【研報】宏觀專題報告：以史為鑒理解新型肺炎的應對與影響-20200201[17頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 02 月月 01 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 為什么經濟 L 型企穩， 哪些改革值得期 待？從債務視角理解中國經濟 2020.01.19 經濟低位企穩，20 年穩中向好19 年 4 季度經濟數據點評2020.01.18 美國百年歷史輪回：市場也會失效，政 府有效干預收入分配系列之三 2020.01.15 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S0850513010002 以

2、史為鑒，理解新型肺炎的應對與影響以史為鑒，理解新型肺炎的應對與影響 Table_Summary 投資要點：投資要點： 超強的傳染性。超強的傳染性。始于 2019 年 12 月的武漢新型肺炎，其病毒與 SARS（非典 型肺炎）和 MERS（中東呼吸綜合癥）屬于同一冠狀病毒家族。從 19 年 12 月 31 日武漢市衛健委首次通報肺炎疫情，到 1 月 31 日累計確診超萬例，超 過 SARS 當年的 8422 例，這意味著新型肺炎的傳染性大大超過了 SARS。 JM.Read 等人的研究顯示，新型肺炎的基本傳染數（R0）為 3.11，也就是 在沒有外力的情況下單個患者可以傳染給 3.11 個二代患

3、者，高于 SARS 的 2-3 以及 MERS 的小于 1，也證明其傳染性更大。 隔離病毒傳染。隔離病毒傳染。 如何控制疾病的傳播， 一是通過免疫接種來降低實際傳染數， 例如天花在中國就是通過全面接種來消滅的。但新型肺炎屬于全新的病毒， 疫苗研發需要時間，這時最為重要的手段就是隔離。在清朝末年，醫學博士 伍連德通過隔離、戴口罩和火化三大招戰勝了東北的鼠疫，而 03 年戰勝非 典也得益于及時的隔離措施。借鑒非典的經驗，在采取管制措施之后，一個 潛伏期的患者全部暴露并得到確診以后，非典疫情達到了高峰。從 1 月 23 日武漢封城開始測算，按照 10-14 天的潛伏期推算，本輪疫情有望在 2 月 2

4、 日-6 日達到高峰。 經濟影響多大？經濟影響多大？疫情對經濟影響的大小，取決于交通管制所持續的時間。03 年的管制主要在 4 月下旬和 5 月份實施，期間消費增速一度大幅下滑，但投 資和外貿保持穩定，雖然 2 季度的 GDP 增速比 1 季度下降 2%，但在 3 季 度非典結束以后經濟迅速恢復正常?？紤]到當前的交通更加便捷，而疫情的 擴散程度更高，當前中國經濟增速更低，消費的重要性更高，因而疫情對當 前經濟的影響或高于 03 年。但疫情對經濟的影響也是短暫的，我們預計，1 季度中國 GDP 增速或將降至 6%以下，但在 2 季度以后有望重新回升到 6% 左右。 政策如何應對？政策如何應對？在

5、 03 年非典期間，由于經濟只是短期小幅減速，因而當年 的貨幣和財政政策基本保持穩定，只是中央財政在 4 月份設立了 20 億的非 典防治基金。但考慮本輪面對更大的經濟減速和債務壓力，有必要增加政策 的靈活性，來應對經濟下行的挑戰。在貨幣政策方面，雖然通脹壓力制約降 息空間，但不妨借鑒美聯儲的階段性小幅降息做法，在公開市場進一步引導 逆回購、MLF 和 LPR 等利率下調，從而降低社會融資成本。在財政政策方 面，除了防疫補助資金以外，還可以考慮進一步加大減稅降費力度，來給實 體經濟減負。 資產如何表現？資產如何表現？從短期來看，疫情帶來了巨大的風險，因而風險資產會受到 沖擊，包括股票和房地產等

6、，而安全資產會在短期受到追捧，例如黃金今年 以來已經上漲了近 4%，而中國國債也在近期大幅上漲。在 03 年非典期間也 是如此。但在非典結束以后，由于經濟增長迅速恢復，股市并未進一步下跌， 而國債利率重新回升。我們相信，這一次市場的表現也不會例外，在 20 年 2 季度以后，樂觀情況下疫情將得到有效控制，加上災后需求的恢復，中國經 濟增速有望恢復至 6%左右，屆時股市有望收復失地，而國債利率也將重新 回升。 宏觀研究宏觀專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 超強的傳染性 . 4 2. 隔離病毒傳染 . 5 3. 經濟影響多大？ . 8 4. 政策如何應對？ .

