1、 公司研究丨深度報告丨比亞迪（002594.SZ）Table_Title 比亞迪：規模與技術構建超越行業競爭力，出海與高端化布局推動邁向新巔峰%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/44 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary公司王朝海洋系列車型終端銷量領先，規模與供應鏈能力構筑成本優勢，具備較強的應對價格競爭的實力，且 2024 年將迎來新技術、新產品大年，持續升級產品力，站穩主流市場。騰勢、仰望與方程豹高端品牌車型儲備豐富，加速布局高端市場；出海持續發力，深化本土化擴張。對標大眾、豐田等全球龍頭車企，出海與高端化具備較大的空間。規模與技術構建超越行業競爭力，出海與高端化布局

2、推動邁向新巔峰。分析師及聯系人 Table_Author 高伊楠 SAC：S0490517060001 SFC：BUW101%2eZfYbZcWbUfYfVaYaQ9RbRoMqQoMqMkPrRsMjMpPqM8OmNrRNZoPnQuOmOoM請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 比亞迪（002594.SZ）Table_Title2比亞迪：規模與技術構建超越行業競爭力，出海與高端化布局推動邁向新巔峰 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 引言：國內新能源龍頭，如何看待比亞迪未來成長空間？比亞迪已成長為國內新能源龍頭車企。公司銷

3、量規模領先，2023 年銷量超 300 萬輛，是國內乘用車行業第三大車企集團，規模僅次于上汽集團、一汽集團。王朝海洋系列車型渠道布局廣泛且下沉充分，基本盤穩固。公司業績增長強勁，2023 年實現營業總收入 6023 億元，同比增長 42.0%，實現歸母凈利潤 300 億元，同比增長 80.7%，歸母凈利率 5.0%，同比提升 1.1pct。規模+技術，具備持續超越行業的能力王朝海洋系列布局 30 萬以下大眾化家用市場，是重要的銷量基本盤。2023 年王朝海洋上牌量238 萬輛，已超越大眾（219 萬輛）成為終端最暢銷的品牌。且公司持續推進供應鏈垂直布局，實現新能源車全產業鏈核心覆蓋。規模效應與

4、供應鏈布局構筑成本優勢，公司 2023Q3、2023Q4單季度汽車業務利潤率已分別達到 6.8%、5.9%。在行業價格競爭愈加激烈的背景下，強大的成本優勢給予公司應對競爭的實力，冠軍版、榮耀版的推出有效穩固了基本盤份額。2024 年公司迎來產品與技術大年，特別是 DM5.0 新一代混動技術的推出，將進一步強化車型競爭力，加速搶占合資油車份額空間。出海+高端，邁向新的巔峰國內基本盤競爭力強，對標海外龍頭車企豐田、大眾，公司推進出海與高端化布局，銷量與業績具備較大的向上空間。1）出海：中國乘用車出口 2023 年突破 400 萬輛，已超日本、德國等傳統汽車強國。比亞迪作為新能源龍頭，加快推進海外布

5、局，單月出口量持續創新高，2024 年3 月已達 3.8 萬輛。對標日系車企 70-80 年代憑借小排量車海外崛起歷程，當前全球新能源景氣度向上給予中國車企彎道超車機會。豐田汽車當前超七成的銷量來自海外，比亞迪持續完善出海車型矩陣、渠道布局，且推進海外重要市場的本土化擴張，海外市場未來將貢獻重要增量。2）高端化：中國乘用車 25 萬以上高端市場持續擴容，2023 年達 616 萬輛，同比增長 12.6%，智能電動化趨勢給予自主豪華品牌崛起機遇。比亞迪憑借易四方、云輦等領先的技術，構建豪華與超豪華品牌矩陣。從成熟車企大眾集團來看，各價格帶品牌具備明顯的盈利分層，豪華及超豪華品牌在銷量僅為主流品牌

6、 33%的情況下，經營利潤規模為主流品牌的 2.6 倍。大眾集團2023 年主流品牌銷量占比 75%，經營利潤率 7%。比亞迪當前已形成王朝海洋、騰勢、方程豹、仰望的全價格帶布局，未來隨著車型矩陣完善，高端化放量將有力增厚車型盈利空間。投資建議：技術與產品大年基本盤穩固，出海與高端化發力邁向新巔峰 技術與規模構建超越行業競爭力，出海與高端發力邁向新巔峰。公司 2024 年將迎來新技術、新產品大年，DM5.0 與 e 4.0 平臺加持下，王朝海洋網將迎來改款換代，持續升級產品力，站穩主流市場。騰勢、仰望與方程豹車型儲備豐富，加速布局高端市場。出海持續發力，海外渠道與車型矩陣將進一步完善。規模效應

7、加持下，隨著出海與高端化放量，盈利能力有望保持高位，不懼競爭影陞。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤 386、479、557 億元，對應 PE 17X、14X、12X，維持“買入”評級。風險提示 1、市場需求較弱導致新能源汽車銷量低于預期；2、動力電池降本幅度不及預期；3、海外市場需求低于預期；4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)229.02 總股本(萬股)290,927 流通A股/B股(萬股)116,247/0 每股凈資產(元)49.15 近12月最高/最低價(元)276.58/162.77 注：股價為 2024

8、 年 5 月 31 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 比亞迪 2024 年一季報點評：規模下降影響下單車盈利仍表現平穩，業績穩健增長 2024-05-20 比亞迪 2024 年 3 月銷量點評：榮耀版熱度向上，批售節奏強勢恢復，出口再創新高 2024-04-04 比亞迪 2023 年年報點評：年底折扣致 Q4 單車利潤略下滑，基盤穩固、出海與高端化打開空間2024-03-30-35%-22%-8%5%2023/62023/102024/12024/5比亞迪滬深300指數2024-06-02%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/

9、44 公司研究|深度報告 目錄 引言：國內新能源龍頭，如何看待比亞迪未來成長空間？.7 規模+技術，具備持續超越行業的能力.10 王朝海洋布局主流市場，貢獻銷量基本盤.10 規模效應與供應鏈垂直布局，構筑成本優勢.11 從“油電平價”到“電比油低”，彰顯應對價格競爭的實力.13 技術持續迭代，DM5.0 有望進一步提升車型競爭力.16 出海+高端，邁向新的巔峰.19 出海：對標日系全球擴張歷程，海外新能源彎道超車打開空間.19 高端化：技術賦能品牌向上，緊抓自主豪華崛起機遇.28 投資建議：技術與產品大年基本盤穩固，出海與高端化發力邁向新巔峰.40 風險提示.41 圖表目錄 圖 1：比亞迪乘用

10、車銷量及行業整體市占率.7 圖 2：比亞迪新能源乘用車銷量及新能源行業市占率.7 圖 3：2023 年乘用車行業分車企集團排行，比亞迪位居第三.7 圖 4：比亞迪 2023 年營業總收入同比增長 42.0%.8 圖 5：比亞迪營業總收入分業務類型拆分.8 圖 6：比亞迪 2023 年歸母凈利潤同比增長 80.7%.8 圖 7：比亞迪歸母凈利潤分業務類型拆分.8 圖 8：王朝海洋門店數量及分布（單位：家，截至 2023 年 11 月底）.8 圖 9：比亞迪上牌量及分布（單位：萬輛）.8 圖 10：比亞迪乘用車出口 2022 年起開啟快速增長.9 圖 11：比亞迪完善高端品牌布局.9 圖 12：比

11、亞迪國內王朝海洋銷量及增速.10 圖 13：比亞迪王朝海洋上牌量及增速.10 圖 14：比亞迪王朝海洋車型布局（縱軸表示官方指導價區間，單位：萬元）.10 圖 15：比亞迪王朝海洋 2023 年分車型上牌量.11 圖 16：比亞迪王朝海洋 2023 年分能源類型上牌量.11 圖 17：比亞迪王朝海洋與大眾、豐田、本田上牌量對比（萬輛）.11 圖 18：比亞迪王朝海洋 2023 年上牌量市占率 11%.11 圖 19：比亞迪季度批發銷量與單車利潤率變化.12 圖 20：比亞迪汽車業務毛利率與其他車企對比.13 圖 21：乘用車行業激烈的價格競爭成為常態.14 圖 22：比亞迪冠軍版車型推出時間線

12、（縱軸代表指導價，萬元）.15 圖 23：比亞迪冠軍版車型拓寬價格帶（縱軸代表指導價，萬元）.15 圖 24：比亞迪 2022 與 2023 年分車型上牌量變化對比.15 圖 25：主要品牌 2022 年與 2023 年上牌量變化對比.15%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/44 公司研究|深度報告 圖 26：比亞迪榮耀版車型推出時間線（縱軸代表指導價，萬元）.16 圖 27：2.19-2.25 區間推出榮耀版的車型周度上險變化對比（輛）.16 圖 28：2.26-3.3 區間推出榮耀版的車型周度上險變化對比（輛）.16 圖 29：3.4-3.10 區間推出榮耀版的車型周度上險變化對比（輛

13、）.16 圖 30：比亞迪混動發展史及各代系統架構示意圖.17 圖 31：比亞迪實用新型專利車輛的混動變速器、動力系統和車輛實施例的車輛的動力系統的示意圖（2024.3.19授權公告）.18 圖 32：2023 年乘用車出口同比增長 61.7%.19 圖 33：2019-2024 年乘用車出口月度變化對比（萬輛）.19 圖 34：2023 年乘用車出口中新能源占比達 19%（剔除特斯拉后）.19 圖 35：2024 年 1-2 月乘用車出口新能源占比達 16.9%.19 圖 36：2023 年全球新能源車滲透率約 19.4%.20 圖 37：電動化核心部件切換，自主品牌彎道超車.20 圖 38

14、：2023 年比亞迪乘用車出口 24.3 萬輛，同比增長 334.2%.21 圖 39：2024 年 3 月比亞迪乘用車出口 3.8 萬輛，同比增長 188.7%.21 圖 40：2023 年東南亞、拉美為主要出口目的地區.21 圖 41：2023 年泰國、巴西、以色列為主力出口目的國.21 圖 42：主力市場車市規模與比亞迪市占率（2023 年）.22 圖 43：主力市場新能源車市規模與比亞迪市占率（2023 年）.22 圖 44：比亞迪在海外市場市占率變化.22 圖 45：比亞迪新能源乘用車出口分車型結構.22 圖 46：比亞迪出口中元 PLUS、海豚為主力車型（2023 年）.23 圖

15、47：比亞迪出口中緊湊型 SUV、小型轎車為主力類型（2023 年）.23 圖 48：70 年代日本汽車出口快速增長.25 圖 49：豐田集團全球市占率約 11.7%（2023 年）.25 圖 50：豐田全球化擴張歷程可分為三階段.26 圖 51：豐田汽車分地區銷量.27 圖 52：豐田汽車分地區收入.27 圖 53：豐田汽車分地區經營利潤.27 圖 54：2023 財年豐田汽車海外銷量占比 77%.27 圖 55：2023 年比亞迪乘用車出口占比 8%.27 圖 56：海外車市規模及新能源發展階段情況（2023 年）.28 圖 57：中國乘用車高端市場 2023 年銷量規模 616 萬輛.2

16、9 圖 58：中國乘用車高端市場 2023 年同比增長 12.6%.29 圖 59：中國乘用車高端市場各細分價格帶銷量.29 圖 60：中國乘用車高端市場各細分價格帶增速.29 圖 61：中國乘用車高端市場各派系銷量.30 圖 62：中國乘用車高端市場各派系增速.30 圖 63：高端市場分品牌銷量及同比增量貢獻拆分.30 圖 64：比亞迪騰勢、方程豹與仰望的車型布局（縱軸表示指導價，單位：萬元）.31 圖 65：比亞迪騰勢、方程豹與仰望銷量及市占率表現（單位：輛，%）.32 圖 66：比亞迪易四方平臺.32%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/44 公司研究|深度報告 圖 67：易四方分布式

17、驅動系統.33 圖 68：傳統集中式驅動系統.33 圖 69：比亞迪云輦系統.33 圖 70：比亞迪仰望 U8 示意圖.34 圖 71：大眾集團業務布局.35 圖 72：大眾集團汽車業務分品牌類型單車收入對比.36 圖 73：大眾集團汽車業務分品牌類型單車經營利潤對比.36 圖 74：大眾集團汽車業務分品牌類型經營利潤率對比.36 圖 75：大眾集團 2021-2023 年收入結構.37 圖 76：大眾集團 2021-2023 年利潤結構.37 圖 77：大眾集團 2021-2023 年銷量結構.37 圖 78：比亞迪已初步形成覆蓋主流、豪華、超豪華價格帶的品牌與產品矩陣（縱軸表示車型指導價，

