【研報】燃氣行業天然氣產業鏈系列報告之三：國家油氣管網公司加快落地打開天然氣成長賽道-20200803[26頁].pdf

1、 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 公用事業/ 燃氣 2020 年 08 月 03 日 國家油氣管網公司加快落地打開天然氣成長賽道 看好 天然氣產業鏈系列報告之三 證券分析師 劉曉寧 A0230511120002 王璐 A0230516080007 研究支持 范承杰 A0230118070002 鄒佩軒 A0230118080005 聯系人 范承杰 (8621)23297818轉 本期投資提示： 2020 年 7 月 23 日晚，中國石油等上游油公司發布公告，擬將油氣管道業務及資產出售給國家管網集團。 中國石油擬交易管道資產評估值約 2687 億元人民幣， 對應 1.2

2、倍 PB 估值，將獲得國家管網集團 29.9%股權及相應現金對價，成為國家管網集團最大股東。整體交易結果符合預期。 管網加密，天然氣滲透率提升有了物質基礎。作為連接上游資源和下游市場之間的橋梁，天然氣產業發展高度依賴輸配、管網、儲氣庫等基礎設施，管網建設直接決定著天然氣市場利用的規模， 因此天然氣行業持續、 良好的發展離不開相應的強大基礎設施建設的支撐。當下，我國長輸干線管網未能覆蓋全國，海南、西藏等省區尚未被接入全國長輸管道系統，另有超過 20%的地級行政單位、約 30%的縣級行政單位沒有接通管道氣。2000 年，西氣東輸一線的建立，使沿線 140 多個城市、3000 多家大中型企業、近 4

3、 億人口用上了天然氣。我們期待，2020 年站在新起點，新一輪的管網建設帶來天然氣滲透率再一次突破！ 天然氣產業利益分配格局或將重塑，非常規氣生產商直接受益，進口 LNG 或為最大增量。在“管住中間、放開兩頭”模式下，隨著天然氣上下游定價逐步放開，未來天然氣價格將改由市場供需決定，低價氣源競爭力顯著增強。分氣源看，“三桶油”可以通過提升低成本常規氣產量增厚利潤，但是由于“三桶油”進口管道氣存在成本-售價倒掛，增加的國產常規氣或仍與進口管道氣混合銷售， 協助分攤高價進口氣成本， 難以被下游用戶直接獲得。非常規氣具備一定價格優勢，管網公平開放后銷售渠道有望打開，非常規氣生產商（如新天然氣等）直接受

4、益，但是由于非常規氣占比較低，對下游用戶利好有限。進口 LNG 有望成為最大增量，當前國際 LNG 現貨價格顯著低于國內天然氣價格，如果 LNG 接收站公平開放，現貨 LNG 進口有望快速放量，沿?？拷邮照镜牡貐^有望大幅受益。 定價體系有望重塑，氣價下降可期，利好擁有上游資源的城燃。管網向第三方公平開放，為進一步氣價改革奠定了基礎，作為價格市場化的先行者，我們認為 LNG 首先受益。市場投資者認為降氣價的要義在于降低中游管輸價格，但從橫向比較來看，我國中游長輸管網收益率與海外發達國家相比，仍處于較低水平，長輸管網降價空間有限，主要降本空間來自省際管網；上游端，在全球整體 LNG 供大于求的環

5、境下，我們認為氣源端降價可期，尤其是沿海的城燃項目， 六月海氣現貨到岸價穩定在 3.0 美元/百萬英熱下， 假設城燃 10%的利潤空間，終端零售價可以低至 1.5 元/方，遠低于工商業平均終端天然氣零售價（3.0元/方）。從短周期視角來看，我們認為當下管網改革的最大意義是為更多的下游城燃提供長大的機會，通過獲取低價氣源增厚公司業績、拉動氣量增長；從長周期視角來看，受益于中游管網放開后的多氣源競爭，議價權由上游向下游轉移是大概率，我們相信既掌握著終端又擁有上游資源的龍頭城燃長期競爭力和護城河都無可撼動。 投資建議：我們判斷國家油氣管網公司成立后，非常規氣開采企業及擁有氣源優勢的城市燃氣公司有望率

6、先受益，首推新天然氣、新奧能源。建議關注：百川能源、皖天然氣，華潤燃氣、香港中華煤氣、新奧股份。 風險提示：天然氣消費增速不及預期，國家油氣管網公司資產整合速度不及預期。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 我們判斷國家油氣管網公司成立后， 非常規氣開采企業及擁有氣源優勢的城市燃氣公司有望率先受益，首推新天然氣、新奧能源。建議關注：百川能源、皖天然氣，華潤燃氣、香港中華煤氣。 原因及邏輯 管網改革利于小城燃長大，大城燃優勢無可撼動。從短周期視角來看，我們認為當下

7、管網改革的最大意義是為更多的下游城燃提供長大的機會，通過獲取低價氣源增厚公司業績、拉動氣量增長；從長周期視角來看，受益于中游管網放開后的多氣源競爭，議價權由上游向下游轉移是大概率，我們相信既掌握著終端又擁有上游資源的龍頭城燃長期競爭力和護城河都無可撼動。 當前供需格局下，上下游談判不對等，擁有氣源資源的城燃公司優勢顯著。天然氣產業利益分配格局或將重塑，非常規氣生產商直接受益，進口 LNG 或為最大增量。在“管住中間、放開兩頭”模式下，隨著天然氣上下游定價逐步放開，未來天然氣價格將改由市場供需決定，低價氣源競爭力顯著增強。非常規氣生產商（如新天然氣等）直接受益，進口 LNG 有望成為最大增量，當

8、前國際 LNG 現貨價格顯著低于國內天然氣價格，如果 LNG 接收站公平開放，現貨 LNG 進口有望快速放量，沿?？拷邮照镜牡貐^有望大幅受益,利好新奧能源。 有別于大眾的認識 低氣價有利于行業景氣度提升。隨著我國一次能源消費增速下行，市場對天然氣長期增長空間預期不足，我們認為低氣價將成為中國天然氣黃金時代的鑰匙，天然氣消費有望維持長期高增長。從美國的案例分析中我們得出，由于美國頁巖革命后廉價天然氣的出現， 電力和工業用氣消費在 2009-12 年間加速增長， 實現 6.0的年均復合增長率，拉動總消費量的復合增長率提升至 3.7（2005-2008 年為 1.9） 。 強調優先配置擁有上游資源

