【公司研究】青農商行-首次覆蓋：精準定位“三農”發展勢頭持續向好-20200803[31頁].pdf

1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 08 月 03 日 青農商行（青農商行（002958.SZ） 銀行銀行/銀行銀行 精準定位“三農” ，發展勢頭持續向好精準定位“三農” ，發展勢頭持續向好 青農商行（青農商行（002958.SZ）首次覆蓋首次覆蓋 公司深度公司深度 精準定位服務“三農” ，發展勢頭持續向好精準定位服務“三農” ，發展勢頭持續向好：青島農商銀行以“服務三青島農商銀行以“服務三 農 主辦銀行、 城鄉統籌主力銀行、 中小企業伙伴銀行、 城鄉居民貼心銀行”農 主辦銀行、 城鄉統籌主力銀行、 中小企業伙伴銀行、 城鄉居民貼心銀行” 為市場定位。為市場定位。深

2、耕青島，輻射華東六省。圍繞地方經濟熱點，培育發展動能。 全國首創互聯網小微云支付系統，充分滿足農民、農村、農業現代化的金融 服務需求。專業高效的中小微金融服務優勢。公司股權結構分散，同時控股 8 家藍海村鎮銀行并參股山東省聯社和中國銀聯。 資產端：注重規?；?，個人房貸占比穩步提升。資產端：注重規?；?，個人房貸占比穩步提升。生息資產規模擴大，收益 率居區域性銀行前列；結構不斷改善，金融投資占比劇增。受銀行業監管的 影響，存放同業的比例不斷降低，進一步體現了公司不斷優化的生息資產結 構。貸款結構不斷完善。從行業結構來看，企業貸款中批發零售業、房地產 業以及建筑業的占比最高。 個人貸款保持良好增長態

3、勢， 聚焦個人住房貸款。 負債端： 活期存款貢獻低成本率， 同業負債占比低。負債端： 活期存款貢獻低成本率， 同業負債占比低。 計息負債成本率較低。 雖然存款占計息負債的比例有所降低，但低成本活期存款占比逐年穩步提 升，計息負債成本率較農商行偏低，成本端優勢有望繼續維持。零售存款使 得個人存款增速創新高，活期占比超 40%，居同業前列，存款成本可控。同 業負債占比一直較低，2019 負債結構有所調整，同業存單是主要組成部分。 不良率穩步降低，資本有望持續補充。不良率穩步降低，資本有望持續補充。資產質量符合各項監管指標，核心 一級資本充足率高于農商行平均。不良率呈小幅波動下降趨勢，個貸不良率 降

4、幅較大，撥備覆蓋率高于農商行均值。 非息收入占比提升， 投資收益飆漲。非息收入占比提升， 投資收益飆漲。個貸收益率回升，居農商行前列。 非 息收入占比快速提升，上市以來大力投入金融投資，投資收益劇增。成本收 入比下降迅速，人均創收及創利處農商行中位。凈息差及凈息差及 ROE 頗具競爭優頗具競爭優 勢。勢。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們采用兩階段 DDM 和相對估值法，對青農商行 進行估值。在 DDM 的方法下，我們得出公司估值水平為 5.9-6.2 元；在相對 估值法下，我們得出的股價為 6-6.2 元。綜合上述兩種方法，得出的目標價 為 5.9-6.2 元，對應 PB 為

5、1.3 倍左右，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險風險提示提示：業務轉型帶來的經營風險；監管趨嚴導致政策風險；疫情沖擊業務轉型帶來的經營風險；監管趨嚴導致政策風險；疫情沖擊 帶來的市場風險。帶來的市場風險。 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標（2020 年年 7 月月 31 日日） 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7,411 8,663 9,893 11,318 13,342 增長率(%) 12.81 8.58 15.00 16.89 20.63 歸母凈利潤(百萬元) 2,419 2,825 3,227 3,673 4,261 增長率(

6、%) 13.23 16.78 14.24 13.82 16.02 ROAE(%) 12.19 11.93 12.63 13.45 14.19 EPS(攤薄/元) 0.48 0.51 0.58 0.66 0.77 P/E 11.37 10.82 9.47 8.32 7.17 P/B 1.34 1.25 1.20 1.10 0.99 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 7 月 31 日 推薦推薦（首次首次評級評級） 鄭嘉偉（分析師）鄭嘉偉（分析師） 證書編號：S0280519040001 市場數據市場數據 時間時間 2020.07.31 收盤價(元)： 5.63 一

