【研報】預防性疫苗行業系列報告二：疫苗投資價值啟示（下）國內疫苗是一門好生意么-20200803[44頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 醫療保健 制藥、生物科技與生命科學 預防性疫苗行業系列報告二疫苗投資價值啟示（下） ：國內 疫苗是一門好生意么 報告摘要報告摘要 國內疫苗投資價值判斷，以及是否是門好生意，判斷的關鍵國內疫苗投資價值判斷，以及是否是門好生意，判斷的關鍵在于對在于對 進入壁壘分析進入壁壘分析，在于，在于長期競爭格局判斷，長期競爭格局判斷，在于在于判斷判斷先發者能否持續先發者能否持續 保持優勢。 我們疫苗行業下篇報告保持優勢。 我們疫苗行業下篇報告將將從以下幾點嘗試去回答這個問從以下幾點嘗試去回答這個問 題？題？ 為什么日韓印沒有為什么日韓印沒有MEME-

2、 -TOOTOO？為什么只有中國才有為什么只有中國才有1313價肺炎和價肺炎和HPVHPV 的的MEME- -TOOTOO類產品？類產品？ 日韓印沒有創新類疫苗，我們認為是創新疫苗投入產出低決定的。創 新疫苗研發難度大，研究周期長（近15年），研發生產投入大，除了 歐美疫苗巨頭，其他企業不具備本土以外市場開發的能力，所以只有 足夠大的本土市場才能孵化創新疫苗研發成功。日韓市場因新生人口 較少，市場規模較小，創新疫苗高投入對應較小的市場規模，印度則 因為本土支付能力太差，使得創新疫苗開發并不劃算。本土市場的規 模的大小對創新類疫苗企業發展起著很關鍵的作用。 創新疫苗技術壁壘有多高？如何量化？創新

3、疫苗技術壁壘有多高？如何量化？ PCVPCV：將肺炎結合疫苗（PCV）從技術上拆分，每一項技術單獨來看都 屬于成熟技術，難點在于，各個環節相互作用共同決定疫苗免疫原性， 需要一步步摸索，反復校驗積累經驗，在免疫原性和安全性找到最適 合點；同時，規?；a需要掌握一系列復雜的專有技術，需要長時 間的積累，導致研發時間很長。我們認為不存在絕對的技術壁壘，但 先發者具有先發優勢，后發者無后發優勢。 HPVHPV： HPV疫苗本質上是分子生物學及基因工程等技術發展進步的結果， HPV疫苗開發面臨的問題實質是基因重組表達、生物發酵、產物純化的 問題，以及如何放大化、低成本生產的問題。短期存在技術壁壘，隨

4、 著分子生物學和基因重組技術不斷成熟，進入壁壘在不斷降低。 什么在決定創新什么在決定創新疫苗疫苗進入壁壘？進入壁壘？ 我們認為創新疫苗專利的設置沒有形成的絕對的進入壁壘，短期存在 一定的技術壁壘，隨著時間的推移，技術進步導致進入壁壘在降低， 走勢比較走勢比較 Table_IndustryList 子行業評級子行業評級 相關研究報告：相關研究報告： 第三輪國家藥品集采文件公布， 納入 56 個新品種-2020/07/30 全球骨科手術機器人領軍企業， 未 來 市 場 應 用 空 間 廣 闊 -2020/07/13 溢多利：業績增長超預期，三大 業務全面提速中-2020/07/01 證券分析師：盛

5、麗華證券分析師：盛麗華 電話：15221905129 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190520070003 (7%) 11% 30% 48% 66% 85% 19/8/1 19/10/1 19/12/1 20/2/1 20/4/1 20/6/1 制藥、生物科技與生命科學 滬深300 2020-08-03 行業深度報告 看好/維持 制藥、生物科技與 行 業 研 究 報 告 行 業 研 究 報 告 太 平 洋 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 行業深度報告行業深度報告 P2 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 更多的主體進入市

