1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 英維克英維克（002837）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 20.76 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)739.57 流通A股股本(百萬股)642.37 A 股總市值(百萬元)15,353.52 流通A股市值(百萬元)13,335.63 每股凈資產(元)4.51 資產負債率(%)47.09 一年內最高/最低(元)35.70/17.11

2、作者作者 唐海清唐海清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030002 王奕紅王奕紅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090004 袁昊袁昊 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524050002 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國內國內制冷制冷領軍企業，有望緊抓領軍企業，有望緊抓AI 算力浪潮下液冷加速滲透機遇算力浪潮下液冷加速滲透機遇 技術領軍的制冷龍頭，業績穩健快速增長技術領軍的制冷龍頭，業績穩健快速增長 公司是國內領軍的精密溫控節能解決方案與產品提供商，2005

3、年成立至今深耕行業近二十載，不斷突破全球市場及細分領域市場，逐步突破產品與解決方案，打造液冷領軍。公司營業收入與歸母凈利潤持續穩健增長公司營業收入與歸母凈利潤持續穩健增長。2023 年公司實現營業收入35.29 億元，較上年同期增長 20.72%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 3.44 億元（股份支付費用為 6,592.91 萬元），較上年同期增長 22.74%，延續了 10 余年的收入利潤雙增長記錄。余年的收入利潤雙增長記錄。24Q1，營收利潤增長趨勢加速，有望受益行業機遇。AI 算力發展帶來制冷新需求，液冷有望逐步成為“必選”算力發展帶來制冷新需求，液冷有望逐步成為“必選”AI 算力呈現

4、高速增長，液冷有望加速滲透算力呈現高速增長，液冷有望加速滲透。過去 8 年間算力千倍增長，算力的快速革新，也帶來了對電力和熱力需求的激增，GPU 能耗增長使得液冷技術進入了一個新的階段，GTC2024 新一代 GB200 發布時，英偉達設計了 1200W 的風冷和液冷兩種方案，液冷有望逐漸成為高性能數據中心的必選。目前，運營商積極推動液冷，根據運營商白皮書，運營商規劃 2025年及以后，50%以上項目規模應用液冷。此外包括浪潮服務器廠商、騰訊/字節等均積極推動液冷服務器/數據中心的建設，液冷市場有望快速增長。手握核心客戶資源，拓展海外有望緊抓手握核心客戶資源，拓展海外有望緊抓 AI 時代新機遇

5、時代新機遇 公司打造全鏈條液冷，并不斷積累應用案例。公司在數據中心液冷項目交付過程中積累了豐富的技術，截止 24 年 4 月累計已交付累計已交付 900MW液冷項目液冷項目。同時積累了豐富的客戶資源，典型用戶包括愛立信(Ericsson)、華為(HUAWEI)、中興(ZTE)等，同時數據中心相關業務，近期以第一份額新中標了中國電信 DC 艙集采，和百度、超聚變等廠商建立了深度合作。此外，公司積極拓展海外市場，此前和英特爾達成合作，拓展了海外龍頭 CPU 廠商，未來有望拓展海外芯片大廠、GPU 廠商，值得期待，有望緊抓 AI 時代下的新機遇。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司是制冷解決方

6、案及設備龍頭廠商，不斷加碼研發迭代，拓展下游應用領域及國內外知名客戶，有望受益于 AI 浪潮以及液冷滲透趨勢，我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 5.0/6.7/8.7 億元，對應 24-26 年 PE 估值為31/23/18 倍，參考可比公司估值，給予公司 24 年 40-45 倍估值，對應目標價為 26.9030.27 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險風險提示提示：產品研發迭代節奏低于預期、行業競爭超預期的風險、滲透率提升節奏不及預期的風險、下游需求不及預期、產品推廣不及預期的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬

7、元)2,923.18 3,528.86 4,899.61 6,472.81 8,448.90 增長率(%)31.19 20.72 38.84 32.11 30.53 EBITDA(百萬元)581.15 817.61 740.81 956.10 1,210.98 歸屬母公司凈利潤(百萬元)280.28 344.01 497.42 670.92 873.33 增長率(%)36.69 22.74 44.60 34.88 30.17 EPS(元/股)0.38 0.47 0.67 0.91 1.18 市盈率(P/E)54.78 44.63 30.87 22.88 17.58 市凈率(P/B)7.25 6

8、.18 5.08 4.40 3.74 市銷率(P/S)5.25 4.35 3.13 2.37 1.82 EV/EBITDA 24.20 18.43 19.60 14.60 11.39 資料來源：wind，天風證券研究所 -41%-33%-25%-17%-9%-1%7%15%2023-062023-102024-02英維克滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.近二十載深耕溫控行業，產品持續迭代近二十載深耕溫控行業，產品持續迭代+行業拓展賦能快速增長行業拓展賦能快速增長.4 1.1.技術領先的精密溫控節能解決方案與

9、產品提供商.4 1.2.股權結構相對集中，高管從業履歷豐富助力發展.5 1.3.營收利潤十余年穩健增長，加碼研發緊抓行業發展機遇.6 2.AI 算力發展帶來液冷市場機遇算力發展帶來液冷市場機遇.9 2.1.政策指引，PUE 能耗管控持續重視.9 2.2.AI 算力性能高速提升，能耗增長帶來制冷新需求.11 2.3.空調系統是降低能耗的關鍵因素，液冷/蒸發冷卻應用前景是星辰大海.14 2.3.1.液冷具備低噪高效優勢，未來應用空間廣闊.14 2.4.液冷有望為行業趨勢，空間廣闊.15 3.英維克技術領先，國內巨頭客戶資源賦能發展，期待海外突破英維克技術領先，國內巨頭客戶資源賦能發展，期待海外突破

10、.16 3.1.打造全鏈條液冷.16 3.2.英維克客戶強勁，賦能國內市場高速發展.17 3.3.國產液冷龍頭拓展海外，緊抓算力發展帶來的液冷突破機遇.18 3.4.儲能溫控領域具備強勁實力.19 4.盈利預測盈利預測.20 4.1.盈利預測.20 4.2.投資建議.21 5.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：英維克發展歷程.4 圖 2：英維克業務布局.4 圖 3：英維克股權結構（截止 24 年一季度）.5 圖 4：英維克營業收入及歸母凈利潤情況.6 圖 5：英維克毛利率及凈利率.6 圖 6：英維克主營構成.7 圖 7：英維克三項費用率.8 圖 8：英維克固定資產及在建工程.8

