1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0707月月0404日日優于大市優于大市光伏行業估值研究專題光伏行業估值研究專題踐行雙碳戰略，龍頭勝出可期踐行雙碳戰略，龍頭勝出可期核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題電力設備電力設備光伏設備光伏設備優于大市優于大市維持維持證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：李恒源證券分析師：李恒源010-88005313021-S0980520080003S0980520080009證券分析師：陳抒揚證券分析師：陳抒揚證券分析師：袁陽證券分析師：袁陽0755-819829650755-S0980

2、523010001S0980524030002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告光伏產業鏈周評（6 月第 4 周）-5 月光伏新增裝機 19GW，異質結獲央企 2GW 招標訂單 2024-06-29光伏產業鏈周評（6 月第 3 周）-組件價格繼續探底，國家能源局強調規范光伏產業秩序 2024-06-22光伏產業鏈周評（4 月第 4 周）-3 月光伏裝機同比下滑三成，歐洲通過禁止強迫勞動法案 2024-04-27光伏產業鏈周評（4 月第 3 周）-高純石英砂價格下跌超兩成，美或升級雙面組件進口壁壘 2024-04-20光伏產業鏈周評（4 月第 2 周）-硅料領跌光伏產

3、業鏈，美國或升級貿易保護措施 2024-04-14光伏行業加速出清低效產能光伏行業加速出清低效產能。2023 年全球光伏新增裝機 390GW，同比增長67%創歷史新高，預計未來仍將在高位運行。同期我國光伏制造端規模也保持快速擴大態勢，國內是全球光伏制造的重心區域。2023 年以來隨著新產能快速釋放，階段性供大于求的局面導致產業鏈價格快速下滑。預計預計2024-20252024-2025 年各環節價格競爭激烈年各環節價格競爭激烈，龍頭集中龍頭集中。近一年硅料、硅片、電池片和組件價格分別下跌 43-56%不等，短期來看主產業鏈盈利和現金流承壓，但從中長期看來本輪“淘汰賽”有利于行業進入更加健康的競

4、爭生態?；仡櫣夥袠I歷史上數次周期，頭部企業均通過技術創新和轉型變革實現了跨越式發展。穿越周期展望長期盈利空間穿越周期展望長期盈利空間。盡管當前光伏主產業鏈依然面臨經營挑戰，我們嘗試用前瞻的視角分析行業出清后的格局和穩態盈利水平。我們根據行業成本差異、N 型技術發展，結合光伏行業市場格局和產能建設特點，我們保守估計2026 年以后光伏主產業鏈各環節將恢復到5-7%的凈利率水平。在這一假設下，我們測算到2026 年以后硅料/第三方硅片/第三方電池片/組件一體化這四大主要細分市場的行業盈利空間可能分別為 49-67 億元/25-38 億元/25-37 億元/216-325 億元。在主要輔材當中，光

5、伏玻璃當前盈利水平較好，但我們嘗試動態分析未來1-2 年的競爭變化，我們預計2026 年行業利潤區間在42-90 億元，各環節在2026 年以后維持穩步增長趨勢。光伏各環節價值分析。光伏各環節價值分析?；谏鲜霏h節在2026 年的理論盈利空間，我們嘗試用10-15 倍PE 對2026 年的行業市值空間進行分析（第三方電池片由于存在新技術壁壘，因此估值上限給20 倍PE，估值下限維持在10倍），得到2026年硅料/第三方硅片/第三方電池片/組件一體化這四大主要細分市場的行業市值空間分別為 497-952 億元/514-1157 億元/248-743 億元/2692-6057 億元，玻璃環節估值區

6、間在419-1348 億元。我們認為每個環節的市值并不是按照市場份額平均分配，而是根據各家企業的盈利能力來分布；同時市值也會隨著行業盈利區間的波動而大幅波動。而如果回到當前2024 年來看估值，我們還需要將上述估值區間按照10-15%的股權資金成本進行兩年的折現。投資建議：關注龍頭，把握價值探底機會。投資建議：關注龍頭，把握價值探底機會。在當前行業仍在出清過程當中，我們建議關注估值超跌的龍頭企業，以及新技術帶來的競爭格局變化。風險提示：風險提示：1、競爭惡化；2、貿易摩擦；3、需求不及預期；4、電價風險。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總

7、市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202424E E20202525E E20202424E E20202525E E601012.SH 隆基綠能優于大市13.8210470.490.8528.116.2688223.SH 晶科能源優于大市7.177170.500.6314.211.3002459.SZ 晶澳科技優于大市10.813581.031.5310.57.1688599.SH 天合光能優于大市16.643632.142.897.85.8601865.SH 福萊特優于大市19.464581.622.0912.09.30968.HK信義光能

