1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0606 月月 0303 日日 三只松鼠三只松鼠(300783.SZ)(300783.SZ)公司深度分析公司深度分析 高端性價比戰略為矛，轉型制造型自有品高端性價比戰略為矛，轉型制造型自有品牌零售商牌零售商 證券研究報告證券研究報告 休閑食品休閑食品 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 31.5231.52 元元 股價股價 (2024(2024-0505-3131)2 24.314.31 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)9,748.31

2、流通市值流通市值(百萬元百萬元)6,769.98 總股本總股本(百萬股百萬股)401.00 流通股本流通股本(百萬股百萬股)279.60 1212 個月價格區間個月價格區間 16.0/27.08 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-7.5 25.6 16.1 絕對收益絕對收益-5.2 28.8 9.5 趙國防趙國防 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 王玲瑤王玲瑤 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523070003 相關報告相關報告 雙重股權激勵發布，邁向三年 200 億 20

3、24-05-05 成長效果兌現，重回百億可期 2024-04-17 高端性價比效果凸顯，全產品全渠道勢能向上 2024-03-26 戰略調整效果兌現，營收增速企穩回升 2023-10-25 核心觀點：“高端性價比”成效初顯，長期成長可期核心觀點：“高端性價比”成效初顯，長期成長可期 面對消費趨勢更趨于性價比，以及線上電商流量分散、線下量販零食店雙重擠壓，公司轉型“高端性價比”戰略，以減少品牌溢價，實現高品質疊加低價格的競爭優勢，并對供應鏈及渠道進行調整，逐步轉型制造型自有品牌零售商，整體勢能初現，長期成長可期。供應鏈變革：牽引全鏈路變革，提質增效打造性價比供應鏈變革：牽引全鏈路變革，提質增效打

4、造性價比基礎基礎 公司以“一品一鏈”模式打通內部采購、生產、代工、運營等各個環節，實現“高端性價比”，進而在線上線下各個渠道應用。采購端采購端：與各大農場建立直采合作，疊加樹堅果國產替代，原料端持續實現降本。生產端生產端：由過去全 OEM 模式轉換為“自產+聯合建廠+OEM”復合生產模式，其中自產覆蓋核心堅果品類實現生產端利潤空間，聯合建廠快速補充生產技術經驗積累，OEM 覆蓋產品多元、快速迭代的零食品類滿足產品體系豐富度及快速推新需求。交付交付端：端：公司以“一品一鏈”模式跨部門整合，在供應鏈各環節提質增效，并推動單品包郵，精簡物流層級，提升整體運營效率。渠道變革：線上樹品牌，線下要利潤渠道

5、變革：線上樹品牌，線下要利潤 線上：線上：公司聚焦抖音渠道實現爆發式增長，并以此構建“抖+N”全渠道戰略賦能其他渠道。傳統主流電商當前流量紅利見頂，公司以硬折扣模式實現終端性價比，帶動傳統電商渠道自 23M6 恢復增長，并延續增長趨勢。線下：線下：松鼠年節禮贈屬性已打造清晰，具備拓展日銷的品牌及產品基礎，當前根據不同終端渠道構建差異化產品體系，未來線下分銷市場空間有望進一步打開。當前線下渠道持續演化，量販零食店接棒成長，松鼠在性價比消費趨勢下轉型“國民零食店”并持續優化店型，豐富門店產品體系與運營模式，構建多元競爭優勢。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年收入增速分別為 4

6、4.5%、31.1%、31.5%，利潤增速分別為 64.3%、49.7%、48.0%，公司已驗證“高端性價比”戰略下全品類全渠道成長勢能，股權激勵支撐下邁向“三年 200 億”，同時規模提升、生產端布局、組織效率提升有望穩步推動凈利率上行。給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 31.52 元，相當于 2024 年35X 的動態市盈率。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險、新品拓展不及預期、市場競爭加劇風險、新品拓展不及預期、盈利盈利預測預測及及假設假設不及預期不及預期、食品安全問題食品安全問題。-25%-15%-5%5%15%25%2023-062023-092024-012024-05

7、三只松鼠三只松鼠滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 三只松鼠（300783.SZ）：電商企穩回升，零食店發力在即 2023-08-29 (百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 7,293.2 7,114.6 10,279.3 13,481.0 17,724.6 凈利潤凈利潤 129.1 219.8 361.2 540.7 800.3 每股收益每股收益(元元)0.32 0.55 0.90 1.35 2

8、.00 每股凈資產每股凈資產(元元)5.84 6.27 6.92 7.66 8.80 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)75.5 44.4 27.0 18.0 12.2 市凈率市凈率(倍倍)4.2 3.9 3.5 3.2 2.8 凈利潤率凈利潤率 1.8%3.1%3.5%4.0%4.5%凈資產收益率凈資產收益率 5.5%8.7%13.0%17.6%22.7%股息收益率股息收益率 0.7%1.0%1.4%2.5%3.5%R ROICOIC 5.6%9.3%14.6%22.5%32

9、.9%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 aVeZeUcWeZ8XfVeUbRbP9PmOrRpNmQfQoOoQfQoOnQaQmMuNMYrNvMvPtOrR公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：轉型蓄力，逆勢突圍.5 1.1.零食品類電商龍頭，戰略轉型開啟新篇章.5 1.2.堅果紅利仍在，多品類助力拓渠道.7 1.3.如何理解高端性價比戰略？.8 2.供應鏈變革：供應鏈牽引全鏈路變革，提質增效打造性價比基礎.10 2.1.采購端：全球直采合作，實現原料端降本.10 2.2.生

10、產端：開啟自建工廠布局，全模式提質增效.10 2.3.交付端：一品一鏈提升流通環節效率，產地直發精簡物流層級.12 2.4.產品體系：供應鏈快速響應，支撐前端恢復上新.13 3.渠道變革：線上樹品牌，線下要利潤.14 3.1.線上渠道：“高端性價比”成效顯著，線上重回增長階段.14 3.1.1.電商行業：傳統電商增速放緩，內容電商快速發展.14 3.1.2.抖音：極致性價比疊加達人矩陣，實現爆發式增長.15 3.1.3.傳統電商：內源改革，企穩回升.17 3.2.線下渠道：擁抱性價比消費趨勢，全面拓展線下市場.19 3.2.1.量販零食行業：高速擴張正當時，空白市場貢獻增量.19 3.2.2.

11、國民零食店：重構門店體系，線下市場大有可為.20 3.2.2.1.門店定位：門店全面轉型，擁抱性價比新趨勢.20 3.2.2.2.產品價格：高端性價比突出，線上線下價格一致.21 3.2.2.3.裝修設計：全鏈路自有品牌打造，IP 風格統一.22 3.2.3.分銷：品牌心智結合性價比需求，年貨節分銷渠道有力突破.22 3.2.4.零食店供品：成熟供應鏈路，零食店供貨想象空間釋放.24 4.盈利預測及估值.25 5.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1.三只松鼠歷史沿革.5 圖 2.三只松鼠股權結構.6 圖 3.構建“堅果+零食”產品矩陣.7 圖 4.包裝堅果市場規模增速跑贏其他品類.7 圖

12、 5.2023 年三只松鼠渠道結構.8 圖 6.三只松鼠全渠道經營體系.8 圖 7.電商平臺份額變化.8 圖 8.量販零食店正加速發展.8 圖 9.三只松鼠經營模式.9 圖 10.三只松鼠全球原料直采.10 圖 11.云南夏威夷果產量顯著增加.10 圖 12.三只松鼠每日堅果示范工廠.11 圖 13.三只松鼠每日堅果生產線.11 圖 14.2023 年三只松鼠供應商體系.11 圖 15.三只松鼠采購類別分布（億元）.11 圖 16.三只松鼠物流鏈路變革.12 圖 17.主流電商平臺獲客成本持續走高（元/人）.14 圖 18.2023 年 6 月網購用戶滲透率達 82%.14 公司深度分析公司深

13、度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 19.抖音零食品類月度銷售額持續保持高增.14 圖 20.抖音零食品類月度銷售量基本延續高增趨勢.14 圖 21.直播電商產業鏈拆解.15 圖 22.直播電商份額持續提升.15 圖 23.2023 年 5 月不同價格帶堅果類目傭金水平.15 圖 24.三只松鼠抖音渠道極致性價比單品.16 圖 25.抖音上新 SKU 及爆品表現亮眼.16 圖 26.三只松鼠合作超 30 萬名達人.16 圖 27.線上為三只松鼠核心渠道.17 圖 28.2023 年線上渠道分布相對均衡.17 圖 29.三只松鼠春節禮盒實

14、現爆量.18 圖 30.休閑食品行業穩步增長（億元人民幣）.19 圖 31.休閑食品渠道結構持續演化.19 圖 32.三只松鼠國民零食店裝修設計均呈現松鼠 IP 形象.22 圖 33.三只松鼠主動調整注重經銷商高質量發展.23 圖 34.同業經銷體系對比.23 圖 35.2024 年春節期間三只松鼠禮盒價格帶下移.23 圖 36.三只松鼠 2024 年年貨節備貨告知函.23 圖 37.零食很忙上架三只松鼠堅果.24 表 1：三只松鼠 2024 年員工持股計劃及股權激勵計劃方案.6 表 2：三只松鼠布局堅果品類生產端情況.11 表 3：三只松鼠線上零售價格與同業對比.13 表 4：三只松鼠抖音自

15、播及達播銷售情況.17 表 5：天貓旗艦店推行“高端性價比”戰略.18 表 6：量販零食店門店數量已超 3 萬家.19 表 7：國民零食店與投食店、聯盟小店對比.20 表 8：國民零食店小包裝產品較線上價格更低.21 表 9：三只松鼠國民零食店相對同業競品在堅果、大牌類產品具備較強競爭力.22 表 10：三只松鼠收入預測及拆分.25 表 11：三只松鼠利潤預測.25 表 12：三只松鼠及可比公司估值.26 公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.公司簡介：轉型蓄力，逆勢突圍公司簡介：轉型蓄力，逆勢突圍 1.1.1.1.

