1、 徐柏喬徐柏喬 資格證書編號：資格證書編號：S0850513090008 聯系人：羅青聯系人：羅青 2024年年6月月25日日 帝科股份：帝科股份：N型業績增長加速兌現，前型業績增長加速兌現，前沿技術全面布局沿技術全面布局 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持）帝科股份是光伏電池用正面銀漿的龍頭企業帝科股份是光伏電池用正面銀漿的龍頭企業，市場占有率位處行業前列市場占有率位處行業前列。2023年，公司經營情況與各項財務數據表現亮眼：1）全年營業收入96.03億元，同比大幅增長154.9%；歸母凈利潤3.86億元，大幅扭虧為盈。2）全年毛利率11.1%，相比前一年提升2.3

2、%；期間費用率6.0%，相比前一年下降2.2%。光伏銀漿行業為輕資產模式光伏銀漿行業為輕資產模式，在下游在下游N型需求的驅動下型需求的驅動下，2024年量價齊升可期：年量價齊升可期：1）量方面：量方面：我們預測2024年全球光伏裝機量超過400GW，相比23年繼續平穩上升；24年N型TOPCon電池的市占率將大幅提升，預計24年TOPCon組件出貨量可達300GW以上。除整體需求規模上升外，TOPCon電池所需銀漿耗量相比PERC型也更高。2）價方面：價方面：TOPCon電池所需銀漿技術要求更高，因此相比PERC型有更高的加工費或毛利率。帝科股份具備帝科股份具備N型型TOPCon產品的領先市場

3、地位與技術上的突出優勢：產品的領先市場地位與技術上的突出優勢：1）產品與市場方面：產品與市場方面：公司2023全年TOPCon銀漿銷量達到1008噸，Q4的出貨結構中TOPCon銀漿占比已達80%；第二，公司持續推進國產銀粉替代與自建上游硝酸銀粉體項目，能進一步降低成本、保障供應鏈穩定性；第三，公司還與晶科能源、通威股份、天合光能等優質客戶保持穩定的銷售關系。2）技術方面：技術方面：公司在TOPCon銀漿領域有深厚技術積淀，于細線印刷、0BB、激光轉印、銀包銅漿料等降銀技術均取得研發進展，激光輔助燒結（LECO）等提效技術也已快速進入產業化階段。風險提示：風險提示：行業政策波動風險、競爭加劇風

4、險、新技術替代風險、產品價格波動風險。投資要點投資要點 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 aVeZdXeU9WbUdXdXbRbP6MpNnNtRmQjMrRtNiNnPsM6MoPpPvPnOqMxNmPmQ目錄目錄 1.TOPCon銀漿龍頭，銀漿龍頭，23年業績大幅增長年業績大幅增長 2.銀漿行業：銀漿行業：N型大勢已定，期待量利齊升型大勢已定，期待量利齊升 3.帝科股份：多重舉措保障優勢，技術實力雄厚帝科股份：多重舉措保障優勢，技術實力雄厚 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必

5、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 1.TOPCon銀漿龍頭，銀漿龍頭，23年業績大幅增長年業績大幅增長 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 帝科股份成立于2010年，布局光伏新能源、半導體電子領域，主要從事高性能電子材料的開發與應用。公司于2020年登陸深交所創業板，成為中國首家光伏與半導體導電銀漿上市公司。帝科股份作為全球光伏導電銀漿供應鏈領先企業，市場占有率處于行業前列。在光伏領域，公司推出了多系列太陽能電池導電銀漿產品，主要包括P型BSF電池、PERC電池用導電

6、銀漿產品，N型TOPCon電池用全套導電銀漿產品，N型HJT電池用全套低溫銀漿及低溫銀包銅漿料產品等。1.1 全球光伏導電銀漿龍頭，產品種類豐富全球光伏導電銀漿龍頭，產品種類豐富 圖：公司發展歷程圖：公司發展歷程 資料來源：帝科股份公司官網、2023年度報告，聚和材料招股說明書，海通證券研究所 5 圖：正面銀漿在圖：正面銀漿在 PERC、TOPCon 電池上的應用電池上的應用 華能貴誠 富海新材二期 深圳東熹佳尚創投 寧波TCL投資 上海乾瀛 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司股權結構較為分散公司股權結構較為分散。根據公司2023年度報告，截至報

7、告期末，董事長、控股股東史衛利及其一致行動人合計持股23.33%，其余大股東包括上海乾瀛投資、TCL科技旗下投資平臺、富海新材股權投資、華能貴誠信托等諸多外部投資者。公司于2021年與2023年先后兩次實施股權激勵計劃，其中2021年的激勵計劃仍在進行中，目前第二個歸屬期的歸屬條件已經成就；2023年的股權激勵年的股權激勵計劃中計劃中，公司擴大激勵規模至公司擴大激勵規模至80人人、擬授予擬授予356萬萬股股。公司加碼股權激勵計劃將有利于提高優秀研發、銷售人員的積極性，增強公司持續發展能力。1.2 產業資本深度合作，股權激勵注入發展動力產業資本深度合作，股權激勵注入發展動力 圖：公司股權結構清晰

8、（圖：公司股權結構清晰（23年度報告）年度報告）歸屬安排歸屬安排 業績考核目標業績考核目標 首次授予的限制性股票 第一個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以2023年營業收入為基數，2024年營業收入增長率不低于10%；2、以2023年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于5%。第二個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以2023年營業收入為基數，2025年營業收入增長率不低于20%；2、以2023年凈利潤為基數，2025年凈利潤增長率不低于10%。第三個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以2023年營業收入為基數，2026年營業收入增長率不低于30%；2、以2023年凈利

