1、證券研究報告|行業深度|電力設備 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電力設備 報告日期：2024 年 05 月 17 日 海外變壓器市場景氣向上，中國企業海外變壓器市場景氣向上，中國企業出海有望加速出海有望加速 電力設備出海系列報告電力設備出海系列報告（一一）：變壓器變壓器 投資投資 變壓器是電力系統重要設備，全球市場規模超變壓器是電力系統重要設備，全球市場規模超 370 億美元億美元 變壓器是利用電磁感應的原理來改變交流電壓的裝置，下游應用包括能源電力、石化、冶金、軌交、城建等眾多領域。變壓器的主要功能是變換電壓，在發電、輸電、配電、電能轉換等各個環節都起著重要作用。2021年全球

2、變壓器市場規模達到 373 億美元，中國、北美、歐洲為前三大市場，全球占比分別為 19%、17%、13%。發電發電+用電用電+電網側多輪驅動，全球變壓器市場電網側多輪驅動，全球變壓器市場景氣向上景氣向上（1）發電端：）發電端：全球能源轉型加速，預計 2028 年全球可再生能源發電占比超過42%。新能源機組對變壓器的需求量往往是傳統發電機組的數倍，大規模接入電網顯著增加變壓器的需求。同時，新能源高比例并網對電網的調峰能力提出更高要求，而目前電網發展滯后阻礙新能源并網，亟需輸配電網加速建設。（2）用電端：）用電端：工業智造、新能源汽車、數據中心、AI 等高耗電量領域對能源供給和電氣化程度提出更高要

3、求，有望更深層次地刺激電力需求的持續增長。用電的增長需要電網的擴張，帶動變壓器新增需求。（3）電網端：）電網端：發達國家電網老化嚴重，部分變壓器已經運行 50 年及以上，遠高于 40 年的設計壽命，變壓器替換空間廣闊。勞材雙缺疊加海外廠商擴產謹慎，勞材雙缺疊加海外廠商擴產謹慎，海外變壓器短缺問題海外變壓器短缺問題加劇加劇 目前海外變壓器供應鏈面臨三大挑戰：（1）原材料原材料緊缺緊缺：變壓器核心原材料為銅材和取向硅鋼，合計成本占比超40%。2022年以來，俄羅斯材料出口制裁以及歐洲能源危機使得取向硅鋼供應短缺加劇。（2）勞動力不足：勞動力不足：歐美變壓器勞動力緊缺問題逐漸顯現，人工成本遠高于中國

4、。（3）擴產謹慎）擴產謹慎：變壓器行業投資回報周期過長，海外變壓器廠商經歷多輪周期，擴產決策相對謹慎。根據 IEA，以50MVA 的電力變壓器為例，因為制造商難以應對勞動力和材料短缺的問題，采購周期由過去的 11 個月拉長至 18 個月。根據 Wood Mackenzie，2020 年 1 月以來，取向硅鋼價格翻番，銅價上漲約 50%，變壓器價格平均上漲 60%至 70%。我國變壓器廠商迎歷史性機遇，加速出海驅動量利齊升我國變壓器廠商迎歷史性機遇，加速出海驅動量利齊升 我國變壓器出口迎來加速增長期，2023 年出口規模達到 373 億元，同比增速達到27%，除亞洲（高基數）以外各地區均錄得較快

5、增速。當前我國變壓器廠商海外市場市占率尚不足 15%，國內企業相對海外龍頭品牌的劣勢主要體現在資質業績和品牌兩個維度。經過多年積累，國內優質廠商已經具備原材料供應穩定、生產成本較低、制造技術能力較強、服務響應及時、兼具本土化及跨國企業管理經驗等優勢，中高端產品同等性能和質量情況下更具價格、交貨期優勢，在海外變壓器供不應求的背景下，有望迎來歷史性出海發展機遇，進而實現量利齊升。投資標的梳理投資標的梳理 建議關注：（1）出海能力領先的變壓器供應商：思源電氣、三星醫療、海興電力、明陽電氣、中國西電、特變電工、揚電科技、江蘇華辰等。（2）變壓器核心原材料及零部件供應商：華明裝備、金杯電工、望變電氣、云

6、路股份等。風險提示風險提示 全球電網投資不及預期；海外經營風險；原材料價格波動風險。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：尹仕昕分析師：尹仕昕 執業證書號：S1230524040007 相關報告相關報告 1 北京市低空發展規劃超預期，彰顯發展低空經濟堅定決心 2024.05.17 2 浙江低空省補意見稿出臺，海風景氣度反轉將至 2024.05.12 3 重慶舉行首屆低空飛行消費周，政策牽引競跑低空經濟新賽道 2024.05.07 行業深度 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 變壓器是電力系

7、統重要設備，全球市場規模超變壓器是電力系統重要設備，全球市場規模超 370 億美元億美元.5 2 發電發電+用電用電+電網側多輪驅動，全球變壓器市場持續高景氣電網側多輪驅動，全球變壓器市場持續高景氣.8 2.1 發電側：新能源裝機并網帶動變壓器需求高增.8 2.2 用電側：工業制造、新能源汽車、數據中心驅動用電需求提升.10 2.3 電網側：發達國家老舊電網替換升級催生替換需求.12 3 海外變壓器短缺問題加劇，國產廠商迎歷史性出海機遇海外變壓器短缺問題加劇，國產廠商迎歷史性出海機遇.15 3.1 海外廠商經歷多輪周期，擴產決策相對謹慎.15 3.2 海外取向硅鋼供應緊缺，歐美勞動力不足提升人

8、工成本.17 3.3 海外變壓器短缺問題加劇，交期延長、價格上漲.19 3.4 我國變壓器廠商迎歷史性機遇，加速出海驅動量利齊升.20 4 投資標的梳理投資標的梳理.24 5 風險提示風險提示.25 3Z9YrVvZwV3XgVoPbR8Q7NpNqQsQsOkPrRnQlOpNmM7NqRqQvPnRoRuOmOtR行業深度 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：變壓器結構示意圖.5 圖 2：油浸式配電變壓器實體圖.5 圖 3：變壓器產業鏈示意圖.5 圖 4：電網系統內變壓器（Transformer）的應用.6 圖 5：2021 年全球變壓器市場分區域份額（單

9、位：%）.7 圖 6：2021 年全球變壓器市場分區域規模（單位：億美元）.7 圖 7：全球各類型可再生能源新增裝機情況及預測（單位：GW）.8 圖 8：全球各類型可再生能源發電量在電力結構中占比情況及預測（單位：%）.8 圖 9：風電與火電經升壓接入電網的對比.9 圖 10：主要國家電網、光伏、風電及充電樁的典型建設周期（單位：年）.10 圖 11：全球部分地區各類型可再生能源項目排隊情況（單位：GW）.10 圖 12：2021-2050 年發達國家/新興經濟體用電趨勢（單位：TWh）.11 圖 13：1992-2021 年全球發達國家/新興經濟體不同領域用電量及電氣化率（單位：TWh、%）