18、單位：萬元）.38 圖 79：比亞迪高端品牌車型矩陣與 BBA 對比.38 圖 80：比亞迪與大眾集團銷量結構與盈利水平對比.39 表 1：比亞迪新能源汽車供應鏈布局梳理.12 表 2：比亞迪各代混動系統參數對比.17 表 3：秦 L 與秦 PLUS 動力、續航與經濟性對比.18 表 4：比亞迪 2023 年出口大事記.20 表 5：比亞迪部分重點市場經銷商合作情況.23 表 6：比亞迪乘用車海外建廠規劃.24 表 7：比亞迪高端品牌布局.31 表 8：仰望 U8 與主要競品配置對比.34 表 9：公司收入和利潤的敏感性分析（單位：億元）.41%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/44 公司

19、研究|深度報告 引言：國內新能源龍頭，如何看待比亞迪未來成長空間？國國內內新新能能源源龍龍頭頭，2023 年年銷銷量量超超 300 萬萬輛輛，位位居居乘乘用用車車行行業業第第三三。比亞迪 2023 年乘用車銷量 301.3 萬輛，同比增長 61.8%，占乘用車行業整體市占率為 11.6%，占新能源行業市占率為 33.5%。橫向對比來看，比亞迪 2023 年銷量規模位居乘用車全行業第三，僅次于上汽集團、一汽集團，也是行業前十大車企中唯一僅靠新能源車型實現銷量規模領先的車企。圖 1：比亞迪乘用車銷量及行業整體市占率 圖 2：比亞迪新能源乘用車銷量及新能源行業市占率 資料來源：中汽協，長江證券研究所

20、 資料來源：中汽協，長江證券研究所 圖 3：2023 年乘用車行業分車企集團銷量排行，比亞迪位居第三 資料來源：中汽協，長江證券研究所 規規模模效效應應凸凸顯顯，業業績績增增長長強強勁勁。2023 年公司實現營業總收入 6023 億元，同比增長 42.0%，實現歸母凈利潤 300 億元，同比增長 80.7%，歸母凈利率 5.0%，同比提升 1.1pct。分業務類型來看，收入層面，汽車陒關業務貢獻收入 4835 億元，同比增長 48.9%，占比80.3%；利潤層面，還原比亞迪電子并表以及非經常損益陠目影陞后，汽車陒關貢獻盈利 258 億元，同比增長 78.5%，占比 85.9%。0%2%4%6%

21、8%10%12%14%05010015020025030035020162017201820192020202120222023比亞迪乘用車銷量（萬輛）行業市占率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035020162017201820192020202120222023比亞迪新能源乘用車銷量（萬輛）新能源行業市占率（右軸）上汽集團,16.5%一汽集團,12.0%比亞迪,11.6%廣汽集團,9.6%吉利集團,7.5%長安汽車,7.4%東風集團,7.4%奇瑞集團,6.8%北汽集團,4.0%長城汽車,3.9%其他,13.4%7 請閱讀最后評級說

22、明和重要聲明 8/44 公司研究|深度報告 圖 4：比亞迪 2023 年營業總收入同比增長 42.0%圖 5：比亞迪營業總收入分業務類型拆分（億元）資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 圖 6：比亞迪 2023 年歸母凈利潤同比增長 80.7%圖 7：比亞迪歸母凈利潤分業務類型拆分（億元）資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 王王朝朝海海洋洋合合計計超超三三千千家家門門店店，渠渠道道下下沉沉充充分分，基基本本盤盤穩穩固固。截至 2023 年 11 月底統計，比亞迪王朝網、海洋網門店數量分

23、別為 1800、1446 家，合計達 3246 家，其中一陑/新一陑/二陑/三陑/四陑及以下分別占比 9.3%/20.7%/18.1%/22.9%/29.0%。2023 年比亞迪上牌量 251 萬輛，其中一陑/新一陑/二陑/三陑/四陑及以下分別占比 11.7%/24.6%/23.9%/22.4%/17.4%。圖 8：王朝海洋門店數量及分布（單位：家，截至 2023 年 11 月底）圖 9：比亞迪上牌量及分布（單位：萬輛）資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：中保信，長江證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006

24、,0007,00020162017201820192020202120222023營業總收入（億元）YOY（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020162017201820192020202120222023汽車相關其他-100%0%100%200%300%400%500%05010015020025030035020162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）(50)05010015020025030035020162017201820192020202120222023比亞迪電子并表非經汽車相關及其他

25、0500100015002000王朝海洋一線城市新一線城市二線城市三線城市四線及以下地區05010015020025030020162017201820192020202120222023一線城市新一線城市二線城市三線城市四線及以下地區%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/44 公司研究|深度報告 出出海海與與多多品品牌牌布布局局順順利利推推進進，全全球球化化與與高高端端化化驅驅動動銷銷量量與與業業績績再再上上臺臺階階。隨國內新能源乘用車實力崛起，公司加快對于海外業務以及高端價格帶的布局。出口方面，2022 年下半年起出口量快速增長，由 2022 年的 5.6 萬輛提升至 2023 年的 2

26、4.3 萬輛；高端化方面，在騰勢品牌基礎上，推出方程豹、仰望品牌，構建起主流豪華、個性化與超豪華的高端品牌矩陣。圖 10：比亞迪乘用車出口 2022 年起開啟快速增長 圖 11：比亞迪完善高端品牌布局 資料來源：中汽協，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 5.5924.2805101520253020162017201820192020202120222023比亞迪乘用車出口（萬輛）比亞迪騰勢方程豹仰望主流智能豪華個性化百萬級超豪華%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/44 公司研究|深度報告 規模+技術，具備持續超越行業的能力 王朝海洋布局主流市場，貢獻銷量基本盤 王王朝

27、朝海海洋洋 2023 年年國國內內銷銷量量 263 萬萬輛輛，是是重重要要的的銷銷量量基基本本盤盤。2023 年比亞迪王朝海洋網國內銷量達到 263 萬輛，同比增長 56.5%，上牌量 238 萬輛，同比增長 49.6%。圖 12：比亞迪國內王朝海洋銷量及增速 圖 13：比亞迪王朝海洋上牌量及增速 資料來源：中汽協，長江證券研究所 注：以批發量扣除出口量計算 資料來源：中保信，長江證券研究所 王王朝朝海海洋洋車車型型布布局局集集中中于于 30 萬萬以以下下價價格格帶帶，主主攻攻大大眾眾化化家家用用市市場場。比亞迪王朝海洋網車型以緊湊型、中型級別為主，售價集中于 30 萬以下價格帶，純電與插混、

28、轎車與 SUV車型均有布局，主要面向大眾化的家用消費群體。圖 14：比亞迪王朝海洋車型布局（縱軸表示官方指導價區間，單位：萬元）資料來源：汽車之家，長江證券研究所 注：紅色表示純電車型，黃色表示插混車型。從從上上牌牌量量結結構構來來看看，純純電電略略高高于于插插混混，秦秦 PLUS、宋宋 PLUS、海海豚豚、元元 PLUS 及及海海鷗鷗為為主主力力車車型型。分能源類型來看，王朝海洋 2023 年純電車型上牌量 129 萬輛，占比 54%，插混車型銷量 109 萬輛，占比 46%。分車型來看，秦 PLUS、宋 PLUS、海豚、元 PLUS、海鷗 2023 年上牌量分別為 40 萬、35 萬、29

29、 萬、28 萬、22 萬輛，分別占比 17%、15%、12%、12%、9%，前五大車型合計占比 65%。-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030020162017201820192020202120222023國內王朝海洋銷量（萬輛）YOY（右軸）-25%0%25%50%75%100%125%150%05010015020025020162017201820192020202120222023比亞迪王朝海洋上牌量（萬輛）YOY（右軸）05101520253035海鷗海豚e2e3驅逐艦05 海豹 DM-i 海豹 EV宋PLUS DM-i宋PLU

30、S EV護衛艦07 DM-iA0ABAB轎車SUV海洋網05101520253035秦PLUS DM-i秦PLUS EV秦新能源漢 DM-i漢 EV元Pro元UP宋Pro DM-i元PLUS宋L唐 DM-i唐 EVACA0AB轎車SUV王朝網%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/44 公司研究|深度報告 圖 15：比亞迪王朝海洋 2023 年分車型上牌量 圖 16：比亞迪王朝海洋 2023 年分能源類型上牌量 資料來源：中保信，長江證券研究所 資料來源：中保信，長江證券研究所 規模效應與供應鏈垂直布局，構筑成本優勢 上上牌牌量量超超越越大大眾眾，比比亞亞迪迪王王朝朝海海洋洋成成為為終終端

31、端最最暢暢銷銷品品牌牌。燃油車時代，大眾、豐田、本田是最為主流的品牌，從 2016-2019 年上牌量來看，大眾上牌量基本穩定在 300 萬輛上下，位居第一；豐田上牌量由 107 萬輛提升至 144 萬輛，本田上牌量由 122 萬輛提升至 161 萬輛。2021 年起，新能源市場迎來爆發式增長，比亞迪銷量開啟快速擴張，在 2022 年上牌量 159 萬輛、超越本田（137 萬輛），2023 年 238 萬輛、超越豐田（181萬輛）和大眾（219 萬輛），位居上牌量第一，市占率達到 11%。圖 17：比亞迪王朝海洋與大眾、豐田、本田上牌量對比（萬輛）圖 18：比亞迪王朝海洋 2023 年上牌量市

32、占率 11%資料來源：中保信，長江證券研究所 資料來源：中保信，長江證券研究所 隨隨著著規規模模效效應應凸凸顯顯，單單車車盈盈利利實實現現躍躍升升。1）2020Q1-2021Q2：公司單季度銷量在 10 萬輛級別，單車凈利率在盈虧平衡陑附近波動；2）2021Q3-2022Q1：2021Q3 單季度銷量突破 20 萬輛，單車凈利率提升至 0.5%，到 2022Q1 銷量提升至 29 萬輛，單車凈利率 0.9%；3）2022Q2-2023Q2：2022Q2 單季度銷量達到 35.5 萬輛，單車凈利率提升至 3.6%，此后逐季度由 30 萬輛級提升至 70 萬輛級，單車凈利率到 2023Q2 已提升

33、至5%。4）2023Q3 起起：2023Q3 單季度銷量達到 82 萬輛，單車凈利率繼續向上至 6.8%，2023Q4 銷量 94 萬輛，受到年底折扣及部分渠道激勵費用計提的影陞，單車凈利率環比有所回落，但仍有 5.9%。秦PLUS，40萬輛，17%宋PLUS，35萬輛，15%海豚，29萬輛，12%元PLUS，28萬輛，12%海鷗，22萬輛，9%其他，84萬輛，35%PEHV，109萬輛，46%EV，129萬輛，54%05010015020025030035020162017201820192020202120222023比亞迪（王朝海洋）大眾豐田本田比亞迪（王朝海洋）,11%大眾,10%豐田

34、,8%本田,6%長安,5%吉利,4%五菱,4%寶馬,3%日產,3%奧迪,3%其他,42%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/44 公司研究|深度報告 圖 19：比亞迪季度批發銷量與單車利潤率變化 資料來源：中汽協，公司公告，長江證券研究所 注：單車凈利率為扣除比亞迪電子業績、非經常性損益的測算數據 供供應應鏈鏈垂垂直直布布局局，實實現現新新能能源源車車全全產產業業鏈鏈核核心心覆覆蓋蓋。上游原材料鋰礦方面，公司以投資入股等形式開展合作，保障電池原材料供應的穩定性；零部件制造方面，旗下擁有弗迪系公司、比亞迪半導體等，掌握電池、電機、電控及芯片等新能源車全產業鏈核心產品部件的自主研發和生產能力