16、零食品類電商龍頭零食品類電商龍頭，戰略轉型開啟新篇章戰略轉型開啟新篇章 線上零食龍頭，拓展線下全渠道布局。線上零食龍頭，拓展線下全渠道布局。三只松鼠創立于 2012 年，成長于互聯網電商快速發展的時代，業務規模不斷擴張，連續十一年位居天貓等主流平臺零食類目銷售額首位，2018年后逐步拓展門店、分銷等業務，開啟全渠道布局，2022 年底轉型“高端性價比”，對內提質增效，對外全渠道拓展性價比優勢?；仡櫣境砷L歷程，可分為三個階段：1)電商紅利期（電商紅利期（2 2012012-20172017）：）：把握電商快速擴張機遇實現規模高速增長，以堅果為突破口切入休閑零食領域，以電商運營模式+OEM 輕資

17、產運作+IP 化形象，快速成為線上零食領先品牌。2)渠道擴張期（渠道擴張期（2 2018018-2022022 2）：）：伴隨線下投食店及聯盟小店打磨與分銷業務拓展，公司逐步由線上單一渠道發展為“電商+門店+分銷”多渠道布局模式。其中 2019 年以前在線上紅利支撐之下，公司規模延續高速增長趨勢，并于 2019 年突破百億營收大關，2020 年后逐步觸及流量紅利天花板，公司營收相對承壓。3)戰略轉型期（戰略轉型期（2 202022 2-至今）：至今）：在渠道分散化及性價比訴求快速發展背景下，公司確立“高端性價比”戰略。在線上以抖音為切入點，構建“抖+N”渠道布局，線下加大分銷拓展力度，精簡調整

18、原有門店體系，于 2023 年 6 月拓展具備松鼠特色的“國民零食店”?！案叨诵詢r比”戰略落實以來，23Q2 公司營收基本企穩，Q3 進入加速成長階段，24Q1 在年貨節帶動下營收實現爆發式增長。松鼠的“高端性價比”來自于組織調整及供應鏈挖潛增效，在營收規模提升的同時也帶動利潤空間的釋放。圖圖1.1.三只松鼠歷史沿革三只松鼠歷史沿革 資料來源：公司公告、公司官網、國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 創始人持股比例高，話語權強。創始人持股比例高，話語權強。章燎源作為公司創始人、實控人、話語權強。截至 202

19、3 年 6月直接持有公司 40.37%股份，并通過安徽燎原投資管理有限公司、安徽松果投資管理中心間接持股三只松鼠 1.65%、0.74%股權，合計持股 42.76%。章總多年持續任職公司董事長及總經理，深入一線把握公司經營及戰略導向，引領公司持續鞏固線上龍頭地位，拓展全渠道布局。圖圖2.2.三只松鼠股權結構三只松鼠股權結構 資料來源：Wind、國投證券研究中心 注：持股數據截至 2024 年 4 月 26 日 持續推出股權激勵計劃，轉型期給予員工信心。持續推出股權激勵計劃，轉型期給予員工信心。公司持續推動員工持股，讓團隊成員分享公司成長紅利。公司于 2016 年 12 月成立安徽松果投資管理中

20、心（有限合伙）作為員工持股平臺，在公司高速成長階段與員工共享成長紅利。2021 年 7 月，公司出臺事業合伙人計劃，對22 名合伙人以 0 元授予股票，深度綁定核心團隊利益、進行長效激勵；并對 208 名員工實行股權激勵計劃，雖因目標未達成而終止，但一系列員工持股計劃印證了公司對團隊積極開放的態度。變革成長新階段，雙輪激勵激發團隊積極性。變革成長新階段，雙輪激勵激發團隊積極性。2024 年公司變革成效逐步兌現，進入新的成長階段，4 月 29 日公司發布新的員工持股計劃及股票期權激勵計劃，對 96 名核心骨干授予股票（占總股本 0.29%，購買價格為 12.01 元/股），對 93 名核心骨干給

21、予期權（占總股本的0.59%，行權價格為 24.02%）。公司當前成長起勢，錨定高成長目標，業績考核目標為 2024-2026 年含稅營收分別達到 115/150/200 億元，2024-2026 年利潤目標達到 4 億元，若收入目標達成則 100%解鎖，若收入目標未達成但利潤目標達成則 80%解鎖。當前公司正處戰略轉型關鍵階段，雙重激勵將持續給予員工信心，有助于激發團隊積極性。表表1 1：三只松鼠三只松鼠 20242024 年員工持股計劃及股權激勵計劃方案年員工持股計劃及股權激勵計劃方案 20242024 年員工持股計劃年員工持股計劃 授予規模及價格 前期回購不超過 198.15 萬股，占總

22、股本 0.49%，以 12.01 元價格授予 持有人 擬授予股份上限（萬股）占總股本比例 核心骨干（96 人）179.08 0.45%預留 19.07 0.05%合計 198.15 0.49%解鎖期及解鎖比例 業績考核目標 A（公司層面 100%解鎖）業績考核目標 B（公司層面 80%解鎖）首次認購的標的股票及 2024 年 9 月 30 日（含）前確定 分配方案的預留份額對應的標的股票 第一個解鎖期-40%2024 年含稅營業收入達到 115 億元 2024 年凈利潤達到 4 億元 第二個解鎖期-30%2025 年含稅營業收入達到 150 億元 2025 年凈利潤達到 4 億元 第三個解鎖期

23、-30%2026 年含稅營業收入達到 200 億元 2026 年凈利潤達到 4 億元 2024 年 9 月 30 日后確定分配方案的預留份額對應的標的股票 第一個解鎖期-50%2025 年含稅營業收入達到 150 億元 2025 年凈利潤達到 4 億元 第二個解鎖期-50%2026 年含稅營業收入達到 200 億元 2026 年凈利潤達到 4 億元 需攤銷總成本（萬元）2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2165.08 703.65 974.28 378.89 108.25 公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾

24、頁。7 20242024 年股權激勵計劃年股權激勵計劃 授予規模及價格 定向發行不超過 243.86 萬份，占總股本 0.61%，行權價格為 24.02 元 激勵對象 擬授予股份數量（萬份）占總股本比例 核心骨干（93 人）214.46 0.53%預留 22.00 0.05%合計 236.46 0.59%行權期及行權比例 業績考核目標 A（公司層面 100%解鎖）業績考核目標 B（公司層面 80%解鎖）首次授予的股票期權及 2024 年 9 月30 日（含）前預留授予的股票期權 第一個解鎖期-40%2024 年含稅營業收入達到 115 億元 2024 年凈利潤達到 4 億元 第二個解鎖期-30

25、%2025 年含稅營業收入達到 150 億元 2025 年凈利潤達到 4 億元 第三個解鎖期-30%2026 年含稅營業收入達到 200 億元 2026 年凈利潤達到 4 億元 2024 年 9 月 30 日后預留 授予的股票期權 第一個解鎖期-50%2025 年含稅營業收入達到 150 億元 2025 年凈利潤達到 4 億元 第二個解鎖期-50%2026 年含稅營業收入達到 200 億元 2026 年凈利潤達到 4 億元 需攤銷總成本（萬元）2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 943.71 326.92 386.81 179.78 50.20 資料來源：公司公告，國投證券

26、研究中心 1.2.1.2.堅果紅利仍在，多品類助力拓渠道堅果紅利仍在，多品類助力拓渠道 產品端，產品端，把握堅果核心品類，把握堅果核心品類，構建多元產品矩陣。構建多元產品矩陣。公司構建以堅果為核心品類，零食、果干、肉制品等品類多元發展的產品矩陣。公司的快速成長與堅果品類的快速增長密切相關，從歐睿數據來看，2009-2023 年期間包裝堅果的復合增速達 7.69%，明顯高于糖果、巧克力、餅干等品類增長，堅果品類更加具備營養健康化屬性，且中國傳統堅果消費習慣傾向于瓜子等籽堅果，樹堅果的消費習慣正被逐步培育，市場空間正逐步被打開。上游供應鏈布局延伸，堅果自產比例提升。上游供應鏈布局延伸，堅果自產比例

27、提升。過去松鼠以 OEM 模式生產運營，當前自建堅果生產線，向二產布局拓展。2021 年公司投產無為聯盟工廠，堅果為公司最核心品類，且 SKU 相對固定，以淺加工為主，堅果工廠的開設能夠支撐生產線滿產釋放規模效應，深挖供應鏈利潤空間，實現降本增效。圖圖3.3.構建“堅果構建“堅果+零食”產品矩陣零食”產品矩陣 圖圖4.4.包裝堅果市場規模增速跑贏其他品類包裝堅果市場規模增速跑贏其他品類 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：歐睿，國投證券研究中心 注：咸味零食中已剔除堅果品類 渠道端，線上起家，線下拓展。渠道端，線上起家，線下拓展。公司以線上電商起家，已打造為線上領先品牌，2016

28、年開始布局線下，經過門店嘗試，2023 年轉型“國民零食店”，2021 年布局分銷，并于 2024 年開啟深度分銷，整體渠道布局更加均衡。在渠道變革的同時，公司正轉型“高端性價比”，適配當前消費市場變化，增強全渠道競爭力。0 02020404060608080100100120120201820182019201920202020202120212022202220232023堅果堅果烘焙烘焙肉制品肉制品果干果干綜合綜合其他其他7.7%2.8%5.7%7.3%5.1%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%0 050050010001000150015002000200025002

29、500300030002323年市場規模（億元人民幣）年市場規模（億元人民幣）0909-2323年年CAGRCAGR公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖5.5.2023 年三只松鼠渠道結構年三只松鼠渠道結構 圖圖6.6.三只松鼠全渠道經營體系三只松鼠全渠道經營體系 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 1.3.1.3.如何理解高端性價比戰略？如何理解高端性價比戰略？什么是“高端性價比”？什么是“高端性價比”？高端主要是指品質，性價比主要是指價格，產品性價比的提升并非單一讓利，而是通

30、過減少流通環節費用、減少品牌溢價同時把這部分利潤讓渡給消費者，實現產品更高品質、更有差異化、價格更親民的產品，讓消費者重新感受到產品品質優、但同時產品具備高品牌調性。為什么要做“高端性價比”？為什么要做“高端性價比”？零售的底層邏輯是多快好省，現在行業供需關系發生巨變，消費者不再執著于消費升級，更追求理性消費，公司過去產品價格與新興渠道匹配度低，導致線上線下面臨雙重壓力。1）線上流量分流：公司過去聚焦于線上淘系、京東平臺為主，而線上平臺流量分流明顯，以淘寶+天貓為代表的淘系平臺為例過去 3 年市占率下滑 20pct，而新興的抖音及快手市占率逆勢提升至 20%以上。2）線下量販店、折扣店以低于傳

31、統零售渠道價格吸引到更多期待在合理的價格范圍內購買到更高品質的產品的消費者。面對線上線下雙重夾擊，凈利率處于低位，因此公司在 2022 年底提出“高端性價比”戰略，2023 年利潤增速重回高速增長，24Q1 公司實現歸母凈利潤 3.08 億元，同比+60.80%，實現扣非歸母凈利潤2.63 億元，同比+92.84%，扣非凈利率保持穩定，印證性價比戰略下，依然能夠保持利潤水平穩定性，未來通過內部提效有望進一步釋放利潤空間。圖圖7.7.電商平臺份額變化電商平臺份額變化 圖圖8.8.量販零食店正加速發展量販零食店正加速發展 資料來源：company data，知乎“零售威觀察”，國投證券研究中心 資

