【研報】油價專題系列：從博弈論視角看國際油價的困境與前景-20200422[23頁].pdf

1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 圍繞油價沙特和美國已展開兩輪博弈，第一輪博弈圍繞增產還是減產，以沙特妥協告終； 第二輪博弈圍繞減產多少展開， 沙特通過有限減產實現了打擊頁巖油企業的目的。 第一輪油價博弈第一輪油價博弈，圍繞減產與否展開，圍繞減產與否展開，沙特沙特和俄羅斯的博弈是明線，和美國的博弈是和俄羅斯的博弈是明線，和美國的博弈是暗線暗線 本輪本輪博弈沙特處于劣勢博弈沙特處于劣勢，以沙特妥協告終，以沙特妥協告終。原油減產協議主要看沙特的意愿，而沙特發動原油價格戰的真正目的是打垮美國頁巖油企業，重新奪回原油定價權。與俄羅斯相比，沙特在財政上對原油出口更加依賴，財力也較俄羅斯更弱，因此沙

2、特很難通過價格戰使俄羅斯屈服，所以與俄羅斯的博弈是明線。與美國的博弈是暗線，但由于特朗普以加征原油進口關稅作為威脅，沙特不敢冒這個險，被迫屈服。沙特與其他中小產油國相比， “智豬博弈”模型和搭便車行為決定其他中小產油國有足夠動機不減產或少減產。因此第一輪的三大博弈中沙特均處于劣勢方，最終以減產作為妥協。 第二輪博弈，第二輪博弈，圍繞減產多少展開，圍繞減產多少展開，美國美國可能可能是是最大最大輸家輸家 價格彈性的存在使沙特可以在小幅減產的情況下保住原油出口收入價格彈性的存在使沙特可以在小幅減產的情況下保住原油出口收入。 在疫情全球擴散背景下，今年全球 GDP 預計負增長，由于原油需求取決于全球經

3、濟增長，故今年原油需求將大幅下滑，特別是二季度預計下降 2100 萬桶左右。在美俄和部分中小產油國采取不減產或少減產的既定策略下，以沙特為主導的 OPEC 組織更傾向于達成力度較弱的減產協議。因為價格彈性的存在，大幅減產反而會使沙特喪失更多的原油出口收入，有限減產反而能保住市場份額。 沙特通過有限減產達到了打擊頁巖油企業的目的沙特通過有限減產達到了打擊頁巖油企業的目的。在第一輪博弈中，受制于特朗普關稅威脅，沙特被迫屈服。但第二輪博弈中，沙特通過選擇小幅減產，使油價依舊保持在 30 美元以下，在避開美國關稅報復的情況下實現了打擊美國頁巖油企業的目的。 低油價會沖擊美國經濟，降低特朗普連任概率低油

4、價會沖擊美國經濟，降低特朗普連任概率 頁巖油企業是特朗普重要票倉來源頁巖油企業是特朗普重要票倉來源。低油價不僅會造成美國經濟通縮預期，還會成為其債務泡沫破滅的催化劑。由于頁巖油主要分布在共和黨主導的州，是特朗普重要票倉。低油價可能引發頁巖油企業大量破產，降低特朗普連任概率。 風險提示：風險提示： 疫情好轉超預期、原油減產協議取得新進展、地緣政治沖突等。 民生證券研究院民生證券研究院 分析師：分析師：解運亮解運亮 執業證號： S0100519040001 電話： 010-85127665 郵箱： 研究助理：付萬叢研究助理：付萬叢 執業證號： S0100119080008 電話： 010-851

5、27665 郵箱： 相關研究相關研究 宏觀宏觀研究研究 從博弈論從博弈論視角看國際油價的困境與前景視角看國際油價的困境與前景 油價專題系列油價專題系列 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 4 月月 22 日日 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 2 目錄目錄 1. 油價的決定機制油價的決定機制 . 3 1.1 原油需求和全球經濟增長密切相關 . 3 1.2 長期來看油價主要由供給端決定 . 3 1.3 OPEC 通過減產來保油價，通過增產來保市場份額 . 4 2. 原油需求下降，沙特的危與機原油需求下降，沙特的危與機 . 6 2.1 當今原油市場存在供給端結構扭曲問題 . 6 2.

6、2 今年原油需求或減少 7.9%，其中二季度或下降 21.3% . 7 2.3 以沙特為主導的 OPEC 組織是原油減產核心驅動力 . 9 2.4 沙特試圖通過低油價將美國頁巖油廠商再度擠出市場 . 10 3. 第一輪油價博弈，圍繞增產還是減產展開，沙第一輪油價博弈，圍繞增產還是減產展開，沙特處于劣勢方，被迫妥協特處于劣勢方，被迫妥協 . 11 3.1 三大博弈之沙特和俄羅斯的油價博弈（明線） . 11 3.2 三大博弈之沙特和美國的油價博弈（暗線）. 12 3.3 三大博弈之沙特和其他中小產油國的博弈（輔助線） . 12 3.4 第一輪油價博弈，沙特是輸家，美國是贏家 . 13 4. 第二輪