9、潤為基數，2026年凈利潤增長率不低于15%。第四個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以2023年營業收入為基數，2027年營業收入增長率不低于40%；2、以2023年凈利潤為基數，2027年凈利潤增長率不低于20%。第五個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以2023年營業收入為基數，2028年營業收入增長率不低于50%；2、以2023年凈利潤為基數，2028年凈利潤增長率不低于25%。預留授予的限制性股票 第一個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以2023年營業收入為基數，2025年營業收入增長率不低于20%；2、以2023年凈利潤為基數，2025年凈利潤增長率不低于10%

10、。第二個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以2023年營業收入為基數，2026年營業收入增長率不低于30%；2、以2023年凈利潤為基數，2026年凈利潤增長率不低于15%。第三個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以2023年營業收入為基數，2027年營業收入增長率不低于40%；2、以2023年凈利潤為基數，2027年凈利潤增長率不低于20%。第四個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以2023年營業收入為基數，2028年營業收入增長率不低于50%；2、以2023年凈利潤為基數，2028年凈利潤增長率不低于25%。表：公司表：公司2023年股權激勵業績考核目標年股權激勵業績考核

11、目標 無錫帝科電子材料股份有限公司無錫帝科電子材料股份有限公司 史衛利 14.8%無錫 尚輝嘉 55.8%4.9%5.1%TCL科技 錢亞萍 4.3%3.0%2.8%100%100%富海新材投資 其他股東 2.9%2.5%1.8%58.0%資料來源：公司2023年度報告、2023年限制性股票激勵計劃，海通證券研究所 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司管理層具備資深科研實力公司管理層具備資深科研實力，研發人員數量持續增長研發人員數量持續增長。帝科股份核心研發團隊囊括了多名留美或者海外博士，管理層大多具備資深科研背景或豐富的行業經歷，具備深度的研

12、發、應用和客戶服務經驗。公司董事長兼總經理史衛利是公司核心技術人員之一，獲紐約州立大學博士學位，長期從事微納米材料在光電領域的研發與應用；另有兩名董事張洪旺、史小文也為技術出身。2018-2023年公司研發人員人數快速攀升，截至2023年末，公司及子公司擁有研發人員233人，相較上年末增加66.4%，研發人員占公司員工總數的38.3%。1.3 公司管理團隊技術背景深厚，研發團隊規模攀升公司管理團隊技術背景深厚，研發團隊規模攀升 表：公司高管大多具備研發背景或行業經驗表：公司高管大多具備研發背景或行業經驗 圖：公司研發人員數量（人）圖：公司研發人員數量（人）姓名姓名 職位職位 學歷背景及工作履歷

13、學歷背景及工作履歷 史衛利 董事長 總經理 博士學歷，畢業于美國紐約州立大學布法羅分校；曾任美國 Evident Technologies,Inc.資深化學師、美國 Nano Dynamics Inc.項目經理、美國 Henkel Corporation 研究員（顧問）、美國 FERRO Corporation 研發科學家。張洪旺 董事 博士學歷，曾任美國紐約州立大學布法羅分校研究助理、美國 Sun Innovation 材料化學家、美國羅得島布朗大學博士后研究員、紐約州立大學布法羅分校博士后研究員。崔永郁 副總經理 CTO 博士學歷，曾任韓國三星 SDI 首席研究員、漢陽大學研發教授、加州大

14、學爾灣分校研究專員 王姣姣 董事 副總經理 CFO 碩士學歷，中國注冊會計師，曾任天職國際會計師事務所項目經理、光大證券股份有限公司投資銀行總部項目經理 史小文 董事 本科學歷，曾任無錫德盛太陽能有限公司技術員；公司研發助理、研發工程師、研發經理、運營總監。戚爾東 董事 本科學歷，曾任任江蘇五菱柴油機股份有限公司子公司董事、財務科長；上海亞瑞電器有限公司財務經理；常州新陽光臵業有限公司財務總監；常州銘賽機器人科技股份有限公司財務總監；本公司財務負責人、副總經理。唐睿德 董事 曾任NYG Capital 金融分析師、項目經理；Envion Inc 金融分析師、金融研究部門副經理；The Palo

15、mar Group 金融分析師；深圳市東方富海投資管理股份有限公司投資總監、合伙人、投委會委員。資料來源：公司2020-2023年度報告，海通證券研究所 7 050100150200250201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2023年年，帝科股份營業收入大幅增長帝科股份營業收入大幅增長，歸母凈利大幅扭虧為盈歸母凈利大幅扭虧為盈。營業收入：營業收入：2018-2023年，受益于光伏行業的高景氣度，公司營業收入從8.32億元增長至96.03億元，CAGR達63.1%，其中2023年營業收入相較2022年大幅

16、增長154.9%。歸母凈利：歸母凈利：2018-2021年，公司歸母凈利從0.56億元增長至0.94億元，CAGR達18.84%；而2022年受美聯儲持續大幅加息等全球宏觀環境變動的影響，短期內人民幣貶值導致公司持有的外幣貸款產生匯兌損失近1億元，歸母凈利為-0.17億元，上市以來首次出現虧損；2023年公司更多發力N型銀漿產品，受益于N 型電池的快速產業化帶來的強勁需求，實現歸母凈利3.86億元，同比大幅扭虧為盈。1.4 業績：業績：23年營收翻倍式增長，大幅扭虧為盈年營收翻倍式增長，大幅扭虧為盈 圖：圖：2018-2023年公司營收及增長率年公司營收及增長率 圖：圖：2018-2023年公

17、司歸母凈利及增長率年公司歸母凈利及增長率 資料來源：Wind，公司2022年度報告，海通證券研究所 8 0%30%60%90%120%150%180%020406080100120201820192020202120222023營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-1.00.01.02.03.04.05.0201820192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2023年年，公司毛利率止跌公司毛利率止跌，控費成效顯著

