1、 港股港股公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 綠源集團控股綠源集團控股（02451）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 非必需性消費/汽車 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 6.6 港元 目標目標價格價格 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)426.67 港股總市值(百萬港元)2,816.00 每股凈資產(港元)3.95 資產負債率(%)60.45 一年內最高/最低(港元)8.05/6.20 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S111051

2、7010002 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 林逸丹林逸丹 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520110001 林毓鑫林毓鑫 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 市場多點擴容市場多點擴容+格局持續優化格局持續優化，電動兩輪，電動兩輪車業務車業務有望有望迎發展提速迎發展提速！綠源集團：電動兩輪車創始品牌，智能化開啟二次增長綠源集團：電動兩輪車創始品牌，智能化開啟二次增長 綠源集團控股（開曼）有限公司起家于 2009 年，是中國電動兩輪車行業的領軍企業。公司致力于引領電動車核心技術發展，產品覆蓋電動自行車、電動輕便摩托

3、車、電動摩托車三大品類；其中，公司的液冷電動車系列搭載獨有液冷電機，擁有九大核心技術加持，續航逾百公里，品質保 10 年，推動電動兩輪車向耐用品方向發展?；趶V覆蓋、高效率的銷售網絡，公司產品成功銷往泰國、印尼、菲律賓等 37 個國家。2023 年，公司實現營業收入 50.83 億元，同比+6.27%，實現凈利潤 1.46 億元，同比+23.36%。市場擴容市場擴容+格局優化，千億級賽道持續高景氣格局優化，千億級賽道持續高景氣 1）政策端政策端：新國標出臺和落地實施，推動行業生產標準規范化，對產品生產、銷售和使用提出更高要求，加速電動兩輪車存量替代需求釋放；同時生產資質門檻亦促進行業集中度提升

4、。2）需求端需求端：一方面，隨著疫后經濟不斷恢復，個人出行消費持續增長，電動兩輪車作為居民重要的出行工具獲得發展利好；另一方面，即時配送、共享出行等商業應用高速發展，其對電動兩輪車依賴度高，高頻用車特點促進購車換車周期縮短，帶來電動車市場需求新增量。3）供給端供給端：行業進入存量發展階段，市場由同質化價格競爭轉向高品質競爭，主要品牌以產品智能化、設計自主化推動銷量增長和品牌溢價，驅動電動兩輪車量價齊升；此外，上游原材料價格明顯回落，進一步打開行業獲利空間。公司競爭優勢：強化產供銷能力，加速智能化滲透公司競爭優勢：強化產供銷能力，加速智能化滲透 1）研發優勢研發優勢：公司擁有逾 20 年技術研發

5、積淀，已形成完善的核心技術矩陣，并于業內首創液冷電機技術，推動產品由消費品向耐用品轉型升級。2）產品優勢產品優勢：依托強大的產品設計能力和外部合作資源，公司不斷豐富產品矩陣，實現高中低端車型全面覆蓋，并重點發力中高端目標市場。3）產能產能擴張擴張：公司擬對生產基地進行產線升級或擴充，預計至 2026 年產能達到950 萬臺，3 年內有望實現產能 3 倍擴張；4）渠道優勢渠道優勢：公司已建立起線上與線下協同、C 端與 B 端結合的多維渠道矩陣；5）智能化優勢智能化優勢：公司與大型共享出行平臺青桔車聯合作，聯合研制智能電動車，加速向智能市場滲透，有望通過產品溢價驅動盈利能力提升。投資建議：投資建議

6、：我們預計公司 2024-2026 年的營業收入 61.65/70.16/85.63 億元，歸母凈利潤 1.81/2.32/3.03 億元，當前股價對應 PE 為 15.9/12.4/9.5x。選取港股和 A 股中與公司業務相近的上市公司作為參考，截至 2024 年 6月 6 日，可比上市公司的 2024 年 PE 均值為 19.5x，按 10%做上下浮動，即估值區間 17.6-21.5x，對應綠源集團的市值區間 31.7-38.8 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：原材料價格波動風險，經營業績季節性波動風險，新品研發上市不及預期的風險，應收賬款風險，測算存在一定主觀性的風險

7、，跨市場選取可比公司的風險。-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023-062023-102024-022024-06綠源集團控股恒生指數 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.綠源集團：電動兩輪車創始品牌，智能化開啟二次增長綠源集團：電動兩輪車創始品牌，智能化開啟二次增長.5 1.1.發展歷程.5 1.2.股權結構.6 1.3.財務分析.7 2.行業：市場擴容行業：市場擴容+格局優化，千億級賽道持續高景氣格局優化，千億級賽道持續高景氣.10 2.1.政策端：新國標催化需求釋放，加速行業集中度提升.1

8、0 2.2.需求端：下游應用場景不斷豐富，推動電動車市場擴容.12 2.2.1.疫后個人出行消費增長，用戶年輕化提升購車潛力.12 2.2.2.即時配送市場繁榮，高頻用車強化需求可持續.14 2.2.3.共享出行方興未艾，形成電動車需求新增量.16 2.3.供給端：高端化溢價+生產成本降低，打開行業盈利空間.16 2.3.1.行業進入存量發展階段，市場向高端化過渡升級.16 2.3.2.新國標強調輕量化標準，長續航加速鋰電化趨勢.19 2.3.3.動力電池成本回落，行業盈利空間打開.20 3.公司競爭優勢：強化產供銷能力，加速智能化滲透公司競爭優勢：強化產供銷能力，加速智能化滲透.21 3.1

9、.技術研發沉淀深厚，開創液冷電機時代.21 3.2.產品矩陣持續豐富，產能開啟高速擴張.23 3.3.完善多維渠道矩陣布局，穩抓 C 端+B 端增量機會.23 3.4.加速智能化市場滲透，驅動差異化產品溢價.24 4.盈利預測盈利預測&投資建議投資建議.25 5.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：綠源集團的主要產品矩陣.5 圖 2：綠源集團的主要發展歷程.6 圖 3：綠源集團的股權結構圖（截至 2023.09.28）.6 圖 4：綠源控股集團的營業收入&同比增速（億元，%）.7 圖 5：綠源控股集團的凈利潤&同比增速（億元，%）.7 圖 6：綠源集團的分產品收入結構（%）.8

10、圖 7：綠源集團的歷年毛利&同比增速（億元，%）.8 圖 8：綠源集團的毛利率&凈利率（%）.8 圖 9：中國的碳酸鋰（99.5%電）&磷酸鐵鋰價格走勢（萬元/噸）.9 圖 10：綠源集團的三項費用率（%）.9 圖 11：綠源集團的貿易應收款&占營收比重（億元，%）.10 圖 12：綠源集團的貿易應收款賬齡結構（%）.10 圖 13：全球交通運輸部門的 CO2排放量&占比（千兆噸，%）.11 圖 14：全球&中國的電動兩輪車銷售量（百萬輛）.11 圖 15：中國電動兩輪車的銷量&同比增速（萬輛，%）.12 aVaVfVaY8X9WfVfV8OcMbRnPpPtRqMjMmMsMjMqQoR6M

11、qQuNNZoMnOwMrMzR 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：中國取得資質的電動兩輪車制造商數量（家）.12 圖 17：中國電動兩輪車代表性品牌的市場份額（%）.12 圖 18：中國的人均可支配收入&人均消費支出（元）.13 圖 19：中國的人均交通通信支出&占居民消費比重（元，%）.13 圖 20：電動兩輪車是中國交通網絡的重要構成.13 圖 21：中國電動兩輪車的用戶畫像.14 圖 22：中國的即時配送服務訂單量&同比增速（億單，%）.14 圖 23：中國的外賣餐飲行業市場規模（億元）.15 圖 24：美團外賣平

12、臺的騎手數量（萬人）.15 圖 25：中國的快遞行業營收規模（億元）.15 圖 26：中國的即時物流市場規模（億元）.15 圖 27：外賣配送員的高頻用車特征對比.15 圖 28：共享電單車主要面向 10 公里內的中短途出行場景.16 圖 29：中國的共享出行用戶規模（億人）.16 圖 30：中國的共享電單車投放規模&同比增速（萬輛，%）.16 圖 31：中國的電動兩輪車產量&發展階段（萬輛）.17 圖 32：電動兩輪車的智能化技術應用.18 圖 33：電動兩輪車向“高質量”方向發展.18 圖 34：中國兩輪電動車的鋰電車型銷量占比（%）.20 圖 35：電動兩輪車的成本構成（%）.20 圖

