東方金誠：2020年信用風險展望系列報告—宏觀經濟與債市篇(88頁).pdf

1、 關于我們 東方金誠國際信用評估有限公司（“東方金誠”）是中國主要的信 用評級機構之一，獲得了中國人民銀行、中國證監會、國家發改委、中 國銀保監會、交易商協會等債券市場全部監管部門和自律機構的認可， 可為境內外發行人在中國債券市場發行的所有債券品類開展評級，為境 內外投資人參與中國債券市場提供服務。 東方金誠成立于 2005 年，注冊資本為 1.25 億元人民幣，控股股東 為中國東方資產管理股份有限公司?？偛课挥诒本?，在全國范圍內建立 了以 20 多家分公司為載體的信用服務網絡，還面向境外發行人與投資人 建立了國際服務團隊。 東方金誠秉承“銳意創新、極致服務”的新銳理念，緊跟債券市場 創新步伐

2、，響應投資人和發行人新需求，捕捉信用風險新變化，持續革 新評級技術和研究服務體系，為投資人和發行人提供專業、獨立的信用 服務。 東方金誠以踐行“中國評級夢”為己任，搭乘人民幣和債券市場國 際化、“一帶一路”國際合作的東風，開發適用于全球發行人的評級技 術體系，開展面向全球投資者的交流服務，推動“一帶一路”、金磚國 家和亞洲信用評級合作，提升中國評級標準體系的國際競爭力。 編 委 會 編委會主任委員：金永授 編委會委員：金永授裴永剛剛猛程春曙俞春江徐承遠郭永剛 莫琛王青朱林張佳麗高路蘇莉張子范 吳婷婷張博源謝延松 主編：俞春江 撰稿：（按姓氏拼音排序） 邊沁曹洋洋曹源源常征楚蕓叢曉莉杜梅一范新悅

3、 馮琳葛新景谷建偉郭妍芳郭哲彪何沖何陽賀暢 侯艷華賈秋慧蔣玉琴金炫杰康敏勞夢妃李柯瑩李茜 李倩李曉娜李燕劉將沄劉偉岸劉怡雯龍文盧宏亮 魯金飛羅修馬麗雅梅佳任志娟汪晴王佳麗王璐璐 王青王偉王文華謝瑞謝笑也邢岳飛熊曉夢依楊偉彤 于麗峰張晨曦張偉張岳趙迪趙一統趙怡暢周麗君 責任編輯：李瑞雪婁雪寧崔蕾 美編：何星 序言 為更好地服務于發行人和投資人，秉承“銳意創新、極致服務”的 品牌理念，響應投資人和發行人新需求，東方金誠圍繞“逆周期政策加 持下的 2020”主題，精編 2020 年信用風險展望報告，以饗讀者。 報告聚焦市場關注的信用風險特征與趨勢、不同行業的風險展望及 違約常態化下的信用風險管理等，

4、為發行人和投資人捕捉信用風險新變 化，提供獨立、專業信用服務。 報告由四個系列組成， 按照研究主題， 分別為：系列1-宏觀與債市篇， 系列 2- 產業債篇，系列 3- 地方政府與公用事業篇，系列 4- 金融機構與 資產證券化篇等四冊。 掃描封底二維碼，關注東方金誠官方微信，可獲取各冊報告電子版。 東方金誠國際信用評估有限公司 系列 1：宏觀與債市篇 2020 年宏觀經濟展望 2020 年債券市場展望 2020 年大類資產配置展望 2020 年信用債違約回顧與展望 2020 年熊貓債市場展望 2020 年中資企業境外融資展望及策略建議 系列 2：產業債篇 2020 年房地產行業信用風險回顧與展望

5、 2020 年建筑行業信用風險回顧與展望 2020 年煤炭行業信用風險回顧與展望 2020 年鋼鐵行業信用風險展望 2020 年有色金屬行業信用風險回顧與展望 2020 年汽車制造行業信用風險展望 2020 年工程機械行業信用風險展望 2020 年重型機械行業信用風險展望 2020 年煉油行業信用風險展望 2020 年化纖行業信用風險展望 2020 年零售行業信用風險回顧與展望 2020 年家用電器行業信用風險展望 2020 年出版行業信用風險回顧與展望 系列 3：地方政府與公用事業篇 2020 年我國地方政府債券信用風險回顧與展望 2020 年城投行業信用風險展望 2020 年高速公路行業信

6、用風險回顧與展望 2020 年機場行業信用風險回顧與展望 2020 年港口行業信用風險回顧與展望 2020 年火電行業信用風險回顧與展望 系列 4：金融機構與資產證券化篇 2020 年商業銀行信用風險回顧與展望 2020 年證券行業信用風險展望 2020 年人身險行業信用風險回顧與展望 2020 年債券擔保機構信用風險展望 2020 年我國 RMBS 信用風險回顧與展望 2020 年我國汽車貸款 ABS 信用風險回顧與展望 2020 年我國消費金融 ABS 信用風險回顧與展望 2020 年我國融資租賃 ABS 信用風險回顧與展望 2020 年我國應收賬款和供應鏈 ABS 信用風險回顧與展望 2