7、年最低/最高(元)： 4.08/7.85 總股本(億股)： 55.56 總市值(億元)： 312.78 流通股本(億股)： 26.92 流通市值(億元)： 151.57 近 3 月換手率： 214.91% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -32% -23% -14% -5% 4% 13% 22% 2019/082019/112020/012020/052020/07 青農商行滬深300 2020-08-03 青農商行 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們使用三階段 DDM 模型估值，以未來的三年作為高速增長期

8、，而后十年作 為過渡增長期，此后作為永續增長期。對于無風險利率，我們采用過去一年的 10 年國開債利率均值，同時運用敏感性測試畸形估值標準衡量。在 DDM 的方法下， 我們得出股票估值水平為 5.9-6.2 元，對應 PB 為 1.15-1.4 倍；在相對估值法下，我 們得出的股價為 6-6.2 元，對應 PB 為 1.2-1.4 倍。綜合上述兩種方法，得出的目標 價為 5.9-6.2 元，對應 PB 為 1.3 倍左右。 關鍵假設關鍵假設 我們假設受到疫情的影響，中國經濟在 2020 年有一個緩慢修復的過程，因此 帶動銀行業估值提升。與此同時，全球銀行業受經濟增速放緩、低利率時代和新興 市場

9、風險暴露的影響，信貸規模增速放緩， “資產荒” 、 “利差收窄”和“風險暴露” 是我國銀行業的三重挑戰，監管趨嚴和數字化進攻者也不容小覷。作為新上市農商 行，公司零售業務可能會受整體宏觀經濟的影響，敏感性較高。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 我們分析認為，公司依靠山東優越的沿海地理位置、對客戶篩選、經營策略以 及區域經濟的總體發展等因素形成優勢網絡，使其綜合運營優勢顯著。共、公司以 “服務三農主辦銀行、城鄉統籌主力銀行、中小企業伙伴銀行、城鄉居民貼心 銀行”為市場定位。 ，聚焦優質客戶的篩選，從服務等各方面吸引客戶。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 長期股價催化劑：中國長

10、期的經濟結構發展，金融市場的進一步完善，以及公 司致力的經營結構轉型和改革等。 短期股價催化劑：按照“根植青島、拓展山東、輻射華東六省”的市場布局戰 略，堅持支農支小市場定位，圍繞服務實體經濟的服務理念推廣；聚焦小微客戶， 優質資產占比增加；金融投資、理財業務及手續費及傭金的收入有望增長。 投資風險投資風險 業務轉型帶來的經營風險； 監管趨嚴導致政策風險； 疫情沖擊帶來的市場風險， 例如信用風險、利率風險和流動性風險；其他風險：不可抗力帶來的風險，例如新 冠病毒使機構暫停營業等。 pOsNnNsNrOpNvNtMtPsNmP6M9R6MsQpPnPmMkPpPxPjMmMnR9PpPyRMYr

11、RnRNZtRnO 2020-08-03 青農商行 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 青農商行：精準定位服務“三農”，發展勢頭持續向好 . 6 1.1、 資產規?？焖贁U張，經營業績持續向好 . 6 1.2、 利用區域優勢，大力發展地區經濟 . 7 1.3、 建立城鄉服務新模式，充分考慮中小微企業需求 . 7 2、 業務模式：金融投資飛速增長，提升國際業務競爭力 . 8 2.1、 公司去年首次公開募股，近日獲準公開發行可轉債 . 8 2.2、 股權結構分散，控股八家藍海村鎮銀行 . 8 2.3、 著重金融投資，助力公司發展 . 9 2.4、 科技全面滲透，成為疫情

12、期間重要抓力 . 10 2.5、 創新國際業務，為規?；l展鋪路 . 11 3、 資產端：注重規?；?，個人房貸占比穩步提升 . 11 3.1、 生息資產收益率表現亮眼，結構占比不斷優化. 11 3.2、 貸款結構完善，個貸增速提升 . 13 4、 負債端：活期存款貢獻低成本率，同業負債占比低 . 14 4.1、 計息負債成本率占優，活期存款比例高 . 14 4.2、 零售存款增速創新高，活期占比超 40% . 15 4.3、 同業負債占比一直較低，同業存單是主要組成部分 . 16 5、 資產質量：不良率穩步降低，資本有望持續補充 . 17 5.1、 資產質量符合各項監管指標，資本需多渠道補充