13、36：正極材料價格是電動兩輪車成本的重要影響因素.20 圖 37：電池正極材料的價格走勢（萬元/噸）.21 圖 38：綠源集團的研發投入&研發費用率（億元，%）.21 圖 39：綠源集團的自主發明專利數量位列中國第一.21 圖 40：綠源集團的液冷電機技術.22 圖 41：綠源集團的“ALL IN”液冷行動藍圖.22 圖 42：綠源電動車的核心部件質保年限.22 圖 43：綠源集團的兩輪電動車產品系列及主要特點.23 圖 44：綠源集團的線下經銷商網絡（截至 2023.04.30）.24 圖 45：綠源集團的線上渠道收入&收入貢獻（億元，%）.24 圖 46：綠源集團綜合開拓 C 端與 B 端

14、渠道.24 圖 47：綠源智能車型 INNO9 及綠源 APP 主要功能.25 圖 48：綠源集團在產車型的智能&非智能款式數量比例.25 圖 49：綠源液冷互聯系列代表車型 INNO7 及主要功能.25 圖 50：主要電動車品牌的智能化測評年度得分.25 表 1：綠源集團的核心管理團隊.7 表 2：電動兩輪車的類型及主要參數.10 表 3：電動自行車的新舊國標對比.11 表 4：國內一線電動兩輪車品牌在性能和智能化領域的核心技術布局.18 表 5：鋰電池與鉛酸電池的性能對比.19 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 6：綠源集團

15、的核心技術及優勢.21 表 7：綠源集團的現有生產設施及未來產能規劃.23 表 8：綠源集團的分業務盈利預測（百萬元）.26 表 9：可比上市公司的 PE 估值（截至 2024.06.06）.26 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.綠源集團：電動兩輪車創始品牌，智能化開啟二次增長綠源集團：電動兩輪車創始品牌，智能化開啟二次增長 綠源集團控股（開曼）有限公司起家于 2009 年，于 2023 年 10 月在港交所上市（股票代碼：2451.HK），是中國電動兩輪車行業的領軍企業。作為行業內首家國家級高新技術企業，公司致力于引領電動車

16、核心技術發展，產品覆蓋電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車三大品類；其中，公司的液冷電動車系列搭載獨有液冷電機，擁有九大核心技術加持，續航可達百公里，品質保 10 年，推動電動兩輪車向耐用品方向發展?；趶V覆蓋、高效率的銷售網絡，公司產品成功銷往泰國、印尼、菲律賓等 37 個國家。圖圖 1：綠源集團的主要產品矩陣綠源集團的主要產品矩陣 資料來源：綠源電動車官網，天風證券研究所 1.1.發展歷程發展歷程 中國電動車創始品牌，打造智能制造引領者。中國電動車創始品牌，打造智能制造引領者。公司是最早一批進入中國電動兩輪車市場的企業之一，經過逾 20 年的發展積淀，已成長為國內電動車標準制定者、電動車

17、核心技術與智能制造引領者，綠源品牌已獲認定為中國馳名商標、浙江名牌產品。1996 年：綠源品牌誕生，開啟中國電動兩輪車時代；2009 年：綠源北方基地正式投產，并啟動綠源綠色電池項目；2013 年：綠源成為首批應用“動能車聯網”技術的兩輪車生產商之一；2020 年：率先掌握液冷技術，并在全系產品中搭載液冷電機；2022 年：進一步擴大位于浙江的生產設施，并榮獲“中國輕工業二百強企業”及“電動車自行車行業十強企業”；2023 年：赴港交所上市，同年發布“All in 液冷”戰略長期行動藍圖。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：

18、綠源集團的主要發展歷程綠源集團的主要發展歷程 資料來源：綠源集團招股說明書，綠源集團官網，IPO 聚焦公眾號，綠源電動車公眾號，天風證券研究所 1.2.股權結構股權結構 公司股權結構清晰，創始人倪捷、胡繼紅為實際控制人。公司股權結構清晰，創始人倪捷、胡繼紅為實際控制人。截至 2023 年 9 月，倪捷、胡繼紅、Drago Investments、Apex Marine 及 Best Expand 為公司的控股股東；其中，倪捷、胡繼紅為夫妻關系，是公司的共同創始人，二人通過間接持股方式合計持有公司股權超 65%。倪捷先生現任公司董事會主席、執行董事，擁有逾 34 年產品開發經驗，在電動兩輪車從業

19、逾 25 年，并已取得中國科學技術大學通信與電子系統工程專業碩士學位；胡繼紅女士現任公司執行董事、首席執行官，在電動兩輪車行業擁有逾 25 年從業經驗。此外，公司核心管理人員均具備較豐富的技術經驗和管理能力，且行業從業經歷、專業結構搭配相對合理。圖圖 3：綠源集團的股權結構圖（截至綠源集團的股權結構圖（截至 2023.09.28）資料來源：綠源集團招股說明書，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 1：綠源集團的核心管理團隊綠源集團的核心管理團隊 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 倪捷 董事會主席 執行董事 出生于 19

20、62 年，中國科學技術大學無線電電子學學士、通信與電子系統工程碩士。1986-1990 年：任中國寧波大學工商及經濟教師；1989-1994 年：歷任浙江金華焊接設備材料廠總工程師、副廠長；1997-2003 年：任金華市綠源電動車有限公司董事會主席；2003 年至今：歷任浙江綠源電動車有限公司董事會主席、總裁。胡繼紅 執行董事 首席執行官 出生于 1966 年，中國合肥工業大學電力系統自動化學士、碩士。1988-1989 年：任中國寧波大學數學教師；1989-1994 年：任浙江金華焊接設備材料廠副廠長；1997-2003 年：任金華市綠源電動車有限公司總裁；2003 年至今：歷任浙江綠源電

21、動車有限公司總裁、董事會主席。陳郭勝 執行董事 財務總監 出生于 1976 年，畢業于中國寧波大學，主修法律專業，已取得中國法律職業資格證書。2003-2004 年：任上海正貫長虹律師事務所律師；2006-2011 年：任浙江聯浩律師事務所律師；2012 年至今：任浙江綠源電動車有限公司副總裁。陳文勝 研發副總裁 出生于 1971 年，畢業于中國浙江機械工業學校，主修工業企業電氣化專業。1992-1996 年：任職于浙江省金華專利技術開發研究所；1997-2003 年：歷任金華市綠源電動車有限公司電子車間主任、技術經理；2003 年至今：歷任浙江綠源電動車有限公司技術經理、檢測中心主任、技術中

22、心總監助理、制造部總監、研發中心總經理、副總裁等。丁霄 國內銷售渠道 副總裁 出生于 1984 年，中國浙江中醫藥大學管理學學士學位。2006-2012 年：歷任浙江綠源電動車有限公司董事會主席助理、品牌部總監、營銷中心副總經理；2012 年至今：任浙江綠源電動車有限公司副總裁。倪博原 市場營銷 副總裁 出生于 1993 年，美國曼荷蓮學院文學士學位。2015-2016 年：任杭州綠領網絡科技有限公司執行董事；2018-2021 年：任浙江綠源電動車有限公司董事會主席助理、新零售部總監；2021 年至今：任浙江綠源電動車有限公司副總裁。資料來源：綠源集團招股書，Wind，天風證券研究所 1.3

23、.財務分析財務分析 受疫情擾動利潤端短暫承壓，進入困境反轉窗口期。受疫情擾動利潤端短暫承壓，進入困境反轉窗口期。2020-2022 年，公司營業收入由 23.78億元增至 47.83 億元，CAGR 41.81%；凈利潤由 0.40 億元增至 1.18 億元，CAGR 71.18%，主要系公司主動調整產品開發策略，積極開發高端產品，陸續推出 INNO 5、INNO 7、INNO9、S10、極影等新產品型號，并通過眾籌、直播營銷等新興渠道促進新品銷售，推動產品銷量、售價同時增長。2023 年，公司實現營業收入 50.83 億元，同比增長 6.27%，實現凈利潤 1.46 億元，同比增長 23.3

24、6%，主要得益于分銷網絡擴張和制造效率提升。圖圖 4：綠源控股集團的營業收入綠源控股集團的營業收入&同比增速（億元，同比增速（億元，%）圖圖 5：綠源控股集團的凈利潤綠源控股集團的凈利潤&同比增速（億元，同比增速（億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 23.78 50.83 6.27%0%10%20%30%40%50%01020304050602020202120222023營收yoy0.40 1.46 23.36%-50%-20%10%40%70%100%0.00.30.60.91.21.52020202120222023凈利潤yoy 港股港股公司