18、控費成效顯著。毛利率毛利率：2018-2022年，隨著國內光伏行業進入“平價上網”時代，電池片及組件廠商對降本增效的要求上升，輔材產品利潤空間縮減，公司毛利率整體呈下滑趨勢，從20.0%下降至8.8%；2023年，隨著N型TOPCon銀漿等較高毛利產品的放量，公司毛利率回升至11.14%。公司整體的毛利率表現基本由銀漿產品決定。費用率：費用率：2018-2023年，公司期間費用率整體呈下降趨勢，從13.6%逐步減少至6.0%；其中，研發費用率卻一直保持在3.0%以上，相應的銷售費用率在2023年首次降低至1%以下、管理費用率降低至0.5%以下，既表明公司具備良好的費用管控能力，又反映了公司對研

19、發的持續重視。1.4 業績：毛利率企穩回升，費用率維持低位業績：毛利率企穩回升，費用率維持低位 圖：圖：2018-2023年公司毛利率與凈利率年公司毛利率與凈利率 圖：圖：2018-2023年公司期間費用率情況年公司期間費用率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 9-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201820192020202120222023毛利率 凈利率-3.0%0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%201820192020202120222023銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率 2.銀漿行業：銀漿行業：N型大勢

20、已定，期待量利齊升型大勢已定，期待量利齊升 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：光伏銀漿分類圖：光伏銀漿分類 按位臵分 正面銀漿：正面銀漿：匯集、導出光生載流子，常用在 P 型電池的正面，以及 N 型電池的雙面 背面銀漿：背面銀漿：粘連作用，常用于P型電池的背光面 按燒結溫度分 高溫銀漿：高溫銀漿：500以上，用于BSF、PERC、PERT、N型TOPCon等電池 低溫銀漿：低溫銀漿：250以下，主要用于HJT電池，因為內部的非晶硅薄膜層對溫度十分敏感，固化溫度多在

21、 200以下 主柵：主柵：匯流、串聯作用，總銀耗量占比較小 細柵：細柵：收集光生載流子作用，總銀耗量占比較大 2.1 銀漿銀漿直接影響太陽能電池的光電轉換效率直接影響太陽能電池的光電轉換效率 資料來源：聚和材料招股說明書，華經情報網，海通證券研究所 11 圖：電極中的主柵與細柵圖：電極中的主柵與細柵 銀漿按位臵可以分為正面銀漿與背面銀漿銀漿按位臵可以分為正面銀漿與背面銀漿。正面銀漿主要由高純度的銀粉、玻璃粉、有機原料等成分組成，其中銀粉作為導電材料，是制備光伏電池金屬電極的關鍵，直接關系著光伏電池的導電能力、光電轉換效率。正面銀漿的制備過程中，除對原材料品質、選型要求較高以外，漿料的配料方案、

22、制作工藝、量產穩定性需經過長期的研發攻關、持續優化，以確定適用于不同下游產品的最優配方，從而達到預期的導電和應用效果。光伏電池片生產商通過絲網印刷工藝將光伏銀漿分別印刷在硅片的兩面，烘干后經過燒結，形成光伏電池的兩端電極；電極中又有主柵與細柵之分，主柵寬而少、細柵細而密集，主柵的銀漿要求更高的質量。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表：低溫銀漿的成分表：低溫銀漿的成分 2.1 銀粉為銀漿銀粉為銀漿的最重要組成成分的最重要組成成分 資料來源：廖志輝等光伏銀漿配方原料對太陽能電池性能影響綜述、屈新鑫等銀粉對銀漿性能的影響及其主要制備方法綜述、陳雷昊等異質

23、結太陽能電池金屬化技術研究進展，海通證券研究所 12 圖：不同種類銀粉顯微鏡圖片與性能對比圖：不同種類銀粉顯微鏡圖片與性能對比 銀漿主要由高純度的銀粉、玻璃粉（高溫銀漿，與此對應的低溫銀漿使用復合樹脂）、有機原料等成分組成，其中銀占比90%以上，其組成物質的形貌、粒度分布、分散性、表面性質等均可能對銀漿的性能產生影響。銀粉主要包括球形、片狀、樹枝狀三種，是決定銀漿核心導電性能的主要部分。光伏電池用銀漿中，球形銀粉多用于正面銀漿的制備，而片狀銀粉多用于背面銀漿的制備。a球狀銀粉球狀銀粉：分散性好、印刷流暢性較好、燒結后導電膜致密性相對較好、導電能力強。b片狀銀粉片狀銀粉：容易團聚，印刷流暢性差，

24、但分子間接觸部分導電性很強、燒結后致密性強、電阻低，常用作背面銀漿。c&d樹枝樹枝、花枝狀銀粉：花枝狀銀粉：印刷流暢性較差，燒結后導電膜電阻大、附著力差，顆粒粗糙。銀粉 形貌：片、球、絮、枝晶等 粒徑：細、極細、超細、納米 復合樹脂 環氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸樹脂、聚酯等 溶劑 酯類、醚類、醇類、酮類等，例如乙酸乙二醇乙醚 添加劑 固化劑、觸變劑、硅烷偶聯劑、分散劑、抗老化劑等 銀粉：銀粉：導電填料（導電相），很大程度影響銀漿的導電性。聚合物樹脂：聚合物樹脂：基體粘結相，起包覆、整體粘結的結構骨架作用，決定銀漿的粘附強度、沖擊強度、機械強度等物理特性。有機溶劑：有機溶劑：起調節銀漿粘度和流動性的