7、 11 5. 資產如何表現？ . 12 宏觀研究宏觀專題報告 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 新型肺炎累計確診和疑似病例（例） . 4 圖 2 SARS 累計確診病例（例） . 4 圖 3 各種疾病的基本傳染數 R0 . 5 圖 4 每日新增 SARS 感染病例（例） . 7 圖 5 每日新增新型肺炎確診與疑似病例（例） . 7 圖 6 03 年非典期間的經濟增速（%） . 8 圖 7 03 年各月社零增速（%） . 8 圖 8 03 年各月投資累計增速、出口增速（%） . 9 圖 9 民航客運量（萬人次） ，高鐵營運里程（公里） . 9 圖 10 中國 GD

8、P 年度增速（%） . 10 圖 11 中國投資、消費對經濟增長的貢獻率（%）. 10 圖 12 金融機構貸款基準利率、國有大型銀行法定準備金率（%）. 11 圖 13 中國非金融部門總負債/GDP . 11 圖 14 7 天逆回購招標利率、1 年期 MLF 中標利率（%） . 12 圖 15 今年以來各類資產漲幅（%） . 12 圖 16 03 年 A 股與債市表現（點，%） . 13 圖 17 03 年以后港股恒生指數走勢 . 13 表目錄表目錄 表 1 消滅疾病所需的疫苗接種率 . 6 宏觀研究宏觀專題報告 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2020 年注定是不同尋常的一年，

9、新型肺炎疫情來勢洶洶， 對全國人民的健康和生命 安全都形成了巨大的威脅。到底疫情什么時候能夠結束，對經濟和金融市場會產生怎樣 的影響？我們試圖從歷史的角度，來理解新型肺炎的影響。 1. 超強的傳染性超強的傳染性 始于 2019 年 12 月的武漢新型肺炎，已經在 2020 年 1 月 12 日被 WTO 組織命名 為 2019-nCoV，屬于冠狀病毒，與 SARS（非典型肺炎）和 MERS（中東呼吸綜合癥） 屬于同一病毒家族。 19 年 12 月 31 日，武漢市衛健委發布關于當前我市肺炎疫情的情況通報 ，稱發 現 27 例與華南海鮮城有關的肺炎。此后到 1 月 5 日，新型肺炎患者升至 59

10、 例；一直到 1 月 17 日，武漢確診的新型肺炎患者數量也只有 62 例。 但是從 1 月 18 日開始，新型肺炎患者數量開始大幅上升，1 月 18 日累計確診過百 例，到 1 月 24 日累計確診超千例，而到 1 月 31 日累計確診超萬例。 圖圖1 新型新型肺炎累計確診和疑似病例肺炎累計確診和疑似病例（例例） 資料來源：中國衛健委，海通證券研究所 作為對比的是，根據 WHO 在 03 年 8 月發布數據，從 02 年 11 月發現第一例非典 型肺炎患者到 03 年 7 月發現最后一例，全球共有 8422 例 SARS 患者，這意味著新型 肺炎的傳染性大大超過了 SARS。 圖圖2 SAR