9、的燃氣公司。國家油氣管網公司成立在即，市場對其影響解讀不一。 我們強調當前我國天然氣產業鏈中， 下游競爭較為充分， 而上游高度集中，市場化環境下上下游博弈不對等。擁有上游氣源資源的燃氣公司（非常規氣開采企業、擁有 LNG 接收站的城燃公司）將獲得顯著優勢，缺乏資源的區域城燃公司或被兼并。 pOqPmMrOoRoMxPtMmQtMmP9P8Q6MsQoOmOoOfQnNxPiNrRqO7NqQuNuOsQuMNZqMzR 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.管網改革揚帆起航 . 6 1.1 管網改革近況更新 . 6 1.2 管網

10、改革回顧 . 8 2.管網改革持續推進，聚焦天然氣市場三大機遇 . 10 2.1 管網加密提供天然氣滲透率提升物質基礎 . 10 2.2 下游城燃行業較為分散行業或迎來整合 . 12 2.3 定價體系有望重塑，孰能乘風破浪？ . 12 2.3.1 新定價體系猜想 . 12 2.3.2 氣價下降可期，利好擁有上游資源的城燃 . 13 3.海外氣源成本整體下行 打破需求增長瓶頸 . 15 3.1 全球天然氣供需趨于寬松 國際氣價有望維持低位 . 16 3.2 多氣源保障我國供應 能源領域稀缺成長賽道 . 20 4.標的推薦 . 22 4.1 新奧能源（2688HK） . 22 4.2 新天然氣：煤

11、層氣開采加速 直接受益管網公司成立 . 23 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：國家管網公司股權占比 . 8 圖 2：我國油氣管網改革歷程 . 9 圖 3：我國在運及十三五規劃天然氣管網示意圖 . 11 圖 4：美國天然氣管網分布示意圖 . 11 圖 5：浙江省銷氣量 . 14 圖 6：中國天然氣全產業鏈定價體系 . 15 圖 7：全球天然氣價格呈下行趨勢 . 15 圖 8：2018 年全球各經濟體一次能源消費結構 . 16 圖 9：我國及全球天然氣消費占一次能源比例 . 16 圖 10：2018 年全球

12、天然氣消費增量（十億立方米） . 16 圖 11：美國天然氣凈出口量（十億立方米） . 17 圖 12：全球天然氣跨國貿易增量及來源（十億立方米） . 17 圖 13：美國天然氣消費量及結構（十億立方英尺） . 18 圖 14：美國各電源類型發電量（十億千瓦時） . 18 圖 15：2018 各國 LNG 液化產能及 2024 年預測 . 18 圖 16：2018 各國 LNG 接收站周轉能力及 2024 年預測 . 19 圖 17：日本天然氣消費量及增速 . 19 圖 18：韓國天然氣消費量及增速 . 19 圖 19：我國天然氣表觀消費量情況 . 20 圖 20：2019 年我國氣源供給結構

13、 . 20 圖 21：我國主要天然氣氣源價格（折算為元/立方米） . 20 圖 22：新奧能源項目布局 . 22 圖 23：新奧能源銷氣量穩健增長 . 22 圖 24：經營性現金流/EBITDA . 22 圖 25：經營性現金流/資本開支 . 22 圖 26：亞美能源目前分成合同示意圖 . 24 表 1：中國石油資產協議對價 . 6 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：中國石化標的資產基本情況 . 7 表 3：中國石化天然氣標的資產基本情況 . 7 表 4：我國進口天然氣管線布局（長度單位：公里；產能單位：億立方米/年）2

14、2 表 5：國家發改委 2019 年 4 月最新核定天然氣跨省管道運輸價格表 . 24 表 6：公用事業板塊重點標的盈利預測表（元， 元/股，A 股幣種為人民幣， 港股為港元） . 25 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.管網改革揚帆起航 1.1 管網改革近況更新 2020 年 7 月 23 日晚， 中國石油發布公告， 擬將所持有的主要油氣管道、 部分儲氣庫、LNG 接收站及配套公司股權注入國家管網集團，其中不包括昆侖能源的陜京線資產。目標資產總賬面值為人民幣 2228.8 億元，評估值為人民幣 2687 億元，本次收購對應

15、 1.2 倍市凈率。中國石油將獲得國家管網集團 29.9%股權及相應現金對價，成為國家管網集團最大股東，收購對價與估值符合預期，具體交易明細如下表所示： 表 1：中國石油資產協議對價 協議 交易對價 所占國家管網 股權比重 涉及資產 中國石油管道有限責任公司股權收購 國家管網公司股權及部分現金 28.3% 中國石油管道有限責任公司 72.26%股權 中國石油山東天然氣管道有限公司股權收購 國家管網公司股權及部分現金 0.41% 中國石油山東天然氣管道有限公司 70%股權 石油山東輸油有限公司股權收購 國家管網公司股權及部分現金 0.21% 中國石油山東輸油有限公司 70%股權 中國石油匯鑫油品

16、儲運有限公司股權收購 國家管網公司股權及部分現金 0.04% 中國石油匯鑫油品儲運有限公司 51%股權 中國石油吉林天然氣管道有限責任公司股權收購 國家管網公司股權及部分現金 0.10% 中國石油吉林天然氣管道有限責任公司 60%股權 中國石油貴州天然氣管網有限公司股權收購 國家管網公司股權及部分現金 0.05% 中國石油貴州天然氣管網有限公司 60%股權 江西省天然氣投資有限公司股權收購 國家管網公司股權及部分現金 0.18% 江西省天然氣投資有限公司 50%股權 深港天然氣管道有限公司股權收購 國家管網公司股權及部分現金 0.55% 深港天然氣管道有限公司 60%股權 廣東省天然氣管網有限

17、公司等油氣管道相關資產的出售 582.04 億現金 持有的中國石油吉林天然氣管網有限責任公司 51%股權，江蘇如東聯合管道有限公司 50%股權，福建省天然氣管網有限責任公司 50%股權，廣東省天然氣管網有限公司 23%股權，以及本公司部分分公司非股權類資產（包括油氣管道、儲氣庫和 LNG 接收站及其附屬設施等） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 同日，中國石化發布公告，簽署以下四個協議，具體如下所示： 中國石化冠德公司：擬將其下屬中國石化榆濟公司 100%股權轉讓給國家管網集團并獲得國家管網集團

