1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 06 月 25 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）純電混動多業務協同，步入業績釋放期純電混動多業務協同，步入業績釋放期 中游制造/汽車 目標估值：NA 當前股價：18.13 元 隆盛科技長期從事隆盛科技長期從事 EGR 系統的研發、生產和銷售，系統的研發、生產和銷售，2023 年開啟非道路工程機年開啟非道路工程機械械 T4 階段、乘用車混合動力階段、乘用車混合動力 EGR 市場、天然氣重卡噴射氣軌市場、天然氣重卡噴射氣軌總成市場新空總成市場新空間。業務拓展至新能源汽車電機鐵芯、新能源汽車精密零部件以及航空航天產間。業務拓展至新能源汽車電機鐵芯、新能

2、源汽車精密零部件以及航空航天產品的研發與制造。受益于新能源汽車高速增長，公司鐵芯業務隨之高增，目前品的研發與制造。受益于新能源汽車高速增長，公司鐵芯業務隨之高增，目前已經成為公司第一大業務板塊。已經成為公司第一大業務板塊。國內國內 EGR 龍頭，受益于龍頭，受益于 PHEV 放量放量 混動汽車實現節油的關鍵在于混動系統發動機采用高壓縮比技術路徑，但較高的壓縮比會帶來爆震傾向大、改善油耗程度有限等問題?；靹酉到y發動機中引入 EGR 可吸收部分放熱量，降低負荷區泵氣損失、最高燃燒壓力和溫度峰值，有效抑制高壓縮比下產生的爆震傾向問題，并可改善發動機油耗。目前，主流車企均采用 EGR 技術以改善 PH

3、EV 車型的油耗和抗爆震性。公司從 2004 年創辦至今一直專注于 EGR 業務的拓展和技術的提升，牽頭制定了 EGR 相關行業標準，在商用車特別是輕型商用車領域，是國內頭部企業。隨著乘用車插混技術和增程技術的快速發展，公司 EGR 也迎來新增量，市場份額不斷提升，目前公司 EGR 產品配套的新能源車企有比亞迪、吉利、奇瑞、上汽、東安動力、智新科技等。公司 EGR 系統模塊產品已全面覆蓋比亞迪第四代 DMI 混動發動機，同時，公司已完成配套開發比亞迪第 5 代 DMI 發動機 EGR 系統產品。鐵芯客戶優質，需求高增鐵芯客戶優質，需求高增 公司前兩大電機鐵芯客戶特斯拉和聯合電子 2023 年分

4、別位列國內驅動電機供應商裝機量的第二名和第三名；同時，2023 年公司成功開發了弗迪動力、星驅動力、金康動力、博世等一系列直供客戶，間接供貨比亞迪、吉利、蔚來、上汽、奇瑞、理想、長安、賽力斯、小米、光束汽車、日系汽車品牌等。公司電機鐵芯配套包括 Model 3、Model Y、長安深藍、阿維塔、吉利銀河、帝豪、領克 06/07/08、問界 M7/M9、比亞迪方程豹、理想 MEGA、蔚來 ET5、小米 SU7、上汽智己、榮威、奇瑞智界的一系列優質車型。目前公司馬達鐵芯業務發展勢頭良好，固有客戶項目穩定供應并有增長，去年4 季度新承接的某國內頭部新勢力鐵芯項目批產，車型爆款量能迅速增加，二季度有望

5、持續快速增長，保證公司的高速發展。公司建設投資的無錫隆盛新能源科技有限公司胡埭新工廠項目一期設備投入已經完成，為了更好的滿足客戶需求，公司新投入 7 條沖壓產線將在 2024 年逐步到位，能滿足客戶更多的訂單需求。除了馬達鐵芯產品外，公司已經為新能源汽車領域客戶開發銅排，Busbar，平衡盤，ECU 沖壓件等相關產品，計劃為電驅動客戶提供更多的解決方案，未來還會有更多的產品應用到新能源電機驅動系統上。精密零部件客戶優質，穩健發展精密零部件客戶優質，穩健發展 產品主要供給國內外 Tier1 的頭部企業和國內頭部的新能源企業，例如歐美及合資客戶（博世、聯合汽車電子、博澤、馬勒、慕貝爾等）、日系客戶

6、（東海理化、日立、塔爾基、理昌、阿爾卑斯等）、國內客戶（延鋒愷博、均勝電 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）231 已上市流通股（百萬股）173 總市值（十億元）4.2 流通市值（十億元）3.1 每股凈資產（MRQ）7.7 ROE（TTM）8.9 資產負債率 50.0%主要股東 倪茂生 主要股東持股比例 21.26%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-12-0-9 相對表現-9-5 1 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、隆 盛 科 技（300680）2023&2024Q1 業績符合預期，盈利能力漸入佳境2024-04-22 2、隆盛科技（300680）2023 年

7、業績大幅增長，四季度業績加速提升2024-01-18 汪劉勝汪劉勝 S1090511040037 陸乾隆陸乾隆 S1090523060001 -60-40-20020Jun/23Oct/23Jan/24May/24(%)隆盛科技滬深300隆盛科技隆盛科技（300680.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 子、蔚來、金康動力、圖達通、中國中車等）；其中，公司產品還直接配套國內頭部兩家手機轉型進入汽車板塊的優質客戶，后續將繼續穩健發展。航空航天業務勾勒第三成長曲線航空航天業務勾勒第三成長曲線 公司控股子公司微研中佳擁有宇航產品、軍工產品、精密模具、工裝、自動化裝備的設計/加工/制造和為

8、客戶提供系統集成成套方案的解決能力，為國內航天、衛星、空間站等業務提供產品服務，包括但不限于大型軍用無人機結構件、小型軍用無人機結構件、衛星太陽翼鉸鏈、衛星太陽翼壓縮釋放機構、衛星太陽翼驅動機構、衛星姿態控制機構、空氣分子泵及葉片等項目的精密零件及部件。2024 年第一季度，微研中佳與國內商業航天獨角獸銀河航天簽署為期 3 年的戰略合作協議，就衛星能源模塊、通訊模塊、控制模塊的核心零部件的精密加工、生產組裝等方面開展深入合作。投資建議投資建議：公司 EGR 受益 PHEV 放量，鐵芯業務客戶優質，產能正在快速提升，積極布局航天等新業務。我們預計 2024、2025、2026 年公司分別盈利 2

9、.29、3.05、3.70 億元，分別對應 18.3、13.8、11.3 X PE，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：1、下游需求不及預期；、下游需求不及預期；2、新業務拓展不及預期新業務拓展不及預期。財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)1148 1827 2554 3415 4320 同比增長 24%59%40%34%27%營業利潤(百萬元)71 160 254 340 415 同比增長-34%125%58%34%22%歸母凈利潤(百萬元)76 147 229 305 370 同比增長-23%

10、94%56%33%22%每股收益(元)0.33 0.64 0.99 1.32 1.60 PE 55.4 28.5 18.3 13.8 11.3 PB 2.5 2.4 2.2 1.9 1.7 資料來源：公司數據、招商證券 bU8XcWdXeZbUeUcW9PaO6MtRrRsQrNfQmMsMiNoMpR6MrQoOuOpMpRvPqMoQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、公司基本情況分析.6 二、EGR 龍頭，受益于 PHEV 放量.12 1、廢氣再循環（EGR）系統.12 三、新拓展業務高速發展.18 1、電機鐵芯客戶優質，高速發展.18 2、積極布局航空航天

11、業務等第三成長曲線.21 四、盈利預測及投資建議.23 1、盈利預測.23 2、投資建議.24 五、風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權架構（截至 2024 年 3 月 31 日）.7 圖 3：公司營業收入及同比（億元，%）.9 圖 4：公司業務結構（%）.9 圖 5：公司凈利潤及同比（億元，%）.10 圖 6：公司銷售毛利率及銷售凈利率變化趨勢（%）.10 圖 7：公司業務毛利率（%）.10 圖 8：公司期間費用（億元）.11 圖 9：公司期間費用率變化趨勢（億元）.11 圖 10：公司固定資產及在建工程（億元）.11 圖 11：公司資本開支（億元）.