7、油價博弈，圍繞減產多少展開，沙特基第二輪油價博弈，圍繞減產多少展開，沙特基本達到了其目的本達到了其目的 . 14 4.1 在其他產油國策略既定的情況下，沙特傾向于有限減產 . 14 4.2 預計低油價將持續到今年三季度 . 14 4.3 第二輪油價博弈，美國可能是最大輸家 . 15 5. 低油價對美國經濟的影響低油價對美國經濟的影響 . 17 5.1 低油價對頁巖油企業造成沖擊，引發連鎖反應. 17 5.2 低油價會進一步加劇美國通縮壓力 . 18 5.3 低油價不利于特朗普連任 . 18 6. 低油價對中國的影響具有復雜性低油價對中國的影響具有復雜性. 20 6.1 低油價短期內可以為中國節

8、約原油進口成本 . 20 6.2 長期來看如果美國頁巖油企業大量破產，未來中國將重新面臨高油價之殤 . 20 風險提示風險提示 . 20 pOsNrRtPnQtNnPoPuMqRmP6MbP9PoMqQtRqQlOoOtPfQsQpM8OrRuMNZmRnOxNnNnM 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 3 1. 油價的決定機制油價的決定機制 1.1 原油需求和全球經濟增長密切相關原油需求和全球經濟增長密切相關 全球經濟增長決定原油消費量全球經濟增長決定原油消費量。從需求端來看，原油需求增速和全球 GDP 增長密切相關，當全球經濟增長越強勁時，原油消費越高，反之則反。但減產行為會造成二者

9、出現裂口，比如 1980 年第二次石油危機期間，由于 OPEC 聯合減產，導致原油需求量增速明顯低于全球 GDP 增長率。同樣的裂口也出現在 2003 年-2007 年，以及 2011 年-2014 年，這均是由于原油聯合減產所致。 圖圖 1：原油消費量和全球原油消費量和全球 GDP 增速密切相關增速密切相關 資料來源：Wind，民生證券研究院 1.2 長期來看油價主要由供給端決定長期來看油價主要由供給端決定 人為因素造成的供給限制是油價波動重要原因人為因素造成的供給限制是油價波動重要原因?；厮萦蛢r歷史，在 1973 年之前的近100 年時間里， 國際油價長期處于較低位置， 考慮通脹效應后大約

10、維持在 20 美元/桶左右。但 1973 年以來，以 OPEC 為主的國際原油壟斷組織通過聯合減產，限制了原油供應，造成油價大幅走高。在一定程度上，原油價格波動和原油供給端有很大關系。 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.01966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016年消費量:原油:世界:同比 不變價:全球:GDP:同比 % 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 4 圖圖 2：第一次石油危機之前油價長期處于低位第一次石油危機之前油價長期處于低位 資料來源：Wind，民生證券研究院 OPEC 根據全球原油需

11、求制定的增產根據全球原油需求制定的增產/減產計劃是油價波動的原因減產計劃是油價波動的原因。OPEC 組織一般會根據全球經濟增速來判斷原油需求情況，在此基礎上進行增產/減產行為，最終人為的減小/放大原油供求缺口，這是油價大幅波動的原因。典型的比如 1973 年、1980 年、2003年、2009 年 OPEC 主導的原油減產，均造成油價上漲、而 1986 年-1999 年期間，OPEC主導的原油增產，造成那一時期全球油價長期處于低迷狀態。 圖圖 3：人為制造的原油供求缺口，是油價大幅波動根本原因人為制造的原油供求缺口，是油價大幅波動根本原因 資料來源：Wind，民生證券研究院 1.3 OPEC

12、通過減產來保油價，通過增產來保市場份額通過減產來保油價，通過增產來保市場份額 減產保油價、增產保份額是減產保油價、增產保份額是 OPEC 一貫作風一貫作風。從歷史來看，OPEC 的產油增產一般在減產保價和增產保份額間徘徊。70 年代和 80 年代初，OPEC 通過聯合減產，使石油價3000400050006000700080009000100001965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015日產量:原油:世界 日消費量:原油:世界 萬桶 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 5 格大幅飆升，通過石油漲價獲取了大量財政收入。但這也造

13、成了非 OPEC 產油國的崛起，侵蝕了 OPEC 的市場份額。80 年代中期起，為了重新奪回原因市場份額，擊垮非 OPEC國家原油生產商，OPEC 又開啟聯合增產行動，使原油價格長期處于 20 美元/桶的價格區間， 最終使 OPEC 的原油市場份額得到恢復。 近 20 年來， OPEC 原油市場份額較為穩定，但近年來隨著美國頁巖油企業的崛起受到一定威脅。 圖圖 4：OPEC 通過減產來保油價，通過增產來保市場份額通過減產來保油價，通過增產來保市場份額 資料來源：Wind，民生證券研究院 02040608010012025%30%35%40%45%50%55%1965 1970 1975 198

