【公司研究】天虹股份-疫情影響業績關注百貨轉型及超市、到家發展-20200807[17頁].pdf

1、 1 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 08 月 07 日 公司研究證券研究報告 天虹股份天虹股份（002419.SZ002419.SZ） 動態分析動態分析 疫情影響業績，關注百貨疫情影響業績，關注百貨轉型轉型及及超市超市、到家發展到家發展 事件事件 公司披露半年報，上半年實現營收 58.9 億元/-39%，歸母凈利 3572 萬元/-93%， 每股收益 0.03 元。 其中 Q2 公司實現營收 28.9 億元/-36%， 歸母凈利 8586 萬元/-55%。 投資要點投資要點 會計準則變動影響營收，會計準則變動影響營收，Q2Q2 公司盈利能力有所恢復公司盈利能力有所恢

2、復：營收端，上半年公司營收下 降近 39%， 主要源于 2020 年會計準則調整， 若追溯口徑變化， 上半年營收增長 4.2%， 其中 Q1、Q2 增速分別約-0.1%、+9.1%。 毛利潤端，疫情背景下，偏向必選消費的超市便利店受益，偏向可選消費的百貨購 物中心受影響，以可比門店看，上半年超市及便利店毛利增加 6.3%，百貨及購物中 心毛利下降 34%。百貨及購物中心合計占據天虹 87%的經營面積，2019 年約 61%毛 利潤源于偏向百貨的商品品類， 以百貨為利潤主體使上半年公司毛利潤同比下降約 16%。 分季度看，二季度疫情逐步受控，消費信心有所恢復，公司整體毛利增速由 Q1 的 -23

3、%回暖至 Q2 的-8.4%?？杀乳T店中，受餐飲及其他渠道逐步恢復分流需求，超市 及便利店毛利增速由 Q1 的雙位數回落至 Q2 的 0%附近， 而百貨及購物中心受益線下 需求增加及公司強化到家業務， 毛利由 Q1 的同比 5 成左右恢復至 Q2 的同比 8 成左 右。 凈利端，疫情下的促銷及租金減免影響公司利潤，部分受規模擴張增加的剛性費用 壓縮利潤空間，最終公司上半年凈利率下降至約 0.6%，歸母凈利大幅下行。其中 Q1、Q2 分別歸母虧損 5014 萬元、歸母盈利 8586 萬元，疫情逐步受控后公司盈利能 力有所恢復。 疫情后商場銷售逐步恢復， 關注公司百貨轉型及超市外延：疫情后商場銷售

4、逐步恢復， 關注公司百貨轉型及超市外延： 整體來看， 上半年超市、 百貨、專業店、專賣店增速分別約 3.8%、-23.6%、-14.1%、-14.4%，對比一季度各 渠道的增速 1.9%、-34.9%、-24.7%、-28.7%，各線下渠道二季度增速均有所改善。 展望未來，一方面，公司百貨持續轉型或將推動百貨利潤增速回暖。據中國百貨商 業協會調研， 隨著百貨業態逐步增加餐飲等子模塊， 2019 年百貨行業利潤率水平呈 現微幅上升趨勢，百貨利潤水平有所提升，不考慮疫情影響，公司百貨持續轉型有 望推動百貨利潤增速回暖。 另一方面， 較高坪效的超市業態有望外延擴張貢獻利潤。 以經營面積口徑的營收月坪

5、效看， 19 年天虹股份超市業態營收月坪效接近行業龍頭 永輝超市的水平，天虹超市業態有望繼續依托此高坪效，在連鎖發展中外延擴張貢 獻利潤。 投資建議：投資建議：天虹股份是以百貨業態為主的多業態零售商，疫情逐步受控后盈利能力 有所恢復。百貨持續轉型或將推動百貨利潤增速回暖，較高坪效的超市業態有望外 延擴張貢獻利潤。我們預測公司 2020 年至 2022 年每股收益分別為 0.37、0.67 和 0.72 元。凈資產收益率分別為 6.1%、10.4%和 10.7%。目前公司 PE（2020E）約 29 倍，PE（2021E）約 16 倍，首次覆蓋，以 2021 年估值為基礎，給予“買入-B”建 商