7、020 年我國不動產 ABS 信用風險回顧與展望 2020 年我國 NPLS 信用風險回顧與展望 2020 年我國 CLO 信用風險回顧與展望 總目錄 目錄 CONTENTS 2020 年宏觀經濟展望 2020 年債券市場展望 2020 年大類資產配置展望 2020 年信用債違約回顧與展望 2020 年熊貓債市場展望 2020 年中資企業境外融資展望及策略建議 系列 1：宏觀與債市篇 007 020 037 052 065 075 宏觀經濟與債市篇 7 外部逆風仍將起伏不定 逆周期政策成為穩定主力 2020 年宏觀經濟展望 主要觀點 2019 年 12 月，中美就第一階段經貿協議文本達成一致，

8、朝著 2020 年年初簽署協議的方向邁出關 鍵一步。展望 2020 年，中美經貿摩擦有望出現緩和勢頭，但 2 月正式展開的美國大選進程將為后續談判增 加新的不確定性，“邊打邊談”狀態將會大概率延續。此外，2020 年全球經濟有望低位企穩，下行風險不 容忽視。 國內降息周期已經啟動，預計 2020 年MLF 利率有望下調 4 次、共計 40 個基點左右，并存在 2-3 次全面降準空間。2020 年財政政策將重點向提振基建投資方向傾斜，預算赤字率有望上調至 3.0%，預計 新增專項債額度會擴大至 3.15 萬億，減稅降費力度不會減弱。 預計2020年GDP增速將為6.0%至6.1%， 與上年基本持

9、平。 逆周期政策加碼有望頂住經濟下行壓力， 確?！癎DP 十年翻一番”目標在收官之年得以順利完成。 2020 年拉動經濟增長的“三駕馬車”將呈現“一升、一穩、一降”格局：基建投資提速將帶動固 定資產投資出現接近兩位數增長；汽車銷量拖累減弱，社會消費品零售總額增速有望回升，消費對經濟增 長的拉動率穩中趨升；凈出口對經濟增長的貢獻率將顯著下行。 本輪豬肉價格上漲有望持續到 2020 年年中，CPI 將“前高后低”，全年漲幅有望控制在 3.0% 左右， PPI 同比將基本持平或小幅負增長，宏觀經濟并不面臨明顯的通脹或通縮風險。 研究發展部王青 2020 年信用風險展望系列報告 8 一、經濟運行環境及

10、增長目標 1. 外部逆風仍將起伏不定 2019 年前 11 個月，中美經貿談判經歷了一個“三起兩落”過程，其波瀾起伏狀況在人民幣匯率上有比較 直觀的體現。10 月以來，中美經貿摩擦進入緩和階段，雙方第 13 輪談判取得積極進展，美方暫緩執行原有關 稅加征計劃；12 月 13 日，中美宣布雙方就第一階段經貿協議文本達成一致，朝著簽署第一階段貿易協議的方 向邁出關鍵一步。展望 2020 年，美國將正式啟動大選進程，共和黨現任總統特朗普志在連任，其貿易談判立場 將更多受到美國國內政治進程左右，頻繁“變臉”特征可能更加突出。 圖表 1：2019 年中美經貿摩擦波瀾起伏，人民幣匯率隨之共振 數據來源：W

11、ind，東方金誠 預計 2020 年中美經貿摩擦仍將處于“邊打邊談”的狀態，并在緩和與升級之間往復擺動。在 2020 年 11 月 3 日美國大選投票前，中美達成全面協議與“經貿脫鉤”的概率均較低為爭取在貿易戰中受損較大的農民選 票，特朗普政府在達成以大額采購農產品換取削減部分已加征關稅方面迫切性很高，而簽署全面經貿協議則有 可能給其民主黨對手提供“讓步過大”口實。由此，盡管不排除達成階段性協議的可能性，但涉及深層次議題 的后續談判仍將曲折復雜， 經貿爭端長期化正在成為市場共識， 其中主要風險在于經貿爭端有可能進一步向科技、 金融等領域擴散。 圖表 2：2020 年美國大選進程 資料來源：根據

12、網絡資料整理 宏觀經濟與債市篇 9 全球經濟增速在經歷了 2019 年的顯著下滑之后IMF 預計 2019 年全球經濟增速為 3.0%，較上年下滑 0.6 個百分點，為全球金融危機以來最低， 2020 年全球經濟景氣狀態有望低位企穩或小幅回暖，主要動力來自 全球貨幣政策已轉向寬松軌道，以及在美國、日本等發達經濟體增速繼續放緩的同時，德國、巴西、沙特等大 型經濟體經濟增速將在上年很低的基數基礎上出現不同程度反彈。 圖表 3：2019 年全球 GDP 增速創全球金融危機以來新低，2020 年有望溫和反彈 數據來源：Wind，東方金誠 注：F 為東方金誠預測值 不過，摩擦大通全球 PMI 等指標顯示