14、0 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015OPEC原油市場份額占全球比重 原油價格：右軸 美元/桶 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 6 2. 原油需求下降，沙特的危與機原油需求下降，沙特的危與機 2.1 當今原油市場存在當今原油市場存在供給端供給端結構結構扭曲扭曲問題問題 生產成本較高的美國占據當今原油市場最大份額，不受減產協議約束生產成本較高的美國占據當今原油市場最大份額，不受減產協議約束。在 2011 年以前， 以 OPEC 和俄羅斯為主的產油國聯盟尚能維持原油聯合減產行為， 通過控制原油供應來保持高油價。但隨著美國頁巖油革命的爆發，美國頁巖油產量大幅

15、提升，且不受減產協議約束， 這對以沙特和俄羅斯在內的傳統原油出口國造成重大威脅。 美國頁巖油的大量開采也使全球原油市場出現很大結構扭曲問題： 生產成本較高、 儲量較小的美國占據了最大市場份額；生產成本較低、但儲量中等的俄羅斯占據了第二大市場份額，且經常拒絕履行原油減產協議；以沙特為代表的 OPEC 組織，原油生產成本極低、儲量極大，但市場份額不斷受到美、俄的擠壓，其傳統的減產保價政策經常遭到美、俄的破壞。因此，以沙特為代表的 OPEC 組織一直希望將美、俄的石油廠商擠出市場。 圖圖 5：美國產油成本遠高于美國產油成本遠高于 OPEC 國家和俄羅斯國家和俄羅斯 資料來源：BP，民生證券研究院 美

16、元/桶 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 7 圖圖 6：產油成本較高的美國不受減產協議約束，原油產量比沙特和俄羅斯高產油成本較高的美國不受減產協議約束，原油產量比沙特和俄羅斯高 資料來源：Wind，民生證券研究院 2014 年沙特曾試圖通過價格戰擠出美國頁巖油廠商， 但受財力限制而失敗年沙特曾試圖通過價格戰擠出美國頁巖油廠商， 但受財力限制而失敗。 2014 年，為了將萌芽中的美國頁巖油廠商擠出市場， 沙特通過原油增產發動了價格戰， 將國際油價打至美國頁巖油生產成本線之下（30 美元以下）。但由于當時美國頁巖油廠商以大量發行低息債務的方式虧損經營，頂住了低油價的沖擊。而價格戰的發起者沙特

17、，由于量價齊跌損失慘重，由財政盈余轉入財政赤字狀態。 圖圖 7：2014 年價格戰導致沙特財政損失慘重年價格戰導致沙特財政損失慘重 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.2 今年原油需求或今年原油需求或減少減少 7.9%，其中二季度或下降，其中二季度或下降 21.3% 今年原油消費量將大幅下滑，二季度下滑最多今年原油消費量將大幅下滑，二季度下滑最多。根據測算，全球 GDP 增速每提高/下降 1%， 全球原油需求對應提高/下降 1.25%。 根據 IMIF 關于全球經濟增長的最新預測，0200400600800100012001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

18、 1995 2000 2005 2010 2015日產量:原油:美國 日產量:原油:俄羅斯 日產量:原油:沙特阿拉伯 萬桶 -20-10010203040020406080100120200120032005200720092011201320152017美元/桶 原油價格:名義 沙特:財政盈余占GDP比重：右軸 % 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 8 2020 年全球 GDP 或負增長 3%，與 2020 年 1 月的預測相比，目前的預測下調了 6.3 個百分點。對應來說，2020 年全球原油需求相較之前的估計或下降 7.9%，大約減少 800 萬桶/日的原油消費量。 二季度來看，

19、根據摩根大通預測， 二季度全球 GDP 可能負增長 13.7%，以此推測，二季度全球原油需求預計下降 21.3%，大約減少 2100 萬桶/日的原油消費量。 圖圖 8：原油需求和全球原油需求和全球 GDP 增速正相關增速正相關 資料來源：Wind，民生證券研究院 y = 0.7915x R = 0.741 -4.00-2.000.002.004.006.008.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00全球GDP增速% 全球原油消費增速% 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 9 圖圖9：根據根據 IMF 預測，預測，2020 年全球年全球 GDP

20、負增長負增長 3%，對原油消費造成巨大沖擊，對原油消費造成巨大沖擊 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.3 以沙特為主導以沙特為主導的的 OPEC 組織是原油減產核心驅動力組織是原油減產核心驅動力 以沙特為主導的以沙特為主導的OPEC組織有能力也有動力執行減產協議組織有能力也有動力執行減產協議。 以沙特為的OPEC組織，原油儲備量大、產油成本低、潛在產油量大、對原油出口依賴度高，有足夠的動力維持原油市場平穩運行， 也有足夠的動力通過產量和直接定價手段來干預國際油價。 因此以沙特為主導的 OPEC 組織，在原油減產方面響應度高，執行度也比較高。相比之下，俄羅斯通常都會承諾減產計劃，但往往不執