11、 圖 9：英維克經營活動現金流（左軸：經營活動現金流凈額（百萬元），右軸：銷售商品提供勞務收到現金/營業收入）.8 圖 10：英維克研發費用情況.9 圖 11：2022 年節能降碳相關指引政策.9 圖 12：AI 算力性能不斷快速增長.11 圖 13：CPU&GPU 熱設計最大功率.11 圖 14：機架式服務器與機柜寬度規格.12 eZbUcWfV8XfYcWcW9PcMbRsQqQpNmQiNqQoQiNpNoQ6MmNqQvPnOoQvPoNqP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 15：數據中心冷卻類型圖.12 圖 16：CPU 與

12、 GPU 模型基礎設施成本.13 圖 17：數據中心能耗降低的關鍵因素是空調系統.14 圖 18：液冷技術特征.14 圖 19：運營商液冷規劃.15 圖 20：浪潮液冷服務器.15 圖 21：中國液冷數據中心市場規模.16 圖 22：全鏈條液冷風險歸 0.17 圖 23：英維克電信彈性 DC 艙集中采購中標份額第一.17 圖 24：英維克與超聚變合作.18 圖 25：英維克與百度聯手發布“冰川”相變冷卻系統.18 圖 26：英維克與英特爾簽署合作備忘錄.19 圖 27：江蘇電網采用英維克溫控系統.19 圖 28：西藏日喀則朗明桑珠 50MW 光伏儲能一體化綜合示范項目.19 圖 29：青海格爾

13、木儲能電站項目.19 圖 30：英維克 BattCool 全鏈條解決方案.20 表 1：公司高管團隊及簡歷.5 表 2：北上深數據中心 PUE 限制政策.10 表 3：NVIDIA DGX A100 640GB 系統規格.11 表 4：空氣與水熱性能參數對比.14 表表 5：公司業務拆分預測（單位：百萬元）：公司業務拆分預測（單位：百萬元）.21 表 6：可比公司估值.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.近二十載深耕近二十載深耕溫控溫控行業，產品持續迭代行業，產品持續迭代+行業拓展賦能快速增行業拓展賦能快速增長長 1.1.技術領先的

14、精密溫控節能解決方案與產品提供商技術領先的精密溫控節能解決方案與產品提供商 發展歷程發展歷程，不斷突破全球市場及細分領域市場，逐步突破打造液冷領軍，不斷突破全球市場及細分領域市場，逐步突破打造液冷領軍。公司 2005 年成立，隨后不斷在國內突破，成為移動、聯通以及華為、中興等巨頭公司的供應商。2012年開始放眼全球，突破北美、日本等市場。隨后進行行業領域的拓展，向儲能、電力等行業市場進行突破與拓展，豐富產品矩陣和賽道布局。2020 年開始，公司進行全鏈條液冷解決方案的打造和突破，并不斷突破，逐步實現技術領先。圖圖 1：英維克發展歷程英維克發展歷程 資料來源：英維克官網，天風證券研究所 業務全球

15、布局，客戶案例遍布全球業務全球布局，客戶案例遍布全球。公司致力成為專業精密環境控制領域的國際一流企業，產品研發能力出眾，具有國家級測試中心 2 個、自主技術平臺 4 個，研發、制造基地 7 個。實現多業務多行業覆蓋，應用行業超過 20 個，客戶案例遍布全球超過 120 個國家與地區。圖圖 2：英維克英維克業務業務布局布局 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：英維克官網，天風證券研究所 1.2.股權結構股權結構相對集中，高管從業履歷豐富助力發展相對集中，高管從業履歷豐富助力發展 股權結構股權結構相對集中相對集中。截止 24Q1，公司第

16、一大股東為深圳市英維克投資有限公司（持股比例 25.49%），其中董事長齊勇先生持股該公司 64.84%、公司董事韋立川先生持股 8.23%。此外，齊勇先生與韋立川先生直接持股公司分別 5.73%和 2.82%股權。第二大股東為香港中央結算有限公司，持股比例為 9.93%。公司整體股權結構相對較為集中。圖圖 3：英維克股權結構英維克股權結構（截止（截止 24年一季度）年一季度）資料來源：wind，天風證券研究所 高管具有相關從業經歷高管具有相關從業經歷，有望賦能公司長期實現技術領先，有望賦能公司長期實現技術領先。公司董事長具有華為電氣、艾默生等大型公司相關從業經歷，研究院院長同樣曾就職于美的、

17、艾默生，具備豐富行業經驗。公司其他高級管理人員及核心技術人員亦具有多年業務經營積累，具備相當的各業務板塊管理優勢，我們預計公司管理架構或能持續滿足業務規模的擴張。表表 1：公司高管團隊及簡歷公司高管團隊及簡歷 姓名姓名 職位職位 簡歷簡歷 齊勇 董事長、總經理 曾供職于內蒙古包頭鋼鐵公司，并在華為電氣、艾默生等大型跨國企業任職多年，具有豐富的企業經營管理經驗，對本行業的發展趨勢有深刻的理解。韋立川 公司董事、新技術研究院院長 曾供職于廣東美的、艾默生。歐賢華 副總經理、董事會秘書、公司董曾供職于東莞新科電子、華為電氣、艾默生、國成投資。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

18、之后的信息披露和免責申明 6 事 屈銳征 獨立董事 曾供職于西安交通大學電氣學院、深圳市華豐科技有限公司、中興通訊學院、中興網信科技有限公司，現任深圳世親科技有限公司總經理。葉桂梁 財務總監、公司董事 曾供職于廣州通信研究所、杰賽科技董事會秘書兼財務總監。資料來源：英維克年度報告，天風證券研究所 1.3.營收利潤營收利潤十余年十余年穩健增長，加碼研發緊抓行業發展機遇穩健增長，加碼研發緊抓行業發展機遇 營業收入與歸母凈利潤營業收入與歸母凈利潤持續穩健增長持續穩健增長。過去五年，公司營收利潤均保持穩健快速增長，過去五年收入端維持同比 20%以上的增速，2019-2023 年復合增長率達到 27.4

19、4%；利潤端持續增長但波動相較收入端更大。2023 年，公司業務收入受到機房溫控項目的季節性影響呈現前低后高，尤其是第四季度的收入占比較高。2023 年公司實現營業收入 35.29 億元，較上年同期增長 20.72%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 3.44 億元（股份支付費用為 6,592.91 萬元），較上年同期增長 22.74%，延續了 10 余年的收入利潤雙增長記錄。2024Q1，受益于機房溫控節能產品收入增加，公司收入利潤高速增長，實現營業收入 7.46 億元（yoy+41.36%），實現歸母凈利潤 6198 萬元（yoy+146.93%）。圖圖 4：英維克營業收入及歸母凈利潤情況英