11、S 累計確診病例累計確診病例（例）（例） 資料來源：WHO，海通證券研究所 宏觀研究宏觀專題報告 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在流行病學中，衡量疾病傳播能力的最重要指標叫做基本傳染數（在流行病學中，衡量疾病傳播能力的最重要指標叫做基本傳染數（R0） ，其代表的） ，其代表的 是在沒有外力干預的情況下，單個感染者可以傳染給二代感染者的數量。是在沒有外力干預的情況下，單個感染者可以傳染給二代感染者的數量。如果 R0 小于 1，意味著疾病越傳越少，最終將趨于消失。但如果 R0 大于 1，那么疾病將會以指數方 式擴散，R0 越大，疾病就越難以控制。 在人類歷史上出現過的很多瘟疫，都是擁

12、有超高的 R0 值。例如麻疹的 R0 高達 12-18，天花的 R0 高達 5-7，霍亂的 R0 值高達 2-6。 到目前為止，國內外多個團隊已經對新型肺炎的 R0 值進行了估算。國外比較有名 的是英國的 JM.Read 等人做的研究，在他們 1 月 27 日的最新研究報告Novel coronavirus 2019-nCoV: early estimation of epidemiological parameters and epidemic predictions中，估算新型肺炎的估算新型肺炎的 R0 值為值為 3.11。 JM.Read 還把新型肺炎的 R0 值和另外兩種冠狀病毒引發的

13、疾病 SARS（非典型肺 炎）和 MERS（中東呼吸綜合癥）進行了對比，發現學術界測算的 SARS 的 R0 值多數 在 2-3 之間，而 MERS 的 R0 值約在 0.5，這說明新型肺炎比 SARS 和 MERS 有更高的 傳染性。 圖圖3 各種疾病的基本傳染數各種疾病的基本傳染數 R0 資料來源：JM.Read, et al.Novel coronavirus 2019-nCoV: early estimation of epidemiological parameters and epidemic predictions ，Anderson and MayInfectious Dise

14、ases of Humans: Dynamics and Control ，海通證 券研究所 2. 隔離病毒傳染隔離病毒傳染 相信所有人都在關心一個問題，新型肺炎到什么時候才能得到有效的控制？ 在流行病學中，衡量疾病傳播能力的另外一個重要指標是有效傳染數在流行病學中，衡量疾病傳播能力的另外一個重要指標是有效傳染數 R，代表的是，代表的是 在外力干預之后，單個感染者可以傳染給二代感染者的數量。在外力干預之后，單個感染者可以傳染給二代感染者的數量。R=（1-f）R0，其中，其中 f 代代 表的是免疫接種率、隔離率等手段。表的是免疫接種率、隔離率等手段。 比如說在共和國成立之初，天花流行肆虐，195

15、1 年我國發生天花 61462 例，死亡 12509 人。在這種情況下，政府出臺政策，規定全國人民普遍種痘。到了 1952 年，全 國接種牛痘達到 5 億多人次，接種率超過 90%，這就使得天花的實際傳染數大幅降至 1 以下，到 1954 年全國大中城市再未有天花流行，到 1959 年徹底消滅了天花。 宏觀研究宏觀專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 消滅疾病所需的疫苗接種率消滅疾病所需的疫苗接種率 瘧疾瘧疾 麻疹麻疹 百日咳百日咳 水痘水痘 腮腺炎腮腺炎 風疹風疹 白喉白喉 猩紅熱猩紅熱 天花天花 99% 95-99% 95-99% 85-90% 85-90% 82

16、-87% 82-87% 82-87% 70-80% 資料來源：Anderson and MayInfectious Diseases of Humans: Dynamics and Control ，海通證券研究所 但新型肺炎屬于全新的病毒，此前并沒有有效的疫苗。而制造疫苗有各種策略，但 都需要時間。在疫苗生產出來之后，首先需要進行動物實驗，檢查其是否安全、并產生 免疫反應。之后還要經過監管部門的批準，才能啟動第一階段的人體實驗。只有在所有 人體實驗都證明安全之后，才會最終獲批上市。以 2003 年的 SARS 為例，直到 2004 年初，SARS 滅活疫苗才被批準進入一期臨床研究，到 04