10、.11 圖 14：2019-2026 年全球數據中心、人工智能和加密貨幣行業的用電總需求（單位：TWh）.12 圖 15：2022 和 2026 年主要國家數據中心用電需求及結構占比（單位：TWh、%）.12 圖 16：基礎情形下 2022 和 2026 年全球數據中心、人工智能和加密貨幣行業的電力需求拆分（單位：TWh）.12 圖 17：高壓設備、光伏、風電和充電樁的典型設計壽命（單位：年）.13 圖 18：不同國家及地區電網運營時間結構（單位：%。，Tx 即主網，Dx 即配網）.13 圖 19：1948-2006 年美國大型電力變壓器年度安裝情況（單位：個）.14 圖 20：全球變壓器頭部

11、廠商.15 圖 21：2021 年變壓器按重量和價值量拆分（單位：%）.17 圖 22：全球取向硅鋼產能分布（單位：%）.18 圖 23：2020-2024 年取向硅鋼及銅材價格指數變化及預測.18 圖 24：2023 年特變電工變壓器產品價值量拆分（單位：%）.19 圖 25：美國變壓器價值量拆分（單位：%）.19 圖 26：2022Q1-2023Q3 美國變壓器平均交付時間（單位：周）.19 圖 27：2023Q3 不同類型電力變壓器交付時間（單位：周）.19 圖 28：2020-2023 年變壓器價格指數變化.20 圖 29：2016-2023 年我國變壓器出口規模及同比增速（單位：億元

12、、%）.20 圖 30：2016-2023 年我國變壓器分大洲出口規模（單位：億元）.21 圖 31：2016-2023 年我國變壓器分大洲出口增速（單位：%）.21 圖 32：2016-2023 年我國變壓器分品種出口規模及同比增速（單位：億元、%）.21 圖 33：2020 年全球變壓器出口占比（單位：%）.22 圖 34：2019-2022 年金盤科技國內及海外業務毛利率（單位：%）.23 圖 35：2019-2023 年金盤科技海外營收占比及變壓器毛利率變動情況（單位：%）.23 表 1：干式變壓器和油浸式變壓器對比.7 表 2：中國變壓器企業毛利率水平（單位：%）.16 表 3：海外

13、變壓器廠商擴產情況.16 表 4：江蘇華辰銅和取向硅鋼的價格變動對公司主營業務毛利影響情況（單位：%）.17 行業深度 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：中國變壓器企業海外營業收入占比（單位：%，注：海外營業收入含海外非變壓器產品的收入）.22 表 6：重點公司盈利預測與估值（單位：億元、元/股、倍）.24 行業深度 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 變壓器是電力系統變壓器是電力系統重要設備，全球市場規模重要設備，全球市場規模超超 370 億美元億美元 變壓器是利用電磁感應的原理來改變交流電壓的裝置，主要構件是初級線圈、次級線變壓器是利用電磁感應的原理來改變交流

14、電壓的裝置，主要構件是初級線圈、次級線圈和鐵心。圈和鐵心。變壓器有兩組線圈。初級線圈和次級線圈。當初級線圈通上交流電時，變壓器鐵芯產生交變磁場，次級線圈就產生感應電動勢。變壓器的線圈的匝數比等于電壓比。只要適當改變繞組的匝數，就可以改變原副邊電動勢之比以達到改變電壓的目的。變壓器能降壓也能升壓。如果初級線圈比次級線圈圈數少就是升壓變壓器，可將低電壓升為高電壓。圖1：變壓器結構示意圖 圖2：油浸式配電變壓器實體圖 資料來源：江蘇省機械工程學會，浙商證券研究所 資料來源：江蘇華辰公司公告，浙商證券研究所 變壓器行業上游為硅鋼片、銅、鋁等原材料供應商，下游應用變壓器行業上游為硅鋼片、銅、鋁等原材料供

15、應商，下游應用包括能源、石化、冶金、包括能源、石化、冶金、軌交、城建等領域軌交、城建等領域。變壓器行業產業鏈中，上游主要為原材料供應商，提供硅鋼片、銅、鋁等原材料；中游為變壓器生產供應環節，為下游企業提供定制化變壓器的產品設計、生產制造、裝配調試和售后服務等，主要應用于能源電力、石油化工、冶金、鐵路交通和城市建設等領域。圖3：變壓器產業鏈示意圖 資料來源：華經情報網，浙商證券研究所 變壓器的主要作用是變換電壓，變壓器的主要作用是變換電壓，在發電、輸電、配電、電能轉換等各個環節都起著重在發電、輸電、配電、電能轉換等各個環節都起著重要作用。要作用。變壓器在電力系統中主要用于變換電壓，以滿足高壓輸電

16、、低壓配電的要求。一行業深度 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 方面發電廠的發電機出口電壓一般不超過 20kV，輸電線路的電壓為 110kV、220kV、330kV、500kV、765kV，這就要求把發電機輸出電壓升高后再輸送給高壓輸電線路。另一方面當電能輸送到用電區時，為了用電安全，再把高電壓降為配電系統所需要的電壓等級向用戶供電。變壓器包括運行在主干電網的電力變壓器和運行在終端的配電變壓器兩大部分。變壓器包括運行在主干電網的電力變壓器和運行在終端的配電變壓器兩大部分。電力變壓器（主變）指的是運行在主干電網的 35kV及以上電壓等級的變壓器。配電變壓器（配變）指的是在配電網中電壓等

17、級在 35kV 以下的直接向終端用戶供電的變壓器。圖4：電網系統內變壓器（Transformer）的應用 資料來源：IEA，浙商證券研究所 變壓器可根據變壓器可根據容量、容量、冷卻方式、相數、用途、繞組方式、冷卻方式、相數、用途、繞組方式、鐵鐵心心形式等多種分類標準進形式等多種分類標準進行分類行分類：（1）按照冷卻方式按照冷卻方式：分為干式變壓器和油浸式變壓器分為干式變壓器和油浸式變壓器。干式變壓器依靠空氣對流進行自然冷卻或增加風機進行冷卻，絕緣介質一般為環氧樹脂或 Nomex 紙。油浸式變壓器依靠變壓器油作冷卻介質和絕緣介質。油變造價低、維護方便、容量及電壓可覆蓋更高等級，但是可燃可爆、運輸