8、優于大市3.713310.520.676.65.1資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：除港股收盤價及市值單位為港元外，其余單位為人民幣請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄光伏行業短期面臨嚴峻的供需形勢.5光伏行業歷史回顧.52023 年四季度以來光伏市場開啟價格戰.7光伏行業發展趨勢展望.10主產業鏈價值分析.10一、硅料行業價值分析.10二、第三方硅片行業價值分析.12三、第三方電池片行業價值分析.15四、組件一體化價值分析.17光伏玻璃行業價值分析.18投資建議.21風險提示.228XaVaYfVeZ8XaYcW8O9RaQpN

9、nNtRnRiNrRsNlOqQsO7NrQpPvPmMwPvPtPmN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：歷年全球新增光伏裝機（GW）.6圖2：多晶硅價格（元/kg）.7圖3：硅片價格（元/片）.7圖4：電池片價格（元/W）.7圖5：組件價格（元/W）.7圖6：硅料環節單 W 毛利測算（元/W）.8圖7：一體化環節（硅片+電池+組件）單 W 毛測算（元/W）.8圖8：我國月度光伏新增裝機（GW）.8圖9：我國月度光伏組件（含電池）出口金額（億美元、%）.9圖10：棒狀硅與顆粒硅生產成本對比（元/kg-Si）.9圖11：硅料企業部分工廠單

10、位投資額（億元/萬噸）.10圖12：部分硅料工廠總成本測算（元/kg）.11圖13：硅料需求及供給對比（萬噸）.11圖14：硅料需求及供給富余對比（GW）.11圖15：硅料規劃產能統計（萬噸）.11圖16：硅料行業競爭格局.11圖17：2024-2029 年硅料行業經營性現金流狀況（億元）.12圖18：硅料環節行業盈利空間（億元）.12圖19：硅料環節市值空間（億元）.12圖20：2019-2023 年全球硅片產能（GW）.13圖21：硅片規劃產能行業統計（GW）.13圖22：硅片產能行業統計（按是否為第三方）.13圖23：格局出清后的硅片有效產能預測（按技術類型）.13圖24：格局出清后的硅

11、片有效產能預測（按是否為第三方）.13圖25：第三方硅片市場出貨量及競爭格局（保守情景）.14圖26：第三方硅片市場出貨量及競爭格局（樂觀情景）.14圖27：硅片市場的行業產值及行業利潤測算（億元）.14圖28：第三方硅片市場的利潤空間（億元）.15圖29：第三方硅片市場的市值空間（億元）.15圖30：2019-2023 年全球太陽能電池片產能（GW）.15圖31：電池片規劃產能行業統計.16圖32：電池片規劃產能統計（按是否為第三方）.16圖33：格局出清后的電池片產能展望（按技術類型）.16圖34：格局出清后的電池片產能展望（按是否為第三方）.16圖35：太陽能電池行業產值及行業利潤測算（

12、億元）.17圖36：第三方電池市場的利潤空間（億元）.17圖37：第三方電池市場的市值空間（億元）.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：組件一體化企業的出貨量、合計市占率展望（GW、%）.18圖39：組件一體化企業盈利空間（億元）.18圖40：2024 和 2026 年頭部組件一體化企業的市值總和（億元）.18圖41：光伏玻璃價格（元/平）.20圖42：重質純堿價格（元/噸）.20圖43：頭部玻璃企業單位凈利趨勢（元/平）（保守情景）.20圖44：頭部玻璃企業單位凈利趨勢（元/平）（中性情景）.20圖45：光伏玻璃市場的行業產值及行業利潤測算（謹慎

13、假設情況下）.21圖46：光伏玻璃市場的利潤空間（億元）.21圖47：光伏玻璃市場的市值空間（億元）.21表1：2023 年全球光伏產品產能、產量及中國產品在全球的占比.5表2：光伏玻璃擴產規劃梳理.19表3：光伏主要上市公司盈利預測及估值情況（截至 2024 年 7 月 2 日）.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5光伏行業短期面臨嚴峻的供需形勢光伏行業短期面臨嚴峻的供需形勢20232023 年光伏市場快速發展年光伏市場快速發展 但制造端大幅擴張但制造端大幅擴張2023 年全球光伏新增裝機 390GW，同比增長 67%，創歷史新高。應用市場方面，全球已有

