1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0404月月2525日日增持增持格林美（格林美（002340.SZ002340.SZ）前驅體行業領先企業，受益以舊換新政策回收業務未來可期前驅體行業領先企業，受益以舊換新政策回收業務未來可期核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備電池電池證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺聯系人：李全聯系人：李全010-88005313021-S0980520080003基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值6.30-6.80 元收盤價5.96 元總市值/流通市值30608/30315 百萬元5

2、2 周最高價/最低價7.17/3.95 元近 3 個月日均成交額804.88 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司是國內前三的鋰電三元前驅體材料生產企業公司是國內前三的鋰電三元前驅體材料生產企業，并在資源綜合利用領域深并在資源綜合利用領域深耕多年耕多年。公司成立于 2001 年，成立之初聚焦于廢棄金屬、電子廢棄品等物料的處理及回收。在二十余年發展時間里，公司業務版圖已經拓展至三元前驅體、四氧化三鈷、正極材料、鎳冶煉、動力電池綜合利用、報廢汽車綜合利用、電子廢物綜合利用等多領域。2023 年公司三元前驅體出貨量超17萬噸，市占率位列國內第三。公司前瞻布局高鎳產

3、品公司前瞻布局高鎳產品、建設全球生產基地建設全球生產基地，夯實三元前驅體優勢夯實三元前驅體優勢。伴隨鋰鹽價格企穩，長續航、高安全的三元電池需求有望回暖。我們預計2024-2026年全球三元前驅體出貨量有望達108/124/138 萬噸，年均復合增速為13%。公司高鎳前驅體布局領先，8 系以上前驅體出貨占比已超80%。依托產品優勢，公司與Ecopro、三星SDI、寧德時代等國內外客戶深入合作，市場地位穩固。展望未來，公司依托國內、印尼、韓國等全球化工廠與客戶加深合作，前驅體出貨有望穩步增長。同時，公司高鎳產品出貨占比提升、鎳冶煉及硫酸鎳硫酸鈷布局的完善亦有望助推盈利能力保持相對穩定。公司印尼鎳項

4、目開始陸續投產，有望持續貢獻利潤。公司印尼鎳項目開始陸續投產，有望持續貢獻利潤。公司在印尼具有12.3萬金屬噸鎳項目布局，其中3 萬噸已在2023 年投產、后續項目有望2024 年內投產。公司采用濕法冶煉工藝，綜合成本有望降低至1 萬美元/金屬噸以下。伴隨印尼鎳產能陸續釋放，鎳業務有望給公司持續貢獻利潤。以舊換新等政策指引方向以舊換新等政策指引方向，公司資源綜合利用業務有望實現快速發展公司資源綜合利用業務有望實現快速發展。2024年國務院發布“以舊換新”行動方案，方案指出通過加大政策引導力度與財政金融支持力度，推動到2027 年報廢汽車回收量、廢舊家電回收量較2023年分別增長約一倍和30%。

5、以舊換新政策、反向開票政策等一系列組合拳，有望為回收利用企業實現成本端降負、激活回收利用產業鏈活力。公司成立之初就聚焦資源綜合利用，并在電子廢棄物回收、報廢汽車回收、動力電池綜合利用領域布局多年。公司在回收渠道、產能布局、拆解回收技術等方面處于行業領先地位，相關業務有望受益政策推動實現快速發展。盈利預測與估值：盈利預測與估值：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。我們預計公司2023-2025年實現歸母凈利潤6.41/12.25/16.35 億元，同比-51%/+91%/+34%；EPS分別為 0.12/0.24/0.32 元，動態 PE 分別為 48/25/19 倍。綜合絕對估

6、值與相對估值，我們認為公司股票合理價值在6.3-6.8 元之間，相對于公司目前股價有6%-14%溢價空間。風風險提示險提示：金屬價格大幅波動的風險；行業競爭加劇的風險；新能源車銷量不及預期；回收行業政策變化的風險；海外政策變化的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)19,30129,39228,01530,72636,253(+/-%)54.8%52.3%-4.7%9.7%18.0%凈利潤(百萬元)923129664112251635(+/-%)123.8%40.4%-50.5%9

7、1.0%33.5%每股收益（元）0.180.250.120.240.32EBITMargin8.8%7.6%5.8%6.7%6.8%凈資產收益率（ROE）6.4%7.3%4.1%7.0%8.4%市盈率（PE）33.223.647.725.018.7EV/EBITDA18.816.316.414.212.7市凈率（PB）1.941.471.421.331.23資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄前驅體業務穩健發展，資源循環布局領先前驅體業務穩健發展，資源循環布局領先.5 5

8、公司主營業務為三元前驅體、鎳開發以及資源循環利用.5三元前驅體需求增速放緩、泰興工廠火災等擾動公司短期業績.7三元前驅體市場廣闊，公司高鎳產品布局領先三元前驅體市場廣闊，公司高鎳產品布局領先.1313前驅體是三元正極最核心上游產品，技術壁壘高.13三元前驅體需求有望逐步回暖，單晶高鎳化是行業發展趨勢.14競爭格局：行業份額逐漸向頭部集中.16公司高鎳前驅體出貨占比持續走高，一體化布局夯實領先優勢.17鎳項目陸續投產，有望持續貢獻利潤鎳項目陸續投產，有望持續貢獻利潤.1919政策積極指引方向，回收業務未來可期政策積極指引方向，回收業務未來可期.2121以舊換新政策指引行業方向，公司回收利用業務有

9、望快速發展.21動力電池有望迎來退役潮，公司電池綜合利用業務前景廣闊.23同行業企業對比同行業企業對比.2525盈利預測盈利預測.2828假設前提.282023-2025 年盈利預測.31盈利預測的敏感性分析.31估值與投資建議估值與投資建議.3232絕對估值：6.3-6.8 元.32相對估值：6.2-7.2 元.33投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級.33風險提示風險提示.3434附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3636FYkYeXkUeWkXlXtQsR7N8Q8OpNqQtRqMjMpPrNlOpNxP7NpOmMwMnRqQxNnRvM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

10、有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：格林美發展歷程.5圖2：格林美新能源電池材料產品.6圖3：格林美廢棄資源綜合利用及新能源回收利用產品.6圖4：格林美股權結構（截至 2023Q3 末）.6圖5：格林美營業收入及增速（億元、%）.8圖6：格林美歸母凈利潤及增速（億元、%）.8圖7：格林美毛利率、凈利率情況（%）.8圖8：格林美 ROE、ROIC 情況（%）.8圖9：格林美營收結構（億元）.9圖10：格林美各業務毛利率情況（%）.9圖11：格林美新能源電池材料營收結構（億元）.10圖12：格林美新能源電池材料各業務毛利率情況.10圖13：格林美廢棄資源綜合利用營收結構（億元）.

11、10圖14：格林美廢棄資源綜合利用各業務毛利率情況.10圖15：格林美新能源回收利用業務營收結構（億元）.11圖16：格林美新能源回收利用各業務毛利率情況.11圖17：格林美期間費用率情況.11圖18：格林美各項費用率情況.11圖19：格林美資產、負債和資產負債率情況（億元、%）.12圖20：格林美經營活動現金流情況（億元）.12圖21：格林美營運能力情況.12圖22：格林美償債能力情況.12圖23：三元前驅體制備工藝流程.13圖24：全球新能源車銷量（萬輛、%）.14圖25：全球動力電池裝機量（GWh）.14圖26：國內三元電池裝車占比（%）.14圖27：全球及國內三元前驅體產量（萬噸）.1

12、4圖28：國內各類三元材料出貨占比情況.15圖29：國內單晶三元材料出貨占比情況.15圖30：三元電芯與磷酸鐵鋰電芯價格情況（元/Wh）.16圖31：全球三元前驅體出貨量（萬噸）.16圖32：2021 年國內三元前驅體市場競爭格局.16圖33：2023 年國內三元前驅體市場競爭格局.16圖34：格林美三元前驅體出貨量（萬噸）.17圖35：格林美前驅體出貨結構（%）.17圖36：格林美核殼前驅體形貌.17圖37：2022 年全球鎳主要應用場景.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：鎳資源應用場景示意圖.19圖39：格林美電子廢棄物回收業務營收以及毛利率

13、（億元）.22圖40：格林美電子廢棄物回收業務拆解量（左軸：萬臺套，右軸：萬噸）.22圖41：格林美電子廢棄物循環再生價值鏈.22圖42：國內廢舊動力電池綜合利用量（萬噸）.23圖43：格林美動力電池回收業務布局情況.24圖44：格林美與部分企業營業收入對比（億元）.25圖45：格林美與部分企業歸母凈利潤對比（億元）.25圖46：格林美與部分企業毛利率對比（%）.25圖47：格林美與部分企業期間費用率對比（%）.25圖48：格林美與部分企業存貨周轉率對比（%）.26圖49：格林美與部分企業應收賬款周轉率對比（%）.26圖50：格林美與部分企業資產負債率對比（%）.26圖51：格林美與部分企業權

14、益乘數對比.26表1：格林美主營業務情況.5表2：格林美董事與高級管理人員情況.7表3：格林美股權融資情況.7表4：前驅體性能影響因素.13表5：不同鎳含量三元材料性能情況.15表6：三元單晶與多晶材料主要特點.15表7：格林美與正極企業戰略框架協議情況.18表8：部分三元前驅體企業客戶情況.18表9：格林美與嘉能可合作供貨協議.18表10：格林美鎳冶煉布局情況.19表11：紅土鎳礦冶煉工藝對比.20表12：國家發布多項政策鼓勵再生資源回收發展.21表13：格林美業務拆分.30表14：公司盈利預測假設條件.30表15：公司 2023-2025 年業績預測.31表16：盈利預測的敏感性分析.31