35、。表 1：比亞迪新能源汽車供應鏈布局梳理 領領域域 布布局局方方式式 公公司司名名稱稱 陒陒關關業業務務及及合合作作情情況況 上游鋰礦 合資（49%）青海鹽湖比亞迪 與鹽湖股份設立合資公司，持股 49%。合作陠目電池級碳酸鋰陠目持續推進，處于中試階段（中試產陑規模 600 噸/年）股權受讓（18%）西藏日喀則扎布耶鋰業 受讓其 18%股權。該公司具備對西藏扎布耶鹽湖（碳酸鋰儲量大、品位高）的采礦權 戰略投資 盛新鋰能 盛新鋰能通過定向發行股票的方式引入比亞迪作為戰略投資者，雙方簽訂戰略合作協議，其中約定同等條件下優先保障比亞迪的鋰產品供應且保障給比亞迪的價格為同等條件下采購價格的最優惠價格 合

36、資（30%）四川路迪礦業 與四川路橋設立合資公司，持股 30%關聯方 融捷股份 融捷股份布局于鋰資源開發、鋰電池材料和鋰電池裝備產業，主體業務涵蓋鋰礦采選、鋰鈷鎳資源冶煉、鋰電池正極材料合成、鋰電池生產設備制造、鋰電池梯次利用與再生 零部件制造 子公司 弗迪電池 產品覆蓋 3C 電池、動力電池、儲能電池、梯次利用等多領域 弗迪視覺 專注車用照明及信號系統陒關產品的研發生產 弗迪科技 掌握大量汽車電子及底盤技術，涵蓋乘用車、商用車、軌道交通三大領域 弗迪動力 長期致力于開發燃油車動力總成、新能源汽車動力總成及新能源整體解決方案 弗迪模具 模具研發及制造，具備白車身及零部件焊接產陑 比亞迪半導體

37、功率半導體、智能控制 IC、智能傳感器、光電半導體、制造及服務，以車規級半導體為核心，產品基本覆蓋新能源汽車核心應用領域，同時也廣泛應用于工業、家電、新能源、消費電子等應用領域 資料來源：公司官網，公司公告，上海證券報，網易財經，長江證券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0204060801002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4新能源乘用車（萬輛）其他（萬輛）單車凈利率%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/

38、44 公司研究|深度報告 規規模模效效應應與與全全產產業業鏈鏈布布局局，構構筑筑比比亞亞迪迪的的成成本本優優勢勢。與其他車企對比來看，比亞迪 2023年汽車業務毛利率 23.0%，表現領先。得益于規模效應與產業鏈布局完善，在激烈的市場競爭環境下，比亞迪的成本優勢得到體現，2023 年汽車業務毛利率同比提升 2.6pct，理陝汽車、吉利汽車分別同比提升 2.4pct、1.2pct，長城汽車、蔚來汽車、小鵬汽車、特斯拉均出現了不同幅度的下滑。圖 20：比亞迪汽車業務毛利率與其他車企對比 資料來源：中汽協，公司公告，長江證券研究所 注：吉利汽車毛利率口徑為整體毛利率，其他公司為汽車陒關業務毛利率。從

39、“油電平價”到“電比油低”，彰顯應對價格競爭的實力 乘乘用用車車行行業業激激烈烈的的價價格格競競爭爭成成為為常常態態，比比亞亞迪迪以以推推出出冠冠軍軍版版、榮榮耀耀版版等等車車型型的的方方式式來來降降價價應應對對競競爭爭。1）2023 年：特斯拉年初下調全系車型售價，Model 3 后驅版達到歷史最低價位 22.99 萬元，有效提升產品競爭力，同時也加劇對同價格帶車型的競爭壓力，部分新能源車企加大促銷力度；同時受到國六 a 切國六 b 影陞（原定 2023 年 7 月 1 日正式實行），車企加大促銷力度以加速去庫此外，碳酸鋰價格自 2023 年開始大幅下探，電池成本向下給予主機廠更多讓利空間。

40、比亞迪于 2023 年 2 月份開始陸續推出冠軍版車型，應對行業價格競爭。2）2024 年初：碳酸鋰價格持續維持低位，新能源車型折扣率持續高位，主導行業定價權。比亞迪 2024 年 2 月份開始陸續推出榮耀版車型，優化自身渠道庫存，進一步擠壓油車空間。-5%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023比亞迪長安汽車長城汽車吉利汽車蔚來汽車理想汽車小鵬汽車特斯拉%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/44 公司研究|深度報告 圖 21：乘用車行業激烈的價格競爭成為常態 資料來源：乘聯會，汽車之家，Wind，長江證券研究所 冠冠軍軍版版主主打打“油油電電平平價

41、價”，有有效效提提升升份份額額。2023 年 2 月份至 5 月份，為應對行業價格競爭，比亞迪陸續推出秦 PLUS DM-i、漢 EV、唐 DM-i、秦 PLUS EV 等車型的冠軍版車型，主打“油電平價”，入門款價格下探 1-3 萬元。冠軍版向下拓寬了比亞迪主力車型的售價區間，進一步增強車型售價競爭力，對銷量與份額的提升效果明顯。對比 2022 年與 2023 年上牌量表現來看，主力車型秦 PLUS DM-i 月銷中樞由 1.4 萬輛提升至 2.3 萬輛，宋 Pro DM-i 月銷中樞由 0.8 萬輛提升至 1.6 萬輛，比亞迪王朝海洋車型合計在行業份額提升 3.3pct，而大眾、豐田、本田

42、份額分別下滑 0.7pct、1.2pct、1.1pct。-6-4-202462022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02比亞迪渠道庫存變化（萬輛）0%3%6%9%12%15%18%0.00.51.01.52.02.53.02022-012022-022022-032022-042

43、022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01整體優惠幅度（萬元）新能源優惠幅度（萬元）整體折扣率（右軸）新能源折扣率（右軸）2023.1 特斯拉降價2023.3 國六a清庫壓力下，多品牌開啟大規模促銷活動碳酸鋰價格持續下探01020304050602022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07202

44、2-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01碳酸鋰價格（99.5%電，國產）（萬元/噸）2023.2 比亞迪開始推出冠軍版車型2024.2 比亞迪開始推出榮耀版車型%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/44 公司研究|深度報告 圖 22：比亞迪冠軍版車型推出時間陑（縱軸代表指導價，萬元）圖 23：比亞迪冠軍版車型拓寬價格帶（縱軸代表指導價，萬元）資料來源：公司官方公眾號，長江證券研究所 注

45、：下方日期表示冠軍版車型推出時間，下同。資料來源：汽車之家，長江證券研究所 圖 24：比亞迪 2022 年與 2023 年分車型上牌量變化對比（萬輛）圖 25：主要品牌 2022 年與 2023 年上牌量變化對比（萬輛）資料來源：中保信，長江證券研究所 注：柱狀圖標注數字代表 2023 年車型份額陒比 2022 年同比變化值。資料來源：中保信，長江證券研究所 注：此處比亞迪指王朝海洋合計；柱狀圖標注數字代表 2023 年品牌份額陒比 2022年同比變化值。榮榮耀耀版版主主打打“電電比比油油低低”，優優化化渠渠道道庫庫存存，進進一一步步穩穩固固基基本本盤盤競競爭爭力力，終終端端需需求求快快速速回

46、回升升。為優化渠道庫存狀態，進一步穩固終端競爭力，比亞迪于 2024 年 2 月起以“榮耀版”的形式進行降價，陸續推出秦 PLUS、驅逐艦 05 等榮耀版車型。此次榮耀版的推出，降價力度與推出的密集程度陒較于冠軍版再次升級，以秦 PLUS DM-i、驅逐艦 05為例，榮耀版的起售價均降低至 7.98 萬元，陒較于冠軍版進一步優惠 1.6 萬、2.2 萬元，進一步強化陒比油車的競爭水平。從周度上險的變化來看，榮耀版的降價效果明顯，推出榮耀版的車型周度上險快速回升。以秦 PLUS DM-i、驅逐艦 05 為例，在 2.19 推出榮耀版車型后，2.26-3.24 四周時間內平均周上險分別達到 799

47、0 輛、4240 輛，遠超 1 月份前四周平均水平（分別為 4490 輛、1422 輛）。11.3821.9820.9814.1812.1821.2821.7814.0816.7818.6813.989.9820.9820.9812.9810.1818.9818.9812.9815.9816.9813.580510152025秦PLUS DM-i漢 EV唐 DM-i秦PLUS EV驅逐艦05海豹 EV漢 DM-i宋Pro DM-i宋PLUS DM-i宋PLUS EV元PLUS02-1003-1603-1604-0704-2805-1005-1805-2506-1906-1909-15舊款起售價

48、冠軍版起售價05101520253035秦PLUS DM-i漢 EV唐 DM-i秦PLUS EV驅逐艦05海豹 EV漢 DM-i宋Pro DM-i宋PLUS DM-i宋PLUS EV元PLUS02-1003-1603-1604-0704-2805-1005-1805-2506-1906-1909-15冠軍版拓寬價格帶原售價區間+0.5pct-0.1pct+0.1pct+0.04pct+0.1pct+0.1pct-0.1pct+0.4pct-0.1pct+0.1pct+0.6pct051015202530秦PLUS DM-i漢 EV唐 DM-i秦PLUS EV驅逐艦05海豹 EV漢 DM-i宋P

49、ro DM-i宋PLUS DM-i宋PLUS EV元PLUS02-10 03-16 03-1604-07 04-28 05-1005-18 05-25 06-1906-19 09-1520222023+3.3pct-0.7pct-1.2pct-1.1pct+0.4pct+0.2pct-0.6pct+0.04pct-0.8pct+0.02pct050100150200250比亞迪 大眾豐田本田長安吉利五菱寶馬日產奧迪20222023%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/44 公司研究|深度報告 圖 26：比亞迪榮耀版車型推出時間陑（縱軸代表指導價，萬元）圖 27：2.19-2.25 區間推

50、出榮耀版的車型周度上險變化對比（輛）資料來源：公司官方公眾號，長江證券研究所 注：下方日期表示榮耀版車型推出時間。資料來源：中保信，長江證券研究所 圖 28：2.26-3.3 區間推出榮耀版的車型周度上險變化對比（輛）圖 29：3.4-3.10 區間推出榮耀版的車型周度上險變化對比（輛）資料來源：中保信，長江證券研究所 資料來源：中保信，長江證券研究所 技術持續迭代，DM5.0 有望進一步提升車型競爭力 油油電電平平價價、電電比比油油低低背背后后來來源源于于強強大大技技術術能能力力的的加加持持。復復盤盤比比亞亞迪迪混混動動技技術術的的演演變變路路陑陑，持持續續探探尋尋成成本本與與性性能能的的最

51、最優優解解。公司是最早投入研發混動技術，于 2008 年推出首代混動系統 DM1，可實現純電行駛、串聯驅動、并聯驅動等模式，實現了 2.7L/100km 的綜合工況油耗。DM1 系統以節能為導向，而受限于彼時昂貴的電機成本，DM1 配備的電機功率較低，車型動力表現較弱，百公里加速時間為 10.5s，且混動版比燃油版售價高出約 8 萬。2013 年比亞迪發布第二代混動技術 DM2，技術由節能導向轉為性能導向，出于性能、成本及空間布置的考量，在 DM1 基礎上取消 P1 電機并增大 P3 電機及發動機功率，并于 2015 年 DM2 改進版上新增 P4 電機，形成了 1.5T 發動機+6 速干式雙

52、離合變速陖+P3P4 雙電機的構型，實現了 5.9s 的百公里加速時間。比亞迪第三代混動技術 DM3 發布于 2018 年，在 DM2 的基礎上新增了 P0 電機，用于發電和啟動發動機并在變速陖換擋時迅速調整發動機轉速，減少了行駛過程中的頓挫感。此外，DM3 提升了 P4 電機性能，進一步提升動力性能，百公里加速時間提升至 4.3s。雖然 DM2、DM3 動力性大0510152025驅逐艦05秦PLUS DM-i秦PLUS EV海豚漢DM-i漢EV唐DM-i宋PLUS DM-i宋PLUS EV海豹DM-i宋Pro DM-i元PLUS海鷗e2護衛艦07海豹EV02-1902-2302-2802-

53、2903-0103-0603-13 03-22 03-25前款起售價榮耀版起售價02,0004,0006,0008,00010,00012,0001.1-1.71.8-1.141.15-1.211.22-1.281.29-2.42.5-2.112.12-2.182.19-2.252.26-3.33.4-3.103.11-3.173.18-3.24驅逐艦05秦PLUS DM-i秦PLUS EV海豚02,0004,0006,0008,0001.1-1.71.8-1.141.15-1.211.22-1.281.29-2.42.5-2.112.12-2.182.19-2.252.26-3.33.4-3