14、眾多國家提出了“碳中和”的氣候目標，發展包括光伏在內的可再生能源已成為全球共識，推動全球光伏市場高速增長。我國 2023 年光伏新增裝機容量高達約 216.3GW，同比增長達到 147.5%。至此，我國光伏累計裝機規模達到 609GW 的新高度，超越水電裝機規模，成為裝機量僅次于火電的第二大電源，在電力能源結構中的地位進一步攀升。從裝機類型來看，2023 年的國內光伏市場體現出不同于 2021 年和 2022 年的新特點，受益于第一批大基地項目的大規模并網潮，2023 年集中式光伏新增裝機“反超”分布式。從各省份裝機數據來看，集中式裝機與分布式裝機均較往年呈現不同的地域特征，集中式電站開發逐步

15、西移，戶用電站開發逐步南移。從出口來看2023 年我國光伏產品出口最突出的特點是“量增價減”。同時，光伏組件成本的降低帶動光伏電站投資成本的進一步下降。2023 年我國光伏裝機的跨越式發展具有一定的偶然性，主要得益于疫情管控放開后的恢復性增長、大基地項目第一批項目的集中并網、價格快速下跌對裝機的刺激等因素疊加作用。盡管這種情況不會頻繁出現，中國光伏行業協會預計，行業今后仍然會維持高位運行。從制造端來看，盡管受到供應鏈價格波動、外部環境復雜嚴峻和不確定性增多等不利因素影響，2023 年我國光伏制造端規模仍保持快速擴大態勢。中國光伏企業憑借著晶硅技術及成本控制方面的優勢，低成本先進產能持續釋放，全

16、球光伏產業重心進一步向中國轉移。截至 2023 年末，中國在晶硅產業鏈各環節中的產能占比均超過 80%，硅片環節產能占比更是接近 98%。表1：2023 年全球光伏產品產能、產量及中國產品在全球的占比多晶硅多晶硅硅片硅片電池片電池片組件組件全球產能（GW）245.8 萬噸974.21032.01103.0中國產能占比93.6%97.9%90.1%83.4%全球產量（GW）160.8 萬噸681.5643.6612.2中國產量占比91.6%98.1%91.9%84.6%資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理在取得巨大成績的同時，2023 年光伏行業也面臨嚴峻的供需形勢。中國光伏行業協會用“喜

17、憂參半”來描述當前的現狀：2023 年各四大環節產能利用率雖然與 2018年到 2022 年各環節平均產能利用率的數據相比相差不大，但由于產能基數的大幅增長，即使是同樣的產能利用率也意味著更大絕對值的產能閑置。光伏行業歷史回顧光伏行業歷史回顧1958-2001958-2003 3 年年 技術探索與產業化發展初期：技術探索與產業化發展初期：我國光伏技術落后于海外，在政策扶持下成功培育我國第一批光伏企業，組件產能提高到 100MW。2004-20102004-2010 年年 跨越式發展時期：跨越式發展時期：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6國內產能迅速擴張，20

18、07-2011 年中國太陽能電池出貨量累計增長近 20 倍，從1088MW 增長到 21GW。2008 年金融危機使海外需求大幅下滑，國內光伏行業出現階段性供需失衡，國家通過金太陽工程、特許權招標等政策打開國內光伏市場。2011-20152011-2015 年年 國家國家大力發展新能源對沖大力發展新能源對沖“雙反雙反”影響影響：海外市場光伏裝機需求收縮，歐美開展“雙反”調查，我國光伏行業再次面臨階段性供需失衡，大批競爭力較弱的光伏企業破產。2012 年我國出臺太陽能發電發展十二五規劃等，大力發展國內市場，并培育了分布式和戶用市場。2016-20192016-2019 年年 技術領先，向平價上網

19、轉型：技術領先，向平價上網轉型：2018 年“531”新政出臺，疊加中美貿易摩擦的影響，全產業鏈普遍降價 30%以上，光伏產業再次面臨需求的挑戰。受益于技術進步，光伏電池轉換效率提升，需求端從政策驅動向市場驅動轉變。2020-20222020-2022 年年 擁抱碳中和機遇，引領國內國際雙循環：擁抱碳中和機遇，引領國內國際雙循環：碳中和大背景，疊加光伏發電經濟性突出，俄烏沖突凸顯能源安全重要性，國內及海外裝機迅速增長。光伏行業的高增速及高盈利吸引光伏企業大規模擴產，跨界企業進軍光伏領域。受硅料產能瓶頸影響，產業鏈價格維持上行趨勢。2022023 3 年至今年至今 制造端快速擴張帶來供需失衡制造