20、維克營業收入及歸母凈利潤情況 資料來源：wind，天風證券研究所 23 年毛利率呈現明顯恢復，期待趨勢能延續年毛利率呈現明顯恢復，期待趨勢能延續。2023 年，公司在一系列降本增效措施，以及產品收入組合的有利變化，加上原材料成本相對穩定等有利因素作用下，綜合毛利率有所提升，其中機房溫控節能產品有明顯提升至 31.53%。在毛利率提升帶動下，公司凈利率回升至 9.88%。2024Q1，公司毛利率實現 29.51%，實現凈利率 8.26%。我們期待在公司降本增效措施下，盈利能力能穩中有升，延續盈利能力改善的趨勢。圖圖 5：英維克毛利率及凈利率英維克毛利率及凈利率 13.3817.0322.2829

21、.2335.297.461.601.822.052.803.440.620.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201920202021202220232024Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比增速（%）利潤同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：wind，天風證券研究所 戶外機柜溫控節能設備占比持續提升戶外機柜溫控節能設備占比持續提升。從收入結構來看，

22、公司機房溫控節能設備近三年占比降低，2023 年已降至 50%之下，相應戶外機柜溫控節能設備有持續提升，2023 年占營業收入比例達到 41.53%。軌道交通列車空調及服務業務方面，因地鐵的投資建設及實施進度受宏觀經濟、建設規劃節奏、所在地政府財政情況等多重因素的影響，過去幾年建設進度有所放緩，但一些城市重新加快已批復建設規劃項目的同時通過報批建設規劃調整的方式增加建設規劃。另一方面除了地鐵以外，輕軌、市域快軌等制式的需求增長較快。雖然過去三年占比持續下降，但我們認為趨勢或將趨穩，隨著后續軌交相關需求恢復增長，該業務發展有望得到拉動。圖圖 6：英維克主營構成英維克主營構成 資料來源：wind，

23、天風證券研究所 股權激勵費用致使管理費用增長，期待費用管控成效股權激勵費用致使管理費用增長，期待費用管控成效。公司此前費用管控成效初顯，2019-2021 年銷售費用率及管理費用率明顯下降，2023 年，公司管理費用率有一定提升，主要是工資費用與股票期權激勵費用增加所致。我們期待公司后續持續實行費用管控，盈利能力有望得到提升。35.15%32.43%29.35%29.81%32.35%29.51%11.74%10.60%8.92%9.48%9.88%8.26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率46.75%5

24、0.90%53.76%49.29%46.48%27.96%22.20%29.76%37.69%41.53%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20192020202120222023機房溫控節能設備戶外機柜溫控節能設備軌道交通列車空調及服務新能源車用空調其他主營業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：英維克三項費用率英維克三項費用率 資料來源：wind，天風證券研究所 華南總部基地帶動在建工程提升華南總部基地帶動在建工程提升。公司近年固

25、定資產整體穩中有增，在建工程 2023 年有明顯提升，主要是華南總部基地建設工程投入增加所致，公司后續產能能力有望得到進一步提升，為后續業務持續增長賦能。圖圖 8：英維克英維克固定資產及在建工程固定資產及在建工程 資料來源：wind，天風證券研究所 經營性現金流持續保持為正經營性現金流持續保持為正。公司近五年經營性現金流凈額持續為正，2023 年實現 4.53億元，2024Q1 繼續維持良好趨勢。從銷售商品、提供勞務收到現金與營業收入比例來看，2024Q1 進一步改善，數值超過 1，現金流回款情況得到改善。圖圖 9：英維克經營活動現金流英維克經營活動現金流（左軸：經營活動現金流凈額（百萬元），

26、右軸：銷售商品提供勞務收到現（左軸：經營活動現金流凈額（百萬元），右軸：銷售商品提供勞務收到現金金/營業收入）營業收入）11.48%9.44%7.82%7.27%7.31%5.54%4.55%3.92%3.93%4.36%4.77%0.04%0.44%1.20%0.08%0.18%0.81%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率7.54%219.37258.74258.62268.23287.36291.833.570.1410.1523.63128.36196.0

27、90.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00201920202021202220232024Q1固定資產（百萬元）在建工程（百萬元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind，天風證券研究所 持續加碼研發，賦能技術持續加碼研發，賦能技術能力能力持續保持領先持續保持領先。公司持續加碼研發投入，2023 年研發支出合計 2.63 億元，占營業收入比例達到 7.45%，較 2022 年 6.69%有明顯提升，主要是工資費用與股票期權激勵費用增加所致。同時看到公司研發人員數量在 2023 年

28、達到 1279 人，研發人員數量占比提升至 33.19%。公司不斷加碼研發，持續針對冷卻前沿技術進行研發突破，有望賦能公司保持行業內技術能力領先性。圖圖 10：英維克研發費用情況英維克研發費用情況 資料來源：wind，天風證券研究所 2.AI 算力發展帶來液冷市場機遇算力發展帶來液冷市場機遇 2.1.政策指引，政策指引，PUE 能耗管控持續重視能耗管控持續重視 節能降碳政策指引。節能降碳政策指引。2022 年，為加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系，推進經濟社會發展全面綠色轉型，中國各部委發布了諸多重磅政策措施，引導全社會加快形成低碳綠色生產生活方式的共識，為不同主體全方位節能降碳提供目標指引

29、。圖圖 11：2022年節能降碳相關指引政策年節能降碳相關指引政策 313.109.74180.28192.39453.0756.270.000.200.400.600.801.001.201.400.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00201920202021202220232024Q1經營活動現金流凈額（百萬元）銷售商品提供勞務收到現金/營業收入88.78115.54150.12195.63263.016.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%0.0050.00100

30、.00150.00200.00250.00300.0020192020202120222023研發支出合計（百萬元）研發支出占營收比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：hansenfluid 微信公眾號，天風證券研究所 國內一線城市出臺多條限制國內一線城市出臺多條限制 PUE 指標的政策，疊加東數西算對于能耗指標的要求，在一線指標的政策，疊加東數西算對于能耗指標的要求，在一線城市建設數據中心難度加大，一線城市機柜資源稀缺性凸顯。城市建設數據中心難度加大，一線城市機柜資源稀缺性凸顯。北京，上海以及深圳陸續出臺了關于限制數據中心建

31、設 PUE 值的政策措施，全力規劃建設綠色數據中心。表表 2：北上深數據中心北上深數據中心 PUE 限制政策限制政策 地區地區 時間時間 政策文件政策文件 具體內容具體內容 北京 2021.7 關于進一步加強數據中心項目節能審查的若干規定 新建、擴建數據中心，年能源消費量小于 1 萬噸標準煤（電力按等價值計算，下同）的項目 PUE值不應高于 1.3；年能源消費量大于等于 1 萬噸標準煤且小于 2 萬噸標準煤的項目，PUE 值不應高于 1.25；年能源消費量大于等于 2 萬噸標準煤且小于 3 萬噸標準煤的項目，PUE 值不應高于1.2；年能源消費量大于等于 3 萬噸標準煤的項目，PUE 值不應高