21、行或少執行。非 OPEC 國家則作為原油市場跟隨者，無對原油減產協議興趣不大。美國頁巖油廠商較為分散，且受美國反壟斷法約束，獨立于減產協議之外，因此成為近幾年國際油價的攪局者。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 10 圖圖 10：OPEC+承擔承擔本次本次原油減產協議主要份額原油減產協議主要份額 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.4 沙特試圖通過低油價將美國頁巖油廠商再度擠出市場沙特試圖通過低油價將美國頁巖油廠商再度擠出市場 油價博弈圍繞沙特和俄羅斯、沙特和美國、沙特和其他中小產油國展開油價博弈圍繞沙特和俄羅斯、沙特和美國、沙特和其他中小產油國展開。由于以沙特主導的 OPEC 是原

22、油減產協議主要推動者和執行者， 因此在減產方面， 沙特占據主動權，其可以決定增產或是減產，對國際油價有很大影響力。因此，研究未來幾個月國際油價走勢，就必須研究沙特可能采取的策略。當前，沙特需要和俄羅斯、美國、其他中小產油國分別進行博弈，最終制定最符合自身利益的策略。但總體來看，沙特最大的對手是美國頁巖油廠商，只有把美國頁巖油廠商真正擠出市場，沙特才能重新奪回原油定價權。 但總體來看，沙特最大的對手是美國頁巖油廠商。但總體來看，沙特最大的對手是美國頁巖油廠商。自從美國頁巖油革命爆發以來，美國頁巖油產量迅速增加， 且其不受減產協議制約， 使 OPEC 組織對原油的壟斷能力大幅下降。 在 2013

23、年之后， 沙特很難在通過減產協議使原油價格重回 100 美元之上。 包括 2017年的原油減產協議，也僅使油價回到 80 美元左右/桶的區間。只有把美國頁巖油廠商真正擠出市場，沙特才能重新奪回原油定價權。因此，沙特從始至終唯一的目的，就是通過把油價打到頁巖油成本價（30 美元以下），以犧牲短期利益為代價打垮美國頁巖油企業。 020040060080010001200140016001800美國 沙特阿拉伯 俄羅斯 加拿大 伊朗 伊拉克 阿聯酋 科威特 巴西 墨西哥 尼日利亞 哈薩克斯坦 卡塔爾 挪威 安哥拉 委內瑞拉 阿爾及利亞 萬桶 削減后產量 削減產量 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報

24、告 11 3. 第一輪油價博弈，第一輪油價博弈，圍繞增產還是減產展開，圍繞增產還是減產展開，沙特沙特處于劣處于劣勢方勢方，被迫妥協，被迫妥協 3.1 三大博弈之三大博弈之沙特和俄羅斯的油價博弈沙特和俄羅斯的油價博弈（明線）（明線） 財政實力決定沙特在與俄羅斯的油價博弈中處于劣勢財政實力決定沙特在與俄羅斯的油價博弈中處于劣勢。沙特和俄羅斯均是原油出口大國，但沙特在財政上對原油的依賴度更大。沙特的財政收入中，有 58%左右是原油出口收入， 可以說原油出口維持了沙特王室開支和社會高福利的運轉。 但俄羅斯的財政收入中僅有 24%左右是原油出口收入， 故在價格戰中， 俄羅斯相比沙特更能忍受低油價帶來的負

25、面影響。但總體來看，沙特和俄羅斯更多是在唱雙簧，雙方真正的目的還是想聯手絞殺美國頁巖油企業。 圖圖 11：沙特原油出口收入占財政收入比重遠高于俄羅斯沙特原油出口收入占財政收入比重遠高于俄羅斯 資料來源：IMF，民生證券研究院 圖圖 12：沙特和俄羅斯沙特和俄羅斯的的油價博弈油價博弈矩陣矩陣 俄羅斯減產 俄羅斯不減產 沙特減產 油價小幅回升，沙特和俄羅斯財政均虧損 油價止跌企穩， 沙特財政虧損程度遠大于俄羅斯 沙特不減產 油價止跌企穩，沙特和俄羅斯虧損相當 油價暴跌， 沙特和俄羅斯兩敗俱傷，沙特損失更慘重 資料來源：民生證券研究院整理 第一輪博弈，第一輪博弈，沙特減產，俄羅斯不減產或少減產是納什

26、均衡點。沙特減產，俄羅斯不減產或少減產是納什均衡點。在沙特和俄羅斯的0%10%20%30%40%50%60%70%80%俄羅斯財政對原油依賴度 沙特財政對原油依賴度 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 12 博弈中，對沙特來說，最不利的情況是雙方均不減產，價格戰長期化，由于沙特對財政依賴度遠高于俄羅斯，沙特在價格戰中很難與俄羅斯對抗。故沙特傾向于采取減產的策略。對俄羅斯而言， 在已知沙特最優策略是減產的情況下， 俄羅斯有足夠動力不執行或少執行減產協議（歷史上的減產協議中俄羅斯基本沒有真正落實過減產行為）。 3.2 三大博弈之三大博弈之沙特和美國的油價博弈沙特和美國的油價博弈（暗線）（暗線）