18、不便，一般安裝在獨立的變壓器室內或室外。干變由于具有良好的防火性，可安裝在負荷中心區，以減少電壓損失和電能損耗，此外干變還具有易拆卸、運輸方便等優點；但是價格更高，體積更大，防潮防塵性差，而且噪音大，一般用于綜合建筑內（地下室、樓層中、樓頂等）及人員密集等要求防火、防爆的場所。（2）按鐵心材質）按鐵心材質：分為取向硅鋼型和非晶合金型。分為取向硅鋼型和非晶合金型。相對于普通取向硅鋼變壓器，非晶合金變壓器損耗較低，但抗突發短路能力差，主要適用農村電網等低負載使用場景。（3）按容量大?。┌慈萘看笮。和ǔ７譃樾⌒停妷涸?10KV 以下、容量在 1500KVA）、中小型（電壓在 10kV35kV、容量

19、在 6306300kVA）、大型（電壓在 35110kV、容量在 800063000kVA）、特大型變壓器（電壓在 220kV 及以上、容量在 90000KVA 及以上）。行業深度 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：干式變壓器和油浸式變壓器對比 項目項目 干式變壓器干式變壓器 油浸式變壓器油浸式變壓器 絕緣介質 樹脂、絕緣紙等 變壓器油等 冷卻方式 自冷、風冷、水冷等 油浸自冷、油浸風冷、油浸水冷等 結構異同 作為電力變壓器，均有鐵芯作磁路，繞組作電路 包封式：鐵芯與繞組用環氧樹脂澆注包封；非包封式：繞組用絕緣紙浸漬專用絕緣漆 整個器身需置于盛變壓器油的油箱中；舊式的帶有油枕結

20、構 引線形式 硅橡膠套管 瓷套管 容量與電壓 容量1600KVA,電壓10KV個別可達到 35KV 電容及電壓范圍較大，如我國正在建設的特高壓1000KV試驗線路采用油變 負荷承受 需在額定容量下運行 過載能力較好 造價 較貴 相對便宜 適用場所 綜合建筑內、人員密集區域等安全性能要求更高的場所 獨立變電場所等要求遠離人群的場所 優缺點 干變制造工藝復雜，價貴，體積大，噪音大，防潮防塵性差；但是環保，阻燃且抗沖擊性好，易拆卸，運輸方便，可與配電柜并排安裝 造價低，維護方便；但可燃可爆，運輸不便，安裝復雜需設油池 資料來源：金盤科技公司公告，配電網技術，浙商證券研究所 2021 年全球變壓器市場

21、規模年全球變壓器市場規模達到達到 373 億美元億美元，中國、，中國、美國美國、歐洲、歐洲為前三大市場。為前三大市場。（1）亞太：亞太：全球最大的變壓器市場，市場規模達到 186 億美元，全球市場占比達到50%；其中中國市場規模達到 71.9 億美元，全球市場占比達到 19%。（2）北美北美：變壓器市場規模 79 億美元，全球市場占比達到 21%；其中美國市場規模達到 62.5 億美元，全球市場占比達到 17%。（3）歐洲：歐洲：變壓器市場規模 48.9 億美元，全球市場占比達到 13%。（4）中東和非洲中東和非洲：變壓器市場規模達到 35.9 億美元，全球市場達到 10%。（5）南美洲）南美

22、洲：變壓器市場規模達到 22.1 億美元，全球市場占比達到 6%。圖5：2021 年全球變壓器市場分區域份額（單位：%）圖6：2021 年全球變壓器市場分區域規模（單位：億美元）資料來源：PTR，浙商證券研究所 資料來源：PTR，浙商證券研究所 亞太地區,50%歐洲,13%中東非洲,10%北美,21%南美洲,6%020406080100120行業深度 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 發電發電+用電用電+電網側多輪驅動，全球變壓器市場持續高景氣電網側多輪驅動，全球變壓器市場持續高景氣 2.1 發電側：新能源裝機并網發電側：新能源裝機并網帶動變壓器需求帶動變壓器需求高增高增 全球能

23、源轉型加速，全球能源轉型加速，2023-2028年年全球可再生能源全球可再生能源新增裝機總量有望接近新增裝機總量有望接近3700GW。隨著全球能源結構的轉型和新能源技術的不斷突破，全球可再生能源裝機持續高速增長。根據國際能源署（IEA）發布的可再生能源 2023，在多國政策支持下，2023年全球可再生能源新增裝機達到 507GW，同比增長近 50%。預計 2023-2028 年期間全球可再生能源新增裝機容量接近 3700GW；其中風電及光伏裝機占比預計達到 95%。圖7：全球各類型可再生能源新增裝機情況及預測（單位：GW）資料來源：IEA，浙商證券研究所 預計到預計到 2028 年，年，可再生

24、能源發電量可再生能源發電量將將占全球發電量的占全球發電量的 42%以上，以上，其中其中風電及光伏發風電及光伏發電量占比有望翻倍達到電量占比有望翻倍達到 25%。到 2024 年，風能和光伏發電總量將超過水力發電；到 2025年，可再生能源將超越煤炭成為最大的發電來源；到 2028 年，可再生能源發電量將占全球發電量的 42%以上，其中風電和太陽能光伏發電的份額將翻一番，達到 25%。圖8：全球各類型可再生能源發電量在電力結構中占比情況及預測（單位：%）資料來源：IEA，浙商證券研究所 行業深度 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新能源新能源項目項目大規模接入電網將顯著增加變壓器的需求

25、。大規模接入電網將顯著增加變壓器的需求。新能源一般建立在風、光等資源豐富的山區、近海區域，輸電距離較遠。新能源機組的輸出電壓（初級電壓）一般在690伏以下，需要經過多層級變壓器的升壓接入主網，而傳統發電機組僅需 1級升壓接入主網，因此新能源機組對變壓器的需求量往往是傳統發電機組需求量的數倍。圖9：風電與火電經升壓接入電網的對比 資料來源：浙電 e家，浙商證券研究所 新能源高比例并網將導致電力平衡較為困難，對電網的調峰能力提出更高要求。新能源高比例并網將導致電力平衡較為困難，對電網的調峰能力提出更高要求。在電力系統中，發電、供電同時完成，電網運行必須滿足電力電量平衡約束，保持發、供電電力實時平衡

26、。由于新能源發電具有隨機性、波動性等特點，當新能源發電量在電網中占比較高時，保持電力供需的實時平衡將變得更加困難，從而對電網的穩定性構成挑戰。電網發展滯后阻礙電網發展滯后阻礙新能源新能源并網并網，亟需亟需輸配電網加速建設。輸配電網加速建設。電網建設周期普遍長于風光電站建設周期，導致其難以按照所需的速度將新建可再生能源發電并網。根據 IEA，美國、西班牙、巴西、意大利、日本、英國、德國、澳大利亞、墨西哥、智利、印度和哥倫比亞目前共有近 3000GW 的可再生能源項目并網請求，其中約有 1500GW 的風能和太陽能項目已簽訂并網協議或正在審批中，相當于 2022 年光伏和風能新增裝機容量的 5 倍