6、場。所以從長期看，沒有絕對的技術進入壁壘，更 多是基于投入回報的角度，最終影響競爭格局的將是創新疫苗投資回 報率。 創新疫苗創新疫苗1 13 3價肺炎結合疫苗（價肺炎結合疫苗（PCVPCV）會是第二個會是第二個HibHib么？么？ Hib疫苗隨著競爭格局變壞，回報率逐步下降，但是更值得注意的是將 Hib單苗升級到聯苗的企業（例如智飛生物的三聯苗、康泰生物的四聯 苗） ， 擺脫了Hib疫苗回報率逐步下降的影響， 通過聯苗開辟新的賽道， 仍然保持高的投資回報率。1313價肺炎結合疫苗（價肺炎結合疫苗（PCVPCV）會是第二個）會是第二個HibHib， 利潤率將會逐步下降，但是并不意味著所有利潤率將

7、會逐步下降，但是并不意味著所有肺炎結合疫苗肺炎結合疫苗的利潤率下的利潤率下 降，企業同樣可以通過不斷升級降，企業同樣可以通過不斷升級肺炎結合疫苗肺炎結合疫苗，通過研發出更高價的，通過研發出更高價的 肺炎疫苗（例如肺炎疫苗（例如1 15 5價、價、2 20 0價肺炎），開辟新的賽道，繼續保持高的盈價肺炎），開辟新的賽道，繼續保持高的盈 利水平。利水平。 我們判斷我們判斷“產品升級換代空間產品升級換代空間+ +產品迭代產品迭代先發優勢保持先發優勢保持”的邏輯的邏輯 在國內疫苗行業同樣也成立。在國內疫苗行業同樣也成立。 疫苗產品存在升級換代需求，同時先發企業能持續在產品迭代速度快疫苗產品存在升級換代

8、需求，同時先發企業能持續在產品迭代速度快 于后發者，使得頭部企業將能持續保持競爭優勢，被顛覆的可能小于后發者，使得頭部企業將能持續保持競爭優勢，被顛覆的可能小。 同時，通過不斷升級新產品，能持續保持高利潤率水平。除此之外， 還需要注意到國內先發企業憑借品種，將率先建立疫苗渠道優勢， 以及憑借品種搭建起技術平臺的規模效應，這也是先發優勢的另外 一個來源。先發企業競爭優勢不斷被強化和夯實。 國內疫苗是門好生意國內疫苗是門好生意：先發企業確能憑借持續穩固的先發優勢，先發企業確能憑借持續穩固的先發優勢， 持續保持高的利潤率持續保持高的利潤率 創新疫苗行業整體回報率高，先發企業享有存量市場釋放，投資回報

9、 率高（先發者 IRR 達到 40%，醫藥行業平均 20%） 。但但能否能否長期保持高長期保持高 回報率？回報率？ 國內創新疫苗行業與其他行業并沒有太多不同，從長期看，脫離不了 投資回報率回歸均值的命運。但并不必然決定行業所有參與者的投資 回報率下降。創新疫苗存在升級換代需求，先發者保持疫苗產品迭代 速度的領先，通過不斷升級新產品，開辟新賽道，能持續保持高利潤 率水平。 加上憑借先發品種建立的渠道優勢，以及加上憑借先發品種建立的渠道優勢，以及搭搭建起了技術平臺的規模效建起了技術平臺的規模效 應應，使得先發企業競爭優勢地位不斷被夯實，使得先發企業競爭優勢地位不斷被夯實，具具有長期競爭優勢有長期競

10、爭優勢，被，被 nMtMqQtMsNtRxPsNqMoRtQbRaO6MoMmMsQpPiNmMxPeRqQrPbRqQvMvPpMsNuOrRzQ 行業深度報告行業深度報告 P3 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 顛覆可能小。顛覆可能小。從這個意義上講，我們認為國內疫苗是門好生意。 二二、投資建議、投資建議： 相關標的：康泰生物、智飛生物、康希諾、沃森生物、萬泰生物、康 華生物 三三、風險提示：、風險提示： 政策性風險，安全性生產風險，技術顛覆性風險，研發進展不及預期 風險。 目錄目錄 行業深度報告行業深度報告 P4 報告標題報告標題 前言：國內疫苗