18、支付的現金對價，冠德公司所持標的資產的評估值及交易對價為 32.20 億元。 中國石化：擬將相關油氣管道公司的股權轉讓給國家管網集團，以該等標的資產認購國家管網集團重組交易完成后 471.13 億元的注冊資本，國家管網集團向中國石化增發股權支付交易對價；該等標的資產的評估值及交易對價為 471.13 億元。 中國石化天然氣公司：約定中國石化天然氣公司擬將相關油氣管道公司的股權轉讓給國家管網集團，以該等標的資產認購國家管網集團重組交易完成后 228.87 億元的注冊資本并取得國家管網集團支付的 186.21 億元現金，國家管網集團以向中國石化天然氣公司增發股權及支付現金的方式支付交易對價；該等標

19、的資產的評估值及交易對價為 415.09 億元。 中國石化銷售公司：約定銷售公司擬將所屬成品油管道等資產轉讓給國家管網集團并獲得國家管網集團支付的現金對價，銷售公司所持標的資產的評估值及交易對價為 308.13 億元。 表 2：中國石化標的資產基本情況 公司名稱 持股比例 注冊資本（萬元） 主營業務 中國石化管道儲運 100% 1,200,000 原油管道儲運 山東省天然氣管道 65% 220,000 天然氣管道儲運 中國石化新疆煤制 93.22% 337,478.10 天然氣外輸管道 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 3：中國石化天然氣標的資產基本情況 公司名稱 持股比例 注冊資本（萬元

20、） 主營業務 中國石化川氣東送天然氣管道 50% 20,000 天然氣管道儲運 中國石化重慶天然氣管道 51% 98,000 天然氣管道儲運 中國石化天津天然氣管道 100% 219,414 天然氣管道儲運 中國石化北海液化天然氣 80% 59,400 LNG 接收站和碼頭運營 中國石化河北建投天然氣 50% 235,900 天然氣管道儲運 中國石化中原儲氣庫 100% 383,825.88 天然氣管道儲運 廣西天然氣管道 65% 61,000 天然氣管道儲運 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 中國石化中原天然氣 65% 75,

21、000 天然氣管道儲運 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 本次收購后，國家管網集團目前共有十一家股東，其中，中國石油出資 1,495 億元，股權占比 29.9%，為第一大股東。國家管網集團的各股東應按實繳出資比例分配公司利潤及清算后的剩余財產，國家管網集團的年度現金分紅比例原則上應不低于年度可分配利潤的 30%。 圖 1：國家管網公司股權占比 資料來源：中國石油公告，申萬宏源研究 1.2 管網改革回顧 天然氣基礎設施主要包括氣源設施、管網以及調峰儲氣設施。我國天然氣管網可分為跨省高壓干線管網、省級中壓干線管網以及城市燃氣低壓管網，干線管網與城市燃氣管網的分界線通常為 4Mpa。目前我國跨省干線

22、管網（長輸管道）85%以上位于“三桶油”手中，跨省干線管網直接連接氣源，自然壟斷屬性最強；省級管網控股方多為各省國資委，“三桶油”多有參股，在省級范圍內具有自然壟斷地位；城市管網連接門站與終端用戶，投資者較為多元。氣源類設施中，LNG 接收站具備一定天然壟斷屬性，目前“三桶油”控股數量在 90%以上。 2016 年以來，中國油氣管道行業遵循新出臺的油氣改革政策，從管輸運銷分離、管輸定價體系改革、油氣管網信息公開、市場化改革四個方面推進管網體制改革步伐。天然氣 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 價格改革總體思路為“管住中間，放開兩

23、頭”，“管住中間”即為中游管道實行政府管制定價，僅根據國家核定的準許收益率收取“過路費”。 2016 年 10 月:發改委印發天然氣管道運輸價格管理辦法（試行）和天然氣管道運輸定價成本監審辦法（試行），規定管道運輸價格由國務院價格主管部門制定和調整，其準許收益率定為 8%，且按負荷率不低于 75%計算。 2017 年 5 月:中共中央、國務院在關于深化石油天然氣體制改革的若干意見中提出“分步推進國有大型油氣企業干線管道獨立，實現管輸和銷售分開。完善油氣管網公平接入機制，油氣干線管道、省內和省際管網均向第三方市場主體公平開放?！?2017 年 11 月:國家發展改革委出臺關于全面深化價格機制改革

24、的意見，要求對天然氣管輸實施嚴格監管，全面開展成本監審。 2019 年 3 月：兩會期間，國務院總理李克強在匯報政府工作時再次強調深化電力、油氣、鐵路等領域改革，明確自然壟斷行業要根據行業特點實行網運分開，將競爭性業務全面推向市場。同月國家發改委發文要求深化石油天然氣體制改革，組建國家石油天然氣管網公司，實現管輸和銷售分開。 2019 年 10 月：李克強總理主持國家能源會議，再次明確強調推進能源領域市場化改革，放寬油氣勘探開發和油氣管網、液化天然氣（LNG）接收站、儲氣調峰設施投資建設以及配售電業務市場準入，鼓勵各類社會資本積極參與。 2019 年 12 月 9 日：在深化油氣改革的背景下，

25、國家油氣管網公司于正式成立，將統一負責全國油氣干線管網的建設和運行調度，形成“全國一張網”。公司將整合三大石油公司的油氣管道資源，基本覆蓋中國 90%的長輸氣管道，涉及的資產重組以市場化方式操作，即以市場公允的價格將“三桶油”劃入國家管網公司的資產折算成其對應的股權。 圖 2：我國油氣管網改革歷程 資料來源：國家發改委，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.管網改革持續推進，聚焦天然氣市場三大機遇 2.1 管網加密提供天然氣滲透率提升物質基礎 管網建設“十四五”有望提速。目前我國在運長輸管線主要包括西氣東輸系統、

26、川氣東送系統、陜京系統等“動脈級”管網，以及忠武線、澀寧蘭線等支線/聯絡線工程，進口管線主要包括中亞、中緬以及中俄管線。截至 2018 年底，我國長輸天然氣管道總里程近7.7 萬公里，總輸氣能力超過 3100 億立方米/年。根據天然氣發展十三五規劃和中長期油氣管網規劃，2020 年我國境內天然氣管道里程將達到 10.4 萬公里，2025 年達到16.3 萬公里。過去“三桶油”是管網主要投資主體，但受限于巨大的資本支出壓力與經濟性考量，管網建設進度總體低于預期。但隨著“三桶油”資產注入完成，全國形成實質性一張網，我們判斷，“十四五”期間，舉全國之力的國家管網公司，對干線管網的投資有望提速。 中俄