25、作用，使漿料具有良好的印刷性，防止出現斷點。輕資產：輕資產：根據帝科股份、聚和材料、蘇州固锝的擴產公告，銀漿新產能單噸投資額可低至10萬元/噸，折合單GW投資額僅約百萬元，遠低于光伏產業鏈其他環節如新建電池產線的投資。重運營：重運營：公司向上游采購主要原材料銀粉一般需要預先付款；而下游客戶多為國內知名光伏電池片生產商，多通過銀行承兌匯票方式結算，造成公司銷售收回的現金滯后于采購支付的現金，因此銀漿行業對公司資金實力要求較高。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 銀漿行業：輕資產，重運營，對資金要求高銀漿行業：輕資產，重運營，對資金要求高 資料來源

26、：Wind，各公司2020-2023年度報告、各公司對外投資公告，海通證券研究所 圖：各銀漿企業的貨幣資金（單位：億元）圖：各銀漿企業的貨幣資金（單位：億元）表：銀漿產線單表：銀漿產線單GW投資額僅百萬，屬于輕資產投資額僅百萬，屬于輕資產 項目規模（噸/年）固定資產投資額（億元）單噸投資額（萬元/噸）帝科股份 2000 2 10.00 聚和材料 3000 2.73 9.10 蘇州固锝 500 1.27 25.40 圖：各銀漿企業的應收賬款周轉率（次）圖：各銀漿企業的應收賬款周轉率（次）圖：各銀漿企業的經營性現金流量（單位：億元）圖：各銀漿企業的經營性現金流量（單位：億元）0.01.02.03.

27、04.05.06.020192020202120222023帝科股份 聚和材料 蘇州固锝-30-25-20-15-10-50520192020202120222023帝科股份 聚和材料 蘇州固锝 0.03.06.09.012.015.018.020192020202120222023帝科股份 聚和材料 蘇州固锝 13 銀粉采購價格=（倫敦銀點價格*1.01+加工費）*匯率 向向 DOWA 直接采購直接采購 上游銀粉供應商中，日本企業DOWA較為知名，其產品粒徑范圍小、表面有機包覆較好、分散性良好、質量穩定，曾經是多數正面銀漿知名廠商首選的銀粉供應商，占據全球50%以上份額。除此以外，知名銀粉供

28、應商還包括美國企業Ames、國內包括聚有銀、蘇州思美特、寧波晶鑫等。銀漿企業多為收取加工費的商業模式銀漿企業多為收取加工費的商業模式，加工費決定單位毛利加工費決定單位毛利，銀粉價格波動對盈利影響較小銀粉價格波動對盈利影響較小。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 銀漿行業：銀漿行業：成本加成模式，成本加成模式，加工費決定單位毛利加工費決定單位毛利 資料來源：Wind，帝科股份招股說明書，海通證券研究所 圖：倫敦白銀收盤價（美元圖：倫敦白銀收盤價（美元/盎司）盎司）銀粉采購價格=（倫敦銀點價格*1.01+加工費）*匯率*（1+代理服務費率）+運費

29、向向 DOWA 的代理商間接采購的代理商間接采購 采購價格=1 號白銀最高價格+加工費 采購國產銀粉采購國產銀粉 圖：上海有色市場圖：上海有色市場99.99%銀現貨平均價（元銀現貨平均價（元/千克）千克）圖：不同銀粉的采購模式圖：不同銀粉的采購模式 14 19.021.023.025.027.029.031.033.04500520059006600730080008700 結合蘇州固锝、帝科股份的投資者關系記錄表披露，目前目前，帝科股份帝科股份PERC產品產品所用銀粉國產化率可達所用銀粉國產化率可達80%以上以上，N型型TOPCon產品所用銀粉國產化率約產品所用銀粉國產化率約50%，而而HJ

30、T電池仍然以進口銀粉為主電池仍然以進口銀粉為主。銀粉國產化替代有兩方面優勢：原材料成本下降：原材料成本下降：一般情況下國產銀粉的價格相對低于進口銀粉，且隨著國產銀粉的比例逐漸擴大，運輸時間縮短、庫存周期下降，可以帶來存貨周轉的較大提升，共同改善公司的毛利率水平。外匯風險減?。和鈪R風險減?。豪?，23年帝科銀漿銷量1714噸，大致對應1543噸銀粉，2024年6月24日倫敦銀價約6900元/kg，測算平均每月需要占用資金8.87億元，對應匯率風險敞口很大，大幅國產化導入能顯著降低匯率風險。因此，行業頭部廠商如帝科股份、聚和材料、蘇州固锝等均在國產一體化方面有明顯布局動作。請務必閱讀正文之后的信息

31、披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 銀漿行業：銀粉國產化趨勢，企業加速一體化布局銀漿行業：銀粉國產化趨勢，企業加速一體化布局 表：銀漿企業受匯兌損益影響較大（單位：億元）表：銀漿企業受匯兌損益影響較大（單位：億元）資料來源：Wind，各公司2020-2023年度報告，各公司投資者記錄表，海通證券研究所 2020 2021 2022 2023 帝科股份 0.27 0.43 -0.98 -0.48 聚和材料 0.18 0.32 -0.01 -0.06 蘇州固锝-0.23 -0.01 0.12 -0.01 帝科股份 擬投建年產5000噸硝酸銀項目保障供應鏈安全 聚和材料 2

32、023年完成對江蘇連銀（現更名聚有銀），預計24年1000噸的產能將達產、可以實現部分出貨 蘇州固锝 推進粉體全面國產化的進程，積極開拓新的粉體供應商 表：銀漿頭部企業對銀粉國產化的布局表：銀漿頭部企業對銀粉國產化的布局 15 2023年全球光伏裝機量大增年全球光伏裝機量大增，但但2024年全球光伏需求年全球光伏需求仍有望保持穩定增長仍有望保持穩定增長。2023年全球實現光伏裝機量390GW，其中中國217GW，相比22年均實現大幅增長。在2023年12月舉行的聯合國COP28會議上，超過100個國家達成了2030年前全球可再生能源裝機容量至少增加3倍、達到11TW的協議，其中2030年光伏裝