12、11 圖 12：EGR 系統工作原理圖.13 圖 13：中國新能源汽車銷量及變化趨勢（萬輛，%）.15 圖 14：公司 EGR 業務部分主要客戶.17 圖 15：公司 EGR 產品盈利能力-毛利率（%）.17 圖 16：2014-2016 年公司柴油機 EGR 市占率.17 圖 17：2020 年國內柴油 EGR 市場格局.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 18：2020 年國內汽油 EGR 市場格局.18 圖 19：博格華納永磁同步驅動電機示圖.18 圖 20：汽車驅動電機材料成本構成（%）.18 圖 21：電機鐵芯生產流程圖.19 圖 22：2023 年國內前 10 驅動

13、電機供應商裝機（萬套）.20 圖 23：2023 年國內驅動電機市場格局（%）.20 圖 24：特斯拉全球市場銷量走勢.20 圖 25：特斯拉中國市場銷量走勢.20 圖 26：特斯拉 Model 3 中國市場銷量走勢.20 圖 27：特斯拉 Model Y 中國市場銷量走勢.20 圖 28：公司新能源產品業務板塊主要客戶.21 圖 29：微研中佳多領域部分專利.23 圖 30：隆盛科技歷史 PEBand.26 圖 31：隆盛科技歷史 PBBand.26 表 1：主要高級管理人員信息（截至 2023 年 6 月 30 日）.7 表 2：主要參股或控股公司介紹.8 表 3：公司主要業務及產品.8

14、表 4：第一次募資總額及項目（億元）.11 表 5：第二次募資總額及項目（億元）.12 表 6：2023 年股權激勵業績考核目標.12 表 7：2023 年首次授予的限制性股票成本攤銷及對會計成本影響（股，萬元）12 表 8：主流尾氣處理技術路線/裝置.12 表 9：輕型汽車主要污染物排放限值對比.13 表 10：重型柴油車主要污染物排放限值對比.14 表 11：國內廠家柴油機重卡國六產品及技術路線.14 表 12：部分車企/廠家混動車型技術參數.14 表 13：部分公司主導制定的行業標準.15 表 14：公司部分 EGR 專利.15 表 15：公司 EGR 產品應用領域的研發項目（截至 20

15、23 年 12 年 31 日）.16 表 16：公司預計驅動電機鐵芯產能（萬套）.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 17：精密零部件業務.22 表 18：公司盈利預測（億元）.23 附：財務預測表.27 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、公司基本情況分析公司基本情況分析 無錫隆盛科技有限公司（簡稱“隆盛科技”，股票代碼：300680）成立于 2004 年，主營發動機廢氣再循環（EGR）系統產品、新能源汽車零部件（驅動電機鐵芯）、精密汽車零件、配套件及其他。2017 年，公司于深圳證券交易所上市。2018 年，在汽車零部件產業鏈上，公司收購無錫微研精密沖壓件有限

16、公司（簡稱“微研精密”），縱向延伸至精密零部件領域，并布局新能源汽車關鍵零部件產業鏈的橫向拓展。2021 年，公司全資子公司無錫隆盛新能源科技有限公司（簡稱“隆盛新能源”）完成母公司體內孵化和技術培育并正式成立。新能源業務板塊中，新能源汽車驅動電機和發電機馬達鐵芯方面，公司產品主要覆蓋新能源純電動汽車、混合動力汽車等。繼精密零部件業務拓展和新能源領域延伸兩條成長曲線后，2023 年，公司控股子公司無錫微研中佳精機科技有限公司（簡稱“微研中佳”）推動三期航空航天擴產項目的建設，以參與衛星、深空探測、空間站、無人機等各類重要通信設備的研發制造，著力打造公司第三條業務成長曲線。圖圖 1：公司發展歷程

17、：公司發展歷程 資料來源：根據公司官網、公司公告、iFind 等整理、招商證券 倪茂生、倪銘為實際控制人，技術背景突出。倪茂生、倪銘為實際控制人，技術背景突出。截至 2023 年 12 月 31 日，公司前兩大控股股東和實際控制人為倪茂生、倪銘，兩人關系為父子，持股比例分別為 21.26%、8.08%。倪茂生出生于 1954 年，歷任無錫油泵油嘴廠試車工，無錫油泵油嘴集團有限公司分廠廠長，無錫威孚高科技股份有限公司銷售部副 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 部長、部長、市場部部長、無錫威孚力達催化凈化器有限責任公司副總經理。倪銘出生于 1981 年，本科學歷，歷任無錫威孚高科技集團股份

18、有限公司工程師、博世汽車柴油系統有限公司工程師。圖圖 2：公司股權架構（截至：公司股權架構（截至 2024 年年 3 月月 31 日日）資料來源：公司官網、招商證券 高管團隊經驗豐富、專業背景扎實，持續推動公司技術突破及迭代升級。高管團隊經驗豐富、專業背景扎實，持續推動公司技術突破及迭代升級。公司董事長兼總經理倪銘曾在已上市公司無錫威孚高科技集團股份有限公司（前身為無錫油泵油嘴廠）擔任工程師。公司高管團隊高比例工程師出身及豐富的一線履歷為公司 EGR 業務、新能源汽車零部件業務、精密汽車零件業務“三駕馬車”并駕齊驅奠定了良好的基礎，賦能公司競爭優勢突出及產品線拓展，為公司持續發展提供了有力的保

19、障。表表 1：主要高級管理人員信息：主要高級管理人員信息（截至（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）姓名姓名 職務職務 履歷履歷 倪銘 董事長、總經理 本科學歷，曾任無錫威孚高科技股份有限公司工程師、無錫博世柴油系統有限公司工程師；曾獲“中國機械工業科學技術二等獎（個人）”榮譽稱號 魏迎春 董事、副總經理 上海交通大學機械工程碩士，曾任無錫威孚集團有限公司工程師、團委書記、項目經理，無錫威孚國際貿易有限公司副總經理，無錫威孚奧特凱姆精密機械有限公司總經理，無錫威孚施密特動力系統零部件有限公司董事、總經理 戴立中 副總經理 工程碩士學歷，曾任無錫威孚高科技集團股份有限公司工程師、質量部

20、部長助理、副部長，無錫威孚汽車柴油系統有限公司質量部長、副總經理、總經理，無錫威孚精密機械制造有限責任公司常務副總 彭俊 副總經理 本科學歷，曾任公司開發工程師、技術中心副主任、主任；曾獲“中國機械工業科學技術獎二等獎（個人）”榮譽稱號 鄭兆星 監事會主席 工程師，曾任無錫市海鷹傳感器有限公司技術部主任，無錫隆聯電子科技有限公司副總經理，隆盛有限技術總監；曾獲“中國機械工業科學技術獎二等獎（個人）”榮譽稱號 沈家湖 監事 本科學歷，工程師，曾任無錫萬迪動力工程集團有限公司設計員，江蘇四達動力機械集團有限公司設計師 資料來源：公司招股書、iFind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度

21、報告 外延并購實現產業鏈延伸，外延并購實現產業鏈延伸，助力助力公司公司多向多向發展。發展。2018 年，公司收購微研精密，形成產業鏈上下游聯動發展。微研精密由日本微研株式會社創立，無錫微研精密于 2008 年成立，與日本微研精密技術接軌，專注高端精密沖壓件、精密注塑件、精密模具、高精密機加工件等。同時，公司利用微研精密的技術儲備及優勢，布局精密汽車零件及新能源汽車零部件板塊。截至 2023 年 12 月 31 日，納入合并財務報表范圍共計 6 戶，分別為無錫微研精工科技有限公司、無錫微研中佳精機科技有限公司、微研精密技術有限責任公司、無錫隆盛新能源科技有限公司、柳州微研天隆科技有限公司、柳州致

22、盛汽車電子有限公司。表表 2：主要主要參股或控股公司介紹參股或控股公司介紹 公司公司 成立年份成立年份 股權比例股權比例 主營業務主營業務 無錫微研精工科技有限公司 2008 100%汽車及消費類電子的精密沖壓件/精密注塑等的研發、生產、銷售 無錫微研中佳精機科技有限公司 2015 80%航空航天產品的制作研發、精密模具工裝的設計加工制造等 柳州微研天隆科技有限公司 2019 51%-無錫隆盛新能源科技有限公司 2021 100%新能源驅動電機馬達鐵芯 產品的生產制造 資料來源：公司公告、企查查、招商證券 根植根植 EGR 主業，多維布局迎東風，推動業務協同。主業，多維布局迎東風，推動業務協同

23、。公司以 EGR 業務為根基，積極拓展精密汽車零件、新能源汽車零部件、配套件及其他業務板塊；同時，公司開拓航空航天制造板塊，升維布局產品多元化。表表 3：公司主要業務及產品：公司主要業務及產品 業務及產品業務及產品 2023 年年 收入占比收入占比 代表產品示例代表產品示例 EGR 系統及噴射系統板塊：系統及噴射系統板塊：（1）柴油商用車 EGR 系統（EGR 閥、EGR冷卻器、控制器、各類傳感器及 EGR 模塊化產品等）；（2）乘用車混合動力 EGR 系統（EGR 閥、冷卻器及 EGR 系統模塊等）；（3）天然氣商用車零部件（天然氣重卡噴射氣軌總成產品、天然氣重卡 EGR 閥產品等）；（4）