32、于 1.15。上海 2019.3 上海市 2019 年節能減排和應對氣候變化重點工作安排 合理控制互聯網數據中心（IDC）規模，新建數據中心能源利用效率（PUE）值應優于 1.3。2021.4 上海市數據中心建設導則(2021 版)新建大型數據中心單項目規模應不低于 3000 個標準機架，平均機架設計功率不低于 6 kW，機架設計總功率不小于 18 MW，綜合 PUE 嚴格控制不超過 1.3；新建邊緣數據中心單項目規模應控制在 100 個機架內，PUE 不應高于 1.5，平均機架設計功率不低于 6 kW。深圳 2019.4 深圳市發展和改革委員會關于數據中心節能審查有關事項的通知 對于 PUE

33、 值為 1.35-1.40（含 1.35）的數據中心，新增能源消費量可給予實際替代量 10%及以下的支持；對于 PUE 值為 1.30-1.35（含 1.30）的數據中心，新增能源消費量可給予實際替代量20%及以下的支持；對于 PUE 值 1.25-1.30（含1.25）的數據中心新增能源消費量可給予實際替代量 30%及以下的支持；對于 PUE 值低于 1.25的數據中心，新增能源消費量可給予實際替代量40%及以下的支持 資料來源：北京市發改委，上海市發改委，上海市經濟和信息化委員會，深圳市發改委，上海市數據中心建設導則（2021版），天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

34、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.2.AI 算力性能高速算力性能高速提升提升，能耗能耗增長帶來制冷新需求增長帶來制冷新需求 AI 算力性能不斷提升。算力性能不斷提升。根據英偉達，過去 8 年間算力千倍增長，算力的快速革新導致了當前對電力和熱力需求的激增，也導致液冷技術逐步取代風冷成為選擇。算力的背后支撐力量是電力，而電力最終會轉化為熱能，需要通過制冷散熱過程來處理。算力芯片-電力-熱力的架構解決方案是行業探索的重點。圖圖 12：AI 算力性能不斷快速增長算力性能不斷快速增長 資料來源：CDCC 微信公眾號，天風證券研究所 GPU 的不斷迭代進化，帶來能耗的增長。的不斷迭代進化

35、，帶來能耗的增長。隨著高密度 CPU 和 GPU 的發展，液冷技術進入了一個新的階段。根據 CDCC，液冷的驅動因素主要包括挖礦行為和顯卡的需求，以及 GPU、TPU 等超級芯片的發展，而非 CPU。隨著 AI 時代下不斷迭代新的 GPU 芯片，液冷需求有望不斷激發，或將逐漸成為高性能數據中心的必選。2024 年，新一代 GB200 發布時，英偉達設計了 1200W 的風冷和液冷兩種方案，兩者可以兼容，液冷也是這時候風起云涌。圖圖 13：CPU&GPU 熱設計最大功率熱設計最大功率 資料來源：CDCC 微信公眾號，天風證券研究所 A100 服務器系統功耗明顯提升服務器系統功耗明顯提升。以 NV

36、IDIA 的 DGX A100 640GB 為例，其配置了 8 片 A100 GPU，系統功耗達到最大 6.5 千瓦，未來隨著 A100 服務器的應用增多，我們認為或將顯著提升數據中心機柜的功耗。表表 3：NVIDIA DGX A100 640GB 系統規格系統規格 配置配置 具體內容具體內容 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 GPU 8*NVIDIA A100 80GB Tensor Core GPU 性能 5 petaFLOPS AI 10 petaOPS INT8 系統功耗 最大 6.5 千瓦 CPU 雙路 AMD Rome 774

37、2、共 128 個核心、2.25GHz（基準頻率）、3.4GHz（最大加速頻率）系統尺寸 高度：264.0 毫米 寬度：最大 482.3 毫米 長度：最大 897.1 毫米 資料來源：英偉達官網，天風證券研究所 機柜功率或將迎來大幅提升。機柜功率或將迎來大幅提升。通常 19 英寸機柜和 42U 機柜是標準機柜，參考高度 1U=4.445厘米，寬度 19 英寸約為 48.26 厘米，英偉達 DGX A100 640GB 寬度上基本約為 19 英寸，高度上大約為 5.94U，以標準機柜 42U 為參考，最大限度可以放下約 7 臺 DGX A100 640GB服務器（實際需要預留散熱、挪動、走線等的

38、空間），最大功率可達到約 45.5KW。圖圖 14：機架式服務器與機柜寬度規格機架式服務器與機柜寬度規格 資料來源：中興文檔微信公眾號，天風證券研究所 制冷散熱主要方式制冷散熱主要方式：目前發展的散熱冷卻技術主要有風冷和液冷兩大類，其中風冷包括自然風冷和強制風冷，適用的機柜功率密度較低；液冷分為單相液冷和相變液冷。散熱冷卻系統所采用的冷卻介質、冷卻方式不同，移熱速率差距大。傳統風冷最高可冷卻 30 kW/r的機柜，對于 30 kW/r 以上功率密度的機柜無法做到產熱與移熱速率匹配，會使機柜溫度不斷升高導致算力下降甚至損害設備?？梢钥吹?，采用可以看到，采用 A100 后服務器功率大幅提升，參考上

39、文若采用后服務器功率大幅提升，參考上文若采用英偉達英偉達 DGX A100 640GB服務器，單機柜的功率或將超過服務器，單機柜的功率或將超過 30kW，此時更適宜應用液冷的冷卻方案。，此時更適宜應用液冷的冷卻方案。圖圖 15：數據中心冷卻類型圖數據中心冷卻類型圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：CDCC 微信公眾號，天風證券研究所 從成本與效益角度，液冷技術的應用可以實現更高的 IT 產出，大約提升 5-10%，另外液冷也會加速 IT 的重構。根據 CDCC，目前數據中心的解決方案主要分為兩類:一是更多地采用液冷封裝，如 G

40、B200 的解決方案；二是結合風冷和液冷的部分匹配組合，并進行相應的運維管理，IT 和基礎設施仍然按照傳統方式做一定隔離。在云計算時代，服務機和網絡成本占比約占 50%-60%的比重，IDC 約占 20%，到了 GPU 時代，IDC 的投資和電費只占 10%，即使 IDC 優化節能 10-20%，其影響也相對較小。主要是GPU 的更新速度快，兩到三年更新一次，因此其成本折舊更為顯著。在投資模型變化的背景下，盡管傳統觀念認為液冷的散熱成本高于風冷，但通過提高但通過提高 IT 產出和降低整體產出和降低整體 PUE，液冷的成本可以得到回收，從而顯示出其性價比，液冷今天才會成為液冷的成本可以得到回收，