27、 關稅威脅和政治因素導致沙特在與美國的油價博弈中處于劣勢關稅威脅和政治因素導致沙特在與美國的油價博弈中處于劣勢。面對沙特發起的原油價格戰，特朗普一度威脅要加征原油進口關稅，以保護本國頁巖油企業正常發展。對美國來說，雖然原油進口關稅有違自由經濟的原則，且會打擊本國非能源類實體企業，但在保護頁巖油企業上可以起到立竿見影的效果。 由于特朗普有連任訴求， 且頁巖油企業是其重要票倉來源， 故其有足夠動機在油價暴跌的情況下提高原油進口關稅。 因此沙特很難通過價格戰真正把頁巖油企業擠出去。另一方面，沙特在軍事安全上有求于美國，在對外政策上很難完全不考慮美國的意見，因此沙特很難真正意義上和美國打價格戰。 圖圖

28、 13：沙特和沙特和美國美國的的油價博弈油價博弈矩陣矩陣 美國減產 美國不減產 沙特減產 油價小幅回升，沙特財政虧損，美國頁巖油企業經營艱難 油價止跌企穩，沙特財政大幅虧損，美國頁巖油企業受到一定沖擊 沙特不減產 油價止跌企穩，沙特財政小幅虧損，美國頁巖油企業大面積破產 油價暴跌，美國加征原油進口關稅，沙特財政虧損，美國頁巖油企業受到一定沖擊，非能源行業受到影響 資料來源：民生證券研究院整理 第一輪博弈，第一輪博弈，沙特減產，沙特減產，美國美國不減產或少減產是納什均衡點。不減產或少減產是納什均衡點。在沙特和美國的油價博弈中， 對沙特來說雙方均不減產是最差的結果， 這樣一來美國很可能會大幅提高原

29、油進口關稅，沙特不僅無法打垮美國頁巖油企業，還將面臨更大程度的財政虧損。因此沙特傾向于選擇采取減產策略。在已知沙特的策略后，美國最好的策略是不減產或少減產，這樣可以保證美國的頁巖油企業的以存活 （事實上美國國內反壟斷法也不允許頁巖油企業采取聯合減產的行為）。 3.3 三大博弈之三大博弈之沙特和其他中小產油國的博弈沙特和其他中小產油國的博弈（輔助線）（輔助線） “智豬博弈”“智豬博弈”模型模型和搭便車行為和搭便車行為決定決定沙特在與沙特在與其他中小產油國其他中小產油國的博弈中處于劣勢的博弈中處于劣勢。其他中小產油國，主要指除俄羅斯和美國之外的非 OPEC 產油國，比如墨西哥、加拿大、巴西等國，

30、以及包括伊朗和委內瑞拉在內的少數 OPEC 國家。 這些國家的特點是產油量遠不如沙特，在原油市場中影響力較小，更多作為價格跟隨者，因此也沒有動力去通過減產來維護高油價。 這些中小產油國和沙特的博弈， 更適用 “智豬博弈” 模型， 由于能力有限， 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 13 弱勢方的最優策略是搭便車行為。 換言之， 由于中小產油國單獨減產對國際油價影響有限，其更有動力去搭大型產油國的便車， 減產動力較弱。 且沙特很難針對個別中小產油國搭便車的行為單獨進行報復。 圖圖 14：沙特沙特和和中小產油國的中小產油國的博弈博弈矩陣矩陣 中小產油國減產 中小產油國不減產 沙特減產 油價小幅

31、回升，沙特和中小產油國財政均虧損 油價止跌企穩， 沙特財政大幅虧損，中小產油國財政小幅虧損 沙特不減產 油價止跌企穩，沙特財政小幅虧損，中小產油國財政大幅虧損 油價暴跌， 沙特和中小產油國財政均大幅虧損 資料來源：民生證券研究院整理 第一輪博弈，第一輪博弈，無論沙特如何選擇，中小產油國均傾向于不減產或少減產無論沙特如何選擇，中小產油國均傾向于不減產或少減產。在沙特和中小產油國的博弈中，由于中小產油國個體產量較小，對國際油價單獨影響力弱，故一般作為跟隨者， 無論沙特采取怎樣的行為， 中小產油國均傾向于采取不減產或少減產的策略。 3.4 第一輪油價博弈，沙特是輸家，美國是贏家第一輪油價博弈，沙特是

32、輸家，美國是贏家 沙特向美國屈服，選擇減產。沙特向美國屈服，選擇減產。對美國來說，面臨沙特發起的原油價格戰，特朗普選擇以加征原油關稅作為威脅。由于特朗普過去在“勇敢者博弈”中經常扮演執劍人的角色，即通常以損害本國利益的代價去制裁對手， 威懾度極高， 從博弈論的角度來說沙特不敢冒這個險。因此沙特更傾向于減產作為讓步，來換取特朗普不對沙特加征原油進口關稅。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 14 4. 第二輪油價博弈，圍繞減產多少展開，沙特基本達到了第二輪油價博弈，圍繞減產多少展開，沙特基本達到了其目的其目的 4.1 在其他產油國策略既定的情況下，沙特傾向于有限減產在其他產油國策略既定的情況