24、氫燃料電池零部件（空氣路閥件，由空氣組合閥 ACV 及空氣背壓閥 ECV 組成）30.74%新能源業務新能源業務板塊板塊：（1）新能源汽車驅動電機（定子、轉子鐵芯）和發電機馬達鐵芯 43.82%敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 精密零部件精密零部件板塊板塊：（1）新能源電驅動/電控系統（平衡盤，電驅動屏蔽板，P 檔駐車齒輪組件，高壓蓋板，IPT 蓋板，控制器蓋板）；（2）新能源熱管理系統（電子水泵中核心零部件，葉輪組件，隔水套，蝸殼，繞線骨架等）；（3）新能源銅排系列（軟銅排，硬銅排，嵌件包塑類銅排及組裝類銅排）；（4）門鎖、座椅、被動安全系統（門鎖面板，鈑金支架，座椅調角器零部件，座

25、椅鈑金件，被動安全全套沖壓及注塑零部）；（5）剎車系統和助力馬達電機領域（助力電機蓋，新能源助力剎車系統零部件）；（6）智能駕駛/智能網聯/智能座艙領域（屏蔽板、激光雷達安裝板，智能駕駛鑲件等零部件）沖壓件 16.09%；注塑件 1.86%；機加工 1.00%；其他 2.35%資料來源：公司公告、招商證券 收購微研精密，收購微研精密，多元業務多元業務質效雙升質效雙升。自 2018 年公司全資收購微研精密以來，微研精密快速增長，實現了 2018 年至 2020 年的業績承諾，公司營業收入持續走高。2018 年、2019 年、2020 年、2021 年、2022 年、2023 年分別實現營收2.2

26、7 億元、4.07 億元、5.78 億元、9.30 億元、11.48 億元、18.27 億元，同比+50.57%、+79.44%、+42.19%、+60.83%、+23.51%、+59.11%，5 年營收CAGR 達 51.81%。近些年新能源產品快速增長，目前已經躍升至第一大板塊，2023 年收入占比達到 43.82%，相較于 2021 年增長 376.79%。圖圖 3：公司營業收入及同比（億元：公司營業收入及同比（億元，%）圖圖 4：公司業務結構（：公司業務結構（%）資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 持續優化業務結構，持續優化業務結構，盈利能力盈利能力顯著顯著

27、提升提升。公司 2018 年、2019 年、2020 年、2021 年、2022 年、2023 年分別實現歸母凈利潤 0.04 億元、0.30 億元、0.54億元、0.98 億元、0.76 億元、1.47 億元，同比-79.06%、+684.89%、+78.67%、+81.94%、-22.60%、+94.28%；其中，2022 年同比變動主要原因系新能源產品快速放量導致整體毛利率短期內下降以及減值所致；其中，2023 年大幅增長主要原因系：（1）EGR 業務板塊，2023 年非道路 T4 階段啟動、新能源汽車2.274.075.789.3011.4818.275.6650.57%79.44%4

28、2.19%60.83%23.51%59.11%66.78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012141618202018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy50.33%35.11%38.49%35.30%24.79%30.74%00018.06%36.18%43.82%28.30%43.99%47.56%33.92%29.41%16.09%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023EGR閥新能源產品配套件及其他沖壓件產品電子部產品機加工產品其他產品其他業務注塑產品注塑件

29、產品 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 行業高速發展推動乘用車混動 EGR 新市場及天然氣重卡噴射氣軌總成產品積極保供中、天然氣重卡 EGR 系統產品正在加速增量供貨替代進口，EGR 產品銷售同比大幅增長，（2）新能源業務板塊，公司驅動電機鐵芯產品存量客戶業務穩中有升；下半年部分新增客戶的多款新能源熱銷車型供貨增量明顯，驅動該板塊業務收入快速提升。2023 年，公司銷售毛利率為 17.79%，同比-1.13pct，主要原因系鐵芯業務產能持續爬坡、成本端承壓所致；銷售凈利率為 8.14%，同比+1.86pct。2024 年一季度，公司毛利率和凈利率繼續環比提升。圖圖 5：公司凈利潤及同

30、比（億元，：公司凈利潤及同比（億元，%）圖圖 6：公司銷售毛利率及銷售凈利率變化趨勢（：公司銷售毛利率及銷售凈利率變化趨勢（%）資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 各業務板塊毛利率趨穩。各業務板塊毛利率趨穩。2023 年，EGR、沖壓件產品、新能源產品的毛利率分別為 23.86%、18.33%、12.01%，已經逐步趨穩。后續隨著公司鐵芯業務規模提升，產能利用率更加穩定，公司的毛利率還有進一步優化空間。圖圖 7：公司業務毛利率：公司業務毛利率（%）資料來源：iFind、招商證券 費用費用率率顯著優化顯著優化。公司期間費用率已由 2018 年的 24.42%壓縮至 2

31、023 年的9.80%；其中，管理費用率優化較為明顯，從 2018 年的 12.01%壓縮至 2023年的 3.51%。0.04 0.30 0.54 0.98 0.76 1.47 0.53-79.06%684.89%78.67%81.94%-22.60%94.28%30.18%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018201920202021202220232024Q1凈利潤（億元）yoy29.17%28.55%26.62%23.25%18.92%17.79%18.59%2.61%7.4

32、6%9.40%10.51%6.28%8.14%9.39%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率29.17%28.55%26.62%23.25%18.92%17.79%31.92%25.32%23.85%26.70%24.27%23.86%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023公司銷售毛利率EGR閥新能源產品沖壓件產品 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 8：公司期間費用（億元）：公司期間費用（億元）圖圖 9：公司：公司期間期間費用費用率率變化

33、趨勢（變化趨勢（%）資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 保持高速資本開支保持高速資本開支。2018 年、2019 年、2020 年、2021 年、2022 年、2023 年公司資本開支分別為 0.74 億元、0.98 億元、1.15 億元、2.06 億元、4.53 億元、1.81 億元；其中，2022 年是公司的投資大年，公司通過定增募資總額 7.16 億元，主要用于擴建電機鐵芯業務產能。圖圖 10：公司固定資產及在建工程（億元）：公司固定資產及在建工程（億元）圖圖 11：公司資本開支（億元）：公司資本開支（億元）資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind

34、、招商證券 資本開支主要資本開支主要用于用于馬達鐵芯擴產馬達鐵芯擴產。2017 年，新能源汽車驅動電機馬達鐵芯產品于公司子公司內部進行研發與孵化。2019 年，子公司微研精密供貨聯電新能源汽車二代驅動電機平臺項目的馬達鐵芯產品通過其生產件批準程序（PPAP）的審核。2020 年，公司第一次定增募資 2.3 億元用于“新能源汽車驅動電機馬達鐵芯年產 120 萬套”項目和“年產 9 萬套天然氣噴射氣軌總成項目”。2022 年，公司第二次定增募資 7.16 億元用于“新能源高效高密度驅動電機系統核心零部件研發及制造項目（一期）”。表表 4：第一：第一次次募資總額及募資總額及項目項目（億億元）元）項目

35、名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬投入募集資金總額擬投入募集資金總額 新增產能新增產能 新能源汽車驅動電機馬達鐵芯年產 120 萬套（220 系列和210 系列）2.2 1.7 120 萬套/年 年產 9 萬套天然氣噴射氣軌總成項目 0.5 0.4 9 萬套/年 資料來源：公司公告、招商證券 0.000.100.200.300.400.500.600.700.802018201920202021202220232024Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費

36、用率2.122.363.283.635.617.757.730.63 1.34 0.80 1.66 3.32 3.10 3.00 01234567892018201920202021202220232024Q1固定資產合計在建工程合計0.740.981.152.064.531.810.8200.511.522.533.544.552018201920202021202220232024Q1 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 表表 5：第二：第二次次募資總額及募資總額及項目項目（億億元）元）項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬投入募集資金總額擬投入募集資金總額 新增產能新增產

37、能 新能源高效高密度驅動電機系統核心零部件研發及制造項目（一期）7.1 5.4 10 條生產線 資料來源：公司公告、招商證券 2023 年業績年業績達成第一期股權激勵目標達成第一期股權激勵目標。首次授予限制性股票的業績考核目標為以 2022 年業績為基數，2023 年營收增長率為 50%，2023 年凈利潤增長率為90%。2023 年公司全年實現營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤、歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤 18.27 億元、1.47 億元、1.15 億元，同比+59.11%、+94.28%、+71.91%，如期實現公司第一期股權激勵的目標。表表 6：2023 年年股權激勵

