【公司研究】海利爾-原藥制劑一體化優勢明顯新品空間大-20200807[36頁].pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2020 年年 08 月月 07 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （維持）（維持） 當前價： 22.51 元 海海 利利 爾（爾（603639） 化工化工 目標價： 27.36 元（6 個月） 原藥制劑一體化優勢明顯，新品空間大原藥制劑一體化優勢明顯，新品空間大 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：楊林 執業證號：S1250518100002 電話：010-57631191 郵箱： 分析師：黃景文 執業證號：S1250517070002 電話：0755-23614

2、278 郵箱： 分析師：薛聰 執業證號：S1250520070004 電話：010-58251919 郵箱： 分析師：周峰春 執業證號：S1250519080005 電話：021-58351839 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 2.37 流通 A 股(億股) 2.36 52 周內股價區間(元) 19.81-30.06 總市值(億元) 53.46 總資產(億元) 38.35 每股凈資產(元) 13.72 相關相關研究研究 Table_Report 1. 海利爾（603639） ：制劑業務持續增長， 一體化優勢推進公司成長 (2020-04

3、-28) 公司公司是原藥是原藥、制劑一體化的農藥企業。制劑一體化的農藥企業。海利爾有吡蟲啉 2500 噸、啶蟲脒 1200 噸、二氯 2500 噸、吡唑醚菌酯 1000 噸、農藥制劑 2 萬噸、水溶性肥料 5 萬噸 的產能規模，而原藥和制劑分別貢獻了一半左右的利潤。公司制劑、原藥和中 間體一體化戰略，實現農藥制劑業務與原藥業務互相補充、互相促進，有利地 削弱原藥的周期性波動風險，充分挖掘“化工產品中間體原藥制劑”農 藥產業鏈中各環節較好的盈利機會，提高了公司整體的抗風險能力和盈利機會。 農藥行業集中度在持續提升。農藥行業集中度在持續提升。據中國農藥工業協會統計，2017 年我國農藥行業 前百強

4、企業總銷售額為 1542.6 億元，百強企業入圍門檻上升至 3.9 億元，增幅 達 27.9%。農藥工業“十三五”發展規劃提出，到 2020 年，農藥原藥企業 數量減少 30%，國內排名前 20 位的農藥企業集團的銷售額占總銷售額 70以 上，培育 2-3 家銷售額超過 100 億元的大型企業。預計行業整合和海外登記是 農藥行業未來趨勢，龍頭有望受益集中度提升。 并購和項目建設并舉，強化一體化優勢。并購和項目建設并舉，強化一體化優勢。公司在現有吡蟲啉、啶蟲脒和吡唑醚 菌酯原藥基礎上，新增開發第二代煙堿類殺蟲劑原藥噻蟲嗪、噻蟲胺及第三代 煙堿類殺蟲劑原藥呋蟲胺，以及丙硫菌唑殺菌劑原藥，從而進一步

5、深化了公司 制劑、原藥和中間體一體化戰略，實現農藥制劑業務與原藥業務互相補充、互 相促進，有利地削弱原藥的周期性波動風險，充分挖掘“化工產品中間體 原藥制劑”農藥產業鏈中各環節較好的盈利機會，提高了公司整體的抗風險 能力和盈利機會。2019 年公司收購凱源祥，新增甲維鹽原藥產品，進一步豐富 一體化優勢。 公司未來在青島恒寧項目布局新品種，根據已經披露的一期項目 信息，苯醚甲環唑和丙環唑市場需求大，復配為制劑銷售有望擴大收入，而丁 醚脲是最大殺螨劑，需求增速快，公司是國內僅有的三家擁有登記證的企業之 一，先發優勢明顯。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2020-2022 年 EPS

6、 分別為 1.52 元、1.70 元、1.94 元，選取農藥行業龍頭揚農化工和利爾化學作為公司的可比公司，給予公司 2020 年 18 的估值水平，目標價 27.36 元，“買入”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格或大幅波動、下游需求不達預期，商譽減值風險，募投 項目達產時間低于預期風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2466.78 2729.11 3167.67 3711.37 增長率 12.56% 10.63% 16.07% 17.16% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 315.78 360.30 403.78 460.39 增長