13、，2020 年世界經濟增長仍然面臨很大下行風險，誘因包括美國與中國、 美國與歐洲之間的經貿摩擦存在重大不確定性（其中，中美經貿摩擦已對全球價值鏈造成嚴重擾動，2019 年下 半年以來，全球制造業 PMI 連續處于收縮區間，并有向服務業傳導的勢頭），以及以美國和伊朗緊張關系為核 心的中東亂局有可能向爆發大規模戰爭方向演化，進而危及全球原油供應。作為世界頭號貿易大國以及最大原 油進口國，全球經濟下行風險以及中東局勢緊張將會給我國經濟運行環境帶來重大不確定性。 圖表 4：全球 PMI 指數持續下行，預示 2020 年全球經濟下行壓力較大（%） 數據來源：Wind，東方金誠 2. 國內穩增長剛性顯著增

14、強 在國內經濟增長目標方面，2020 年是實現“十年 GDP 翻一番”目標的收官之年。2019 年中央經濟工作會 議強調，“實現全面建成小康社會和十三五規劃目標任務是明年全黨工作的重中之重”。其中，“全面建 成小康社會”的一個核心指標是實現 2020 年 GDP 和人均收入比 2010 年翻一番。據我們測算，若在 2019 年年 底公布的第四次全國經濟普查中不對以前年度經濟增速做大的調整，為完成“十年 GDP 翻一番”的目標，2020 年經濟增速需要保持 6.0% 至 6.1%，與 2019 年基本持平，不能再現 0.4 到 0.5 個百分點的下滑（2019 年前三季 2020 年信用風險展望

15、系列報告 10 度 GDP 同比增長 6.2%，預計全年 GDP 增速將為 6.1% 至 6.2%，而 2018 年全年增速為 6.6%），穩增長剛性將 顯著高于 2019 年。 二、宏觀政策 1. 穩健貨幣政策將靈活適度 2019 年 11 月 5 日央行下調 MLF 操作利率 5 個基點，標志著本輪政策性降息過程正式啟動，也意味著未來 結構性通脹對央行貨幣政策寬松的掣肘作用不必過分高估?；仡櫿呃收{整歷史，鮮見 1 次下調后即止步的 情況，往往表現為一個連續多次的調整過程。此外，央行在2019 年第三季度貨幣政策執行報告中強調：“當 前外部環境錯綜復雜，經濟下行壓力持續加大?！边@意味著未

16、來穩增長需求上升，貨幣政策逆周期調節力度將 顯著加大，MLF 利率存在持續下調趨勢。在剛剛結束的中央經濟工作會議上，重申 2020 年貨幣政策要保持穩健 基調，增加了“要靈活適度”的內容。這意味著為確保明年宏觀經濟穩健運行，在收官之年順利實現“GDP 十 年翻一番”的既定目標，貨幣政策靈活調整的空間將會有所加大，逆周期調節力度有望進一步增強。 我們預計，著眼于 2020 年宏觀經濟運行環境以及剛性較強的增長目標，MLF 操作利率有望下調 4 次、共 40 個基點左右。這將帶動 1 年期 LPR 走出更大幅度下行軌跡，從而切實降低實體經濟融資成本，為基建及制造 業投資提供重要支撐。在主要針對居民

17、房貸的 5 年期以上 LPR 方面，我們預期其也將保持下行態勢，但下行幅 度或遜于 1 年期 LPR，這將在穩定房地產市場運行的同時，體現“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。 表格 1：2020 年貨幣政策逆周期調節力度將顯著加大 2020 年2019 年（截至 11 月底） 下調政策利率 （MLF 利率、OMO 利率） 4 次，40 個基點1 次，5 個基點 普遍降準2-3 次，1.5 至 2.0 個百分點2 次，1.5 個百分點 資料來源：Wind，東方金誠 其次，為激勵商業銀行同步下調 LPR 報價，提升其放貸能力，央行除了將加大公開市場操作力度，帶動貨 幣市場利率震蕩下行，降低商業銀

18、行平均邊際資金成本外，2020 年還可能再實施 2-3 次、共計 1.5 至 2.0 個百 分點左右的普遍降準，其中，春節前可能會降準 0.5 個百分點。最后，為重點支持制造業、基建領域以及民營、 小微企業，定向降準、再貸款再貼現等結構性貨幣政策工具有望持續發力?？梢灶A期，在強調金融支持實體經濟， 以及金融嚴監管帶來的局部信用緊縮效應進一步減弱背景下， 2020年M2、 社融及信貸增速將會出現趨勢性上行， 從而有別于 2019 年底部徘徊的局面。 圖表 5：在經歷 2019 年的低位徘徊后，2020 年主要金融數據增速有望加快回升 數據來源：Wind，東方金誠 注：F 為東方金誠預測值 宏觀經