32、料來源：新經銷，國投證券研究中心 如何實現“高端性價比”？如何實現“高端性價比”？公司從內部深化調整，在供應鏈端深入一產直采，布局堅果自有工廠，同時優化物流體系，從供應鏈端釋放利潤空間。在渠道端，線上拓展直播矩陣，以抖音牽引全渠道發展，線下聚焦分銷，拓展日銷貨品體系，門店持續轉型社區零食店，引入現制炒貨等豐富門店店型。天貓系25%京東系17%抖音17%線上其他11%零食店1%分銷23%投食店+聯盟小店4%線下其他2%天貓系天貓系京東系京東系抖音抖音線上其他線上其他零食店零食店分銷分銷投食店投食店+聯盟小店聯盟小店線下其他線下其他0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%1

33、00%202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E淘寶淘寶天貓天貓京東京東拼多多拼多多抖音抖音快手快手微信視頻號微信視頻號其他其他0 05000500010000100001500015000200002000025000250000 01001002002003003004004005005006006007007008008002017201720202020202120212022202220232023銷售額（億元）銷售額（億元）開店數量（家，右軸）開店數量（家，右軸）公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于

34、國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖9.9.三只松鼠經營模式三只松鼠經營模式 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 2.2.供應鏈變革：供應鏈牽引全鏈路變革，提質增效打造性價比基礎供應鏈變革：供應鏈牽引全鏈路變革，提質增效打造性價比基礎 2.1.2.1.采購端：全球直采合作，實現原料端降本采購端：全球直采合作，實現原料端降本 建立國內外直采合作，精簡鏈路把控品質。建立國內外直采合作，精簡鏈路把控品質。在原料采購端，三只松鼠與全球各大農場建立直采合作，一方面松鼠自身堅果

35、需求量高，直采精簡供應鏈路實現成本優化，另一方面堅果為偏原料端消費，產地認知及品質保障具有重要意義。目前三只松鼠已與全球第一大蔓越莓農場 Ocean Spray 達成深度合作，與全球第一大開心果農場 Wonderful、全球第一大碧根果農場 Easterlin、知名夏威夷果農場 Golden 建立原料直采。并與供應商聯合建立云南臨滄等 6個地區夏威夷果原料種植基地、安徽全椒等碧根果種植基地，與東北松子基地直采合作，以聯合采購方式從新疆采購核桃等原料。樹堅果國產替代，原料端降本可期。樹堅果國產替代，原料端降本可期。過去由于種植基礎、消費習慣等問題，中國樹堅果核心來自于海外采購，但近年夏威夷果、碧

36、根果逐步進入掛果采收期，推動樹堅果國產替代。尤其是夏威夷果，根據云南省林業和草原局數據，2021 年末云南夏威夷果種植面積達 379 萬畝，占全球種植面積的 54%，收獲面積從 2014 年的 8.83 萬畝增長至 2021 年的 115.79 萬畝，產量由 2014 年的 0.8 萬噸增長至 2021 年的 10.9 萬噸。云南夏果產量的提升，也有力帶動夏威夷果價格下降，根據海關統計數據平臺，2023 年進口帶殼夏威夷果均價同比-36.8%，從原料端實現三只松鼠堅果降本，支撐夏威夷果大單品性價比屬性。圖圖10.10.三只松鼠全球原料直采三只松鼠全球原料直采 圖圖11.11.云南夏威夷果產量顯

37、著增加云南夏威夷果產量顯著增加 資料來源：天貓官方旗艦店，國投證券研究中心 資料來源：云南省林業和草原局，國投證券研究中心 2.2.2.2.生產端：開啟自建工廠布局，全模式提質增效生產端：開啟自建工廠布局，全模式提質增效 2022 年公司由過去全 OEM 模式轉為自產+聯合建廠+OEM 復合模式，調整生產模式的同時，也在各個生產環節提質增效，深挖供應鏈利潤空間，構建“高端性價比”底層框架。自建工廠：降本增效，保障品質。自建工廠：降本增效，保障品質。2022 年松鼠建設每日堅果、夏威夷果、碧根果、開心果四大工廠，松鼠的堅果品類需求量高、生產線標準化程度高、且已具備產品心智，布局自產工廠，能夠基于

38、全平臺訂單量實現規模效應，并進一步保障產品品質，深挖供應鏈運營優化空間。根據 2022 年年報，每日堅果投產后已實現單盒降本 8%，預計其他品類生產線經過打磨后，也將實現降本提效，達成終端性價比可行性。0 050501001001501500 02 24 46 68 81010121220142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021夏威夷果殼果產量（萬噸）夏威夷果殼果產量（萬噸）云南省夏威夷果收獲面積（萬畝，右軸云南省夏威夷果收獲面積（萬畝，右軸)公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權

39、屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖12.12.三只松鼠每日堅果示范工廠三只松鼠每日堅果示范工廠 圖圖13.13.三只松鼠每日堅果生產線三只松鼠每日堅果生產線 資料來源：紅星資本局，國投證券研究中心 資料來源：斑馬消費，國投證券研究中心 聯合建廠：補齊技術短板，實現共贏。聯合建廠：補齊技術短板，實現共贏。松鼠已與國際知名食品貿易商翱蘭聯合建設手剝巴旦木工廠，對于體量相對較小的堅果及加工流程相對復雜的零食，以聯合建廠的模式能夠快速補齊技術工藝的經驗積累，串聯供應鏈及渠道運營，達成高效合作。表表2 2：三只松鼠布局堅果品類生產端情況三只松鼠布局堅果品類生產端情況 時間時間

40、品類品類 類型類型 工廠情況工廠情況 2019-2021 每日堅果等 聯盟工廠 2019 年 12 月 26 日，公司與無為市人民政府簽訂了三只松鼠聯盟工廠項目框架協議，首個聯盟工廠將在 2021 年度投入運營。2022.4 開心果 自主建廠 2022 年自主建設每日堅果、夏威夷果、碧根果、開心果四大核心堅果品類示范工廠 2022.10 每日堅果 自主建廠 每日堅果示范工廠 6 條產線正式投產，采用 30 萬級潔凈車間，配備 36套全自動化生產產線設備，是集生產與發貨一體化的綜合工廠 2022.12 夏威夷果 自主建廠 2022 年 12 月初投產，采用行業領先的生產設備，具備從篩選、殺青、入

41、味到分裝的全鏈路深加工能力，實現產品競爭力的有效提升 2023.7 碧根果 自主建廠 公司碧根果產線已完成投產建設，后續將結合業務需求及基礎設施配套情況進行投產 2023.7 腰果 合資建廠 與新加坡堅果巨頭翱蘭國際達成合作，2022 年 12 月建立翱蘭松鼠食品蕪湖有限公司在堅果領域開拓國內業務。預計 8 月工廠正式投產。2023.7 蔓越莓干 深度合作 全球最大的蔓越莓領導品牌優鮮沛與三只松鼠就十億級大單品每日堅果生產達成深度合作。資料來源：三只松鼠公眾號、公司公告、國投證券研究中心 OEMOEM 代工：全品類覆蓋，快速上新迭代。代工：全品類覆蓋，快速上新迭代。零食品類 SKU 眾多且迭代

42、速度快，松鼠與上游數百家供應商合作，完成對零食品類的全面覆蓋，在當前品類精細化運營、加速上新、多渠道定制化規格包裝背景下，OEM 代工模式依然能夠保障松鼠前端的靈活變化。經過 10 余年代工合作，松鼠已連接數百家上游供應商，同時堅果、烘焙等大品類對上游供應商依賴程度不高。圖圖14.14.2023 年三只松鼠供應商體系年三只松鼠供應商體系 圖圖15.15.三只松鼠采購類別分布（億元）三只松鼠采購類別分布（億元）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 29%29%57%58%23%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 05 51010151

43、5202025253030堅果堅果烘焙烘焙肉制品肉制品果干果干綜合綜合前五名供應商采購金額（億元）前五名供應商采購金額（億元）采購金額（億元）采購金額（億元）前五名供應商采購占比前五名供應商采購占比0 01010202030304040505060607070808020202020202120212022202220232023原料采購（堅果等）原料采購（堅果等）OEMOEM產品（零食等）產品（零食等）輔料輔料公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2.3.2.3.交付端：一品一鏈提升流通環節效率，產地直發精簡物流層級交付

44、端：一品一鏈提升流通環節效率，產地直發精簡物流層級 聚焦品類重構內部組織，一品一鏈精簡中間流通環節。聚焦品類重構內部組織，一品一鏈精簡中間流通環節。根據紅星資本局對創始人章總的采訪，三只松鼠以品類為聚焦點，對外推行“品銷合一”，對內構建“一品一鏈”協同機制，跨部門整合采購、生產、運營等多環節人員，過去三只松鼠產品上新涉及 17 個流程，當前將產品從原料采購到終端上架全鏈路清晰呈現在一張表上，從各個環節提升效率、精簡成本費用。過去流通環節成本占比并不低，經過公司細化中間流通環節后，以夏威夷果為例，今年的終端交付價格同比降低 30%。轉向一件包郵，產地直發精簡物流層級。轉向一件包郵，產地直發精簡物

45、流層級。在物流環節，將多層級物流體系逐步精簡實現去中間化，使用產地直發、云倉來縮減物流層次，轉向輕資產運營。過去松鼠電商運營模式為“滿300 減 200”等大額滿減，需要完成統一入倉發貨，物流體系從供應商轉入大倉、大倉轉入中轉倉、中轉倉再轉入消費者，用離消費者“近”的貨倉保證發貨及時性。當前三只松鼠洞察到市場消費習慣更趨謹慎，轉向“一件包郵”，由供應商直發，精簡中間運輸、倉儲、調撥等諸多環節。每日堅果示范工廠投產后，已實現“T+1+7”直發模式，從下單 T 日起，經過 1 天接單備貨周期，保障消費者終端交付保質期在 7 天內。圖圖16.16.三只松鼠物流鏈路變革三只松鼠物流鏈路變革 資料來源：

46、三只松鼠官微，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.4.2.4.產品體系：供應鏈快速響應，支撐前端恢復上新產品體系：供應鏈快速響應，支撐前端恢復上新 “高端性價比”效果突出，全品類價格帶明確低于同業?！案叨诵詢r比”效果突出，全品類價格帶明確低于同業。經過采購、自產、交付等多環節供應鏈深層改革后，終端價格實現明顯下降。堅果作為公司核心品類，且率先深入一產二產布局，價格體系較同業友商已實現明顯降幅。肉類零食及烘焙等品類，松鼠完全以代工模式生產，且市場分散程度較高，競爭相對激烈，同類產品價格帶相對寬幅，松鼠

47、價格已基本低于同類品牌，具備性價比屬性。表表3 3：三只松鼠線上零售價格與同業對比三只松鼠線上零售價格與同業對比 產品產品 品牌品牌 價格價格 規格規格 單價（元單價（元/100g/100g）松鼠較松鼠較同業單同業單價降幅價降幅 產品產品 品牌品牌 價格價格 規格規格 單價（元單價（元/100g/100g）松鼠較松鼠較同業單同業單價降幅價降幅 每日堅果 三只松鼠 74.0 750g/30 包 9.9 鵪鶉蛋 三只松鼠 18.5 400g/56 顆 4.6 洽洽 128.0 750g/30 包 17.1 42.2%勁仔 26.9 420g/60 顆 6.4 27.7%沃隆 104.0 800g/