20、端快速擴張帶來供需失衡在光伏技術進步推動光伏發電經濟性提升、全球碳中和訴求以及能源安全重要性凸顯等因素的共同推動下，光伏產業再次迎來快速發展良機。在業績高增速以及超額盈利能力的吸引下，國內光伏企業加大產能擴張力度，同時其他行業玩家也紛紛布局光伏產能，而大規模新能源電力裝機并網帶給電網的消納壓力也日益嚴重，光伏產業再次面臨短期供求失衡的局面。國家通過推動電力現貨交易市場制度、拉大負荷側的峰谷電價差和促進新型儲能技術的推廣應用等措施促進新能源消納。圖1：歷年全球新增光伏裝機（GW）資料來源：BP全球能源統計年鑒，中國光伏產業協會（CPIA），國信證券經濟研究所整理2011年7月-2013年1月，多

21、晶硅供需再平衡經歷近20 個月，主要原因是“雙反”及海外市場需求減弱。2018年5月-2020年7月，多晶硅供需再平衡經歷近26 個月，主要系“531”新政所致。2004-2010 年，國內產能迅速擴張，2007-2011 年中國太陽能電池出貨量累計增長近20倍，從1088MW增長到 21GW。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告720232023 年四季度以來光伏市場開啟價格戰年四季度以來光伏市場開啟價格戰2023 年以來隨著產能的快速釋放，市場出現階段性供大于求的局面，導致整個產業鏈價格快速下滑。近一年來 P 型方面多晶硅料/182 硅片/182 電池片/雙

22、玻組件價格下滑 45%/56%/56%/43%；N 型方面，多晶硅料/182 硅片/TOPCon 電池片/雙玻TOPCon 組件價格下滑 43%/61%/63%/45%。圖2：多晶硅價格（元/kg）圖3：硅片價格（元/片）資料來源：SMM，國信證券經濟研究所整理資料來源：SMM，國信證券經濟研究所整理圖4：電池片價格（元/W）圖5：組件價格（元/W）資料來源：SMM，國信證券經濟研究所整理資料來源：SMM，PV InfoLink，國信證券經濟研究所整理從盈利水平來看，當前主產業鏈環節已經進入凈虧損甚至跌破現金成本階段。非理性競爭下各光伏廠商失血嚴重，短期內通過降低開工率、裁員、暫緩或取消新項目

23、投產等措施緩解經營壓力，長期來看加速了落后產能的出清。另一方面，在產業鏈全線虧損的情況下，產業鏈價格也逐步探底，后續下行幅度相對可控。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖6：硅料環節單 W 毛利測算（元/W）圖7：一體化環節（硅片+電池+組件）單 W 毛測算（元/W）資料來源：SMM，PV InfoLink，國信證券經濟研究所整理資料來源：SMM，PV InfoLink，國信證券經濟研究所整理短期來看光伏產業鏈大幅反彈的可能性不高。短期來看光伏產業鏈大幅反彈的可能性不高?；仡櫄v史過去幾輪周期內光伏行業供需失衡主要原因是短期需求疲軟，經歷一段時間的調整后隨著政

24、策刺激、海外市場打開新一輪的需求釋放，短期供需失衡問題也隨之得到解決。此外，新技術也能在短期內緩解供給端壓力。以單晶技術為例，2016 下半年以后單晶成本接近多晶效率優勢明顯，產業和資本市場關注點轉向單晶導致硅片環節出現短期結構性產能不足。由于 2024 年以來下游市場增速放緩，我們分析本輪供需失衡的拐點不再由需求帶來，而是來自于供給側的變化。從國內需求來看從國內需求來看，2024 年 1-5 月我國新增光伏裝機 79.15GW，同比增長 29.3%，相較于去年同期 158%的累計同比增速，國內光伏裝機需求有所放緩。根據 SMM 統計，5 月份新增裝機中集中式項目并網占比達到 53%，工商業分

25、布式表現較好，但戶用端因電價波動和政策調整影響企業及用戶裝機積極性，預計 2024 年后續裝機仍以集中式為主。從招投標來看 2024 年至今光伏累計招標 91.1GW，同比下滑 24%。圖8：我國月度光伏新增裝機（GW）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9從海外需求來看從海外需求來看，貿易政策和產品價格下跌影響需求，我國光伏產品出口承壓。根據海關數據，2024 年 1-5 月我國光伏組件（含電池）出口金額為 147.5 億美元，同比減少 32%，其中出口歐洲市場金額累計 58.1 億美元，同比減少 50%。圖9：我國