7、率 -14.05% 14.10% 12.07% 14.02% 每股收益 EPS（元） 1.33 1.52 1.70 1.94 凈資產收益率 ROE 14.08% 14.32% 14.18% 14.27% PE 17 15 13 12 PB 2.41 2.14 1.89 1.67 數據來源：Wind，西南證券 -12% -3% 6% 15% 24% 34% 19/819/1019/1220/220/420/620/8 海 利 爾 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 海海 利利 爾（爾（603639） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司是原藥、制劑一體化的農藥企業公司是原藥

8、、制劑一體化的農藥企業 . 1 2 農藥行業需求持續增長，專利藥到期潮來臨農藥行業需求持續增長，專利藥到期潮來臨 . 6 2.1 農藥市場規模持續擴大，品種不斷增加 . 6 2.2 農藥創新難度提升，細分賽道競爭影響產品盈利能力 . 8 2.3 農藥行業未來集中度有提升的趨勢 . 9 2.4 新煙堿類殺蟲劑占殺蟲劑市場 18%的份額 . 10 2.5 吡唑醚菌酯行業具有很大的成長空間 . 18 2.6 丙硫菌唑國內僅有 3 家登記，市場空間光大 . 19 3 公司的核心競爭力是一體化能力和布局新產品的能力公司的核心競爭力是一體化能力和布局新產品的能力 . 20 4 布局恒寧項目，實現未來長遠發

9、展布局恒寧項目，實現未來長遠發展. 21 4.1 雙噻項目試生產，其他在建原藥項目逐步落地 . 21 4.2 青島恒寧項目是公司未來重要的發展契機 . 22 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 28 6 風險提示風險提示 . 29 pOtMoOrOrOtRwOpQnRrOsR9P8Q9PsQrRmOmMlOqQvNiNoOzQ9PpOoRvPqMsQMYoNtO 公司研究報告公司研究報告 / 海海 利利 爾（爾（603639） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：農藥產業鏈和相關行業典型公司 . 1 圖 2：公司三大生產基地 . 2 圖 3：公司股權結構 . 2 圖 4

10、：公司營業收入結構（2019 年） . 3 圖 5：公司毛利結構（2019 年） . 3 圖 6：公司營業收入變動 . 3 圖 7：公司歸母凈利潤變動 . 3 圖 8：公司海外業務收入占比情況（單位：%） . 3 圖 9：公司的匯兌損益受到人民幣匯率影響 . 3 圖 10：公司和同行的毛利率對比（單位：%） . 4 圖 11：公司和同行的期間費用率對比（單位：%） . 4 圖 12：公司和同行的凈利率對比（單位：%） . 4 圖 13：公司研發費用占營業收入比例（單位：%） . 5 圖 14：不使用農藥時作物因病蟲害導致的減產率（%） . 6 圖 15：不使用農藥時作物因雜草導致的減產率（%）

11、 . 6 圖 16：2001-2018 年全球農藥市場發展變動情況 . 7 圖 17：2020 年，預計農藥需求仍將保持增長 . 7 圖 18：按類別劃分的作物保護市場情況 . 8 圖 19：農藥產品生命周期得到延長 . 8 圖 20：農藥活性成分引入數量近幾年有所減少 . 9 圖 21：全球農藥中，非專利農藥占據主導地位 . 9 圖 22：七種新煙堿類殺蟲劑的化學結構 . 11 圖 23：殺蟲劑市場空間分布 . 11 圖 24：殺蟲劑市場空間分布 . 12 圖 25：噻蟲嗪產品銷售額一直在成長 . 13 圖 26：噻蟲嗪全球銷售額分布 . 13 圖 27：吡蟲啉市場需求大約 11 億美元 .

12、 14 圖 28：吡蟲啉全球銷售額分布 . 14 圖 29：吡蟲啉全球產能分布 . 15 圖 30：啶蟲脒國內產能分布 . 15 圖 31：噻蟲胺銷售額變化 . 16 圖 32：呋蟲胺屬于成熟產品 . 17 圖 33：吡唑醚菌酯銷售額變化 . 18 圖 34：吡唑醚菌酯全球的銷售情況 . 18 圖 35：丙硫菌唑銷售額變化 . 19 圖 36：丙硫菌唑全球的銷售情況 . 19 圖 37：海利爾與長青股份毛利率對比（單位：%） . 20 圖 38：非專利農藥占據主導地位 . 20 圖 39：公司殺菌劑產品收入與銷量 . 21 公司研究報告公司研究報告 / 海海 利利 爾（爾（603639） 請務