19、濟與債市篇 11 考慮到 2020 年上半年之前“豬通脹”還將帶動 CPI 處于高位，加之穩定房價、穩定宏觀杠桿率以及防控系 統性金融風險等在貨幣政策目標中占有重要位置，2020 年貨幣政策邊際寬松、政策利率調整將采取“小步慢行” 節奏，類似美聯儲三個月內連續降息三次，每次下調政策利率 25 個基點的情況不大可能出現。這將有助于保留 貨幣政策空間，維護我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家地位，避免出現“大水漫灌”現象。 2. 積極財政政策將提質增效 財政政策方面，2019 年下半年以來，專項債及基建項目資本金新規陸續出臺，直接指向基建項目資金來源 瓶頸，其背景是 2019 年基建投資增速

20、反彈乏力，對宏觀經濟運行形成拖累。2020 年，為加大財政政策逆周期 調節力度，基建提速和減稅降費將繼續成為兩個重要抓手，其中前者的改善潛力更大。我們判斷，2020 年財政 赤字率有望從上年的 2.8% 上調至 3.0%；同時，為支持基建項目籌資，新增地方政府專項債發行規模將再擴大 1 萬億元，即增加到 3.15 萬億元?？紤]到 2020 年專項債資金可作為部分重大項目的資本金，這意味著未來為相 關基建項目配套融資的城投債、銀行貸款以及其他金融工具資金有望出現較大規模增長；此外，在經歷前期的 治理整頓后，PPP 項目也有望再度發力。 圖表 6：2020 年財政預算赤字率和新增地方政府專項債額度

21、均有望上調 數據來源：Wind，東方金誠 注：F 為東方金誠預測值 2019 年減稅降費規模明顯擴大，在前三季度名義 GDP 同比增長 7.9% 的背景下，稅收收入反而下降 0.4%，與此前通常高于名義 GDP 增速的情況形成鮮明對比，預計全年情況將大體類似，反映 2019 年減稅內涵 充分，并對改善企業盈利，增加居民可支配收入，提振消費、特別是糧油及日用品等基本消費產生了切實效果。 展望 2020 年，為緩解企業經營壓力，強化消費在經濟增長中的“穩定器”作用，減稅降費仍將保持較大力度， 增值稅、社保繳費等方面均存在一定政策空間，估計減稅降費規模還將保持在 2 萬億左右。 考慮到基建提速、減稅

22、降費將給地方財政帶來更大壓力，以及房地產調控將進一步突出“一城一策”、雙 向調控特征，再度明顯收緊的可能性不大，這意味著 2020 年地方政府國有土地出讓金收入將恢復兩位數增長 （2019 年 1-10 月同比增速為 6.9%，全年呈明顯的前低后高走勢）。此外，如何在強化財政逆周期調節的同時 避免地方政府隱性債務風險再度上升，將是 2020 年財政政策的一個重點所在。我們判斷，2020 年對地方政府 隱性債務的監管將繼續保持高壓態勢，通過地方債擴容帶動地方政府融資“由暗轉明”，將是控制增量的主要 方式；而在化解存量方面，預計將在以“以時間換空間”、平滑債務周期基礎上，探索化債新模式，地方政府

23、隱性債務風險大規模釋放的風險將進一步下降。 三、2020 年經濟增長展望 2019 年前三季度 GDP 同比增速降至 6.2%，較上年全年下滑 0.4 個百分點，與上年前三季度相比，降幅達 2020 年信用風險展望系列報告 12 到 0.5 個百分點。從拉動經濟增長的“三駕馬車”來看，2019 年前三季度消費、投資拉動率均出現 1 至 1.2 個 百分點的下滑，唯有凈出口拉動率由負轉正，逆勢上揚至 1.2%。我們預計，四季度三類需求拉動率消長變化不 會太大，經濟增速有望企穩于 6.0%，由此預期 2019 年全年 GDP 增速將保持在 6.2%。 盡管凈出口拉動率大幅改善，但中美經貿摩擦仍是

24、2019 年經濟增速下滑加快的主導性原因。其背后的作用 機制在于，伴隨經貿摩擦的持續升級，市場信心受到較大沖擊，國內消費（以汽車為代表）、投資（以制造業 固定資產投資為代表）增速均受到直接影響，并拖累進口增速出現明顯的負增長。同時我們也注意到，2019 年 防范系統性金融風險仍在監管層的政策權衡中占有較大份量，嚴控地方政府隱性債務風險繼續對基建資金來源 形成強約束。因此，金融、財政嚴監管在一定程度上制約了逆周期政策調節效果。 圖表 7：2019 年經濟增速下滑，但凈出口拉動率顯著上升（%） 數據來源：Wind，東方金誠 展望 2020 年，宏觀經濟運行有望企穩，GDP 同比增速將保持在 6.0

25、% 至 6.1% 左右，與 2019 年基本持平。 主要原因包括：首先，在“十年 GDP 翻一番”目標下，2020 年逆周期調節政策力度有望顯著加強降息進程 已經啟動，基建提速效果將會顯現，進而有效對沖中美經貿摩擦等外部逆風可能帶來的下行風險。其次，本輪 金融嚴監管始自 2017 年 5 月全國金融會議召開，并在 2018 年 4 月資管新規出臺后達到高點。在影子銀行、地 方政府隱性債務、互聯網金融風險逐步得到遏制后 1，嚴監管效應有望在 2020 年有所減弱，實體經濟包括 民營企業、制造業和基建投資領域等融資條件將趨于改善。最后，在經歷 2019 年經濟增速的較快下滑后， 低基數效應也將對