25、報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 電動自行車為第一大收入來源，電動摩托車收入貢獻持續提升。電動自行車為第一大收入來源，電動摩托車收入貢獻持續提升。從營收結構看，2020-2022年，公司電動自行車產品收入占比均保持在 40%以上，是公司業績的首要來源；電動摩托車產品收入占比由 10.30%提升至 19.94%，收入貢獻顯著提升。2022 年，公司實現電動自行車產品收入 22.32 億元，同比增長 56.79%，收入占比 46.67%；電動摩托車產品收入 9.54億元，同比增長38.91%，收入占比19.94%；電動輕便自行車收入2.58億元，同

26、比減少47.85%，收入占比降至 5.40%。公司的電動自行車、電動摩托車主產品地位更加突出公司的電動自行車、電動摩托車主產品地位更加突出，主要系在新國標實施背景下，電動輕便摩托車規格受限，導致消費者偏好變化，以及公司持續引入高端產品、推動產品結構優化。2023 年，電動自行車銷售額 27.00 億元，同比增長 20.96%，收入貢獻進一步提升至 53.12%。圖圖 6：綠源集團的分產品收入結構（綠源集團的分產品收入結構（%）資料來源：綠源集團招股說明書，天風證券研究所 *注：2023 年財報的收入結構披露口徑變化，故此處未列示 盈利能力方面盈利能力方面，2020-2022 年，公司毛利率分別

27、為 12.03%/11.33%/11.74%，毛利率變動主要系受到電池成本上漲沖擊、為經銷商提供銷售返利、以及當時廣西工廠運營尚處于爬坡階段等影響。2023 年，公司實現毛利率 13.40%，同比+1.67 pct，實現凈利率 2.86%，同比+0.40 pct，主要受益于制造效率提升、規模經濟效應以及高端車型的銷售占比提高。我們認為，隨著電池等成本回落，以及公司加速導入高端產品型號，有望雙端驅動盈利能力提隨著電池等成本回落，以及公司加速導入高端產品型號，有望雙端驅動盈利能力提升，在銷售規模擴大的基礎上進一步增厚利潤。升，在銷售規模擴大的基礎上進一步增厚利潤。圖圖 7：綠源集團的歷年毛利綠源集

28、團的歷年毛利&同比增速同比增速（億元（億元，%）圖圖 8：綠源集團的毛利率綠源集團的毛利率&凈利率（凈利率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%2020202120222023.01-04電動自行車電動輕便自行車電動摩托車電池服務及其他2.86 6.81 21.36%0%20%40%60%024682020202120222023毛利yoy13.40%2.86%0%3%6%9%12%15%2020202120222023毛利率凈利率 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

29、申明 9 圖圖 9：中國的碳酸鋰（中國的碳酸鋰（99.5%電）電）&磷酸鐵鋰價格走勢（萬元磷酸鐵鋰價格走勢（萬元/噸）噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 費用率方面費用率方面，公司各項費用率基本保持穩定，2023 年的管理費用率/銷售費用率/財務費用率分別為 1.95%/6.22%/-0.21%，同比分別+0.09/+0.79/-0.29 pct；其中，銷售費用增加主要由于銷售規模增長以及電商信息系統投入增加。圖圖 10：綠源集團的綠源集團的三項三項費用率（費用率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 強化貿易回款管理，應收賬款賬齡結構向短。強化貿易回款管理，應收賬款賬齡結構向短。202

30、0-2022 年，公司的貿易應收款由 1.43 億元增至 1.90 億元，原因在于公司為新開發的企業及機構客戶提供分期付款的選項，以及公司銷售規模擴大。2020-2022 年的應收款項周轉天數分別為 21.4/15.6/17.0。截至 2023年末，公司貿易應收款 2.00 億元，其中賬齡在 1 年內的比例為 80.13%，賬齡結構趨短，主要系公司強化信用管理。鑒于貿易應收款增長屬短期因素、以及賬齡結構持續優化，我們鑒于貿易應收款增長屬短期因素、以及賬齡結構持續優化，我們認為公司回款壓力較小，壞賬風險較低。認為公司回款壓力較小，壞賬風險較低。0369121518210102030405060碳

31、酸鋰:99.5%電磷酸鐵鋰（右軸）6.22%1.95%-0.21%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 11：綠源集團的貿易應收款綠源集團的貿易應收款&占營收比重（億元，占營收比重（億元，%）圖圖 12：綠源集團的貿易應收款賬齡結構（綠源集團的貿易應收款賬齡結構（%）資料來源：綠源集團招股書，綠源集團 2023 年財報，天風證券研究所 資料來源：綠源集團招股書，綠源集團 2023 年財報，天風證券研究所 2.行業：市場擴容行業：

32、市場擴容+格局優化，千億級賽道持續高景氣格局優化，千億級賽道持續高景氣 2.1.政策端：新國標催化需求釋放，加速行業集中度提升政策端：新國標催化需求釋放，加速行業集中度提升 電動兩輪車指具有電池、電機、控制器等關鍵零部件，并以車載蓄電池作為能量來源，通過電機將電能轉化為運動機械能、并輔以控制器實現運動方向、速度等控制的兩輪車輛，是繼自行車、摩托車之后的產物。兩輪電動車主要分為電動自行車、電動輕型摩托車和電動摩托車：電動自行車：指車載蓄電池作為輔助能源，具有腳踏騎行能力，能實現電助動或/和電驅動功能的兩輪自行車，較多車架外露；電動輕型摩托車：由電力驅動且最高設計車速不高于 50 km/h，電機的

33、最大連續額定功率總和不大于 4 kW 的摩托車；電動摩托車：由電力驅動，最高設計車速高于 50 km/h，電機的最大連續額定功率總和大于 4 kW 的摩托車，車身基本包覆塑件。表表 2：電動兩輪車的類型及主要參數電動兩輪車的類型及主要參數 電動自行車電動自行車 電動輕便摩托車電動輕便摩托車 電動摩托車電動摩托車 國家標準 GB 17761-2018 GB/T 24158-2018 GB/T 24158-2018 實施時間 2019 年 4 月 2019 年 4 月 2019 年 4 月 生產資質 不需要 需要 需要 整車質量 55 kg 可以55 kg 可以55 kg 最高車速 25 km/h

34、 50 km/h 50 km/h 電池電壓 48 V 無限制 無限制 電機功率 400 W 400 W-4 kW（非強制）4 kW（非強制）能否載人 部分城市允許載 12 歲以下兒童 不能載人 可載一名成人 產品屬性 非機動車 機動車 機動車 腳踏騎行 必須具有 不具有 不具有 駕駛證 不需要 D、E、F 證 D、E 證 牌照 電動自行車牌照（綠牌）機動車牌照（藍牌）機動車牌照（黃牌）資料來源：國家標準全文公開系統，長泰交警公眾號，天風證券研究所 全球減碳大勢所趨，電動兩輪車成綠色出行重要方案。全球減碳大勢所趨，電動兩輪車成綠色出行重要方案。在全球氣候變化大背景下，環保低碳成為主流趨勢，其中交

35、運部門減碳成重中之重；IEA 數據顯示，2019-2022 年交通運輸2.00 3.93%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.52020202120222023貿易應收款占營收比重80.13%14.90%3.80%0%20%40%60%80%100%20202021202220231年內1-2年2-3年3年以上 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 部門是全球碳排放前三大來源之一，各年碳排放占四大主要碳排放部門（能源、工業、交通、建筑）的比重分別為 24.3%/22.0%/22.4%/23.0%。截至 2

36、021 年 11 月 13 日，全球已有151 個國家加入“凈零排放”承諾行列，對應經濟主體涵蓋全球 GDP 的 90%。在全球減碳趨勢背景下，綠色出行觀念廣泛普及，電動兩輪車成為傳統摩托車等交通工具的優良替代方案。根據弗若斯特沙利文數據，2018-2022 年全球電動兩輪車銷量由 3850 萬輛擴大至8180 萬輛，CAGR 20.7%；預計 2027 年繼續增至 13100 萬輛，2022-2027 年 CAGR 為 9.9%。圖圖 13：全球交通運輸部門的全球交通運輸部門的CO2排放量排放量&占比（千兆噸，占比（千兆噸，%）圖圖 14：全球全球&中國的中國的電動兩輪車銷售量（電動兩輪車銷

37、售量（百百萬輛）萬輛）資料來源：IEA，天風證券研究所 *注：指在能源、工業、交通、建筑的占比 資料來源：綠源集團招股說明書，天風證券研究所 新國標提出更嚴格標準，引導行業規范化發展新國標提出更嚴格標準，引導行業規范化發展。自 2019 年 4 月起，電動兩輪車新國標電動自行車安全技術規范（GB17761-2018）進入正式實施階段，對電動兩輪車的生產、銷售和使用進行嚴格規范管理，且對防篡改、超速提示音等提出明確細致的要求。表表 3：電動自行車的新舊國標對比電動自行車的新舊國標對比 項目項目 新國標新國標 舊國標舊國標 實施時間 2019.4.15 1999.10.1 最高車速 25km/h，