17、年末完成一期臨床試驗，此 時 SARS 疫情早已經結束了。 而在沒有疫苗的時候，最為重要的是隔離，降低病毒的傳染。在中國的歷史上，曾而在沒有疫苗的時候，最為重要的是隔離，降低病毒的傳染。在中國的歷史上，曾 經有過多次在缺乏疫苗的情況下戰勝瘟疫的經驗，靠的就是有效隔離。經有過多次在缺乏疫苗的情況下戰勝瘟疫的經驗，靠的就是有效隔離。 比如說甲類傳染病的鼠疫， 在中世紀的歐洲曾經奪走了數千萬人的生命。 而在 1910 年的清朝末年，中國東北突然爆發了鼠疫，這場瘟疫持續了 6 個月，造成了 6 萬多人死 亡。當時清政府派伍連德博士為總醫官，領導東北的防疫工作。伍連德在解剖以后發現， 這一次鼠疫是肺鼠疫

18、而非腺鼠疫，通過人與人之間的飛沫與呼吸傳染，而非通過老鼠和 跳蚤向人傳染，因此關鍵不是滅鼠，而是要隔離患者。 伍連德立即向清政府提出，要全城戒嚴，伍連德還向中東鐵路公司借了一些火車車 廂作為臨時隔離營，收容患者家屬和接觸者。而經過伍連德的交涉，日本控制的南滿鐵 路在 1911 年 1 月停駛，俄國控制的東清鐵路的二三等車也在 1 月停駛。清政府在 1 月 在山海關設立了檢驗所，所有經此南下的旅客都要在此停留 5 天予以觀察。 為了防止飛沫傳染， 伍連德設計了一種極其簡單的雙層紗布囊口罩， 即用兩層紗布， 內臵一塊吸水藥棉，戴上它就可以隔離病患。而為了處理掉病人尸體等污染源，伍連德 請來了圣旨，

19、進行集中火葬。 在使出了隔離、戴口罩、火化等三大招之后，哈爾濱每天死亡的人數開始下降。而 到了 3 月 1 日，鼠疫死亡人數降至零。到 4 月底，東北三省徹底消滅了鼠疫。 2003 年的 SARS 肆虐期間， 從 02 年 11 月廣東首次發現非典病例， 到 03 年 2 月份 廣東疫情開始密集爆發。由于在初期缺乏有效的應對，進入 4 月份以后，全國非典疫情 開始大幅爆發。 而變化發生在 03 年 4 月 20 日， 當天國務院新聞辦發布北京確診 339 例， 比 5 天以 前的 37 人增加 302 人，北京非典確診數量的大幅增加引起了全國的重視。在當天，國 務院明確提出要每天公布疫情。4

20、月 23 日成立了國務院防治非典型肺炎指揮部，北京市 公告對重點區域采取隔離措施，停止娛樂場所經營，管制交通和人群集體活動，小湯山 醫院開始施工建設，對患者實施分級分類診療。 而在政府全力應對之后，在 4 月底非典病例的新增數就達到了每天 200 人左右的峰 值，進入 5 月份新增非典病例數開始持續下降，到 5 月末降至每天新增不到 5 例，這意 味著非典疫情得到了有效的控制，6 月份世界衛生組織將北京從非典疫區名單中排除。 宏觀研究宏觀專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 每日新增每日新增 SARS 感染病例感染病例（例）（例） 資料來源：廣東省政府新聞辦，WHO，中

21、國衛生部，海通證券研究所 注：1 月-3 月數據來源于廣東省政府新聞辦，為月度日均數據，其余數據來自 WHO 與中國衛生部通報 因此，借鑒歷史上抗擊鼠疫和非典的經驗，對病毒的隔離非常重要。因此，借鑒歷史上抗擊鼠疫和非典的經驗，對病毒的隔離非常重要。目前在部分城 市實施的交通管制、延期復工等措施，雖然帶來了諸多不便，但確實是抑制新型肺炎傳 播的必要之舉。而國務院目前每天公布疫情數據，也有助于全民增加防范意識。大家每 個人多戴口罩、勤洗手、減少出行，就可以降低病毒傳播的概率，為抗擊疫情做出貢獻。 從每天公布的疫情數據來看， 1 月 27 日新增新型肺炎確診患者達到 1771 例的峰值， 在 1 月