11、是一門好生意么？前言：國內疫苗是一門好生意么？. 7 一、什么在決定創新疫苗進入壁壘，技術？專一、什么在決定創新疫苗進入壁壘，技術？專利？還是投資回報率？利？還是投資回報率？ . 8 （一）為什么日韓印沒有創新疫苗（一）為什么日韓印沒有創新疫苗 ME-TOO？ . 8 1、創新疫苗研發投入大，日韓印市場規模小導致投資回報率低 . 8 （二）創新類疫苗技術壁壘幾何？如何量化？（二）創新類疫苗技術壁壘幾何？如何量化？ . 11 1、肺炎結合疫苗不存在絕對的技術壁壘，工藝需要長期摸索，研發時間長，具有先發優勢 . 11 2、HPV 疫苗本質上是分子生物學及基因工程等相關技術發展進步的結果 . 14

12、（三）專利壁壘分析（三）專利壁壘分析 . 17 1、疫苗專利并沒有嚴重阻礙開發創新類疫苗 . 17 （四）總結：什么在決定創新疫苗的進入壁壘（四）總結：什么在決定創新疫苗的進入壁壘？ . 19 二、國內創新類疫苗競爭格局判斷二、國內創新類疫苗競爭格局判斷. 19 （一）國內市場（一）國內市場 13 價肺炎結合疫苗技術壁壘和競爭格局演化價肺炎結合疫苗技術壁壘和競爭格局演化 . 20 1、什么樣的在研企業大概率成功？ . 20 2、未來 3-5 年國內肺炎結合疫苗競爭格局為 7 家企業并存：國產 5 家+外資 2 家 . 21 3、肺炎疫苗生命周期：肺炎結合疫苗存在升級換代需求 . 22 （二）國

13、內市場（二）國內市場 HPV 進入壁壘和競爭格局演化進入壁壘和競爭格局演化 . 23 1、國內疫苗藥企在研 HPV 項目的成功可能性，什么樣的在研企業大概率成功？ . 23 2、HPV 競爭格局判斷：未來 3-5 年 9 價 HPV 將有 5-6 家企業并存. 26 3、HPV 疫苗生命周期：9 價 HPV 預防性疫苗改善空間有限，HPV 生命周期將很長 . 27 三、創新疫苗整體回報率較高，先發企業投資三、創新疫苗整體回報率較高，先發企業投資回報率更高回報率更高 . 28 （一）（一）HPV 和和 PCV 投資回報率情況投資回報率情況 . 28 1、研發成本、研發時間分布和成功率 . 28

14、2、收入端：疫苗總體銷售額和市場進入順序的影響 . 30 3、投資回報率測算 . 32 （二）創新疫苗高回報率能持續保持么？（二）創新疫苗高回報率能持續保持么？13 價肺炎結合疫苗會是第二個價肺炎結合疫苗會是第二個 HIB 么？么？. 33 1、13 價肺炎結合疫苗會是第二個 HIB，利潤率會逐步下降，但并不意味著所有肺炎結合疫苗利潤率下 降. 33 2、“產品升級換代需求+先發優勢保持”的邏輯同樣在國內疫苗市場成立 . 34 四、國內疫苗是一門好生意四、國內疫苗是一門好生意 . 36 （一）國內疫苗是門好生意么？是?。ㄒ唬﹪鴥纫呙缡情T好生意么？是！. 36 五、投資建議：五、投資建議： .

15、38 六、風險提示：六、風險提示： . 38 七、附錄：什么在決定某類疫苗總體銷售額七、附錄：什么在決定某類疫苗總體銷售額 . 39 （一（一）關于滲透率）關于滲透率 . 39 1、二類苗的滲透率？ . 39 2、創新類疫苗放量節奏，更多主體參與進來，供給上來后也能實現迅速放量 . 40 （二）（二）HPV 和和 PCV 的定價的定價 . 41 行業深度報告行業深度報告 P5 報告標題報告標題 （三）關于（三）關于 HPV 和和 PCV 海外市場海外市場 ；HPV 海外市場、男性市場和適應癥拓展海外市場、男性市場和適應癥拓展 . 41 行業深度報告行業深度報告 P6 報告標題報告標題 圖表目錄

16、圖表目錄 圖圖 1、沃森生物和蘭州所、沃森生物和蘭州所 HIB批簽發變化情況（單位：萬支）批簽發變化情況（單位：萬支） . 34 表表 1、各家、各家 HIB疫苗及其聯苗上市時間疫苗及其聯苗上市時間 . 9 表表 2、日韓印、日韓印 HPV 和和 PCV 在研情況在研情況 . 9 表表 3、萬泰、萬泰 HPV 疫苗研發和產業疫苗研發和產業化投入情況化投入情況 . 10 表表 4、不同規模帶來、不同規模帶來 PCV 投資回報率率比較投資回報率率比較 . 10 表表 5、輝瑞、輝瑞 PCV13 生產過程生產過程 . 11 表表 6、肺炎結合疫苗載體比較、肺炎結合疫苗載體比較. 12 表表 7 7、