38、且控制系統內應當具有防速度篡改設計 25km/h 提示音 行駛速度超過 15km/h 時持續發出提示音 無要求 制動性能 以最高速騎行時，其干態同時使用前后閘的制動距離應7m，濕態同時使用前后閘的制動距離應9m 以最高速騎行時，其干態同時使用前后閘的制動距離應4m，濕態同時使用前后閘的制動距離應15m 整車質量 55kg 40kg 電動機功率 額定連續輸出功率應400W 額定連續輸出功率應240W 蓄電池的標稱電壓 蓄電池的標稱電壓48V 蓄電池的標稱電壓48V 蓄電池最大輸出電壓 60V 無要求 整車尺寸 整車高度1100mm 車體寬度450mm 前后輪中心距1250mm 鞍座高度635mm

39、 無要求 腳踏行駛能力 30min 腳踏行駛距離5km 30min 腳踏行駛距離7km 是否需要安裝腳踏板 是 否 資料來源：浙江省標準化協會公眾號，琿春交警公眾號，京球電池公眾號，天風證券研究所 7.9823.0%0%10%20%30%03692019202020212022碳排放量碳排放占比60.777.221.153.9020406080100120140中國銷量世界其他地區 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 新國標對電動兩輪車行業的主要影響如下：短期：超標車開啟換車周期，擴大龍頭企業盈利空間。短期：超標車開啟換車周期，擴大

40、龍頭企業盈利空間。新國標要求電動自行車的整車質量不大于 55 kg，且最高車速不高于 25 km/h，相關指標執行亦由“推薦性”上調至“強制性”，標準趨嚴有望加速存量車的替換需求釋放。根據各地政府預留的 3-5年過渡期，我們預計國內市場于 2021-2024 年進入換車高峰期。弗若斯特沙利文數據顯示，新國標實施當年 2019 年、次年 2020 年的國內銷量增速分別高達 13.9%、29.3%，預計 2027 年國內銷量達 7720 萬輛，2022-2027 年 CAGR 為 4.9%。圖圖 15：中國電動兩輪車的銷量中國電動兩輪車的銷量&同比增速（萬輛，同比增速（萬輛，%）資料來源：弗若斯特

41、沙利文，艾瑞咨詢，綠源集團招股書，天風證券研究所 長期：引導行業規范化發展，促進行業集中度提升。長期：引導行業規范化發展，促進行業集中度提升。新國標對電動兩輪車的質量、安全、行駛等性能要求提升，對企業的生產資質等要求趨嚴，將加速淘汰不合規企業，促進行業集中度提升。根據綠源集團招股書，中國電動兩輪車制造商已由高峰期的約2000 家降至 2021 年的 100 家左右；華經情報網預計 2022 年具備資質的電動兩輪車制造商進一步降至僅約 50 家。此外，根據艾瑞咨詢數據，2016-2021 年，雅玲、愛瑪、臺鈴、新日、綠源五大代表性品牌的合計市場份額由 28.3%持續升至 73.4%。我們認為，生

42、產標準規范化生產標準規范化有望有望進一步抬高行業門進一步抬高行業門檻，有助于推動行業長期健康發展，利檻，有助于推動行業長期健康發展，利好具備生產資質且研發能力優秀的企業好具備生產資質且研發能力優秀的企業。圖圖 16：中國取得資質的電動兩輪車制造商數量（家）中國取得資質的電動兩輪車制造商數量（家）圖圖 17：中國電動兩輪車代表性品牌的市場份額（中國電動兩輪車代表性品牌的市場份額（%）資料來源：華經情報網，天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 2.2.需求端：下游應用場景不斷豐富，推動電動車市場擴容需求端：下游應用場景不斷豐富，推動電動車市場擴容 2.2.1.疫后個人出行消費增長，用

43、戶年輕化提升購車潛力疫后個人出行消費增長，用戶年輕化提升購車潛力 1105005001000150020002500企業數量73.4%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021五大品牌其他品牌 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 疫后經濟持續復蘇，帶動出行消費增長。疫后經濟持續復蘇，帶動出行消費增長。隨著新冠疫情擾動消退以及疫后出行恢復，中國市場經濟與居民消費恢復增長，出行需求呈現出明顯的向上彈性。根據國家統計局數據，2023年中國居民人均可支配收入39218元，同比+6.3%，人均消費支出

44、26796元，同比+9.2%，為出行消費增長提供支撐；2023 年中國居民人均交通通信支出 3652 元，同比+14.3%，占居民消費比重 13.6%。圖圖 18：中國的人均可支配收入中國的人均可支配收入&人均消費支出（元）人均消費支出（元）圖圖 19：中國的人均交通通信支出中國的人均交通通信支出&占居民消費比重（元，占居民消費比重（元，%）資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 電動車是現代交通重要組成，受益居民出行需求增長電動車是現代交通重要組成，受益居民出行需求增長。隨著中國居民的出行需求增長，中國交通網絡持續走向完善和多元化；電動兩輪車作為高效、環保

45、、經濟的交通工具，在“電動化”、“智能化”、“綠色化”等因素驅動下具有持續增長動力。根據艾瑞咨詢，兩輪電動車主要用于滿足 5-10 km 里程的交通需求，是居民個人上班通勤、生活代步等場景的重要出行方案。我們認為，在國內經濟整體向好、出行消費需求增長的背景下，電動兩輪車作在國內經濟整體向好、出行消費需求增長的背景下，電動兩輪車作為居民重要的出行工具獲得發展利好。為居民重要的出行工具獲得發展利好。圖圖 20：電動兩輪車是中國交通網絡的重要構成電動兩輪車是中國交通網絡的重要構成 資料來源：數局公眾號，艾瑞咨詢，天風證券研究所 消費群體年輕化，對智能化訴求提升消費群體年輕化，對智能化訴求提升。艾瑞咨

46、詢2023 年中國兩輪電動車行業白皮書調研數據顯示，26-35 歲的電動兩輪車用戶占比 52.4%，并以中等收入群體為主，更愿意為品質和設計付費，且對用戶認證、智能車鎖、車輛追蹤、智慧充電等智能功能興趣濃厚。電電動兩輪車消費群體趨于年輕化，出行場景更加多元，具備較強的購車潛力動兩輪車消費群體趨于年輕化，出行場景更加多元，具備較強的購車潛力，且對智能化需求明顯提高，有望推動電動兩輪車市場量價齊升。39,218 26,796 010,00020,00030,00040,000人均可支配收入人均消費支出3,652 13.6%0%4%8%12%16%01,0002,0003,0004,000人均交通通

47、信支出占居民消費比重 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 21：中國電動兩輪車的用戶畫像中國電動兩輪車的用戶畫像 資料來源：數局公眾號，艾瑞咨詢，天風證券研究所 2.2.2.即時配送市場繁榮，高頻用車強化需求可持續即時配送市場繁榮，高頻用車強化需求可持續 即時配送市場繁榮發展，對電動兩輪車存高度依賴。即時配送市場繁榮發展，對電動兩輪車存高度依賴。隨著外賣、快遞、商超等服務場景不斷拓寬，國內各類上門服務成為新消費主流，O2O 模式驅動的即時配送行業高速發展，構成電動兩輪車需求的重要來源。嘉世咨詢數據顯示，2017-2022 年，

48、中國即時配送服務訂單量已由 83 億單持續增長至 413 億單，CAGR 高達 37.8%，預計 2026 年增加至 970 億單。根據中商產業研究院數據，2022年中國的即時配送員數量1120.5 萬人，2017-2022年CAGR為 23.1%。即時配送高度依賴電動兩輪車進行裝載運輸，其訂單規模增長將驅動配送群體擴大，帶動對電動兩輪車的增量需求。圖圖 22：中國的即時配送服務訂單量中國的即時配送服務訂單量&同比增速（億單，同比增速（億單，%）資料來源：MCR 嘉世咨詢公眾號，天風證券研究所 細分服務場景看，外賣配送是需求的主要增長點。外賣：受益于線上消費傾向，進入高速增長階段外賣：受益于線

49、上消費傾向，進入高速增長階段。根據中商產業研究院，2016-2021年，中國的外賣餐飲市場規模由 1663 億元增長至 8117 億元，CAGR 為 37.3%；預計2022 年增至 9417.4 億元，同比+16.0%。此外，美團外賣平臺的騎手數量亦由 2018年的 270 萬人持續增至 2022 年的 624 萬人，CAGR 為 23.3%，帶來數百萬輛級的電動車配置空間?？爝f：受益于電子商務發展，市場規模持續擴張快遞：受益于電子商務發展，市場規模持續擴張。根據網經社數據，2016-2021 年，8341397041.4%0%15%30%45%60%75%90%02004006008001