26、月度光伏組件（含電池）出口金額（億美元、%）資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理光伏產能已經進入快速出清階段光伏產能已經進入快速出清階段根據 SMM 及硅業分會數據，2024 年 6 月我國光伏主產業鏈各環節（多晶硅/硅片/電 池片/組 件）產量 為 15 萬 噸（60-63GW）/51GW/53GW/52GW，環比 下降18%/14%/15%/2%，各環節產量均有不同程度同比下滑。以最上游的多晶硅為例，在不考慮海外產能的情況下，2024 年多晶硅產量接近 200萬噸，對應 800GW 組件及 667GW 光伏發電裝機，遠超彭博新能源財經（BNEF）給出的全年 574GW 裝機預測。在光

27、伏產能出清的過程中，也會伴隨著新技術的滲透率提高。當前主流的多晶硅生產技術主要有三氯氫硅法和硅烷流化床法，產品形態分別為棒狀硅和顆粒硅。三氯氫硅法生產工藝相對成熟，隨著 2023 年硅烷法顆粒硅產能和產量的增加，顆粒硅市場占比有所上漲，達到 17.3%。圖10：棒狀硅與顆粒硅生產成本對比（元/kg-Si）資料來源：協鑫科技公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10光伏行業發展趨勢展望光伏行業發展趨勢展望盡管當前制造端存在短期供需失衡，但光伏長期發展潛力依然巨大。在第 28 屆聯合國氣候變化大會上，全球超過 100 個國家達成共

28、識，同意 2030 年前將全球可再生能源裝機容量增至三倍，至少達到 11TW 的目標水平。根據 IEA 在 2024 年 1 月發布的Renewables 2023 Analysis and Forecast to 2028的報告，在可再生能源的眾多領域中，光伏發電量的表現尤為亮眼，預計將迎來幾個重要的里程碑時刻：1）預計 2024 年光伏和風電光伏和風電的發電量占比超過水電水電；2）預計 2026 年光伏光伏發電量占比超過核電核電；3）預計 2028 年光伏光伏發電量占比超過風電風電。當前，我國也在積極解決光伏發電建設領域存在的各類問題，尤其是新能源消納瓶頸問題。一方面通過政策引導提升綠電的

29、應用比例，促進對新能源電力的消納。另一方面行業對光伏與相關聯場景進行深度耦合的形式進行了積極的嘗試。隨著消納的瓶頸問題的逐步解決，我國光伏裝機市場空間也有望進一步打開。主產業鏈價值分析主產業鏈價值分析一、硅料行業價值分析一、硅料行業價值分析硅料行業是光伏主產業鏈的最上游，也是資本開支最大的環節。作為化工行業，多晶硅生產在運營階段壁壘較高，危險系數也最高。單體硅料項目（10 萬噸）的資本開支在 50-90 億之間，這一量級可供 40-42GW 組件需求。多數企業的資本開支在 80-90 億之間，通威股份和協鑫科技在固定資產投入方面擁有領先的成本優勢，通威股份最新的產能建設已經可以優化到 50 億

30、元（10 萬噸），協鑫可以優化到 70 億元（10 萬噸)。圖11：硅料企業部分工廠單位投資額（億元/萬噸）資料來源：Wind，各家公司項目環評報告，各家公司項目可行性報告，國信證券經濟研究所整理近年來硅料行業的技術降本進展取得顯著成果，各家新產能的成本較老產能有明顯的下降。再加上成本領先的協鑫科技、通威股份加大新產能建設，因此我們展望 2026 年以后硅料行業的競爭格局有望出清，成本領先的頭部兩家企業將獲得更高的市場份額，并將硅料價格長期維持在 4.0-4.5 萬元/噸（不含稅）的區間，頭部四家企業的行業份額預計在 85%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

31、報告11圖12：部分硅料工廠總成本測算（元/kg）資料來源：各家公司項目環評報告，各家公司項目可行性報告，國信證券經濟研究所整理圖13：硅料需求及供給對比（萬噸）圖14：硅料需求及供給富余對比（GW）資料來源：Solarzoom,CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：Solarzoom,CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測圖15：硅料規劃產能統計（萬噸）圖16：硅料行業競爭格局資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理與預測注：考慮實際情況，部分計劃產能預計將停止建設。資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理與預測企業的現金流出來自三個方面：首先是由毛利決定的