41、從而顯示出其性價比，液冷今天才會成為 GPU 適合的解決方適合的解決方案。在這種情況下，液冷提高了基于單千瓦造價和綜合成本優勢，基礎設施的能效不是關案。在這種情況下，液冷提高了基于單千瓦造價和綜合成本優勢，基礎設施的能效不是關鍵，算力的有效鍵，算力的有效散熱才是關鍵。散熱才是關鍵。當下，即便是在 GPU 算力中心方案中，選擇通常在 10 到 20 千瓦的風冷功率密度或 20KW以上板冷方案輔以風冷。盡管浸沒式液冷在某些場景下有其應用，但在 GPU 浸沒液冷解決方案中面臨的兼容性、信號傳輸和腐蝕等問題使其不那么適用。圖圖 16：CPU 與與GPU 模型基礎設施成本模型基礎設施成本 資料來源：CD

42、CC 微信公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.3.空調系統是降低能耗的關鍵因素，液冷空調系統是降低能耗的關鍵因素，液冷/蒸發冷卻應用前景是星辰大海蒸發冷卻應用前景是星辰大海 降低機柜能耗的關鍵：空調系統。降低機柜能耗的關鍵：空調系統。根據 CDCC 數據，在不同 PUE 指標下，能耗占比呈現明顯變化，越低 PUE 下空調系統的能耗占比呈現明顯下滑。在 PUE 指標趨嚴下，機柜能耗的管控尤為重要，而降低 PUE 指標的關鍵因素，即為提供更高效、節能的空調系統，機房溫控設備成為數據中心降本節能的重要突破口。圖圖 17

43、：數據中心能耗降低的關鍵因素是空調系統數據中心能耗降低的關鍵因素是空調系統 資料來源：CDCC 微信公眾號，天風證券研究所 在數據中心發展集約化下，機房溫控愈發受重視，而液冷以及蒸發冷卻技術，憑借其更優在數據中心發展集約化下，機房溫控愈發受重視，而液冷以及蒸發冷卻技術，憑借其更優的性能參數，越發受到數據中心廠商的重視，應用比例持續提升，市場空間廣闊的性能參數，越發受到數據中心廠商的重視，應用比例持續提升，市場空間廣闊。2.3.1.液冷具備低噪高效優勢，未來應用空間廣闊液冷具備低噪高效優勢，未來應用空間廣闊 水具有更優熱性能參數，應用液冷效率高水具有更優熱性能參數，應用液冷效率高。對比空氣和水的

44、熱性能參數，可以發現水具有更大的密度、比熱容以及導熱系數，載熱能力和傳熱能力均比空氣強，這也意味著使用更小體積的水可以實現冷卻相同熱量。黃廷等人的研究顯示，與傳統風冷散熱方式相比，當使用循環水冷系統對數據中心進行散熱時，總能耗可以降低約 50%。表表 4：空氣與水熱性能參數對比空氣與水熱性能參數對比 性能參數性能參數 空氣空氣 水水 密度/kg*m-3 1.18 0.997*103 比熱容/J*（kg*K）-1 1.005 4.182*103 導熱系數/W*(m*K）-1 0.026 0.59 資料來源：數據機房液冷散熱技術研究現狀黃廷，楊琳，楊晚生，天風證券研究所 應用液冷有效提升服務器使用

45、效率與穩定性應用液冷有效提升服務器使用效率與穩定性。相較于傳統風冷，液冷具備強冷卻力，冷卻能力是空氣的 1000-3000 倍，可實現超高密度制冷。根據曙光實驗室的數據，傳統風冷的PUE 值多在 1.5 以上，冷板液冷的冷板液冷的 PUE 值可小于值可小于 1.2，曙光浸沒相變液冷的，曙光浸沒相變液冷的 PUE 值能低至值能低至1.04。同時具有低噪聲（同時具有低噪聲（噪音可低于噪音可低于 50dB）的特點。）的特點。圖圖 18：液冷技術特征液冷技術特征 38%26%17.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%IT設備空調系統電源配電照明PUE=1.92PUE=1.5P

46、UE=1.3 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：IDC 圈微信公眾號，天風證券研究所 2.4.液冷有望為行業趨勢，空間廣闊液冷有望為行業趨勢，空間廣闊 電信運營商發布液冷白皮書，積極推動液冷應用電信運營商發布液冷白皮書，積極推動液冷應用。2023 年 6 月 5 日，在第 31 屆中國國際信息通信展覽會“算力創新發展高峰論壇”上，中國移動、中國電信、中國聯通三家基礎電信運營企業，邀請液冷產業鏈的相關代表企業共同面向業界發布了電信運營商液冷技術白皮書。電信運營商聯合產學研上下游，凝聚行業合力，強化原創性、引領型關鍵核心技術攻關，全

47、力打造高水平液冷生態鏈。同時，構筑開放生態，推進液冷機柜與服務器解耦，引領形成統一標準。此外，發揮規模優勢，大力拓展應用。根據“白皮書”，運營商規劃 2025 年及以后，50%以上項目規模應用液冷。我們認為，運營商側積極推動液冷，有望帶動整體液冷滲透率快速提升，拉動產業鏈繁榮。圖圖 19：運營商液冷規劃運營商液冷規劃 資料來源：中移科創前沿微信公眾號，天風證券研究所 浪潮“浪潮“All in 液冷”，互聯網廠商推進液冷”，互聯網廠商推進。浪潮信息在 2022 年將“All in 液冷”納入公司發展戰略，在 2023 年上半年位列中國液冷服務器市場占比第一，占據了中國液冷近 5 成的市場份額（根

48、據 IDC 數據）。目前浪潮信息已擁有 500 多項液冷技術領域核心專利，已參與制定與發布 10 余項冷板式液冷、浸沒式液冷相關設計技術標準。此外，此外，多家互聯網廠商紛紛推進液冷應用。如中聯綠色大數據產業基地項目為字節跳動專用機房，機柜功率密度較高，末端采用風墻、板式液冷、浸沒液冷等多種方式。潤澤科技的液冷機柜也服務于國內某知名短視頻企業；此外騰訊清遠數據中心項目同樣采用冷板式液冷等等。我們認為，行業推動液冷發展或成為必然趨勢。圖圖 20：浪潮液冷服務器浪潮液冷服務器 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：浪潮服務器微信公眾號，天

49、風證券研究所 數據中心液冷市場規模廣闊數據中心液冷市場規模廣闊。根據賽迪顧問，2022 年，中國液冷數據中心已基本完成了從“黑科技”到普惠應用的轉變，發展的核心邏輯及部署方式已大致確定，2022 年中國液冷數據中心市場規模達到 68.4 億元，2023H1 突破 50 億元。同時 2023H1 液冷數據中心基礎設施部署規模超 110MW。成本方面，2022 年液冷數據中心 1kW 的散熱成本為近 6500 元，相比 2022 年已經下降了 54.2%，預計 2023 年 1kW 的散熱成本有望降至 5000 元。圖圖 21：中國液冷數據中心市場規模中國液冷數據中心市場規模 資料來源：hanse