27、東線南段順利開工，強化了我們判斷。7 月 28 日，中俄東線天然氣管道（永清-上海段）（簡稱中俄東線南段）長江盾構穿越工程順利開工，管道全長 1509 公里，新建管道 1243 公里，利用已建管道 266 公里，預計 2025 年建成投產。該項目是國家管網集團投資建設管理的重大工程，中俄東線南段貫通后，每年可供應長三角地區 189 億立方米清潔天然氣項目的開工標志著中俄東線南段建設正式啟動，也是國家管網成立后首個重大投資落地，管網投資逐漸加速值得期待。 管網密度與天然氣滲透率息息相關。作為連接上游資源和下游市場之間的橋梁，天然氣產業發展高度依賴輸配、管網、儲氣庫等基礎設施，管網建設直接決定著天

28、然氣市場利用的規模，因此天然氣行業持續、良好的發展離不開相應的強大基礎設施建設的支撐。當下，我國長輸干線管網未能覆蓋全國，海南、西藏等省區尚未被接入全國長輸管道系統，另有超過 20%的地級行政單位、約 30%的縣級行政單位沒有接通管道氣。2000 年，西氣東輸一線的建立，使沿線 140 多個城市、3000 多家大中型企業、近 4 億人口用上了天然氣。我們期待，2020 年站在新起點新一輪的管網建設帶來天然氣滲透率再一次突破。 從中美天然氣管網比較來看，發達的美國天然氣管網帶來美國天然氣行業的興盛。美國與我國國土面積相當，其天然氣管網系統高度發達，互聯互通程度極高，系統集輸配一體化，可在美國 4

29、8 個州的幾乎任何地區輸送或輸出天然氣。美國天然氣管網包括超過 210個管道系統，其中 109 個州際管道系統，101 個州內管道系統，跨州管道的總輸氣能力已超過 42 億立方米/日；干線管道 49 萬千米；壓縮機站場約 1400 座。發達的美國天然氣管網為美國天然氣行業高速發展奠定了基礎，天然氣僅次于石油，是美國第二大能源消費來源，約占美國一次能源消費總量的 29%。2019 年，美國全年天然氣的消費總量為 8637.42億立方米，同比增長 1.3%，規模是中國的兩倍有余。 我國天然氣干線管道密度遠低于世界平均水平，發展空間巨大。從天然氣管線長度與國土面積比重角度看，截至 2017 年年底，

30、美國、法國和德國的天然氣干線管道密度分別高達 44.7 米/平方千米、67 米/平方千米和 106.4 米/平方千米，我國的天然氣干線管道密度 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 為 7.3 米/平方千米，約為美國的 1/6、法國的 1/10 和德國的 1/15；就運輸能力與消費量比重而言，我國天然氣管道密度為 19.97 千米/億立方米，不足世界平均 33.73 千米/億立方米，遠低于美國的 56.3 千米/億立方米。 圖 3：我國在運及十三五規劃天然氣管網示意圖 資料來源：國家發改委，申萬宏源研究 圖 4：美國天然氣管網分布

31、示意圖 資料來源：美國能源信息署,申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 下游城燃行業較為分散行業或迎來整合 氣源供給結構仍然高度集中， 三桶油壟斷難以打破。 2019 年我國天然氣消費量約 2900億立方米，根據國家發改委及“三桶油”公告，2019 年“三桶油”國產氣占總供給量比例約 50%， 加之進口管道氣由中國石油壟斷、 LNG 接收站絕大部分也在 “三桶油” 手中， “三桶油”在供給端占比超過 90%，國家油氣管網公司成立不改我國天然氣供給端高度集中現狀。 我們判斷未來城市燃氣供應商將主要圍繞氣源和規模

32、兩個維度展開競爭，大規模合并潮或將開啟。市場化改革并不一定意味著上游降價，電力市場化改革后的電價折讓建立在電力供需格局較為寬松、電廠競爭較為充分的基礎上。當前我國天然氣供需格局與電力剛好相反，供給端國產常規氣及進口管道氣高度壟斷，“三桶油”旗下 LNG 接收站完全對外開放仍需要時間，非常規氣產量占比較低，因此我們判斷短期內我國天然氣供給端基本格局為整體壟斷背景下的局部多元化競爭。 類比電力市場化改革， 國家油氣管網公司獨立后，下游用氣企業將從被動的價格接受者變成價格形成的參與方，城市燃氣運營商規模以及是否擁有“三桶油”之外的獨立氣源，將直接關系到與上游談判時的相對地位。 我國主要城市燃氣運營商

33、中，新奧能源、深圳燃氣擁有 LNG 接收站，港華燃氣擁有地下儲氣庫，新天然氣擁有煤層氣資源，該類公司在氣源及談判方面具備顯著優勢。而全國性城市燃氣龍頭也可憑借規模優勢提升談判地位，待“三桶油”LNG 接收站完全開放后亦有機會獲得海外氣源；中國石油旗下的昆侖能源則享有更多有利條件去積極進軍、整合下游的城市燃氣市場。相比之下，地方性小型城市燃氣公司在天然氣市場化背景下，既缺乏與上游談判能力，也難以通過開放的 LNG 接收站獲得海外低價氣源，城市燃氣行業大規模合并潮或將開啟。 2.3 定價體系有望重塑，孰能乘風破浪？ 2.3.1 新定價體系猜想 從全球來看，當下亞洲市場氣的價格主要與油價掛鉤，參考亞

34、洲經驗，隨著國家管網雛形初現，中游設施對第三方公平開放，中國多氣源供應的格局有望逐漸形成，我們判斷未來中國天然氣市場價格將由油價掛鉤向與樞紐掛鉤轉變。 市場化氣的定價模式改變的趨勢是明顯的： 管道氣貿易油價掛鉤比例由2005年的50%以上下降至 30%。LNG 與油價掛鉤的比重在 2018 年為 66%。 亞洲市場定價：普氏的日本韓國市場（JKM）LNG 指數的流動性不斷增強，越來越多的現貨在定價時參考 JKM 指數東北亞區域的供需形勢影響該區域的 LNG 價格。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 國際市場定價：價格由供需之間

35、的相互作用，即天然氣的氣氣競爭決定，并在各種不同的時段進行交易。交易在實體樞紐（如 HenryHub）、或虛擬樞紐（如英國 NBP）進行。新增的北美 LNG 出口也多采用與樞紐掛鉤的計價方式。 2019 年新版中央定價目錄修改“天然氣”定價規定，為進一步市場化改革打下基礎： 1）“油氣管道運輸”，作為網絡型自然壟斷環節，保留實行中央政府定價。定價部門為國務院價格主管部門。 2）海上氣、頁巖氣、煤層氣、煤制氣、液化天然氣、直供用戶用氣、儲氣設施購銷氣、交易平臺公開交易氣，2015 年以后投產的進口管道天然氣，以及具備競爭條件省份天然氣的門站價格，由市場形成。 3）其他國產陸上管道天然氣和 201