27、。根據LBNL，美國并網排隊瓶頸阻礙了1700GW的清潔電力建設，是美國目前已投運風電、光伏和電池裝機容量的七倍多。開發商預計至少等待三年才能獲得并入電網的最終批準。英國、西班牙和德國等多個歐洲國家的發電項目平均要排隊三到七年才能并網。行業深度 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：主要國家電網、光伏、風電及充電樁的典型建設周期（單位：年）資料來源：IEA，浙商證券研究所 圖11：全球部分地區各類型可再生能源項目排隊情況（單位：GW）資料來源：IEA，浙商證券研究所 2.2 用電側：工業制造、用電側：工業制造、新能源汽車、新能源汽車、數據中心數據中心驅動用電需求提升驅動用電需求

28、提升 全球電力需求全球電力需求有望加有望加速，推動速，推動變壓器變壓器需求高增。需求高增。隨著智能制造、工業互聯網等技術的廣泛應用，制造業的電氣化率不斷提升，對電力的需求呈現出快速增長的態勢。此外，人工智能、大數據、云計算等高耗電量行業的快速發展更深層次地刺激電力需求的持續增長。電力需求的增長歷來伴隨著電網的擴展和加強，雖然分布式能源變得越來越普遍，但是集中式電站仍然是支撐電力需求提升的關鍵要素。電網擴展不僅包括線路和電纜的延伸，還包括非線路裝置的投資，如變電站、儲能、數字化技術等。根據根據 IEA，全球電力需求，全球電力需求預計將從預計將從 2021 年的近年的近 25000TWh 增加到增

29、加到 2050 年的近年的近54000TWh，復合增速，復合增速達達 2.7%?？傮w來看，建筑部門電力消耗占比最高，工業部門緊隨其后，兩者在 2021-2050 年期間各占全球電力總需求的 1/3 以上。目前，交通運輸僅占全球電力需求的 2%，但到 2050 年這一比例將上升到 15%。在發達經濟體，住宅和交通部門的持續電氣化以及數據中心部門的顯著擴張將為電力需求提供支持，預計用電需求復合增速達2.1%。新型經濟體則是全球電力需求增長的主要引擎，預計用電需求復合增速達 3.1%。行業深度 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：2021-2050 年發達國家/新興經濟體用電趨勢（

30、單位：TWh）資料來源：IEA，浙商證券研究所 制造業電氣化率提升疊加新能源汽車持續推廣，制造業電氣化率提升疊加新能源汽車持續推廣，全球電氣化率全球電氣化率預計將預計將從從2023年的年的20%增長至增長至 2030年的年的30%。隨著智能制造、工業互聯網等技術的廣泛應用，制造業的電氣化率不斷提升，此外新能源汽車的推廣有望持續推動交通領域對電力的需求。根據 IEA，電力消費在最終能源消費中的份額于 2023 年已達 20%，高于 2015 年的 18%。電氣化率仍需進一步提升以滿足世界的脫碳目標。根據 IEA提出的 2050年實現凈零排放規劃，2030年全球電力消費在最終能源消費中的份額需要達

31、到 30%。圖13：1992-2021 年全球發達國家/新興經濟體不同領域用電量及電氣化率（單位：TWh、%）資料來源：IEA，浙商證券研究所 到到 2026 年，數據中心、人工智能和加密貨幣行業的用電量年，數據中心、人工智能和加密貨幣行業的用電量有望翻倍有望翻倍。據 IEA 估計，2022年全球數據中心、加密貨幣和人工智能的耗電量為 460TWh，約占全球電力需求的 2%。預計到2026年，數據中心、加密貨幣和人工智能的全球電力消耗將在620TWh-1050TWh區間，基礎假設情景下電力消耗將超過 800TWh，四年 CAGR 將超過 14.8%。行業深度 12/26 請務必閱讀正文之后的免

32、責條款部分 圖14：2019-2026 年全球數據中心、人工智能和加密貨幣行業的用電總需求（單位：TWh）資料來源：IEA，浙商證券研究所 傳統傳統數據中心是許多地區電力需求增長的重要推動力數據中心是許多地區電力需求增長的重要推動力，AI 及加密貨幣驅動電力需求進及加密貨幣驅動電力需求進一步高增一步高增。全球目前有超過 8000 個數據中心，其中約 33%位于美國，16%位于歐洲，近 10%位于中國。受5G網絡、物聯網、云服務以及政府激勵政策的推動，分地區來看：（1）美國：數據中心的電力消耗將從 2022 年的約 200TWh（約占電力需求的 4%）增長到 2026 年的近260TWh（約占總

33、電力需求的 6%）。（2）中國：到 2026 年數據中心的電力消耗預計將達到約300TWh（約占總電力需求的3%）。（3）歐盟：2022年數據中心的電力消耗接近100TWh（約占電力需求的 4%），到 2026 年預計將達到近 150TWh。變壓器的變壓器的性能和數量直接性能和數量直接影響影響數據中心能否正常運轉數據中心能否正常運轉。數據中心內海量的芯片、顯卡和處理器進行的高強度運算離不開穩定高效的電力支持，而變壓器恰恰是電力傳輸鏈路中的核心節點，其性能和數量直接決定了數據中心能否正常運轉。而且，隨著未來 AI 技術的深化應用，其對變壓器的需求預計將持續增長。圖15：2022 和 2026 年

34、主要國家數據中心用電需求及結構占比（單位：TWh、%）圖16：基礎情形下 2022 和 2026 年全球數據中心、人工智能和加密貨幣行業的電力需求拆分（單位：TWh）資料來源：IEA，浙商證券研究所 資料來源：IEA，浙商證券研究所 2.3 電網側：發達國家老舊電網替換升級電網側：發達國家老舊電網替換升級催生替換需求催生替換需求 變壓器等電網設備變壓器等電網設備使用年限一般使用年限一般在在 30-40 年年，設備老化會帶來顯著的安全，設備老化會帶來顯著的安全性性和可靠性和可靠性風險。風險。根據 IEA，由于電網資產通常更為昂貴，變壓器、斷路器等電網設備的設計壽命在30-40 年，遠長于接入電網