6、貿零售 | 百貨 III 投資評級 買入-B(首次) 股價(2020-08-06) 10.59 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 12,711.18 流通市值（百萬元） 12,706.58 總股本（百萬股） 1,200.30 流通股本（百萬股） 1,199.87 12 個月價格區間 8.48/12.49 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 -8.79 -4.24 -77.71 絕對收益 -1.94 24.05 -9.74 分析師 王馮 SAC 執業證書編號：S0910516120001 021-20377089 報告聯系人 吳雨舟 02

7、1-20377061 相關報告相關報告 -28% -13% 2% 17% 32% 47% 62% 2019!-082019!-122020!-04 天虹股份百貨中小板指 動態分析/百貨 2 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 議。 風險提示：風險提示：國內疫情尚未完全結束，線下可選消費或難恢復常態水平；新拓展超市 及購物中心培育存在不確定性。 財務數據與財務數據與估值估值 會計年度會計年度 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 19,138 19,393 12,501 14,766 16,224

8、 YoY(%) 3.2 1.3 -35.5 18.1 9.9 凈利潤(百萬元) 904 859 441 799 870 YoY(%) 25.9 -5.0 -48.7 81.3 8.9 毛利率(%) 27.3 28.6 40.8 42.4 41.8 EPS(攤薄/元) 0.75 0.72 0.37 0.67 0.72 ROE(%) 13.8 12.4 6.1 10.4 10.7 P/E(倍) 14.1 14.8 28.9 15.9 14.6 P/B(倍) 1.9 1.8 1.8 1.7 1.6 凈利率(%) 4.7 4.4 3.5 5.4 5.4 數據來源：Wind，貝格數據，華金證券研究所 q

9、RrOqQtMtMoMwOqPtPsNsR6MdN7NnPnNoMnNeRpPwOeRpPuN6MpOrOuOtPsQMYoOpP 動態分析/百貨 3 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、疫情影響業績，關注百貨轉型及超市、到家發展一、疫情影響業績，關注百貨轉型及超市、到家發展 . 5 5 （一）會計準則變動影響營收，Q2 公司盈利能力有所恢復 . 5 （二）上半年渠道數量穩中有升，繼續以百貨及購物中心為核心 . 6 （三）偏超市的品類良好增長，偏百貨的品類受疫情影響 . 7 （四）必選可選業態可比門店分化，超市業態繼續保持較高坪效 . 8 （五）強化線上線下一體化

10、，線上渠道 GMV 大幅增長 . 9 （六）Q2 百貨購物中心明顯改善，超市增長有所回落 .10 二、費用剛性影響利潤表現，二、費用剛性影響利潤表現，Q2Q2 經營現金流逐步好轉經營現金流逐步好轉 . 1010 （一）可比毛利率同比下行，部分剛性費用影響利潤表現 .10 （二）疫情影響各項周轉，Q2 經營現金流逐步好轉 .11 三、疫情后商場銷售逐步恢復，關注公司百貨轉型及超市外延三、疫情后商場銷售逐步恢復，關注公司百貨轉型及超市外延 . 1111 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 . 1313 五、風險提示五、風險提示 . 1414 圖表目錄圖表目錄 圖 1：天虹股份近五期營業收

11、入 . 5 圖 2：天虹股份近五期歸母凈利 . 5 圖 3：天虹股份分季度營業收入 . 6 圖 4：天虹股份分季度歸母凈利 . 6 圖 5：天虹股份分業態門店數量情況（家） . 6 圖 6：天虹股份 20H1 分區域門店情況（家） . 6 圖 7：天虹股份 20H1 分區域門店經營面積（萬平方米） . 7 圖 8：天虹股份分品類營業收入（百萬元） . 7 圖 9：天虹股份分品類營收增速 . 7 圖 10：天虹股份分品類毛利率 . 8 圖 11：天虹股份分品類毛利潤增長 . 8 圖 12：天虹股份可比門店營收增速 . 8 圖 13：天虹股份可比門店毛利潤增速 . 8 圖 14：天虹股份可比門店利