36、4 年底前投產的進口管道天然氣門站價格，暫按現行價格機制管理，視天然氣市場化改革進程適時放開由市場形成。 管道氣市場化改革是大方向，但短期不具備市場化條件。當下城燃氣源結構中仍以管道氣為主，管道氣占比約 80%，上游供應商為三桶油，價格受政府門站價監管，城燃的管道氣進氣成本=門站價+省內管輸費。大規模全國范圍內取消門站價格在短期內不會出現，目前我國關系到居民取暖和環保政策的這部分天然氣價格并不具備市場化條件。 液化天然氣 （LNG） 有望優先受益于市場化改革。 LNG 在城燃氣源供應中占比約 20%，可以市場化定價，隨著國家油氣改革的推進，越來越多的城燃可以通過自建或參股 LNG 接收站等方式

37、進口海外 LNG,受近年來國際油公司大力開發上游天然氣田，國際 LNG 供應充足，近兩年價格維持低位可期，LNG 價格不受政府監管，城燃的進口 LNG 成本=到岸價+碼頭操作費+槽車運輸費，低價的進口 LNG 給城燃的利潤率提供了彈性。 2.3.2 氣價下降可期，利好擁有上游資源的城燃 天然氣管網改革的根本意義在于降氣價。與天然氣產業鏈上游勘探、生產、供應以及下游的貿易、零售以逐步放開、形成多元化競爭格局的市場化改革思路不同，中游管網設施的市場化改革主要是引入“第三方準入制度”，即強制管網運營商公平無歧視地向管網投資方、運營方之外的“第三方”提供管道運輸服務。通過向第三方開放管網設施，可以在天

38、然氣全產業鏈引入更充分的市場競爭， 從而打破壟斷、 提高供應效率、 降低服務價格。 降氣價的主體在于上游，其次是中游。市場投資者認為降氣價的要義在于降低中游管輸價格，但從橫向比較來看，我國中游長輸管網收益率與海外發達國家相比，仍處于較低水平，長輸管網降價空間有限，主要降本空間來自省際管網；上游端，在全球整體 LNG 供大于求的環境下，我們認為氣源端降價是可以期待的，尤其是沿海的城燃項目，六月海氣現貨到岸價穩定在 3.0 美元/百萬英熱下，假設城燃 10%的利潤空間，終端零售價可以低至1.5 元/方，遠低于工商業平均終端天然氣零售價（3.0 元/方）。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

39、披露與聲明 第 14 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 低氣價有望提振行業景氣度。廉價的天然氣可以解決當前中國需求疲軟的問題。在美國，由于美國頁巖革命后廉價天然氣的出現，電力和工業用氣消費在 2009-12 年間加速增長，實現 6.0的年均復合增長率，拉動總消費量的復合增長率提升至 3.7（2005-2008年為 1.9）。中國的實例也支持我們的論點。在浙江，LNG 占了供應的很大一部分，LNG價格由于 2019 年供應的增加而大幅下跌， 盡管經濟承壓， 天然氣的消費量仍然保持快速增長，增速超過了全國平均水平。因此，在寬供應的環境下，我們預計工業用戶的需求將保持長期旺盛，從長遠來看將使天然

40、氣分銷商受益。 圖 5：浙江省銷氣量 資料來源：CNGASCN，申萬宏源研究 對下游城燃的意義。當下缺乏低價氣源依然是下游城燃行業發展的最大掣肘，從短周期視角來看，我們認為當下管網改革的最大意義是為更多的下游城燃提供長大的機會，比如新天然氣、深圳燃氣等，通過獲取低價氣源增厚公司業績、拉動氣量增長，從長周期視角來看，受益于中游管網放開后的多氣源競爭，議價權由上游向下游轉移是大概率，無論是聚焦終端用戶開發的新奧能源，還是項目布局優質的華潤燃氣，我們相信掌握著終端的龍頭城燃長期競爭力和護城河都無可撼動。 氣價下降，利好擁有上游資源的城燃。以新奧能源為例，新奧能源母公司新奧集團擁有300萬噸接收站，

41、新奧能源可以使用其中150萬噸份額， 相當于當下新奧總氣量約10%。受益于油氣管網開放與氣價改革，新奧能源可以直接從海外進口 LNG，然后通過管道送到下游，終端售價由市場決定，這對城燃商業模式是顛覆式的變化，城燃對毛差有更大的控制權。當下 LNG 進口到岸價格維持在 4 美元/百萬英熱以下，對應終端購銷毛差超過人民幣 1 元/方， 進口 LNG 約占新奧總供給約 14%， 預計能提振全年毛差約人民幣 0.05 元/方，根據我們敏感性分析，2020 年毛差提升 0.01 元/方，新奧能源核心凈利潤增速增加 1.7 個百分點。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共

42、 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：中國天然氣全產業鏈定價體系 資料來源：國家發改委，申萬宏源研究 3.海外氣源成本整體下行 打破需求增長瓶頸 受全球天然氣供需趨于寬松以及原油價格下行影響，當前全球天然氣價格呈下行趨勢，我國最新進口天然氣現貨價格已跌破 3 美元/百萬英熱，不足 2019 年同期的一半。 圖 7：全球天然氣價格呈下行趨勢 資料來源：IGU，申萬宏源研究 0102030405060700246810NYMEX天然氣期貨收盤價（美元/mmBtu，左軸）中國進口LNG現貨到岸價（美元/mmBtu，左軸）IPE英國天然氣期貨收盤價（便士/色姆，右軸） 行業深度 請務必仔細閱讀正文之

43、后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 3.1 全球天然氣供需趨于寬松 國際氣價有望維持低位 過去十年全球天然氣消費占比提升有限，中美貢獻主要需求增量。從全球天然氣需求來看，近十年天然氣占全球一次能源消費量的比例增長極為緩慢。細分市場來看，中美為全球天然氣消費最主要的增量來源。 其中， 美國受益頁巖氣革命， 天然氣消費占比由 24.7%提升至 30.5%；中國主要受益經濟發展以及極低的天然氣消費基數，占比由 3.3%提升至7.4%?？梢钥吹?，經歷十年高速增長后，我國當前天然氣消費占比仍處極低水平，不僅低于發達經濟體，也大幅低于非洲及世界平均。 圖 8：2018