26、2020 年同比經濟增速提供一定支撐。 圖表 8：2020 年經濟增速有望企穩 數據來源：Wind，東方金誠 注：F 為東方金誠預測值 1 2019 年 11 月 25 日，央行發布中國金融穩定報告（2019）。報告指出：目前，在防范化解金融風險上，穩住了宏觀杠桿率、平穩有序處置高風險機構、 大力整頓金融秩序、應對金融市場波動風險、補齊監管制度短板等方方面面取得積極成效。央行有關部門負責人其后向記者表示：總體看，經過一年多的集 中整治，我國金融風險由前幾年的快速積累逐漸轉向高位緩釋，已經暴露的金融風險正得到有序處置，金融風險總體收斂。 宏觀經濟與債市篇 13 1、投資：基建提速帶動投資增速回升

27、，在穩增長中發揮關鍵作用 2019 年，固定資產投資增速在偏低水平基礎上不升反降，成為同期宏觀經濟運行的重要拖累。其中基建投 資增速低位徘徊，制造業投資大幅減速，房地產投資則保持較強韌性。 圖表 9：2019 年固定資產投資增速低位下滑，主要拖累來自制造業投資（%） 數據來源：Wind，東方金誠 基建投資：與年初的普遍預期相反，2019 年基建投資增速并未出現反彈，而是延續低位下行走勢，主要原 因是受嚴控地方政府隱性債務等因素影響，地方政府基建資金來源受限；盡管下半年之后陸續推出專項債及基 建項目資本金新規等舉措，但考慮到項目籌備存在時滯，政策效果在當期未有明顯體現。 展望 2020 年，我們

28、預計基建投資增速有望回升至兩位數增長水平，初步預計將達到 12% 左右，有可能出 現 2008 年以來的第 4 個“基建潮”，成為穩定宏觀經濟運行的主要發力點。 表格 2：2008 年以來，每隔 4 年會出現一次“基建潮” 時期資源來源累計基建投資增速變化變化區間 2008-2009 年中央預算內資金、鐵道債等加快 47.2 個百分點從 2008 年 2 月的 3.6% 回升至 2009 年 6 月的 50.8% 2012-2013 年城投債、非標融資等加快 27.2 個百分點從 2012 年 2 月的 -2.4% 回升至 2013 年 8 月的 24.8% 2016-2017 年專項建設金融

29、債、PPP 等加快 5.6 個百分點從 2016 年 2 月的 15.7% 回升至 2017 年 2 月的 21.3% 數據來源：Wind，東方金誠 主要原因包括：首先，財政政策將進一步向基建提速領域發力，財政赤字率上調、新增專項債規模擴大 將緩解基建項目資金來源瓶頸；更為重要的是，2019 年 9 月國務院常務會議規定，11 月末提前下達的 1 萬億 2020 年新增專項債額度不得用于之前在專項債支出中占比近七成的土儲和棚改項目，這部分資金將主要流向基 建領域；而專項債資金作為部分基建項目資本金，且下調相關基建項目最低資本金比例要求后，專項債資金還 將撬動更大規模的銀行貸款、城投債及其他金融

30、工具資金投入基建項目。由此，我們預計 2020 年基建投資增速 （不含電力）有望回升至 12% 左右，較 2019 年加快近 7 個百分點。 制造業投資：2019 年制造業投資增速大幅下滑，從 2018 年全年的 9.5% 降至 2019 年 1-10 月的 2.6%，對 經濟增長產生較大拖累。分行業來看，“三黑一色”等供給側改革行業投資增速大多維持上升趨勢，而對出口 業務依賴較大的行業投資增速普遍回落，例如，電氣機械及器材制造業投資增速較 2018 年全年下滑 20.9 個百 分點。整體上看，中美經貿摩擦升級對出口鏈條上的企業投資信心沖擊較大。另一方面，2019 年 PPI 走低且在 202

31、0 年信用風險展望系列報告 14 下半年進入通縮狀態，拖累工業企業（其中約九成為制造業企業）盈利負增。此外，2018 年處于環保等設備投 資支出高峰期，存在一定的高基數效應。需要指出的是，2019 年針對企業的減稅降費力度明顯加大，前三季度 制造業新增減稅 4,738 億元，占新增減稅總額的 31.36，是受益最大的行業。我們認為，這會在一定程度上改 善企業贏利，但驅動企業投資的主要是對市場前景的判斷，因此減稅降費政策對制造業投資的激勵作用有限。 展望 2020 年，在中美經貿摩擦前景難現明朗，PPI 增速可能繼續處于低位的背景下，制造業投資信心還將 經歷一段低迷時期，預計投資增速將維持在 3