12、潤總額增速 . 9 圖 15：天虹股份可比門店營收月坪效（元/平方米） . 9 圖 16：天虹股份可比門店毛利月坪效（元/平方米） . 9 圖 17：天虹股份數字化會員數量 . 9 圖 18：天虹股份線上 GMV 及其占比 . 9 圖 19：天虹股份可比門店季度營收增速 .10 圖 20：天虹股份可比門店季度毛利潤增速 .10 圖 21：天虹股份可比門店報告期利潤總額增速 .10 圖 22：天虹股份銷售利潤率情況 .11 圖 23：天虹股份費用率情況 .11 圖 24：天虹股份應收賬款及其周轉 .11 圖 25：天虹股份經營活動現金流情況 .11 圖 26：國內重點零售企業分業態銷售增速 .1

13、2 圖 27：疫情前后不同線下渠道日均銷售額情況 .12 動態分析/百貨 4 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 28：中國百貨行業調查利潤率 .12 圖 29：可比門店營業面積口徑月坪效估計（元/(平方米月)） .12 表 1：天虹股份營業收入及其預測（百萬元，%） .13 動態分析/百貨 5 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、疫情影響業績，關注百貨轉型及超市、到家發展 公司披露半年報，上半年實現營收 58.9 億元/-39%，歸母凈利 3572 萬元/-93%，每股收益 0.03 元。其中 Q2 公司實現營收 28.9 億元/-36%，歸母凈利 8586 萬元/-

14、55%。 （一）會計準則變動影響營收，Q2 公司盈利能力有所恢復 營收端，上半年公司營收下降近 39%，主要源于 2020 年會計準則調整，若追溯口徑變化， 上半年營收增長 4.2%，其中 Q1、Q2 增速分別約-0.1%、+9.1%。 毛利潤端，疫情背景下，偏向必選消費的超市便利店受益，偏向可選消費的百貨購物中心受 影響，以可比門店看，上半年超市及便利店毛利增加 6.3%，百貨及購物中心毛利下降 34%。百貨 及購物中心合計占據天虹 87%的經營面積，2019 年約 61%毛利潤源于偏向百貨的商品品類，以百 貨為利潤主體使上半年公司毛利潤同比下降約 16%。 分季度看，二季度疫情逐步受控，消

15、費信心有所恢復，公司整體毛利增速由 Q1 的-23%回暖 至 Q2 的-8.4%?？杀乳T店中，受餐飲及其他渠道逐步恢復分流需求，超市及便利店毛利增速由 Q1 的雙位數回落至 Q2 的 0%附近，而百貨及購物中心受益線下需求增加及公司強化到家業務，毛 利由 Q1 的同比 5 成左右恢復至 Q2 的同比 8 成左右。 凈利端，疫情下的促銷及租金減免影響公司利潤，部分受規模擴張增加的剛性費用壓縮利潤 空間， 最終公司上半年凈利率下降至約 0.6%， 歸母凈利大幅下行。 其中 Q1、 Q2 分別歸母虧損 5014 萬元、歸母盈利 8586 萬元，疫情逐步受控后公司盈利能力有所恢復。 圖 1：天虹股份近

16、五期營業收入 圖 2：天虹股份近五期歸母凈利 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 5000 10000 15000 20000 25000 營業收入（百萬元）同比增長（次軸） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 歸母凈利（百萬元）同比增長（次軸） 動態分析/百貨 6 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 3：天虹股份分季度營業收入 圖 4：天虹股份分季

17、度歸母凈利 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 （二）上半年渠道數量穩中有升，繼續以百貨及購物中心為核心 渠道方面，2020 年公司繼續堅持拓展購物中心，提升 6 萬平以上的大型門店占比，并且連 鎖發展具有獨立經營能力的超市，上半年公司超市門店較年初增加 6 家，購物中心增加 3 家，便 利店增加 3 家，合計增加 12 家/+3.3%至 372 家。疫情影響上半年公司渠道擴張，整體門店穩中 有增。 分區域看，華南及華東區域為公司核心區域，合計門店數量占比約 81%，合計經營面積占比 約 77%。分業態看，百貨及購物中心為公司支柱，合計門店數量占比約 26%

18、，合計經營面積占比 約 87%。 圖 5：天虹股份分業態門店數量情況（家） 圖 6：天虹股份 20H1 分區域門店情況（家） 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 營業收入（百萬元）同比增長（次軸） -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 歸母凈利（百萬元）同比增長（次軸） 0