32、凈流出；其次是期間費用所導致的凈流出；第三是是資本開支、債務和現金分紅導致的凈流出。若僅考慮毛請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12利和期間費用導致的現金凈流出，2024 年頭部企業的經營性凈現金流出大概在 28億元-34 億元。我們用“100%流入減去 100%流出”的情況代表上下游無賬期，“80%流入減去 80%流出”代表上下游有適當賬期，對行業現金流做如下分析。圖17：2024-2029 年硅料行業經營性現金流狀況（億元）資料來源：Wind，CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測根據2026年硅料行業進入穩態格局之后的盈利能力，我們給予10-15倍動態估

33、值，得到 2026 年硅料環節的總市值為 497 億元-952 億元，行業盈利空間為 49 億元-67億元。圖18：硅料環節行業盈利空間（億元）圖19：硅料環節市值空間（億元）資料來源：各公司公告，SMM，PV Infolink，CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：各公司公告，SMM，PV Infolink，CPIA 國信證券經濟研究所整理與預測。注：2024 年市值為 2026 年市值折現值。二、第三方硅片行業價值分析二、第三方硅片行業價值分析近年來全球硅片產能保持快速增長，截至 2023 年底全球硅片總產能達到 974GW，其中 98%的產能位于國內。硅片薄片化、大尺寸等技術推

34、動新產能建設，另一方面下游頭部組件企業紛紛尋求硅片環節的一體化布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖20：2019-2023 年全球硅片產能（GW）資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理按照 Solarzoom 統計，預計硅片產能在 2024/2025 年末分別達到 1336/1671GW。我們假設部分落后技術和成本偏高的產能將退出市場，新建計劃也有部分擱置，得到 2024/2025 年末硅片有效產能分別為 1052/919GW，其中第三方硅片有效產能分別為 590/440GW。圖21：硅片規劃產能行業統計（GW）圖22：硅片產能行業統計（按是否為

35、第三方）資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理圖23：格局出清后的硅片有效產能預測（按技術類型）圖24：格局出清后的硅片有效產能預測（按是否為第三方）資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14硅片行業當前市場格局正在發生變化，隨著頭部 6-7 家組件一體化企業完善硅片產能配置，留給第三方硅片市場的空間越來越小。如果假設第三方硅片企業擁有一定成本優勢，下游一體化組件企業依然保留 30%的

36、外采硅片需求的話（樂觀情景），那么第三方硅片企業的市場空間可能有所改觀，對此我們分別做了相應的測算。圖25：第三方硅片市場出貨量及競爭格局（保守情景）圖26：第三方硅片市場出貨量及競爭格局（樂觀情景）資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理與預測我們根據硅片價格接近底部、未來硅片企業能夠獲得穩定利潤的前提下，測算硅片市場的行業產值、行業利潤空間。圖27：硅片市場的行業產值及行業利潤測算（億元）資料來源：SMM，PV Infolink，CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測由于第三方市場被擠壓，因此我們根據未來潛在的出貨空間計

37、算第三方硅片市場的行業利潤空間和行業市值空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖28：第三方硅片市場的利潤空間（億元）圖29：第三方硅片市場的市值空間（億元）資料來源：SMM，PV Infolink，CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：SMM，PV Infolink，CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測三、第三方電池片行業價值分析三、第三方電池片行業價值分析近年來電池片產能同樣經歷了快速擴張。截至 2023 年末，全球太陽能電池片產能約 1032GW，其中中國產能占比約 90%。光伏技術從 P 型向 N 型迭代，包括 TOPCon、HJT

38、以及 XBC 類在內的 N 型電池產能也迅速釋放；一體化企業成為行業趨勢，電池片自供比例持續提高。圖30：2019-2023 年全球太陽能電池片產能（GW）資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理按照 Solarzoom 統計，電池片產能的建設計劃在 2024 年底達到了 1483GW，但實際有部分規劃產能沒有建成?？紤]到 N 型技術的導入和市場競爭淘汰部分高成本產能的情況，我們估算 2024/2025 年末的投運產能可能分別為 1462/831GW，其中第三方電池企業的產能分別為 280/312GW。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖31：電池片規劃

39、產能行業統計圖32：電池片規劃產能統計（按是否為第三方）資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理圖33：格局出清后的電池片產能展望（按技術類型）圖34：格局出清后的電池片產能展望（按是否為第三方）資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理與預測在 N 型技術迭代的大背景下，為建立自身技術壁壘、提升盈利能力和保障供應鏈安全，頭部組件企業均選擇自建 N 型電池片產能，第三方電池片企業市場空間也在不斷被擠壓。如果第三方電池企業在成本或者技術上擁有一定優勢，同時一體化企業