15、表17：公司盈利預測假設條件（%）.32表18：資本成本假設.32表19：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.32表20：可比公司情況（2024.4.24）.33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5前驅體業務穩健發展，資源循環布局領先前驅體業務穩健發展，資源循環布局領先公司主營業務為三元前驅體、鎳開發以及資源循環利用公司主營業務為三元前驅體、鎳開發以及資源循環利用公司長期深耕三元前驅體與資源循環業務公司長期深耕三元前驅體與資源循環業務，20232023 年鎳年鎳冶煉冶煉業務開始貢獻業績業務開始貢獻業績。公司成立于 2001 年，成立之初聚焦于廢棄

16、金屬、電子廢棄品等物料的處理及回收。公司 2010 年正式登陸深交所上市。2012 年公司收購江蘇凱力克、開始布局前驅體業務。2018 年，公司與廣東邦普、阪和興業等簽署合作協議，共同布局印尼鎳項目。2023 年公司三元前驅體出貨超 17 萬噸，出貨量位列國內第三；印尼鎳項目也開始貢獻穩定收益。圖1：格林美發展歷程資料來源：格林美公告，格林美官網，國信證券經濟研究所整理公司主要產品與服務包括公司主要產品與服務包括：1）新能源電池材料業務：主要為三元前驅體、四氧化三鈷、正極材料、鎳產品等生產與銷售；2）廢棄資源綜合利用業務：主要包含鈷回收業務（鈷粉、鈷片等）、鎢資源回收業務、電子廢棄物綜合利用業

17、務等；3）新能源回收利用業務：包括動力電池綜合利用、報廢汽車綜合利用、環境服務、貿易及其他等。表1：格林美主營業務情況業務類別業務類別細分業務細分業務業務業務介紹介紹新能源電池材料鎳產品鎳的濕法冶煉，氫氧化鎳鈷（MHP）的生產與銷售等四氧化三鈷產品包含常規性、摻雜性等多類別，適用于 3C 電池、儲能電池、電動工具、通信等領域三元前驅體產品涵蓋 8 系、9 系高鎳產品等正極材料產品涵蓋 NCM 正極、NCA 正極、磷酸鐵鋰正極等廢棄資源綜合利用鈷鎢資源回收利用回收鈷鎢等資源，生產加工得到超細鈷鎳粉末、鎢粉、碳化鎢等稀有金屬產品電子廢棄物綜合利用包括廢塑料清洗分選及污染治理、廢塑料制備改性再生塑料

18、、電子廢棄物的高效拆解等新能源回收利用動力電池綜合利用動力電池回收拆解、電池材料再利用、電池梯次利用等報廢汽車綜合利用拆解報廢汽車，回收廢鋼鐵、有色金屬等環境服務業務涵蓋含固體廢物處置、污水處理等資料來源：格林美公告、格林美官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：格林美新能源電池材料產品圖3：格林美廢棄資源綜合利用及新能源回收利用產品資料來源：格林美公告、格林美官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：格林美公告、格林美官網，國信證券經濟研究所整理公司股權結構較為分散，實際控制人為許開華、王敏夫婦。公司股權結構較為分散，實際控制人為許

19、開華、王敏夫婦。截至 2023Q3 末，公司控股股東為深圳市匯豐源投資，持股比例為 8.43%；實際控制人為許開華、王敏夫婦，其直接或間接通過匯豐源投資等公司持有格林美約 8.79%的股權。公司管理層產業背景深厚公司管理層產業背景深厚、多具有材料等領域專業背景多具有材料等領域專業背景。公司創始人、董事長許開華曾在中南大學進行教學研究工作，現任中國循環經濟協會副會長、中南大學兼職教授，產業和專業經歷豐富。圖4：格林美股權結構（截至 2023Q3 末）資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司依托資本市場平臺公司依托資本市

20、場平臺，已完成超百億元股權融資已完成超百億元股權融資、以此支撐業務快速發展以此支撐業務快速發展。公司 IPO 后，通過多輪定增、發行 GDR 等方式合計募集資金約 127 億元，用于支持前驅體項目、印尼鎳項目、資源回收等業務建設與發展。三元前驅體需求增速放緩、泰興工廠火災等擾動公司短期業績三元前驅體需求增速放緩、泰興工廠火災等擾動公司短期業績公司公司 2019-20222019-2022 年營收收入與利潤整體呈現快速增長態勢。年營收收入與利潤整體呈現快速增長態勢。公司 2022 年營業收入為 293.92 億元，2019-2022 年均復合增速為 27%；歸母凈利潤為 12.96 億元，表2：

21、格林美董事與高級管理人員情況姓名姓名職務職務個人履歷個人履歷許開華董事長，總經理冶金材料專業研究生學歷，中南大學兼職教授，印尼萬隆理工大學兼職教授，公司創始人。曾在中南大學從事教學研究，曾被東京大學山本研究室聘為高級研究員?，F任公司董事長兼總經理。王敏董事會計師，公司創始人之一。曾任深圳萬科下屬公司財務經理、深圳中物集團下屬公司財務總監、深圳中金高能電池材料副總經理、格林美常務副總經理?，F任公司董事。魏薇董事民商法專業研究生學歷。曾任中信證券合規部副總裁、先鋒國盛基金董事總經理、中關村并購母基金投資總監、超威明智(橫琴)投資總經理?，F任公司董事。周波董事，常務副總經理MBA，工程師。曾任職于寶

22、鋼集團、深圳中金高能電池材料公司，2001 年入職格林美，歷任公司副總經理、監事會主席?，F任公司董事、常務副總經理。穆猛剛副總經理、財務總監研究生學歷。歷任公司會計主管、江西格林美財務總監、無錫格林美財務總監、公司財務部副總監?，F任公司副總經理、財務總監。潘驊副總經理，董事會秘書本科學歷。曾任職于無錫布勒機械等公司。歷任江蘇凱力克鈷業副總經理、無錫格林美總經理、公司副總經理?，F任公司副總經理、董事會秘書。王強副總經理本科學歷。曾任職于中石化江漢石油工程設計公司，荊門格林美安全總監、格林美安全總監、格林美總經理助理?，F任公司副總經理。婁會友副總經理本科學歷。曾任職于富士康、深圳信維通信。歷任格林

23、美資金管理部總監、公司總經理助理?，F任公司副總經理、資金總監。宋巍副總經理研究生學歷。歷任格林美原料部經理、原料與設備進口中心總監、海外投資管理部總監、期貨管理與商務部總監、投資者關系部總監、總經理助理?，F任公司副總經理。張坤副總經理博士研究生學歷。歷任公司技術發展部經理、無錫格林美副總經理、格林美廢物再生與新材料研充院院長、公司副總經理?，F任公司副總經理。蔣淼副總經理研究生學歷。歷任公司進口部總監、海外市場部總監、鈷鎳原料戰略采購部總監、公司總經理助理、公司副總經理?，F任公司副總經理。張宇平副總經理博士研究生學歷。曾任職于萬容科技。歷任公司環境產業發展總監、公司副總經理、武漢動力電池再生技術

24、有限公司總經理?，F任公司副總經理、武漢動力電池再生技術有限公司總經理。彭亞光副總經理研究生學歷。歷任荊門格林美原料制造部副總經理、原料制造中心主任、生產與市場任務調度中心常務副主任、公司總經理助理?，F任公司副總經理、印尼青美邦新能源材料有限公司總經理。張薇副總經理研究生學歷。曾任職于日立集團日立電線株式會社、湖南科力遠、科力遠 CHS 日本技研株式會社?，F任公司副總經理、雙碳戰略研究與 ESG 品牌推廣中心總監。唐洲副總經理研究生學歷。曾任職于湖南海納新材料。歷任江蘇凱力克鈷業研發部副總經理、無錫格林美總經理助理，荊門格林美材料制造中心主任、公司總經理助理?，F任公司副總經理、福安青美董事長。資

25、料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理表3：格林美股權融資情況發行日期發行日期融資方式融資方式資金用途資金用途募資募資資金凈額（億元）資金凈額（億元）2010 年 1 月IPO建設鈷鎳二次利用、循環再造低成本塑木型材和銅合金制品、超細鈷粉回收等項目7.02011 年 12 月定增建設電子廢棄物項目10.02014 年 5 月定增建設汽車報廢綜合利用、三元材料、鈷鎢回收等項目17.42015 年 11 月定增收購凱力克、德威格林美、浙江德威等23.62018 年 9 月定增建設動力電池包拆解循環再造、6 萬噸三元前驅體、3 萬噸三元材料等項目18.12020 年 5 月定增建設拆解再造動力電

26、池包、3 萬噸三元前驅體、年產 5 萬噸動力三元材料前驅體原料及 2 萬噸三元正極材料等項目23.92022 年 7 月GDR建設印尼鎳資源項目及歐洲動力電池回收項目約 27.0 億元總計總計127.0127.0資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理；注：不完全統計、最新情況以各格林美公告為準請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告82019-2022 年均復合增速為 21%。2019-2022 年國內新能源車市場呈現快速發展態勢，在此推動下公司三元前驅體產品銷量實現高速增長，為公司貢獻可觀業績。2020 年，公司三元前驅體產能主要集中在湖北地區，受當年疫情影