38、股權激勵業績考核目標業績考核目標 歸屬期歸屬期 業績考核指標業績考核指標 營業收入增長率（營業收入增長率（A）營業收入營業收入 凈利潤增長率（凈利潤增長率（B）凈利潤凈利潤 第一歸屬期（2023 年）以 2022 年業績為基數，2023 年營業收入增長率為 50%17 億元 以 2022 年業績為基數，2023 年凈利潤增長率為 90%1.44 億元 第二歸屬期（2024 年）以 2022 年業績為基數，2024 年營業收入增長率為 120%25 億元 以 2022 年業績為基數，2024 年凈利潤增長率為 200%2.28 億元 第三歸屬期（2025 年）以 2022 年業績為基數，2025

39、 年營業收入增長率為 180%32 億元 以 2022 年業績為基數，2025 年凈利潤增長率為 300%3.04 億元 資料來源：公司公告、招商證券 表表 7：2023 年首次授予的限制性股票成本攤銷及對會計成本影響年首次授予的限制性股票成本攤銷及對會計成本影響（股，萬元）（股，萬元）授予數量授予數量 預計攤銷的總費用預計攤銷的總費用 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2,509,000 1786.29 263.31 925.94 455.28 141.76 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、EGR 龍頭，受益于龍頭，受益于 PHEV 放量放量 1、廢氣再循

40、環（廢氣再循環（EGR）系統系統 EGR 路線路線助力助力汽車汽車節能減排節能減排。因內燃機類型和其廢氣中主要污染物排放存在差異，尾氣處理技術路線有所不同。生態環境部發布的中國移動源環境管理年報（2023 年）數據顯示，汽油機中，一氧化碳（CO）、碳氫化合物（HC）排放量較高，超過汽車排放總量的 80%；柴油機中，顆粒物（PM）、氮氧化物（NOX）排放量較高，分別超過汽車排放總量的 90%、80%。技術處理路線中，SCR 可降低 NOX/PM/HC/CO 的排放量，但其會在 70-90km/h 的速度范圍內增加 CO2的排放量，但在發動機排放處理效率、柴油機工作穩定性與排放穩定性方面不如 EG

41、R 路線。表表 8：主流尾氣處理技術路線：主流尾氣處理技術路線/裝置裝置 處理技術路線處理技術路線/裝置裝置 處理排放物處理排放物 處理處理技術技術原理原理簡介簡介 三元催化器（TWC，Three-way Catalyst）CO、HC、NOX 通過氧化還原反應同時將尾氣中的 CO、HC、NOX轉化為 H2O、CO2和 N2，催化劑中大都含有鉑、鈀、銠等貴金屬或稀有元素 汽油機顆粒捕集器（GPF，Gasoline Particulate Filter）PM、PN 通過交替封堵蜂窩狀多孔陶瓷過濾體，排氣流被迫從孔道壁面通過，顆粒物分別經過擴散、攔截、重力和慣性四種方式被捕集過濾 廢氣再循環（EGR

42、，Exhaust Gas Recirculation）NOX 部分尾氣通過 EGR 閥適時進入氣缸，通過與新鮮空氣混合后參與燃燒，在燃料燃燒放熱總量不變的情況下最高燃燒溫度降低，且廢氣的參與稀釋了混合氣體的氧含量，因 NOX是在高溫富氧的條 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 件下生成的，故抑制了 NOX的生成，從而減少 NOX含量 柴油氧化催化器（DOC，Diesel Oxidation Catalyst）CO、HC、SOF 柴油燃燒后的排放物 CO 和 HC 進行氧化反應，生成 CO2和H2O，主要用于控制 CO 和 HC 的排放，常與 SCR 聯用 柴油機微粒捕集器(DPF，Di

43、esel Particulate Filter)PM、PN 通過交替封堵蜂窩狀多孔陶瓷過濾體，排氣流被迫從孔道壁面通過，顆粒物分別經過擴散、攔截、重力和慣性四種方式被捕集過濾 選擇性催化還原器（SCR，Selective Catalytic Reduction）NOX 在催化劑的作用下尿素有選擇性地與尾氣中的 NOx 反應生成無污染的 N2和 H2O 氨氣氧化催化器/氨泄露催化器（ASC，Ammonia Slip Catalyst）NH3 氧化尿素還原 NOx 過程中泄漏出來的 NH3，使其變為 N2 資料來源：奧福環保招股書、一汽解放商用車開發院、卡車之家、招商證券 EGR 路線路線柴汽油機

44、兩用，柴汽油機兩用，效用效用多元多元。EGR 系統主要包括 EGR 閥、節氣門、EGR 冷卻器、控制單元（ECU）、相關的傳感器等。EGR 系統通過將部分廢氣適時送入進氣系統，并與新鮮空氣混合再次進入發動機腔室，降低發動機工作時的溫度與壓力。柴油機和非道路機械方面，EGR 技術路線主要用于降低發動機尾氣 NOX的形成及排放量，為排放升級的關鍵核心部件；汽油機方面，EGR 技術路線兼備經濟效益與降耗性能，為降低油耗的主要手段，又因其能夠在最經濟油耗區發揮巨大作用，并為混動標配。圖圖 12：EGR 系統工作系統工作原理原理圖圖 資料來源：公司招股書、招商證券 尾氣排放尾氣排放標準升級，標準升級，E

45、GR 重返重返技術主流技術主流。與國五標準相比，國六標準（GB18352.62016）制定了更嚴格、更符合實際行駛情況下排放尾氣的標準。排氣污染物限值要求方面，國六標準比國五標準加嚴了約 40%-50%。因國五標準階段的技術路線轉化率無法達到國六標準要求，主流排放處理迭代為另外兩條技術路線，本質上以有無 EGR 進行區分：常規 EGR 路線為EGR+DOC+DPF+SCR；高效 SCR 路線為 DOC+DPF+SCR（+ASC）。表表 9：輕型汽車主要污染物排放限值對比：輕型汽車主要污染物排放限值對比 排放階段排放階段/排放標準排放標準 主要污染物主要污染物 一氧化碳一氧化碳 CO 碳氫化合物

46、碳氫化合物 HC 氮氧化物氮氧化物 NOX 顆粒物顆粒物 PM 顆粒物數量顆粒物數量 PN 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告（mg/km）（mg/km）（mg/km）（mg/km）（個（個/km）國五 1000 100 60 4.5-國六 a 700 100 60 4.5 6.0*1011 國六 b 500 50 35 3.0 6.0*1011 資料來源：生態環保部、奧福環保招股書、一汽解放商用車開發院、招商證券 表表 10：重型柴油車主要污染物排放限值對比：重型柴油車主要污染物排放限值對比 排放階段排放階段/排放標準排放標準 主要污染物主要污染物 氮氧化物氮氧化物 NOX（mg/k

47、m）顆粒物質量顆粒物質量 PM（mg/kWh）顆粒物數量顆粒物數量 PN（個（個/kWh）國五 2000 30-國六 460 10 6.0*1011 資料來源：生態環保部、奧福環保招股書、一汽解放商用車開發院、招商證券 柴油機柴油機應用應用領域中，領域中，EGR 綜合表現優異。綜合表現優異。與高效 SCR（無 EGR）的路線相比，采用 EGR 的發動機在排放處理效率、排放穩定性及柴油機工作穩定性更優，尤其是中、低 EGR 模式，且對尿素使用量、裝載量及各處理系統無過高優化設計要求，即對發動機進氣、噴油、做功等無需進行最優化設計?；诖?，EGR 路線受到國內主流商用車企業及廠商的青睞，例如東風、

48、解放、重汽、陜汽、玉柴、康明斯等，已相繼發布國六產品。表表 11：國內廠家柴油機重卡國六產品及技術路線：國內廠家柴油機重卡國六產品及技術路線 品牌品牌/廠家廠家（部分）產品系列（部分）產品系列/型號型號 處理技術路線處理技術路線 玉柴 S、K、Y 系列 高壓共軌+EGR+DOC+DPF+SCR 高壓共軌+DOC+DPF+SCR 濰柴 WP 系列 EGR+DOC+DPF+SCR EGR+HiSCR 福田、康明斯 CM6D18 CM6D28 CM6D30 EGR+SCR 電控燃油噴射+雙通道 EGR+DOC+DPF+SCR 東風、康明斯 ISF4.5X12 DPF+DOC+SCR 一體化 資料來源