50、nfluid 微信公眾號，天風證券研究所 3.英維克英維克技術領先，國內巨頭客戶資源賦能發展，期待海外突破技術領先，國內巨頭客戶資源賦能發展，期待海外突破 3.1.打造全鏈條液冷打造全鏈條液冷 英維克打造全鏈條液冷英維克打造全鏈條液冷。英維克從冷板、管路，到快速接頭、Manifold、CDU、冷源、SoluKing長效液冷工質，依靠全正向液冷研發能力，在數據中心液冷項目交付過程中積累了豐富的技術，截止 24 年 4 月累計已交付累計已交付 900MW 液冷項目。液冷項目。依托先進研發技術平臺，英維克 Coolinside 全鏈條液冷解決方案從液冷系統長效運行的可靠性出發，通過長效工質、流量均分

51、、防脫漏、低流阻等技術，實現液冷系統的全要素保 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 障。長效工質方面，英維克自研服務器專用 SoluKing 長效液冷工質，充分考慮材料兼容、防腐、防垢、防菌和消泡等性能，可全面兼容液冷系統材料，確保液冷工質長效穩定。圖圖 22：全鏈條液冷風險歸全鏈條液冷風險歸0 資料來源：英維克微信公眾號，天風證券研究所 3.2.英維克客戶英維克客戶強勁，強勁，賦能賦能國內市場高速發展國內市場高速發展 具備行業領先客戶具備行業領先客戶。公司擁有強大的客戶基礎，典型用戶包括愛立信(Ericsson)、華為(HUAWEI)、中

52、興(ZTE)、中國鐵塔(China Tower)、美國鐵塔(American Tower)、軟銀(SoftBank)、沃達豐(Vodafone)等通信客戶;博世(Bosch)、通快(TRUMPF)、舍弗勒(Schaeffler)、亞馬遜(Amazon)、通用汽車(GM)、蒙牛等工業客戶:國家電網.南方電網、許繼、南瑞等電力客戶;寧德時代、南都、科陸等儲能客戶。近年持續在大客戶大項目上有所斬獲。近年持續在大客戶大項目上有所斬獲。電信電信 DC 艙艙集中采購中斬獲份額第一集中采購中斬獲份額第一。此前，英維克中標中國電信彈性 DC 艙(2024-2025年)集中采購項目，該項目合計采購彈性 DC 艙

53、 3200 套，共涉及 5 種 DC 艙模型，英維克獲得第一份額。據悉，此次集采項目是中國電信算力基礎設施最大規模集采項目，比上輪集采規模翻一倍，意味著算力基礎設施建設將進一步提升。本次中標的英維克 DC 艙，產品采用模塊化設計，由網絡機柜、通用結構框架及封閉組件(含天窗通道門、走線槽等)、列間空調、電源列柜、消防聯動接口、本地安防(門禁、視頻)及本地監控裝置等模塊化基礎設施組成的封閉冷(熱)通道 T 設備艙，能夠實現塊化快速拼裝和快速交付，具有配置靈活、安全可靠、高效節能、智能運維等特點。圖圖 23：英維克電信彈性英維克電信彈性 DC艙集中采購中標份額第一艙集中采購中標份額第一 資料來源：英

54、維克微信公眾號，天風證券研究所 與與超聚變超聚變合作，打造全鏈條液冷解決方案合作，打造全鏈條液冷解決方案。2022 年，超聚變聯合英維克舉行 xLAB 液冷集 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 群啟用儀式，并針對全鏈條液冷解決方案的聯合創新開展深入技術交流。超聚變通用服務器領域總裁唐啟明、英維克董事長齊勇等雙方領導參加活動。英維克通過多年技術創新和積累，深入研究全鏈條液冷解決方案，實現了一系列產品技術突破。包括：冷板換熱和流道的創新設計，接頭材料和密封構造的優化驗證，管路生產和裝配的工藝優化，CDU 性能的持續提升，散熱冷源面向液冷需求的

55、再創新，長效穩定液冷工質配方的基礎技術研究，以及液冷全鏈條系統智能管理平臺的搭建。圖圖 24：英維克與超聚變合作英維克與超聚變合作 資料來源：英維克微信公眾號，天風證券研究所 聯手聯手百度百度發布發布冰川相變冰川相變冷卻系統冷卻系統。該系統具備高適應性、快速交付及成本優勢，以相變冷卻系統為散熱核心，大大提升數據中心算力，目前已由英維克等合作伙伴在百度數據中心全面實現規?；渴?。圖圖 25：英維克與百度聯手發布“冰川”相變冷卻系統英維克與百度聯手發布“冰川”相變冷卻系統 資料來源：英維克微信公眾號，天風證券研究所 3.3.國產液冷龍頭國產液冷龍頭拓展海外拓展海外，緊抓算力發展帶來的液冷突破機遇，

56、緊抓算力發展帶來的液冷突破機遇 英特爾英特爾合作突破海外巨頭，期待后續緊抓算力發展機遇合作突破海外巨頭，期待后續緊抓算力發展機遇。2023 年 7 月，在英特爾大灣區科技創新中心開幕典禮上，董事長齊勇代表英維克和英特爾簽署合作備忘錄。此次簽約后，英維克和英特爾將加快推進液冷解決方案的測試、評估和推廣。依托英特爾大灣區科技創新中心，以及聯合創新項目實驗室等資源，英維克和英特爾將圍繞實現可持續發展目標、改善數據中心電能利用率、節能減碳并降低成本等領域開展合作，通過不斷開發創新方案，加速推進液冷技術的規模應用。我們認為，我們認為，此次和英特爾合作，標志著英維克產品在海外龍頭 CPU 廠商的突破，是對

57、于公司產品能力的認可。同時，在全球算力 AI 發展機遇下，英維克突破海外芯片巨頭合作，有望緊抓行業發展機遇，在海外服務器、數據中心的持續突破和拓展更值得期待，在包括其 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 他 CPU 廠商以及 GPU 巨頭的潛在合作突破也值得期待！圖圖 26：英維克與英特爾簽署合作備忘錄英維克與英特爾簽署合作備忘錄 資料來源：英維克微信公眾號，天風證券研究所 3.4.儲能儲能溫控領域具備強勁實力溫控領域具備強勁實力 江蘇最大儲能電站采用英維克，儲能溫控領域實力體現江蘇最大儲能電站采用英維克，儲能溫控領域實力體現。國內首個 1