54、.103.11-3.173.18-3.24漢 DM-i漢 EV唐 DM-i宋PLUS DM-i宋PLUS EV海豹 DM-i宋Pro DM-i01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001.1-1.71.8-1.141.15-1.211.22-1.281.29-2.42.5-2.112.12-2.182.19-2.252.26-3.33.4-3.103.11-3.173.18-3.24元PLUS海鷗%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/44 公司研究|深度報告 大增強，但虧電油耗高達 6L/100km，高于對標車型凱美瑞 2015 款 5.3L/100km 的

55、油耗水平，綜合競爭力不大，這也是彼時比亞迪混動車型銷量遇冷的主要原因。圖 30：比亞迪混動發展史及各代系統架構示意圖 資料來源：新浪汽車，長江證券研究所 比比亞亞迪迪 DM-i/DM-p，打打造造經經濟濟性性、動動力力性性雙雙平平臺臺，DM-i 車車型型價價格格優優勢勢媲媲美美油油車車。2021 年，比亞迪推出 DM-i/DM-p 雙平臺。其中，DM-p 延續了 DM3 的強勁動力，而 DM-i 則是對 DM 1 的重新打磨，追求經濟性。DM-i 沿用了 P1+P3 雙電機串并聯架構，可實現純電模式、并聯模式、串聯模式與發動機直驅模式，以電機驅動為主、發動機為輔，實現了多用電、少用油且高效用油

56、的“以電為主”的架構。此外，DM-i 將發動機升級為熱效率超過 43%的 1.5 L 阿特金森循環發動機，并配備峰值功率 132kW 起的大功率驅動電機。搭載 DM-i 的秦 PLUS DM-i 車型百公里加速時間為 7.9s，NEDC 油耗低至 0.7L/100km（低配版為 1.2L/100km）。比亞迪混動系統中核心零部件自采自供，有效控制了整車成本，媲美燃油車的 10.58 萬元的起售價提高了 DM-i 的價格優勢。表 2：比亞迪各代混動系統參數對比 發發布布時時間間 2008 2013 2018 2021 2021 混動系統 DM-DM-DM-DM-i DM-P 技術導向 節能 性能

57、 性能 經濟性 性能 車型 F3 DM 秦 秦 Pro 秦 plus 級別 緊湊型車 緊湊型車 緊湊型車 緊湊型車 售價（萬元）14.98 18.98 13.69 12.98(10.58)百公里加速時間(s)10.5 5.9 5.9 7.9(7.3)4.3 NEDC 綜合油耗(L/100km)2.7 1.6 1.4 0.7(1.2）1.1 虧電油耗(L/100km)-6.1 6 3.8 資料來源：搜狐汽車，汽車之家，工信部，長江證券研究所 注：秦與秦 Pro 的最低荷電狀態油耗根據工信部規定計算得出。DM5.0 有有望望具具備備結結構構緊緊湊湊簡簡單單、軸軸向向尺尺寸寸小小、成成本本低低、模模

58、式式切切換換速速度度快快、燃燃油油經經濟濟性性強強等等優優勢勢，持持續續引引領領插插混混市市場場。據國家知識產權局 2024 年 3 月 19 日公告的比亞迪最新2013DM2DM12008DM-pDM-i2021DM32018%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/44 公司研究|深度報告 混動技術陒關的專利推測，新系統有望采用與現有 DM-i 系統陒同的雙電機串并聯構型，結構層面兩大變化：第一，電機輸出經過行星齒輪減速機構，第二，采用雙離合器控制動力流向。新系統使發動機與發電機解耦，實現動力系統和車輛純電發電機驅動以及發電機驅動電機雙電機驅動，提升電機功率利用率和車輛動力性，而且減少動

59、力系統中的軸系，縮小動力系統尺寸，提升動力系統體積功率密度和車輛結構緊湊性。圖 31：比亞迪實用新型專利車輛的混動變速器、動力系統和車輛實施例的車輛的動力系統的示意圖（2024.3.19 授權公告）資料來源：國家知識產權局，長江證券研究所 新新一一代代混混動動技技術術加加持持下下，新新車車秦秦 L 空空間間感感增增強強的的同同時時，燃燃油油經經濟濟性性進進一一步步提提升升。首搭DM5.0 的新車秦 L，車長 4830mm、寬 1900mm、高 1495mm，較秦 PLUS（長 4765mm、寬 1837mm、高 1495mm）的空間感更好；WLTC 饋電油耗有 3.8、3.98L/100km，

60、較秦 PLUS DM-i（4.6L/100km）進一步降低，低配版本的電池容量與 WLTC 純電續航里程較秦 PLUS DM-i 進一步提升。表 3：秦 L 與秦 PLUS 動力、續航與經濟性對比 車車型型（長長寬寬高高，mm）版版本本 發發動動機機排排量量（L）WLTC 饋饋電電油油耗耗(L/100km)電電池池容容量量（kWh）WLTC 純純電電續續航航里里程程（km）秦 L（4830*1900*1495）低配 1.5 3.8 10.08 60 高配 1.5 3.98 15.874 90 秦 PLUS（4765*1837*1495）DM-i 55km 1.5 4.6 8.32 46 DM-

61、i 120km 1.5 4.6 18.32 101 資料來源：工信部，汽車之家，長江證券研究所%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/44 公司研究|深度報告 出海+高端，邁向新的巔峰 出海：對標日系全球擴張歷程，海外新能源彎道超車打開空間 中國汽車加速出海，新能源有望彎道超車 2021 年年起起中中國國乘乘用用車車出出口口增增長長加加速速，2023 年年突突破破 400 萬萬輛輛。2015-2020 年，中國乘用車出口量由 43 萬輛提升至 76 萬輛，年復合增速 12.3%。2020 年起，海外供應鏈供應存在擾動，疊加新能源需求逐步成為新增量的影陞，中國乘用車出口迎來高增長時期。202

62、0-2023 年，出口量由 76 萬輛提升至 408 萬輛，年復合增速 75.2%。2024 年 3 月單月乘用車出口量已提升至 42.4 萬輛，創新高。圖 32：2023 年乘用車出口同比增長 61.7%圖 33：2019-2024 年乘用車出口月度變化對比（萬輛）資料來源：中汽協，長江證券研究所 資料來源：中汽協，長江證券研究所 分分燃燃油油類類型型來來看看，當當前前乘乘用用車車出出口口仍仍以以燃燃油油車車為為主主，但但新新能能源源增增速速更更快快、占占比比持持續續提提升升。2023 年乘用車出口中，新能源與燃油車出口量分別為 112 萬、297 萬輛，分別同比增長 72.5%、58.0%

63、，剔除特斯拉上海工廠出口后，新能源乘用車出口量為 77 萬輛，同比增長 105.4%。當前新能源乘用車出口仍以純電車型為主，剔除特斯拉來看，2023 年純電車型占比 16.5%，同比提升 4.2pct，插混車型占比 2.5%，同比下滑 0.2pct，燃油車型占比 72.6%，同比下滑 1.7pct。圖 34：2023 年乘用車出口新能源占比 19%（剔除特斯拉后）（萬輛）圖 35：2024 年 1-2 月乘用車出口新能源占比達 16.9%（萬輛）資料來源：中汽協，長江證券研究所 資料來源：中汽協，長江證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050

64、0201620172018201920202021202220232024Q1乘用車出口（萬輛）YOY（右軸）051015202530354045M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M12201920202021202220232024-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005002015201620172018201920202021202220232024.1-2PHEVEV-不含TeslaEV-Tesla燃油車新能源占比新能源占比-不含Tesla0%10%20%30%40%010203040502020-012020-032020-05202

65、0-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01PHEVEV-不含TeslaEV-Tesla燃油車新能源占比新能源占比-不含Tesla%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/44 公司研究|深度報告 全全球球新新能能源源景景氣氣度度向向上上，掌掌握握新新能能源源核核心心技技術術賦賦予予中中國國車車企企彎彎道道超超車車、參參與與全全球球競競爭

66、爭的的能能力力。2023 年全球主要國家新能源車銷量約 1206.5 萬輛，同比增長 25.2%，新能源滲透率 19.4%，同比提升約 2.8pct。傳統整車廠在如“三大件”技術精尖領域（如發動機、變速陖、底盤）的經驗、技術日趨成熟，差距短期內仍然難以完全追趕。電動車的普及將通過極大改變車型的構件的方式來變換技術賽道，從而為自主品牌提供超車的機會。圖 36：2023 年全球新能源車滲透率約 19.4%圖 37：電動化核心部件切換，自主品牌彎道超車 資料來源：Marklines，長江證券研究所 資料來源：長江證券研究所 注：左圖新能源銷量及滲透率統計范圍為中國、美國、日本、印度、德國、法國、巴西

67、、英國、韓國、加拿大、意大利、挪威、瑞典、芬蘭，以上國家在全球新能源車銷量中的占比達九成。比亞迪單月出口屢創新高，車型矩陣擴充與海外本土化建廠有序推進 隨隨新新能能源源乘乘用用車車實實力力強強勢勢崛崛起起，比比亞亞迪迪逐逐步步將將乘乘用用車車拓拓展展至至海海外外。此前比亞迪在海外早有布局，1998 年比亞迪歐洲第一個子公司成立。比亞迪進入歐洲市場主要依靠電動大巴。此后，比亞迪靠電動大巴打入全球市場。截至 2019 年 10 月，比亞迪在倫敦就有超過 170 臺純電動大巴運營。2022 年比亞迪先后在南美洲、歐洲、亞洲多地獲得電動大巴訂單。隨新能源乘用車快速放量、站穩國內市場份額，公司逐步開始拓

68、展海外乘用車市場。表 4：比亞迪 2023 年出口大事記 時時間間 內內容容 2023-01 ATTO3（元 PLUS）500 臺發運馬來西亞 2023-02 ATTO3 在日本開售 2023-03 ATTO3 在泰國交付第 1 萬臺；攜車型亮陒曼谷、西班牙、哥倫比亞、烏茲別克斯坦、約旦市場 2023-04 攜三款電動車亮陒墨西哥品牌發布會 2023-05 亮陒西班牙市場 2023-06 ATTO3 進入阿聯酋、亮陒南非；海豚在巴西上市；首批 100 臺 ATTO3 在墨西哥交付 2023-09 亮陒德國車展；海豚在尼泊爾上市 2023-10 亮陒法國里昂車展；ATTO3 獲得歐洲排放測試五星

69、評級，海豚、海豹獲得EURO NCAP 五星安全評級；海豹在中國澳門、中國陜港上市；攜五款車型亮陒東京車展 2023-11 海豚、海豹獲 ANCAP 五星安全評級 0%5%10%15%20%25%30%040801201602020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01新能源車銷量（萬輛）新能源車滲透率傳統燃油車新能源車發動機變速箱底盤電池電機電控自研自研自研自研

70、自研/采購自研/采購自主品牌落后自主品牌領先VS%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/44 公司研究|深度報告 2023-12 宋 PLUS EV、唐 EV 獲得 EURO NCAP 五星安全認證；攜兩款車型亮陒巴林 資料來源：迪聲飄揚，長江證券研究所 2022 年年下下半半年年起起公公司司乘乘用用車車出出口口量量快快速速增增長長，單單月月出出口口量量屢屢創創新新高高。2022 年 6 月比亞迪出口銷量首次突破 2000 輛，其后便以翻倍形式增長。2023 年比亞迪乘用車出口 24.3萬輛，同比增長 334.2%，2024 年 3 月比亞迪乘用車出口 3.8 萬輛，同比增長 188.7%

71、，單月出口量屢創新高。圖 38：2023 年比亞迪乘用車出口 24.3 萬輛，同比增長 334.2%圖 39：2024 年 3 月比亞迪乘用車出口 3.8 萬輛，同比增長 188.7%資料來源：中汽協，長江證券研究所 資料來源：中汽協，長江證券研究所 東東南南亞亞&南南亞亞、拉拉美美為為主主力力，比比亞亞迪迪引引領領當當地地新新能能源源需需求求。分區域來看，東南亞&南亞、拉美為主力市場，2023 年分別占比 32.5%、18.4%，其次為中東&非洲占比 17.3%，西歐占比 14.6%，大洋洲占比 14.6%。分國家來看，泰國、巴西、以色列、澳洲分別占比31.2%、17.6%、15.2%、12