48、32 包 13.0 24.1%無窮 39.9 280g/48 顆 14.3 67.5%夏威夷果 三只松鼠 21.9 500g 4.4 鹽津鋪子 14.9 302g/45 顆 4.9 6.2%百草味 30.9 500g 6.2 29.1%蜀香牛肉 三只松鼠 18.8 100g*2 袋 9.4 沃隆 89.9 780g 11.5 62.0%來伊份 17.9 100g 17.9 47.5%良品鋪子 41.4 480g 8.6 49.2%百草味 14.9 100g*2 袋 7.5-26.2%開心果 三只松鼠 35.9 500g 7.2 豬肉脯 三只松鼠 35.1 500g 7.0 沃隆 79.0 67

49、0g 11.8 39.1%良品鋪子 19.9 200g 10.0 29.5%盒馬 54.9 420g 13.1 45.1%比比贊 39.8 600g 6.6-5.7%芒果干 三只松鼠 19.9 116g*3 袋 5.7 手撕面包 三只松鼠 19.9 1000g 2.0 良品鋪子 8.5 108g 7.8 26.9%比比贊 15.8 800g 2.0-0.8%泰芒了 26.9 310g 8.7 34.1%良品鋪子 19.9 1000g 2.0 0%資料來源：各品牌天貓旗艦店，國投證券研究中心 注：同業品牌以天貓銷量為標準篩選，同品類多種 SKU 以相似內容物及規格統計，價格為店鋪折后價，不包含平

50、臺滿減及消費券 注：統計時間為 2024 年 5 月 23 日 20202020 年聚焦堅果精簡長尾年聚焦堅果精簡長尾 SKUSKU，進入品類縮量階段。，進入品類縮量階段。2019 年后電商流量紅利逐步見頂，平臺去中心化程度持續加深，松鼠增速承壓，疊加部分長尾零食 SKU 投入產出比不高，2020 年公司開啟轉型“聚焦堅果”戰略，主動縮減零食 SKU、優化品類結構，提升堅果心智首選度，在高峰期超 1000 個 SKU 基礎上，2020 年淘汰 300 余款長尾 SKU，顯著提升貨品周轉率及供應鏈效率，但品類橫向增長受限。20232023 年品銷合一理順供應鏈體系，重回擴品階段。年品銷合一理順供

51、應鏈體系，重回擴品階段。公司聚焦“品銷合一”戰略，構建“豐富、新鮮、優質、低價”的產品矩陣，理順供應鏈各環節后，市場銷售人員洞察前端需求變化后，后端各環節能夠快速響應，推動品類快速上新，并持續優化品質、打造爆品。從 2022 年末進行組織調整之后，逐步恢復上新，2023 年 3 月以來三只松鼠主品牌累計上線超 1000 個 SKU，小鹿藍藍上新超 200 款新品。其中多款新品成為爆款，三只松鼠辣鹵禮包、鵪鶉蛋、沙琪瑪等多項新品位列抖音對應品類 TOP1，小鹿藍藍鱈魚腸、功能軟糖、果泥、山楂棒等爆款新品位列抖音對應品類 TOP1。公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券

52、股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 3.3.渠道變革：渠道變革：線上樹品牌，線下要利潤線上樹品牌，線下要利潤 3.1.3.1.線上渠道：“高端性價比”成效顯著，線上重回增長階段線上渠道：“高端性價比”成效顯著，線上重回增長階段 三只松鼠成立于電商快速起勢的 2012 年，在輕資產運作模式+全品類擴容+IP 化形象等多重創新優勢下，持續保持天貓、京東零食類目銷量第一。2019 年后伴隨電商流量紅利見頂，獲客成本增加，松鼠線上渠道規模也進入縮量階段，2022 年后公司著力對供應鏈全鏈路進行優化，以硬折扣方式實現終端性價比，有力帶動公司傳統電商逆勢增長。2019 年抖音等直播電商在去中心化浪

53、潮中快速崛起，公司基于自身品牌力及豐富產品矩陣，構建抖音達人矩陣，實現抖音渠道高速增長。3.1.1.3.1.1.電商行業：傳統電商增速放緩，內容電商快速發展電商行業：傳統電商增速放緩，內容電商快速發展 電商黃金十年后，流量紅利逐步見頂。電商黃金十年后，流量紅利逐步見頂。2010 年后，線上電商迎來黃金十年，根據網經社數據，2012-2018 年中國網絡零售規模由 1.3 萬億增長至 8.6 萬億，CAGR 達 36.7%。2019 年后傳統電商市場漲勢乏力，逐漸演繹為存量競爭，獲客成本大幅增加，根據艾瑞咨詢數據，2019-2021 年阿里巴巴獲客成本由 298 元/人增長至 669 元/人，拼

54、多多獲客成本由 163 元/人增長至 558 元/人。2021 年網絡購物用戶滲透率達 81.6%，逐漸觸頂。圖圖17.17.主流電商平臺獲客成本持續走高（元主流電商平臺獲客成本持續走高（元/人）人）圖圖18.18.2023 年年 6 月網購用戶滲透率達月網購用戶滲透率達 82%資料來源：艾瑞咨詢，國投證券研究中心 資料來源：中國互聯網絡信息中心，國投證券研究中心 注：中國網民網絡購物使用率=網絡購物用戶規模/網民規模 抖音接棒電商成長，高增趨勢明確。抖音接棒電商成長，高增趨勢明確。過去電商以天貓京東等傳統中心化電商為主，2019 年后抖音等“社交平臺+電商”在去中心化風潮中快速發展，2023

55、 年直播電商市場規模突破 4.9萬億，達到電商市場規模的 31.8%。從抖音零食品類月度增長趨勢來看，基本延續高增趨勢，根據蘿卜投資數據，24M4 抖音零食類目實現 48%同比增長，同時年節及大促放量趨勢明確，年貨節銷量高增，旺季剛需消費結合抖音興趣轉化，整體勢能及潛力清晰。圖圖19.19.抖音零食品類月度銷售額持續保持高增抖音零食品類月度銷售額持續保持高增 圖圖20.20.抖音零食品類月度銷售量基本延續高增趨勢抖音零食品類月度銷售量基本延續高增趨勢 資料來源：蘿卜投資，國投證券研究中心 資料來源：蘿卜投資，國投證券研究中心 2984776693922473961632035580 02002

56、00400400600600800800201920192020202020212021阿里巴巴阿里巴巴京東京東拼多多拼多多0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 02 24 46 68 810102007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202223M623M6中國網絡購物用戶規模（億人，左軸）中國網絡購物用戶規模（億人，左軸）中國網民網絡購物使用率（右

57、軸）中國網民網絡購物使用率（右軸）0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 0202040406060808010010021M621M621M821M821M1021M1021M1221M1222M222M222M422M422M622M622M822M822M1022M1022M1222M1223M223M223M423M423M623M623M823M823M1023M1023M1223M1224M224M224M424M4抖音零食品類銷售額（億元）抖音零食品類銷售額（億元）yoyyoy-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%

58、100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%0 050005000100001000015000150002000020000250002500030000300003500035000抖音零食品類銷售量（萬件）抖音零食品類銷售量（萬件）yoyyoy公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 直播電商快速發展，傭金率提升壓制企業盈利能力。直播電商快速發展，傭金率提升壓制企業盈利能力。抖音渠道的快速放量，成為各家品牌線上渠道的重要突破口，但同時直播達人傭金率也持續走高，據灰豚數據

59、顯示，抖音電商零食類目的平均傭金率達到 16.8%，2023 年 5 月堅果類目平均傭金率達到 8.0%，對品牌盈利能力產生較大考驗。圖圖21.21.直播電商產業鏈拆解直播電商產業鏈拆解 資料來源：前瞻產業研究院，國投證券研究中心 圖圖22.22.直播電商份額持續提升直播電商份額持續提升 圖圖23.23.2023 年年 5 月不同價格帶堅果類目傭金水平月不同價格帶堅果類目傭金水平 資料來源：網經社，國投證券研究中心 資料來源：灰豚數據，國投證券研究中心 3.1.2.3.1.2.抖音：極致性價比疊加達人矩陣，實現爆發式增長抖音：極致性價比疊加達人矩陣，實現爆發式增長 極致性價比，打造抖音爆品基礎

60、。極致性價比，打造抖音爆品基礎。從 2020 年松鼠入駐抖音，到 2023 年在抖音渠道的爆發，這其中打法依然圍繞“高端性價比”和達人矩陣展開。首先聚焦大單品，在內部調整賦能之下，以一品一鏈的方式，在后端構建極致供應鏈，壓縮全鏈路生產及交付成本，給到終端極具性價比的產品體系，如三只松鼠夏威夷果隨心袋做到 19.9 元/10 袋，在抖音累計銷售額超9500 萬元，2023 年松鼠在抖音渠道培育了 12 個千萬量級大單品，52 個百萬量級大單品。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 05 51010151520202017201720182018201920192020202

61、0202120212022202220232023直播電商規模（萬億）直播電商規模（萬億）網絡零售市場規模（萬億）網絡零售市場規模（萬億）滲透率滲透率(右軸）右軸）8%8%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%23M523M5抖音堅果類目傭金率抖音堅果類目傭金率平均傭金率平均傭金率價格帶公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖24.24.三只松鼠抖音渠道極致性價比單品三只松鼠抖音渠道極致性價比單品 圖圖25.25.抖音上新抖音上新 SKU 及爆品表現亮眼及爆品表現亮眼 資料來源：公眾號“倪叔的思考暗時間”，

62、國投證券研究中心 資料來源：公眾號“倪叔的思考暗時間”，國投證券研究中心 構建龐大達人矩陣，實現渠道高度曝光。構建龐大達人矩陣，實現渠道高度曝光。短視頻帶貨的特點在于頭部聚集現象非常明顯，而頭部主播的坑位費相對較高，且難以賦能品牌。因此松鼠的達播矩陣轉向廣大中小達人，全面提升品牌曝光度的同時保證傭金率可控，并以三只松鼠自身品牌力賦能中小達人，實現達人品牌合作優勢，達成雙贏。根據抖音官方數據顯示，年銷售額超 50 萬的食品類達人共 1.22萬名，而三只松鼠獨自滲透了 6200 余名。2023 年 4 月起的 8 個月時間里，松鼠合作超 30 萬名達人，貢獻超 4 億銷售額。圖圖26.26.三只松

63、鼠合作超三只松鼠合作超 30 萬名達人萬名達人 資料來源：三只松鼠官微，國投證券研究中心 自播細化運營，共同實現抖音高速增長。自播細化運營，共同實現抖音高速增長。自播方面，三只松鼠除主賬號全品類直播帶貨外更開設堅果、烘焙、肉類等品類，甚至細分到每日堅果、風干牛肉等細分產品直播間，細化投流運營直接觸達細分消費客群，提升流量轉化率。根據灰豚數據，三只松鼠自播體系細分多個垂類賬號單獨運營，月度銷售額普遍處于高位，達播與廣大中腰部達人構建龐大達播體系，整體銷量規模與宣傳廣度明確領先。2023 年 5 月開始，三只松鼠持續蟬聯抖音食品類目品牌銷售額第一，半年內實現抖音渠道 500%增長。根據公告，202