27、響公司生產出現較大波動，故而 2020 年營收和凈利潤同比出現明顯回落。20232023 年受到三元前驅體需求增速放緩年受到三元前驅體需求增速放緩、泰興工廠出現火災等影響泰興工廠出現火災等影響，公司業績短期公司業績短期承壓承壓。2023 年前三季度公司實現營業收入 202.28 億元、同比-5%；實現歸母凈利潤 5.48 億元、同比-46%。2023 年磷酸鐵鋰電池在國內裝機占比提升，致使三元前驅體需求增速有所放緩、造成公司前驅體銷量增速降低。同時，2023 年 1 月公司泰興生產鈷產品的輔助工序錳銅綜合回收提純車間失火，對于四氧化三鈷的生產銷售以及公司業績產生消極影響。此外，金屬價格的下跌亦

28、或產生一定的減值損失，進而對業績產生消極影響。展望展望 20242024 年年，公司三元前驅體銷量有望穩健增長、單位盈利或保持相對穩定，前驅體業務利潤有望持續增加；青美邦項目陸續建成，鎳項目開始快速貢獻業績增長；四氧化三鈷、鎳鈷鎢回收等有望穩健貢獻利潤。此外，伴隨國家以舊換新政策的持續推進，公司報廢汽車回收業務、電子廢棄物綜合利用業務有望實現平穩向好發展。圖5：格林美營業收入及增速（億元、%）圖6：格林美歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理圖7：格林美毛利率、凈利率情況（%）圖8：格林美 ROE、ROIC 情況（%

29、）資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司 2023H1 實現總營收 129.40 億元，其中新能源電池材料/廢棄資源綜合利用/新能源回收利用業務營收分別為 97.57/18.27/13.56 億元，分別占總營收的75%/14%/10%。公司 2023H1 毛利率為 12.6%，其中新能源電池材料/廢棄資源綜合利用/新能源回收利用業務毛利率分別為 14.9%/7.7%/2.7%。圖9：格林美營收結構（億元）圖10：格林美各業務毛利率情況（%）資料來源：格林美公告，國信證券經

30、濟研究所整理資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理新能源電池材料業務新能源電池材料業務：包括三元前驅體、四氧化三鈷、正極材料、鎳產品的銷售。三元前驅體：三元前驅體：2023H1 公司三元前驅體營收為 75.52 億元，同比+0.5%；毛利率為13.37%、同比-4.64pct；三元前驅體銷量為 7.11 萬噸，同比+8%。受到公司終端電池客戶份額變化、三元電池國內裝機占比走低等因素影響，公司 2023 年前驅體出貨量增速略有放緩。我們估計 2023 年公司三元前驅體銷量有望超過 17 萬噸，同比增長超 10%。四氧化三鈷四氧化三鈷：2023H1公司四氧化三鈷營收為5.14億元、同比-75

31、%；毛利率為3.25%，同比-10.83pct；銷量為 0.4 萬噸左右。受到年初泰興工廠生產鈷產品的輔助工序錳銅綜合回收提純車間失火以及鈷價下滑影響，公司 2023H1 鈷業務虧損 1.12 億元。2023H2，泰興園區已經全面恢復生產并對失火區域實施重建，我們估計 2023年公司四氧化三鈷出貨量有望達到近 1.2 萬噸。正極材料：正極材料：2023H1 公司正極材料收入為 5.30 億元、同比-42%；毛利率為 6.29%、同比-2.85pct。公司 2023H1 正極銷量達到 3053 噸，高鎳市場獲得突破，松下 PPES動力電池項目取得實質性進展，磷酸鐵鋰示范線投入運行。鎳產品鎳產品：

32、2023H1 公司鎳產品營收為 11.61 億元，毛利率為 33.81%。公司青美邦一期鎳項目在 2023 年全線開通，2023H1 實現出貨近 1.03 萬噸金屬鎳的 MHP，為公司貢獻良好收益。我們估計 2023 年伴隨青美邦一期項目的順利達產，公司有望出貨超 2.7 萬金屬噸的 MHP。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖11：格林美新能源電池材料營收結構（億元）圖12：格林美新能源電池材料各業務毛利率情況資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理廢棄資源綜合利用業務：廢棄資源綜合利用業務：包括鈷回收業務

33、、鎢回收業務以及電子廢棄物綜合利用業務等。鈷回收業務鈷回收業務：2023H1公司鈷回收業務營收為7.03億元、同比-21%；毛利率為8.43%，同比-6.6pct；超細鈷粉銷量為 3097 噸，同比+53%，連續 10 年占據全球市場第一，市占率超 50%。2023H1 受鈷價下滑影響，公司鈷回收業績短期承壓。鎢回收業務鎢回收業務：2023H1 公司鎢回收業務營收為 4.80 億元、同比-5%；毛利率為 7.78%，同比-5.1pct；循環再造鎢產品總量銷售達 2224 噸，同比+3%。電子廢棄物綜合利用業務電子廢棄物綜合利用業務：2023H1 公司電子廢棄物綜合利用業務營收為 6.43 億元

34、、同比-39%；毛利率為 6.76%，同比-7.9pct。受電子廢棄物處理全行業基金補貼下降影響，該項業務 2023H1 虧損 0.60 億元。目前，公司積極推動電子廢棄物回收業務向深度循環轉移，發展塑料再生與貴金屬回收兩大新興業務。圖13：格林美廢棄資源綜合利用營收結構（億元）圖14：格林美廢棄資源綜合利用各業務毛利率情況資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理新能源回收利用業務：新能源回收利用業務：包括動力電池綜合利用、報廢汽車綜合利用、環境服務、貿易及其他等。動力電池綜合利用：動力電池綜合利用：2023H1 公司動力電池綜合利用業務營收為

35、4.04 億元、同比+58%；毛利率為 11.38%，同比-9.4pct；回收與梯級利用的動力電池超 1.19 萬噸，同比+40%。公司與比亞迪等頭部企業深入推進電池廢料換電池級碳酸鋰，并積極請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11拓展梯級電池包應用范圍，開發了工商業儲能、堆疊式家儲、礦機電池、高空臂車電池等產品。報廢汽車綜合利用：報廢汽車綜合利用：2023H1 公司報廢汽車綜合利用業務營收為 2.08 億元、同比-33%；毛利率為-8.83%，同比-14.1pct。環境服務：環境服務：2023H1 公司環境服務業務營收為 0.35 億元、同比+13%；毛利率為

36、10.21%，同比-8.9pct。貿易及其他：貿易及其他：2023H1 公司貿易及其他業務營收為 7.08 億元、同比+92%；毛利率為 0.68%，同比基本持平。圖15：格林美新能源回收利用業務營收結構（億元）圖16：格林美新能源回收利用各業務毛利率情況資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理公司期間費用率近年整體呈現顯著下降態勢。公司期間費用率近年整體呈現顯著下降態勢。伴隨公司收入規模的持續擴大，公司期間費用率從 2019 年的 12.0%下降至 2023 年前三季度的 9.0%；其中財務費用率下降明顯。公司重視研發創新，研發投入持續增加、研

37、發費用率維持相對穩定。圖17：格林美期間費用率情況圖18：格林美各項費用率情況資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖19：格林美資產、負債和資產負債率情況（億元、%）圖20：格林美經營活動現金流情況（億元）資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理圖21：格林美營運能力情況圖22：格林美償債能力情況資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

38、容證券研究報告證券研究報告13三元前驅體市場廣闊三元前驅體市場廣闊，公司高鎳產品布局領先公司高鎳產品布局領先前驅體是三元正極最核心上游產品，技術壁壘高前驅體是三元正極最核心上游產品，技術壁壘高三元前驅體是三元正極最核心的上游產品。三元前驅體是三元正極最核心的上游產品。三元前驅體通過與鋰鹽高溫混合燒結后制成三元正極材料。由于高溫混鋰燒結過程對前驅體性能影響很小，即三元正極材料對前驅體性能具有很好的繼承性。因此三元前驅體主要控制工藝中的氨水濃度、PH 值、反應時間、反應氣氛、固含量、流量、雜質等指標會直接影響三元正極材料的結構性能和電化學性能。前驅體生產流程復雜、技術壁壘高。前驅體生產流程復雜、技

39、術壁壘高。三元前驅體主流制備路線為共沉淀法，即將硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳與氫氧化鈉配置成堿溶液，然后使用氨水作為絡合劑、并在氮氣保護之下進行反應，通過過濾、洗滌、干燥等獲得最終產物。前驅體生產流程多、過程控制嚴格，如鹽和堿的濃度、氨水濃度、加入反應釜的速率、反應溫度、反應過程 PH 值變化、磁性異物控制、反應時間等反應參數均需要多年的技術與經驗積累。圖23：三元前驅體制備工藝流程資料來源：紀方力，任永志，李春霞，等.共沉淀法制備鎳鈷錳三元前驅體工藝研究進展J.中國錳業，2023，國信證券經濟研究所整理表4：前驅體性能影響因素影響因素影響因素影響效果影響效果氨水濃度沒有絡合劑存在時，前驅體形貌疏松

40、、振實密度較低；有絡合劑存在，前驅體致密、振實密度提高。絡合劑過高時，溶液中被絡合的鎳鈷離子太多，會造成反應不完全，使前驅體的鎳、鉆、錳三元素的比例偏離設計值。PH 值PH 值過高，氫氧化物不能團聚成球體，為松散的一次晶粒聚集體；PH 值過低時，沉淀物團聚嚴重，形貌各異，二次顆粒粒徑差別較大。反應時間在一定時間內，前驅體的粒度、振實密度和反應時間成正比關系，但反應時間不宜過長，會導致前驅體粒度過大。反應氣氛無氮氣保護情況下，前驅體形貌為大小不一的塊體及團聚體。固含量固含量影響前驅體形貌，大部分廠家反應釜中前驅體的固含量在 5-10%左右。反應溫度溫度主要影響反應速率，在實際生產過程中，希望在保