22、 28 日短期回落之后，1 月 31 日又升至了 2102 例。而新增疑似患者的數量在 1 月 26 日達到 3806 例，在之后兩天小幅回落之后，1 月 31 日又創出 5019 例的新高，這 使得很多人擔心新型肺炎的爆發是不是還未達到高峰？ 但其實近期公布的確診和疑似患者未必是在過去幾天新增的，也有可能是因為之前 處于潛伏期，但是未能得到明確的診斷。而現在加大了宣傳和隔離力度之后，隨著更多 的患者到醫院就診并且得到有效隔離，理論上疫情的高峰期將在不遠的將來出現。 借鑒非典的經驗， 從 4 月 23 日北京出臺各種管制措施到到 4 月 29 日非典疫情達到 高峰，中間間隔了 6 天左右，而

23、SARS 病毒的平均潛伏期為 6 天。也就是在采取管制措也就是在采取管制措 施之后，一個潛伏期的患者全部暴露并得到確診以后，非典疫情達到了高峰。施之后，一個潛伏期的患者全部暴露并得到確診以后，非典疫情達到了高峰。 在 1 月 19 日鐘南山院士提到了有人傳人之后，本輪新型肺炎引發了政策的重視，1 月 20 日國務院常務會議進一步部署新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作，1 月 23 日 武漢宣布暫時封城，之后各地紛紛跟進了各種管制措施。而國家衛健委表示新型肺炎的 潛伏期大約在 10 天左右。因此在樂觀情況下，如果非典的歷史經驗可以重演，那么按因此在樂觀情況下，如果非典的歷史經驗可以重演，那么按

24、照一個潛伏期的患者全部暴露并且得到有效控制來測算， 大約在照一個潛伏期的患者全部暴露并且得到有效控制來測算， 大約在 2 月月 2 日前后新型肺炎日前后新型肺炎 疫情有望達到疫情有望達到高峰。如果按最長潛伏期高峰。如果按最長潛伏期 14 天測算，則是在天測算，則是在 2 月月 6 日左右達到高峰。日左右達到高峰。 圖圖5 每日新增新型肺炎確診與疑似病例每日新增新型肺炎確診與疑似病例（例）（例） 資料來源：衛健委，海通證券研究所，高峰日期為基于 SARS 經驗預測 宏觀研究宏觀專題報告 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 此前，鐘南山院士在 1 月 28 日接受新華社采訪時稱，疫情什么時

25、候達到高峰，很 難絕對地估計。不過，應該在一周或者十天左右達到高峰，不會大規模地增加了。由此 推算也是在 2 月 4 日到 7 日左右達到高峰。 3. 經濟影響多大？經濟影響多大？ 新型肺炎對經濟的影響多大？為了隔離病毒的傳染，從 1 月下旬開始各地紛紛 開始了各種管制措施，限制人員的流動和接觸，這必然會對經濟形成沖擊，因而對因而對 經濟影響的大小，取決于疫情和管制所持續的時間。經濟影響的大小，取決于疫情和管制所持續的時間。 回顧 2003 年非典期間，雖然疫情在 02 年 11 月就開始爆發，但政府實施各種 交通管制直到 03 年 4 月 23 日才開始，到 4 月末疫情爆發進入高峰，各種管

26、制措施 在 5 月份繼續實施了 1 個月，到 6 月份疫情基本結束、各種管制開始取消。因此，因此， 非典疫情對經濟影響主要是非典疫情對經濟影響主要是 4 月下旬和月下旬和 5 月份。月份。 在疫情集中爆發的在疫情集中爆發的2季度， 中國季度， 中國GDP增速只是從增速只是從1季度的季度的11.1%減速到減速到9.1%， 其中三其中三大大產業均有減速，而二三產業增速的降幅都在產業均有減速，而二三產業增速的降幅都在 2%左右。左右。 圖圖6 03 年非典期間的經濟增速（年非典期間的經濟增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 從需求來看，非典期間受影響的主要是消費。從需求來看，非典期間受影響