35、的光伏、風電、充電樁等設備。隨著時間的推移，變壓器等設備中的絕緣材料會退化，導致電力故障、短路、火災發生的可能性增加。電網設備的可靠性行業深度 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 會隨著使用時間的增長而逐漸消失，電網設備不可靠不僅會導致停電，甚至還可能導致設備損壞。圖17：高壓設備、光伏、風電和充電樁的典型設計壽命（單位：年）資料來源：IEA，浙商證券研究所 發達國家電網老化嚴重發達國家電網老化嚴重，催生電網設備替換需求催生電網設備替換需求。由于較早的電氣化，發達經濟體的電網往往更加老舊，部分基礎設施已經運行 50 年及以上。老化電網設施的現代化升級迫在眉睫，以提高電網效率和可靠性，

36、并適應新能源建設的需求。在發達經濟體中，僅 23%的電網設施運營時長在 10 年內，超過 50%的設備已經運營超過 20 年。相比之下，新興市場和發展中國家約 40%的電網設備運營時間在 10 年以下，不到 38%的設備運營超過 20 年。圖18：不同國家及地區電網運營時間結構（單位：%。，Tx 即主網，Dx 即配網）資料來源：IEA，浙商證券研究所 美國大型變壓器美國大型變壓器老化問題突出老化問題突出，替換需求空間廣闊。，替換需求空間廣闊。根據美國能源局，在 1950-1970年代，美國經歷了大型電力變壓器的安裝投運高峰期，距今已經 50-70 年，已經超出其設計壽命。根據美國商務部，目前美

37、國大型變壓器的平均壽命已經達到 38 年，亟待替換升級。行業深度 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：1948-2006 年美國大型電力變壓器年度安裝情況（單位：個）資料來源：美國能源局，浙商證券研究所 行業深度 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 海外變壓器海外變壓器短缺短缺問題加劇問題加劇，國產廠商國產廠商迎歷史迎歷史性出海性出海機遇機遇 3.1 海外廠商經歷多輪周期，擴產決策相對謹慎海外廠商經歷多輪周期，擴產決策相對謹慎 大型電力大型電力變壓器行業集中度高，海外品牌主導全球市場。變壓器行業集中度高，海外品牌主導全球市場。輸電市場領域，即高壓、超高壓和特高壓

38、電力系統領域（電壓在 110kV及以上等級），由于技術壁壘、行業進入和資金門檻都較高，國內生產企業較少。國內競爭主體主要體現在 ABB、西門子、三菱電工等在國內的合資企業、國內傳統大型企業以及新加入該領域的企業之間。特變電工、中國西電等國內企業通過提高自身技術水平，兼并優良資產，迅速擴大生產規模，逐步成為我國輸配電設備制造的中堅力量。根據 IEA，全球大型電力變壓器超過 40%的份額由日立能源（瑞士）、西門子能源（德國）、三菱電機和東芝（日本）、通用電氣和西屋（美國）、現代重工（韓國）、正泰和中國西電（中國）以及康普頓格里夫斯（印度）占據。配電變壓器供應廠商遍布全球，配電變壓器供應廠商遍布全球

39、，全球全球競爭格局較為分散。競爭格局較為分散。配電變壓器的生產技術要求不是特別高，全球中小生產企業眾多，各企業生產能力和技術水平差異較大，大部分企業主要生產中低端產品，僅有少部分擁有研發創新能力及自主知識產權的規模較大優勢企業面向中高端市場，競爭格局較為分散。圖20：全球變壓器頭部廠商 資料來源：IEA，浙商證券研究所 中國是全球最大的變壓器市場及生產國，競爭中國是全球最大的變壓器市場及生產國，競爭相對相對充分充分、盈利水平偏低、盈利水平偏低。中國擁有全世界規模最大的電網，隨著一同崛起的也有變壓器等核心電網設備。中國是全球最大的變壓器市場及生產國，這使得中國能夠生產大量的各類變壓器產品，滿足國

40、內外市場的需求。除海外業務占比高/風電變壓器銷售占比高的企業以外，受產品趨于成熟、同質化競爭較為激烈、原材料占比高且上漲等因素影響，國內變壓器企業毛利率普遍低于 25%，甚至低于 20%。美國變壓器美國變壓器市場市場尤為依賴進口。尤為依賴進口。美國變壓器行業經歷了企業退出和整合，目前只有約20%的美國需求可以通過國內供應來滿足，剩余 80%的需求來自進口，其中大部分來自墨西哥和加拿大。受限于進口、貿易和標準方面的不確定性，疊加原材料緊缺，美國對外國供應商的依賴或將持續。行業深度 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：中國變壓器企業毛利率水平（單位：%）公司名稱公司名稱 披露口徑披

41、露口徑 2020 2021 2022 2023 特變電工 變壓器產品 17.81%18.72%15.88%15.96%中國西電 變壓器 6.23%18.76%9.36%8.47%金盤科技 變壓器系列 27.30%24.66%21.73%26.98%明陽電氣 變壓器 38.87%36.58%29.12%28.23%三變科技 油浸式變壓器 20.92%16.52%18.33%25.02%干式變壓器 19.41%16.79%21.36%17.68%組合變壓器 18.27%13.65%12.54%13.71%江蘇華辰 干式變壓器 33.51%24.13%21.61%23.95%油浸變壓器 23.06%

42、20.49%22.90%22.58%保變電氣 輸變電產品 18.88%19.14%19.76%13.49%揚電科技 節能電力變壓器 24.04%21.31%21.19%14.32%伊戈爾 能源產品 17.94%14.98%17.74%21.05%資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所 變壓器變壓器行業具有資金密集型特征行業具有資金密集型特征，海外海外變壓器廠變壓器廠商商經歷多輪周期經歷多輪周期，擴產擴產決策相對決策相對謹慎謹慎。目前，海外變壓器供應商投入大量資本用以擴產的意愿相對偏低。變壓器的盈虧平衡時間跨度往往為數年甚至數十年，投資回報周期過長。同時，變壓器產能受限于場地、設備、勞動

43、力、供應鏈等因素，建設周期偏長，制造商擔心變壓器需求激增的持續性。此外，海外廠商經歷多輪周期后，目前正享受著變壓器緊缺帶來的高利潤，冒著財務報表穩定性的風險而去快速擴張的動力較低。表3：海外變壓器廠商擴產情況 公司公司 宣布日期宣布日期 擴產地址擴產地址 產品產品 投資金額投資金額 (萬美元萬美元)預計增加生產空間預計增加生產空間/產產能能 項目進展項目進展 伊頓 2023 年 8月 美國德克薩斯州 穩壓器、三相變壓器 10000 增加 200,000 平方英尺，產能翻一番 2023 年 10 月動工 2023 年 美國威斯康星州 三相變壓器 2200-日立能源 2022 年 10月 美國弗吉