64、3 年松鼠在抖音渠道實現營收12.04 億元，同比+118.51%，向上勢能充足。公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表4 4：三只松鼠抖音自播及達播銷售情況三只松鼠抖音自播及達播銷售情況 品牌自播品牌自播 近近 3030 天銷售額天銷售額 達人自播達人自播 近近 3030 天銷售額天銷售額 三只松鼠 100w-250w 廣波 25w-50w 三只松鼠無骨鳳爪專賣店 250w-500w 云舍花卉 25w-50w 三只松鼠風干牛肉專賣店 100w-250w 零食多多超市 25w-50w 三只松鼠每日堅果專賣店 75w-1

65、00w 外貿零食多多 10w-25w 三只松鼠甄選堅果店 75w-100w 小桔零食供應鏈 10w-25w 三只松鼠零食旗艦店 50w-75w 中國郵政集團有限公司漯河市分公司 10w-25w 三只松鼠滋補養生館 50w-75w 小凡零食超市 10w-25w 三只松鼠年貨團購直播間 25w-50w 阿卷飯桶 10w-25w 三只松鼠烘焙官方直播間 25w-50w 中國郵政集團有限公司浙江省常山縣分公司 10w-25w 三只松鼠堅果旗艦店 25w-50w 小貝 gogogo 10w-25w 三只松鼠每日堅果專賣店直播間 10w-25w 秋寂零食食品店 10w-25w 三只松鼠手撕鴨脖專賣店 7.

66、5w-10w 佳興零食超市 10w-25w 三只松鼠紫皮腰果直播間 5w-7.5w 柴碧云 10w-25w 三只松鼠零食專營店 2.5w-5w 好物發現 7.5w-10w 三只松鼠堅果專賣店直播間 1w-2.5w 中國郵政集團有限公司武強分公司 7.5w-10w 三只松鼠堅果專賣店 7500-1w 中國郵政合肥郵政 7.5w-10w 三只松鼠食品直播間 7500-1w 董先生（櫥窗有好物）7.5w-10w 三只松鼠零食好物直播間 7500-1w 曉愉哥哥 7.5w-10w 三只松鼠滋補直播間 5000-7500 有家小店叫童年 5w-7.5w 三只松鼠零食直播間 750-1000 小白鴿喜樂會

67、（開封王婆）5w-7.5w 資料來源：灰豚數據，國投證券研究中心 注：數據為 2024 年 2 月 15 日-3 月 15 日期間數據 “抖“抖+N+N”戰略推進，抖音兼具渠道”戰略推進，抖音兼具渠道+媒體屬性，賦能全渠道協同增長媒體屬性，賦能全渠道協同增長。抖音不僅是銷售渠道，更是廣宣窗口，從不同電商平臺的用戶消費習慣來看，可能在抖音根據興趣實現種草轉化，而復購可能產生于天貓、京東等傳統貨架電商，實現抖音流量的天然“溢出”。3.1.3.3.1.3.傳統電商：內源改革，企穩回升傳統電商：內源改革，企穩回升 電商基因深厚，線上持續為核心業務。電商基因深厚，線上持續為核心業務。公司電商基因濃厚，創

68、立之初即抓住互聯網擴張紅利，深耕電商渠道，以堅果為突破口迅速建立品牌知名度，電商渠道一直是公司最為核心的渠道，2018 年拓展聯盟小店之前線上營收占比 95.59%，至 2023 年經歷分銷業務拓展及門店業務調整，線上營收占比 69.59%，依然處于高位。圖圖27.27.線上為三只松鼠核心渠道線上為三只松鼠核心渠道 圖圖28.28.2023 年線上渠道分布相對均衡年線上渠道分布相對均衡 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 020204040606080801001

69、0012012020162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023線上營收（億元）線上營收（億元）線下營收（億元）線下營收（億元）線上占比線上占比-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 0202040406060808010010012012020162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023線上（億元）線上（億元）天貓系（億元）天貓系（億元）京東系（億元）京東

70、系（億元）抖音（億元）抖音（億元）其他電商（億元）其他電商（億元）線上線上yoyyoy公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 對內品銷合一，對外高端性價比。對內品銷合一，對外高端性價比。復盤三只松鼠線上渠道營收，2019 年前電商快速發展時代，三只松鼠集合品牌力+全品類覆蓋產品力+電商深度運營渠道力實現規?？焖俜帕?。2020-2022 年電商大盤增量有限、去中心化背景下，松鼠線上渠道營收承壓。2022 年公司改革轉型，對外提出“高端性價比”戰略，以終端性價比及擴品帶動電商渠道企穩回升，對內通過“品銷合一”打通采購、供應鏈、產

71、品、運營等前后端全鏈路，優化提升供應鏈運營效率，實現長期競爭實力。轉向品類運營，改革效果持續兌現。轉向品類運營，改革效果持續兌現。落實到傳統電商前端運營，三只松鼠本身為多品類零食提供商，能夠滿足消費者一站式購物需求，但多品類運營存在倉儲、調撥、物流交付等長鏈路管理困境及長尾產品效率問題。因此公司從“店鋪運營”轉向“品類運營”，從過去“滿 300減 200”大額促銷轉向硬折扣策略，基于“品銷合一”實現一品一鏈，從每個單品的供應鏈入手，逐個深挖利潤空間，在保障產品質量不變的基礎上，實現終端降價及擴品，新上市產品價格帶聚焦于 5-10 元價格帶，同時消費分級背景下，銷售費用更趨于理性，因此松鼠實現單

72、品包郵。公司從 2022 年末開始推行線上戰略調整，根據公司 2023 年半年報，傳統電商平臺 6 月恢復增長，7 月實現雙位數增長。2024 年年貨節期間，松鼠敏銳捕捉市場性價比消費訴求，結合自身極致成本優勢，推出多款低價堅果禮盒，節前最低價格達到 49 元/1.5kg，整體價格帶覆蓋 40-250 元，在線上快速實現爆量。圖圖29.29.三只松鼠春節禮盒實現爆量三只松鼠春節禮盒實現爆量 資料來源：三只松鼠官方旗艦店，國投證券研究中心 表表5 5：天貓旗艦店推行“高端性價比”戰略天貓旗艦店推行“高端性價比”戰略 品類品類 產品產品 價格（元）價格（元）/規格規格 店鋪銷量店鋪銷量 堅果 每日

73、堅果 79/750g 100w+夏威夷果 24.9/500g 100w+開心果 44.9/500g 60w+巴旦木仁 26.9/500g 50w+紫皮腰果 29.9/500g 50w+碧根果 42.9/500g 30w+零食 手撕面包 19.9/1000g 100w+黃金肉松餅 26.9/1000g 40w+芒果干 19.9/116g*3 袋 30w+豆干 9.9/300g 9w+堅果水果燕麥片 19.9/400g 8w+公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 肉食 鵪鶉蛋 6.9/100g 6w+豬肉脯 9.9/50g 3

74、0w+虎皮鳳爪 19.9/200g 10w+蜀香牛肉 9.9/60g 30w+鱈魚腸 18.9/425g 6w+資料來源：三只松鼠天貓官方旗艦店，國投證券研究中心 3.2.3.2.線下渠道：擁抱性價比消費趨勢，全面拓展線下市場線下渠道：擁抱性價比消費趨勢，全面拓展線下市場 三只松鼠于 2016 年開啟線下渠道布局，以直營門店率先開啟線下模式探索，2018 年以聯盟小店加速門店布局，至 2020 年投食店+聯盟小店突破 1000 家門店，與之俱來面臨線下客流縮減、商圈核心點位高額房租等現實壓力，疊加性價比消費訴求快速發展，公司逐步收縮門店業務體量，轉型具備性價比的“國民零食店”。并且 2021

75、年開始拓展分銷業務，面向全國核心 KA，以三只松鼠全國化品牌認知及堅果心智，賦能線下年貨節等禮贈場景，2024 年公司進一步拓展日銷板塊，面對廣闊的傳統零售渠道，基于供應鏈優勢，梳理適配產品體系后，有望實現傳統渠道日銷業務的快速布局。對于三只松鼠自身而言，從傳統電商出發不斷豐富渠道布局，能夠降低對單一渠道的依賴度，分享更多渠道成長紅利，擴充成長天花板。3.2.1.3.2.1.量販零食行業：高速擴張正當時，空白市場貢獻增量量販零食行業：高速擴張正當時，空白市場貢獻增量 渠道變革方興未艾，量販零食接力渠道增長。渠道變革方興未艾，量販零食接力渠道增長。從中國休閑食品渠道發展來看，每一輪渠道的發展和變

76、革均帶來不同機遇。2000 年后商超等渠道快速發展，帶動部分具備品牌力、產品力的公司實現全國化鋪市布局。2012 年后迎來互聯網紅利階段，電商的快速發展帶動三只松鼠等輕資產品牌實現對傳統品牌的彎道超車。2020 年至今渠道更趨多樣化，量販零食店把握性價比優勢快速擴店，成為近兩年休閑食品渠道的新的增長極。圖圖30.30.休閑食品行業穩步增長（億元人民幣）休閑食品行業穩步增長（億元人民幣）圖圖31.31.休閑食品渠道結構持續演化休閑食品渠道結構持續演化 資料來源：歐睿，國投證券研究中心 資料來源：歐睿，國投證券研究中心 跑馬圈地高速擴張，行業空間相對充足。跑馬圈地高速擴張，行業空間相對充足。量販零

77、食店自 21H1 開始跑馬圈地快速擴店，我們收集量販零食店官網、窄門餐眼、百度地圖等數據，截至 2024 年 5 月前 40 家系統合計已超過 3 萬家門店，行業正以高速開店趨勢展開全國化布局。表表6 6：量販零食店門店數量已超量販零食店門店數量已超 3 3 萬家萬家 零食店系統零食店系統 門店數量門店數量 零食店系統零食店系統 門店數量門店數量 零食店系統零食店系統 門店數量門店數量 零食很忙 4782 零食艙 450 零食滿屋 103 趙一鳴 4477 座上客零食王國 429 乖乖零食 99 好想來 5200 一掃光零食家 278 三關六碼頭 92 老婆大人 1063 零食頑家 275 恐

78、龍和泰迪 90-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0 0200020004000400060006000200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023超市超市大型賣場大型賣場傳統渠道傳統渠道便利店便利店煙酒店煙酒店線下其他業態線下其他業態電商電商休閑食品休閑食品yoyyoy0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2009200920102010201120