33、機容量將增至5457GW。結合彭博新能源結合彭博新能源BNEF與與CPIA的預測的預測，我們預測我們預測2024-2026年全球光伏裝機量分別可實現年全球光伏裝機量分別可實現500、545、592GW，其中國內分別可實現其中國內分別可實現250、262、275GW。根據Infolink Consulting公眾號，2023年初的210單面單晶PERC組件價格為1.83元/W，而截至2024年6月20日，210單晶PERC組件價格已降至0.82元/W，光伏收益率獲得普遍提升；此外，考慮中國出臺容量電價等政策、歐洲高電價延續、中美聯合聲明等因素，我們認為中歐美三個最主要的光伏市場都有望保持增長勢頭

34、。2.3 2023年光伏裝機量超預期，未來仍有望平穩增長年光伏裝機量超預期，未來仍有望平穩增長 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖：全球光伏裝機量及預測（：全球光伏裝機量及預測（GW）資料來源：國家能源局，CPIA公眾號，索比光伏網，彭博新能源BNEF，海通證券研究所測算 01002003004005006007002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E國內 海外 全球 16 根據北極星太陽能光伏網公眾號，23年以來國內已投產的TOPCon產能已達433GW，其中電池327.5GW、

35、組件105.5GW；根據全球光伏公眾號24年3月11日的最新TOPCon產能統計，目前國內的產能合計已達1491.3GW（含規劃）。隨著隨著N型電池技術的快速滲透與下游需求進一步傾向型電池技術的快速滲透與下游需求進一步傾向N型型，我們預計我們預計24年全球年全球TOPCon組件出貨量組件出貨量可能達到可能達到300-400GW或以上或以上。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：圖：2023年年TOPCon電池產能分布圖（電池產能分布圖（GW，含規，含規劃）劃）2.3 N型需求爆發，帶來銀漿更高成長可能型需求爆發，帶來銀漿更高成長可能 資料來源：全球光

36、伏公眾號，CPIA，海通證券研究所 圖：圖：2023-2030年年TOPCon電池市占率預測電池市占率預測 17 N型銀漿在用量型銀漿在用量、加工費兩個方面相較加工費兩個方面相較P型都有顯著提升型都有顯著提升，量價齊升邏輯成立量價齊升邏輯成立。用量：用量：根據蘇州固锝2023年7月9日投資者記錄表，PERC電池正面銀漿用量約為6-7mg/W、背面銀漿用量約為正面的1/3，N型TOPCon、HJT型電池銀漿總用量分別約為12-13mg/W、15-16mg/W；即使針對HJT型電池使用銀包銅新技術，假定銀含量為50%，則銀漿用量為7.5-8mg/W，相較P型仍有上升。加工價格：加工價格：根據帝科股

37、份2023年11月14日投資者關系記錄表，公司PERC、TOPCon、HJT型電池所用銀漿的加工費分別為450-500元/kg、650-700元/kg、1000元/kg；若針對TOPCon電池使用激光輔助燒結（LECO）等新技術，加工費可能有200-400元/kg的提升空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3 N型趨勢下，銀漿行業量利齊升可期型趨勢下，銀漿行業量利齊升可期 圖：不同銀漿加工費（元圖：不同銀漿加工費（元/kg）資料來源：聚和材料、東方日升投資者關系記錄表，SMM光伏視界公眾號，東方日升公眾號，海通證券研究所 02004006008

38、0010001200PERCTOPConTOPCon+LECOHJT0369121518PERCTOPConHJTHJT銀包銅 圖：不同電池銀漿耗量（圖：不同電池銀漿耗量（mg/W，虛線部分表示范圍，右同），虛線部分表示范圍，右同）18 3.帝科股份：多重舉措保障優勢，技術實力雄厚帝科股份：多重舉措保障優勢，技術實力雄厚 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據帝科股份2023年度報告、多份投資者記錄表披露，23年年Q1-Q4公司公司N型銀漿產品出貨量分別為型銀漿產品出貨量分別為99噸噸、163噸噸、273噸與噸與474噸噸，Q2-Q4季度環比增

39、速分別為季度環比增速分別為64.5%、67.7%、73.5%，增長速度迅猛。產品出貨結構方面產品出貨結構方面，22年帝科股份的年帝科股份的N型型TOPCon產品占比為產品占比為10%，23年年Q1-Q4則分別實現則分別實現34%、46%、57%與與80%，全年全年TOPCon產品占比達產品占比達59%。公司的N型TOPCon產品出貨快速上升，目前已在整體出貨中占最主要的地位，替代非常迅速。N型TOPCon產品具有更高的加工價格，對毛利率有一定提升作用，TOPCon產品占比的上升是公司產品占比的上升是公司2023年毛利年毛利率由率由2022年的年的8.8%回升至回升至11.1%的重要因素之一的重

40、要因素之一?？紤]到TOPCon產品目前成為市場主流，對公司現有的毛利率水平應有持續提振作用。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1 帝科股份優勢之一：帝科股份優勢之一：N型型TOPCon產品占比快速提升產品占比快速提升 圖：圖：帝科股份帝科股份N型銀漿出貨量占比型銀漿出貨量占比 資料來源：帝科股份2023年度報告、投資者關系記錄表，聚和材料2023年三季度報告，海通證券研究所測算 圖：圖：帝科股份帝科股份N型銀漿出貨量及季度環比增速型銀漿出貨量及季度環比增速 0%15%30%45%60%75%90%202223Q123Q223Q323Q420222