40、可能會保留 20%-30%的外采電池片比例，第三方電池片企業的市場空間從而得到一定程度改善。在當前電池片價格基本見底、未來行業獲得穩態利潤的假設下，我們測算電池片市場的行業產值、行業利潤空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖35：太陽能電池行業產值及行業利潤測算（億元）資料來源：SMM，PV infolink，CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測由于第三方市場被擠壓，因此我們根據未來潛在的出貨空間計算第三方電池市場的行業利潤空間和行業市值空間。圖36：第三方電池市場的利潤空間（億元）圖37：第三方電池市場的市值空間（億元）資料來源：SMM，PV In

41、folink，CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：SMM，PV Infolink，CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測四、組件一體化價值分析四、組件一體化價值分析光伏組件一體化企業通常指從硅片、電池到組件的一體化布局；其中電池與組件通常為 1：1 配比，而自有硅片產能與電池的產能比則多處于 70-80%之間。以晶科能源的長期凈利率來參考，預計到 2026 年前后市場進入穩態階段，一體化組件單 W 價格（不含稅）為 0.87 元，行業平均單 W 毛利為 0.11 元，單 W 凈利為 0.06元，凈利率約為 6%。未來組件一體化行業在盈利端會出現分化趨勢，擁有全球品牌力和可融資的頭部

42、6-7 家組件一體化企業繼續通過海外市場的布局而獲得相對更好的盈利水平，達到 5%-7%；市場以國內為主的其他組件一體化企業的盈利能力則相對較低，預計穩定在 3%-4%。市場布局的差異最終體現在組件業務的盈利展望和市場空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖38：組件一體化企業的出貨量、合計市占率展望（GW、%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測圖39：組件一體化企業盈利空間（億元）圖40：2024 和 2026 年頭部組件一體化企業的市值總和（億元）資料來源：CPIA，Solarzoom，SMM，國信證券經濟研究所整理與預測資料

43、來源：CPIA，Solarzoom，SMM，國信證券經濟研究所整理與預測光伏玻璃行業價值分析光伏玻璃行業價值分析2023 年隨著全球光伏裝機需求增長，光伏玻璃企業一度積極擴產。國家發改委、工信部等行業主管部門及時出臺調控政策，通過產能置換要求及風險預警機制對盲目擴產進行干預，疊加當前二三線企業利潤水平較低，新增產能節奏趨于放緩。截至 2023 年末光伏玻璃行業日熔量約 11.6 萬噸，對應 694GW 組件需求，其中國內日熔量產能 10.9 萬噸，海外日熔量產能 0.6 萬噸。預計未來 2-3 年行業產能依然會繼續增加，海外產能占比有所提高。預計 2024年末行業日熔量達到 15.0 萬噸，對

44、應 901GW 組件需求；2025 年末行業日熔量達到 17.4 萬噸，對應 1047GW 組件需求。海外產能占比將由 2023 年末的 5.4%提升至 2025 年末的 7.3%。目前信義光能、福萊特、旗濱玻璃、金晶科技等頭部企業已在印尼、越南、馬來西亞等地布局擴產計劃，在企業進一步擴大產能規模的同時，還將有助于應對貿易壁壘政策、改善供需格局，提升盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告192023 年光伏玻璃行業產能 CR5 為 58%，CR10 為 72%，未來行業集中度有望逐步提高?？紤]當前光伏玻璃銷售價格處于低位、產線單位資本開支較大、供給側結構

45、性改革力度加大等因素，中尾部企業光伏玻璃業務面臨虧損，已過會項目按時點火投產概率不大。頭部企業憑借一窯多線、全氧燃燒、超薄鋼化等先進的生產工藝技術和設備，疊加對上游石英砂、純堿及天然氣等資源的布局，成本優勢顯著；同時積極推進海外產能擴張，下游深度綁定長期合作的優質組件客戶，光伏玻璃行業集中度有望提升。表2：光伏玻璃擴產規劃梳理國內產能（萬噸國內產能（萬噸/日日）20232023 年末年末20242024 年年新增新增20242024 年末年末20252025 年年新增新增20252025 年末年末信義光能信義光能2.390.402.790.243.03福萊特福萊特2.060.482.540.4

46、83.02旗濱集團旗濱集團0.700.240.940.121.06南玻集團南玻集團0.560.120.680.120.80彩虹新能源彩虹新能源0.530.100.63-0.63億鈞耀能億鈞耀能0.480.240.72-0.72中建材中建材0.340.120.460.120.58新福興新福興0.280.120.400.120.52安彩高科安彩高科0.27-0.27-0.27唐山金信唐山金信0.260.100.36-0.36其他其他3.091.294.380.825.20合計合計10.9410.943.213.2114.1514.152.022.0216.1716.17海外產能（萬噸海外產能（萬噸