27、的主要是消費。03 年 3 月的社會消費品零售總 額增速為 9.2%，在 4 月采取管制措施以后，4 月的社零增速降至 8.1%，5 月份降 至 4.3%。而非典期間的投資穩定在 30%左右的高位，而出口增速甚至比 3 月份有 所回升。 圖圖7 03 年各月社零增速（年各月社零增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 宏觀研究宏觀專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在非典過后，中國經濟迅速恢復了正常。在非典過后，中國經濟迅速恢復了正常。03 年 3、4 季度的 GDP 增速回升到 10%，其中二三產業增速均有明顯回升。而從需求來看，消費增速很快就恢復正常 并且創出新高，

28、6 月份的社零增速回升到 8.3%，而 7 月社零增速升至 9.8%；而 03 年下半年的投資增速穩定在 30%左右，出口增速則是進一步回升。 圖圖8 03 年各月投資年各月投資累計累計增速、出口增速（增速、出口增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 總結來說，總結來說，03 年非典對中國經濟只是在短期內形成了小幅沖擊，但整體影響年非典對中國經濟只是在短期內形成了小幅沖擊，但整體影響 不大。不大。最終 03 年全年 GDP 增速為 10%，比 02 年的 9.1%還略有回升。 與 03 年非典相比，本輪新型肺炎對經濟的影響有相同也有不同。 不同之處在于，不同之處在于，本次本次新型肺炎對

29、經濟的短期影響可能會更大。新型肺炎對經濟的短期影響可能會更大。 首先，交通條件與首先，交通條件與 03 年完全不同。年完全不同。在 03 年時，中國還沒有建立發達的高鐵網 絡， 而 18 年時中國的高鐵營運里程達到 3 萬公里。 03 年民航 1 年的客運量為 8700 萬人次，而 18 年的民航客運量已經超過 6 億人次。交通的極大便捷也意味著疫情 傳播更加方便，這也意味著為了控制疫情，交通管制的力度和范圍可能會大于非典 時期。 圖圖9 民航客運量（萬人次） ，高鐵營運里程（公里）民航客運量（萬人次） ，高鐵營運里程（公里） 資料來源：Wind，海通證券研究所 其次，國際關注程度也不同。其次

30、，國際關注程度也不同。在 03 年非典期間，雖然廣東和北京一度被世界 衛生組織列入非典疫區名單，但影響的也主要是局部地區的經濟，對中國的外貿并 沒有造成大的影響。而在 05 年， 國際衛生條例（2005） 正式生效，其中創設了 “國際關注的突發公共衛生事件” ，此后世衛組織一共宣布了 6 次“國際關注的突 發公共衛生事件” ，其中就包括了本次的新型肺炎，這可能會影響中國的對外貿易。 宏觀研究宏觀專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 最后，中國經濟的基本面也不同于最后，中國經濟的基本面也不同于 03 年非典時期。年非典時期。03 年中國經濟處于工業化 的上行周期，即便 03 年

31、 2 季度 GDP 增速從 11%降至 9%，其實依然是非常高的增 速。 但是當前中國經濟處于高債務下的下行周期， 19年4季度的GDP增速僅為6%， 哪怕經濟增速下行幅度與 03 年 2 季度一樣是 2%， 經濟就會從中速增長降至低速增 長區域。 圖圖10 中國中國 GDP 年度增速（年度增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 參照 03 年非典的經驗，疫情對經濟的影響主要是消費減速。但在 03 年時，中 國經濟是以投資為主要動力，投資貢獻的 GDP 增速高達 70%，而消費貢獻的 GDP 增速僅為 35%。消費減速對中國經濟整體的影響其實不大。但現在消費已經成為中 國經濟的主要動力