41、3Q123Q223Q323Q420 50%55%60%65%70%75%80%010020030040050023Q123Q223Q323Q4N型產品出貨量（噸，左軸）季度環比增速（右軸）與行業趨勢類似，帝科股份在銀粉國產化、產業上游一體化方面正進行積極實踐：銀粉國產化：銀粉國產化：根據帝科股份2024年2月29日投資者記錄表，目前公司PERC電池銀漿已達到80%以上的國產銀粉占比，TOPCon銀漿所用國產粉占比在50%左右，HJT銀漿則基本仍以進口銀粉為主；隨著國產銀粉的產品性能不斷優化，公司也會積極評估國內優秀銀粉供應廠商并與之保持穩定合作。銀粉國產化比例還存在一定的提升空間，對公司毛利率

42、與整體競爭力仍能帶來助益。上游一體化：上游一體化：根據帝科股份2022年的對外投資公告，公司計劃投資4億元用于年產5000噸硝酸銀項目、年產2000噸金屬粉項目與年產200噸電子級漿料項目，公司指出，向上游布局硝酸銀將保障供應鏈的安全與穩定性。另外，公司在金屬粉上的布局主要是面向HJT低溫銀漿與半導體漿料所用的銀包銅粉、納米銀粉進行儲備與規劃。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1 帝科股份優勢之二：建設硝酸銀項目，強化供應鏈帝科股份優勢之二：建設硝酸銀項目，強化供應鏈 表：帝科股份硝酸銀項目方案表：帝科股份硝酸銀項目方案 資料來源：帝科股份202

43、2年對外投資公告，帝科股份投資者記錄表，海通證券研究所 地址 山東省東營市河口區 計劃產能 年產5000噸硝酸銀項目、年產2000噸金屬粉項目、年產200噸電子級漿料 總投資額 約4億元 資金來源 公司自有及自籌資金 建設進度 第一期 計劃2023年開始投產 年產5000噸硝酸銀產線 第二期 計劃2024年開始投產 年產2000噸金屬粉產線 第三期 計劃2025年開始投產 年產200噸電子級漿料產線 21 根據公司投資者記錄表根據公司投資者記錄表，公司的大客戶包括晶科能源公司的大客戶包括晶科能源、通威股份通威股份、天合光能天合光能、捷泰科技捷泰科技（鈞達股份鈞達股份）、正泰新正泰新能等能等，均

44、為行業內領先的均為行業內領先的N型型TOPCon電池電池、組件大廠組件大廠。公司一直采取分散化的銷售戰略，前五大客戶合計銷售占比由2019年的64%逐步降低至2023年的56%，但2023年的第一大客戶銷售占比達21.4%，相比2022年的14.0%有較大提升，我們推測可能是集中制造N型電池的大客戶開始批量采購所致。由于導電銀漿直接影響到電池轉換效率與性能，電池片制造商對于銀漿的質量要求較高，并采取多維度、較長的認證周期對企業實力進行考量評估，因此具有較高的準入門檻。帝科股份在光伏銀漿領域深耕十余年，憑借優異的產品性能與品質、快速響應的服務體系，與下游知名企業建立了長期穩定的合作關系。公司先后

45、獲得PVBL卓越供應商獎、2023年金豹獎“高品質漿料獎”、2023年APIVA亞洲光伏產業貢獻獎與科技成就獎等獎項，形成了較強的品牌優勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1 帝科股份優勢之三：結構分散且關系穩定的客戶群帝科股份優勢之三：結構分散且關系穩定的客戶群 圖：圖：2019-2023年帝科股份客戶銷售結構占比年帝科股份客戶銷售結構占比 資料來源：帝科股份招股說明書，帝科股份2021-23年度報告，海通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023第一大 第二大 第三

46、大 第四大 第五大 其他 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：帝科股份主要產品發展路徑圖：帝科股份主要產品發展路徑 3.2 帝科股份針對帝科股份針對N型電池推出了豐富的產品型電池推出了豐富的產品 資料來源：帝科股份推廣材料金屬化漿料助力TOPCon+XBC迭代升級，海通證券研究所 23 根據帝科股份2023年的推廣材料，早在2018-19年間公司就對TOPCon、IBC等先進類型產品做出布局。目前，公司的N型TOPCon、IBC、HJT產品矩陣均不斷豐富，針對發射極SE、n-PolySi、TBC、超多主柵SMBB、40%銀包銅等方案都開發了相

47、應產品。帝科股份率先投入N型銀漿先進技術的研發，順應全行業對降銀耗、提效率的需求，公司取得了以下進展：細線印刷細線印刷，也即通過降低柵線寬度而降低銀耗。公司在推廣材料中指出，2022年TOPCon電池正、背面細線印刷已進入產業化加速度，2023年有望分別實現13um和15um網版開口的細線印刷。SMBB/0BB，公司正在研發項目“適用于先進光伏 0BB 技術的固化型漿料的研發及產業化”已進入中試階段。激光轉印激光轉印，帝科股份在推廣材料中指出，激光轉印可匹配HJT電池的金屬化、能降低20-50%的細柵銀漿用量，且還有較大的提升潛力；目前公司的激光轉印方案已進入中試階段目前公司的激光轉印方案已進

48、入中試階段，實測增效實測增效0.1%+、降低銀漿用量降低銀漿用量20%+。針對針對HJT電池的銀包銅漿料電池的銀包銅漿料，目前公司通過對正、背面銀包銅漿料差異化設計，效率損失可控制在0.05%以內，且可以通過窄線寬來彌補損失。3.2 帝科股份對降低銀耗技術的全面布局帝科股份對降低銀耗技術的全面布局 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：南亞雄金屬化技術創新加速25%N-TOPCon電池產業化、帝科股份推廣材料高效高可靠性金屬化方案加速HJT產業化，海通證券研究所 24 圖：帝科股份的細線趨勢研判圖：帝科股份的細線趨勢研判 圖：公司的激光轉印柵線