79、11201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023超市超市大型賣場大型賣場傳統渠道傳統渠道便利店便利店煙酒店煙酒店線下其他業態線下其他業態電商電商公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 零食有鳴 2500 消閑果兒 234 有滋零食 83 糖巢量販零食 1755 三只松鼠國民零食店 200 百姓量販 82 零食優選 1500 快樂廚師 193 愛上零食屋 76 愛零食 1400 幸

80、福松鼠 177 好麗華 71 戴永紅 1000 小嘴零食 161 好幸福全球零食集合店 65 悠百佳 953 蓉一品 151 樂大嘴 54 零食站點 876 怡佳仁 148 網批碼頭 53 零食很嗨 623 嘴上零食 130 桔子花開 51 恰貨鋪子 458 鎖味零食 113 德雅村 50 合計 30495 資料來源：窄門餐眼、極海、百度地圖，國投證券研究中心 注：數據截至 2024 年 5 月 15 日 3.2.2.3.2.2.國民零食店：重構門店體系，線下市場大有可為國民零食店：重構門店體系，線下市場大有可為 三只松鼠整合優化后端供應鏈后，在線下門店轉型新方向國民零食店，門店整體價格帶與量

81、販零食店接近，同時從貨品、包裝、陳列到門店裝修均與三只松鼠 IP 形象相關，整體門店競爭力更強。3.2.2.1.門店定位：門店全面轉型，擁抱性價比新趨勢 國民零食店開店于性價比需求釋放，量販零食店加速擴店的 2023 年，參考量販零食店運營模式，以三只松鼠產品體系為主，構建新的門店模型。對比 2019-2021 年加速開店的直營投食店及聯盟小店，開店背景與運營模式完全不同。1 1）開店背景不同。）開店背景不同。聯盟小店加速擴店于疫情時期，線下人流驟減，門店模型的跑通存在外部環境壓力，國民零食店開設于疫情放開后，且零食量販行業迅猛發展，社區經濟得以驗證。2 2）價格模式不同。）價格模式不同。聯盟

82、小店與線上電商產品矩陣沒有明顯區隔，線上活動期間價格較低，對門店客流形成分流。國民零食店擁有 1000 個以上 SKU，產品豐富度高于電商，且價格差異不大，保障線下需求不向電商轉移。3 3）選址策略不同。）選址策略不同。投食店的選址集中于商圈、交通樞紐店，且門店面積普遍為 200 平以上大店，房租成本明顯偏高，需要高銷售額支撐門店模型，當前國民零食店基于社區經濟運營，選址集中于社區及街邊店，社區消費場景內客流及復購均相對穩定，房租相對偏低，模型相對穩定。根據創始人章總視頻號，5-6 月即將開業的新店型針對不同消費場景打造 20-150 平不同面積大小和產品體系的店型，聚焦 1-3 個檔口的社區

83、消費場景，另有 1-2 個檔口的購物中心店型，以及 20 平米檔口店，門店店型的構建核心關注人群觸達，同時縮減門店面積及長尾產品以保障門店模型穩定性。表表7 7：國民零食店與投食店、聯盟小店對比國民零食店與投食店、聯盟小店對比 國民零食店國民零食店 投食店投食店 聯盟小店聯盟小店 發起時間發起時間 2023 年 6 月 2016 年 9 月 2018 年 7 月 開店背景開店背景 線下經濟恢復活力，性價比消費需求凸顯 2020-2021 年疫情反復，線下人流驟減，部分商圈門店租金昂貴 開店計劃開店計劃 至 2023 年年底開店 149 家，并不斷調整測優化模型 2019-2020 年加速開店，

84、2020 年末達到 171 家，2023 年 6 月末已精簡至 1 家 2020 年加速擴店，2020 年末達到 872 家，2023 年末已精簡至265 家 選址策略選址策略 主要開設社區店 商圈、交通樞紐 沿街、社區 租金租金 社區店租金成本更低 商圈門店租金較高 價格模式價格模式 線下與線上價格基本一致 產品體系與線上沒有明顯區隔，線下價格體系偏高 資料來源：公開資料整理，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 3.2.2.2.產品價格：高端性價比突出，線上線下價格一致 對比天貓旗艦店：價格帶基本一致

85、，高端性價比賦能全渠道。對比天貓旗艦店：價格帶基本一致，高端性價比賦能全渠道。根據我們草根調研發現，三只松鼠線上主要銷售小包裝（0-100g）及量販大包裝（500g 以上），線下國民零食店主要銷售散裝及袋裝（100-300g）產品，對比兩者價格帶我們發現線上線下價格帶基本一致，其中線下散稱價格更低，滿足消費者即時需求、靈活挑選的訴求，線上量販大包裝價格更低，滿足囤貨需求，能夠與同業友商比價形成低價認知。表表8 8：國民零食店小包裝產品較線上價格更低國民零食店小包裝產品較線上價格更低 天貓旗艦店天貓旗艦店-小包裝小包裝 國民零食店國民零食店-小包裝小包裝 國民零食店國民零食店-袋裝袋裝 價格 產

86、品規格 單價 價格 產品規格 單價 對比線上價格 價格 產品規格 單價 對比線上價格 零食 每日堅果 69.00 25g*30 袋 9.20 2.00 25g*1 袋 8.00-13.04%69 750g 盒裝 9.20 0.00%開心果 37.90 30g*10 袋 12.63 51.58 500g 散裝 10.32-18.35%21.5 160g*1 袋 13.44 6.37%夏威夷果 24.90 36g*10 袋 6.92 27.45 500g 散裝 5.49-20.64%9.9 160g*1 袋 6.19-10.54%碧根果 29.90 36g*10 袋 9.97 37.41 500g

87、 散裝 7.48-24.94%12.8 120g*1 袋 10.67 7.02%紫皮腰果 21.90 30g*8 袋 9.13 40.34 500g 散裝 8.07-11.58%15.5 160g*1 袋 9.69 6.16%山核桃仁 55.90 25g*10 袋 22.36 92.01 500g 散裝 18.40-17.70%-巴旦木 23.90 25g*10 袋 9.56 27.12 500g 散裝 5.42-43.27%10.9 160g*1 袋 6.81-28.74%肉食 蜀香牛肉 31.90 60g*5 袋 10.63-9.8 100g*1 袋 9.80-7.84%虎皮鳳爪 14.9

88、0 105g*1 袋 14.19 44.00 500g 散裝 8.80-37.99%10 105g*1 袋 9.52-32.89%豬肉脯 9.90 50g*1 袋 19.80 35.50 500g 散裝 7.10-64.14%10.6 100g*1 袋 10.60-46.46%果干 草莓干 34.90 60g*5 袋 11.63 40.81 500g 散裝 8.16-29.84%10 100g*1 袋 10.00-14.04%芒果干 20.90 60g*5 袋 6.97 28.16 500g 散裝 5.63-19.16%7.8 100g*1 袋 7.80 11.96%烘焙 薄脆餅干 9.90

89、300g*1 袋 3.30-9 308g*1 袋 2.92-11.45%純奶手撕包 19.90 1000g*1 袋 1.99-14.9 750g*1 袋 1.99-0.17%蔓越莓曲奇 7.00 100g*1 盒 7.00-5.5 100g*1 盒 5.50-21.43%資料來源：草根調研、三只松鼠天貓官方旗艦店，國投證券研究中心 注：價格對比為國民零食店價格相比天貓旗艦店相同產品價格差異幅度，底色部分為線下價格更低 對比同業零食店：堅果及大牌產品更具價格優勢，白牌產品以質取勝。對比同業零食店：堅果及大牌產品更具價格優勢，白牌產品以質取勝。根據線下調研，以三只松鼠中央城門店為例，對比距離在 2

90、00m 以內的趙一鳴、七貨街、好想來三家量販零食店產品價格，我們認為三只松鼠具備差異化價格優勢，結合產品品質、選品體系、品牌認知等因素，綜合優勢更為突出：1）選品選品：三只松鼠單店 SKU 為 1000+個，與同業量販零食店 1200-1500 個 SKU 基本接近，均實現品類全覆蓋。但各家量販零食店選品思路有所不同，量販零食店同品類零食差異化選擇多個品牌給予消費者選擇，普遍包含大牌及白牌產品。而三只松鼠國民零食店中多為三只松鼠自有品牌，已經過一輪篩選，單品類零食僅保留優質產品，此外引進水飲、德芙等已具備大單品認知的品牌，一方面作為零食供應商開源引進其他品牌，另一方面擴充自身品類邊界。三只松鼠

91、 5-6 月開業的新店型將進一步增加現制炒貨，現制產品普遍具有高頻消費特點，有助于提升消費者進店頻次及復購率，帶動客單數及連帶消費的提升。2）性價比性價比：基于三只松鼠與同業零食店在選品方面的差異，我們認為應分類看待堅果、大牌、白牌等方面差異化競爭優勢，1）對比堅果類目，松鼠價格具備較強競爭力，普遍持平甚至略低 5-10%，但整體產品品質及包裝設計維持較高水平。2）對比零食店引流大單品，松鼠價格帶更低。3）對比零食店白牌產品，松鼠價格普遍略高，但質量水平明顯更勝一籌，通過優選供應商，保障整體品質，建立品牌形象。公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項

92、聲明請參見報告尾頁。22 表表9 9：三只松鼠國民零食店相對同業競品在堅果、大牌類產品具備較強競爭力三只松鼠國民零食店相對同業競品在堅果、大牌類產品具備較強競爭力 三只松鼠國民零食店三只松鼠國民零食店 趙一鳴趙一鳴 七貨街七貨街 好想來好想來 對比趙一鳴單價 價格(元)規格（g）單價(元/100g)價格(元)規格（g）單價(元/100g)價格(元)規格（g）單價(元/100g)價格(元)規格（g）單價(元/100g)堅果 每日堅果 0.50%2.0 25 8.00 39.8 500 7.96 39.99 500 8.00 39.8 500 7.96 開心果 3.57%51.6 500 10.3

93、2 49.8 500 9.96 45.99 500 9.20 49.9 500 9.98 夏威夷果-6.96%27.4 500 5.49 29.5 500 5.90 35.99 500 7.20 38 500 7.60 碧根果 4.49%37.4 500 7.48 35.8 500 7.16 69.99 500 14.00 42 500 8.40 紫皮腰果-11.92%40.3 500 8.07 45.8 500 9.16 49.99 500 10.00-山核桃仁-28.12%92.0 500 18.40 128 500 25.60 119.99 500 24.00-巴旦木-8.07%27.1

94、 500 5.42 29.5 500 5.90 32.99 500 6.60-白牌產品 芒果干-5.50%28.2 500 5.63 29.8 500 5.96-薄脆餅干 124.78%9.0 308 2.92 6.5 500 1.30-草莓干-9.30%40.8 500 8.16-44.99 500 9.00-鹽焗鴨腿 63.27%8.0 100 8.0 4.9 100 4.9-泡椒鳳爪 44.83%6.0 100 6.0 2.9 70 4.1-原味吐司 31.12%6.0 260 2.3 8.8 500 1.8-大牌產品 洽洽瓜子-24.36%16.0 500 3.2 5.5 130 4.