33、下，沙特傾向于有限減產 在其他產油國均傾向于不減產的背景下，沙特大幅減產動力降低在其他產油國均傾向于不減產的背景下，沙特大幅減產動力降低。經過論證，根據博弈論的結果， 體量較大的俄羅斯和美國由于在與沙特的博弈中處于優勢地位， 傾向于不減產或少減產； 體量較小的非 OPEC 產油國傾向于采取 “搭便車” 的行為， 減產意愿較低。愿意完全執行減產計劃的只有以沙特為主的 OPEC 核心國家， 這些國家原油儲量和出口量大、原油收入占其財政收入大頭，因此有動力維持油價長期穩定。假設減產協議涉及的OPEC 核心國家減產意愿為 100%， 占減產比重為 50%； 非 OPEC 核心國家 （比如俄羅斯、墨西哥

34、等）減產意愿為 50%，占減產份額 50%。則 1000 萬桶/日的減產協議，最終執行度僅為 750 萬桶，其中沙特就要承擔 250 萬桶的減產份額，占其原油出口規模（大約 1000萬桶）的四分之一。相比之下，如果減產 2000 萬桶/日，則最終執行力度為 1500 萬桶，其中沙特需承擔 500 萬桶的減產份額， 占其原油出口規模一半。 據此來研究不同減產力度對沙特影響。 減產力度大小對沙特原油出口收益影響不大。減產力度大小對沙特原油出口收益影響不大。沙特原油生產成本大約為 6 美元/桶，根據我們之前估算， 今年二季度全球原油需求大約減少 2100 萬桶左右。 在此基礎上估計，當減產協議力度分

35、別為 1000 萬桶、1500 萬桶和 2000 萬桶的情況下，原油供應端相對過剩量分別為 1100 萬桶、 600 萬桶和 100 萬桶， 并在此基礎上對油價進行估算。 最終發現，無論減產協議力度大小如何， 沙特的原油出口收益相差不大， 這是因為由于價格彈性的存在， 減產過多的情況下， 油價的上漲難以彌補沙特削減的產量帶來的損失。 在這種情況下，沙特有足夠動力小幅減產，以實現打擊美國頁巖油企業的目的。 表表 1 1：減產力度大小對沙特原油出口收益影響不大減產力度大小對沙特原油出口收益影響不大 減產協議力度減產協議力度 實際執行力度實際執行力度 沙特承擔份額沙特承擔份額 沙特剩余出口量沙特剩余

36、出口量 國際油價預計國際油價預計 沙特原油出口收益沙特原油出口收益 減產 1000 萬桶 約 750 萬桶 減產 250 萬桶 750 萬桶 22-28 美元 1.2-1.65 億美元/日 減產 1500 萬桶 約 1125 萬桶 減產 375 萬桶 625 萬桶 28-34 美元 1.38-1.75 億美元/日 減產 2000 萬桶 約 1500 萬桶 減產 500 萬桶 500 萬桶 34-41 美元 1.4-1.75 億美元/日 資料來源：民生證券研究院估算 4.2 預計低油價將持續到今年三季度預計低油價將持續到今年三季度 力度較弱的減產協議力度較弱的減產協議難以讓油價大幅反彈難以讓油價

37、大幅反彈。 根據海外機構預測， 在新冠肺炎的沖擊下，今年全球經濟預計呈 U 型走勢，二季度受歐美拖累將大幅負增長，三季度有所反彈，四季度和明年一季度受報復性消費影響，全球經濟將明顯反彈。另一方面，近期達成的原油減產協議分為三個階段：自 5 月 1 日起減產 970 萬桶/日，為期兩個月；7 月 1 日-12 月減產 770 萬桶/日；2021 年 1 月-2022 年 4 月減產 580 萬桶/日。據此對原油供需缺口進行判 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 15 斷，并預測油價走勢，可以看出：受全球經濟增長低迷和原油庫存擠壓的影響，預計低油價將持續到今年三季度。 表表 2 2：基于現階段

38、減產協議和疫情對全球經濟的影響，對原油供需缺口和油價進行預測基于現階段減產協議和疫情對全球經濟的影響，對原油供需缺口和油價進行預測 指標指標 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 全球全球 GDP 同比預測同比預測(%） -13.7 -2.9 7.6 5.1 原油需求收縮預測（萬桶）原油需求收縮預測（萬桶） 2100 780 -540 -210 減產協議計劃減產規模（萬桶）減產協議計劃減產規模（萬桶） 970 770 770 580 預計實際減產規模（萬桶）預計實際減產規模（萬桶） 735 580 580 440 原油累計相對過剩量（萬桶）原油累計相對過剩量（萬桶） 1365

39、 1565 445 -205 國際油價預測（美元）國際油價預測（美元） 22-28 19-25 37-44 49-57 資料來源：民生證券研究院估算 圖圖 13：庫存積壓會導致油價持續低迷庫存積壓會導致油價持續低迷 資料來源：Wind，民生證券研究院 4.3 第二輪油價博弈，美國第二輪油價博弈，美國可能可能是是最大最大輸家輸家 沙特通過小幅減產沙特通過小幅減產實現實現了打擊美國頁巖油企業了打擊美國頁巖油企業的目的的目的。在第一輪油價博弈中，由于特朗普以加征原油進口關稅作為威脅，使沙特不得不減產。但在減產力度大小上，沙特選擇了小幅減產，這使沙特在原油出口收入有限下降的情況下，把國際油價打到了 3