50、00012002016 2017 2018 2019 2020 2021202223E24E25E26E訂單量yoy 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 中國的快遞行業營收規模由 4005 億元增長至 11236 億元，CAGR 為 22.9%；其中，即時物流規模由 457 億元增至 1832 億元，CAGR 為 32.0%。2022 年，國內快遞/即時物流規模分別增至 12800/2000 億元，同比+13.9%/+9.2%。圖圖 23：中國的外賣餐飲行業市場規模（億元）中國的外賣餐飲行業市場規模（億元）圖圖 24：美團外賣平臺的

51、騎手數量（萬人）美團外賣平臺的騎手數量（萬人）資料來源：中商情報網，天風證券研究所 資料來源：美團社會責任報告，天風證券研究所 圖圖 25：中國的快遞行業營收規模（億元）中國的快遞行業營收規模（億元）圖圖 26：中國的即時物流市場規模（億元）中國的即時物流市場規模（億元）資料來源：電子商務研究中心公眾號，天風證券研究所 資料來源：電子商務研究中心公眾號，天風證券研究所 行業高頻用車屬性明顯，電動車置換周期趨短。行業高頻用車屬性明顯，電動車置換周期趨短。配送騎手具有行駛里程高、使用時間長、充放電頻率高等特點，平均每位騎手對電動車的單日使用時間為 12.5 小時，單日行駛里程達 120 公里，單日

52、充電次數至少 2 次。在高頻用車背景下，配送騎手的整車置換時間間隔通常在 2 年內，換車購置頻率顯著高于普通居民，有望加速電動兩輪車需求擴容。根據德勤咨詢測算數據，2024-2027 年國內外賣、快遞行業對電動兩輪車的需求量分別為 824/894/979/1073 萬輛。圖圖 27：外賣配送員的高頻用車特征對比外賣配送員的高頻用車特征對比 9417.40%14%28%42%56%70%0200040006000800010000市場規模yoy6240%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020182019202020212022騎手數量yoy12

53、800 0%10%20%30%40%50%030006000900012000150002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收入規模yoy2000 0%20%40%60%80%100%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市場規模yoy051015每日使用時間（h)每日充電次數（次）電池壽命（年）兩輪車壽命（年）五年累計換車外賣配送員普通車主 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：芯八哥公眾號，天風證券研究所 2.2.3.共

54、享出行方興未艾，形成電動車需求新增量共享出行方興未艾，形成電動車需求新增量 受益共享經濟發展，共享出行浪潮興起。受益共享經濟發展，共享出行浪潮興起。隨著智能手機普及以及共享經濟發展，共享出行基于使用場景頻次高的特點，于2016-2021年保持9.6%的用戶規模復合年均增長率。其中，共享電單車由于更具經濟性、便捷性和舒適性等優勢，正替代共享單車在中短途出行領域共享電單車由于更具經濟性、便捷性和舒適性等優勢，正替代共享單車在中短途出行領域的應用的應用；現階段共享電單車已涌現出美團、青桔、哈啰出行、小遛等全國性品牌，此外還有街兔、小藍車、永安行、松果、7 號電單車等眾多區域性品牌。得益于物聯網、大數

55、據等技術的廣泛應用，共享電單車已成為 3-10 公里出行方案的有效補充。圖圖 28：共享電單車主要面向共享電單車主要面向10 公里內的中短途出行場景公里內的中短途出行場景 圖圖 29：中國的共享出行用戶規模（億人）中國的共享出行用戶規模（億人）資料來源：艾媒咨詢，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，中商情報網，天風證券研究所 共享電單車迎來發展新機遇，打開電動兩輪車需求增量空間共享電單車迎來發展新機遇，打開電動兩輪車需求增量空間。隨著國內“新國標”的落地執行，共享電單車的運營管理有規可循，各地產品趨向標準化；在監管許可下，部分地方政府正逐漸放開前期對共享電單車的管制，行業迎來理性發展的新

56、機遇，正由市場份額競爭轉向盈利階段。根據艾媒咨詢數據，2021 年國內共享電單車投放量為 382 萬輛，預計2025 年增至 800 萬輛，CAGR 為 20.3%，進一步擴充對電動兩輪車的商業購置需求。圖圖 30：中國的共享電單車投放規模中國的共享電單車投放規模&同比增速（萬輛，同比增速（萬輛，%）資料來源：艾媒咨詢，天風證券研究所 2.3.供給端：高端化溢價供給端：高端化溢價+生產成本降低，打開行業盈利空間生產成本降低，打開行業盈利空間 2.3.1.行業進入存量發展階段，市場向高端化過渡升級行業進入存量發展階段，市場向高端化過渡升級 中國電動兩輪車行業的發展歷史逾 30 年，自 2014

57、年前后進入相對穩定的成熟期，尾部企業漸次出局，導致 2014-2018 年產量有所波動；2019 年新國標落地后，行業加速向規范年新國標落地后，行業加速向規范3.86.06.101234567201620172018201920202021 2022E用戶數量3828000%50%100%150%200%250%0150300450600750900201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E投放量yoy 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 化、高質量方向發展化、高質量方向發展，2019-2

58、022 年產量由 3800 萬輛持續增至 5904 萬輛，CAGR 15.8%。而隨著居民平均每百戶電動助力車擁有量由2013 年的39.5輛持續增至2021年的73.8輛，國內電動兩輪車行業逐漸過渡到存量發展階段國內電動兩輪車行業逐漸過渡到存量發展階段，市場增速有所放緩，存量替代成主旋律。圖圖 31：中國的電動兩輪車產量中國的電動兩輪車產量&發展階段（萬輛）發展階段（萬輛）資料來源：頭豹研究院，EVTank 公眾號，天風證券研究所 *注：為保證數據的完整性結合了左側兩處來源，二者統計口徑可能存在一定差異 產品智能化、設計自主化、研發平臺化等趨勢持續深化，多維度推動行業高端化升級。產品智能化、

59、設計自主化、研發平臺化等趨勢持續深化，多維度推動行業高端化升級。隨著 4G 通信、物聯網、移動互聯網等基礎技術成熟，智能控制系統或解決方案供應商已開發出集成與兼容性良好、適應電動兩輪車的低成本方案，與需求端共同驅動行業向智能化、與需求端共同驅動行業向智能化、自主化等高端方向轉型升級自主化等高端方向轉型升級。產品智能化產品智能化：隨技術水平提升及規模經濟顯現，電動兩輪車智能化功能持續多元化。車輛定位、無鑰匙啟動、自動鎖車、乘坐感應等智能功能漸成標配，而遠程操控、智能頭盔、用戶定制、個性化燈語、音樂等娛樂化、個性化功能成產品間主要差異點。設計自主化設計自主化：電動兩輪車制造商注重產品原創能力，推動

60、從建模設計到生產制造的全產業鏈自主化，并通過獨特印記、家族式語音等塑造品牌風格；產品外觀設計趨于時尚、個性和年輕化，符合年輕群體消費偏好。研發平臺化研發平臺化：隨著智能化、自主化對研發技術要求提升，運用共平臺開發可解決不同車型間的零部件通用問題，從而實現規?；少?、縮短研發周期、降低維修難度、提升快反能力等。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 32：電動兩輪車的智能化技術應用電動兩輪車的智能化技術應用 圖圖 33：電動兩輪車向“高質量”方向發展電動兩輪車向“高質量”方向發展 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨

61、詢，天風證券研究所 市場競爭由價格轉向品質，保障行業盈利空間。市場競爭由價格轉向品質，保障行業盈利空間。傳統電動兩輪車僅具有代步及其他簡易功能，各廠商之間產品同質化較為嚴重，價格是市場競爭的主要關注點。近年在需求端消費近年在需求端消費升級、供給端智能化加速雙輪驅動下，市場競爭重點逐漸向產品品質、性能、智能等方面升級、供給端智能化加速雙輪驅動下，市場競爭重點逐漸向產品品質、性能、智能等方面轉移轉移；開發高價值、高技術含量的智能化自主產品，以差異化競爭推動銷量、盈利雙增是電動兩輪車品牌的重要發展方向。各電動車品牌正積極通過核心技術升級打造產品差異化，推動品牌升級和產品溢價?；诎鹱稍?023 年