13、. 17 5.2、 不良貸款率有所下降，撥備覆蓋率高于農商行均值 . 17 6、 盈利剖析：非息收入占比提升，投資收益飆漲 . 19 6.1、 個貸收益率回升，居農商行前列 . 19 6.2、 非息收入占比快速提升，投資收益劇增 . 20 6.3、 成本收入比成績喜人，人均創收處農商行中位. 21 7、 凈息差及 ROE 頗具競爭優勢 . 22 7.1、 凈息差逐步回升 . 22 7.2、 ROE、ROA 均表現良好 . 23 8、 盈利預測及分析建議 . 25 9、 公司分析與估值 . 26 9.1、 絕對估值 . 26 9.2、 相對估值 . 27 9.3、 股價驅動因素 . 28 10、

14、 風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 凈利潤近三年穩步高速增長 . 6 圖 2： 公司營收成績亮眼 . 6 圖 3： 資產規模不斷增長 . 6 圖 4： 公司近三年大力發展金融投資 . 10 圖 5： 公司金融投資規模在區域性銀行中較?。ò偃f） . 10 圖 6： 公司生息資產收益率發展處行業前沿（%） . 12 2020-08-03 青農商行 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 圖 7： 19 年公司生息資產收益率居行業前列（%） . 12 圖 8： 生息資產穩定增長 . 12 圖 9： 生息資產增速居農商行首位 . 12 圖 10： 生息資產結構不斷優化 . 12

15、圖 11： 公司貸款行業分布較為完善 . 13 圖 12： 個人貸款占比有所降低 . 13 圖 13： 個貸增速波動提升 . 13 圖 14： 個貸占比在農商行中處中位 . 14 圖 15： 個人住房貸款不斷增長 . 14 圖 16： 公司計息負債成本率較低 . 14 圖 17： 吸收存款規模穩步提升 . 15 圖 18： 存款占計息負債比例呈下降趨勢 . 15 圖 19： 公司活期存款占比居農商行前列 . 15 圖 20： 個人存款增速不斷提升 . 15 圖 21： 公司同業負債占比一直較低 . 16 圖 22： 2019 年公司同業負債處農商行低位 . 16 圖 23： 18 年同業負債以

16、同業存單為主 . 16 圖 24： 19 年同業負債結構有所調整 . 16 圖 25： 核心一級資本充足率高于農商行平均 . 17 圖 26： 公司資本金仍有提升空間（2020 年一季度，%） . 17 圖 27： 公司不良貸款率居農商行中位（%） . 18 圖 28： 撥備覆蓋率高于農商行平均（%） . 19 圖 29： 撥備覆蓋率處農商行前列（%） . 19 圖 30： 利息收入增長率 2019 年略降 . 19 圖 31： 公司貸款收益率回升（%） . 20 圖 32： 19 年個貸收益率次于渝農商行和常熟銀行（%） . 20 圖 33： 2020 年一季度非息收入占比 34% . 20

17、 圖 34： 公司 2020 年一季度非息收入僅次于渝農商行 . 21 圖 35： 手續費及傭金收入自 2017 年快速增長 . 21 圖 36： 公司上市以來大力發展金融投資 . 21 圖 37： 上市以來投資收益居農商行前列 . 21 圖 38： 成本收入比大幅下降（%） . 22 圖 39： 19 年人均創收處中位 . 22 圖 40： 19 年人均創利處中位 . 22 圖 41： 凈息差變化 . 23 圖 42： 2020 年 Q1 凈息差次于常熟銀行和張家港行（%） . 23 圖 43： 公司 2019 年凈利差僅次于常熟銀行 . 23 圖 44： 公司 ROE 保持前列（%） . 24 圖 45： 2020 年一季度 ROE 農商行中位列第三（%） . 24 圖 46： 拆分 ROE 各項貢獻 . 24 圖 47： 公司杠桿率較低（%）. 24 圖 48： 公司 ROA 居農商行前列（%） .