13、必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：苯醚甲環唑的殺菌圖譜 . 23 圖 41：丁醚脲價格走勢（萬元/噸）. 27 圖 42：蟲螨腈可以與多種原藥復配使用 . 27 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要子公司的業務情況 . 1 表 2：公司 2020 年擬發行可轉債募集資金投向 . 5 表 3：股權激勵業績考核目標和解鎖條件 . 5 表 4：農藥分類 . 6 表 5：新版農藥管理條例新增與變更的內容 . 10 表 6：丙硫菌唑登記情況 . 19 表 7：2019 年末公司重要在建工程項目變動情況 . 22 表 8：苯醚甲環唑原藥登記情況 . 23 表 9：苯醚甲環唑混劑及其防治對象 . 25 表

14、 10：2014 年全球殺螨劑中產品市場份額和銷售額 . 26 表 11：丁醚脲原藥登記情況 . 26 表 12：丁醚脲原藥登記情況 . 26 表 13：蟲螨腈原藥登記情況 . 28 表 14：分業務收入及毛利率 . 28 表 15：可比公司估值表 . 29 附表：財務預測與估值 . 30 公司研究報告公司研究報告 / 海海 利利 爾（爾（603639） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司公司是是原藥、原藥、制劑一體化的農藥企業制劑一體化的農藥企業 海利爾前身青島海利爾藥業有限公司成立于 1999 年， 2011 年整體變更設立股份有限公 司。公司目前主要從事高效、長效、低毒、低殘留

15、、環境友好農藥制劑及相關農藥原藥、中 間體的研發、生產和銷售，公司擁有亞洲最大的煙堿類農藥生產基地，目前，公司具有吡蟲 啉 2500 噸、啶蟲脒 1200 噸、二氯 2500 噸、甲維鹽 200 噸，農藥制劑 2 萬噸的產能規模。 1999 年，公司開始從事農藥制劑的研發、生產與銷售，在農藥制劑領域迅速取得品牌 優勢；2002 年，公司將業務延伸到上游原藥領域，先后從事吡蟲啉、啶蟲脒、甲維鹽等原 藥的生產，同時，公司將業務延伸到上游中間體領域，從事二氯中間體的生產。公司從農藥 制劑著手，逐步向上游原藥和中間體領域延伸，具備明顯的一體化優勢。 圖圖 1：農藥產業鏈和相關行業典型公司：農藥產業鏈和

16、相關行業典型公司 數據來源：招股說明書，西南證券整理 在全國農藥銷售百強榜的排名中，公司名次也是逐年攀升，2016 年排名 40 位，2017 年排名 27 位，2018 年排名 22 位，2019 年排名 21 位。 公司業務布局：公司的原藥由子公司山東海利爾生產，制劑由母公司海利爾藥業及子公 司奧迪斯生物生產。 表表 1：公司主要子公司的業務情況：公司主要子公司的業務情況 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 具體經營具體經營 海利爾藥業 農藥制劑 殺蟲劑、殺菌劑、除草劑、營養制劑 奧的斯生物 農藥制劑 殺蟲劑、殺菌劑、除草劑、營養制劑 山東海利爾 原藥生產與銷售 吡蟲啉、啶蟲脒、二氯等原藥

17、、中間體 數據來源：公司公告，西南證券整理 中間體 聯化科技 雅本化學 原藥 揚農化工 長青股份 制劑 安道麥 中農立華 諾普信 公司研究報告公司研究報告 / 海海 利利 爾（爾（603639） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司三大生產基地：公司三大生產基地 數據來源：wind，西南證券整理 公司股權結構公司股權結構：目前，公司的實際控制人為張愛英、葛堯倫、葛家成，直接持股比例分 別為 38.3%、18.7%、6.3%，另外，葛堯倫持有合意投資 63.4%，間接持股比例為 4.0%， 故公司實際控制人合計持股比例為 64.7%。 值得注意的是， 公司上市時， 實際控制人葛堯倫、 張愛英、葛家成承諾，其持有的公司首次公開發行前已發行的股份的部分自公司上市之日起 三十個月內不轉讓或委托他人管理， 也不由公司回購其持有的股份， 上述鎖定期滿后兩年內， 不減持所持公司股份。另外，實際控制人親屬孫福寶、張言良、葛連芳也承諾，其通過合意 投資、良新投資間接持有的海利爾首次公開發行前已發行