58、0 萬千瓦級電池儲能電站江蘇鎮江電網儲能電站選用了英維克溫控系統以確保儲能電站安全高效運行。我我們認為們認為，該項目采用英維克溫控系統凸顯了英維克在該領域的領先技術實力與品牌認可度，公司未來有望持續提升市場份額。圖圖 27：江蘇電網采用江蘇電網采用英維克溫控系統英維克溫控系統 資料來源：英維克微信公眾號，天風證券研究所 高海拔、超低溫環境下穩定運行應用高海拔、超低溫環境下穩定運行應用。英維克儲能溫控設備跨越珠峰，在西藏日喀則朗明桑珠 50MW 光伏儲能一體化綜合示范項目以及青海格爾木儲能電站項目實現應用，克服高海拔和極端低溫，穩定運行，實現能耗管控，經濟效益最大化。圖圖 28：西藏日喀則朗明桑

59、珠西藏日喀則朗明桑珠 50MW 光伏儲能一體化綜合示范項目光伏儲能一體化綜合示范項目 圖圖 29：青海格爾木儲能電站項目青海格爾木儲能電站項目 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：英維克微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：英維克微信公眾號，天風證券研究所 BattCool 全鏈條全鏈條解決方案，實現方案全鏈條、安全全鏈條、價值全鏈條解決方案，實現方案全鏈條、安全全鏈條、價值全鏈條。集成自主開發、自主生產、自主交付、自主服務“四維一體”的“全鏈條”能力，保證可靠性，助力客戶“風險歸零”。為客戶解決復雜管控難題、為行業提供安全保障示

60、范，攜手客戶共同打造儲能系統工程藍圖，共創新能源革命未來。圖圖 30：英維克英維克 BattCool 全鏈條解決方案全鏈條解決方案 資料來源：英維克官網，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 4.1.盈利預測盈利預測 核心業務核心業務假設：假設：業務基本假設：機房溫控節能設備機房溫控節能設備方面，受益于公司持續保持較強競爭力，國內客戶資源優異，且積極拓展海外客戶。受益于 AI 算力帶來的數據中心制冷設備需求增長，我們預計公司 24-26 年 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 該業務增速分別為 50%、40%、40%。公司進行成本管控在 2

61、3 年取得一定成效，預計后續毛利率保持相對穩定，預計 24-26 年毛利率分別為 31%、30.8%、30.5%。戶外機柜溫控節能設備方面，戶外機柜溫控節能設備方面，公司不斷迭代技術產品，推出全鏈條液冷解決方案，儲能領域業務需求仍然保持較快增長。該業務預計整體保持快速增長，我們預計公司 24-26 年業務增速分別為 30%、25%、20%，預計毛利率保持相對穩定，24-26 年分別為 32%、31.8%、31.5%。軌道交通列車空調及服務軌道交通列車空調及服務受益于行業的復蘇公司業務有望恢復增長，24-26 年業務增速分別為 15%、20%、15%，毛利率保持穩中微增趨勢（由于降本增效以及部分

62、增配空氣消毒模塊等因素），預計 24-26 年皆為 40%。新能源車用空調新能源車用空調伴隨著新能源汽車整體銷量帶動的需求增長，以及英維克優勢區域市場的需求回升趨勢有望持續，我們預計保持相對快速增長，預計 24-26 年該業務增速分別為 30%、25%、20%，毛利率保持相對穩定，分別為 39.5%、40%、40%。其他主營業務其他主營業務我們預計保持穩定增長，24-26 年預計該業務收入增速分別為 30%、20%、20%，毛利率皆為 30%。表表 5：公司業務拆分預測（單位：公司業務拆分預測（單位：百萬百萬元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 機房溫控節能設備 業務收入 1

63、640.13 2460.19 3444.26 4821.97 同比增長率 13.83%50.00%40.00%40.00%成本 1123.06 1697.53 2383.43 3351.27 毛利率 31.53%31.00%30.80%30.50%戶外機柜溫控節能設備 業務收入 1465.42 1905.04 2381.30 2857.56 同比增長率 33.00%30.00%25.00%20.00%成本 994.07 1295.43 1624.05 1957.43 毛利率 32.16%32.00%31.80%31.50%軌道交通列車空調及服務 業務收入 106.22 122.16 146.5

64、9 168.57 同比增長率-24.97%15.00%20.00%15.00%成本 64.10 73.29 87.95 101.14 毛利率 39.66%40.00%40.00%40.00%新能源車用空調 業務收入 92.16 119.80 149.75 179.70 同比增長率 35.53%30.00%25.00%20.00%成本 55.86 72.48 89.85 107.82 毛利率 39.39%39.50%40.00%40.00%其他主營業務 業務收入 224.94 292.42 350.91 421.09 同比增長率 31.63%30.00%20.00%20.00%成本 150.16

65、 204.70 245.63 294.76 毛利率 33.24%30.00%30.00%30.00%合計 業務收入 3528.86 4899.61 6472.81 8448.90 同比增長率 20.72%38.84%32.11%30.53%成本 2387.25 3343.43 4430.92 5812.43 毛利率 32.35%31.76%31.55%31.20%資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.投資建議投資建議 公司是公司是制冷解決方案及設備龍頭廠商制冷解決方案及設備龍頭廠商，不斷加碼研發，不斷加碼研發迭代，迭代，拓展拓展下游應用領域及國內外知下游應用領域及國內外知名客戶名客戶，有

66、望受益于，有望受益于 AI 浪潮以及浪潮以及液冷滲透液冷滲透趨勢，我們預計公司趨勢，我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為5.0/6.7/8.7 億元億元。選取同行業可比公司選取同行業可比公司 24 年平均估值為年平均估值為 45 倍，考慮公司競爭力強勁，倍，考慮公司競爭力強勁，給予公司給予公司 24 年年 40-45 倍倍 PE 估值，對應價格為估值，對應價格為 26.9030.27 元。元。首次覆蓋給予“增持”首次覆蓋給予“增持”評級。評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 6：可比公司估值可比公司估值 證券簡稱

67、證券簡稱 總市值總市值 wind 一致預期凈利潤（億元）一致預期凈利潤（億元）PE （億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 高瀾股份 32 0.51 1.00 1.50 62.43 31.84 21.22 申菱環境 53 2.86 3.63 3.06 18.51 14.55 17.28 曙光數創 76 1.39 1.79 2.27 54.71 42.36 33.42 平均值平均值 45.22 29.58 23.97 資料來源：Wind，天風證券研究所 截至 2024 年 6 月 25 日收盤價，可比公司參考 Wind 一致盈利預測 5.風險提示風