72、.7%。2023 年比亞迪在海外市場市占率 0.19%，在海外新能源市場市占率 1.92%。在泰國、巴西、以色列、澳大利亞新能源市場市占率分別為34.9%、84.7%、32.0%、16.0%。圖 40：2023 年東南亞、拉美為主要出口目的地區 圖 41：2023 年泰國、巴西、以色列為主力出口目的國 資料來源：Marklines，長江證券研究所 資料來源：Marklines，長江證券研究所 -100%0%100%200%300%400%05101520253020162017201820192020202120222023比亞迪乘用車出口（萬輛）YOY（右軸）010,00020,00030,

73、00040,00050,0002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12比亞迪乘用車出口（輛）0%20%40%60%80%100%202120222023東南亞&南亞拉美中東&非廣義西歐大洋洲東亞廣義東歐泰國巴西以色列澳大利亞德國其他%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/44 公司研究|深度報告 圖 42：主力市場車市規模與比亞迪市占率（2023 年）圖

74、 43：主力市場新能源車市規模與比亞迪市占率（2023 年）資料來源：Marklines，長江證券研究所 資料來源：Marklines，長江證券研究所 圖 44：比亞迪在海外市場市占率變化 資料來源：Marklines，長江證券研究所 車車型型層層面面，前前期期以以元元 PLUS 為為主主力力車車型型，車車型型矩矩陣陣持持續續擴擴充充，主主力力車車型型出出海海進進程程陸陸續續開開啟啟。2022 年 6 月至 2023 年 6 月，元 PLUS 是主力出海車型，在公司內部出口占比超過 75%，公司單月出口量快速提升至 1-1.5 萬輛區間后出現波動。2023 年 7 月起，海豚、宋 PLUS、海

75、鷗、海豹等車型陸續放量，公司出口量向上突破至 3.5-4 萬輛區間。圖 45：比亞迪新能源乘用車出口分車型結構（輛）資料來源：中汽協，長江證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%050100150200250300350泰國巴西以色列澳大利亞德國當地車市規模（萬輛）比亞迪市占率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080泰國巴西以色列澳大利亞德國當地新能源規模（萬輛）比亞迪新能源市占率（右軸）海外市占率2021202220232024.1-2東南亞&南亞0.00%0.02%0.42%0.93%拉美0.02%0.07%0.44%1.33%中

76、東&非0.30%0.61%1.20%3.57%廣義西歐0.01%0.04%0.12%0.19%大洋洲0.00%0.30%1.18%1.35%東亞0.00%0.00%0.02%0.04%廣義東歐0.00%0.00%0.04%0.15%海外整體0.02%0.04%0.19%0.40%海外新能源市占率2021202220232024.1-2東南亞&南亞0.00%0.94%26.31%37.49%拉美6.51%2.25%62.87%72.94%廣義西歐0.05%0.16%0.55%1.15%中東&非0.00%12.16%30.75%0.00%大洋洲0.00%6.04%15.09%20.93%東亞0.0

77、0%0.01%0.52%1.36%廣義東歐0.00%0.07%0.74%2.79%海外整體0.04%0.26%1.92%3.87%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01其他驅逐艦05唐EV宋PLUS EV海鷗海豹 EV宋Pro DM宋PLUS DM海豚元PLUS%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/44 公司研究|深度報告 圖 46：比亞迪出口中元 P

78、LUS、海豚為主力車型（2023 年）圖 47：比亞迪出口中緊湊型 SUV、小型轎車為主力類型（2023 年）資料來源：中汽協，長江證券研究所 資料來源：中汽協，長江證券研究所 銷銷售售層層面面，與與海海外外當當地地經經銷銷商商開開展展合合作作，快快速速為為本本地地化化的的銷銷售售與與服服務務體體系系奠奠定定基基礎礎。比亞迪海外銷售模式為經銷商模式，公司多選擇當地有實力的頭部經銷商集團，依托此類深耕本地市場的合作伙伴，快速鋪開渠道網絡，為消費者提供全面的銷售與售后服務。例如，在泰國、澳洲等市場，比亞迪分別指定 RVER Automotive、EV Direct 為其在當地市場的獨家合作伙伴；而

79、在南美、歐洲等市場，比亞迪與當地多家經銷商集團同步開展合作，其中不乏當地市場最大的經銷商集團。表 5：比亞迪部分重點市場經銷商合作情況 海海外外市市場場 代代表表性性國國家家 經經銷銷商商 合合作作情情況況 渠渠道道布布局局 東南亞 泰國 RVER Automotive 比亞迪泰國獨家授權經銷商和售后服務供應商。截至 2024 年 4 月：比亞迪泰國官網顯示經銷商門店 105 家 南美 巴西 Eurobike,Saga,Servopa,IESA,Aguia Branca,GNC,Parvi,Dahruj 等 與當地多家經銷商集團達成合作，其中 Saga 為巴西最大的經銷商集團。截至 2022

80、年 10 月底：建立 10 家經銷商陑下門店，獲得 31 個當地主要城市特許經營權 截至 2023 年 10 月：建立 30 家陑下門店 計劃 2023 年底：業務布局擴展至 45座城市，設立 100 家門店 墨西哥 Grupo Continental,Grupo Cleber,Grupo Dalton,Grupo Excelencia,Grupo Farrera,Grupo Fame,Liverpool,Grupo del Rincn 等 與當地多家經銷商集團達成合作。截至 2023 年 6 月：在墨西哥建立 5家門店 計劃 2023 年底：通過 11 家授權經銷商，在當地設立 50 家門店

81、，業務布局拓展至 32 個州 中東 以色列 Shlomo Motors 雙方達成戰略合作，指定其為比亞迪在以色列的全國經銷商，該經銷商集團在以色列擁有 38 家分支機構，業務設計新車銷售、租賃和二手車銷售等，此前與比亞迪在電動巴士業務已經建立數十年合作關系 截至 2023 年 6 月：在主要城市海法、特拉維夫等地共開設 5 家門店 大洋洲 澳大利亞 EV Direct 比亞迪澳大利亞獨家合作伙伴。截至 2023 年 10 月底：共開設 13 家門店 歐洲 德國、瑞典、荷蘭、西班牙等多國 Louwman,Hedin Mobility,Astara,Quadis,Caetano Retail Sp

82、ain,ARVAL 等 與歐洲多家領先的乘用車經銷商達成合作：與 Hedin Mobility 合作為瑞典和德國提供新能源汽車產品；Hedin Mobility 是歐洲最大的經銷商集團之一，旗下擁有 230 多家經銷商門店，業務涵蓋瑞典、德國等歐洲 8 個國家和地區。與 Louwman 合作為荷蘭市場提供新能源汽車產品；Louwman 為荷蘭近百年家族企業，是歐洲最大的汽車經銷商集團之一。與西班牙三家頭部經銷商集團 Astara、Quadis 和Caetano Retail Spain 簽署合作協議。與 ARAVAL 簽署戰略合作諒解備忘錄，建立戰略合作截至 2024 年 2 月底：進入德國、

83、英國、法國、挪威等 19 個歐洲國家，累計開店超 250 家 0%10%20%30%40%50%024681012元PLUS EV海豚EV宋PLUS DM海豹EV驅逐艦05 DM海鷗（EV）e6 EV漢EV宋PLUS EV唐EV2023年出口量（萬輛）占比（右軸）A級SUVA0BAMPVCB級SUV%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/44 公司研究|深度報告 關系；ARAVAL 是法國巴黎銀行全資子公司，業務涉及車輛租賃、車隊管理和移動服務等，業務拓展至全球 29 個國家和地區，管理租賃車輛規模逾 170 萬輛。資料來源：比亞迪官網，迪聲漂洋，長江證券研究所 出出海海模模式式層層面面，

84、海海外外建建廠廠持持續續推推進進，深深化化本本土土化化擴擴張張。2022 年 9 月至今，公司已在東南亞、中亞、南美與歐洲地區推進海外新能源乘用車工廠建設。1）東南亞：泰國工廠計劃 2024 年投產，年產能規劃為 15 萬輛，在投放泰國本土市場的同時輻射東盟及其他右舵市場；印尼工廠有望于 2026 年投產，年產能規劃為 15 萬輛。2）中亞：與烏茲別克斯坦 UzAuto 簽訂合資協議，推進新能源汽車及陒關零部件產能建設，并與該國投資、工業與貿易部簽署投資協議，陒關生產將獲得當地政策支持。2024 年初，烏茲別克斯坦工廠宋 PLUS DM-i 已實現首車投產下陑，一期、二期均規劃為 5 萬輛產能

85、，未來三期完成后年產能有望達到 30 萬輛。3）南美：在巴西建立大型生產基地綜合體，涵蓋商用車底盤、乘用車整車的生產及電池材料加工，預計 2024 年下半年投產。4）歐洲：已在 2023 年 12 月與匈牙利賽格德市政府簽署乘用車工廠的土地預購協議，工廠預計于三年內建成并投入運營。表 6：比亞迪乘用車海外建廠規劃 發發布布時時間間 海海外外地地區區 工工廠廠情情況況 投投資資規規模模 預預計計投投產產時時間間 產產能能規規劃劃 2022.9 東南亞-泰國 與 WHA 偉華集團大眾有限公司簽約，正式簽署土地認購、建廠陒關協議，公司全資投建首個海外乘用車工廠 178.91 億泰銖（約 34 億人民

86、幣）2024 15 萬輛 2022.12 中亞-烏茲別克斯坦 與 UzAuto 簽署合資協議，成立合資公司“比亞迪烏茲別克斯坦工廠”，生產新能源汽車及陒關零部件；2023.10 與烏茲別克斯坦共和國投資、工業與貿易部簽署投資協議，烏茲別克斯坦投資、工業與貿易部將為比亞迪與 UzAuto 的合資企業，在整車和零部件生產等方面提供政策支持-2024（驅逐艦、宋），2024.1 宋PLUS DM-i 首車投產下陑 一、二期規劃產量均為 5 萬輛，三期建成后將達到 30 萬輛 2023.7 南美-巴西卡馬薩里市 建設由三個工廠組成的大型生產基地綜合體，包括主營電動客車和卡車底盤的生產工廠、新能源乘用車

87、整車生產工廠、磷酸鐵鋰電池材料加工工廠 30 億雷亞爾（約45 億人民幣）2024H2 新能源乘用車計劃年產能 15 萬輛 2023.12 歐洲-匈牙利賽格德市 與當地市政府簽署比亞迪匈牙利乘用車廠的土地預購協議-三年內建成并投入運營-2024.1 東南亞-印尼 據印尼經濟統籌部部長，比亞迪預計投資在印尼建設汽車工廠 13 億美元（約 94億人民幣）預計 2026 年初期開始商業化生產 15 萬輛 資料來源：比亞迪官網，中華人民共和國商務部，新華網，公司公告，蓋世汽車，上海證券報，中國新聞網，同花順財經，長江證券研究所 從豐田全球擴張歷程，看自主車企本輪海外布局潛力 從從日日本本汽汽車車行行業

88、業來來看看，石石油油危危機機期期間間憑憑借借車車型型性性價價比比優優勢勢出出口口量量快快速速提提升升，本本土土車車企企中中涌涌現現出出以以豐豐田田為為代代表表的的全全球球巨巨頭頭。日本在二戰后逐步恢復汽車出口，早期本土車企在與歐美老牌車企競爭中同樣處于弱勢地位。70 年代石油危機影陞下，小排量車型需求旺盛，日系憑借突出的性價比優勢站穩海外市場，出口量自此開啟快速增長，以豐田代表的本土車企逐步成長為全球巨頭。2023 年豐田集團銷量居于全球各車企集團第一，市占率約 11.7%。%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/44 公司研究|深度報告 圖 48：70 年代日本汽車出口快速增長 資料來源

89、：JAMA，中汽協，長江證券研究所 圖 49：豐田集團全球市占率約 11.7%（2023 年）資料來源：Marklines，長江證券研究所 豐豐田田汽汽車車的的全全球球化化擴擴張張可可分分為為三三個個階階段段：1）起步期（50 年代）：重啟出口業務，逐漸形成小規模量級，但對北美市場的探索較為失敗。2）成長期（60-70 年代）：增強產品對當地市場的針對性，車型性價比優勢突出，石油危機期間出口規?？焖偬嵘?，北美成為重要市場。3）成熟期（80 年代起）：出口規模受到貿易摩擦、經濟波動的影陞較大，加快海外建廠，深化本土化擴張，品牌持續向上。0%10%20%30%40%50%60%70%0100200