44、尼亞州 大型電力變壓器 3700 26000 平方英尺-越南北寧 充液式電力和配電變壓器-將之前工廠的年產能提高近一倍 2023 年 11 月開設 2024 年 2月 德國巴特洪內夫 電力變壓器 3200-預計 2026 年完工 Prolec GE 2023 年 美國路易斯安那州 三相墊裝式變壓器-2023 年 12月 墨西哥新萊昂州 單相墊裝式變壓器 8500 年產能將翻一番 將于 2024 年開始建設，預計于 2025 年 6 月完工 Delta-Star 2023 年 5月 美國弗吉尼亞州 電力變壓器 3000 80,000 平方英尺-Virginia Transformer-墨西哥 油

45、變和干變-約 300,000 平方英尺 2023 年 2 月投產 WEG 2023 年 12月 巴西、墨西哥、哥倫比亞 變壓器 23400 現有產能提高 50%2026 年前建成投產 資料來源：各公司官網，Transformers Magazine，界面新聞，T&D World，浙商證券研究所 行業深度 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 海外取向硅鋼供應緊缺，海外取向硅鋼供應緊缺，歐美勞動力歐美勞動力不足不足提升提升人工成本人工成本 變壓器變壓器設備設備料重工輕，料重工輕，銅材和取向硅鋼銅材和取向硅鋼為核心原材料為核心原材料，合計成本占比超，合計成本占比超 40%。變壓器屬

46、于輸配電及控制設備中相對料重工輕的設備，主要采購的原材料包括銅材、取向硅鋼、電子元器件、絕緣材料、鋼材、鋁材等，其中占比最大的是銅材和取向硅鋼。銅材主要包括電磁線、銅箔、銅桿等，電磁線和銅箔主要用于制造繞組，銅桿主要用于加工成電磁線；取向硅鋼主要用于制造鐵心，在變壓器成本中占比超過 20%。圖21：2021 年變壓器按重量和價值量拆分（單位：%）資料來源：IEA，浙商證券研究所 銅和取向硅鋼的價格變動將對變壓器行業銅和取向硅鋼的價格變動將對變壓器行業盈利能力產生較大影響盈利能力產生較大影響。以江蘇華辰為例，公司營業收入主要來源即為變壓器，假定各年產品銷量、單價、除原材料以外的其他成本保持不變，

47、2021年，假設銅材采購價格下降或上漲 1%，公司毛利率將上漲或下降 1.22%；取向硅鋼采購價格下降或上漲 1%，公司毛利率將上漲或下降 0.85%。表4：江蘇華辰銅和取向硅鋼的價格變動對公司主營業務毛利影響情況（單位：%）項目項目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 銅材采購價格下降或上漲 1%1.22%0.99%0.87%取向硅鋼采購價格下降或上漲 1%0.85%0.67%0.76%資料來源：江蘇華辰公司公告，浙商證券研究所 取取向硅鋼向硅鋼產品質量直接影響變壓器性能產品質量直接影響變壓器性能，生產及技術壁壘較高，生產及技術壁壘較高。取向硅鋼指一種含硅量為 0.5

48、%4.5%的，含碳量極低的硅鐵軟磁合金。取向硅鋼是是生產變壓器、發電機和電車充電樁的關鍵原材料，其中變壓器占據最大份額。取向硅鋼有不同的質量等級，高磁導率的品種可以使變壓器體積更小、減少絕緣材料使用量、降低電能損耗。盡管面臨短缺，但歐美國家仍在推動使用更高質量的取向硅鋼。取向硅鋼生產工藝復雜，通過一定的碾軋手段，使硅鋼片中晶粒沿一定方向有序排列，使其具有優良的導磁性，技術壁壘較高。取向硅鋼全球供應相對集中取向硅鋼全球供應相對集中，中國為全球最大供應國，中國為全球最大供應國。根據 IEA，2020 年，全球取向硅鋼產能約 380萬噸。根據 SMM，中國是全球最大的供應國，產能占全球比例達到 56

49、%，日本、美國、韓國分別占到 11%，7%和 7%左右。俄羅斯、美國等國家取向硅鋼鋼廠相對單一，集中度極高。中國也是全球取向硅鋼第一大出口國，出口占總產量近 20%。需求來行業深度 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 看，中國是最大的市場，2020年國內消費量約133萬噸，其次是歐盟的23萬噸和美國的15萬噸。美國取向硅鋼美國取向硅鋼僅可滿足本土僅可滿足本土 20%的需求的需求。盡管美國變壓器取向硅鋼需求激增，但美國產能仍然有限，國內供應商僅有 AK Steel 一家。Big River Steel 最近在阿肯色州投產了 20萬噸非取向硅鋼（NOES）產能，雖然對生產取向硅鋼持開放態

50、度，但目前尚無具體計劃。目前，美國本土生產的取向硅鋼僅可滿足其變壓器需求的 20%，其余部分依賴進口。圖22：全球取向硅鋼產能分布（單位：%）資料來源：SMM，浙商證券研究所 取向硅鋼短缺取向硅鋼短缺問題嚴重問題嚴重，價格持續上漲，價格持續上漲。變壓器行業一直面臨取向硅鋼短缺的問題，2022 年以來，俄羅斯材料出口制裁導致其取向硅鋼產品出口受限；歐洲能源危機導致蒂森克虜伯和阿諾德磁技術公司等減產，使得全球取向硅鋼供應短缺加劇。根據 Wood Mackenzie，2020 年 1 月以來，截至 2023 年 11 月，取向硅鋼（GOES）的價格已經飆升超過 125%。圖23：2020-2024

51、年取向硅鋼及銅材價格指數變化及預測 資料來源：Wood Mackenzie，浙商證券研究所 歐美歐美制造端制造端勞動力緊缺問題勞動力緊缺問題嚴重嚴重，變壓器變壓器人工成本遠高于人工成本遠高于中國中國。在歐美地區，變壓器行業的勞動力緊缺問題正逐漸顯現。變壓器制造需要豐富的經驗和精湛的技藝，老一代技術工人的退休以及新一代技術工人缺乏足夠的實踐經驗導致熟練勞動力的短缺。此外，變壓器技術的迭代使得對人才的技能要求日益提升。歐美國家制造業勞動力薪資水平普遍偏中國,56%日本,11%美國,7%韓國,7%其他,19%行業深度 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高，變壓器生產成本高于勞動力成本偏低