95、2 16.0 500 3.2-王小鹵鳳爪-32.00%44.0 500 8.8 8.8 68 12.9 8.8 68 12.9-甘源青豌豆-36.41%10.0 500 2.0 15.8 500 3.2 18.0 500 3.6-甘源瓜子仁-41.76%23.3 1000 2.3 1.6 40 4.0-資料來源：草根調研，國投證券研究中心 注：價格對比為三只松鼠產品價格對比趙一鳴同類產品價格，底色部分為松鼠優勢品類 3.2.2.3.裝修設計：全鏈路自有品牌打造，IP 風格統一 門店門店 IPIP 形象突出，風格更加鮮明。形象突出，風格更加鮮明。從前端購物體驗來看，三只松鼠國民零食店與零食很忙、

96、趙一鳴、好想來等門店均實現門店風格精簡、色調統一、陳列規范。而三只松鼠從裝修、陳列、包裝等各方面均統一為松鼠 IP 形象，整體風格更加具備整體性，萌系風格也更加契合兒童和年輕人審美偏好。松鼠國民零食店門店裝修采用明黃色色調，商品均為三只松鼠自有品牌，產品包裝、貨架陳列、手提袋、購物小票等均使用三只松鼠風格創意包裝及設計，部分門店增設游樂區域，更能滿足消費者茶余飯后逛街購物需求。圖圖32.32.三只松鼠國民零食店裝修設計均呈現松鼠三只松鼠國民零食店裝修設計均呈現松鼠 IP 形象形象 資料來源：“三只松鼠國民零食”官微，草根調研，國投證券研究中心 注：門頭為宿遷泗陽金鼎城店，陳列圖片拍攝于三只松鼠

97、國民零食店安徽蕪湖中央城店（社區店）、安徽蕪湖金鷹店（購物中心形象店）3.2.3.3.2.3.分銷：品牌心智結合性價比需求，年貨節分銷渠道有力突破分銷：品牌心智結合性價比需求，年貨節分銷渠道有力突破 拓展線下經銷體系，優選經銷商勢能充足。拓展線下經銷體系，優選經銷商勢能充足。公司從 2021 年 10 月開始招商布局區域經銷體系，得益于松鼠全國化的品牌認知，經銷商數量快速增長，2021 年末經銷商數量達 292 家，2022公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 年推進全域分銷，至年末公司經銷商數量突破 1167 家，202

98、3 年末公司著眼長期發展，主動優化經銷商數量至 1062 家，覆蓋超 10 萬家有效優質終端。橫向對比 2023 年三只松鼠經銷商平均規模 147.24 萬元，高于鹽津鋪子、甘源食品等公司，但低于洽洽食品平均 445.8 萬元規模，主因三只松鼠核心覆蓋 KA 高勢能渠道，聚焦春節禮贈消費，高于小商制聚焦流通渠道的公司，而低于大商制具備大單品心智認知的公司，未來發力日銷有望帶動經銷商規模上行。圖圖33.33.三只松鼠主動調整注重經銷商高質量發展三只松鼠主動調整注重經銷商高質量發展 圖圖34.34.同業經銷體系對比同業經銷體系對比 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 注：三只松鼠 2021 年開

99、始招商，2021 年經銷商平均規模=區域分銷營收/年末經銷商數量，2022 及 2023 年經銷商平均規模=區域分銷營收/（年初數量+年末數量）/2）資料來源：各公司公告，國投證券研究中心 注：各公司經銷商平均規模均以全年平均經銷商數量測算，即經銷商平均規模=經銷模式營收/（年初經銷商數量+年末經銷商數量）/2）性價比需求釋放，年貨節快速爆量。性價比需求釋放，年貨節快速爆量。2024 年春節，在供應鏈改革到位，以及順應市場主動調整之下，三只松鼠將禮盒價格帶進一步下降，覆蓋百元以內價格帶，在春節禮贈及性價比需求的雙重帶動下，三只松鼠禮盒快速爆量，1 月 10 日公司發布告知函線下禮盒售罄，再一次

100、充分印證性價比變革趨勢在各渠道的應用適配。圖圖35.35.2024 年春節期間三只松鼠禮盒價格帶下移年春節期間三只松鼠禮盒價格帶下移 圖圖36.36.三只松鼠三只松鼠 2024 年年貨節備貨告知函年年貨節備貨告知函 資料來源：草根調研（上海大潤發），國投證券研究中心 資料來源：36 氪，國投證券研究中心 分銷優勢積累，日銷有望補充淡季需求。分銷優勢積累，日銷有望補充淡季需求。三只松鼠本身已實現全品類覆蓋，具備持續打造大單品的能力，通過日銷板塊的拓展有望平滑季節性波動。從 2021 年秋糖開始線下分銷的布局至今，公司已積累一定的渠道基礎，截至 2023 年 6 月末公司已打造超 1 萬家線下標桿

101、終端，2023 年末覆蓋超 10 萬家終端。0 050501001001501502002002502500 0200200400400600600800800100010001200120014001400202120212022202220232023三只松鼠經銷商年末數量（家）三只松鼠經銷商年末數量（家）三只松鼠經銷商平均規模（萬元，右軸）三只松鼠經銷商平均規模（萬元，右軸）0 01001002002003003004004005005006006000 050050010001000150015002000200025002500300030003500350020222022 202

102、32023 20222022 20232023 20222022 20232023 20222022 20232023 20222022 20232023三只松鼠三只松鼠 洽洽食品洽洽食品 鹽津鋪子鹽津鋪子 甘源食品甘源食品 勁仔食品勁仔食品期末經銷商數量（家）期末經銷商數量（家）經銷商平均規模（萬元，右軸）經銷商平均規模（萬元，右軸）公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24“高端性價比”支撐日銷拓展，“雙百”戰略啟動發力線下日銷?！案叨诵詢r比”支撐日銷拓展，“雙百”戰略啟動發力線下日銷。過去堅果品類價格較高，難以滲透眾多細密

103、的夫妻老婆店，目前三只松鼠經過供應鏈重構達成終端性價比和品類精細化運營后，能夠差異化打造產品體系及品規，適配不同渠道的消費習慣及主流價格帶。當前公司在年節禮贈之外，積極拓展日銷板塊，2024 年 4 月，松鼠召開分銷“雙百”戰略啟動會，即“百萬終端、百億規?！?，在過去的分銷基礎上，重新設計產品、業務模式、組織體系、個人績效。公司在 2023 年年報中提出 2024 年將發力“區域化深度分銷”，加大招商力度，強化經銷體系構建，推動產品鋪市和渠道拓展。公司以積極開放的態度擁抱多元業態，將供應鏈及產品優勢復刻到線下渠道，在廣闊的線下市場中有望構建新的增長極。3.2.4.3.2.4.零食店供品：成熟供

104、應鏈路，零食店供貨想象空間釋放零食店供品：成熟供應鏈路，零食店供貨想象空間釋放 定位多渠道零食供應商，渠道觸點進一步延伸。定位多渠道零食供應商，渠道觸點進一步延伸。2024 年初，零食很忙全國門店上架三只松鼠開心果、巴旦木、夏威夷果、碧根果。三只松鼠在自身建設線下渠道之際，也能夠向其他零食店輸送自有產品，是品牌價值的溢出，也是松鼠自身渠道定位的拓展，不僅建設渠道，更是多渠道零食供應商。在零食很忙打造樣本市場后，也有望向其他零食店渠道拓展，并且松鼠在堅果以外還有諸多零食產品體系，不排除未來將引進其他零食品類合作。零食店擴品第二階段，深化供應鏈合作。零食店擴品第二階段，深化供應鏈合作。我們認為對于

105、零食店的選品而言，第一階段是尋求性價比產品，建立終端性價比認知，具備一定規模后，第二階段是持續深挖供應鏈，從上游供應鏈深化合作及自身精細化運營提升選品能力及利潤空間。而三只松鼠經過多年的發展和供應鏈的打磨，已經具備成熟完備的供應體系、高效上新的推新能力，同時全國化品牌認知能達成引流效果，能夠契合量販零食店發展上游供應鏈的訴求，兩者能夠實現合作共贏。圖圖37.37.零食很忙上架三只松鼠堅果零食很忙上架三只松鼠堅果 資料來源：小紅書，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 4.4.盈利預測及估值盈利預測及估值

106、三只松鼠由內生改革，調整戰略打法，深挖供應鏈利潤空間，正處歷史變革底部向上階段，從公司各渠道戰略拆解，我們給到如下盈利預測：1）線上渠道線上渠道，抖音作為當前全渠道突破點，以大單品戰略結合達播矩陣實現爆發式增長，2023 年抖音渠道實現同比 118.51%增長，運營勢能跑通，我們預計成長勢能有望延續，預計 2024-2026 年抖音渠道營收分別同比+100%、+35%、+35%。天貓京東等傳統電商以品類精細化運營實現高端性價比，貨品豐富度提升也帶動橫向增長，2023 年傳統電商運營效果逐月體現，降幅已明確收窄，預計 2024 年重回增長階段。其他電商逐步展開拼多多及私域等全渠道拓展，有望實現一

107、定增量。預計 2024-2026 年線上整體營收分別同比+33.88%、+20.56%、+24.47%。2）線下渠道，線下渠道，預計分銷業務在春節錯期年節消費拉動，以及轉型日銷帶動下有望實現快速拓展，接棒成長，預計 2024-2026 年增速分別為 50%、40%、38%。公司當前堅定改革轉型，預計原有投食店及聯盟小店將在 2023 年末 266 家基礎上進一步精簡，當前全面轉型拓展國民零食店，2023 年經過半年門店前期探索階段調整店型，年末實現 149 家門店，預計 2024 年將加速開店，2024-2026 年分別達到 500、800、1200 家店。預計 2024-2026年線下整體營

108、收分別同比+68.75%、50.38%、41.68%。表表1010：三只松鼠收入預測及拆分三只松鼠收入預測及拆分 三只松鼠三只松鼠 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營收（億元）72.9 71.1 102.8 134.8 177.2 yoy-25.4%-2.4%44.5%31.1%31.5%線上渠道 47.9 49.5 66.3 79.9 99.5 yoy-26.1%3.4%33.9%20.6%24.5%天貓 19.8 17.4 19.6 21.2 23.3 京東 17.2 12.0 12.6 13.2 14.3 抖音

109、 5.5 12.0 24.1 32.5 43.9 其他電商 5.3 8.1 10.0 13.0 18.0 線下渠道 25.0 21.6 36.5 54.9 77.8 yoy-23.9%-13.6%68.7%50.4%41.7%零食店 0.9 9.0 18.0 27.7 年末門店數量（家）149 500 800 1,200 分銷 14.7 16.4 24.6 34.5 47.6 原有店型 9.4 2.7 0.9 0.2 線下其余業務 0.9 1.6 2.0 2.2 2.5 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 利潤端，利潤端，2023 年公司轉型性價比戰略，縮減毛利率水平，但伴隨堅果生產端布局、