49、：一汽解放商用車開發院、招商證券 汽油機汽油機應用應用領域領域中，中，EGR 助力助力混合動力混合動力系統系統及車型及車型高效工作。高效工作?；靹悠噷崿F節油的關鍵在于混動系統發動機采用高壓縮比的技術路徑，但較高的壓縮比會帶來爆震傾向大、改善油耗程度有限等問題?；靹酉到y發動機中引入 EGR 可吸收部分放熱量，降低負荷區泵氣損失、最高燃燒壓力和溫度峰值，有效抑制高壓縮比下而產生的爆震傾向問題，并可改善發動機油耗。同濟大學汽車學院研究數據結果顯示，EGR 在不同工況下可減少泵氣損失、抑制爆震、優化燃燒、降低排氣溫度，同時實現降低發動機油耗。目前，多家國內外知名車企及廠商采用 EGR 技術以改善 P

50、HEV 車型的油耗和抗爆震性。表表 12：部分車企：部分車企/廠家廠家混動車型混動車型技術參數技術參數 品牌品牌/廠家廠家 混動技術混動技術路線路線/混動系統混動系統 發動機壓縮比發動機壓縮比 代表車型代表車型 EGR 采用情況采用情況 比亞迪 DM-i 15.5 秦 PLUS 采用 長城 Hi4 16 哈弗猛龍/哈弗梟龍 采用 吉利 雷神智擎 Hi X 13 星越 L 帝豪 L 采用 長安 藍鯨 iDD/智電 iDD/新藍鯨 16 長安 UNI-K/長安 CS75 PLUS/長安 UNI-Z 采用 廣汽 鉅浪混動 GMC 2.0 15.6 傳祺影酷 傳祺影豹 傳祺 E9 采用 上汽 DMH

51、16 榮威 D7 采用 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 一汽紅旗 HDU28-紅旗 HQ9 PHEV 采用 東風 馬赫電混 DH-i-東風風神皓瀚 采用 奇瑞 鯤鵬 C-DM-風云 A8 采用 資料來源：根據汽車與運動 AutoSports、懂車帝、各大車企官網等整理、招商證券 國內插混車占比持續提升國內插混車占比持續提升，EGR 受益。受益。2018 年-2020 年，插混汽車銷量僅維約在 25 萬輛左右，直到 2021 年突破 60 萬輛，2023 年銷量達 280.4 萬輛，占新能源車比重也持續增加，截至 2023 年占比達到了 29.6%，同比提升了 7.5 個百分點。圖圖

52、 13：中國：中國新能源新能源汽車銷量及變化趨勢（汽車銷量及變化趨勢（萬輛，萬輛，%）資料來源：中汽協、招商證券 公司深耕公司深耕 EGR 領域，技術儲備充分，研發快速迭代。領域，技術儲備充分，研發快速迭代。行業層面，近年來，公司主導了 6 項行業標準的制定；公司層面，由工程師專家型管理團隊帶領進行EGR 領域的產品和研發工作，公司的“LS系列發動機廢氣再循環 EGR 系列”被中國機械工業聯合會、中國機械工程學會聯合評定為中國機械工業科學技術二等獎。此外，公司積極拓展 EGR 在混動汽車領域的技術開發與應用，專利數屢攀高峰。截至 2023 年末，公司及控股子公司的有效授權專利數共計 353 項

53、、軟件著作權 11 件，新增了 46 項授權專利技術、3 項軟件著作權產品。表表 13：部分：部分公司公司主導制定的行業標準主導制定的行業標準 行業標準號行業標準號 實施日期實施日期 標準標準 狀態狀態 適用范圍適用范圍 柴油機再循環氣動 EGR 閥（JB/T11796-2014）2014.10.01 現行 規定了術語和定義、技術要求、試驗方法、檢驗規則、標志、包裝和貯存；適用于汽車、拖拉機、工程機械、發電機組及內河船舶等的柴油機廢氣再循環用 EGR 閥/真空調節器/NOX傳感器/電動閥，其他用途的柴油機廢氣再循環用 EGR 閥/真空調節器/x/電動閥也可參照采用 柴油機廢氣再循環真空調節器（

54、JB/T11797-2014）2014.10.01 現行 柴油機選擇性催化還原系統 第 7 部分氮氧化物傳感器（JB/T11880.7-2014）2014.11.01 現行 柴油機廢氣再循環（EGR）電動閥（JB/T12337-2015）2016.03.01 現行 資料來源：公司招股書、行業標準信息服務平臺、招商證券 表表 14：公司部分：公司部分 EGR 專利專利 專利號專利號 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 專利申請日期專利申請日期/專利授權日期專利授權日期 ZL200810156210.4 一種電子節氣門 發明 2008.09.25 21.3%18.4%17.1%22.1%29.6%

55、0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900100020192020202120222023EV銷量（萬輛）PHEV銷量（萬輛）PHEV銷量占比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 ZL200810156209.1 真空電磁調節器 發明 2008.09.25 ZL201110059758.9 開關電磁閥 發明 2011.03.12 ZL201110055400.9 一種帶密封性保護裝置的 EGR 閥 發明 2011.03.08 ZL201210100628.X 真空電磁調節器 發明 2012.04.07 ZL201210104

56、621.5 一種氮氧化物傳感器的檢測系統的檢測方法 發明 2012.04.10 ZL201210104211.0 一種平板式氧傳感器及其制備方法 發明 2012.04.10 ZL201710762069.1 一種 EGR 閥的自鎖防塵蓋 發明 2023.03.21 ZL201711017821.6 一種電動 EGR 閥電機后蓋收口工裝 發明 2023.10.17 ZL201711024329.1 應用于電磁 EGR 閥的泄壓除積碳導向結構 發明 2023.10.24 ZL202222874239.4 一種可變冷卻效率的 EGR 冷卻器 實用新型 2023.03.17 ZL20222345177

57、0.7 一種非智能節氣門 EGR 控制系統 實用新型 2023.03.24 ZL202223139425.X 一種 EGR 閥用新型導向套組件 實用新型 2023.03.24 資料來源：公司招股書、公司公告、招商證券 表表 15：公司：公司 EGR 產品產品應用領域的研發項目（截至應用領域的研發項目（截至 2023 年年 12 年年 31 日）日）研發項目研發項目 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來預計對公司未來 發展的影響發展的影響 新能源混動車 防腐 EGR 閥的開發 旨在解決市場痛點（目前乘用車 EGR閥主要失效均因酸性冷凝水腐蝕導致）設計開發中

58、 通過 EGR 閥結構、材料等創新應用，徹底解決腐蝕失效故障 提升乘用車 EGR 閥在整個行業競爭力，鞏固行業地位，對開拓新市場有積極作用 天然氣混合 EGR 閥的開發 設計開發針對天然氣發動機匹配的 EGR閥，打破國外壟斷 部分客戶量產，其他客戶已完成定點，正在進行試驗 結合天然氣發動機的使用環境，設計滿足客戶使用條件的 EGR 閥，通過客戶耐久驗證并完成批產 天然氣發動機市場潛力巨大，增大公司銷售額，拓展公司產品，提高行業競爭力，彌補國內空白 資料來源：公司公告、招商證券 優質優質客戶開發客戶開發向新而行。向新而行。經多年 EGR 業務的運營積累和其在配套市場的開疆辟土，公司 EGR 產品

59、及 EGR 處理方案已配套國內主要汽車及發動機制造商，優質客戶已從先前的柴油商用車市場拓展至新能源混合動力汽車市場、天然氣重卡市場和非道路機械市場，新增客戶的訂單需求、同一客戶的新增定點項目機產品開發方面均在 2023 年再次實現了突破，尤其是 EGR 部件中新能源混動銷量攀升。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 14：公司：公司 EGR 業務業務部分部分主要客戶主要客戶 資料來源：公司公告、招商證券 國內 EGR 市場集中度較高，CR3 多年占比超 80%。公司 EGR 產品 2014 年-2016 年柴油機市占率分別為 27.84%/36.94%/38.51%，市占率穩步提升

60、；EGR產品毛利率多年維持在 25%左右。截至 2020 年，國內柴油 EGR 領域，公司市占率排名第一；國內汽油 EGR 領域，公司市占率排名第二，僅次于日系供應商京濱，主要原因系過去混動技術及混動汽車市場由日系車企為主，其汽油 EGR為封閉式日系廠商供應鏈中的一環所致。我國以比亞迪為代表的車企已經對海外車企實現了新能源汽車的全面超越，而比亞迪也是公司 EGR 的重要客戶，因此公司汽油 EGR 市占率相較于 2020 年也有了顯著提升。圖圖 15：公司：公司 EGR 產品盈利能力產品盈利能力-毛利率（毛利率（%）圖圖 16：2014-2016 年年公司柴油機公司柴油機 EGR 市占率市占率