68、險提示 1、產品研發迭代節奏低于預期產品研發迭代節奏低于預期：公司持續向液冷產品進行研發布局，技術能力領先，但也存在產品推進研發迭代不及預期的風險。2、行業競爭超預期的風險行業競爭超預期的風險：目前行業競爭加劇，存在行業競爭持續激烈，導致盈利能力下行的風險。3、滲透率提升節奏不及預期的風險：、滲透率提升節奏不及預期的風險：行業推動液冷發展，但存在液冷因成本等因素推進不及預期的風險。4、下游需求不及預期的風險：、下游需求不及預期的風險：AI 推動基礎設施需求不及預期，下游數據中心客戶整體基礎設施需求不及預期影響銷售收入的風險。5、產品推廣不及預期產品推廣不及預期的風險：的風險：公司在液冷推行全鏈

69、條解決方案，存在產品推廣不及預期，客戶接受情況低于預期的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 665.80 940.34 1,224.90 1,713.28 2,112.22 營業收入營業收入 2,923.18 3,528.86 4,899.61 6,472.81 8,448.90 應收票據及應收賬款 1,490.29 1,76

70、1.22 2,185.69 2,417.20 2,980.71 營業成本 2,051.69 2,387.25 3,343.43 4,430.92 5,812.43 預付賬款 18.25 16.13 26.59 22.64 35.48 營業稅金及附加 16.33 20.57 24.50 32.36 42.24 存貨 439.42 672.73 720.37 805.84 1,067.06 銷售費用 212.40 265.92 347.87 459.57 591.42 其他 566.97 740.74 927.07 893.45 1,019.47 管理費用 115.02 153.78 208.23

71、 268.62 346.40 流動資產合計流動資產合計 3,180.74 4,131.16 5,084.62 5,852.40 7,214.94 研發費用 195.62 263.01 326.31 427.21 557.63 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 2.41 6.49 10.21 4.34 3.18 固定資產 268.23 287.36 343.74 362.80 357.96 資產/信用減值損失(57.12)(96.21)(65.00)(74.00)(84.28)在建工程 23.63 128.36 89.18 54.59 32.29 公允價值

72、變動收益 0.45 0.19(0.19)0.00 0.00 無形資產 81.93 129.47 123.53 117.58 111.64 投資凈收益 3.92 2.58 3.00 3.00 3.00 其他 382.51 316.68 314.39 319.77 332.33 其他 64.17 129.24 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 756.30 861.87 870.83 854.75 834.22 營業利潤營業利潤 318.29 396.03 576.86 778.80 1,014.31 資產總計資產總計 4,042.33 5,091.06 5,955.45

73、 6,707.15 8,049.16 營業外收入 3.07 8.18 4.59 5.05 5.55 短期借款 505.00 378.00 349.93 300.00 525.30 營業外支出 1.55 2.74 1.82 2.04 2.20 應付票據及應付賬款 934.39 1,457.49 1,700.19 1,992.24 2,367.08 利潤總額利潤總額 319.80 401.47 579.63 781.80 1,017.66 其他 252.24 379.96 661.63 731.55 838.64 所得稅 42.68 52.73 75.35 101.63 132.30 流動負債合計

74、流動負債合計 1,691.64 2,215.45 2,711.74 3,023.79 3,731.03 凈利潤凈利潤 277.12 348.75 504.28 680.17 885.37 長期借款 49.00 98.40 101.83 50.00 50.00 少數股東損益(3.17)4.74 6.86 9.25 12.04 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 280.28 344.01 497.42 670.92 873.33 其他 93.41 111.06 120.00 135.00 150.00 每股收益（元）0.38 0.47

75、 0.67 0.91 1.18 非流動負債合計非流動負債合計 142.41 209.46 221.83 185.00 200.00 負債合計負債合計 1,934.01 2,609.12 2,933.56 3,208.79 3,931.03 少數股東權益(8.88)(4.14)0.66 7.14 15.56 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 434.60 568.42 739.57 739.57 739.57 成長能力成長能力 資本公積 679.99 653.15 669.71 669.71 669.71 營業收入 31.19%20.72%3

76、8.84%32.11%30.53%留存收益 1,001.71 1,263.14 1,611.34 2,080.98 2,692.31 營業利潤 46.06%24.43%45.66%35.01%30.24%其他 0.91 1.36 0.61 0.96 0.98 歸屬于母公司凈利潤 36.69%22.74%44.60%34.88%30.17%股東權益合計股東權益合計 2,108.33 2,481.93 3,021.89 3,498.36 4,118.13 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,042.33 5,091.06 5,955.45 6,707.15 8,049.16

77、 毛利率 29.81%32.35%31.76%31.55%31.20%凈利率 9.59%9.75%10.15%10.37%10.34%ROE 13.24%13.84%16.46%19.22%21.29%ROIC 19.02%20.50%26.37%31.16%42.28%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 277.12 348.75 497.42 670.92 873.33 資產負債率 47.84%51.25%49.26%47.84%48.84%折舊攤銷 31.67 36.64 38.74 41.47 43.09

78、 凈負債率-3.83%-13.31%-20.62%-33.97%-32.80%財務費用 8.71 13.71 10.21 4.34 3.18 流動比率 1.83 1.76 1.88 1.94 1.93 投資損失(3.92)(2.58)(3.00)(3.00)(3.00)速動比率 1.59 1.48 1.61 1.67 1.65 營運資金變動(374.25)(408.21)(236.54)66.19(491.22)營運能力營運能力 其它 253.06 464.77 6.67 9.25 12.04 應收賬款周轉率 2.17 2.17 2.48 2.81 3.13 經營活動現金流經營活動現金流 19

79、2.39 453.07 313.50 789.17 437.42 存貨周轉率 6.96 6.35 7.03 8.48 9.02 資本支出 31.80 110.69 41.06 5.00(5.00)總資產周轉率 0.78 0.77 0.89 1.02 1.15 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(8.96)(203.75)(87.13)(21.00)(1.00)每股收益 0.38 0.47 0.67 0.91 1.18 投資活動現金流投資活動現金流 22.84(93.06)(46.07)(16.00)(6.00)每股經營現金流 0.26

80、0.61 0.42 1.07 0.59 債權融資(18.04)18.58(18.55)(81.09)233.12 每股凈資產 2.86 3.36 4.09 4.72 5.55 股權融資(42.47)(6.33)35.68(203.70)(265.59)估值比率估值比率 其他(67.24)(127.92)0.00 0.00 0.00 市盈率 54.78 44.63 30.87 22.88 17.58 籌資活動現金流籌資活動現金流(127.74)(115.67)17.13(284.79)(32.47)市凈率 7.25 6.18 5.08 4.40 3.74 匯率變動影響 0.00 0.00 0.0

81、0 0.00 0.00 EV/EBITDA 24.20 18.43 19.60 14.60 11.39 現金凈增加額現金凈增加額 87.50 244.34 284.56 488.38 398.94 EV/EBIT 25.42 19.19 20.68 15.26 11.81 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬

82、的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信

83、息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、

84、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖

85、突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：