19、20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20132014201520162017201820192020H1 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 成都北京華東區東南區華中區華南區 動態分析/百貨 7 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 7：天虹股份 20H1 分區域門店經營面積（萬平方米） 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （三）偏超市的品類良好增長，偏百貨的品類受疫情影響 分品類看，公司生鮮熟食、包裝食品、日用品類為偏向超市便利店、偏向必選消費的品類， 服裝、 化妝品、 皮鞋皮具、 餐飲娛樂、 電器類等品類

20、為偏向百貨購物中心、 偏向可選消費的品類。 以 2020 年修改營收確認會計準則后的口徑回溯 2019 年情況后，2019 年上半年，公司偏向超市 便利店的品類營收占比約 56%，但由于毛利率較百貨購物中心業務更低，毛利潤占比約為 30%， 而偏向百貨購物中心的品類營收占比約 38%， 毛利潤占比約 63%。 因此在疫情推動超市業態發展， 影響百貨客流的背景下， 上半年公司偏向超市便利店的品類在生鮮品類增長帶動下營收增長28%， 毛利潤增長 20%，偏向百貨購物中心的品類營收下降 30%，毛利潤下降 35%。 圖 8：天虹股份分品類營業收入（百萬元） 圖 9：天虹股份分品類營收增速 資料來源：

21、公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 成都北京華東區東南區華中區華南區 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 其他業務地產業務電器類餐飲娛樂類 家居童用類皮鞋皮具類化妝精品類服裝類 日用品類包裝食品生鮮熟食 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2020H1營收同比增長 動態分析/百貨 8 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 10：天虹股份分品類毛利率 圖 11：天虹股份分品類毛利潤增長 資料來源：公司公

22、告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （四）必選可選業態可比門店分化，超市業態繼續保持較高坪效 可比門店方面，受疫情影響，偏向必選消費的超市及便利店與偏向可選消費的百貨及購物中 心明顯分化，超市及便利店上半年可比營收分別增長 13%、6.4%，百貨及購物中心可比營收分別 下降 31%、26%。多數品類毛利率下行使各業態可比門店毛利潤增速低于營收增速，但仍保持這 分化的態勢。最終超市、便利店、百貨、購物中心上半年可比門店利潤總額分別+16%、-3.4%、 -76%、-89%。 坪效方面，上半年超市的經營面積營收月坪效由 19 年的近 1700 元/（平方米月）降至約 1565

23、元/（平方米月） 。百貨渠道營收月坪效大幅降低，主要源于會計準則營收確認口徑變化。 而毛利端，公司超市業態上半年繼續保持超 400 元/（平方米月）的毛利月坪效，而百貨業態 上半年毛利月坪效同比下降約 34%。 圖 12：天虹股份可比門店營收增速 圖 13：天虹股份可比門店毛利潤增速 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019H12020H1 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2020H1毛利潤增長 -40% -30% -20% -10% 0% 10%

24、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 百貨超市購物中心便利店 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 百貨超市購物中心便利店 動態分析/百貨 9 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 14：天虹股份可比門店利潤總額增速 圖 15：天虹股份可比門店營收月坪效（元/平方米） 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 圖 16：天虹股份可比門店毛利月坪效（元/平方米） 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （五）強化線上線下一體化，線上渠道 GMV 大幅增長 線上銷售方面，疫情背景下公司加強線上線下一體化發展，彌補線下百貨

25、客流確實，推動到 家業務及線上銷售增長。超市業態 6 月開通同城次日達及優品全國配業務，上半年超市到家同比 增長 131%，百貨業態專柜上線企業微信導購功能，并且全面上線小程序直播，上半年百貨專柜 到家銷售同比增長 30 倍。 最終公司上半年數字化會員數量超 2700 萬人， 維持約 43%的同比增速， 線上渠道實現 GMV 近 35 億元，同比增長約 140%，占整體銷售額比例近 27%。 圖 17：天虹股份數字化會員數量 圖 18：天虹股份線上 GMV 及其占比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 百貨超市購物中心便利店 0 200 400 600 800 1000 1

26、200 1400 1600 1800 2017201820192020H1 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2017201820192020H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 數字化會員數量（萬人）同比增長（次軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 線上渠道GMV（億元）同比增長（次軸） 占銷售額比例（次軸） 動態分析/百貨 10 / 17 請務必閱讀正