61、資料來源：WIND、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 31.9%25.3%23.9%26.7%24.3%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202227.8%36.9%38.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201420152016 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 17：2020 年國內柴油年國內柴油 EGR 市場市場格局格局 圖圖 18：2020 年國內汽油年國內汽油 EGR 市場市場格局格局 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 三、三、新拓展業務高速發展新拓展業務

62、高速發展 1、電機鐵芯、電機鐵芯客戶優質，高速發展客戶優質，高速發展 新能源汽車驅動電機由馬達鐵芯、機殼、連接器、旋轉變壓器等零部件裝配而成；其中，馬達鐵芯（即驅動電機鐵芯）為驅動電機里的核心部件，由一個定子和一個轉子組合，用來增加電感線圈的磁通量，以實現電磁功率的最大轉化，通過輸出軸將動力最終轉遞至汽車驅動輪，實現汽車的前進；其中，定子、轉子鐵芯的質量與性能直接決定了驅動電機的性能、能效及穩定性等關鍵指標。圖圖 19：博格華納博格華納永磁永磁同步驅動同步驅動電機電機示示圖圖 圖圖 20：汽車驅動電機材料成本構成（汽車驅動電機材料成本構成（%）資料來源：博格華納官網、招商證券 資料來源：中國國

63、際科技促進會、招商證券 馬達鐵芯技術壁壘較高馬達鐵芯技術壁壘較高。鐵芯制造工藝對沖片制造和鐵芯壓裝的技術和模具要求均較高，例如對槽形尺寸和精度等級、形位公差、齒槽分布、表面粗糙度等方面均有要求。驅動系統高速化需求和對國產化核心材料要求不斷提高，定子沖片薄片化、轉子材料高強度、低鐵損趨勢不斷加強。公司鐵芯技術領先。公司鐵芯技術領先。公司長期從事精密沖壓件等高端汽車精密零部件的研發、40%28%16%13%3%隆盛科技博格華納皮爾博格宜賓天瑞達其他46%22%19%10%3%京濱隆盛科技德爾福大陸集團其他17%6%7%45%13%1%1%10%定子鐵芯定子繞組轉子鐵芯永磁體殼體軸承端蓋其他 敬請閱

64、讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 制造和銷售業務，已掌握較成熟的高精密零部件設計開發能力和高速沖壓、在線監測、鉚接疊加工藝、激光焊接工藝、粘膠工藝等生產環節的工藝工序，技術儲備充分，可滿足中高端新能源汽車及其高性能驅動電機的鐵芯產品要求。其中，鐵芯自粘技術是未來提高驅動電機效率和性能的重要技術路線之一。2022 年 2 月，公司發布公告全資子公司隆盛新能源與日本黑田精工株式會社簽訂專利許可協議，其獨有的“Glue FASTEC”知識產權和專有技術（即驅動電機鐵芯粘膠技術）是目前新能源汽車驅動電機鐵芯粘膠領域最為成熟且經過大規模量產、充分驗證的專有技術。從產品層面來看，黑田粘膠技術專利可有效

65、提升鐵芯的結構強度和形位公差，降低 5%-10%的電機鐵損，并提高電機能量的轉換效率。圖圖 21：電機鐵芯生產流程圖：電機鐵芯生產流程圖 資料來源：震?？萍颊泄蓵?、招商證券 公司電機鐵芯公司電機鐵芯客戶質量優異客戶質量優異。公司前兩大電機鐵芯客戶特斯拉和聯合電子 2023年市占率分別為 8.4%和 7.2%，分別位列國內驅動電機供應商裝機量的第二名和第三名；同時，2023 年公司成功開發了弗迪動力、星驅動力、金康動力、博世等一系列直供客戶，間接供貨比亞迪、吉利、蔚來、上汽、奇瑞、理想、長安、賽力斯、小米、光束汽車、日系汽車品牌等。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 22：2023

66、 年國內前年國內前 10 驅動電機供應商裝機驅動電機供應商裝機（萬套）（萬套）圖圖 23：2023 年國內驅動電機市場格局年國內驅動電機市場格局（%）資料來源：蓋世汽車、招商證券 資料來源：蓋世汽車、招商證券 電機鐵芯電機鐵芯配套配套眾多眾多優質車型優質車型。公司電機鐵芯配套的終端車型包括 Model 3、Model Y、長安深藍、阿維塔、吉利銀河、帝豪、領克 06/07/08、問界 M7/M9、比亞迪方程豹、理想 MEGA、蔚來 ET5、小米 SU7、上汽智己、榮威、奇瑞智界等。圖圖 24：特斯拉特斯拉全球市場銷量走勢全球市場銷量走勢 圖圖 25：特斯拉特斯拉中國市場銷量走勢中國市場銷量走勢

67、 資料來源：Marklines、招商證券 資料來源：Marklines、招商證券 圖圖 26：特斯拉特斯拉 Model 3 中國市場中國市場銷量走勢銷量走勢 圖圖 27：特斯拉特斯拉 Model Y 中國市場中國市場銷量走勢銷量走勢 資料來源：Marklines、招商證券 資料來源：Marklines、招商證券 05010015020025030032.8%8.4%7.2%4.4%3.8%3.6%3.5%3.5%3.1%3.0%26.7%弗迪動力特斯拉聯合電子蜂巢易創蔚然動力尼得科匯川聯電動力中車時代電氣雙林電機華為數字能源其他0501001502002502020202120222023銷量

68、（萬輛）0204060801002020202120222023銷量（萬輛）051015202530352020202120222023銷量（萬輛）010203040506070202120222023銷量（萬輛）敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 28：公司新能源：公司新能源產品產品業務板塊業務板塊主要主要客戶客戶 資料來源：公司公告、招商證券 兩次募投擴大產能，奠基中長期發展兩次募投擴大產能，奠基中長期發展。公司已分別于 2020 年和 2022 年發布定向增發募集資金公告，均主要用于驅動電機鐵芯業務的產能擴建；第一次定增用于“新能源汽車驅動馬達鐵芯年產 120 萬套”項目和

69、“年產 9 萬套天然氣噴射氣軌總成項目”；其中，第二次定增用于“新能源高效高密度驅動電機系統零部件研發及制造項目（一期）”主要用于生產永磁同步電機鐵芯和交流異步電機鐵芯產品，且實控人倪銘認購其中的 122.30 萬股，彰顯發展信心。預計 2025 年驅動電機鐵芯產能達 432 萬套。表表 16：公司預計驅動電機：公司預計驅動電機鐵芯鐵芯產能（萬套）產能（萬套）項目代稱項目代稱 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 第一次募投項目 40.0 100.0 120.0 120.0 120.0 120.0 第二次募投項目 31.2 124.8

70、249.6 312.0 312.0 合計產能 40.0 131.2 244.8 369.6 432.0 432.0 資料來源：公司公告、招商證券 2、積極布局航空航天業務等第三成長曲線積極布局航空航天業務等第三成長曲線 精密零部件精密零部件業務客戶優質業務客戶優質。精密零部件板塊業務通過公司全資子公司微研精工展開。公司掌握高速沖壓、在線監測、激光焊接等工藝工序，技術儲備充分，近年來的業務重心為中大型精密沖壓、注塑產品，主要供給國內外 Tier1 的頭部企業和國內頭部的新能源企業，例如歐美及合資客戶（博世、聯合汽車電子、博澤、馬勒、慕貝爾等）、日系客戶（東海理化、日立、塔爾基、理昌、阿爾卑斯等）

71、、國內客戶（延鋒愷博、均勝電子、蔚來、金康動力、圖達通、中國中車等）；其中，公司產品還直接配套國內頭部兩家手機轉型進入汽車板塊的優質客戶。精密零部件精密零部件產品多樣，迅速拓展客戶產品多樣，迅速拓展客戶。2023 年，汽車被動安全系統、門鎖系統和座椅系統等領域均獲得國內市場份額占據前三位客戶的定點，市場份額進一步提升；新能源汽車相關零部件開始放量，通過獲取 Tier1 的產品類型進行推廣，敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 在銅排類業務（逆變器銅排、電機銅排、電池銅排）、控制器蓋板業務、平衡盤業務方面增幅較明顯；電驅動、電控系統方面，穩定配套聯合汽車電子，并開發了金康動力銅排項目，間接

72、配套主流問界 M7 等車型；被動安全系統，開發了均勝電子大量沖壓及注塑項目，該項目將于 2024 年進入量產階段；馬達助力電機領域，開發了國際巨頭馬勒電驅動項目，提供業績增長點；此外，公司全資子公司微研精工同時進入東風智新科技、極氪汽車、華域三電供應商體系。表表 17：精密零部件業務：精密零部件業務 應用領域應用領域 產品產品分類分類 主要產品主要產品 進展情況進展情況 新能源汽車 新能源電驅動/電控系統 平衡盤、電驅動屏蔽板、P 檔駐車齒輪組件、高壓蓋板、IPT 蓋板、控制器蓋板（核心技術產品）依托強大的設計仿真分析能力，公司在控制器蓋板領域前端參與客戶端設計，為客戶將壓鑄件改為沖壓件實現