110、全供應鏈效率優化，預計毛利率將逐步提升。銷售費用率方面，公司過去貨架電商費用投放較高，2023年聚焦品類精細化運營后，推行硬折扣模式，降低流量費用投放，整體費用率下行趨勢在 2023年已得以驗證，預計伴隨規模的增長，費用率有望進一步下行。在重構運營模式之后，公司凈利率提升趨勢也清晰明確，在保障收入端快速增長的同時，預計凈利率將穩步提升。表表1111：三只松鼠利潤預測三只松鼠利潤預測 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營收（億元）72.9 71.1 102.8 134.8 177.2 yoy-25.4%-2.4%44.5

111、%31.1%31.5%歸母凈利潤（億元）1.3 2.2 3.6 5.4 8.0 公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 yoy-68.6%70.3%64.3%49.7%48.0%毛利率 26.7%23.3%24.5%25.2%25.6%銷售費用率 21.0%17.4%16.4%16.2%15.9%凈利率 1.8%3.1%3.5%4.0%4.5%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 估值角度看，估值角度看，公司當前估值為 27x PE，高于產品型公司鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品平均19x PE，主因公司核心布局渠道端，凈利率水

112、平偏低，但公司當前已由流量驅動轉為自身產品力驅動，伴隨供應鏈提質增效、生產端布局和產業鏈縱深，利潤釋放路徑清晰。參考鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品 2023 年變革向上階段，估值提升至 1x PEG（G 為收入增速），即30-35x PE。當前三只松鼠正處底部變革階段，有望參考 2024 年 44.5%收入端增速，給到 35x PE，即 126 億市值，31.52 元目標價。公司當前正處成長新階段，同時凈利率也持續提升，長期成長勢能充足。表表1212：三只松鼠及可比公司估值三只松鼠及可比公司估值 市值市值 (億元億元)營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PSPS

113、PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2024E2024E 2025E2025E 2024E2024E 2025E2025E 三只松鼠 97.56 71.15 102.79 134.81 2.20 3.61 5.41 0.95 0.72 27.01 18.04 良品鋪子 56.82 80.46 83.05 90.04 1.80 1.95 2.33 0.68 0.63 29.14 24.43 萬辰集團 44.98 92.94 227.17 317.82-0.83 1.67 3.56 0.20

114、0.14 26.91 12.65 鹽津鋪子 132.94 41.15 52.71 64.61 5.06 6.85 8.67 2.52 2.06 19.40 15.34 甘源食品 68.90 18.48 24.11 29.87 3.29 4.07 5.10 2.86 2.31 16.92 13.50 勁仔食品 61.12 20.65 26.44 33.21 2.10 3.14 4.05 2.31 1.84 19.46 15.08 洽洽食品 167.61 68.06 76.31 84.63 8.03 10.45 12.38 2.20 1.98 16.04 13.54 可比公司平均估值 1.80 1

115、.49 21.31 15.76 資料來源：公司公告，Wind，國投證券研究中心 注：市值數據截至 2024 年 5 月 27 日，萬辰集團盈利預測為 Wind 一致預期，其余公司盈利預測均為國投證券預測 5.5.風險提示風險提示 1）線上線上市場市場競爭加劇風險：競爭加劇風險：線上仍為公司主要營收來源，當前天貓京東等傳統貨架電商流量成本不斷提升，抖音渠道競爭日趨激烈，若線上渠道競爭進一步加劇，將對公司營收確定性形成一定挑戰。2）線下市場競爭加劇風險：線下市場競爭加劇風險：公司在線下市場核心發力點在于國民零食店開店拓張，當前各家量販零食店均跑馬圈地快速發展，若開店過密競爭加劇，將對公司國民零食店

116、開店形成一定阻力。3）新品新品拓展不及預期拓展不及預期：中國休閑食品種類豐富，迭代速度較快，三只松鼠以 OEM 模式覆蓋廣泛零食品類，具備快速推新可行性，但三只松鼠 SKU 體系龐大，且品牌心智集中于堅果，新品培育具備一定不確定性。4）盈利盈利預測預測及及假設假設不及預期：不及預期：公司當前正處變革向上、加速發展階段，線下分銷業務拓展情況及門店的運營模式存在一定不確定性，可能會存在不及假設預期的情況。5）食品安全問題：食品安全問題：休閑食品加工鏈條較長，且部分品類存在非標加工環節，公司生產加工方式仍然以 OEM 為主，若品質把控不嚴格，出現食品安全問題將對公司品牌力造成負面影響。公司深度分析公

117、司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 7,293.2 7,114.6 10,279.3 13,481.0 17,724.6 成長性成長性 減:營業成本 5,342.8 5,

118、454.9 7,762.5 10,082.7 13,181.4 營業收入增長率-25.4%-2.4%44.5%31.1%31.5%營業稅費 47.8 45.4 61.0 84.8 109.9 營業利潤增長率-62.1%56.7%72.2%53.5%50.4%銷售費用 1,532.8 1,237.5 1,680.7 2,182.6 2,814.7 凈利潤增長率-68.6%70.3%64.3%49.7%48.0%管理費用 283.5 227.5 296.8 383.3 483.8 EBITDA 增長率-69.1%52.4%120.2%47.0%46.0%研發費用 38.4 24.9 51.4 67

119、.4 88.6 EBIT 增長率-77.2%78.7%153.5%52.3%49.4%財務費用 8.2 5.7 9.0 7.5 3.8 NOPLAT 增長率-67.0%66.3%71.8%52.3%49.4%資產減值損失-3.2-14.3-7.2-8.2-9.9 投資資本增長率-1.1%9.8%-1.1%2.1%5.4%加:公允價值變動收益 0.5 0.1-凈資產增長率 3.8%7.3%10.4%10.8%14.8%投資和匯兌收益 56.2 53.8 53.8 54.6 54.1 營業利潤營業利潤 177.5 278.1 479.0 735.5 1,106.4 利潤率利潤率 加:營業外凈收支

120、23.0 35.5 36.9 36.9 36.9 毛利率 26.7%23.3%24.5%25.2%25.6%利潤總額利潤總額 200.5 313.6 516.0 772.5 1,143.3 營業利潤率 2.4%3.9%4.7%5.5%6.2%減:所得稅 71.4 93.8 154.8 231.7 343.0 凈利潤率 1.8%3.1%3.5%4.0%4.5%凈利潤凈利潤 129.1 219.8 361.2 540.7 800.3 EBITDA/營業收入 2.2%3.5%5.3%5.9%6.6%EBIT/營業收入 1.5%2.7%4.7%5.5%6.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （

121、百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 26 26 17 12 8 貨幣資金 171.2 327.7 822.3 1,078.5 1,418.0 流動營業資本周轉天數 69 75 56 45 37 交易性金融資產 20.2 19.6 19.6 19.6 19.6 流動資產周轉天數 178 193 167 159 148 應收帳款 416.0 611.5 359.3 1,110.1 945.2 應收帳款周轉天數 16 26 17 20 21 應收票據-6.1 2.6 3.2 存貨周轉天數 68

122、62 64 64 62 預付帳款 81.0 116.5 109.4 211.4 215.4 總資產周轉天數 236 255 208 188 169 存貨 1,071.0 1,387.6 2,255.0 2,562.4 3,579.1 投資資本周轉天數 106 113 81 62 49 其他流動資產 1,557.6 1,864.3 1,640.7 1,687.5 1,730.8 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 5.5%8.7%13.0%17.6%22.7%長期股權投資 6.4 21.2 21.2 21.2 21.2 ROA 2.8%4.0%5.7%7.0%9.0%

123、投資性房地產-ROIC 5.6%9.3%14.6%22.5%32.9%固定資產 521.5 506.8 458.7 410.7 362.6 費用率費用率 在建工程 274.9 252.4 252.4 252.4 252.4 銷售費用率 21.0%17.4%16.4%16.2%15.9%無形資產 109.3 113.3 106.6 99.9 93.2 管理費用率 3.9%3.2%2.9%2.8%2.7%其他非流動資產 306.7 322.0 303.3 288.8 265.1 研發費用率 0.5%0.4%0.5%0.5%0.5%資產總額資產總額 4,535.8 5,543.1 6,354.8 7

124、,745.2 8,905.8 財務費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%短期債務 50.0 300.0 456.8 619.9 602.2 四費/營業收入 25.5%21.0%19.8%19.6%19.1%應付帳款 1,362.6 1,913.9 2,321.5 3,416.1 4,120.6 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 48.3%54.6%56.3%60.3%60.4%其他流動負債 433.2 546.4 495.1 491.6 511.0 負債權益比 93.6%120.5%129.1%152.0%152.4%長期借款 199.0 125.0 164.6-流動比率 1.

125、80 1.57 1.59 1.47 1.51 其他非流動負債 147.6 143.9 142.5 144.7 143.7 速動比率 1.22 1.07 0.90 0.91 0.83 負債總額負債總額 2,192.4 3,029.2 3,580.4 4,672.3 5,377.5 利息保障倍數 13.07 33.90 54.51 99.05 295.82 少數股東權益-分紅指標分紅指標 股本 401.0 401.0 401.0 401.0 401.0 DPS(元)0.16 0.25 0.35 0.60 0.86 留存收益 1,952.4 2,152.9 2,373.4 2,671.9 3,127

126、.3 分紅比率 49.8%45.6%39.0%44.8%43.1%股東權益股東權益 2,343.4 2,513.9 2,774.4 3,072.9 3,528.3 股息收益率 0.7%1.0%1.4%2.5%3.5%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 129.1 219.8 361.2 540.7 800.3 EPS(元)0.32 0.5

127、5 0.90 1.35 2.00 加:折舊和攤銷 76.1 68.7 54.8 54.8 54.8 BVPS(元)5.84 6.27 6.92 7.66 8.80 資產減值準備 7.3 9.2-PE(X)75.5 44.4 27.0 18.0 12.2 公允價值變動損失-0.5-0.1-PB(X)4.2 3.9 3.5 3.2 2.8 財務費用 13.5 10.9 9.0 7.5 3.8 P/FCF-69.3 44.2 16.9 20.1 14.8 投資收益-56.2-53.8-53.8-54.6-54.1 P/S 1.3 1.4 0.9 0.7 0.5 少數股東損益-EV/EBITDA 51

128、.9 28.7 17.1 11.3 7.5 營運資金的變動-313.5-174.2-9.5-89.6-159.5 CAGR(%)61.2%53.8%-4.2%61.2%53.8%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 73.3 334.2 361.6 458.8 645.3 PEG 1.2 0.8-6.4 0.3 0.2 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -185.5-279.8 53.8 54.6 54.1 ROIC/WACC 0.6 0.9 1.5 2.3 3.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -134.4 99.9 79.2-257.2-359.9 REP 7.1

129、3.2 2.7 1.7 1.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6

130、個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證

131、券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/三只松鼠三只松鼠 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。

132、本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關

133、聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任

134、何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034