27、文之后的免責條款部分 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （六）Q2 百貨購物中心明顯改善，超市增長有所回落 分季度看，二季度疫情逐步受控，消費信心回升，百貨及購物中心客流量有所恢復，疊加公 司推動到家業務，公司百貨及購物中心業態可比門店營收增速由 Q1 的-41%恢復至 Q2 的-18%，毛 利潤增速由 Q1 的-46%恢復至 Q2 的-20%。而隨著餐飲及菜市場恢復，超市渠道生鮮等必需品類需 求降低，公司超市及便利店業態可比門店營收增速由 Q1 的 17%回落至 Q2 的 8.7%，毛利潤增速由 Q1 的 12%回落至 Q2 的 0%。 圖 19：天虹股

28、份可比門店季度營收增速 圖 20：天虹股份可比門店季度毛利潤增速 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 圖 21：天虹股份可比門店報告期利潤總額增速 資料來源：公司公告，華金證券研究所 二、費用剛性影響利潤表現，Q2 經營現金流逐步好轉 （一）可比毛利率同比下行，部分剛性費用影響利潤表現 盈利能力方面，上半年公司毛利率約 39%，會計口徑變更使毛利率較年報大幅提升。若對會 計口徑變化進行追溯調整，上半年多數業態毛利率下行，整體毛利率同比下降約 9.6pct。疫情 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2020Q1202

29、0Q2 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2020Q12020Q2 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 百貨超市購物中心便利店 動態分析/百貨 11 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 后公司費用控制壓縮管理費用、減少廣告營銷，但職工薪酬、物業租賃費、折舊攤銷等費用隨規 模擴張而增加，整體營收下降壓縮公司利潤空間，上半年凈利率降低至 0.6%。 圖 22：天虹股份銷售利潤率情況 圖 23：天虹股份費用率情況 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 （二）疫情影響各

30、項周轉，Q2 經營現金流逐步好轉 周轉方面，疫情影響公司各項周轉，2020 年上半年存貨周轉天數較 2019 年提升了 60%，應 收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數分別提升了 97%、56%，上半年總資產周轉次數同比下降約 40%。 現金流方面，上半年營收降低以及部分費用剛性，經營活動現金流入同比下降 11%，其中 Q1 下降 22%，Q2 增加 4.3%，Q2 現金流環比恢復。Q1 經營活動現金流凈額約-14 億元，Q1 約 9.1 億 元，Q2 經營活動現金流環比改善。 圖 24：天虹股份應收賬款及其周轉 圖 25：天虹股份經營活動現金流情況 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：

31、Wind，華金證券研究所 三、疫情后商場銷售逐步恢復，關注公司百貨轉型及超市外延 疫情對線下渠道影響較大， 影響超市及百貨購物中心有差異。疫情對線下渠道影響較大， 影響超市及百貨購物中心有差異。 疫情后消費情緒回落影響線下 客流，據麥肯錫，米雅科技數據顯示各渠道線下客流均有 8%33%的降幅。日均銷售額來看，疫 情后便利店、藥房受推動，超市及美妝受影響有限，百貨商場及服裝零售商受影響較大。其中的 24.2% 25.8% 27.3% 28.6% 39.0% 3.0% 3.9% 4.7%4.4% 0.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 銷售毛利率銷售凈

32、利率 20.02%20.43% 21.10% 23.00% 38.99% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 銷售費用率管理費用率 財務費用率期間費用率合計 -50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 存貨周轉天數（十天） 應收賬款周轉天數（天） 應付賬款周轉天數（百天） 總資產周轉次數同比變化（次軸） 1,632 1,123 2,195 1,459 -533 -5000 0 5000 10000 15

33、000 20000 25000 經營活動現金流入（百萬元） 經營活動現金流出（百萬元） 經營活動現金流凈額（百萬元） 動態分析/百貨 12 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 差異主要源于必選消費在疫情中不會減少，餐飲、菜市場等渠道關閉推升超市渠道需求；百貨主 打的服裝類產品可選程度較高，消費者收入預期下降過程中可選需求明顯降低。 疫情后線下各渠道均有恢復。疫情后線下各渠道均有恢復。整體來看，上半年超市、百貨、專業店、專賣店增速分別約 3.8%、-23.6%、-14.1%、-14.4%，對比一季度各渠道的增速 1.9%、-34.9%、-24.7%、-28.7%， 偏向必選品類的超市延續