73、VAVE 降本提供優質的技術解決方案，成功開發并量產多個優質的項目，此板塊仍為 2024 年重要的業務增長點 新能源熱管理系統 電子水泵中核心零部件、隔水套、蝸殼、繞線骨架、葉輪組件（核心技術產品）等 成熟的工藝技術可保證優質動平衡參數，保證產品高穩定、低振動的運行效果 新能源銅排系列 軟銅排、硬銅排、嵌件包塑類銅排以及組裝類銅排 應用于新能源多個不同板塊，此板塊在 2023年以及未來 2-3 年內將成為公司業績增長的爆發點 門鎖、座椅、被動安全系統 門鎖面板、鈑金支架、座椅調角器零部件、座椅鈑金件、被動安全全套沖壓及注塑零部件 保持穩定及增長態勢 剎車系統和 助力馬達電機領域 助力電機蓋、新

74、能源助力剎車系統零部件 2023 年成功開發多款新項目及新客戶，未來2-3 年內也將為公司帶來主要的業績增長效益 智能駕駛/智能網聯/智能座艙領域 具備高精密、高效率的特點的屏蔽板、激光雷達安裝板，智能駕駛鑲件等零部件 未來公司將繼續擴大該版本業務，為公司持續健康發展提供強有力的技術及業務支持 燃油汽車 廢氣再循環系統 核心零部件、內外翅片、外殼等沖壓件 保持穩定及增長態勢 發動機領域 皮帶漲緊輪系列產品 公司已自行研發核心工藝沖壓和鐵件包塑 油泵和電磁閥系統 精沖法蘭、減震器，卡環，支撐環，油泵蓋等全套產品 常年占據燃油車市場較高份額 減震系統和剎車系統 卡夾、端蓋 處于穩定供貨狀態 資料來

75、源：公司公告、招商證券 航空航天業務勾勒第三成長曲線。航空航天業務勾勒第三成長曲線。公司已在 2022 年收購原孫公司微研中佳 80%的股權并完成整合。公司控股子公司微研中佳擁有宇航產品、軍工產品、精密模具、工裝、自動化裝備的設計/加工/制造和為客戶提供系統集成成套方案的解決能力，為國內航天、衛星、空間站等業務提供產品服務，包括但不限于大型軍用無人機結構件、小型軍用無人機結構件、衛星太陽翼鉸鏈、衛星太陽翼壓縮釋放機構、衛星太陽翼驅動機構、衛星姿態控制機構、空氣分子泵及葉片等項目的精密零件及部件。未來，該業務板塊將圍繞民品“精密模具及配件”、航天產品“超精密零件和總成件”相結合開拓產品矩陣。20

76、23 年第四季度，公司控股子公司微研中佳推進開工建設三期航空擴產項目，積極參與衛星、深空探測、空間站、無人機等各類重要通訊設備的研發制造。2024 年第一季度，微研中佳與國內商業航天獨角獸銀河航天（北京）網絡技術有限公司（簡稱“銀河航天”）簽署為期 3 年的戰略合作協議，就衛星能源模塊、通訊模塊、控制模塊的核心零部件的精密加工、生產組裝等方面開展深入合作。目前，商業航天已穩居世界航天經濟的核心地位，中國商業航天擁有萬億級的市場規模，2024 年被首次寫入政府工作報告，產業發展進入快速成長期。中國航天科技活動藍皮書（2023 年）顯示，銀河航天研制發射衛星質量居全國第二，且發射衛星數量位居商業航

77、天公司前列。此次與銀河航天的深 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 度合作有利于公司不斷探尋精密零部件加工的前沿技術與應用領域，并有望在未來打造商業航天領域屬于零部件解決方案及供應廠商的新增長引擎，并形成先發優勢與技術壁壘。軍工方面，微研中佳目前已通過 GJB9001C-2017 國軍標質量體系認證、武器裝備科研生產單位三級保密資格證書，按照軍標要求對研發、生產、銷售全過程進行管理，以確保生產產品滿足客戶關于可靠性、穩定性的要求，可滿足客戶對于公司產品的設計、生產、驗收和交付方面嚴格的考核要求。公司在軍工領域有豐富的儲備項目，并已將軍工業務板塊的開拓納入公司未來發展中。圖圖 29：微研

78、中佳：微研中佳多領域多領域部分專利部分專利 資料來源：粵港澳創新創業知識產權綜合服務平臺、招商證券 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1、盈利預測、盈利預測 新能源產品：新能源產品：我們預計 2024、2025、2026 年，分別實現營收 13.50、19.17、24.92 億元，yoy 分別 68.5%、42.0%、30.0%，營收的增長主要得益于公司馬達鐵芯客戶結構優質，為細分行業小龍頭，能充分享受新能源汽車發展紅利。EGR 產品：產品：我們預計 2024、2025、2026 年，分別實現營收 7.00、8.75、10.76 億元，yoy 分別 24.6%、25.0%、23.0

79、%，營收增長主要得益于國內PHEV 的增長迅速，公司供應國內頭部新能源車企獲得較大增量。沖壓件產品：沖壓件產品：我們預計 2024、2025、2026 年，分別實現營收 4.00、5.20、6.50 億元，yoy 分別 36.1%、30.0%、25.0%，該部分業務主要為汽車沖壓件，增長較為穩健。2024、2025、2026 年，公司合計營收預計分別為年，公司合計營收預計分別為 25.55、34.17、43.23 億元，億元，yoy 分別為分別為 39.8%、33.7%、26.5%，毛利率分別為，毛利率分別為 18.5%、18.3%、18.2%。隨著公司新建產能的釋放以及鐵芯、隨著公司新建產能

80、的釋放以及鐵芯、EGR 的快速增長，公司營收有望保持較高的快速增長，公司營收有望保持較高增速。增速。表表 18：公司盈利預測（億元）：公司盈利預測（億元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 營業總收入營業總收入 9.30 11.48 18.27 25.55 34.17 43.23 yoy 60.9%23.4%59.1%39.8%33.7%26.5%毛利率 23.3%18.9%17.8%18.5%18.3%18.2%新能源產品新能源產品 1.68 4.15 8.01 13.50 19.17 24.92 yoy 147.0%

81、93.0%68.5%42.0%30.0%毛利率 15.0%15.5%12.0%15.0%15.0%15.0%EGR 產品產品 3.28 2.85 5.62 7.00 8.75 10.76 yoy 47.1%-13.1%97.2%24.6%25.0%23.0%毛利率 26.7%24.3%23.9%26.0%26.0%26.0%沖壓件產品沖壓件產品 3.16 3.38 2.94 4.00 5.20 6.50 yoy 14.9%7.0%-13.0%36.1%30.0%25.0%毛利率 23.2%18.0%18.3%18.5%18.5%18.5%注塑產品注塑產品 0.31 0.36 0.34 0.35

82、 0.35 0.35 yoy 82.4%16.1%-5.6%2.9%0.0%0.0%機加工產品機加工產品 0.34 0.11 0.18 0.20 0.20 0.20 yoy-5.6%-67.6%63.6%11.1%0.0%0.0%其他業務收入其他業務收入 0.76 0 0 0 yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%配套件及其他配套件及其他 0.05 0.64 0.43 0.50 0.50 0.50 yoy-82.1%1180.0%-32.8%16.3%0.0%0.0%資料來源：Wind、招商證券 2、投資建議、投資建議 國內國內 EGR 龍頭，受益于龍頭，受益于 PHEV 放量放量 混動汽車

83、實現節油的關鍵在于混動系統發動機采用高壓縮比技術路徑，但較高的壓縮比會帶來爆震傾向大、改善油耗程度有限等問題?；靹酉到y發動機中引入 EGR 可吸收部分放熱量，降低負荷區泵氣損失、最高燃燒壓力和溫度峰值，有效抑制高壓縮比下產生的爆震傾向問題，并可改善發動機油耗。目前，主流車企均采用 EGR 技術以改善 PHEV 車型的油耗和抗爆震性。公司從 2004 年創辦至今一直專注于 EGR 業務的拓展和技術的提升，牽頭制定了 EGR 相關行業標準，在商用車特別是輕型商用車領域，是國內頭部企業。隨著乘用車插混技術和增程技術的快速發展，公司 EGR 也迎來新增量，市場份額不斷提升，目前公司 EGR 產品配套的