41、證前驅體的品質前提下，化學反應速率越快越好，但溫度不能過高，過高會導致前驅體氧化。流量流量主要是金屬鹽溶液的流量，流量直接與產量關聯，所以在保證前驅體品質的前提下，流量越大越好。雜質少量的有機溶劑(硫酸鎳和硫酸鈷制備過程中萃取劑)會造成前驅體顆粒無法生長，形貌非球形。原材料中的另一類雜質 Ca2+、Mg2+等，會造成不成球形、振實 密度低等不良影響。資料來源：中國化學與物理電源行業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14三元前驅體需求有望逐步回暖，單晶高鎳化是行業發展趨勢三元前驅體需求有望逐步回暖，單晶高鎳化是行業發展趨勢新能源車新能

42、源車滲透率持續提升滲透率持續提升，動力電池，動力電池需求快速增長。需求快速增長。根據 EV Tank 數據，2023 年全球新能源汽車銷量達到 1465 萬輛，同比+35%。2023 年中國/美國/歐洲新能源車滲透率分別為 31.6%/9.4%/23.4%，后續新能源車仍有充足的發展空間。根據 SNEResearch 數據，2023 年全球動力電池裝機量達 705.5GWh，同比+39%。圖24：全球新能源車銷量（萬輛、%）圖25：全球動力電池裝機量（GWh）資料來源：EV Tank，國信證券經濟研究所整理資料來源：SNE Research，國信證券經濟研究所整理20232023 年三元前驅體

43、出貨量同比小幅下滑。年三元前驅體出貨量同比小幅下滑。2021-2023 年受到碳酸鋰價格高企的影響，國內眾多車企紛紛推出鐵鋰電池車型，以高性價比電池降低成本、推動整車銷量增長。國內三元電池裝車占比也由2021 年初的 62%下降至 2024 年 3 月的 33%。受此影響，根據鑫欏鋰電數據，2023 年全球三元前驅體產量為 96.8 萬噸，同比-4.9%；國內三元前驅體產量為 83.3 萬噸，同比-5.6%。圖26：國內三元電池裝車占比（%）圖27：全球及國內三元前驅體產量（萬噸）資料來源：動力電池聯盟，國信證券經濟研究所整理資料來源：鑫欏鋰電，國信證券經濟研究所整理三元前驅體的高鎳化與單晶化

44、是行業發展趨勢。三元前驅體的高鎳化與單晶化是行業發展趨勢。伴隨動力電池對續航能力、安全性等要求逐漸提升，三元正極材料及前驅體材料正持續走向高鎳化、單晶化的路線。高鎳前驅體材料具有更多的反應電子，材料能量密度更高；單晶前驅體內部無晶界、結構穩定性更強，且材料結構顆粒小、能夠與導電劑和粘結劑形成良好的導電網絡，能量密度高。根據鑫欏鋰電數據，2023 年國內高鎳三元正極材料產量為 28.9 萬噸，同比+7%，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15占比達到 49%、同比+4pct。2023 年國內單晶三元正極產量為 25.4 萬噸，同比+1%，占比達到 43%，同比+

45、20pct。圖28：國內各類三元材料出貨占比情況圖29：國內單晶三元材料出貨占比情況資料來源：鑫欏鋰電，國信證券經濟研究所整理資料來源：鑫欏鋰電，國信證券經濟研究所整理三元前驅體未來仍有廣闊發展空間三元前驅體未來仍有廣闊發展空間。伴隨鎳鈷價格自 2023 年以來的加速回落，三元電池和磷酸鐵鋰電池的價格差距正在持續縮小，價差由 2021 年的初的 0.12 元/Wh 下降至 2024 年 4 月的 0.06 元/Wh。同時，車企競爭進入白熱化階段，行業競爭由價格競爭也朝向全方位競爭發展。三元電池憑借其更高的能量密度、更快的充電速度、更優異的低溫性能，有望獲得市場再度青睞。2024 年以來，特斯拉

46、表5：不同鎳含量三元材料性能情況分類分類產品產品性能性能特點特點應用領域應用領域低鎳以 NCM333 等 3 系為主比容量 150mAh/g 以下循環穩定性、安全性能相對均衡，但能量密度偏低3C 產品中鎳以 NCM523 等 5 系為主比容量:165-190mAh/g，已產業化單體電芯能量密度140-230Wh/kg工藝成熟、較高比容量和熱穩定性新能源汽車、3C 產品、電動工具中高鎳以 NCM613、Ni65 等 6 系為主實際比容量 175-208mAh/g，已產業化單體電芯能量密度160-250Wh/kg相對中鎳有更高的比容量，更低的成本，且生產工藝類似，目前已成熟，無需高鎳產品嚴苛的生產

47、工藝新能源汽車、3C 產品、電動工具高鎳以 NCM811、Ni90 等 8、9 系為主實際比容量 190-230mAh/g，已產業化單體電芯能量密度180-300Wh/kg具有高容量、比能量，成本低等優勢，但工藝較復雜新能源汽車、3C 產品、電動工具資料來源：振華新材招股說明書，容百科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理表6：三元單晶與多晶材料主要特點分類分類簡介簡介優點優點缺點缺點單晶由直徑 2-5m 的一次顆粒組成，與多晶材料相比，單晶材料內部沒有晶界顆粒機械強度較高，各向同性減少了體積變化而產生的微裂紋，材料循環穩定性得以提升制備工藝不成熟，與高鎳的工藝比較難兼容（高鎳需要低溫合成、單晶

48、材料需要高溫退火）多晶由粒徑較小的一次顆粒團聚而成的二次顆粒，形貌多為球形，粒徑通常在 10m左右，顆粒內部存在大量晶界制備工藝比較成熟穩定充放電過程中由于粒子各向異性會使得體積變化形成微裂紋，造成材料失效資料來源：劉俊杰,王波,楚晨瀟,等.單晶高鎳三元正極材料的研究進展J.化工新型材料,2023，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16Cybertruck、理想 MEGA、問界 M9 等高端三元電池車型陸續推出，有望帶動國內三元電池裝機占比觸底回升，助推三元前驅體需求重回增長軌道。我們假設我們假設：1）2024-2026 年全球動力電池出

49、貨量預計分別為 1014/1192/1358GWh；全球消費電池出貨量預計分別為 127/135/141GWh；2）2024-2026 年國內三元動力電池出貨占比預計分別為 36%/38%/40%；海外三元動力電池出貨占比預計分別為70%/67%/63%；消費三元電池出貨占比預計分別為 31%/28%/27%。我們預計 2024 年全球三元前驅體出貨量約為 108 萬噸，同比+12%；2026 年全球三元前驅體出貨量預計達到 138 萬噸，2024-2026 年均復合增速為 13%。圖30：三元電芯與磷酸鐵鋰電芯價格情況（元/Wh）圖31：全球三元前驅體出貨量（萬噸）資料來源：上海有色網，國信

50、證券經濟研究所整理資料來源：鑫欏鋰電，EV Tank，國信證券經濟研究所整理與預測競爭格局：行業份額逐漸向頭部集中競爭格局：行業份額逐漸向頭部集中三元前驅體行業集中度持續走高。三元前驅體行業集中度持續走高。伴隨下游三元正極行業以及電池企業份額走向集中，前驅體龍頭企業憑借規模和技術優勢，推動行業集中度持續走高。根據 SMM數據，2023 年國內三元前驅體行業出貨量前五名分別為中偉股份、湖南邦普、格林美、華友鈷業，CR5 接近 75%，較 2021 年提升 4.0pct。圖32：2021 年國內三元前驅體市場競爭格局圖33：2023 年國內三元前驅體市場競爭格局資料來源：上海有色網，國信證券經濟研

51、究所整理資料來源：上海有色網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17公司高鎳前驅體出貨占比持續走高，一體化布局夯實領先優勢公司高鎳前驅體出貨占比持續走高，一體化布局夯實領先優勢公司高鎳前驅體布局行業領先，出貨占比持續提升。公司高鎳前驅體布局行業領先，出貨占比持續提升。公司 2018 年攻克 NCM811、NCA 與單晶三元前驅體技術，并實現批量供應，是最早量產高鎳三元前驅體的企業之一。公司 2020 年 Ni96 三元前驅體實現商用化，NCM91 多晶、NCM90 單晶與NCMA 四元前驅體進入量產階段。公司 2022 年實現濃度梯度超高

52、鎳核殼三元前驅體材料量產。2023H1 公司三元前驅體出貨量達到 7.11 萬噸，其中 8 系以上產品出貨量達到 80%、9 系產品出貨占比達到 62%以上；高鎳出貨占比持續提升。圖34：格林美三元前驅體出貨量（萬噸）圖35：格林美前驅體出貨結構（%）資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理圖36：格林美核殼前驅體形貌資料來源：Architecting“Li-rich Ni-rich”core-shell layered cathodes for high-energy Li-ion batteries，格林美官網，國信證券經濟研究所整理公司積極

53、攜手海內外頭部材料及電池企業公司積極攜手海內外頭部材料及電池企業，全球化產能布局響應客戶需求全球化產能布局響應客戶需求。公司前驅體產品與三星 SDI、寧德時代、LG 新能源、SK On、Ecopro、廈鎢新能、容百科技等國內外頭部電池與材料企業深入合作。公司現有國內前驅體產能 26 萬噸，另在韓國規劃 10 萬噸產能、印尼規劃 3 萬噸產能；其中印尼 3 萬噸產能預計在 2024 年內建成投產。通過全球化產能布局，公司一方面能夠貼近印尼等原料生產基地、一體化生產降低成本，另一方面靠近韓國等客戶，依托海外工廠規避海外法案等影響、更好的為客戶在歐洲等市場的需求服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