52、的發展中國家。根據 Wood Mackenzie，在美國變壓器的價值量拆分中，原材料成本僅占 45%，人工成本合計約占變壓器價值量的 20%；而中國企業人工成本占比不足 5%。圖24：2023 年特變電工變壓器產品價值量拆分（單位：%）圖25：美國變壓器價值量拆分（單位：%）資料來源：特變電工公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wood Mackenzie，浙商證券研究所 3.3 海外變壓器短缺問題海外變壓器短缺問題加劇加劇，交期延長、價格上漲，交期延長、價格上漲 需求爆發而需求爆發而現有現有產能受限，變壓器交付周期大幅拉長。產能受限，變壓器交付周期大幅拉長。需求端，受發電、電網及用電側驅動，

53、大型開發商及電網公司加大變壓器的采購，用以滿足替代和新增的需求。供給端，制造商難以應對勞動力和材料短缺的問題導致現有產能難以滿足激增的需求。俄烏戰爭嚴重破壞了全球能源和技術供應鏈，加劇了變壓器的供不應求。根據 IEA，以 50MVA 的電力變壓器為例，因為制造商難以應對勞動力和材料短缺的問題，采購周期由過去的 11 個月拉長至 18 個月。美國變壓器短缺問題尤為嚴重，截至 2023Q3，電力變壓器的采購周期已經從過去的 30-60 周延長至 80-210 周；其中大型電力變壓器的平均采購周期約 115-130 周。圖26：2022Q1-2023Q3 美國變壓器平均交付時間（單位：周）圖27：2

54、023Q3 不同類型電力變壓器交付時間（單位：周）資料來源：Wood Mackenzie，浙商證券研究所 資料來源：Wood Mackenzie，浙商證券研究所 供不應求疊加原材料價格上漲，變壓器供不應求疊加原材料價格上漲，變壓器價利齊升價利齊升。根據 Wood Mackenzie，自 2020 年 1月以來，截至 2023 年 11 月，變壓器原材料取向硅鋼價格翻番，銅價上漲約 50%，而變壓器價格平均上漲了 60%至 70%。2023 年以來，盡管取向硅鋼和銅材價格有所回落，但變壓器廠商在供不應求的情形下進一步提升價格以增加利潤，以配電變壓器為例，2023 年以來，截至 2023 年 11

55、 月，其價格已經上漲約 15%。材料,73.52%人工,4.30%燃動,1.28%制造費用,4.61%其他,0.34%毛利,15.96%行業深度 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：2020-2023 年變壓器價格指數變化 資料來源：Wood Mackenzie，浙商證券研究所 3.4 我國變壓器廠商我國變壓器廠商迎歷史性機遇迎歷史性機遇，加速出海驅動量利齊升加速出海驅動量利齊升 我國變壓器出口迎來加速增長期，我國變壓器出口迎來加速增長期，2023 年出口規模年出口規模達到達到 373 億元，億元，同比增速同比增速達到達到 26%。根據海關總署，2016-2023 年，我國變

56、壓器出口規模由 188 億元增長至 373 億元，七年CAGR 為 10.32%。具體來看，2022 年以來我國變壓器出口呈現加速增長趨勢。2016-2021年我國變壓器出口同比增速均不高于 10%；2022 和 2023 年我國變壓器出口規模分別達到295、373 億元，同比增速分別達到 25%、26%，增速較前期大幅提升。2024Q1，我國變壓器出口規模達到 93 億元，同比增速達到 30%。圖29：2016-2023 年我國變壓器出口規模及同比增速（單位：億元、%）資料來源：海關總署，浙商證券研究所 2023 年亞洲為我國第一大出口市場，歐洲、南美、北美年亞洲為我國第一大出口市場，歐洲、

57、南美、北美、非洲、非洲依次次之依次次之；增速來看，；增速來看，歐洲、南美、大洋洲增速居前歐洲、南美、大洋洲增速居前。2023 年，我國向亞洲、歐洲、南美、北美、非洲、大洋洲出口金額分別達到 177、81、42、35、28、8 億元；同比增速分別達到 4%、95%、49%、25%、34%、47%。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050100150200250300350400201620172018201920202021202220232024Q1我國變壓器出口規模（億元）同比增速（%）行業深度 21/26 請務必閱讀正文

58、之后的免責條款部分 圖30：2016-2023 年我國變壓器分大洲出口規模（單位：億元）圖31：2016-2023 年我國變壓器分大洲出口增速（單位：%）資料來源：海關總署，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 液體液體介質變壓器介質變壓器是是出口增速最快的品種出口增速最快的品種，2023年年同比增速達到同比增速達到87%。2022年以來，液體介質變壓器（主要為油變）出口規模呈現加速增長的趨勢，2022和 2023年出口規模分別為 111、207 億元，同比增速分別達到 45%、87%。圖32：2016-2023 年我國變壓器分品種出口規模及同比增速（單位：億元、%）資料來源：海

59、關總署，浙商證券研究所 目前我國變壓器目前我國變壓器企業企業出口主要采取出口主要采取跟隨跟隨國南網國南網/EPC總包商出海以及海外出口直銷總包商出海以及海外出口直銷兩種兩種模式模式。跟隨國南網/EPC 總包商出海，主要為中國西電、特變電工、思源電氣等實力強勁的國企或民企；海外變壓器出口直銷，主要為積淀已久、深耕海外的民營企業，金盤科技為此類典型。金盤科技長期與通用電氣（GE）、西門子（Siemens）、維斯塔斯（VESTAS）等境外優質客戶合作，且產品質量受到上述優質客戶認可。同時為應對中美貿易摩擦，公司境外控股子公司 JST USA 自 2019 年 5月起依據墨西哥相關法律法規，在墨西哥通

60、過 Shelter模式進行部分干式變壓器產品的中后段生產再銷售至美國。我國變壓器廠商海外市占率尚不足我國變壓器廠商海外市占率尚不足 15%。根據前瞻產業研究院，2020 年，全球變壓器出口市場來看，中國變壓器廠商出口份額約 11%。根據海關總署，2021 年，我國變壓器出口規模 36.72 億美元；根據 PTR，2021 年海外變壓器市場規模 301 億美元；我們估算我國變壓器廠商在海外市占率僅 12%。050100150200亞洲非洲歐洲南美洲北美洲大洋洲20162017201820192020202120222023-50%0%50%100%150%亞洲非洲歐洲南美洲北美洲大洋洲20172

61、01820192020202120222023-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025020162017201820192020202120222023液體介質變壓器（主要為油變，億元）其他變壓器（主要為干變，億元）液變同比增速（%）其他變同比增速（%）行業深度 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：2020 年全球變壓器出口占比（單位：%）資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 當前國內變壓器企業當前國內變壓器企業海外收入占比普遍偏低，海外收入占比普遍偏低，出海難度較大，出海難度較大，相對海外龍頭品牌劣勢相對海外龍頭品牌劣勢主要體現在