32、.0% 左右，與 2019 年大體持平?？紤]到本輪去庫存周期接近尾聲， 以及上年基數分布，2020 年制造業投資增速有可能“前低后高”。具體行業方面，一些 2019 年盈利顯著惡化 的行業主要包括出口敏感型行業、部分上游原材料行業以及汽車行業等2020 年投資增速或將承壓。但 另一方面，高技術制造業將會受到市場需求和政策傾斜兩方面加持，投資增速有望保持兩位數（2019 年 1-10 月 該指標為 14.5%，僅較上年同期下降 1.6 個百分點），顯示未來制造業結構升級進程仍將持續。 房地產投資：2019 年房地產市場在經歷一季度的“小陽春”后，調控政策從 4 月開始加碼，房企融資渠道 不斷收緊

33、， 加之棚改大幅度退坡 2， 引發市場對房地產投資的普遍憂慮情緒。 但2019年房地產投資增速不降反升， 持續保持兩位數的穩定增長。我們認為背后有三個原因：首先，本輪調控并未重點指向銷售端，限購、限貸等 措施較少，加之房貸利率整體處于穩定狀態，房價及房地產銷售面積數據波動較??；其次，在融資端收緊及市 場向頭部企業集中背景下，高周轉模式盛行；最后，在經歷此前持續 3 年的去庫存后，當前商品房庫存水平已 降至 2013 年年底水平。以上因素推動 2019 年房屋施工面積增速持續回升，房地產投資增速韌性凸顯。 展望 2020 年，降息周期已經啟動，主要針對居民房貸的 5 年期 LPR 報價也開始跟隨

34、政策利率下調。預計 從 2019 年四季度開始，房貸利率就將扭轉下半年以來的小幅上行局面，2020 年房貸利率有望持續走低，這將 對房地產銷售端起到直接推動作用，并帶動投資增長。2000 年以來的歷史數據顯示，在我國降息周期啟動一段 時間后，通常會帶動房地產投資增速走高，反之亦然。 圖表 10：2008 年以來，每次降息周期啟動后，房地產投資增速均會上揚 數據來源：Wind，東方金誠 其次，在“房住不炒”原則下，未來房地產調控將進一步突出“一城一策”、雙向調控特征，調控力度進 一步加碼的可能性不大，不排除部分地區政策放松支撐財政托底經濟的可能。最后，高周轉、低庫存模式將會 延續，房屋新開工及施

35、工面積有望繼續保持兩位數增長勢頭。當前市場普遍關注 2019 年土地成交價款大幅負增 1-10 月同比下降 15.2%，可能對未來房地產投資增速造成下拉效應。但我們認為，土地成交價款僅占房地 產企業土地購置費支出的三至四成，而更全面反映房地產行業土地成交狀況的地方政府國有土地使用權出讓收 入增速同期為 6.9%，且下半年以來增速持續上行。由此，我們認為當前土地成交價款負增對未來房地產投資增 2 根據住建部數據，2018 年棚改新開工 626 萬套，完成投資 1.74 萬億元；2019 年計劃新開工 289 萬套，1-10 月已開工 300 萬套，完成投資 1.03 萬億元。 宏觀經濟與債市篇

36、15 速的負面影響不宜過度高估。 2、消費：社零增速有望觸底反彈，消費對經濟增長的拉動率料將企穩 2019 年 1-10 月，社會消費品零售總額累計同比增長 8.1%，增速較上年全年下滑 0.9 個百分點，預計全年 累計增速將較上年下滑 1 個百分點左右。我們認為，中美貿易摩擦升級、經濟下行壓力加大背景下，消費信心 受到一定影響，汽車、金銀珠寶等可選消費品受到的影響較大；同時，房地產領域調控加碼，也對涉房消費產 生一定抑制作用。從社零主要構成來看，受住宅銷售面積增速下滑拖累，建筑裝潢、家具、家電等涉房消費增 速下滑明顯；汽車銷量跌幅加深，在社零中占比最大的汽車銷售額延續負增且降幅擴大；此外，國

37、際油價下行 帶動石油及制品類銷售額增長明顯減速。不過，2019 年前三季度，新增個人所得稅減稅規模超過 4,400 億元， 惠及 2.5 億人群，帶動居民可支配收入增速企穩反彈 3，特別是中位數增速明顯擴大這意味著中低收入人群 收入改善幅度更大，糧油、日用品等必需品銷售增速有所加快。 展望 2020 年，在低基數以及破除汽車消費限制政策加碼帶動下，汽車銷量降幅有望顯著收窄，這將對社 零增速回暖形成重要支撐。此外，伴隨 5 年期 LPR 小幅下調，2019 年下半年以來房貸利率走高勢頭有望扭轉， 2020 年住宅銷售面積增速將會加快，涉房消費有望改善。2019 年 11 月，監管層決定兩年內對綜