17、全球已上市、全球已上市 4 4 種肺炎結合疫苗成分比較種肺炎結合疫苗成分比較 . 13 表表 8 8、不同表達體系的比較、不同表達體系的比較 . 16 表表 9 9、PCVPCV 專利各國壁壘環境比較專利各國壁壘環境比較 . 17 表表 1010、PCVPCV 專利各國壁壘環境比較專利各國壁壘環境比較 . 18 表表 1111、疫苗臨床研發成功率的情況、疫苗臨床研發成功率的情況 . 21 表表 1212、肺炎結合疫苗競爭格局演化預測、肺炎結合疫苗競爭格局演化預測 . 21 表表 1313、國內肺炎結合疫苗上市以及在研情況、國內肺炎結合疫苗上市以及在研情況 . 22 表表 1414、北京康樂士申

18、請的部分專利、北京康樂士申請的部分專利 . 24 表表 1515、萬泰生物申請的部分專利、萬泰生物申請的部分專利 . 25 表表 1616、萬泰生物申請的部分專利、萬泰生物申請的部分專利 . 25 表表 1717、: :我國宮頸癌疫苗在研情況我國宮頸癌疫苗在研情況 . 26 表表 1818、宮頸癌疫苗產業化資金投入、宮頸癌疫苗產業化資金投入 . 29 表表 1919、萬泰生物疫苗研發資金投、萬泰生物疫苗研發資金投入（億元）入（億元） . 29 表表 2020、康希諾研發支出情況（單位：億元）、康希諾研發支出情況（單位：億元） . 29 表表 2121、各國肺炎結合疫苗價格、各國肺炎結合疫苗價格

19、 . 31 表表 2121、各國、各國 HPVHPV 疫苗價格疫苗價格 . 31 表表 2222、藥品進入市場順序對市場份額的影響、藥品進入市場順序對市場份額的影響 . 32 表表 2222、PCVPCV 不同市場不同市場順序不同市場份額的順序不同市場份額的 IRRIRR . 32 表表 2323、HPVHPV 不同市場順序不同市場份額的不同市場順序不同市場份額的 IRRIRR . 33 表表 24、各家、各家 HIB疫苗及其聯苗上市時間疫苗及其聯苗上市時間 . 34 行業深度報告行業深度報告 P7 報告標題報告標題 前言：國內疫苗是一門好生意么？前言：國內疫苗是一門好生意么？ 我們在上篇行業

20、報告 為什么海外疫苗市場沒有ME-TOO： 疫苗投資價值啟示 （上） 闡述了為什么歐美市場沒有創新類疫苗ME-TOO，主要是因為：免疫推薦+政府采購使得 預防效果更有優勢且具成本效益的新產品上市的快速放量，加快了產品的更新換代， 擠壓了老產品的市場，從而壓縮了疫苗的生命周期，也使得不具備優勢的me-too類疫 苗沒有生存空間。 但為什么日韓并無本土創新類疫苗上市，印度也無創新類疫苗？為什么只有中國 才有13價肺炎和HPV的me-too類產品？是什么導致日韓印沒有創新類疫苗？是什么在 決定創新類疫苗進入壁壘，技術？專利？還是投資回報率？ 國內疫苗投資價值判斷， 以及是否是門好生意， 判斷的關鍵在

21、于對進入壁壘分析， 對長期競爭格局判斷，以及在于判斷先發者能否持續保持優勢。 本篇報告我們嘗試從拆分創新類疫苗關鍵技術節點，嘗試去量化技術壁壘、專利 壁壘，來判斷進入壁壘。 同時，對創新類疫苗投資回報率進行測算以及能否長期保持高回報率進行判斷。 行業深度報告行業深度報告 P8 報告標題報告標題 一、一、什么在決定創新疫苗進入壁壘，技術？專利？還是投資什么在決定創新疫苗進入壁壘，技術？專利？還是投資 回報率？回報率？ （一）（一）為什么日韓印沒有創新疫苗為什么日韓印沒有創新疫苗 ME-TOO？ 1、創新疫苗、創新疫苗研發投入大研發投入大，日韓印日韓印市場規模小導致投資回報率低市場規模小導致投資回