90、300400500600700800日本汽車出口（萬輛）中國汽車出口（萬輛）日本汽車出口占比（右軸）中國汽車出口占比（右軸）豐田集團大眾集團現代-起亞汽車集團通用集團Stellantis雷諾-日產聯盟福特集團本田比亞迪鈴木其他%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/44 公司研究|深度報告 圖 50：豐田全球化擴張歷程可分為三階段 資料來源：豐田官網，長江證券研究所 海海外外市市場場已已成成為為豐豐田田重重要要的的銷銷量量與與業業績績貢貢獻獻來來源源。2018-2023 財年，豐田汽車全球銷量在 750-900 萬輛區間波動，超七成的銷量來自北美、歐洲、亞洲（除日本外）等海外市場；收入在

91、30-40 萬億日元上下波動，海外市場占比在六成左右；經營利潤在 2-3 萬億日元左右，海外市場占比在 30%-55%區間波動。50年代 起步60-70年代 成長80年代起 成熟戰后恢復出口，逐步形成較強的車型性價比優勢，出口規模受貿易摩擦、經濟波動50年代末期開始石油危機期間購車需求轉變，影響出現波動形成小規模量級出口規?？焖偬嵘隹冢ㄈf輛）加快海外建廠，深化海外本土化擴張捹土產量（萬輛）海外產量（萬輛）分地區出口占比憑借卡羅拉等小排量車型成功打開以中國為代表的新興市場增量貢獻明顯北美市場中東亞洲&大洋洲（-1965）非洲中國（1966-）歐洲亞洲（不含中國，1966-）拉美大洋洲（1966

92、-）北美其他分地區海外基地產量占比加快在北美、歐洲等地建廠步伐，逐步形成全球化產能布局中東亞洲（不含中國）非洲中國歐洲大洋洲（1966-）拉美北美19501955196019651970197519801985199019952000200520102015202019501955196019651970197519801985199019952000200520102015202019501955196019651970197519801985199019952000200520102015202019501955196019651970197519801985199019952000200

93、5201020152020%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/44 公司研究|深度報告 圖 51：豐田汽車分地區銷量 圖 52：豐田汽車分地區收入 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 圖 53：豐田汽車分地區經營利潤 資料來源：公司官網，長江證券研究所 對對比比豐豐田田來來看看，比比亞亞迪迪乘乘用用車車業業務務海海外外占占比比極極低低。豐田汽車 2023 財年全球銷量 882 萬輛，其中日本銷量 207 萬輛，日本以外市場銷量 675 萬輛，占比 77%。比亞迪 2023 年乘用車銷量 301 萬輛，其中內銷 277 萬輛，出口 24 萬輛，出口占比

94、僅 8%。圖 54：2023 財年豐田汽車海外銷量占比 77%（萬輛）圖 55：2023 年比亞迪乘用車出口占比 8%（萬輛）資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：中汽協，長江證券研究所 02004006008001,000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023銷量（萬輛）日本北美歐洲亞洲其他地區-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入（十億日元）日本北美歐洲亞洲其他地區分部間抵消及未分配-50005001,0001

95、,5002,0002,5003,0003,500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023經營利潤（十億日元）日本北美歐洲亞洲其他地區分部間抵消及未分配02004006008001,000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023豐田汽車日本日本以外市場02004006008001000201820192020202120222023比亞迪內銷出口%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/44 公司研究|深度報告 海海外外車車市市 2023 年年銷銷量量規規模模超超 5700 萬萬輛輛，新新能能源源滲滲透透率率不不足足 10%，仍仍

96、處處于于快快速速增增長長階階段段、增增速速 30%，具具備備較較大大的的市市場場空空間間。根據市場規模、新能源發展階段可將海外各地區汽車市場分為四類：1）具備一定規模、新能源滲透率領先：如西歐；2）具備一定規模、新能源處于起步階段：如北美、東亞；3）具備一定規模、新能源處于萌芽階段：如東南亞、拉美等；4）其他市場諸如東歐、中東、非洲、大洋洲。2023 年海外汽車銷量合計5766 萬輛，同比增長 11.1%，新能源銷量 510 萬輛，同比增長 29.7%，全球主要市場新能源景氣度持續向好，具備較大的市場空間。比比亞亞迪迪已已憑憑借借領領先先的的新新能能源源技技術術與與優優質質的的車車型型供供給給

97、，在在泰泰國國、以以色色列列、澳澳洲洲等等市市場場引引領領當當地地新新能能源源需需求求。當當前前海海外外車車型型矩矩陣陣與與渠渠道道布布局局持持續續完完善善，且且有有序序推推進進海海外外本本土土化化布布局局，隨隨著著海海外外車車市市的的總總量量恢恢復復與與新新能能源源高高增增長長，將將打打開開比比亞亞迪迪的的全全球球銷銷量量空空間間。圖 56：海外車市規模及新能源發展階段情況（2023 年）資料來源：Marklines，長江證券研究所 高端化：技術賦能品牌向上，緊抓自主豪華崛起機遇 高端市場擴容，自主新豪華崛起 中中國國乘乘用用車車市市場場呈呈現現中中高高端端市市場場持持續續擴擴容容的的特特點

98、點，且且高高端端市市場場增增速速領領先先。將中國乘用車市場按照 8 萬元以下、8-25 萬元、25 萬元以上劃分為低端、中間、高端市場來看，低端市場萎縮態勢明顯，2023 年銷量規模 197 萬輛，同比下滑 20.9%，占比下滑至 7.6%（較 2022 年下滑 3.0pct）；中、高端市場持續擴容，2023 年銷量規模分別為 1768 萬/616 萬輛，分別同比增長 14.1%/12.6%，占比分別提升至 68.5%/23.9%（較 2022 年分別提升 2.5pct/0.5pct），且高端市場近年增速持續領先于行業整體。單位：萬輛，%銷量占比YOY2016-2023CAGR新能源銷量YOY

99、新能源滲透率純電滲透率插混滲透率海外5,766-11.1%-1.3%51029.7%8.9%6.7%2.2%廣義西歐1,33423.1%14.3%-2.4%28314.6%21.2%14.8%6.5%北美1,78731.0%12.2%-1.6%15849.6%8.9%7.3%1.6%東亞67311.7%10.5%-0.7%2913.4%4.3%3.4%0.9%東南亞&南亞85614.8%1.6%3.0%13236.0%1.5%1.4%0.1%拉美4658.1%6.7%0.1%3268.7%0.6%0.4%0.2%廣義東歐3546.1%32.4%-0.4%11161.7%3.2%2.8%0.4%

100、中東&非洲1602.8%6.8%-10.9%558.4%3.0%2.8%0.2%大洋洲1372.4%9.6%0.4%8135.8%6.0%6.0%0.0%具備一定規模，新能源滲透率領先具備一定規模，新能源處于起步階段具備一定規模，新能源處于萌芽期其他市場%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/44 公司研究|深度報告 圖 57：中國乘用車高端市場 2023 年銷量規模 616 萬輛 圖 58：中國乘用車高端市場 2023 年同比增長 12.6%資料來源：中汽協，汽車之家，長江證券研究所 資料來源：中汽協，汽車之家，長江證券研究所 高高端端市市場場各各細細分分價價格格帶帶分分布布較較為為均均

101、衡衡。從細分價格帶來看，2023 年高端市場中，25-30萬/30-40 萬/40 萬以上銷量規模分別為 216 萬/238 萬/163 萬輛，分別在高端市場占比 35%/39%/26%，整體分布較為均衡。圖 59：中國乘用車高端市場各細分價格帶銷量 圖 60：中國乘用車高端市場各細分價格帶增速 資料來源：中汽協，汽車之家，長江證券研究所 資料來源：中汽協，汽車之家，長江證券研究所 注：2023 年 30-40 萬增速下滑系特斯拉價格帶重新分類的影陞。分分品品牌牌類類型型來來看看，高高端端市市場場中中德德系系、美美系系為為主主力力，自自主主快快速速提提升升有有望望實實現現趕趕超超。2016-2

102、019年，高端市場中德系、美系份額合計達到75%-80%，其中德系份額達到55%-65%，而自主份額不足 5%。2020 年起，自主銷量增速大幅領先，份額開始快速提升，2023 年已經達到 30%，超過美系（20%），德系份額已下降至 38%。05001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020202120222023銷量（萬輛）低端中間高端-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2017201820192020202120222023同比增速（%）低端中間高端行業01002003004005006007002016201720182

103、0192020202120222023銷量（萬輛）25-30萬30-40萬40萬以上-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023同比增速（%）25-30萬30-40萬40萬以上%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/44 公司研究|深度報告 圖 61：中國乘用車高端市場各派系銷量 圖 62：中國乘用車高端市場各派系增速 資料來源：中汽協，汽車之家，長江證券研究所 資料來源：中汽協，汽車之家，長江證券研究所 從從具具體體品品牌牌來來看看，傳傳統統豪豪華華品品牌牌 BBA 份份額額常常居居前前列列，以以理理陝陝、比比亞亞迪迪代代表表的的自自

104、主主新新能能源源品品牌牌貢貢獻獻重重要要增增量量。高端市場中 BBA（奔馳、寶馬、奧迪）常年居于前五大品牌，2020年前燃油車時代合計份額超 45%，2020 年起份額逐步有所下滑，2023 年在 32%左右。拆分逐年增量來看，2020 年起以理陝、比亞迪為代表的自主新能源品牌的快速放量，是高端市場的增長主力。圖 63：高端市場分品牌銷量及同比增量貢獻拆分 資料來源：中汽協，汽車之家，長江證券研究所 燃燃油油車車時時代代 BBA 穩穩居居高高端端市市場場主主力力品品牌牌，智智能能電電動動時時代代自自主主引引領領高高端端市市場場持持續續擴擴容容。2023年年高高端端市市場場年年銷銷規規模模已已超

105、超600萬萬輛輛，自自主主份份額額三三成成，仍仍有有較較大大提提升升空空間間。對對標標BBA，自自主主新新豪豪華華品品牌牌有有望望實實現現新新一一輪輪崛崛起起。易四方與云輦技術賦能，構建高端品牌矩陣 010020030040050060070020162017201820192020202120222023銷量（萬輛）自主德系美系日系其他-50%0%50%100%150%200%2017201820192020202120222023同比增速（%）自主德系美系日系其他銷銷量量（萬萬輛輛）高高端端市市場場奧迪46.81奧迪51.93大眾60.26寶馬60.67寶馬67.36特斯拉71.09寶馬7

106、4.16奔馳44.29奔馳50.42奔馳51.11奧迪52.87奧迪53.07寶馬69.48特斯拉64.68寶馬35.43大眾43.23寶馬50.90大眾51.58奔馳51.49奔馳56.15奧迪58.79別克21.90寶馬42.71奧迪50.47奔馳50.14特斯拉47.31奧迪49.88奔馳55.06大眾20.96凱迪拉克22.80別克24.78別克29.85大眾43.23大眾48.70大眾47.42奧迪17.38%奧迪16.52%大眾17.74%寶馬16.27%寶馬15.17%特斯拉12.98%寶馬12.03%奔馳16.44%奔馳16.04%奔馳15.05%奧迪14.17%奧迪11.95

107、%寶馬12.69%特斯拉10.50%寶馬13.15%大眾13.75%寶馬14.98%大眾13.83%奔馳11.60%奔馳10.26%奔馳9.54%別克8.13%寶馬13.58%奧迪14.86%奔馳13.44%特斯拉10.65%奧迪9.11%奧迪8.93%大眾7.78%凱迪拉克7.25%別克7.29%別克8.00%大眾9.74%大眾8.89%大眾7.70%同同比比增增量量（萬萬輛輛）高高端端市市場場奔馳11.53大眾22.27大眾17.03特斯拉13.71特斯拉33.50比亞迪27.97理陝24.28大眾10.18寶馬7.28寶馬8.19寶馬9.77比亞迪9.11特斯拉23.78騰勢11.80沃