44、年全球各經濟體一次能源消費結構 圖 9：我國及全球天然氣消費占一次能源比例 資料來源：BP，國家能源局，申萬宏源研究 資料來源：BP，國家能源局，申萬宏源研究 以 2018 年為例，中美兩國天然氣消費增量占全球總增量的比例約 2/3。根據 IGU 數據，2018 年全球天然氣總消費量約 3.86 萬億立方米，較 2017 年增加約 1800 億立方米，其中中國和美國消費增量占比達 2/3。前 8 大增量來源中，除中國和韓國外，其余均為天然氣凈出口國，本國產量支撐消費增長，因此從全球天然氣貿易供需來看，當前主要需求增量為中國和韓國，中國占其中絕大部分。 圖 10：2018 年全球天然氣消費增量（

45、十億立方米） 0%20%40%60%80%100%中國美國日本歐盟非洲世界天然氣石油煤炭核能水電非水可再生0%5%10%15%20%25%30%35%0%1%2%3%4%5%6%7%8%中國（左軸）美國（右軸）世界（右軸） 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IGU，申萬宏源研究 美國頁巖氣革命支撐本土消費高增長，同時貢獻全球天然氣貿易邊際增量。受益于2005 年前后開啟的頁巖氣革命，美國天然氣產量快速擴大，一方面支撐本土消費量增長，另一方面出口量連年攀升，而進口量逐漸減少，并于 2017 年成為天然氣凈出口國，貢獻過

46、去十年來全球天然氣供給端最主要的邊際增量。從全球天然氣貿易角度，美國 2017、2018兩年凈出口量快速提升，其中 2018 年凈出口增量占全球貿易總增量的比例接近 50%。 圖 11：美國天然氣凈出口量（十億立方米） 圖 12：全球天然氣跨國貿易增量及來源（十億立方米） 資料來源：BP，申萬宏源研究 資料來源：BP，申萬宏源研究 美國天然氣需求增量主要來自發電，進一步增長空間相對有限。從美國天然氣消費結構來看， 美國自 1970 年來居民、 工商業及運輸行業用氣量基本穩定， 近 50 年來鮮有增長，-150-100-500501001502010 2011 2012 2013 2014 20

47、15 2016 2017 2018美國出口量美國進口量（以負號表示）凈出口量-30-20-10010203040506070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美國凈出口增量中東凈出口增量全球貿易增量 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 頁巖氣革命帶來的消費量增長主要在發電端。 從發電結構來看， 美國 2000 年后用電需求基本趨于穩定，天然氣發電量增長主要通過替代煤電實現。站在當前時點，在用電規?？偭糠€定的情況下，以光伏、風電為代表的新能源發電正在快速上量，水電、核電難以

48、受到擠壓，煤電經歷大規模去產能后，剩余機組質量相對較高且存在一定區域結構問題（部分地區無天然氣資源），因此我們判斷美國本土天然氣消費量進一步增長空間相對有限。 圖 13：美國天然氣消費量及結構（十億立方英尺） 圖 14：美國各電源類型發電量（十億千瓦時） 資料來源：US Energy Information Administration，申萬宏源研究 資料來源：US Energy Information Administration，申萬宏源研究 預計美國未來幾年天然氣出口量有望快速增長，全球 LNG 供給整體趨于寬松。當前美國天然氣產量繼續攀升，而本土需求增速有限，產量多出的部分將以 LNG

49、 形式對外出口，預計未來幾年美國天然氣供給與需求的增速差有望擴大。根據 IGU 統計，2018 年-2024年全球主要國家LNG液化產能增量預計中， 美國占絕對主體， 澳大利亞為第二大增量來源，全球 LNG 供給整體趨于寬松。 圖 15：2018 各國 LNG 液化產能及 2024 年預測 05101520253035195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018電力居民商業工業運輸0500100015002000250030003500400045001950195419581962196619

50、70197419781982198619901994199820022006201020142018天然氣煤炭石油核能水力光伏風電 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IGU，申萬宏源研究 全球 LNG 需求增速有限，預計全球 LNG 價格有望維持低位。全球 LNG 需求方面，從IGU統計的主要國家2024年LNG接收站周轉能力較2018年的增量來看， 全球在建LNG絕大部分位于中國和印度。在全球 LNG 進口量最高的東亞地區，預計未來幾年日本、韓國LNG 需求增量有限（日本能源總體消費量增速有限疊加核電重啟，韓國現有

51、 LNG 接收站產能利用率較低且總消費體量較?。?，中國貢獻東亞地區最主要 LNG 需求邊際增量。東亞地區LNG供需預計較全球平均水平更為寬松， 而中國在東亞地區的議價能力也將大幅提升。 圖 16：2018 各國 LNG 接收站周轉能力及 2024 年預測 資料來源：IGU，申萬宏源研究 圖 17：日本天然氣消費量及增速 圖 18：韓國天然氣消費量及增速 資料來源：BP，申萬宏源研究 注：日本 2011-2012 年消費量快速增長系核電關停影響 資料來源：BP，申萬宏源研究 -10%-5%0%5%10%15%020406080100120140日本天然氣消費量（十億立方米）yoy-15%-10%

52、-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060韓國天然氣消費量（十億立方米）yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 3.2 多氣源保障我國供應 能源領域稀缺成長賽道 天然氣為我國能源領域少有成長賽道，未來幾年有望持續保持 10%左右消費增速。天然氣為我國能源領域少有成長賽道， 相比煤炭 （消費量趨于穩定） 、 成品油 （增速 1%-2%） 、電力（增速 5%），我國近年天然氣消費量增速整體保持 10%以上水平。2020 年 1-5 月在疫情期間，我國天然氣表觀消費量累計增速仍超過 5%，體現出較強韌性

53、。 圖 19：我國天然氣表觀消費量情況 資料來源：wind，申萬宏源研究 多氣源保障天然氣供應，結構性原因導致國內天然氣價格偏高。從供給端來看，我國2019 年國產氣占比約 58%， 進口管道氣及 LNG 分別占 15.8%和 26.3%。 氣源結構矛盾導致國內天然氣價格顯著高于國外， 分氣源來看， 國產氣開采成本在 0.5-1.5 元/立方米不等，進口管道氣因簽訂時國際油價較高，當前至新疆霍爾果斯口岸完稅價格約 1.8 元/立方米，加上長輸管道費用后價格顯著高于東部省份門站價。目前我國將進口管道氣與國產氣混合銷售，從而解決進口管道氣售價與成本倒掛問題。進口 LNG 方面，雖然當前國際 LNG