22、報率低 創新疫苗研發難度大，研究周期長（近創新疫苗研發難度大，研究周期長（近1 1年） ，研發生產投入大，除了歐美疫苗巨年） ，研發生產投入大，除了歐美疫苗巨 頭，其他企業基本不具備本土以外市場開發的能力，只有足夠大的本土市場才能孵化頭，其他企業基本不具備本土以外市場開發的能力，只有足夠大的本土市場才能孵化 創新疫苗研發成功，本土市場的規模的大小對創新疫苗研發成功，本土市場的規模的大小對創新疫苗企業創新疫苗企業發展起著很關鍵的作用。發展起著很關鍵的作用。 日韓市場因新生人口較少，且海外企業產品進入國內時間比較長，不存在存量市 場， 僅考慮新增量市場， 市場規模較小， 例如韓國市場PCV整體市場

23、規模約不足7億元， 日本8億元，國內市場以1500萬新生兒30%的滲透率計算，對應的市場空間在90-100億 元（500元/針*4針） ，市場空間在日韓市場的10倍以上。 1.11.1、中日韓印、中日韓印HPVHPV和和PCVPCV市場規模比較市場規模比較 韓國韓國肺炎結合疫苗（肺炎結合疫苗（PCVPCV）整體）整體市場規模市場規模約約6 6.6.6億億元。元。韓國HPV和PCV疫苗納入國家 免疫兒童計劃，12歲以內的兒童可以免費接種。韓國CDC數據顯示，2018年0-3歲兒童 PCV接種率達到97%以上， 主要有輝瑞的13價肺炎和GSK的10價肺炎疫苗， 單劑價格為360 元和310元左右。

24、2018年韓國新生人口32.5萬人，小兒接種PCV市場規模在4.7億元左右 （按PCV13價格接種4針測算） ，韓國CDC數據顯示：2019年韓國PCV整體市場規模為1117 億韓元（約6.6億人民幣） 。 日本日本肺炎結合疫苗市場肺炎結合疫苗市場8 8億元億元左右。左右。根據日本國立感染研究所數據，日本市場PCV 疫苗進入小兒免費接種目錄，2018年，日本PCV滲透率50%，日本新生兒不到90萬人， 肺炎結合疫苗市場：單人1800*90=16億元人民幣，滲透率50%，則為8億元（人民幣） 。 考慮外資占比，以及國產降價，日本國內企業拿到市場銷售額可能不足3-4億元。日本 HPV雖然納入免疫規

25、劃中，2018年數據顯示市場滲透率35%左右，市場規模小。 印度市場雖然人口龐大，本土支付能力差，冷鏈設施不完善，商業價值前景不明 朗。印度疫苗企業訂單主要來自慈善基金和聯合國基金采購，訂單量大，價格便宜。 本土市場支付能力有限，慈善基金和聯合國基金采購采購價格低，僅憑自我能力研發 創新類疫苗，沒有外部技術轉移和研發資金資助，去投入研發是不劃算的。 國內市場國內市場：以1500萬新生兒、500元/針*4針、30%的滲透率，對應的市場空間在 90-100億元。 行業深度報告行業深度報告 P9 報告標題報告標題 表表 1 1、各家、各家HibHib疫苗及其聯苗上市時間疫苗及其聯苗上市時間 日本日本

26、 韓國韓國 中國中國 印度印度 新生兒數量（萬人） 90 32.5 1500 2600 滲透率 80% 100% 40% 10% 肺炎 PCV 疫苗價格（元） 500 360 500 50 肺炎 PCV 市場空間（億 元） 14.4 4.68 120 5.2 本土企業占比 50% 50% 80% 90% 本土企業銷售額（億元） 7.2 2.3 96 4.7 資料來源：韓國 CDC，日本國立感染研究所，印度血清研究所，太平洋研究院。 備注：印度 PCV 定價參考聯合國采購 PCV 的價格 表表 2 2、日韓印、日韓印HPVHPV和和PCVPCV在研情況在研情況 PV13PV13 價肺炎價肺炎 企