54、項下所有內容證券研究報告證券研究報告18公司積極進行產業鏈延伸布局公司積極進行產業鏈延伸布局，保障原材料供應安全保障原材料供應安全。公司積極實施鈷鎳原料“城市礦山開采+自建鎳資源基地+國際巨頭戰略合作”的多原料戰略通道，打造具有國際競爭力的鈷鎳原料體系，全面保障原料供應體系安全。針對鈷原材料供應針對鈷原材料供應，公司與嘉能可分別于 2018、2019、2020 年簽訂三次戰略采購協議，嘉能可保供時間延長至 2029 年。針對鎳原料供應，針對鎳原料供應，公司在原料與冶煉端多措并舉。公司在原料與冶煉端多措并舉。2022 年公司與 NickleIndustries 就青美邦項目的紅土鎳礦供應達成戰略

55、合作，Nickle Industries 旗下工廠將通過管道在 20 年內向青美邦項目供應褐鐵礦，20 年內提供鎳金屬目標總量為 150 萬噸。此外，公司積極進行冶煉端布局，目前在印尼已經規劃鎳冶煉項目超 12.3 萬鎳金屬噸，其中青美邦一期 3 萬鎳金屬噸項目已經于 2023 年開始投產。針對硫酸鎳、硫酸鈷等供應，針對硫酸鎳、硫酸鈷等供應，公司在 2020 年與力勤簽訂戰略采購協議，自 2021年開始的 8 年內，力勤資源向格林美供應累計不少于 7.44 萬金屬噸鎳原料、不少于 0.83 萬金屬噸鈷原料對應的氫氧化鎳中間體及硫酸鎳、硫酸鈷等。同時，公司在國內以及印尼積極進行硫酸鎳、硫酸鈷、硫

56、酸錳的自有產能建設，后段冶煉布局的持續完善、有望增益公司盈利能力。表7：格林美與正極企業戰略框架協議情況公告時間公告時間供應時間供應時間客戶客戶供應情況供應情況2021 年 10 月2023-2027廈鎢新能供應三元前驅體產品約為 1.5-3.5 萬噸/年，四氧化三鈷產品約為 0.5-1.5 萬噸/年2021 年 10 月2024-2026ECOPRO合計供應高鎳前驅體產品（NCA&NCM）65 萬噸2022 年 2 月2022-2026容百科技合計供應前驅體產品不低于 30 萬噸資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理表8：部分三元前驅體企業客戶情況企業企業客戶客戶華友鈷業三星、LG 新

57、能源、當升科技、容百科技、孚能科技、北美車企、浦項化學、寧德時代、大眾國軒、億緯鋰能、遠景 AESC 等中偉股份欣旺達、LG 新能源、廈鎢新能、特斯拉、當升科技、貝特瑞、L&F、振華新材、三星 SDI、瑞浦蘭鈞等格林美三星 SDI、寧德時代、SK On、ECOPRO、LG、ATL、Umicore、比亞迪、中國五礦、容百科技、廈鎢新能等芳源股份松下、貝特瑞、當升科技、巴斯夫杉杉、天力鋰能等資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：不完全統計、最新情況以各公司公告為準表9：格林美與嘉能可合作供貨協議公告時間公告時間供應時間供應時間供貨內容供貨內容2018 年 3 月2018-2020三年采

58、購量分別為 1.38、1.8 和 2.1 萬噸鈷原料2019 年 10 月2020-2024向格林美累計提供不少于 6.12 萬噸鈷原料2020 年 12 月2020-2029向格林美累計提供不少于 13.78 萬噸鈷原料資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19鎳項目陸續投產，有望持續貢獻利潤鎳項目陸續投產，有望持續貢獻利潤鎳是重要的工業金屬鎳是重要的工業金屬，主要用于不銹鋼主要用于不銹鋼、合金以及鋰電池等領域合金以及鋰電池等領域。鎳主要應用于不銹鋼領域，根據 SMM 數據，2022 年全球不銹鋼用鎳為 206.3 萬

59、金噸，占到用鎳需求的 66.5%，鋰電池和合金用鎳占比分別為 13.4%和 12.9%。圖37：2022 年全球鎳主要應用場景圖38：鎳資源應用場景示意圖資料來源：SMM，國信證券經濟研究所整理資料來源：Mysteel，國信證券經濟研究所整理公司在印尼具有公司在印尼具有 12.312.3 萬金屬噸鎳冶煉項目布局，萬金屬噸鎳冶煉項目布局，20232023 年開始陸續貢獻業績。年開始陸續貢獻業績。公司青美邦一期 3 萬金屬噸鎳冶煉項目在 2023 年開始投產，2023 年有望出貨超 2.7萬金屬噸。2024 年公司青美邦二期 6.3 萬金屬噸項目有望在 2024 年中開始陸續投產，與 PT Mer

60、deka 合作的 3 萬金屬噸鎳項目有望在 2024H2 建成投產。伴隨公司鎳項目的持續投產，公司 2024 年鎳產品業務有望持續貢獻收益。公司采用濕法冶煉紅土鎳礦，生產成本優勢明顯。公司采用濕法冶煉紅土鎳礦，生產成本優勢明顯?；鸱ㄒ睙捁に嚭唵?、初始投資少，但是在冶煉過程中能耗與成本更高，金屬回收率相對更低，主要用于處理高品位的紅土鎳礦。濕法冶煉工藝初始投資大、但能耗低、金屬回收率更高，能夠處理表層低品位礦。公司自主設計紅土鎳礦高壓濕法冶金技術，產品的含水量不斷降低，鎳、鈷金屬含量穩定提升，鎳含量超過 40%，鈷含量超過 3%，含水量低于 52%，產品質量居世界先進水平。伴隨公司產能持續爬坡以

61、及工藝的不斷優化，鎳冶煉成本有望達到 1 萬美元/金屬噸以下。表10：格林美鎳冶煉布局情況項目項目格林美持股比例格林美持股比例技術技術設計產能設計產能（萬金屬噸）（萬金屬噸）青美邦一期63%濕法3.0青美邦二期63%濕法2.0青美邦二期-格林愛科鎳58%濕法2.3青美邦二期-美明新能源51%濕法2.0ESG 新能源材料23%濕法3.0合計合計1 12.32.3資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理；注：不完全統計，各項目最新持股比例情況以公司公告為準請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表11：紅土鎳礦冶煉工藝對比火法工藝火法工藝濕法工藝濕法工藝項目回轉

62、窯礦熱電爐(RKEF)富氧側吹高壓酸浸(HPAL)氨浸(Caron)能耗高中低低鎳回收率90%以上90%-95%90%以上75-80%鈷回收率O%40%90%以上40-60%工藝復雜程度簡單較復雜復雜復雜最終產品鎳鐵鎳鐵鎳鈷硫化物，金屬或氧化物鎳鈷氧化物、鎳 粉、鈷粉生產成本初始投資低，單噸生產成本約 1.1 萬美元/金噸初始投資高，單噸生產成本約 1 萬美元/金噸代表企業青山、華友鈷業偉明、盛屯礦業、道氏技術力勤、華友、格林美資料來源：田慶華,李中臣,王親猛,等.紅土鎳礦資源現狀及冶煉技術研究進展J.中國有色金屬學報,2023，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

63、容證券研究報告證券研究報告21政策積極指引方向，回收業務未來可期政策積極指引方向，回收業務未來可期以舊換新政策指引行業方向，公司回收利用業務有望快速發展以舊換新政策指引行業方向，公司回收利用業務有望快速發展以舊換新政策出臺，有望助推回收行業快速發展。以舊換新政策出臺，有望助推回收行業快速發展。近年來，國內政府先后發布多項政策文件，促進再生資源回收體系建設。2024 年 3 月，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，方案提出推動大規模設備更新和消費品以舊換新，并建立健全回收利用體系。方案明確到 2027 年，報廢汽車回收量較2023 年增加約一倍，廢舊家電回收量較 2023 年增

64、長 30%，再生材料在資源供給中的占比進一步提升。以舊換新政策推出、反向開票政策落地以及后續廢棄電器電子產品回收的中央專項資金的落實等一系列政策組合拳，有望為回收利用企業實現成本端降負、激活回收利用產業鏈活力。公司在電子廢棄物回收公司在電子廢棄物回收、報廢汽車回收領域布局多年報廢汽車回收領域布局多年。2023H1 公司電子廢棄物回收利用業務實現營收 6.43 億元、同比-34%；毛利率為 6.76%、同比-6.0pct。2023H1公司報廢汽車綜合利用業務實現營收 2.08 億元、同比-33%；毛利率為-8.83%，同比-14.1pct。表12：國家發布多項政策鼓勵再生資源回收發展時間時間部門

65、部門政策方案政策方案政策政策內容內容2021 年 3 月發改委等 13 部門關于加快推動制造服務業高質量發展的意見發展回收與利用服務，完善再生資源回收利用體系，暢通汽車、紡織家電等發展回收與利用服務，完善再生資源回收利用體系，暢通汽車、紡織家電等產品生產、消費、回收、處理、再利用全鏈條產品生產、消費、回收、處理、再利用全鏈條，實現產品經濟價值和社會價值最大化。2021 年 7 月發改委“十四五”循環經濟發展規劃要通過完善老舊物資回收網絡、提升再生資源加工利用水平要通過完善老舊物資回收網絡、提升再生資源加工利用水平、規范發展二手商品市場、促進再制造產業高質量發展，構建老舊物資循環利用體系，建設資