54、 現貨價格處于低位，但是目前“三桶油”持有的 LNG 接收站多受 2013 年之前簽訂的長協制約，平均購氣成本顯著高于現貨價格，多方面因素導致國內天然氣價格偏高。 圖 20：2019 年我國氣源供給結構 圖 21：我國主要天然氣氣源價格（折算為元/立方米） 0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500天然氣表觀消費量（億立方米）yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：國家發改委，wind，申萬宏源研究 未來三年供給增量較為充足，預計國內氣

55、源成本整體下行。站在當前時點，我國國產氣仍處高速增長期，中亞、中俄進口管道以及沿海在建 LNG 接收站投產在即（中俄東線已部分投產），我們預計未來三年多方面氣源可提供合計約 1450 億立方米增量，接近 2019年 消費量的 50%，我國天然氣供需格局逐漸趨于寬松，具體而言： 國產常規氣：2019 年 10 月 15 日中國國際 LNG 和天然氣峰會暨展覽會上，自然資源部油氣資源戰略規劃研究室主任潘繼平表示，十四五期間我國每年增量將超過 100 億立方米，由此推算國產氣常規氣三年后提供 300 億立方米/年增量。非常規氣：根據當前增速，我們假設三年后國產非常規氣增產 150 億立方米/年。 進

56、口 LNG： 目前我國在運 LNG 接收站產能約 6800 萬噸/年， 平均產能利用率約 75%，在建接收站產能約 3200 萬噸。當前進口 LNG 現貨價格顯著低于國內天然氣價格，假設三年后存量+增量接收站產能利用率提升至 90%， 進口 LNG 合計可提供 507 億立方米增量。 進口管道氣：目前我國在建進口管道氣產能合計 980 億立方米，受氣源國家產能限制及冬夏峰谷影響，假設初期產能利用率為 50%，可提供 490 億立方米供給增量。 當前國際油價處于低位，新增氣源長協價格亦有望降低。我們判斷我國未來增量氣源中， 進口管道氣采用長協機制， 進口 LNG 將以長協為主、 現貨作為補充。

57、由上述分析可知，全球 LNG 現貨價格有望長期保持低位， 而 LNG 及進口管道氣長協價格與接收站/進口管道投產時的國際油價相關，當前全球油價處于低位，我們預計增量 LNG 及管道氣長協價格較存量氣源亦有望大幅下降，進而帶動全國整體氣源價格下行。 以 2019 年底部分投產的中俄東線為例，1 月 15 日，中俄東線天然氣管道首批進口天然氣完成申報，進口天然氣 3.23 億立方米，貿易額 4.64 億元，共計征收稅款 4177.92 萬元，折算價格約 1.57 元/立方米，大幅低于中亞氣源價格。而且，中俄東線從黑龍江口岸入境，距離用氣負荷中心距離遠低于中亞氣源，綜合成本更低。 國產氣57.96%

58、進口管道氣15.76%進口LNG26.28%01234562017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06進口LNG現貨價實際進口LNG平均價進口管道氣均價全國LNG市場價 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：我國進口天然氣管線布局（長度單位：公里；產能單位：億立方米/年） 運營商 長度 產能 投產 始終 在運 中亞 A

59、 線 中國石油國際管道公司 1833 150 2009 年 12 月 格達依姆-新疆霍爾果斯 在運 中亞 B 線 1833 150 2010 年 10 月 格達依姆-新疆霍爾果斯 在運 中亞 C 線 1830 250 2014 年 5 月 格達依姆-新疆霍爾果斯 在建 中亞 D 線 1000 300 2020 年底 土庫曼斯坦-新疆烏恰 在運 中緬管線 2498 120 2013 年 7 月 緬甸皎漂-昆明 在建 中俄西線 6700 300 2020 年底全線投產 西伯利亞-新疆 在建 中俄東線 3371 380 2020 年 黑龍江省黑河市的中俄邊境-上海 資料來源：國家發改委，申萬宏源研究

60、 4.標的推薦 4.1 新奧能源（2688HK） 新奧能源項目多布局于經濟發達的沿海地區，潛在待開發工商業用戶潛力巨大；截至19 年底，公司共有 126 億元接駁預收款，同比增長 20%，充足的待接駁用戶為氣量長期增長指明了道路，為盈利穩健增長打下了堅實的基礎，這是股價成長性的核心保證。 圖 22：新奧能源項目布局 圖 23：新奧能源銷氣量穩健增長 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司年報,申萬宏源研究 新奧運營穩健，現金利潤占比可觀，5 年平均經營性現金流/EBITDA 之比達 103%；資本支出克制溫和， 經營性現金流與資本開支之比持續大于 100%， 持續創造自由現金流，帶來

61、公司價值持續穩健提升。 圖 24：經營性現金流/EBITDA 圖 25：經營性現金流/資本開支 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司年報,申萬宏源研究 資料來源：公司年報,申萬宏源研究 新奧能源母公司新奧集團擁有300萬噸接收站， 新奧能源可以使用其中150萬噸份額，相當于當下新奧總氣量約 10%。受益于油氣管網開放與氣價改革，新奧能源可以直接從海外進口 LNG，然后通過管道送到下游，終端售價由市場決定，這對城燃商業模式是顛覆式的變化， 城燃對毛差有更大的控制權。 根據我們敏感性分析， 2020 年毛差提升 0.0

62、1 元/方，新奧能源核心凈利潤增速增加 1.7 個百分點。 2020 年市場就能看到進口 LNG 對毛差的拉動作用。 與油價掛鉤， 在超低油價環境下，當下 LNG 進口到岸價格維持在 4 美元/百萬英熱以下， 對應終端購銷毛差超過人民幣 1 元/方，進口 LNG 約占新奧總供給約 14%，預計能提振全年毛差約人民幣 0.05 元/方，因為終端短期強制降價與公司主動讓利下游，全年毛差預計分別損失 0.01-0.02 元/方，進口低價LNG 帶來的毛差增厚完全可以彌補降價帶來的損失。我們認為當下市場低估了超低油價的影響，忽略了 LNG 是市場化定價的既定事實。 我們再次強調，股息在當下弱勢港股市場