62、兩輪電動車行業白皮書的用戶調研樣本，電動兩輪車在 6000 元價格段的占比分別為 16.1%/29.2%/28.7%/19.4%/6.6%，4000 元以上的高端車型占比達 54.7%。表表 4：國內一線電動兩輪車國內一線電動兩輪車品牌品牌在性能和智能化在性能和智能化領域的領域的核心技術布局核心技術布局 項目項目 性性能能 雅迪雅迪 愛瑪愛瑪 新日新日 小牛小牛 綠源綠源 性能 電機 TTFAR 電機（自研），高能效、低損耗，動力里程兼顧；中置電機，卓越平衡性、齒輪+鏈條傳動、高效運行、操控更佳；輪邊電機，減速器、控制器、電機三合一，雙控算法，加速快 引擎 MAX 聚能電機：能最密度+持續聚能

63、，損耗降低 15%，扭矩提升 15%變頻動力電機：高效區間寬、動力更強、跑的更遠，點動三速，自由切換滿足不同騎行速度需求 NIUXBOSCH 共同調校電機：動力輸出、瞬間扭矩、能效比均顯著提升 液冷電機：似油非油專利配方，高抗氧化，綠源專利冷卻液，耐熱 160以上，防護達到 IP68，密封標準最高等級 電池 TTFAR 石墨烯 3 代電池：體積不變容量提升25%；TTFAR 碳纖維鋰電：壽命延長、能量密度更高（輕）；TTFAR超納米鋰電：高倍率充放電 抗衰石墨烯電池：能量密度較普通電池提升20%，壽命提升 新一代汽車級鋰電池完全按高速乘用車鋰電池標準開發和生產，更安全，重量僅為鉛酸的1/4，在

64、充放電循環1500 次以后容量保持率仍在 70%以上 NIU Energy(TM)電AI 動力鋰電系統科技 石墨烯高能電池:相同體積電池容量提高 20%，一次充電多跑 60 里，充放電循環次數是普通電池三倍以上。高能量電池：容量及續航里程提升 10%。能量回收 TTFAR 能量回收控制器：坡、滑行、制動時的動能變成電能儲存在電池之中 CES 專利制動能量回收：將剎車動能轉變為電能能量利用效率提升 10%邊走邊充電技術：在滑行以及制動模式下通過磁生電對電池進行反充電 EBS 動能回收：每次制動都會產生動能，將其轉化成電能 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

65、息披露和免責申明 19 系統 TTFAR2.0 增程系統：一次充電，多跑一倍 整車 LED 低能耗待機系統：能量損耗降低 50%，亮度提升 30%雙芯雙動力系統：有效增加繞組系數，大扭矩區更高效超 10%第 7 代 NIU EnergyAl 動力鋰電系統：全面提升電池續航、動力、壽命、安防等各項性能指標 SOC 智能續航系統、智能充電系統，全密封鋰電快充，充電快兩倍，智能快充自動斷電，三小時充滿 智能 駕駛智能 快捷解鎖（聲紋、藍牙、NFC、APP）、導航投屏、語音交互、藍牙頭盔、乘坐感應、駐車感應、推行輔助、自感應燈 快捷解鎖（NFC、APP）、SDS 智能識別坡度、一鍵倒車 快捷解鎖（指紋

66、、藍牙、NFC、APP）智能加速性控制、一鍵倒車、語音控制、自動落鎖、ASP駐車系統、自感應燈 快捷解鎖（藍牙、NFC、APP）、乘坐感應、導航投屏、駐車感應、FOC 控制器、自感應燈、自動轉向回位燈 快捷解鎖（藍牙、NFC、APP）、感應大燈、電動鞍座鎖、聲光交互 車況智能 車輛自檢、三模衛星定位、電子圍欄、賬號共享、異動報警、遠程控車、快充、BMS 智能電池管家、整車 OTA 異動報警、遠程控車、車輛自檢 異動報警、遠程控車、車輛自檢、賬號共享、BMS 智能電池管家、整車OTA 三模衛星定位、異動報警、遠程控車、車輛自檢、傾倒提醒、賬號共享、失竊黑名單、BMS 智能電池管家、整車OTA 智

67、能防盜、GPS 北斗雙重定位，異動報警，電池管理（APP查看剩余電量），遠程控車。資料來源：芯八哥公眾號，綠源集團官網，新能源營銷官公眾號，綠源公眾號等，天風證券研究所 2.3.2.新國標強調輕量化標準，長續航加速鋰電化趨勢新國標強調輕量化標準，長續航加速鋰電化趨勢 鉛酸型電動自行車質量超標，鋰電池替代為輕量化解決方案。鉛酸型電動自行車質量超標，鋰電池替代為輕量化解決方案。電動自行車安全技術規范（GB17761-2018）規定，裝配完整的電動自行車整車質量不得超過 55 kg，并明確該指標為強制性標準；而現存的大部分鉛酸型電動自行車整車質量在 70 kg 以上，遠超新國標限制水平。盡管鉛酸車型

68、仍可通過減小車身尺寸、采用輕型材料等方式滿足相關要求，但卻面臨材料成本高昂、工藝設計困難等挑戰。相對于鉛酸電池，鋰電池的能量密度約 120180 wh/kg，是鉛酸電池的 45 倍，而電池質量僅為鉛酸電池的 1/4 左右；因此，以鋰電池替代鉛酸電池是現階段滿足新國標輕量化要以鋰電池替代鉛酸電池是現階段滿足新國標輕量化要求求并保障續航性能并保障續航性能的最有效方案的最有效方案，尤其是倍率性能更好、制備相對容易、低溫性強、成本較低的錳酸鋰電池逐漸在電動兩輪車中放量使用。表表 5：鋰鋰電池與鉛酸電池的性能對比電池與鉛酸電池的性能對比 性能比較性能比較 鉛酸電池鉛酸電池 鋰電池鋰電池 能量密度 284

69、0 Wh/kg 120180 Wh/kg 質量（0.96 KWh）28 kg 7 kg 體積 同規格的鉛酸電池體積約為鋰電池的 2 倍 續航時間 36 h 24 h 使用壽命 11.5 年 45 年 充電效率 不支持快充 支持快充 綠色環保 污染嚴重 無污染 安全性 電池充放電穩定性高，但充電時易產生較高熱量 電池穩定性相對較差，對存放環境、運輸條件有要求 資料來源：起點鋰電公眾號，艾瑞咨詢，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 電池長續航為品牌升級主流方向，鋰電池車型滲透率持續提升。電池長續航為品牌升級主流方向，鋰電

70、池車型滲透率持續提升。與鉛酸電池相比，鋰電池除輕量化特征外，還具備續航時間長、循環壽命長、綠色環保等優點；從理論層面看，符合“新國標”整車質量要求的鉛酸車型最高續航里程為 40 km，而鋰電車型最高續航里程可達 60 km。鑒于現階段續航仍是消費者購車及車主滿意度的首要考慮因素，傳統頭部品鑒于現階段續航仍是消費者購車及車主滿意度的首要考慮因素，傳統頭部品牌對電動兩輪車的升級重點亦多集中于電池耐用及續航能力牌對電動兩輪車的升級重點亦多集中于電池耐用及續航能力。在輕量化和長續航的雙重驅動下，鋰電車型滲透率已由 2018 年的 12.7%持續提升至 2022 年的 25.0%；其中，2022 年滲透

71、率增長較慢主要受電池成本上漲影響，長期看鋰電車型的生產銷售均有望繼續滲透。圖圖 34：中國兩輪電動車的鋰電車型銷量占比（中國兩輪電動車的鋰電車型銷量占比（%）資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 2.3.3.動力電池成本回落，行業盈利空間打開動力電池成本回落，行業盈利空間打開 動力電池為關鍵核心部件，占據電動兩輪車主要成本。動力電池為關鍵核心部件，占據電動兩輪車主要成本。電動兩輪車的核心零部件主要包括蓄電池、電機、車架、控制器、前叉、輪胎等，其在生產制造成本中的占比分別為 23.3%、12.2%、5.7%、4.0%、3.9%、3.6%；其中，動力電池是電動兩輪車成本構成中占比最大的核動力電池是電

72、動兩輪車成本構成中占比最大的核心部件心部件。動力電池主要由正極材料、負極材料、隔膜、電解液等構成，其中正極材料對電池成本影響較大?，F階段鋰離子動力電池最常用的正極材料為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰和三元材料等，正極材料的價格直接決定電池成本高低正極材料的價格直接決定電池成本高低。圖圖 35：電動兩輪車的成本構成電動兩輪車的成本構成（%）圖圖 36：正極材料價格是電動兩輪車成本的重要影響因素正極材料價格是電動兩輪車成本的重要影響因素 資料來源：愛瑪科技招股說明書，天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 正極材料價格明顯回落，行業整體盈利空間打開。正極材料價格明顯回落，行業整體盈利空間打開