40、0 美元/桶以下，美國頁巖油企業依舊面臨大量虧損的局面，破產的風險依舊存在。就這樣，沙特通過原油減產堵住了特朗普的嘴，使其無法實施關稅反擊，同時又保證油價足夠低，使其020406080100120140160250000300000350000400000450000500000550000庫存量:商業原油:全美 現貨價:原油:布倫特：右軸 千桶 美元/桶 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 16 可以通過低油價把美國頁巖油企業擠出市場，達到重新奪回原油定價權的目的。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 17 5. 低油價對美國經濟的影響低油價對美國經濟的影響 5.1 低油價對頁巖油企

41、業造成沖擊，引發連鎖反應低油價對頁巖油企業造成沖擊，引發連鎖反應 油價持續低迷或導致美國頁巖油企業面臨虧損， 有償債危機。油價持續低迷或導致美國頁巖油企業面臨虧損， 有償債危機。 根據穆迪公司的數據，在未來四年里，北美油氣公司總共有超過 2000 億美元的債務即將到期，2020 年到期的債務就有 400 多億美元，其中很多都是 BBB 級公司債。另一方面，BBB 級公司債代表投資級市場的最低層，約占美國投資級債券市場（5.4 萬億美元）的一半。一旦頁巖油企業因為油價暴跌而虧損，將會出現嚴重的償債危機，屆時，可能會造成大量其他 BBB 債券遭到拋售，引發債務危機。 圖圖 14：低油價或導致頁巖油

42、企業償債危機，觸發債務泡沫低油價或導致頁巖油企業償債危機，觸發債務泡沫 資料來源：Wind，民生證券研究院 低油價會造成美國能源行業投資暴跌，引發失業問題低油價會造成美國能源行業投資暴跌，引發失業問題。當油價下跌的時候，以鉆機數量為代表的美國石油產業投資增速也會下行。 本輪油價暴跌會造成美國能源行業投資暴跌，而能源行業為美國創造大量就業崗位，一旦該行業投資增速大幅下降，開工走弱，勢必會造成一定的失業問題。根據美國勞工部數據，美國至 4 月 11 日當周初請失業金人數524.5 萬，這是初請失業金人數連續第四周破百萬，四周累計人數已達 2200 萬，約占美國勞動力總數的八分之一， 這基本抹去了金

43、融危機以來所有的新增就業。 如果美國能源行業持續衰退，美國的就業問題會更嚴重。 0.05.010.015.020.025.0美國:企業債利差:AAA級 美國:企業債利差:BBB級 美國:企業債利差:高收益CCC或以下級 美國:企業債利差高收益企業債期權調整利差 % 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 18 圖圖 15：油價暴跌會對美國石油產業造成嚴重沖擊，加劇失業問題油價暴跌會對美國石油產業造成嚴重沖擊，加劇失業問題 資料來源：Wind，民生證券研究院 5.2 低油價會進一步加劇美國通縮壓力低油價會進一步加劇美國通縮壓力 低油價會制造通縮預期低油價會制造通縮預期。由于原油是工業之母，油價影

44、響各種工業品的價格。由于未來幾個月油價可能持續低迷， 這會給全球經濟帶來很強的通縮壓力。 美國的債務泡沫疊加通縮壓力，一旦應對不慎，會形成通縮-債務陷阱，演變成通縮式去杠桿，使這次經濟危機演變成類似大蕭條那樣的局面。 從全球來看， 低油價也會造成很多產油國存在爆發外債危機的可能。 圖圖 16：美國通脹預期債券再次轉負美國通脹預期債券再次轉負 資料來源：Wind，民生證券研究院 5.3 低油價不利于特朗普連任低油價不利于特朗普連任 020406080100120140160050010001500200025002001200320052007200920112013201520172019鉆機

45、數量:總計:美國 現貨價:原油：右軸 部 美元/桶 -1.0-0.50.00.51.01.5美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):5年 美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年 % 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 19 頁巖油企業是特朗普重要票倉來源頁巖油企業是特朗普重要票倉來源。 頁巖油企業主要分布在美國中部地區和五大湖地區，中部地區是是共和黨傳統勢力范圍，五大湖地區則有很多搖擺州，是特朗普力求爭取的選舉區域。低油價或導致大量頁巖油企業破產，會對特朗普連任造成重大沖擊，或使其提前輸掉大選。因此，不能完全排除特朗普為了保住頁巖油企業出臺一些列政策，包括督促提前復工、 加

46、征原油進口關稅等。 由于美國大選期間其政客有轉嫁矛盾到中國身上的慣例，中美關系也可能會迎來新考驗。 圖圖 17：頁巖油企業主要分布在共和黨主導州或搖擺州頁巖油企業主要分布在共和黨主導州或搖擺州 資料來源：EIA，民生證券研究院 圖圖 18：共和黨傳統勢力范圍所在州（紅色）和搖擺州（深紅色）共和黨傳統勢力范圍所在州（紅色）和搖擺州（深紅色） 資料來源：New York Times，民生證券研究院 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 20 6. 低油價低油價對中國對中國的影響具有復雜性的影響具有復雜性 6.1 低油價短期內可以為中國節約原油進口成本低油價短期內可以為中國節約原油進口成本 低油價