62、：主要體現在：（1）資質業績資質業績：電力行業對電力系統運行的安全性、可靠性要求很高，因此，電力行業對輸變電設備制造商實行嚴格的標準化管理和資質審查，其產品必須符合相應國家標準和行業標準。對于出口到海外的相關輸配電及控制設備產品，既需要滿足當地的能效標準，同時需要取得如美國UL認證、加拿大CSA認證、歐盟CE認證、挪威-德國船級社DNVGL認證及荷蘭 KEMA 型式試驗報告等準入資質。（2）品牌品牌：由于輸配電及控制設備制造對電力系統的安全穩定運行至關重要，因此下游客戶對產品的質量、可靠性要求較高。下游客戶對于輸配電產品的采購均十分謹慎，一般都很注重企業產品的歷史運行情況和服務品質，新進入企業

63、要獲得用戶的認可，往往需要較長的過程。表5：中國變壓器企業海外營業收入占比（單位：%，注：海外營業收入含海外非變壓器產品的收入）2020 2021 2022 2023 特變電工 8.24%7.96%6.54%9.43%中國西電 20.96%25.52%13.98%12.60%金盤科技 20.29%17.99%13.82%17.66%明陽電氣 0.00%0.71%0.84%0.05%三變科技 1.21%0.60%0.90%0.93%江蘇華辰 0.20%0.05%0.20%0.68%保變電氣 1.41%2.68%2.99%3.43%揚電科技 2.90%1.21%0.45%3.03%資料來源：Win

64、d，浙商證券研究所 綜合競爭力持續提升的國內優質變壓器廠商有望迎來歷史性出海機遇。綜合競爭力持續提升的國內優質變壓器廠商有望迎來歷史性出海機遇。經過多年研發投入及經驗積累，國內優質變壓器企業較海外主要競爭對手具有原材料供應穩定、生產成本較低、制造技術能力較強、服務響應及時、兼具本土化及跨國企業管理經驗等優勢，中高端產品同等性能和質量情況下更具價格、交貨期優勢，有望迎來歷史性出海發展機遇。（1）供供應鏈應鏈：國內擴產效率更高，國內變壓器前端制造的供應鏈環節上，相比海外有明顯優勢。國內供應鏈類似銅線、硅鋼片交付效率和交付周期明顯優于海外。墨西哥,18.59%中國,10.99%土耳其,8.38%其他

65、,62.04%行業深度 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2）成本及價格成本及價格：海外廠商多為發達國家品牌，而國內廠商人力成本、供應鏈成本均低于海外品牌，成本及價格端優勢明顯。（3）制造制造技術能力技術能力：我國電網設備技術性能指標國際先進。以特高壓為代表的輸配電重大成套裝備技術，實現了眾多重大技術突破，處于世界先進水平。（4）服務及響應服務及響應能力：能力：我國變壓器企業產能充沛，優質廠商已布局全面的海外營銷體系，并配備了相應營銷人員和售后服務工程師，可隨時掌握市場的需求信息和快速響應客戶的售后服務需求。海外變壓器市場盈利海外變壓器市場盈利優于優于國內國內，出海，出海企業企業

66、有望有望實現量利齊升實現量利齊升。海外變壓器市場競爭較國內相對緩和，且以美國為代表的發達國家普遍面臨變壓器供不應求問題，其變壓器市場盈利能力優于國內市場。以金盤科技為例，2022 年，公司海外業務毛利率較國內業務高8.3pct。2023年，公司海外營收占比由 2022年的 13.8%提升至 17.7%；公司變壓器毛利率隨之從 21.7%提升至 27.0%。圖34：2019-2022 年金盤科技國內及海外業務毛利率（單位：%）圖35：2019-2023 年金盤科技海外營收占比及變壓器毛利率變動情況（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%10%20%

67、30%40%2019202020212022國內（%）海外（%）0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023海外營收占比（%）變壓器毛利率（%）行業深度 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 投資標的梳理投資標的梳理 建議關注：建議關注：（1）出海能力領先的變壓器供應商：）出海能力領先的變壓器供應商：思源電氣、三星醫療、海興電力、明陽電氣、中國西電、特變電工、揚電科技、江蘇華辰等。（2）變壓器核心原材料及零部件供應商：）變壓器核心原材料及零部件供應商：華明裝備、金杯電工、望變電氣、云路股份等。表6：重點公司盈利預測與估值（單位：億元、元/股、倍）代

68、碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024/5/17 2022A 2023A 2024E 2025E 2022A 2023A 2024E 2025E 002028.SZ 思源電氣 555 12.2 15.6 20.4 25.4 45 36 27 22 601567.SH 三星醫療 476 9.5 19.0 23.2 28.2 50 25 21 17 603556.SH 海興電力 246 6.6 9.8 12.0 14.6 37 25 20 17 301291.SZ 明陽電氣 126 2.7 5.0 6.5 8.6 47 25 19 15 6

69、01179.SH 中國西電 351 6.1 8.9 12.3 16.4 57 40 28 21 600089.SH 特變電工 739 158.8 107.0 86.6 97.6 5 7 9 8 301012.SZ 揚電科技 45 0.7 0.1 暫無 暫無 68 667 暫無 暫無 603097.SH 江蘇華辰 43 0.9 1.2 暫無 暫無 47 35 暫無 暫無 002270.SZ 華明裝備 190 3.6 5.4 6.7 8.2 53 35 28 23 002533.SZ 金杯電工 74 3.7 5.2 6.0 7.1 20 14 12 10 603191.SH 望變電氣 61 3.0

70、 2.3 3.7 4.9 20 26 16 12 688190.SH 云路股份 94 2.3 3.3 3.9 4.8 42 28 24 20 資料來源：Wind，浙商證券研究所。注：以上盈利預測數據均來源于 Wind 一致預期。行業深度 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示（1）全球電網投資不及預期全球電網投資不及預期 電網行業的發展與國家宏觀經濟政策、產業政策以及國家電力規劃有著密切聯系。國民經濟發展的周期波動、國家行業發展方向等方面政策變化可能對公司的生產經營造成影響，全球各國電網投資的力度直接影響變壓器行業的發展規模。（2）海外經營風險海外經營風險 隨著海外

71、業務持續拓展，變壓器出海廠商面臨由于國際形勢、政治局勢、文化差異、法律差異以及業務管理、稅務政策、匯率波動等因素帶來的海外經營風險，上述風險可能對公司經營產生不利影響。（3）原材料價格波動風險原材料價格波動風險 變壓器產品的主要原材料包括硅鋼片、銅、變壓器油、鋼材等的價格波動會直接影響變壓器廠商的生產成本，進而對盈利水平造成影響。行業深度 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020

72、；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其

73、他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任

74、何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010