34、正增長，各渠道二季度增速均有所改善。 圖 26：國內重點零售企業分業態銷售增速 圖 27：疫情前后不同線下渠道日均銷售額情況 資料來源：Wind，商務部，華金證券研究所 資料來源：麥肯錫，米雅科技，華金證券研究所 注：整體時間段為 20191201 至 20200510。 展望未來，展望未來，一方面，公司百貨持續轉型或將推動百貨利潤增速回暖。一方面，公司百貨持續轉型或將推動百貨利潤增速回暖。據中國百貨商業協會調 研，隨著百貨業態逐步增加餐飲等子模塊，2019 年百貨行業利潤率水平呈現微幅上升趨勢，百 貨利潤水平有所提升，不考慮疫情影響，公司百貨持續轉型有望推動百貨利潤增速回暖。另一方另一方 面

35、，較高坪效的超市業態有望外延擴張貢獻利潤。面，較高坪效的超市業態有望外延擴張貢獻利潤。以經營面積口徑的營收月坪效看，19 年天虹 股份超市業態營收月坪效可達近 1700 元/（平方米月） ，接近行業龍頭永輝超市的水平，20 年 上半年也保持著超 1500 元/（平方米月）的月坪效。天虹超市業態有望繼續依托此高坪效，在 連鎖發展中外延擴張貢獻利潤。 圖 28：中國百貨行業調查利潤率 圖 29：可比門店營業面積口徑月坪效估計（元/(平方米月)） 資料來源：中國百貨商業協會，華金證券研究所 注：樣本量為 103 家。 資料來源：各公司公告，Wind，中國連鎖經營協會，華金證券研究所 注：永輝超市經營

36、面積以 2016 年經營面積與租賃面積的比例進行估算；2018 年 增值稅按照 16%進行估計。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 百貨超市購物中心 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 疫情中日均銷售額較疫情前的預計 疫情后日均銷售額較疫情前的預計 18.0%18.1% 4.1%4.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 毛利率凈利率 1181 1751 1699 1451 1344 1300 1007 961 770 0 200 400 600 800 1000 1200

37、1400 1600 1800 2000 20152016201720182019 動態分析/百貨 13 / 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 四、盈利預測及投資建議 天虹股份是以百貨業態為主的多業態零售商，疫情逐步受控后盈利能力有所恢復。百貨持續 轉型或將推動百貨利潤增速回暖，較高坪效的超市業態有望外延擴張貢獻利潤。我們預測公司 2020 年至 2022 年每股收益分別為 0.37、0.67 和 0.72 元。凈資產收益率分別為 6.1%、10.4%和 10.7%。目前公司 PE（2020E）約 29 倍，PE（2021E）約 16 倍，首次覆蓋，以 2021 年估值為基 礎，給予“買入

38、-B”建議。 表 1：天虹股份營業收入及其預測（百萬元，%） 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 服裝類 營業收入 6271.27 6428.09 5840.15 1460.04 1752.04 1874.69 增長率 2.57% 2.50% -9.15% -75.00% 20.00% 7.00% 毛利率 23.66% 24.80% 25.34% 89.50% 89.00% 89.00% 食品類 營業收入 4661.51 5080.35 5817.95 6574.29 7560.43 8543.29

39、 增長率 8.04% 8.99% 14.52% 13.00% 15.00% 13.00% 毛利率 23.76% 23.25% 22.41% 22.00% 23.00% 23.50% 日用品類 營業收入 1290.55 1375.62 1558.68 1496.33 1675.89 1843.48 增長率 0.84% 6.59% 13.31% -4.00% 12.00% 10.00% 毛利率 26.94% 26.98% 27.14% 26.00% 27.00% 27.50% 化妝精品 類 營業收入 1617.53 1582.32 1469.98 440.99 529.19 476.27 增長率 5.81% -2.18% -7.10% -70.00% 20.00% -10.00% 毛利率 23.39% 25.87% 28.85% 81.00% 80.00% 80.00% 皮鞋皮具 類 營業收入 1579.01 1478.0