49、圖：公司的激光轉印柵線 圖：公司的銀包銅漿料產品圖：公司的銀包銅漿料產品 激光輔助燒結（LECO）是一種新型金屬-半導體接觸技術，根據Cell Engineering公司Investigation of Monocrystalline P-type PERC cells Featuring the Laser Enhanced Contact Optimization Process and New LECO Paste，在實踐中發現LECO可直接用于P型BSF、PERC、PERC+SE、N型PERT、TOPCon等各種電池片生產。LECO技術確能通過改善銀鋁尖刺問題而提升電池的轉化效率，因而

50、在行業內受到認同并快速應用。技術確能通過改善銀鋁尖刺問題而提升電池的轉化效率，因而在行業內受到認同并快速應用。根據Tobias Fellmeth等2022年發表的論文，在實驗室中LECO最高可實現0.6%的轉換效率提升。帝科股份于2023年12月受德國TaiyangNews邀請作報告Innovative Metallization Pastes Enabling TOPCon Efficiency Beyond 26.5%，并宣布并宣布LECO技術與技術與DK72E在第一階段的量產實踐中實現了在第一階段的量產實踐中實現了0.30.5%的效率提升的效率提升。3.2 公司重點技術公司重點技術LEC

51、O進展：提效顯著，高速產業化進展：提效顯著，高速產業化 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Laser-enhanced contact optimization on iTOPCon solar cellsTobias Fellmeth，帝科電子材料公眾號，海通證券研究所 25 圖：圖：LECO對對TOPCon電池的效率提升電池的效率提升 圖：帝科股份的圖：帝科股份的LECO技術實現技術實現26.5%的的TOPCon轉換效率轉換效率 根據公司根據公司2023年度報告年度報告，公司共有研發項目公司共有研發項目27個個，其中已有其中已有12個進

52、入產業化階段個進入產業化階段，包括前述包括前述LECO銀銀漿漿、超細線漿料超細線漿料、發射極方案漿料發射極方案漿料、銀包銅漿料等銀包銅漿料等。從研發項目可以看出，公司還兼顧大尺寸、無網版、原材料粉體等領域的相關研發，且研發項目集中在N型產品，充分體現了公司的技術特點。公司的半導體/電子漿料產品也初具成果，無論是湃泰PacTite平臺的建設，相關項目的研發還是實際營業收入都取得了實質進展。我們期待公司的電子漿料在未來真正成為公司的一大支柱業務。3.3 帝科股份其他在研技術與半導體產品帝科股份其他在研技術與半導體產品 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資

53、料來源：帝科股份2023年度報告、帝科股份官網，海通證券研究所 26 領域領域 研發項目名稱研發項目名稱 項目進展項目進展 公司期望目標公司期望目標 光伏銀漿 優異印刷和電性能匹配大尺寸晶硅電池的銀漿開發 產業化 提高在大硅片市場的銀漿占有率 適用于先進無網結網版工藝的導電銀漿的開發 產業化 提高正銀市場占有率 HJT電池用銀包銅粉制備技術電池用銀包銅粉制備技術及低溫導電漿料開發及低溫導電漿料開發 產業化產業化 提高低成本提高低成本HJT銀漿市場占有率銀漿市場占有率 N型型TOPCon電池硼擴發射極電池硼擴發射極接觸銀鋁漿產品開發接觸銀鋁漿產品開發 產業化產業化 提高提高N型高效電池銀漿型高效

54、電池銀漿 市場占有率市場占有率 高效高效N型型TOPCon電池用導電電池用導電漿料的研發（漿料的研發（LECO技術）技術）產業化產業化 提高提高TOPCon電池用導電銀漿電池用導電銀漿 市場占有率市場占有率 P型太陽能電池超細線金屬化銀漿的研發及產業化 產業化 提高超細線印刷正銀產品的 市場占有率 BC電池用導電銀漿及低固含量產品的研發 產業化 助推公司在高效電池領域的拓展 新型太陽能電池電極柵線激光新型太陽能電池電極柵線激光轉印技術省銀增效銀漿轉印技術省銀增效銀漿 中試中試 同關鍵客戶協同開發新技術同關鍵客戶協同開發新技術 TOPCon背面超低固含量低成本項目的研發 中試 提高TOPCon電

55、池用低成本背面銀漿市場占有率 適用于先進光伏適用于先進光伏0BB技術的固技術的固化型漿料的研發及產業化化型漿料的研發及產業化 中試中試 提高低溫固化銀漿市場占有率提高低溫固化銀漿市場占有率 TOPCon電池金屬化增強接觸技術用漿料的開發與應用 中試 提高TOPCon電池用導電銀漿市場占有率，提升市場競爭力 金屬納米材料的研發 小試 形成適用于低溫燒結銀漿的銀粉 鈣鈦礦電池用超低溫漿料 小試 助推公司在鈣鈦礦領域的拓展 高純度硝酸銀的研發 小試 降低企業生產成本 電子漿料 陶瓷基板用釬焊漿料的研發 中試 助推公司半導體業務的拓展 納米燒結銀漿的研發 中試 形成適用于功率器件封裝的產品 MLCC用

56、導電漿料的開發 小試 形成適用于多層陶瓷電容的產品 表：公司重點研發項目進展表：公司重點研發項目進展 圖：公司的陶瓷板釬焊漿料與芯片用低溫燒結銀漿產品圖：公司的陶瓷板釬焊漿料與芯片用低溫燒結銀漿產品 隨著下游N型需求快速擴大與LECO技術的導入、公司新產能的釋放與行業份額的進一步上升，同時考慮到行業整體增速與基數，我們預計公司2024-26年凈利潤分別為6.28、7.81、9.46億元；EPS分別為6.25、7.77與9.41元/股。參考可比公司估值水平，給予公司2024年15-16倍PE估值，對應合理價值區間93.73-99.98元，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