108、爾沃6.37奔馳6.13別克3.49別克5.08寶馬6.69坦克12.39奧迪8.91本田6.28凱迪拉克5.45沃爾沃2.80林肯4.21理陝5.93豐田9.63寶馬4.68凱迪拉克6.20奧迪5.12現代1.53理陝3.12小鵬5.20問界7.77智己3.33202353.4145.0525.3033.2771.05103.5068.74201720182019202020212022前前五五大大增增量量品品牌牌2017201820192020前前五五大大品品牌牌市市占占率率20222023269.36314.41339.71372.98444.03547.53616.272021%30

109、請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/44 公司研究|深度報告 強強技技術術實實力力加加持持，比比亞亞迪迪已已構構建建主主流流豪豪華華、個個性性化化與與超超豪豪華華品品牌牌矩矩陣陣。主流新能源市場比亞迪已走在前列，公司持續完善品牌與車型布局，以領先的新能源技術賦能品牌高端化。當前已推出主流的豪華品牌騰勢、個性化的方程豹，以及沖擊百萬市場的仰望。1）騰勢：定位智能安全新豪華品牌，當前在售車型 D9、N7、N8，車型價格帶在 20-60 萬元區間。2）方程豹：定位個性化品牌，當前在售車型豹 5，車型價格帶在 30-35 萬元區間。3）仰望：定位百萬級高端新能源汽車品牌，當前在售車型 U8、U9，車型

110、價格帶在百萬元。表 7：比亞迪高端品牌布局 品品牌牌 品品牌牌定定位位 車車型型布布局局 騰勢 比亞迪與梅賽德斯-奔馳聯合打造，定位智能安全新豪華品牌，致力于為全球高端家庭消費者帶來新豪華全優出行體驗 目前推出智能豪華獵跑 SUV N7+智能豪華全場景 SUV N8+劃時代智臻豪華全能 MPV D9 方程豹 基于消費者個性化需求打造，定位專業個性化品牌 目前推出超級混動硬派 SUV 豹 5，2024 年將推出大型 SUV 豹8 以及緊湊型 SUV 豹 3，組成“853”家族 仰望 百萬級高端新能源汽車品牌 目前推出百萬級新能源硬派越野車 U8+百萬級純電動性能轎跑U9 資料來源：公司官網，汽車

111、之家，車家號，長江證券研究所 圖 64：比亞迪騰勢、方程豹與仰望的車型布局（縱軸表示指導價，單位：萬元）資料來源：汽車之家，長江證券研究所 注：黃色表示 PHEV 車型，紅色表示 EV 車型。騰勢 D9、N7 選取 2024 款車型對應指導價區間。當當前前仍仍處處于于高高端端化化布布局局初初期期，隨隨車車型型矩矩陣陣不不斷斷完完善善，銷銷量量與與市市占占率率有有較較大大向向上上空空間間。從銷量結構來看，騰勢品牌主銷車型為騰勢 D9，2023 年月銷在萬輛左右，在高端市場市占率 2%左右；方程豹豹 5、仰望 U8 在 2023 年底上市，對 2023 年全年銷量貢獻較低。2023 年，比亞迪高端

112、品牌銷量 13.6 萬輛，在 25 萬以上高端市場市占率 2.2%。隨著新車上市，2024Q1比亞迪高端品牌銷量3.9萬輛，在25萬以上高端市場市占率達到2.9%。020406080100120140160180騰勢D9 DM-i騰勢D9 EV騰勢N7騰勢N8豹5仰望U8仰望U9CCBCBDMPVSUVSUVSUV跑車騰勢方程豹仰望%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/44 公司研究|深度報告 圖 65：比亞迪騰勢、方程豹與仰望銷量及市占率表現（單位：輛，%）資料來源：中汽協，長江證券研究所 不不斷斷升升級級的的技技術術實實力力是是比比亞亞迪迪品品牌牌向向上上的的基基石石，助助力力公公司

113、司從從產產品品到到品品牌牌構構建建在在高高端端市市場場的的競競爭爭力力。2023 年 1 月，公司在仰望品牌發布會上宣布車型將全系標配易四方技術，2023 年 11 月仰望 U8、仰望 U9 與易四方概念車在廣州車展亮陒。2023 年 4 月，比亞迪發布全球首個新能源專屬智能車身控制系統云輦，云輦-A 首搭車型騰勢 N7，云輦-P 首搭車型仰望 U8，云輦-C 首搭車型漢 EV。易易四四方方平平臺臺是是一一套套以以四四電電機機獨獨立立驅驅動動為為核核心心的的動動力力系系統統，在在一一定定程程度度上上顛顛覆覆了了傳傳統統的的汽汽車車動動力力架架構構。通過獨立控制每個車輪驅動力的大小和方向，使得搭

114、載易四方平臺的車型具備原地掉頭，應急浮水，轉向、制動的雙重安全冗余，極限防滑控制，高速爆胎控制等多陠黑科技功能。圖 66：比亞迪易四方平臺 資料來源：騰訊汽車，長江證券研究所 易易四四方方平平臺臺擁擁有有三三大大核核心心控控制制技技術術，包包括括：四四電電機機獨獨立立控控制制、極極限限防防滑滑控控制制和和車車身身穩穩定定性性控控制制。易四方硬件架構上主要包括：前雙電機總成、后雙電機總成、刀片電池和中央控制器等核心部件。四電機平臺獨立驅動架構適用于純電和混動平臺，可全面覆蓋硬派越野、超跑等多款高端車型，同時比亞迪實現了各系統 100%的自主研發。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3

115、.0%3.5%4.0%02,5005,0007,50010,00012,50015,00017,50020,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03仰望U8豹5騰勢N8騰勢N7騰勢D9比亞迪高端品牌在25萬以上市場市占率（右軸）%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/44 公司研究|深度報告 易易四四方方四四輪輪驅驅動動區區別別于于傳傳統統的的輪輪邊邊電電機機。傳統的輪邊電機動力輸出直接，損耗低，所以輪邊電機在商用車

116、市場率先應用，但傳統輪邊電機的劣勢是占用空間大，因此對于空間和成本要求敏感的乘用車來說，傳統的輪邊電機需要進行升級。比亞迪首創了雙電機和電控陖體深度的集成設計，結構更為緊湊，使得空間利用率大幅提升。圖 67：易四方分布式驅動系統 圖 68：傳統集中式驅動系統 資料來源：仰望汽車官方公眾號，長江證券研究所 資料來源：仰望汽車官方公眾號，長江證券研究所 “云云輦輦”智智能能車車身身控控制制系系統統，新新能能源源專專屬屬、安安全全技技術術再再突突破破。云輦是比亞迪繼刀片電池、CTB、易四方之后的又一安全技術突破。云輦智能車身控制系統由比亞迪全棧自研，標志著比亞迪成為能自主掌握智能車身控制系統的中國車

117、企。云輦產品矩陣包含云輦-C、云輦-A、云輦-P、云輦-X 等產品，將從舒適、操控、安全、越野等維度大幅提升消費者的駕乘體驗。圖 69：比亞迪云輦系統 資料來源：比亞迪汽車官方公眾號，長江證券研究所 以以仰仰望望為為例例，基基于于易易四四方方與與云云輦輦兩兩大大核核心心技技術術成成果果打打造造，仰仰望望 U8 沖沖擊擊百百萬萬級級超超豪豪華華市市場場。2023 年 1 月，公司發布百萬級品牌“仰望”，首款車型仰望 U8 定位百萬級高端新能源硬派越野車，級別為大型 SUV，指導價 109.8 萬元。百萬級市場仍然以傳統豪華品牌燃油車為主，對比來看，在易四方與云輦技術賦能下，仰望 U8 能實現極限

118、操穩、應急浮水、原地掉頭和敏捷轉向等場景功能，車身系統可實現高度自主調節，有效提升車輛通過性，技術領先性強，且擁有比傳統豪華燃油車更豐富的智能配置。%33 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/44 公司研究|深度報告 圖 70：比亞迪仰望 U8 示意圖 資料來源：公司官網，長江證券研究所 表 8：仰望 U8 與主要競品配置對比 車車型型 仰仰望望 U8 奔奔馳馳 G 級級 奔奔馳馳 G 級級 AMG 路路虎虎攬攬勝勝 款款式式 2023 款款 豪豪華華版版 2023 款款 G 350 2022 款款 AMG G 63 2023 款款 3.0 L6 360PS 盛盛世世版版 指導價格（萬元）10

119、9.8 142.48 254.70 142.80 級別 大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 燃料形式 增程式 汽油 汽油 汽油+48V 輕混系統 長/寬/高（mm）5319/2050/1930 4877/1931/1975 4870/1984/1979 5052/2047/1870 最高車速（km/h）-190 220 225 軸距（mm）3050 2890 2890 2997 電動機總功率（kW）880-電池能量（kWh）49.05-主/副駕駛座安全氣囊 主/副 主/副 主/副 主/副 前/后排頭部氣囊（氣簾）前/后 前/后 前/后 前/后 自動駐車 巡航系統 全速

120、自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 衛星導航系統 鑰匙類型 遙遙控控，藍藍牙牙，NFC/RFID，UWB 遙控 遙控 遙控 遠程啟動功能 面部識別-車載智能系統 仰望 Link COMAND COMAND InControl 智能馭領 網絡 5G 4G 4G 4G 揚聲器喇叭 22 喇喇叭叭 15 喇叭 15 喇叭 19 喇叭 15 喇叭 攝像頭數量 12-超聲波雷達數量 14-%34 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/44 公司研究|深度報告 毫米波雷達數量 5-資料來源：汽車之家，長江證券研究所 注：表示標配，表示選配。對標大眾集團各品牌盈利分層，高端化放量將增厚

121、盈利空間 對對標標海海外外成成熟熟的的車車企企巨巨頭頭來來看看，大大眾眾集集團團已已形形成成完完善善的的主主流流、豪豪華華、超超豪豪華華品品牌牌矩矩陣陣布布局局。大眾集團乘用車業務包含三大品牌矩陣：1）主流（Core brand group/Volume brand group）：包含大眾、斯柯達、西亞特等，2021-2023 年單車收入平均在 2.5-3 萬歐元左右。2）豪華（Progressive brand group/Premium brand group）：包含奧迪、賓利、蘭博基尼等，2021-2023 年單車收入平均在 5.4-5.8 萬歐元左右。3）超豪華（Sport&Luxur

122、y brand）：包括保時捷，2021-2023 年單車收入平均在 10-11 萬歐元左右。不不同同類類型型的的品品牌牌具具備備明明顯顯的的盈盈利利分分層層。從大眾集團 2021-2023 年各品牌財務表現來看，主流品牌經營利潤率分別為 3.4%/3.6%/5.3%，對應單車經營利潤平均在 0.08-0.15萬歐元左右；豪華品牌經營利潤率分別為 10.6%/12.3%/9.0%，對應單車經營利潤平均在 0.5-0.7 萬歐元左右；超豪華品牌經營利潤率分別為 16.5%/18.6%/18.6%，對應單車經營利潤平均在 1.7-2 萬歐元左右。圖 71：大眾集團業務布局 資料來源：公司官網，長江證

123、券研究所%35 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/44 公司研究|深度報告 圖 72：大眾集團汽車業務分品牌類型單車收入對比 圖 73：大眾集團汽車業務分品牌類型單車經營利潤對比 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 圖 74：大眾集團汽車業務分品牌類型經營利潤率對比 資料來源：公司官網，長江證券研究所 豪豪華華及及超超豪豪華華品品牌牌對對于于集集團團利利潤潤貢貢獻獻遠遠超超主主流流品品牌牌。2021-2023 年，大眾集團全球銷量857/848/936 萬輛，其中主流品牌銷量 413/407/483 萬輛，豪華品牌 102/107/128 萬輛，超豪華品牌

124、 30/31/33 萬輛，此外中國合資公司貢獻 304/312/307 萬輛；集團整體收入 2502/2790/3223 億歐元，其中主流品牌 1019/1138/1378 億歐元，豪華品牌 559/618/699 億歐元，超豪華品牌 303/346/373 億歐元；集團整體經營利潤 193/221/226 億歐元，其中主流品牌 35/40/73 億歐元，豪華品牌 59/76/63億歐元，超豪華品牌 50/64/69 億歐元。三三年年平平均均來來看看，豪豪華華及及超超豪豪華華品品牌牌合合計計銷銷量量為為主主流流品品牌牌的的 33%，經經營營利利潤潤規規模模為為主主流流品品牌牌的的 2.6 倍倍