38、合所得年收入 不超過 12 萬元或年度補稅金額較低的納稅人，免除匯算清繳義務，進一步減輕中低收入群體負擔這釋放了 針對居民的減稅降費政策將在 2020 年繼續深化的信號。由此，預計 2020 年居民人均可支配收入增速將會保持 較快增長勢頭，必需品銷售增速回落的可能性不大。 圖表 11：2020 年汽車銷量降幅有望收窄，社零增速將會反彈 (%) 數據來源：Wind，東方金誠 注：F 為東方金誠預測值 最后，消費升級和結構優化將會持續演進，主要原因是都市圈和大城市化積累了一定規模的高凈值人群， 棚改催生的三四線城市的消費品牌化和升級潛力，以及移動互聯網普及帶來的“消費爆點”等，都會支撐未來 商品消

39、費具有較強韌性?？傮w上看，主要在減稅降費以及汽車銷售回暖帶動下，2020 年社零總額增速有望回升 至 8.5%。 不過，值得關注的是，近年來已占居民消費半壁江山的服務消費 4 此前一直保持較高增長態勢，但近期出 現走弱苗頭，2020 年有可能對整體消費形成一定拖累。一方面，在制造業 PMI 自 2019 年 5 月起連續進入收縮 區間后，此前一直堅挺的服務業 PMI 在 10 月大幅走低至 51.4，為有歷史數據以來的最低點。因此，2020 年需 3根據國家統計局數據，2018 年全國居民可支配收入為 39.39 萬億元，而 2019 年前三季度個稅減稅規模約為 4400 億元，直接帶動居民可

40、支配收入增速提升 約 1.1 個百分點。 4根據國家統計局數據，2018 年居民服務消費支出占比 49.5%，商品消費支出占比 50.5%。 2020 年信用風險展望系列報告 16 要警惕制造業走弱向服務業傳導的可能性，服務消費增長勢頭也可能受到影響。 圖表 12：2020 年需要關注制造業低迷向服務業傳導的可能性，警惕服務消費或將減速（%） 數據來源：Wind，東方金誠 另一方面，作為居民服務消費支出的一個觀察點，近期國內旅游人數及旅游收入增速正在出現下行趨勢， 從具有可比性的 2019、2018 年“十一黃金周數據”來看 5： 表格 3：“十一黃金周”旅游數據顯示服務消費已現減速態勢 20

41、19 年2018 年 旅游人數7.81%9.43% 旅游收入8.47%9.04% 數據來源：Wind，東方金誠 總體上看，我們預計 2020 年商品消費增速有望回升，服務消費增長勢頭有可能減弱，但類似 2019 年最終 消費對經濟增長拉動率大幅走低的情況不會再現 6，消費拉動力企穩將對 2020 年穩增長發揮“壓艙石”作用。 值得一提的是，2020 年中美經貿摩擦走勢、減稅降費力度，以及各類鼓勵消費政策等都將對居民消費信心形成 復合影響，存在較大不確定性。 3、凈出口：貿易順差難以維持高增，凈出口對經濟增長的拉動率或將顯著下降 在中美貿易摩擦升級背景下，與外需將拖累經濟運行的普遍預測相反，20

42、19 年凈出口對經濟增長的拉動力 顯著增強。前三季度，我國商品貿易順差同比增長 35.7%，商品和服務凈出口同比增幅更達到 4.4 倍。這帶動凈 出口對經濟增長的拉動率在前三季度達到 1.2%，上年同期則為 -1.0%。 其背后的主要原因在于：首先，伴隨 2019 年關稅逐步升級，中國對美商品出口出現兩位數下跌（1-9 月同 比下降 10.6%），但同期進口降幅更大，達到 -26.3%，這導致同期中國對美貿易順差同比僅小幅下降 2.0%，意 味著前期貿易爭端對我國對美貿易順差的沖擊較為有限。其次，2019 年國內 GDP 增速降幅達到 0.4 至 0.5 個百 分點，對進口需求產生較為強烈的沖

43、擊，前三季度進口同比下降 5.0%，而同期出口降幅僅為 -0.1%，這導致整 體貨物貿易順差大幅增長。最后，2019 年經濟景氣下行也對服務貿易平衡帶來較大影響，特別是海外旅行支出 出現負增長，帶動前三季度服務貿易逆差同比收窄 11.4%。 5 2017 年國慶假期與中秋疊加，放假 8 天，而 2018 年與 2019 年均放假 7 天。 6 2018 年最終消費對 GDP 增長的拉動率為 5.0%，2019 年前三季度該指標回落至 3.75%，預計全年為 3.9%。左右，而 2020 年該指標有望保持在 4.0% 左右。 宏觀經濟與債市篇 17 圖表 13：進口降幅較大是 2019 年貿易順

44、差擴張的主要原因，這一勢頭在 2020 年難以持續 數據來源：Wind，東方金誠 展望 2020 年，凈出口同比大幅增長的勢頭不會持續，其對經濟增長的拉動率或將顯著下降。主要原因在于： 首先，在已加征關稅難以大幅削減的預期下，2020 年中國對美出口降幅還有進一步擴大的趨勢，而進口降幅則 趨于收斂，預計 2020 年對美貿易順差有可能出現較大幅度下降。更為重要的是，2020 年伴隨我國國內經濟增 速企穩，進口降幅有望趨緩，這意味著驅動 2019 年貿易順差的主要因素將會削弱?？紤]到 2020 年全球經濟增 速僅將企穩或小幅回暖，我國商品的海外需求難現明顯增長，無法彌補對美出口下滑帶來的缺口。在