84、新能源車企有比亞迪、吉利、奇瑞、廣汽、長安、東風智新、東安動力、上汽通用五菱、上汽等。公司 EGR 系統模塊產品已全面覆蓋比亞迪第四代 DMI 混動發動機，同時，公司已完成配套開發比亞迪第 5 代 DMI 發動機 EGR 系統產品。鐵芯鐵芯客戶優質，需求高增客戶優質，需求高增 公司前兩大電機鐵芯客戶特斯拉和聯合電子 2023 年分別位列國內驅動電機供應商裝機量的第二名和第三名；同時，2023 年公司成功開發了弗迪動力、星驅動力、金康動力、博世等一系列直供客戶，間接供貨比亞迪、吉利、蔚來、上汽、奇瑞、理想、長安、賽力斯、小米、光束汽車、日系汽車品牌等。公司電機鐵芯配套包括 Model 3、Mod

85、el Y、長安深藍、阿維塔、吉利銀河、帝豪、領克06/07/08、問界 M7/M9、比亞迪方程豹、理想 MEGA、蔚來 ET5、小米 SU7、上汽智己、榮威、奇瑞智界的一系列優質車型。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 目前公司馬達鐵芯業務發展勢頭良好，固有客戶項目穩定供應并有增長，去年4 季度新承接的某國內頭部新勢力鐵芯項目批產，車型爆款量能迅速增加，二季度有望持續快速增長，保證公司的高速發展。公司建設投資的無錫隆盛新能源科技有限公司胡埭新工廠項目一期設備投入已經完成，為了更好的滿足客戶需求，公司新投入 7 條沖壓產線將在 2024 年逐步到位，能滿足客戶更多的訂單需求。除了馬達鐵芯

86、產品外，公司已經為新能源汽車領域客戶開發銅排，Busbar，平衡盤，ECU 沖壓件等相關產品，計劃為電驅動客戶提供更多的解決方案，未來還會有更多的產品應用到新能源電機驅動系統上。精密零部件客戶優質，穩健發展精密零部件客戶優質，穩健發展 產品主要供給國內外 Tier1 的頭部企業和國內頭部的新能源企業，例如歐美及合資客戶（博世、聯合汽車電子、博澤、馬勒、慕貝爾等）、日系客戶（東海理化、日立、塔爾基、理昌、阿爾卑斯等）、國內客戶（延鋒愷博、均勝電子、蔚來、金康動力、圖達通、中國中車等）；其中，公司產品還直接配套國內頭部兩家手機轉型進入汽車板塊的優質客戶，后續將繼續穩健發展。航空航天業務勾勒第三成長

87、曲線航空航天業務勾勒第三成長曲線 公司控股子公司微研中佳擁有宇航產品、軍工產品、精密模具、工裝、自動化裝備的設計/加工/制造和為客戶提供系統集成成套方案的解決能力，為國內航天、衛星、空間站等業務提供產品服務，包括但不限于大型軍用無人機結構件、小型軍用無人機結構件、衛星太陽翼鉸鏈、衛星太陽翼壓縮釋放機構、衛星太陽翼驅動機構、衛星姿態控制機構、空氣分子泵及葉片等項目的精密零件及部件。2024 年第一季度，微研中佳與國內商業航天獨角獸銀河航天簽署為期 3 年的戰略合作協議，就衛星能源模塊、通訊模塊、控制模塊的核心零部件的精密加工、生產組裝等方面開展深入合作。投資建議：投資建議：公司公司 EGR 受益

88、受益 PHEV 放量，鐵芯業務客戶優質，產能正在快速提放量，鐵芯業務客戶優質，產能正在快速提升，積極布局航天等新業務。我們預計升，積極布局航天等新業務。我們預計 2024、2025、2026 年公司分別盈利年公司分別盈利2.29、3.05、3.70 億元，維持億元，維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級。投資評級。五、五、風險提示風險提示 1、下游需求不及預期下游需求不及預期 目前乘用車行業競爭較為激烈，公司部分配套車型可能存在銷售不及預期的情況。2、新業務拓展不及預期新業務拓展不及預期 公司積極布局的航空航天等第三增長曲線業務目前正處于發展初期，存在一定不確定性。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司

89、深度報告 圖圖 30：隆盛科技隆盛科技歷史歷史 PEBand 圖圖 31：隆盛科技隆盛科技歷史歷史 PBBand 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 15x25x30 x40 x45x0510152025303540Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)1.6x2.1x2.5x2.9x3.4x0510152025303540Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2

90、024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1567 1980 2880 3917 4950 現金 346 381 790 1240 1655 交易性投資 301 353 353 353 353 應收票據 24 17 23 31 40 應收款項 452 695 972 1300 1644 其它應收款 7 0 0 1 1 存貨 313 382 529 709 898 其他 124 152 212 283 358 非流動資產非流動資產 1305 1531 1672 1798 1910 長期股權投資 10 12 12 12 12 固定資產 561 775 961 1125 1270 無形資產

91、商譽 268 264 238 214 193 其他 466 479 461 446 435 資產總計資產總計 2872 3511 4552 5715 6859 流動負債流動負債 1030 1478 2334 3234 4050 短期借款 540 710 1420 2020 2520 應付賬款 385 633 877 1175 1489 預收賬款 1 0 1 1 1 其他 103 134 35 37 39 長期負債長期負債 144 259 259 259 259 長期借款 117 234 234 234 234 其他 27 25 25 25 25 負債合計負債合計 1174 1737 2593

92、3493 4309 股本 231 231 231 231 231 資本公積金 1131 1082 1082 1082 1082 留存收益 297 420 603 861 1185 少數股東權益 39 41 44 48 52 歸屬于母公司所有者權益 1659 1733 1915 2174 2498 負債及權益合計負債及權益合計 2872 3511 4552 5715 6859 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流(52)37 95 140 206 凈利潤 72 149 232 308 375 折舊攤銷 67 93

93、 136 152 166 財務費用 21 25 30 25 25 投資收益(4)(13)(62)(62)(62)營運資金變動(207)(216)(256)(300)(315)其它(0)(1)15 17 17 投資活動現金流投資活動現金流(844)(121)(219)(219)(219)資本支出(453)(181)(281)(281)(281)其他投資(391)59 62 62 62 籌資活動現金流籌資活動現金流 1033 209 533 529 429 借款變動 374 306 609 600 500 普通股增加 29 0 0 0 0 資本公積增加 675(50)0 0 0 股利分配(20)(

94、23)(46)(46)(46)其他(25)(24)(30)(25)(25)現金凈增加額現金凈增加額 137 125 409 450 415 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1148 1827 2554 3415 4320 營業成本 931 1502 2083 2790 3534 營業稅金及附加 4 7 10 13 17 營業費用 13 19 27 36 45 管理費用 50 64 90 120 152 研發費用 52 74 104 139 175 財務費用 21 22 30 25 25 資產減值損失(20)(26)(20

95、)(15)(20)公允價值變動收益 0 14 14 14 14 其他收益 9 21 36 36 36 投資收益 4 13 13 13 13 營業利潤營業利潤 71 160 254 340 415 營業外收入 1 6 6 6 6 營業外支出 0 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 72 165 259 345 420 所得稅(0)17 27 36 45 少數股東損益(3)2 3 4 5 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 76 147 229 305 370 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 24%59%40%34%2

96、7%營業利潤-34%125%58%34%22%歸母凈利潤-23%94%56%33%22%獲利能力獲利能力 毛利率 18.9%17.8%18.5%18.3%18.2%凈利率 6.6%8.0%9.0%8.9%8.6%ROE 5.9%8.7%12.6%14.9%15.9%ROIC 4.9%6.2%7.9%8.0%8.0%償債能力償債能力 資產負債率 40.9%49.5%57.0%61.1%62.8%凈負債比率 25.4%29.8%36.3%39.5%40.2%流動比率 1.5 1.3 1.2 1.2 1.2 速動比率 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0

97、.6 0.6 0.7 0.7 存貨周轉率 3.4 4.3 4.6 4.5 4.4 應收賬款周轉率 3.1 3.1 3.0 2.9 2.9 應付賬款周轉率 2.7 3.0 2.8 2.7 2.7 每股資料每股資料(元元)EPS 0.33 0.64 0.99 1.32 1.60 每股經營凈現金-0.22 0.16 0.41 0.61 0.89 每股凈資產 7.18 7.50 8.29 9.41 10.81 每股股利 0.10 0.20 0.20 0.20 0.20 估值比率估值比率 PE 55.4 28.5 18.3 13.8 11.3 PB 2.5 2.4 2.2 1.9 1.7 EV/EBIT

98、DA 43.3 24.1 14.3 11.6 9.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標

99、準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含

100、的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。