47、/日日）20232023 年末年末20242024 年年新增新增20242024 年末年末20252025 年年新增新增20252025 年末年末信義光能信義光能0.190.240.430.290.72福萊特福萊特0.20-0.20-0.20旗濱集團旗濱集團0.12-0.120.120.24金晶科技金晶科技0.11-0.11-0.11合計合計0.620.620.240.240.860.860.410.411.271.27行業產能（萬噸行業產能（萬噸/日日）20232023 年末年末20242024 年年新增新增20242024 年末年末20252025 年年新增新增20252025 年末年末合

48、計合計11.5611.563.453.4515.0115.012.432.4317.4417.44供需測算供需測算20232023 年末年末20242024 年年新增新增20242024 年末年末20252025 年年新增新增20252025 年末年末行業供給（行業供給（GWGW）6946942072079019011461461,0471,047行業需求（行業需求（GWGW）5525529999651651105105756756盈余盈余/缺口（缺口（+/-+/-）1421421081082502504141291291資料來源：百川盈孚，各公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正

49、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20近年來光伏玻璃需求旺盛，主要源于光伏裝機量增長和雙玻組件滲透率提高。玻璃企業面臨原材料供應偏緊、價格波動較大，燃料價格、勞動力成本不斷上漲的成本。此外過去一年組件價格大幅下跌，組件輔材利潤受到擠壓，玻璃價格和現金流后續逐步承壓。圖41：光伏玻璃價格（元/平）圖42：重質純堿價格（元/噸）資料來源：SMM，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理頭部企業憑借一窯多線、全氧燃燒、超薄鋼化等先進的生產工藝技術和設備，疊加對上游石英砂、純堿及天然氣等資源的布局，成本優勢顯著；此外由于海外產能的稀缺性，頭部企業海外產品較

50、國內市場具有單平 1-2 元的產品溢價。我們預計 2024 年下半年至 2025 年期間，光伏玻璃行業將通過降價來逐步鞏固頭部的市場份額，而極端情況下頭部企業的單平盈利最低可將至 0.7-0.9 元/平。圖43：頭部玻璃企業單位凈利趨勢（元/平）（保守情景）圖44：頭部玻璃企業單位凈利趨勢（元/平）（中性情景）資料來源：SMM，各公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測資料來源：SMM，各公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測我們根據未來行業獲得合理利潤的假設，測算玻璃市場的行業產值、行業利潤空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖45：光伏玻璃市場的行業

51、產值及行業利潤測算（謹慎假設情況下）資料來源：SMM，PV Infolink，CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測玻璃行業當前盈利能力較好，預計 2026 年利潤空間有望達到 42-90 億元；2026年市值空間有望達到 419-1348 億元。圖46：光伏玻璃市場的利潤空間（億元）圖47：光伏玻璃市場的市值空間（億元）資料來源：SMM、百川盈孚，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：SMM、百川盈孚，國信證券經濟研究所整理與預測投資建議投資建議關注龍頭，把握價值探底機會。關注龍頭，把握價值探底機會。在當前行業仍在出清過程當中，我們建議關注估值超跌的龍頭企業，以及新技術帶來的競爭格局變化。請

52、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表3：光伏主要上市公司盈利預測及估值情況（截至 2024 年 7 月 2 日）公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼公司市值公司市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPEPBPB股息率股息率2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E隆基綠能601012.SH104737.264.886.728.116.212.11.51.2%通威股份600438.SH82336.666.192.622.512.58.91.44.9%晶科能源6882

53、23.SH71750.463.278.314.211.39.22.23.1%晶澳科技002459.SZ35834.150.668.310.57.15.21.05.2%天合光能688599.SH36346.663.077.77.85.84.71.23.8%福萊特601865.SH45838.149.259.412.09.37.72.13.2%信義光能(H)0968.HK33146.560.070.76.65.14.31.06.1%新特能源(H)1799.HK11310.414.723.410.27.24.50.30.0%協鑫科技(H)3800.HK29919.531.142.914.28.96.

54、50.60.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：除港股市值單位為港元外，其余單位均為人民幣；采用 Wind 一致預期。風險提示風險提示1、競爭惡化；2、貿易摩擦；3、需求不及預期；4、電價風險。單擊此處輸入文字。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級

55、別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市

56、股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告

57、基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供

58、參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：

59、接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032