45、服務貿易 方面，我們預計海外旅行等支出項還有下行趨勢，服務貿易逆差將繼續收窄，從而對凈出口形成一定支撐。綜 合以上，預計 2020 年凈出口對經濟增長的拉動率將從 2019 年全年的 1.1%（預測值）降至 0.2% 左右，由此產 生的 0.9 個百分點的缺口將主要由投資拉動率上升彌補。 四、2020 年物價走勢展望 主要受豬瘟疫情對生豬產能帶來嚴重沖擊影響，2019 年二季度之后豬肉及其替代品價格大幅走高，帶動食 品價格自 8 月開始連續出現兩位數的同比增長，并于 9 月起推動整體 CPI 站上 3.0% 的控制目標。因此，判斷 2020 年 CPI 走勢，豬瘟疫情的變化是關鍵因素。 自 2

46、005 年以來，受各類疫情驅動供給側收縮，我國經歷了 4 輪明顯的豬價上行周期，分別為 2007-2008 年、 2010-2011 年、2015-2016 年以及 2019 年?；仡櫄v次生豬疫情（2006-2007 年高致病藍耳病大規模爆發，2010 年口蹄疫影響嚴重，2015 年“高熱病”爆發，2018 年 8 月非洲豬瘟確診）可以發現，在疫情爆發初期，生豬存 欄快速下降，同時伴隨豬肉價格小幅下跌；但當疫情得到控制后，豬肉價格會伴隨生豬出欄減少而明顯上漲， 而上漲周期（從豬肉價格恢復正增長到漲幅最高點）在此前 3 次的持續時間為 4 至 5 個季度。 圖表 14：歷史上的 3 次豬瘟疫情對

47、豬肉價格及 CPI 上漲的驅動周期平均為 4 到 5 個季度 數據來源：Wind，東方金誠 2020 年信用風險展望系列報告 18 當前豬瘟疫情已進入穩定期，而本次豬肉價格同比快速上升始于 2019 年二季度，這意味著在 2020 年二季 度末，豬肉價格漲幅即可能見頂回落。農業農村部表示，2019 年 8 月以來，全國共有 25 個省份出臺了支持生 豬復產保供政策措施。10 月能繁母豬存欄環比增加了 0.6%，這是自去年 4 月以來首次出現增長。這意味著目前 （截至 2019 年 11 月）全國生豬產能下滑已經基本見底，年底前存欄有望止降回升。我們判斷，2020 年“兩節” 前后豬肉價格還有沖

48、高潛力，本輪 CPI 的高點或在 2020 年 1 月前后；二季度之后，伴隨豬肉供應恢復，加之物 價基數大幅抬高，CPI 同比將出現明顯回落。 可以看到，2019 年以來，信貸、社融和 M2 等金融數據總體處于溫和偏低水平，貨幣因素不是推升物價 走高的基礎因素；而扣除食品、能源之外的核心 CPI 同比則持續走低年初該指標為 1.9%，10 月已降至 1.5%。由此可見，本輪 CPI 走高主要源于個別商品供應的短期約束，因此持續時間很可能不會超過 1 年。這完 全不同于因貨幣超發或宏觀經濟整體供不應求而帶來的 CPI 趨勢性走高。預計 2020 年 CPI 走勢將“前高后低”， 全年同比漲幅仍有

49、望控制在 3.0% 左右。由此，盡管 2020 年上半年之前 CPI 上行壓力較大，但并不表明未來一 段時間經濟會面臨明顯的通脹風險。 圖表 15：2020 年宏觀經濟既沒有明顯的 CPI 通脹風險，也沒有 PPI 通縮風險 數據來源：Wind，東方金誠 注：F 為東方金誠預測值 PPI 方面，2019 年 10 月 PPI 同比下降 1.6%，已連續 4 個月處于負向區間，而且預計年底前仍將保持同比 負增。但展望 2020 年，我們判斷 PPI 持續進入明顯通縮狀態的概率不大，全年同比將大體持平或小幅負增，走 勢則與 CPI 相反，呈“前低后高”狀態。其背后主要有三個原因：首先，2019 年下半年以來 PPI 同比進入負向 區間，一個重要原因是上年同期基數很高2018 年 PPI 全年同比漲幅為 3.5%，且在年中之后達到高點，因此 上年高基數是 2019 年 PPI 同比下行的重要原因。伴隨 2019 年 PPI 整體處于零增長附近（1-10 月 PPI 累計同比 為 -0.2%），這一因素無法再度推動 2020 年 PPI 同比明顯走低。 其次， 2019 年經濟增速較上年回落幅度較大，但 2020 年經濟增速有望企穩。在供給端相對穩定的背景下， 經濟增速下滑會直接抑制工業品需求，給 PPI 帶來一定下行壓力。2020