73、。受新冠疫情影響，2020-2022 年電池正極材料出現大幅度漲價現象，對電動兩輪車的生產制造帶來成本壓力；而隨著新冠疫情擾動趨緩，原材料價格自 2022 年末開始回落。Wind 數據顯示，2022 年 11 月至 2024 年 4月，電解鈷/碳酸鋰/磷酸鐵鋰/錳酸鋰價格已由階段性高點的 36.2/56.76/17.70/5.11 萬元/噸，下降至 23.80/11.32/4.39/1.55 萬元/噸，降幅分別為 34.3%/80.1%/75.2%/69.7%。5.4%25.0%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022鋰電車型占比23.3%

74、12.2%5.7%4.0%3.9%3.6%1.9%1.6%44.0%蓄電池電機車架控制器前叉輪胎充電器包裝材料 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 我們認為，隨著材料價格回落促進電池成本降低，電動兩輪車制造商的生產壓力有所舒緩，盈利能力有望隨之修復提升。圖圖 37：電池正極材料電池正極材料的的價格走勢（萬元價格走勢（萬元/噸）噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 3.公司競爭優勢：強化產供銷能力，加速智能化滲透公司競爭優勢：強化產供銷能力，加速智能化滲透 3.1.技術研發沉淀深厚，開創液冷電機時代技術研發沉淀深厚，開創液冷電機時代

75、 自主研發自主研發+產學研合作，構筑技術性壁壘。產學研合作，構筑技術性壁壘。作為中國電動車創始品牌，公司深耕電動兩輪車領域，致力于用科技改變國民出行。公司于 2012 年成立浙江省內首家電動車研究院，截至 2023 年 4 月研發團隊擁有 361 名成員，開發能力覆蓋電動車設計、研發、試驗、生產制造等環節。2023 年，公司研發投入 1.89 億元，同比增 25.85%，研發費用率為 3.73%；截止 2023 年末擁有專利 489 項。圖圖 38：綠源集團的研發投入綠源集團的研發投入&研發費用率（億元，研發費用率（億元，%）圖圖 39：綠源集團的綠源集團的自主發明專利數量自主發明專利數量位列

76、位列中國第一中國第一 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：綠源電動車公眾號，天風證券研究所 技術研發積淀深厚，開創液冷電機時代。技術研發積淀深厚，開創液冷電機時代。經過逾 20 年的研發積淀，公司已形成完善的核心技術矩陣，全面掌握液冷電機、風冷控制器、SOC 智能續航系統、石墨烯鉛炭電池、智能充電系統、石墨烯增程鋼絲胎、陶瓷剎車片等九大核心技術，是電動車核心技術與智能制造的引領企業。其中，液冷電機為綠源獨家技術，是公司核心技術中的革命性產品液冷電機為綠源獨家技術，是公司核心技術中的革命性產品。表表 6：綠源集團的核心技術及優勢綠源集團的核心技術及優勢 核心技術核心技術 技術優勢技術優

77、勢 液冷動力系統 溫度控制：電機額定升溫12（風冷電機為50）036912151821010203040506070電解鈷碳酸鋰:99.5%電磷酸鐵鋰（右軸）錳酸鋰（右軸）1.89 3.73%0%1%2%3%4%0.00.51.01.52.02020202120222023研發成本研發費用率 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 （液冷電機）功率效率：液冷電機90%，行業平均水平為 85%90%更高功率效率的液冷電機可降低電池功耗、延長電池壽命 耐用剎車系統（陶瓷剎車）緊急剎車距離縮短約 30%，并可降低剎車噪音 磨損壽命可比金屬制動

78、器延長 5 倍數，剎車壽命保用 35 年 耐高溫性、抗侵蝕性表現更佳 SOC 智能續航系統 效率：精準度95%、續航提升 10%石墨烯 高能電池 單位體積能力密度增加 20%，充放電循環 2000 次 支持大電流充放電，最快 90 分鐘充滿 石墨烯 增程鋼絲胎 加快輪胎散熱、降低滾動阻力，電降低能耗 5%8%在缺氣、慢漏氣狀態下可正常騎行 3050 公里 資料來源：綠源集團官網，綠源電動車公眾號，天風證券研究所 業內首創液冷電機技術，產品壽命、性能實現飛躍。業內首創液冷電機技術，產品壽命、性能實現飛躍。輪轂電機散熱問題導致電動兩輪車存在易損耗、不安全等痛點，是制約行業高質量發展的阻礙因素。針對

79、輪轂電機在高溫運行狀態下產生的熱負效應，公司于 2019 年成功研發液冷電機技術，讓 SOC、風冷控制器等核心部件得以有效利用，從根本上解決電動車耐用性的核心問題。此外，公司于 2023 年發布新一代液冷 2.0 系統，推動核心三電（電機、控制器、充電器）效率和耐用性提升。公司技術創新路線堅持以提升產品耐用品質為主線，推動電動兩輪車由消費品向耐用品升級。圖圖 40：綠源集團的液冷電機技術綠源集團的液冷電機技術 圖圖 41：綠源集團的“綠源集團的“ALL IN”液冷行動藍圖”液冷行動藍圖 資料來源：綠源集團官網，天風證券研究所 資料來源：綠源集團官網，天風證券研究所 圖圖 42：綠源電動車的核心

80、部件質保年限綠源電動車的核心部件質保年限 資料來源：綠源集團官網，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 3.2.產品矩陣持續豐富，產能開啟高速擴張產品矩陣持續豐富，產能開啟高速擴張 車輛設計能力強大，產品矩陣持續豐富。車輛設計能力強大，產品矩陣持續豐富。截至 2023 年 4 月，公司內部設計團隊擁有結構設計師 12 名、專業風格及色彩設計師 15 名，并與知名工業設計公司在市場潮流追蹤、消費偏好研究、新車型設計等方面達成合作。依托強大的設計能力及外部合作資源，截至 2023年 4 月公司累計推出 10 個系列逾 19

81、0 款電動兩輪車產品，設計風格涵蓋簡易款、經典款、運動款、豪華款等，并覆蓋 2000 元至 5000 元及以上價位，可滿足不同消費群體的個性化需求。在此基礎上，公司產品矩陣實現高中低端車型全覆蓋，并以中高端目標市場為主；截至 2023 年 4 月銷售的電動兩輪車中約有 10.2%定價位于高端范圍（3500 元以上）、88.9%定價位于中端范圍（15003500 元）。圖圖 43：綠源集團的兩輪電動車產品系列及主要特點綠源集團的兩輪電動車產品系列及主要特點 資料來源：綠源集團官網，綠源天貓旗艦店，天風證券研究所 根據招股說明書，公司擬對現有三大生產基地進行產線升級，并計劃在供應鏈及配套資源成熟的

82、中國西南地區選址建設新的生產設施，升級升級/擴充后的計劃產能擴充后的計劃產能近近 1000 萬臺，新增萬臺，新增產能預計在產能預計在 2023-2026 年分階段達產年分階段達產。根據綠源集團公告，公司已于 2024Q1 取得位于重慶市的約 18.0 萬平方米的土地使用權，用于電動車生產設施建設，新建工廠計劃在 2026年前逐步提升年產能至 200 萬輛。我們認為，公司在未來 3 年內處于產能高速擴張階段，有望進一步擴大市場份額，打開業績增量空間。表表 7：綠源集團的現有生產設施及未來產能規劃綠源集團的現有生產設施及未來產能規劃 生產基地生產基地 總建筑面積總建筑面積（萬）（萬）生產線數量生產

83、線數量（條）（條）實際產能（萬臺）實際產能（萬臺）規劃總產能規劃總產能（萬臺）（萬臺）2020 2021 2022 浙江基地 23.83 11 100 110 190 200 山東基地 17.21 4 80 80 80 350 廣西基地 13.60 5-20 60 200 重慶基地-200 合計/20 180 210 330 950 資料來源：綠源集團招股說明書，綠源集團公告，天風證券研究所 3.3.完善多維渠道矩陣布局，穩抓完善多維渠道矩陣布局，穩抓 C 端端+B 端增量機會端增量機會 線下與線上協同，強化端到端零售能力。線下與線上協同，強化端到端零售能力。1）線下線下：由于現階段線下分銷仍

84、是國內電動車的主要銷售渠道，公司在全國構建起高效率的扁平化經銷渠道，基于廣泛覆蓋的經銷商平臺觸達終端消費者。截至 2023 年 4 月末，公司在中國大陸擁有合作經銷商 1314 家、零售門店超 11400 家。2）線上線上：公司在天貓、京東等電子商務平臺開設旗艦店，2022 年線上渠道產生的收入為 2.72 億元，同比增長 149.79%，收入貢獻 5.7%，同比增 2.51 pct。此外，公司積極通過 ERP 系統整合線下、線上渠道，推進網絡下單、實體店試駕取貨的“新零售”模式。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 44：綠源