27、業企業 產品研發狀態產品研發狀態 時間時間 備注備注 韓國韓國 SK Chemical 13 價肺炎專利受限（與 Sanofi 聯合研發銷售）/ 臨床 III 期（嬰兒） 2016 年 7 月 /2020 年 4 月 預防 50 歲以上 成年人， 2026 年專利到期后 才可銷售 韓國韓國 LG Chemical 臨床 II 期 2019 年 8 月 2016 年在韓國 臨床一期， 臨床 二東南亞開展 日本日本 日本沒有 PCV 在研 印度印度 印度血清研究所 （SIIL） 肺炎球菌三期完成（與 PATH 合作） 2020/3/17 10 價血清， 2019 年年底通 過世界衛生組 織預認證

28、HPVHPV 疫苗疫苗 印度 Shantha Biotechnics 賽諾菲子公司 Bharat Biotech HPV 產品在研 2020 年 印度血清研究所 （SIIL） HPV2 價 （臨床 1 期） /HPV4 價（在研） 2015 年 韓國 沒有 HPV 在研 日本 沒有 PCV 在研 資料來源：clinical trivals.gov，太平洋證券研究院 1.21.2、中日韓印創新疫苗投資回報率情況、中日韓印創新疫苗投資回報率情況 創新類疫苗投入到底有多大？創新類疫苗投入到底有多大？ 1 1） 國內宮頸癌疫苗從早期研發到商業化生產通常需要耗費國內宮頸癌疫苗從早期研發到商業化生產通常需

29、要耗費1010- -1515年的時間和年的時間和5 5億億- -8 8 行業深度報告行業深度報告 P10 報告標題報告標題 億元的投入億元的投入。國內建設符合GMP要求的生產線通常需要約3億-5億元的資金投入。GSK和 默沙東近生產線投入在10億元以上。默克1998年的一份報告預估建設HPV疫苗生產線預 計花費2.5億美元，GSK披露2價HPV的產業化投入為1.5-2.0億美元。國內沃森披露上海 澤潤HPV產業化投入3.4億元；萬泰生物招股書披露生產線投入為5.8億元，研發費用為 2.8億元，預計總投入近8億元。研發周期長，萬泰生物2002年立項HPV疫苗，歷經18年 上市。 2 2）結合肺炎

30、疫苗研發和產業化投入預計在）結合肺炎疫苗研發和產業化投入預計在8 8- -1010億元。億元。從目前年報披露數據，預計 國內沃森PCV產能建設預計花費5億元（3000萬支的產能） ，研發費用為2-3億元，合計 為8-10億元。 表表 3 3、萬泰、萬泰HPVHPV疫苗研發和產業化投入情況疫苗研發和產業化投入情況 單位：億元單位：億元 HPVHPV 研發費用化投入（億元） 2.8 生產線建設（億元） 5.8 時間周期（年） 18 總投入（億元） 8.6 資料來源：萬泰招股書，太平洋研究院， 預計日韓創新疫苗研發費用和生產投入費用不會低于國內，投入在5-8億元，研發 周期在10-15年。參考國內企

31、業的研發投入情況對日韓市場開發HPV和PCV疫苗的投資回 報率進行測算： 3 3）不同市場規模帶來的市場回報率率差異。）不同市場規模帶來的市場回報率率差異。以肺炎結合疫苗（PCV）為例，研發 周期在10-15年，投入在8-10億元，對應年收入3-4億元市場內含投資回報率（IRR）在 15%左右，投資回報率并不高，加上考慮研發的成功率，投資回報率更低。 同時，國內PCV疫苗市場假設30%滲透率，達到90億元規模，若市占率為25%，銷售 年收入實現20億元規模，則內含投資回報率（IRR）在35%左右。 表表 4 4、不同不同規模帶來規模帶來PCVPCV投資回報率率比較投資回報率率比較 單位：億元單位：億元 韓國韓國 中國中國 市場規模（億元） 7 90 行業滲透率 100% 30% 本土企業市占率 50% 25% 投資回報率率 15% 35% 資料來源：太平洋研究院， 創新疫苗研發投入大，研究周期長，需要本土市場足夠大的情況下投入才劃算，創新疫苗研發投入大，研究周期長，需要本土市場足夠大的情況下投入才劃算， 我們認為日韓印市場沒有創新類疫苗我們認為日韓印市