47、可以節約進口成本，降低外儲壓力低油價可以節約進口成本，降低外儲壓力。過去幾年，我國每年原油進口金額都在2000 億美元以上， 這需要消耗大量外匯成本。 隨著油價暴跌， 這部分外匯可以節省下來，人民幣匯率有望得到一定支撐。 圖圖 25：中國每年進口原油要消耗大量外匯中國每年進口原油要消耗大量外匯 資料來源：Wind，民生證券研究院 6.2 長期來看如果美國頁巖油企業大量破產，未來中國將重新面臨長期來看如果美國頁巖油企業大量破產，未來中國將重新面臨高油價之殤高油價之殤 沙特恐再度奪回原油定價權沙特恐再度奪回原油定價權。在美國頁巖油革命爆發之前，以沙特為主導的 OPEC組織壟斷了全球原油定價權， 因

48、此在 2003 年-2013 年期間全球油價動輒就突破 100 美元的位置， 高油價對中國經濟造成不利影響。 美國頁巖油革命使大量不受減產協議約束的石油供應市場，使 OPEC 對原油供應的壟斷能力下降，油價中樞大幅下降。但如果未來美國頁巖油企業大量破產， 油價定價權重新回到沙特手中， 那中國未來可能將重新面臨高油價的威脅。 風險提示風險提示 疫情好轉超預期、原油減產協議取得新進展、地緣政治沖突等。 -6,000-4,000-2,00002,0004,0006,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

49、01720182019億美元 進口金額:原油:年度 銀行代客結售匯順差:年度 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 21 插圖目錄插圖目錄 圖 1：原油消費量和全球 GDP 增速密切相關 . 3 圖 2：第一次石油危機之前油價長期處于低位 . 4 圖 3：人為制造的原油供求缺口，是油價大幅波動根本原因 . 4 圖 4：OPEC 通過減產來保油價，通過增產來保市場份額 . 5 圖 5：美國產油成本遠高于 OPEC 國家和俄羅斯 . 6 圖 6：產油成本較高的美國不受減產協議約束，原油產量比沙特和俄羅斯高 . 7 圖 7：2014 年價格戰導致沙特財政損失慘重 . 7 圖 8：原油需求和全球 G

50、DP 增速正相關 . 8 圖 9：根據 IMF 預測，2020 年全球 GDP 負增長 3%，對原油消費造成巨大沖擊 . 9 圖 10：OPEC+承擔本次原油減產協議主要份額 . 10 圖 11：沙特原油出口收入占財政收入比重遠高于俄羅斯 . 11 圖 12：沙特和俄羅斯的油價博弈矩陣 . 11 圖 13：沙特和美國的油價博弈矩陣 . 12 圖 14：沙特和中小產油國的博弈矩陣 . 13 圖 13：庫存積壓會導致油價持續低迷 . 15 圖 14：低油價或導致頁巖油企業償債危機，觸發債務泡沫 . 17 圖 15：油價暴跌會對美國石油產業造成嚴重沖擊，加劇失業問題 . 18 圖 16：美國通脹預期

51、債券再次轉負 . 18 圖 17：頁巖油企業主要分布在共和黨主導州或搖擺州 . 19 圖 18：共和黨傳統勢力范圍所在州（紅色）和搖擺州（深紅色） . 19 圖 25：中國每年進口原油要消耗大量外匯 . 20 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 22 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 解運亮，解運亮，民生證券首席宏觀分析師，中國人民大學經濟學博士。曾供職于中國人民銀行貨幣政策司，從事宏觀經濟和貨幣政策監測分析工作，參與完成中財辦、人民銀行、商務部等多項重點研究課題，曾獲中國人民銀行重點課題一等獎。作品見載于新華文摘 、 人大復印報刊資料 、 華爾街見聞等知名期刊、媒體。 付萬叢，付

52、萬叢，民生證券研究院宏觀固收組研究助理。美國雪城大學經濟學博士。2019年加盟民生證券研究院。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 民生證券研究院：民生證券研究院： 北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座17層； 100005 上海：上海市浦東新區世紀大道1239號世紀大都會1201A-C單元； 200122 深圳：廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-01單元

53、； 518001 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 23 免責聲明免責聲明 本報告僅供民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、 預測不一致的報告， 但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它

54、金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾嫠d的內容而取代個人的獨立判斷。本公司也不對因客戶使用本報告而導致的任何可能的損失負任何責任。 本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。 本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或參與本報告所提及的公司的金融交易，亦可向有關公司提供或獲取服務。本公司的一位或多位董事、高級職員或/和員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。 本公司及公司員工在當地法律允許的條件下可以向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務以及顧問、咨詢業務在內的服務或業務支持。本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。 未經本公司事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播本報告。本公司版權所有并保留一切權利。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。