63、下顯得愈發重要。在上個弱勢周期，雖然新奧能源同期錄得了比華潤燃氣更快的核心利潤增長，但華潤燃氣錄得了更快更穩健的股息增長。華潤燃氣 15/16 年每股股息分別同比增長 32%和 37%，而新奧能源 15/16 年每股股息僅分別同比降低 1%和增加 10%。股息增速的差異帶來了股價表現的差異，華潤股價15-16 年期間錄得+15%回報，大幅跑贏恒生指數（-6%）和新奧（-25%）。在當下弱勢周期，與上個周期不同的是，新奧致力于長期提升派息率，氣量增長穩健，產業鏈延伸初獲成效，我們認為公司股息增長前景光明。 4.2 新天然氣：煤層氣開采加速 直接受益管網公司成立 新疆城市燃氣+山西煤層氣一體化布局

64、。 目前公司城市燃氣業務覆蓋新疆 8 個地區， 在區域市場具備一定規模優勢。新疆當前天然氣普及率仍處較低水平，具備長期增長潛力。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 亞美能源從事山西沁水盆地潘莊及馬必區塊煤層氣開采，貢獻公司當前主要盈利，亦為公司未來主要業績增長點。潘莊區塊為我國綜合質地最優以及開發最早的煤層氣區塊之一，設計產能為 6.5 億立方米/年。馬必南區開發方案正式獲批，貢獻公司未來主要盈利增長。 圖 26：亞美能源目前分成合同示意圖 資料來源：亞美能源公告，申萬宏源研究 當前中國石油管網尚未公平對外開放，煤層氣公司銷售

65、渠道存在結構性矛盾。亞美能源周邊管網主要包括省政府牽頭修建的山西通豫管道以及中國石油旗下西氣東輸一線。其中，西氣東輸一線在規格、設計運量、輻射范圍、費率等方面均明顯占優，山西通豫管道由于管徑較小、施工成本較高，費率位居國家發改委最新核定項目之首。 在“三桶油”壟斷的局面下，目前民營氣源類企業及城市燃氣公司均難以獲得國家管網公平接入。 亞美能源潘莊區塊目前售氣量約 60%通過高價的山西通豫管道輸出， 超過 1/3的售氣量出售給潘莊區塊附近的 LNG 液化廠（如新奧能源等），LNG 液化廠將煤層氣液化后再經槽車運送至旗下城燃項目。馬必區塊雖坐擁西氣東輸線路貫穿便利，但是當前模式下所產煤層氣直接出售

66、給中國石油。由于在與中國石油談判及結算過程中處于不利地位，馬必區塊煤層氣售價長期低于潘莊區塊。 表 5：國家發改委 2019 年 4 月最新核定天然氣跨省管道運輸價格表 公司 線路 管徑（毫米） 運輸價格（元/千立方米公里） 中國石油東部管道 包括西一線東段（寧夏中衛-上海）、西二線東段（寧夏中衛-廣東廣州），忠武線，長寧線等 1219/1016/711 0.2386 山西通豫管道 山西沁水至河南博愛煤層氣管道 559 3.4416 中國石油北京天然氣管道 包括陜京系統（陜西靖邊、榆林-北京）等 1219/1016 0.2805 中國石油管道聯合公司 包括西一線西段（新疆輪南-寧夏中衛），西二

67、線西段（新疆霍爾果斯-寧夏中衛），澀寧蘭線等 1219 0.1416 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 中國石油西北聯合管道 包括西三線（霍爾果斯-福建福州，廣東廣州）等 1219 0.1202 中國石油管道分公司 包括秦沈線、大沈線，哈沈線，中滄線等 1016/711 0.4594 中國石油西南管道分公司 包括中貴線、西二線廣南支干線）等 1016 0.389 中國石油西南管道公司 中緬線（云南瑞麗-廣西貴港） 1016 0.4035 中國石化川氣東送管道 川氣東送管道（四川普光-上海） 1016 0.3824 中國石化榆濟

68、管道 榆濟線（陜西榆林-山東濟南） 711/610 0.4363 大唐克什克騰煤制氣 內蒙古克什克騰旗至北京 914 0.9611 張家口應張管道 應張線（山西應縣-河北張家口） 508 1.9938 資料來源：國家發改委，申萬宏源研究 國家油氣管網公司成立后，管道有望對第三方公平開放，煤層氣企業可以搭乘便車。國家油氣管網公司成立后天然氣定價機制將向“管住中間、放開兩頭”模式轉變，中游管道實行政府管制定價，僅根據國家核定的準許收益率收取“過路費”，地方國資委、民營企業等“三桶油”以外投資主體獲得國家管網公平接入權，上下游價格逐漸放開。 對于亞美能源，我們判斷國家管網公司成立后還將帶來三方面影響

69、：其一，馬必區塊有望繞過中國石油直接與下游談判，采用類似潘莊區塊的“落地端倒推”定價機制，同時享受西氣東輸一線較低的管輸費用，平均售價有望大幅上升，逐步向與潘莊區塊看齊。其二，潘莊區塊主要售氣渠道或仍為山西通豫管道，但是后續山西通豫管道有望連接國家管網，顯著擴大輻射范圍，在天然氣供需趨緊時增加議價能力。其三，新奧能源等下游城市燃氣商亦有望獲得國家管網公平接入，亞美能源可通過國家管網向新奧能源等城燃商輸送煤層氣，節省現在液化及槽車運輸過程中的成本，利于潘莊區塊綜合售價提升。 表 6：公用事業板塊重點標的盈利預測表（元，元/股，A 股幣種為人民幣，港股為港元） 板塊 代碼 簡稱 評級 2020/7

70、/31 EPS PE PB（lf) 收盤價 19A 20E 21E 19E 20E 21E 燃氣 601139.SH 深圳燃氣 買入 7.79 0.37 0.46 0.5 21 17 15 2.00 600681.SH 百川能源 買入 5.41 0.5 0.82 0.91 11 7 6 1.92 603393.SH 新天然氣 買入 45.83 1.35 2 2.68 34 23 17 5.89 002267.SZ 陜天然氣 增持 6.67 0.38 0.44 0.47 18 15 14 1.22 600617.SH 國新能源 增持 5.01 0.14 0.21 0.27 37 24 19 1.

71、45 2688.HK 新奧能源 買入 93.9 5.05 5.32 6.8 19 18 14 3.66 1193.HK 華潤燃氣 買入 38.2 2.32 2.53 2.85 16 15 13 3.30 資料來源：Wind，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推

72、薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 華北 李丹 010-66500631 華南 陳左茜 755-23832751 海外 朱凡 021-2329757

73、3 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現20以上； ：相對強于市場表現520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場

74、表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推

75、薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

76、致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。