66、源循環型社會。2022 年 12 月國務院擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035 年)加快構建廢舊物資循環利用體系，規范發展汽車、動力電池、家電電子產品加快構建廢舊物資循環利用體系，規范發展汽車、動力電池、家電電子產品回收利用行業回收利用行業。推進綠色社區建設。按照綠色低碳循環理念規劃建設城鄉基礎。2023 年 2 月 國家發改委等 9 部門關于統籌節能降碳和回收利用加快重點領域產品設備更新改造的指導意見到 2030 年，重點領域產品設備能效水平進一步提高，推動重點行業和領域整體能效水平和碳排放強度達到國際先進水平。產品設備更新改造和回收利用協產品設備更新改造和回收利用協同效應有效增強，資源

67、節約集約利用水平顯著提升，為順利實現碳達峰目標同效應有效增強，資源節約集約利用水平顯著提升，為順利實現碳達峰目標提供有力支撐。提供有力支撐。2023 年 11 月國家發改委、工信部、市監局等部門關于加快建立產品碳足跡管理體系的意見推動建立符合國情實際的產品碳足跡管理體系，完善重點產品碳足跡核算方法規則和標準體系，建立產品碳足跡背景數據庫，推進產品碳標識認證制度建設，拓展和豐富應用場景，發揮產品碳足跡管理體系對生產生活方式綠色低碳轉型的促進作用，為實現碳達峰碳中和提供支撐。2023 年 12 月工信部、國家發改委、財政部等 8 部們工業和信息化部等八部門關于加快傳統制造業轉型升級的指導意見積極推

68、廣資源循環生產模式積極推廣資源循環生產模式，大力發展廢鋼鐵大力發展廢鋼鐵、廢有色金屬廢有色金屬、廢舊動力電池廢舊動力電池、廢舊家電、廢舊紡織品回收處理綜合利用產業，廢舊家電、廢舊紡織品回收處理綜合利用產業，推進再生資源高值化循環利用。2024 年 1 月商務部、國家發改委、工信部等 9 部門健全廢舊家電家具等再生資源回收體系典型建設工作指南到 2025 年，在全國范圍培育一批廢舊家電家具等再生資源回收體系典型城市和典型企業。通過組織申報典型城市和典型企業，重點圍繞完善回收網絡規劃布局、培育多元化規?；厥罩黧w、探索創新回收模式、做好規范化處理和二手流通、強化保障措施等方面開展典型建設。2024

69、 年 2 月國務院辦公廳關于加快構建廢棄物循環利用體系的意見提高廢棄物資源化和再利用水平，強化大宗固體廢棄物綜合利用、加強再生提高廢棄物資源化和再利用水平，強化大宗固體廢棄物綜合利用、加強再生資源高效利用資源高效利用、引導二手商品交易便利化規范化、促進廢舊裝備再制造、推進廢棄物能源化利用、推廣資源循環型生產模式；加強重點廢棄物循環利用，加加強廢舊動力電池循環利用、加強低值可回收物循環利用、強廢舊動力電池循環利用、加強低值可回收物循環利用、探索新型廢棄物循環利用路徑。2024 年 3 月國務院推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案推動大規模設備更新和消費品以舊換新；實施消費品以舊換新行動，開

70、展汽推動大規模設備更新和消費品以舊換新；實施消費品以舊換新行動，開展汽車、家電產品以舊換新、家裝消費品換新車、家電產品以舊換新、家裝消費品換新；實施回收循環利用行動，完善廢舊產品設備回收網絡、支持二手商品流通交易、有序推進再制造和梯次利用、推動資源高水平再生利用。資料來源：發改委官網，財政部官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22公司擁有國家電子廢棄物循環利用工程技術研究中心和國家企業技術中心雙國家級創新平臺，兩次獲得國家科技進步二等獎、十多次獲得省部級科技進步一等獎先后突破廢舊電池、電子廢棄物、報廢汽車、鎳鈷鎢廢物等關鍵技術。202

71、4 年 3月，公司與美的集團全資子公司寧波美美家園電器合作協議，雙方就廢舊家電產品回收相關事項達成深入合作。伴隨以舊換新政策的推進伴隨以舊換新政策的推進、以及專項資金對行業的持續支持以及專項資金對行業的持續支持，公司電子廢棄物綜公司電子廢棄物綜合利用、報廢汽車綜合利用業務有望迎來快速發展。合利用、報廢汽車綜合利用業務有望迎來快速發展。圖39：格林美電子廢棄物回收業務營收以及毛利率（億元）圖40：格林美電子廢棄物回收業務拆解量（左軸：萬臺套，右軸：萬噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖41：格林美電子廢棄物循環再生價值鏈資料來源：公司公告，國

72、信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23動力電池有望迎來退役潮，公司電池綜合利用業務前景廣闊動力電池有望迎來退役潮，公司電池綜合利用業務前景廣闊動力電池在未來幾年有望迎來退役潮，政策支持動力電池回收行業有序發展。動力電池在未來幾年有望迎來退役潮，政策支持動力電池回收行業有序發展。2018 年國內新能源汽車銷量首次超過百萬輛，此后持續維持高速增長態勢，到2023 年銷量已經達到約 950 萬輛。動力電池普遍使用壽命在 6-8 年，近年來動力電池退役量正持續增長、且在未來幾年退役量或將顯著提升。根據工信部數據，2023 年國內廢舊動力電池綜合利用

73、量已經達到 22.5 萬噸，同比+121%。2018 年開始，工信部陸續公布過五批符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（簡稱為“行業規范”）的企業名單，共 156 家企業入選，以此規范行業發展。2023 年福建省、廣東省深圳市分別對符合“行業規范”的企業給予投資補貼或一次性獎勵，支持動力電池回收行業優質企業發展。圖42：國內廢舊動力電池綜合利用量（萬噸）資料來源：工信部官網，國信證券經濟研究所整理公司在動力電池綜合利用領域先發布局，回收網絡覆蓋廣闊。公司在動力電池綜合利用領域先發布局，回收網絡覆蓋廣闊。公司 2015 年左右開始布局動力電池綜合利用業務，旗下格林美新材料是 2018

74、 年國內第一批符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件的 5 家企業之一。公司在國內建成了武漢、荊門、無錫、天津、深汕五個廢舊動力電池包區域回收處理中心。同時，公司還積極推進在韓國、印尼、歐洲等地區建設海外動力電池回收利用網絡。公司積極推進與頭部電池客戶、整車廠的合作。公司積極推進與頭部電池客戶、整車廠的合作。目前，公司已經與寧德時代、億緯鋰能、三星、奔馳、豐田、大眾等全球知名車廠和電池廠達成廢舊電池定向回收合作關系，并與比亞迪等頭部企業深入推進電池廢料換電池級碳酸鋰，實現“廢舊電池-原材料”再循環。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖43：格林美

75、動力電池回收業務布局情況資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25同行業企業對比同行業企業對比公司營業收入和公司營業收入和歸母凈利潤變化趨勢與同行業企業基本一致。歸母凈利潤變化趨勢與同行業企業基本一致。公司 2019 年-2022 年營業收入由 143.5 億元增長至 293.9 億元，年均復合增速為 27%；2023 年前三季度營收為 202.3 億元，同比-5%。公司 2019-2022 年歸母凈利潤由 7.4 億元增長至13.0 億元，年均復合增速為 21%；2023 年前三季度歸母凈利潤為 5.5 億元，同比-4

76、5%。公司 2019-2022 年營業收入與歸母凈利潤增長主要受動力電池市場快速發展三元前驅體需求提升等因素影響，2023 年前三季度收入同比下滑主要受到原材料價格下跌影響，整體與同行業企業一致。公司三元前驅體主要工廠集中在湖北，2020年受到疫情影響生產壓力較大，進而使得當年收入和利潤出現同比下滑。圖44：格林美與部分企業營業收入對比（億元）圖45：格林美與部分企業歸母凈利潤對比（億元）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司毛利率處于行業較高水平公司毛利率處于行業較高水平。公司 2019-2022 年毛利率分別為 18.09%/16.66

77、%/17.22%/14.54%，2023 年前三季度毛利率 13.6%。公司毛利率表現較優主要得益于前驅體出貨體量大規模優勢明顯、高鎳產品出貨占比高等。公司期間費用率公司期間費用率處于行業平均水平。處于行業平均水平。公司 2019-2022 年期間費用率分別為12.0%/12.9%/11.4%/8.0%，2023 年前三季度期間費用率 9.0%。公司期間費用率處于行業平均水平，且近年持續處于下降態勢。圖46：格林美與部分企業毛利率對比（%）圖47：格林美與部分企業期間費用率對比（%）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責

78、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26公司公司存貨周轉率與應收賬款周轉率存貨周轉率與應收賬款周轉率處于行業處于行業平均平均水平。水平。公司前驅體產品下游以正極材料企業、電池企業等大客戶為主，回款周期較長。圖48：格林美與部分企業存貨周轉率對比（%）圖49：格林美與部分企業應收賬款周轉率對比（%）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司公司資產負債率處于行業較低水平，償債能力處于行業平均水平。資產負債率處于行業較低水平，償債能力處于行業平均水平。公司近五年來資產負債率維持在 55%左右，資產負債率、權益乘數均處于行業較低水平。償債能力

79、方面，2020 年至今公司速動比率、流動比率整體穩定，處于行業內平均水平。圖50：格林美與部分企業資產負債率對比（%）圖51：格林美與部分企業權益乘數對比資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖52：格林美與部分企業流動比率對比（%）圖53：格林美與部分企業速動比率對比（%）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28盈利預測盈利預測假設前提假設前提1 1、三