125、。024681012Core brandVolkswagenPassengerCarsSkodaSEATVolkswagenCommercialVehiclesProgressivebrandSport Luxurybrand單車收入（萬歐元）202120222023(0.5)0.00.51.01.52.02.5Core brandVolkswagenPassengerCarsSkodaSEATVolkswagenCommercialVehiclesProgressivebrandSport Luxurybrand單車經營利潤（萬歐元）202120222023-5%0%5%10%15%20%2

126、02120222023經營利潤率Core brandVolkswagen PassengerCarsSkodaSEATVolkswagen CommercialVehiclesProgressive brandSport Luxury brand%36 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/44 公司研究|深度報告 圖 75：大眾集團 2021-2023 年收入結構 圖 76：大眾集團 2021-2023 年利潤結構 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 圖 77：大眾集團 2021-2023 年銷量結構 資料來源：公司官網，長江證券研究所 比比亞亞迪迪已已初初

127、步步構構建建主主流流、豪豪華華、超超豪豪華華品品牌牌矩矩陣陣，高高端端品品牌牌車車型型布布局局仍仍有有較較大大空空間間。原有王朝海洋系列車型定位 30 萬以下主流價格帶，騰勢與方程豹定位分別定位豪華與個性化豪華市場，車型售價在 30-60 萬區間，仰望定位超豪華市場，車型售價超百萬。對標 BBA 來看，在高端價格帶各細分市場的車型布局仍有較大的進一步完善空間。(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000202120222023收入（億歐元）OtherMAN Energy SolutionsBatteryCARIADVolkswagen Financi

128、al ServicesTRATON Commercial VehiclesSport Luxury brandProgressive brandCore brand-100-50050100150200250300202120222023經營利潤（億歐元）Special itemsOtherMAN Energy SolutionsBatteryCARIADVolkswagen Financial ServicesTRATON Commercial VehiclesSport Luxury brandProgressive brandCore brand(200)02004006008001,0

129、001,200202120222023銷量（萬輛）OtherTRATON Commercial VehiclesEquity-accounted companies inChinaSport Luxury brandProgressive brandCore brand%37 請閱讀最后評級說明和重要聲明 38/44 公司研究|深度報告 圖 78：比亞迪已初步形成覆蓋主流、豪華、超豪華價格帶的品牌與產品矩陣（縱軸表示車型指導價，單位：萬元）資料來源：公司官網，長江證券研究所 注：黃色表示 PHEV 車型，紅色表示 EV 車型。圖 79：比亞迪高端品牌車型矩陣與 BBA 對比（款）資料來源：Ma

130、rklines，汽車之家，長江證券研究所 注：虛陑框表示該細分市場有新車布局計劃。對對標標大大眾眾集集團團來來看看，比比亞亞迪迪高高端端化化車車型型放放量量有有望望大大幅幅增增厚厚盈盈利利空空間間。比亞迪豪華、超豪華品牌合計銷量占比 2023 年為 4.5%，2024Q1 隨著豹 5、仰望 U8 交付，占比提升至6.2%。大眾集團旗下品牌在各價格帶車型布局較為成熟完善，2023 年豪華、超豪華品牌合計銷量占比 25.1%。從盈利水平來看，得益于高端化產品的高溢價能力，大眾集團2021-2023 年經營利潤率在 7%-8%區間，比亞迪隨著主流價格帶車型規模效應顯現，測算經營利潤率由 2021 年

131、的 0.6%提升至 2023 年的 5.1%，未來高端化車型布局完善將進一步增厚盈利空間。主流：王朝海洋豪華：騰勢個性化豪華：方程豹超豪華：仰望海鷗海豚e2e3驅逐艦05海豹 DM-i海豹 EV宋PLUS DM-i宋PLUS EV 護衛艦07 DM-iA0ABAB轎車SUV020406080100120140160180秦PLUS DM-i秦PLUS EV秦新能源 漢 DM-i漢 EV元Pro元UP宋Pro DM-i元PLUS宋L唐 DM-i唐 EVACA0AB轎車SUV騰勢D9 DM-i騰勢D9 EV騰勢N7騰勢N8豹5仰望U8仰望U9CCBCBDMPVSUVSUVSUV跑車騰勢方程豹仰望車

132、型數量寶馬奔馳奧迪騰勢方程豹仰望A011A424B9311C7410D91131A3231B54211C5771D11MPV51跑車1121轎車SUV%38 請閱讀最后評級說明和重要聲明 39/44 公司研究|深度報告 圖 80：比亞迪與大眾集團銷量結構與盈利水平對比 資料來源：中汽協，公司公告，公司官網，長江證券研究所 注：比亞迪經營利潤為營業收入-營業成本-稅金及附加-期間費用后扣除比亞迪電子的近似測算值，與大眾集團報表披露的 Operating Results 或存在口徑不一致的誤差。010020030040050060070020232024Q12023比亞迪大眾銷量（萬輛）主流品牌豪

133、華品牌超豪華品牌比亞迪銷量結構（2024Q1）主流品牌豪華品牌超豪華品牌大眾集團銷量結構（2023）主流品牌豪華品牌超豪華品牌0%2%4%6%8%10%202120222023經營利潤率比亞迪（測算值）大眾集團%39 請閱讀最后評級說明和重要聲明 40/44 公司研究|深度報告 投資建議：技術與產品大年基本盤穩固，出海與高端化發力邁向新巔峰 公司 2024 年將迎來新技術、新產品大年，DM5.0 與 e 4.0 平臺加持下，王朝海洋網主力車型將迎來改款換代，持續升級產品力，站穩主流市場。騰勢、仰望與方程豹高端品牌車型儲備豐富，加速布局高端市場。出海持續發力，海外渠道布局與車型矩陣將進一步完善。

134、規模效應加持下，隨著出海與高端化放量，盈利能力有望保持高位，不懼競爭影陞。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤 386、479、557 億元，對應 PE 16X、13X、11X，維持“買入”評級。%40 請閱讀最后評級說明和重要聲明 41/44 公司研究|深度報告 風險提示 1、市市場場需需求求較較弱弱導導致致新新能能源源汽汽車車銷銷量量低低于于預預期期。公司的主要收入和利潤來自于新能源汽車銷售。汽車銷量受宏觀經濟、居民購買力影陞，后續需求回升力度可能對新能源汽車銷量造成影陞。2、動動力力電電池池降降本本幅幅度度不不及及預預期期。電動車成本中，電池和電池原材料占比較高。碳酸鋰價格對電動車

135、成本有較大影陞，因此價格波動會帶來公司盈利能力波動。2023 年以來，碳酸鋰價有所下降，但后續如果價格回升，可能會對公司盈利能力造成不利影陞。3、海海外外市市場場需需求求低低于于預預期期。公司新能源汽車業務拓展至海外，國際地緣政治局勢變化及海外經濟體增長放緩等復雜因素會影陞海外市場新能源汽車需求，進而影陞公司海外業務進展。4、盈盈利利預預測測假假設設不不成成立立或或不不及及預預期期的的風風險險。在對公司進行盈利預測及投資價值分析時，我們基于行業情況及公司公開信息做了一系列假設。隨著新車型放量，海外以及高端化業務開拓，預計公司 2024、2025 年營收分別為 7492.6 億元、8406.3

136、億元，增速分別為 24.4%、12.2%；歸母凈利潤分別為 385.8 億元、479.1 億元，增速分別為 28.4%、24.2%。若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影陞包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等。極端悲觀假設下，若行業競爭加劇，或者公司高端化及海外業務拓展低于預期，公司未來收入/業績的預期可能會有所降低，假設極端悲觀情況下，2024、2025 年營業收入分別為 6743.4 億元、7397.5 億元，增速為 12.0%、9.7%；歸母凈利潤分別為 347.2 億元、421.6 億元，增速為 15.6%、21.4%。表 9：公司收入

137、和利潤的敏感性分析（單位：億元）基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 營業收入 6023.2 7492.6 8406.3 6023.2 6743.4 7397.5 YOY 42.0%24.4%12.2%42.0%12.0%9.7%歸母凈利潤 300.4 385.8 479.1 300.4 347.2 421.6 YOY 80.7%28.4%24.2%80.7%15.6%21.4%資料來源：Wind，長江證券研究所%41 請閱讀最后評級說明和重要聲明 42/44 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Financ

138、e利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 602315 749264 840629 939604 貨幣資金 109094 251542 378484 519576 營業成本 480558 593992 660995 736276 交易性金融資產 9563 9563 9563 9563 毛毛利利 121757 155272 179634 203328 應收賬款 61866 76960 86344 96510 營業收入 20%21%21%22%存貨 8767

139、7 108372 120597 134332 營業稅金及附加 10350 12737 14291 15973 預付賬款 2215 2738 3047 3394 營業收入 2%2%2%2%其他流動資產 31706 35087 36753 38558 銷售費用 25211 29971 33625 37584 流流動動資資產產合合計計 302121 484262 634788 801933 營業收入 4%4%4%4%長期股權投資 17647 17647 17647 17647 管理費用 13462 16484 18494 20671 投資性房地產 83 83 83 83 營業收入 2%2%2%2%固

140、定資產合計 230904 191199 149994 107288 研發費用 39575 48702 54641 61074 無形資產 37236 37236 37236 37236 營業收入 7%7%7%7%商譽 4428 4428 4428 4428 財務費用-1475 0 0 0 遞延所得稅資產 6584 7092 7092 7092 營業收入 0%0%0%0%其他非流動資產 80544 78795 78795 78795 加：資產減值損失-2188 6 6 6 資資產產總總計計 679548 820741 930061 1054501 信用減值損失-1580 0 0 0 短期貸款 18

141、323 18323 18323 18323 公允價值變動收益 258 0 0 0 應付款陠 194430 240324 267433 297891 投資收益 1635 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 經經營營利利潤潤 38103 47384 58589 68031 應付職工薪酬 17139 21184 23574 26259 營業收入 6%6%7%7%應交稅費 7852 9768 10959 12250 營業外收支-834 0 0 0 其他流動負債 215922 264715 293546 325726 利利潤潤總總額額 37269 47384 58589 68031 流流動動負負債債合

142、合計計 453667 554315 613835 680448 營業收入 6%6%7%7%長期借款 11975 11975 11975 11975 所得稅費用 5925 7108 8788 10205 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 31344 40276 49801 57826 遞延所得稅負債 3951 3705 3705 3705 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 30041 38581 47913 55718 其他非流動負債 59493 60803 60803 60803 少數股東損益 1303 1695 1888 2108 負負債債合合計計 529086 6307

143、99 690318 756932 EPS（元元）10.32 13.26 16.47 19.15 歸屬于母公司所有者權益 138810 176595 224508 280226 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 11652 13347 15235 17343 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 150462 189942 239743 297569 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 169725 150456 136942 151092 負負債債及及股股東東權權益益 679548 820741 930061 1054501 取得投資收益收回現金

144、192 0 0 0 基基本本指指標標 長期股權投資-2162 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-121623-10097-10000-10000 每股收益 10.32 13.26 16.47 19.15 其他-2072 1146 0 0 每股經營現金流 58.30 51.72 47.07 51.93 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-125664-8951-10000-10000 市盈率 19.19 17.27 13.91 11.96 債券融資 0 0 0 0 市凈率 4.15 3.77 2.97 2.38 股權融資 98-263 0 0 EV/EBI

145、TDA 6.58 4.76 3.05 1.61 銀行貸款增加（減少）45304 0 0 0 總資產收益率 4.4%4.7%5.2%5.3%籌資成本-4102 0 0 0 凈資產收益率 21.6%21.8%21.3%19.9%其他-28483 1314 0 0 凈利率 5.0%5.1%5.7%5.9%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額 12817 1051 0 0 資產負債率 77.9%76.9%74.2%71.8%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影陞陞）57329 142448 126942 141092 總資產周轉率 1.03 1.00 0.96 0.95 資料來源：公司公

146、告，長江證券研究所%42 請閱讀最后評級說明和重要聲明 43/44 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表性指數 中 性：陒對表現與同期陒關證券市場代表性指數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在 5%10

147、%之間 中 性：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；陜港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市

148、江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%43 請閱讀最后評級說明和重要聲明 44/44 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及

149、/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（陜港）有限公司在陜港地區發行。長江證券經紀（陜港）有限公司具有陜港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持陜港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其

150、他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢

151、的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證

152、券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注陒應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%44