57、明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所預測 27 4.盈利預測與評級盈利預測與評級 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值(億元億元)EPS（元）PE（倍）PB（倍）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2024E 688503.SH 聚和材料 72.46 3.66 3.03 3.69 22.69 9.89 8.12 1.31 002079.SZ 蘇州固锝 69.33 0.20 0.35 0.47 0.00 24.24 18.27 2.21 603806.SH 福斯特 399.40 1.14 0.99 1.21 0.00 15.45

58、 12.68 2.24 均值均值 1.66 1.46 1.79 7.56 16.53 13.02 1.92 表：可比公司估值表表：可比公司估值表 注：收盤價為2024年6月24日價格，EPS為Wind一致預期 表：主要業務盈利預測（億元）表：主要業務盈利預測（億元）2023 2024E 2025E 2026E 銀漿 營業收入（億元）90.78 114.05 133.06 151.27 yoy 125%26%17%14%營業成本（億元）80.20 100.76 117.11 132.66 毛利率 11%12%12%12%其他業務 營業收入（億元）5.25 6.83 8.19 9.83 毛利率 8

59、%10%12%13%合計 營業收入（億元）營業收入（億元）96.03 120.87 141.25 161.10 yoy 155%26%17%14%毛利率 11%12%12%12%4.財務報表分析和預測財務報表分析和預測 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司2023年度報告，海通證券研究所 28 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 9603 12087 14125 16110 每

60、股收益 3.84 6.25 7.77 9.41 營業成本 8533 10690 12432 14121 每股凈資產 13.20 19.40 27.17 35.78 毛利率%11.1%11.6%12.0%12.3%每股經營現金流-10.48 0.77 3.56 5.26 營業稅金及附加 13 16 19 21 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.80 營業稅金率%0.1%0.1%0.1%0.1%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 83 109 127 145 P/E 20.07 12.33 9.91 8.18 營業費用率%0.9%0.9%0.9%0.9%P/B 5.83 3.97 2.

61、83 2.15 管理費用 34 48 57 64 P/S 0.80 0.64 0.55 0.48 管理費用率%0.4%0.4%0.4%0.4%EV/EBITDA 13.53 10.19 8.17 6.68 EBIT 565 824 1022 1223 股息率%0.0%0.0%0.0%1.0%財務費用 150 85 103 111 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%1.6%0.7%0.7%0.7%毛利率 11.1%11.6%12.0%12.3%資產減值損失-1 0 0 0 凈利潤率 4.0%5.2%5.5%5.9%投資收益-36 0 42 81 凈資產收益率 29.1%32.2%28.

62、6%26.3%營業利潤營業利潤 408 731 912 1105 資產回報率 5.7%7.3%7.6%8.0%營業外收支 7 7 7 7 投資回報率 12.8%12.9%12.9%13.0%利潤總額利潤總額 415 738 919 1112 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 585 879 1094 1307 營業收入增長率 154.9%25.9%16.9%14.1%所得稅 37 111 138 167 EBIT增長率 562.8%45.8%24.1%19.6%有效所得稅率%9.0%15.0%15.0%15.0%凈利潤增長率 2336.5%62.8%24.5%21.0%少數股東損益-8 0

63、 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 386 628 781 946 資產負債率 80.2%77.2%73.2%69.5%流動比率 1.17 1.19 1.25 1.32 速動比率 1.04 1.06 1.12 1.19 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 0.34 0.34 0.38 0.42 貨幣資金 1835 2256 2785 3385 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 3735 4701 5494 6266 應收賬款周轉天數 71.73 98.64 102.01 103

64、.17 存貨 602 754 877 997 存貨周轉天數 20.35 22.84 23.63 23.89 其它流動資產 94 113 128 142 總資產周轉率 1.89 1.57 1.50 1.46 流動資產合計 6266 7824 9283 10789 固定資產周轉率 53.48 30.66 23.68 22.63 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 265 523 670 754 在建工程 5 31 42 43 無形資產 17 17 17 17 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 518 802 961 1046

65、凈利潤 386 628 781 946 資產總計資產總計 6785 8627 10244 11835 少數股東損益-8 0 0 0 短期借款 2653 3453 3953 4353 非現金支出 127 56 72 85 應付票據及應付賬款 1556 1950 2267 2575 非經營收益 110 115 99 79 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-1666-721-594-580 其它流動負債 1158 1181 1199 1217 經營活動現金流經營活動現金流 -1051 78 357 529 流動負債合計 5367 6583 7419 8145 資產-123-333-223-16

66、3 長期借款 0 0 0 0 投資 41 0 0 0 其它長期負債 76 76 76 76 其他 1 0 42 81 非流動負債合計 76 76 76 76 投資活動現金流投資活動現金流 -81-333-181-82 負債總計負債總計 5443 6659 7495 8221 債權募資 1169 800 500 400 實收資本 101 101 101 101 股權募資 16 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 1323 1949 2731 3596 其他-72-122-148-247 少數股東權益 18 18 18 18 融資活動現金流融資活動現金流 1113 678 352 153 負債和所

67、有者權益合計負債和所有者權益合計 6785 8627 10244 11835 現金凈流量現金凈流量 -20 421 529 600 注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為2024年6月24日；（2）以上各表均為簡表 5.風險風險提示提示（1）行業政策波動風險；）行業政策波動風險；（2）競爭加劇風險；）競爭加劇風險；（3）新技術替代風險；）新技術替代風險；（4）產品價格波動風險。）產品價格波動風險。29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分析師聲明分析師聲明 徐柏喬徐柏喬 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀

68、地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 電力設備與新能源研究團隊：電力設備與新能源研究團隊：電力設備與新能源行業聯席首席分析師電力設備與新能源行業聯席首席分析師 徐柏喬徐柏喬 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850513090008 電電 話：話：021-23219171 Email： 30 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶

69、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情

70、況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1

71、.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 31