80、元前驅體業務、三元前驅體業務銷量：銷量：全球三元前驅體需求 2023 年短期承壓，但展望 2024 年及之后伴隨國內外車企持續推出超快充、長續航車型，三元電池需求有望持續恢復進而帶動三元前驅體出貨增加。同時，公司深入綁定國內外頭部正極及電池企業，依托技術優勢、全球化布局，市場份額有望保持穩定高位。由此，我們假設公司 2023-2025 年三元前驅體銷量為 17.5/20.0/22.5 萬噸。價格價格：考慮到鎳鈷價格在 2023 年開始顯著回落，我們假設公司 2023-2025 年三元前驅體售價分別為 9.3/7.6/7.5 萬元/噸。營業收入：營業收入：由上述假設，我們預計公司 2023-20

81、25 年三元前驅體營收分別為162.0/152.5/168.8 億元，同比 0%/-6%/+11%。毛利率：毛利率：考慮到 2023-2025 年材料價格下滑帶來毛利率的被動提升、以及稼動率回暖后對于盈利能力的增益，我們假設公司 2023-2025 年三元前驅體毛利率分別為 15.5%/17.2%/17.7%，單噸毛利分別為 1.4/1.3/1.3 萬元。2 2、鎳產品業務、鎳產品業務銷量：銷量：考慮到公司青美邦一期項目在 2023 年建成達產，以及 2024 年青美邦二期等后續項目有望陸續投產，我們假設公司 2023-2025 年鎳產品出貨量為2.8/6.0/9.5 萬金屬噸。價格價格：考慮

82、到 LME 鎳價在 2023 年開始顯著回落以及行業供給相對充足的態勢，我們假設公司 2023-2025 年鎳產品價格分別為 9.9/8.2/7.3 萬元/金屬噸。營業收入：營業收入：由上述假設，我們預計公司 2023-2025 年鎳產品營收分別為27.6/49.3/69.4 億元。毛利率：毛利率：考慮到鎳價格回落對產品盈利產生的消極影響，我們假設 2023-2025 年公司鎳產品單噸毛利分別為 2.9/1.7/1.2 萬元，毛利率分別為 29.0%/20.9%/15.8%。3 3、四氧化三鈷、四氧化三鈷營業收入營業收入：2023Q1 公司泰興某工廠發生火災，對于四氧化三鈷業務經營產生消極影響

83、；2023H2 公司相關業務已經全面復產。伴隨消費電子需求回暖，四氧化三鈷需求有望穩中提升。由此，我們假設公司四氧化三鈷業務 2023-2025 年營業收入分別為 14.3/18.3/24.5 億元。毛利率毛利率：考慮到鈷價格在 2023 年顯著回落進而帶動毛利率在后續年份或被動提升以及公司四氧化三鈷業務出貨在 2024 年及之后有望提升、進而推動稼動率走高增益盈利能力。由此，我們假設公司四氧化三鈷 2023-2025 年毛利率分別為9.7%/14.1%/14.2%。按假設前提，我們預計公司 2023-2025 年實 現 歸 母 凈 利 潤6.41/12.25/16.35 億元，同比-51%/

84、+91%/+34%，EPS 分別為 0.12/0.24/0.32 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告294 4、正極材料、正極材料營業收入：營業收入：公司三元正極材料獲得客戶高度認可、磷酸鐵鋰項目出貨也在陸續提升，由 此 我 們 假 設 公 司 2023-2025 年 正 極 材 料 業 務 營 業 收 入 分 別 為15.2/18.9/22.0 億元。毛利率：毛利率：考慮到公司稼動率提升對于盈利能力的增益作用，我們假設 2023-2025年正極材料毛利率分別為 7.1%/8.7%/8.7%。5 5、鈷鎢資源回收及利用、鈷鎢資源回收及利用營業收入：營業收入

85、：公司該業務經營穩定，未來有望穩定增長；我們假設 2023-2025 年營收分別為 24.7/25.6/27.5 億元。毛利率：毛利率：考慮到公司營收體量擴大、規模效應有望增益盈利能力，我們假設2023-2025 年毛利率分別為 8.8%/11.1%/12.0%。6 6、動力電池綜合利用、動力電池綜合利用營業收入：營業收入：考慮到全球動力電池退役量正持續增加，公司作為布局領先企業、營業收入有望快速增長。由此，我們假設 2023-2025 年公司動力電池綜合利用業務營業收入為 8.5/12.5/16.3 億元。毛利率：毛利率：考慮到電池價格已在 2023 年末到 2024 年初達到相對穩定、梯次

86、利用及資源化動力電池體量增大之后對于盈利能力具有增益作用，我們假設 2023-2025年公司動力電池綜合利用毛利率為 11.6%/13.3%/13.6%。7 7、報廢汽車綜合利用、報廢汽車綜合利用營業收入營業收入：考慮到 2024 年初以舊換新政策對于汽車報廢利用行業顯著支持，公司作為布局領先企業、營業收入有望快速增長。由此，我們假設 2023-2025 年公司報廢汽車綜合利用業務營業收入為 4.8/6.5/9.5 億元。毛利率：毛利率：考慮到規模效應有望增益盈利能力，我們假設 2023-2025 年公司報廢汽車綜合利用毛利率為-10.9%/2.6%/4.0%。8 8、電子廢棄物綜合利用、電子

87、廢棄物綜合利用營業收入營業收入：考慮到 2024 年初以舊換新政策對于家電回收行業的支持力度、以及公司積極加深電子廢棄物回收業務的布局，我們假設 2023-2025 年公司電子廢棄物綜合利用業務營業收入分別達到 12.4/17.0/19.0 億元。毛利率：毛利率：考慮到規模效應有望增益盈利能力，我們假設 2023-2025 年公司電子廢棄物綜合利用業務毛利率為 5.0%/6.2%/7.0%。綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年實現營收 280.2/307.3/362.5 億元，同比-5%/+10%/+18%；毛利率分別為 13.9%/15.2%/14.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲

88、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表13：格林美業務拆分202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E三元前驅體營業收入（億元）161.5162.0152.5168.8鎳產品營業收入（億元）27.649.369.4YoY71%0%-6%11%YoY0%79%41%銷量（萬噸）15.217.520.022.5銷量（萬噸）2.86.09.5單噸售價（萬元）10.69.27.67.5單噸售價（萬元）9.98.27.3單噸毛利（萬元）1.91.41.31.3單噸毛利（萬元）2.91.7

89、1.2營業成本（億元）132.3136.9126.3138.8營業成本（億元）19.639.058.4毛利率（%）18.1%15.5%17.2%17.7%毛利率（%）29.0%20.9%15.8%四氧化三鈷營業收入（億元）40.014.318.324.5報廢汽車綜合利用營業收入（億元）5.84.86.59.5YoY36%-64%27%34%YoY-15%-18%36%46%營業成本（億元）35.212.915.721.0營業成本（億元）5.65.36.39.1毛利率（%）12.1%9.7%14.1%14.2%毛利率（%）3.6%-10.9%2.6%4.0%正極材料營業收入（億元）16.515.

90、218.922.0電子廢棄物綜合利用營業收入（億元）21.312.417.019.0YoY22%-8%24%17%YoY24%-42%37%12%營業成本（億元）15.014.117.220.1營業成本（億元）18.611.816.017.7毛利率（%）9.0%7.1%8.7%8.7%毛利率（%）12.7%4.9%6.1%7.0%鈷鎢資源回收及利用營業收入（億元）27.624.725.627.5其他業務營業收入（億元）15.010.66.75.7YoY13%-10%4%7%YoY163%-30%-37%-15%營業成本（億元）24.422.622.824.2營業成本（億元）14.910.46.

91、65.6毛利率（%）11.6%8.8%11.1%12.0%毛利率（%）1.0%1.2%1.4%1.6%動力電池綜合利用營業收入（億元）6.28.512.516.3合計合計營業收入營業收入（億元億元）293.9293.9280.2280.2307.3307.3362.5362.5YoY313%37%46%30%YoYYoY52%52%-5%-5%10%10%18%18%營業成本（億元）5.27.510.814.0營業成本營業成本（億元億元）251.2251.2241.1241.1260.7260.7309.0309.0毛利率（%）16.0%11.6%13.2%13.6%毛利率（毛利率（%）14.

92、5%14.5%13.9%13.9%15.1%15.1%14.8%14.8%資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理與預測費用率：費用率：我們假設公司 2023-2025 年銷售費用率為 0.32%/0.32%/0.30%；管理費用率為 3.39%/3.68%/3.59%，研發費用率為 4.08%/4.07%/3.72%。表14：公司盈利預測假設條件202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率52.3%-4.7%9.7%18.0%營業成本/營業收入85.5%86.1%84.9%85.2%銷售費用率0.32%0.32%0.32%0.30%管理費用率

93、2.40%3.39%3.68%3.59%研發費用率3.87%4.08%4.07%3.72%營業稅及附加/營業收入0.3%0.4%0.4%0.4%所得稅稅率13.9%15.9%16.0%16.0%股利分配比率10.8%20.0%20.0%20.0%資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理與預測其他收益其他收益：考慮到 2023 年-2027 年先進制造業企業增值稅的加計抵減、公司資源綜合利用以及新能源材料業務相關補貼的陸續確認，我們假設 2023-2025 年公司其他收益為 2.6/3.2/3.4 億元。投資收益投資收益：考慮到公司投資的 ESG 新能源材料鎳冶煉項目有望在 2024 年內建

94、成投產，并后續貢獻持續受益，我們假設 2023-2025 年公司投資收益為 0.8/0.5/1.1億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告312023-20252023-2025 年盈利預測年盈利預測根 據 上 述 假 設 條 件，我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 實 現 歸 母 凈 利 潤6.41/12.25/16.35 億元，同比-51%/+91%/+34%，EPS 分別為 0.12/0.24/0.32 元。表15：公司 2023-2025 年業績預測202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（億元）

