤率方面，利潤率方面，我們預測住戶增值我們預測住戶增值服務將延續相對較高的毛利率水平，其他三項業務毛利率小幅下降服務將延續相對較高的毛利率水平，其他三項業務毛利率小幅下降。最終最終我們預計我們預計公司公司未來未來 3 年整體毛利率分別為年整體毛利率分別為 15.2%、14.9%、14.7%。44.6%27.6%28.9%28.4%20.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2

98、0192020202120222023H1停車位買賣業務毛利率（%）停車位買賣業務毛利率（%）024681012142020202120222023H1車位銷售均價（萬港元）2024 年 03 月 23 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：中海物業營業收入及毛利率測算表（百萬港元）2022A 2023E 2024E 2025E 基礎物管營業收入 9448.5 11616.8 14198.3 17051.9 同比增速 42.9%22.9%22.2%20.1%非住戶增值服務營業收入 2111.3 2400.0 2748.2 3242.1 同比增速 18.0%

99、13.7%14.5%18.0%住戶增值服務營業收入 880.1 932.9 992.4 1050.5 同比增速 8.5%6.0%6.4%5.9%停車位買賣營業收入 249.1 263.1 273.6 281.9 同比增速 7.9%5.6%4.0%3.0%營業收入總計營業收入總計 12689.0 15212.8 18212.5 21626.4 同比增速 34.4%19.9%19.7%18.7%毛利潤 2020.5 2315.3 2713.3 3181.5 毛利率毛利率 15.9%15.2%14.9%14.7%資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 我們預測公司我們預測公司 2023-2025 年

100、年歸母歸母凈利潤分別為凈利潤分別為 15.4、18.5、22.1 億港元，億港元，EPS 分別分別為為 0.47、0.56、0.67 港元港元/股股。圖表 49：中海物業盈利預測表（百萬港元）會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 12689 15213 18213 21626 營業成本 10669 12897 15499 18445 銷售及行政費用 466 487 528 606 研發費用 0 0 0 0 財務費用 14 9 11 10 資產減值損失 51 38 46 62 其他收益 186 242 291 378 公允價值變動收益-3 -3 -3

101、 -3 投資凈收益 5 5 5 5 資產處置收益 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 1678 2026 2421 2884 所得稅 398 480 557 663 凈利潤凈利潤 1281 1546 1864 2220 少數股東損益 8 8 10 11 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1273 1539 1854 2209 EBITDA 1687 2052 2452 2921 EPS（元）（元）0.39 0.47 0.56 0.67 資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 2024 年 03 月 23 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.2 估值估值 我們采用可

102、比公司法對中海物業進行估值?？紤]到物企涉及增值服務內容差異較大，這部分盈利水平不盡相同，我們主要考慮近年基礎物管方面營收、在管面積體量相近的物企?；诖?，我們選擇招商積余、華潤萬象生活、綠城服務作為可比公司。對于 2023-2025 年盈利預測參考 wind 一致預期。從平均值看，可比公司未來 3 年 PE 在 9.6-14.2倍之間，目前中海物業股價處于低估狀態。我們認為公司未來基礎物管內生外拓將持續發力、非住業態物管也有廣闊提升空間，同時增值服務中包括工程增值與住戶增值服務仍在快速增長的通道中，我們對公司未來估值提升持相對樂觀態度。圖表 50：可比公司估值 公司名稱公司名稱 股價（元股價（

103、元/股）股）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 招商積余 10.43 0.56 0.73 0.85 1.02 18.63 14.36 12.32 10.23 1.13 華潤萬象生活 21.63 0.97 1.24 1.54 1.86 22.37 17.40 14.04 11.64 3.36 綠城服務 2.41 0.17 0.22 0.28 0.36 14.19 10.82 8.52 6.79 1.05 平均值 18.40 14.20 11.63 9.55 1.85 中

104、海物業 5.31 0.36 0.43 0.52 0.62 14.90 12.32 10.23 8.58 5.25 資料來源：Wind，國盛證券研究所（可比公司預測均采用 wind 一致預期；股價為 2024 年 3 月 22 日收盤價；貨幣均為 CNY，1HKD=0.921CNY）綜上所述，綜上所述，我們認為我們認為公司公司基礎物管基礎物管內生內生外拓將持續發力、非住業態物管空間廣闊，同時外拓將持續發力、非住業態物管空間廣闊，同時增值服務中工程增值與住戶增值服務增值服務中工程增值與住戶增值服務增長潛力大，業績確定性強增長潛力大，業績確定性強。我們預計公司我們預計公司2023/2024/2025

105、 年營收分別為年營收分別為 152.1、182.1、216.3 億港元億港元；歸母歸母凈利潤分別為凈利潤分別為15.4、18.5、22.1 億港元億港元；對應的；對應的 EPS 為為 0.47、0.56、0.67 港元港元/股股；對應；對應 PE 為為12.3、10.2、8.6 倍倍。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1、在管面積擴張不及預期：物管公司物業管理業務和社區增值服務的拓展都要以在管面積為基礎，如果在管面積擴張不及預期將影響收入增長。2、人工成本上升：人工成本構成物管公司成本的主要組成部分，若人員薪酬不斷上漲將導致成本上升，影響公司毛利率水平。3

106、、收并購項目整合不及預期：過去幾年行業收并購市場火熱展開，但若投后管理不到位將導致雙方整合效果不佳，影響長期可持續發展。2024 年 03 月 23 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測

107、僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的

108、唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人

109、的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期

110、基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：