85、集團的線下經銷商網絡（截至綠源集團的線下經銷商網絡（截至 2023.04.30）圖圖 45：綠源集團的線上渠道收入綠源集團的線上渠道收入&收入貢獻（億元，收入貢獻（億元，%）資料來源：綠源集團招股說明書，天風證券研究所 資料來源：綠源集團招股說明書，天風證券研究所 B 端與端與 C 端結合，打通多元目標市場。端結合，打通多元目標市場。1）C 端端：順應電動兩輪車用戶群體的年輕化趨勢，公司持續借助線上媒體平臺提升品牌曝光度，通過贊助 脫口秀大會、向往的生活、嗨放派 等爆款綜藝，持續為線上、線下門店引流。2）B 端端：基于領先的研發及定制化能力，公司積極開拓共享出行服務商、即時電商公司、物流公司等

86、機構客戶，有助于把握按需配送、共享出行等市場的新興增長機會；公司已對接機構客戶包括青桔單車、哈啰出行等公司已對接機構客戶包括青桔單車、哈啰出行等。圖圖 46：綠源集團綜合開拓綠源集團綜合開拓C 端與端與 B端渠道端渠道 資料來源：綠源電動車公眾號，青桔官網，哈啰出行官網，天風證券研究所 3.4.加速智能化市場滲透，驅動差異化產品溢價加速智能化市場滲透，驅動差異化產品溢價 緊跟兩輪車智能化潮流，以差異化推動產品溢價。緊跟兩輪車智能化潮流，以差異化推動產品溢價。公司自 2017 年開始布局智能安全、智能續航、智能防盜等智能系統，開拓具備智能化功能的高端車型。綠源智能車型通過嵌入傳感器、顯示器、物聯

87、網等技術，可實現 NFC 解鎖、藍牙通訊、車輛定位、定速巡航、自動感應大燈等功能，并通過綠源 APP 強化人車交互體驗；截至 2023 年 4 月，公司在產智能車型 16 款，占全部在產車型款數比重約 23.5%，另有在研智能車型 10 款。通過推動產通過推動產品智能化升級，公司進一步提高產品組合的差異性，有助于增強用戶粘性，抬品智能化升級，公司進一步提高產品組合的差異性，有助于增強用戶粘性，抬升產品溢價升產品溢價。2.72 5.75%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.02020202120222023.01-04線上渠道收入收入貢獻 港股港股公司報告公司

88、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 47：綠源智能車型綠源智能車型INNO9 及綠源及綠源APP主要功能主要功能 圖圖 48：綠源集團在產車型的智能綠源集團在產車型的智能&非智能款式數量比例非智能款式數量比例 資料來源：綠源集團招股說明書，天風證券研究所 資料來源：綠源集團招股說明書，天風證券研究所 聯合共享出行平臺，加速智能化滲透。聯合共享出行平臺，加速智能化滲透。共享出行平臺天然具備智能化基因，因車輛智能化是其管理車輛、采集數據，優化投放、提高效率、降低運維成本的基礎；公司與青桔聯盟公司與青桔聯盟等的合作有助于強化綠源品牌的智慧出行基因，加速

89、對智能電動車市場滲透等的合作有助于強化綠源品牌的智慧出行基因，加速對智能電動車市場滲透。根據魯大師數據實驗室，綠源品牌于 2022 年度的智能化程度提升 75.6%，同比升幅在主要品牌中排名第一，智能化得分排名躍居行業前三；2023 年，綠源品牌的智能化程度同比提升 11.6%。圖圖 49：綠源液冷互聯系列代表車型綠源液冷互聯系列代表車型INNO7 及主要功能及主要功能 圖圖 50：主要電動車品牌的智能化測評年度得分主要電動車品牌的智能化測評年度得分 資料來源：綠源電動車公眾號，天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，魯大師數據實驗室，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 核心假

90、設：核心假設：電動兩輪車業務：在即時配送、共享出行等新興應用場景驅動下，電動兩輪車市場持續擴容，產銷量繼續保持增長；公司進入產能高速擴張階段，并積極開拓線上+線下、C 端+B 端等多元渠道，穩抓智能化趨勢推動產品走向高端化，有望實現量價齊升，給予電動兩輪車業務整體 2023-2026 年 19.53%的復合年均增速。電池業務：參照電動兩輪車銷量，給予電池業務收入 2023-2026 年 17.61%的復合年均增長率。其他業務：參照電動兩輪車業務，給予服務及其他業務收入 2023-2026 年 16.96%的復合年均增長率。我們預計公司 2024-2026 年的營業收入 61.65/70.16/

91、85.63/億元，歸母凈利潤 1.81/2.32/3.03 億元。23.5%智能車型其他車型20934538248649861885025026241122144647662902004006008001000愛瑪臺鈴新日雅迪綠源小牛九號2022年評分2023年評分 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 表表 8：綠源集團的分業務盈利預測（百萬元）綠源集團的分業務盈利預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 電動自行車 銷售收入 22.32 27.00 34.08 39.81 50.52 yoy 56.80

92、%20.95%26.23%16.81%26.90%毛利率 12.2%13.8%14.4%15.0%15.4%毛利 2.73 3.72 4.89 5.98 7.76 電動踏板車 銷售收入 12.12 10.21 11.38 12.29 13.03 yoy 2.56%-15.73%11.37%8.04%6.00%毛利率 14.4%15.5%16.7%16.7%16.7%毛利 1.75 1.58 1.90 2.05 2.18 電池 銷售收入 10.52 10.94 13.01 14.46 17.79 yoy 73.62%3.92%18.99%11.15%23.01%毛利率 1.5%4.9%4.9%5

93、.0%5.0%毛利 0.15 0.53 0.63 0.72 0.89 服務及其他 銷售收入 2.87 2.68 3.18 3.59 4.29 yoy 38.93%-6.44%18.58%12.96%19.45%毛利率 34.2%36.6%33.9%32.7%31.4%毛利 0.98 0.98 1.08 1.17 1.34 合計 銷售收入 47.83 50.83 61.65 70.16 85.63 yoy 39.95%6.27%21.28%13.80%22.05%毛利率 11.74%13.40%13.80%14.15%14.21%毛利 5.61 6.81 8.51 9.93 12.17 資料來源

94、：Wind，天風證券研究所 公司主營業務為電動兩輪車的研發設計與生產制造，我們選取港股和 A 股中與公司業務相近的上市公司作為參考。截至 2024 年 6 月 6 日，可比上市公司的 2024 年 PE 均值為 19.5x，按 10%做上下浮動，即估值區間 17.6-21.5x，對應綠源集團的市值區間 31.7-38.8 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 9：可比上市公司的可比上市公司的 PE 估值估值（截至（截至2024.06.06）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 2024PE 2025PE 1585.HK 雅迪控股 10.91 9.08 603529.SH 愛瑪科技 12.94

95、10.75 689009.SH 九號公司 34.71 26.11 均值 19.52 15.31 資料來源：Wind，天風證券研究所 *注：可比公司估值來自 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1）原材料價格波動風險。公司主要原材料及組件主要包括電池、電機、車架、輪胎、塑料部件等，若未來主要原材料或零配件出現供應不及時或價格出現大幅波動，將給公司帶來一定的經營風險。2）經營業績季節性波動風險。中國的電動兩輪車銷售存在季節性規律，每年 3 月份及 7、8、9 月份的銷售額較高，主要系春節假期后經銷商補貨、以及受暑假及開學季影響。3）新品研發上市不及預期的風險。消費者選購產品的意愿和傾向可能因

96、經濟發展、收入變動、技術變革等而發生變化，若公司未能根據市場變化及時推出新產品或轉變營銷策略，港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 可能對市場拓展產生不利影響。4）應收賬款風險。公司可能向信譽良好、存在長期合作關系的經銷商或規模較大的經銷商提供信貸限額，若經銷商出現生產經營惡化等而無法履約，將對公司回款產生不利影響。5）測算存在一定主觀性的風險。報告中關于行業下游需求、公司產品銷量等涉及假設，盡管有關假設具備一定的數據資料支撐，但實際情況可能與假設情形存在差異。6）跨市場選取可比公司的風險。選取的可比上市公司如愛瑪科技、九號公司與公司

97、屬于不同的證券交易所，存在一定的估值體系差異。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先

98、書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財

99、務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管

100、理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅

101、 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：