32、，19 年消費對 GDP 增速的貢獻高達 58%，而投資的貢獻只有 31%，這意味著如果消費出現大幅減速，其對中國經濟整體的影響也會大于 03 年。 圖圖11 中國投資、消費對經濟增長的貢獻率（中國投資、消費對經濟增長的貢獻率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而相同之而相同之處在于，新型肺炎作為突發的公共衛生事件，其持續時間是有限的，處在于，新型肺炎作為突發的公共衛生事件，其持續時間是有限的， 因而對經濟的影響也是短暫的。因而對經濟的影響也是短暫的。在樂觀情況下，如果所有的交通管制和隔離措施能 夠有效，那么參照非典的經驗，2 月初的新型肺炎疫情有望達到高峰，而在 2 月末 疫情有望得

33、到控制。因而疫情對中國經濟的主要影響是在 1 月下旬和 2 月份。 從目前各地政府的安排來看，企業復工基本上都安排在 2 月 9 日左右，而湖北 則要求不早于 2 月 13 日，這也意味著疫情影響的主要是 1 月和 2 月的中國經濟。 我們預計，由于新型肺炎疫情的沖擊，我們預計，由于新型肺炎疫情的沖擊，20 年年 1 季度中國季度中國 GDP 增速或將降至增速或將降至 6%以下，但在以下，但在 2 季度以后，如季度以后，如果疫情得到有效控制，加上災后重建的需求增加，果疫情得到有效控制，加上災后重建的需求增加， GDP 增速有望重新回升到增速有望重新回升到 6%左右。左右。 宏觀研究宏觀專題報告

34、 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4. 政策如何應對？政策如何應對？ 在在 03 年非典期間，由于經濟只是短期小幅減速，因而當年的貨幣和財政政策基本年非典期間，由于經濟只是短期小幅減速，因而當年的貨幣和財政政策基本 保持穩定。保持穩定。在貨幣政策方面，基準利率和法定存款準備金率都保持不變。在財政政策方 面， 并未出臺大力度的刺激政策， 只是中央財政在 4 月份設立了 20 億的非典防治基金。 圖圖12 金融機構貸款基準利率、國有大型銀行法定準備金率（金融機構貸款基準利率、國有大型銀行法定準備金率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 我們認為本輪新型肺炎對經濟的影響不同于非典

35、時期， 因而政策應對也應該有所不 同。 首先，由于當前的經濟增速遠低于 03 年時期，加上消費占經濟的比重更大，交通 便利度遠高于 03 年，因而各種管制對經濟增速的短期沖擊要高于 03 年。 其次，03 年時中國經濟的整體債務率只有 GDP 的 130%左右，而現在則是高達 250%。由于債務壓力更大，因而經濟短期大幅減速會導致居民和企業收入下滑，進而 帶來償債壓力的增加，可能會加劇債務違約的風險。 圖圖13 中國非金融部門總負債中國非金融部門總負債/GDP 資料來源：Wind，海通證券研究所 因此，雖然新型肺炎對于經濟的影響是短期的，但考慮到更大的經濟減速和債務壓因此，雖然新型肺炎對于經濟

36、的影響是短期的，但考慮到更大的經濟減速和債務壓 力，有必要增加政策的靈活性，來力，有必要增加政策的靈活性，來應對經濟下行的挑戰。應對經濟下行的挑戰。 在貨幣政策方面，考慮到通脹的壓力，中國并沒有大幅降息的空間。但不妨借鑒美在貨幣政策方面，考慮到通脹的壓力，中國并沒有大幅降息的空間。但不妨借鑒美 聯儲聯儲 19 年的做法，使用階段性小幅降息，從而緩解居民和企業的債務負擔。年的做法，使用階段性小幅降息，從而緩解居民和企業的債務負擔。比如可以 宏觀研究宏觀專題報告 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在公開市場進一步引導逆回購、MLF 和 LPR 等利率下調，從而降低社會融資成本。 圖圖1