95、293.9280.2307.3362.5營業成本（億元）251.2241.1260.7309.0銷售費用（億元）0.90.91.01.1管理費用（億元）7.19.511.313.0研發費用（億元）11.411.412.513.5財務費用（億元）4.25.84.94.9營業利潤（億元）15.510.318.523.8利潤總額（億元）15.510.318.523.8歸母凈利潤（億元）13.06.412.216.4EPS（元）0.250.120.240.32ROE7.3%4.1%7.0%8.4%資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所整理與預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們對 2024

96、-2025 年盈利預測進行敏感性分析，樂觀情況下將前驅體銷量與鎳產品銷量增加 2%，前驅體業務毛利率增加 0.5%；悲觀情況下將前驅體銷量與鎳產品銷量降低 2%，前驅體業務毛利率降低 0.5%，敏感性測試結果如下表所示。表16：盈利預測的敏感性分析202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E樂觀預測營業收入（億元）293.9280.2311.3367.3YoY52%-5%11%18%歸母凈利潤（億元）13.06.413.417.7YoY40%-51%110%32%攤薄 EPS0.250.120.260.34中性預測營業收入（億元）293.9280.2307.33

97、62.5YoY52%-5%10%18%歸母凈利潤（億元）13.06.412.216.4YoY40%-51%91%33%攤薄 EPS0.250.120.240.32悲觀預測營業收入（億元）293.9280.2303.2357.8YoY52%-5%8%18%歸母凈利潤（億元）13.06.411.115.0YoY40%-51%73%36%攤薄 EPS0.250.120.220.29資料來源：格林美公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間

98、。絕對估值：絕對估值：6.3-6.86.3-6.8 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表18：資本成本假設無杠桿 Beta1.05T15.00%無風險利率2.50%Ka8.80%股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta1.50公司股價（元）5.96Ke11.48%發行在外股數（百萬）5136E/(D+E)65.00%股票市值(E，百萬元)30608D/(D+E)35.00%債務總額(D，百萬元)15508WACC8.80%Kd4.50%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價值區間為 6.3-6.8 元。絕對估

99、值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表19：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化6.518.6%8.7%8.8%8.9%9.0%永續增長率變化2.2%7.096.906.726.546.372.1%6.986.796.616.446.272.0%6.876.696.516.346.181.9%6.766.586.416.256.091.8%6.666.486.326.166.00資料來源：國信證券經濟研究所分析公司股票合理估值區間在6.3-6.8元，首次覆蓋給予“增持”評級。表17：公司盈利預測假設條件

100、（%）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E營業收入增長率-4.68%9.68%17.99%13.30%10.00%8.00%6.00%2.00%2.00%2.00%營業成本/營業收入86.06%84.85%85.23%85.20%85.00%85.00%85.00%85.00%85.00%85.00%銷售費用/營業收入0.32%0.32%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%管理費用/營業收

101、入3.39%3.68%3.59%3.41%3.35%3.30%3.20%3.20%3.20%3.20%研發費用/銷售收入4.08%4.07%3.72%3.53%3.30%3.20%3.10%3.10%3.10%3.10%營業稅及附加/營業收入0.36%0.37%0.36%0.35%0.35%0.35%0.35%0.35%0.35%0.35%所得稅稅率15.93%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%股利分配比率20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.0

102、0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33相對估值：相對估值：6.2-7.26.2-7.2 元元公司主營業務包括新能源電池材料業務、廢棄資源綜合利用業務與新能源回收利用業務，我們選取國內三元正極及前驅體行業企業中偉股份、當升科技、廈鎢新能作為可比公司?？杀裙?2024 年平均 PEG 為 0.94。我們給予公司 2024 年 PEG為 0.8-0.9，對應公司 2024 年合理 PE 為 26-30 倍，對應股價為 6.2-7.2 元。表20：可比公司情況（2024.4.24）股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱總

103、市值總市值最新股價最新股價EPSEPSPEPEPEGPEG（億元）（億元）（元）（元）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E20242024300919.SZ中偉股份330.8349.392.913.594.5516.9713.7610.850.51300073.SZ當升科技243.6348.103.792.012.3612.6923.9320.381.37688778.SH廈鎢新能135.0732.101.251.712.0625.6818.7715.580.92均值0.94002340.SZ格林美306.08

104、5.960.120.240.3247.7324.9918.720.75資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：中偉股份、廈鎢新能盈利預測為 wind 一致預期投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在 6.3-6.8 元之間，相對于公司目前股價有 6%-14%溢價空間。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤6.41/12.25/16.35 億元，同比-51%/+91%/+34%；每股收益分別為 0.12/0.24/0.32元，對應 2023-2025 年 PE 分別為 48/25/19 倍，首次覆蓋、

105、給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在6.3-6.8 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常

106、大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們采用分部估值的方法，主要關注公司 2024 年估值，選取可比公司 2024 年平均 PE 與平均 PS 作為參考。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風

107、險盈利預測的風險我們假設公司 2023-2025 年收入同比-5%/+10%/+18%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來業績的風險。我們假設公司 2023-2025 年毛利率分別為 13.9%/15.2%/14.8%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而存在對公司盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險金屬價格大幅波動的風險：金屬價格大幅波動的風險：公司主營業務中包含鎳鈷等金屬制品的銷售，若金屬價格出現大幅波動，則可能會造成資產減值，進而對于公司業績產生不利影響。新能源車銷量不及預期：新能源車銷量不及預期：若新能源車銷量不及預期，將會影響三元前驅體需求，從而使得公

108、司出現收入與利潤不及預期的風險。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：前驅體行業是充分競爭的市場，若行業有新玩家進入或行業競爭加劇，則會對加工費產生消極影響，進而使得公司出現利潤不及預期的風險。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35政策政策風險風險回收行業政策變化的風險：回收行業政策變化的風險：公司主營業務包含資源綜合利用等，若行業支持政策與專項資金支持力度出現變化，則可能對公司盈利能力產生消極

109、影響。海外政策變化的風險：海外政策變化的風險：公司產品外銷收入超過 35%，且大客戶為海外電池與材料企業。若海外政府針對中國企業出口產品出現政策變化，則可能會造成公司產品出貨受到較大影響，進而對公司業績產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物3

110、6835354597861325300營業收入營業收入19301193012939229392280152801530726307263625336253應收款項46405749429847145562營業成本1597725119241112607230897存貨凈額62657662690875768939營業稅金及附加9094100113130其他流動資產94391696410431236銷售費用70948999110流動資產合計流動資產合計17008170082204522045204142041421919219192396023960管理費用66370695111301300固定資產1

111、319617129164731667717536研發費用8051137114212501350無形資產及其他18092113202919441859財務費用669421575487492其他長期資產12711565140115361813投資收益187737647106長期股權投資11051278127812781278資產減值及公允價值變動(152)(409)(351)(90)(40)資產總計資產總計34388343884413044130415944159443355433554644746447其他收入242477612410380短期借款及交易性金融負債6985763480008000

112、8548營業利潤11511552103518522380應付款項42733932745807961營業外凈收支2(4)012其他流動負債25453349308033503984利潤總額利潤總額1153115315471547103510351853185323822382流動負債合計流動負債合計13899138991509115091118251182512157121571349313493所得稅費用192215165297381長期借款及應付債券38377508750875087508少數股東損益3737229332366其他長期負債839659659659659歸屬于母公司凈利潤歸屬于母

113、公司凈利潤923923129612966416411225122516351635長期負債合計長期負債合計4676467681678167816781678167816781678167現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計18575185752325823258199921999220324203242166021660凈利潤凈利潤923129664112251635少數股東權益15842388261629483314資產減值準備(74)(327)(302)(50)0股東權益14228

114、18484189862008221472折舊攤銷9161073145515301663負債和股東權益總計負債和股東權益總計34388343884413044130415944159443355433554644746447公允價值變動損失00000財務費用669421575487492關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(1055)(2823)(1377)(1020)(2085)每股收益0.180.250.120.240.32其它317641029822752每股紅利0.030.030.02

115、0.050.06經營活動現金流經營活動現金流742742(17)(17)144614462507250719651965每股凈資產3.084.064.214.484.83資本開支(3169)(4133)(714)(1650)(2438)ROIC6%7%4%5%6%其它投資現金流197(174)241(89)(170)ROE6%7%4%7%8%投資活動現金流投資活動現金流(2973)(2973)(4307)(4307)(473)(473)(1738)(1738)(2608)(2608)毛利率17%15%14%15%15%權益性融資673101000EBIT Margin9%8%6%7%7%負債凈

116、變化255039363660548EBITDAMargin14%11%11%12%11%支付股利、利息(418)(399)(139)(128)(245)收入增長55%52%-5%10%18%其它融資現金流1232653660548凈利潤增長率124%40%-51%91%33%融資活動現金流融資活動現金流1531153162176217(348)(348)(615)(615)(189)(189)資產負債率54%53%48%47%47%現金凈變動現金凈變動(700)(700)18931893624624154154(832)(832)息率0.5%0.5%0.4%0.8%1.1%貨幣資金的期初余額4

117、4233683535459786132P/E33.223.647.725.018.7貨幣資金的期末余額36835354597861325300P/B1.91.51.41.31.2企業自由現金流(1895)(3953)728593(789)EV/EBITDA18.816.316.414.212.7權益自由現金流596(379)610184(654)資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者

118、在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數

119、(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可

120、，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭

121、取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格

122、。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032