37、4 7 天逆回購招標利率、天逆回購招標利率、1 年期年期 MLF 中標利率中標利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而在財政政策方面，財政部公告各級財政已累計下達疫情防控補助資金 273 億元， 確保疫情防控經費需要。我們認為，考慮到疫情對經濟的短期沖擊，還可以考慮進一步我們認為，考慮到疫情對經濟的短期沖擊，還可以考慮進一步 加大減稅降費的力度。加大減稅降費的力度。目前中國的國債利率已經降至 3%左右的歷史低位，其實可以利 用政府債券低成本的優勢，增加國債和地方政府債的發行，并且將其中的一部分用于新 增的減稅，例如進一步下調增值稅或者企業所得稅稅率，來給實體經濟減負。 5. 資產如何

38、表現？資產如何表現？ 每一次的危機，其實都是危中有機，既會帶來風險，也會帶來機會。每一次的危機，其實都是危中有機，既會帶來風險，也會帶來機會。 從短期來看，疫情帶來了巨大的風險，因而風險資產會受到沖擊，包括股票和從短期來看，疫情帶來了巨大的風險，因而風險資產會受到沖擊，包括股票和 房地產等等。房地產等等。近期開始港股和中概股都出現大幅下跌，源于市場擔心疫情會影響企 業的短期業績。而各種交通管制也影響到地產銷售，會導致地產需求下滑，對房價 短期不利。 在風險上升的同時，安全資產會在短期受到追捧。在風險上升的同時，安全資產會在短期受到追捧。例如黃金今年以來已經上漲 了近 4%，而中國國債也在近期大

39、幅上漲。 圖圖15 今年以來各類資產漲幅（今年以來各類資產漲幅（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所，A 股為上證指數，數據截至 20 年 1 月 在 03 年非典期間，在疫情爆發最嚴重的 4 月下旬和 5 月份，代表股市表現的 上證指數在 5 月中旬相比 4 月中旬高點的最大跌幅為 9%，而代表債市表現的 10 宏觀研究宏觀專題報告 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年期國債利率在 4 月中旬還在 3%左右，而 5 月中旬最低降至 2.7%，這意味著在非 典疫情期間同樣出現了風險資產下跌與安全資產上漲。 圖圖16 03 年年 A 股與債市表現（股與債市表現（點，點，%） 資料

40、來源：Wind，海通證券研究所 但是在非典過后，但是在非典過后，03 年下半年的年下半年的 A 股市場保持穩定，并沒有進一步下跌。而股市場保持穩定，并沒有進一步下跌。而 更為市場化的港股，在更為市場化的港股，在 03 年非典期間曾創下年非典期間曾創下 8330 點的新低，此后則是一路上漲。點的新低，此后則是一路上漲。 而中國而中國 10 年期國債利率在年期國債利率在 03 年下半年大幅上升，重新回升至年下半年大幅上升，重新回升至 3%以上。以上。 圖圖17 03 年以后年以后港股港股恒生指數走勢恒生指數走勢 資料來源：Wind，海通證券研究所 為何股市會重新上漲？原因在于疫情影響的短期的經濟走

41、勢，對于企業而言體 現為當期的收入下滑。但股票價格其實等于企業未來現金流的貼現，而中國經濟未 來長期的增長并不會受到疫情的影響。因此，疫情導致的股市下跌恰恰是投資的機 會。 我們相信，這一次市場的表現也不會例外。雖然在 1 季度經濟受疫情沖擊或會 大幅減速，助推股市下跌債市上漲。但其實在 19 年 4 季度中國經濟已經出現底部 恢復的跡象，而在而在 20 年年 2 季度以后，樂觀情況下疫情將得到有效控制，加上災后季度以后，樂觀情況下疫情將得到有效控制，加上災后 需求的恢復，中國經濟增速有望恢復至需求的恢復，中國經濟增速有望恢復至 6%左右，屆時股市有望收復失地，而國債左右，屆時股市有望收復失地，而國債 利率也將重新回升。利率也將重新回升。 宏觀研究宏觀專題報告 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 姜超 宏觀經濟研究團隊 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息 均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點， 結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報