【公司研究】順豐控股-順豐研究思考筆記之四：鄂州機場順豐下一個十年的關鍵詞-20200807[29頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 鄂州機場鄂州機場順豐順豐下一個下一個十年十年的的關鍵詞關鍵詞 順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之四2020.8.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 首席基地產業分析 師 S1010510120047 扈世民扈世民 交運分析師 S1010519040004 關鵬關鵬 交運分析師 S1010520030003 聯系人：湯學章聯系人：湯學章 順豐第一個十年是加盟模式下“野蠻”成長的十年，二個十年是時效件稱王、順豐第一個十年是加盟模式下“野蠻”成長的十年，二個十年是時效件稱王、 塑造高端品牌的十年，第三個塑造高端品牌的十年

2、，第三個十年十年是業務多元化、產品下沉的十年。對于下一是業務多元化、產品下沉的十年。對于下一 個十年，我們認為個十年，我們認為將將是貨運機場驅動成長的十年，鄂州機場的投用將加速公司是貨運機場驅動成長的十年，鄂州機場的投用將加速公司 業務拓展、降低成本、改善盈利?？紤]業務拓展、降低成本、改善盈利?？紤]今年今年業務高增、成本壓力較去年改善較業務高增、成本壓力較去年改善較 多，多，我們我們上調上調公司公司 2020/21/22 年年凈利潤凈利潤預測預測至至 72 億億/81 億億/87 億元億元，維持“買維持“買 入”評級。入”評級。 國內航空貨運發展滯后，貨運機場樞紐國內航空貨運發展滯后，貨運機場

3、樞紐投用投用有望破局有望破局。2019 年美國航空貨運周 轉量滲透率為 0.3%，我國僅為 0.1%，滲透率存 2 倍提升空間。我國近幾年航 空貨運市場發展放緩（近 4 年 CAGR 6%）主要原因在于供給端制約：1）政策 制約，民航貨運缺乏相關支持政策；2）模式制約，貨運機場樞紐缺失，導致航 空貨運無法構建軸輻射空網；3）業務制約，產品分層做得較差。預計未來國內 貨運機場投用以及政府出臺相關支持政策推動下，國內航空貨運市場有望加速 增長。 天時天時地利人和，順豐機場落戶鄂州地利人和，順豐機場落戶鄂州。順豐機場選址鄂州的原因：1）天時）天時，鄂州 地處中國人口近中心位置、氣候條件溫和、空域容量

4、可觀；2）地利）地利，武漢和鄂 州位于長江和最大的支流漢江交匯之處，水運交通優越，疊加 2 條鐵路主干線 穿過，能夠提供河、陸、空、鐵全方位運輸服務；3）人和）人和，武漢三大支柱產業 汽車制造、光電子信息、醫藥制造業整體發展領先全國平均水平，在鄰近武漢 的鄂州設立機場，武漢的高端制造業有望為機場樞紐貢獻較多航空貨量。 鄂州機場投用有望開啟順豐下一個成長十年鄂州機場投用有望開啟順豐下一個成長十年。鄂州機場影響：1）展望展望 1：順豐 將構建軸輻射空網，明顯降低成本（理想情況下預計航空干線運輸成本下降 30%），同時增加時效服務范圍，通過供給拉動時效件需求。參考 UPS 機場擴 建后盈利改善，順豐

5、盈利能力同樣有望改善；2）展望）展望 2：臨近鄂州機場低成本、 高時效、物流多樣化的區位優勢有望吸引高端產業落戶鄂州或者武漢，能夠為 順豐帶來增量業務。 按照2025年鄂州機場245萬噸貨運吞吐量規劃， 20192025 年，順豐全貨機貨運量至少得保證 CAGR 16%才能完成規劃目標；3）展望）展望 3： 快運（航空運輸成本下降支撐重貨走空運）、冷鏈（機場附近建冷庫）、國際 件、供應鏈業務（企業分銷、倉儲中心建在機場附近）預計也將明顯受益；4） 展望展望 4：考慮到機場產能爬坡以及機隊建設，預計鄂州機場對順豐的影響或從 2023 年開始顯現，鄂州機場長期或持續虧損，反映在順豐報表上是負的投資

6、收 益。 風險因素：風險因素：疫情影響超預期;電商需求低于預期;快遞價格大幅下降;成本大幅攀 升。 投資建議：投資建議：我們認為鄂州機場將是順豐下一個十年的關鍵詞，對公司業務發展 起著至關重要的作用，將是公司未來業績增長及市值上行的催化劑?？紤]到順 豐時效持續較快增長，電商特惠件穩步放量，今年運能投建以及低油價下，成 本端料同比改善較多， 我們上調 2020/21/22 年公司歸母凈利預測至 72 億/81 億 /87 億元 （原預測 68 億/79 億/83 億元） ， 現價對應 PE 為 43/38/35 倍， 維持 “買 入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2

7、021E 2022E 營業收入(百萬元) 90,943 112,193 155,528 195,434 234,460 增長率 YoY% 28% 23% 39% 26% 20% 凈利潤(百萬元) 4,556 5,797 7,189 8,129 8,728 增長率 YoY% -4% 27% 24% 13% 7% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.03 1.32 1.63 1.84 1.98 PE 68 53 43 38 35 PB 8.4 7.3 6.4 5.6 5.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 8 月 4 日收盤價 順豐控股順豐控股 002352 評級

8、評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 69.83 元 總股本 4,448 百萬股 流通股本 4,382 百萬股 52周最高/最低價 70.93/34.9 元 近1 月絕對漲幅 -1.54% 近12月絕對漲幅 33.85% 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之四）順豐研究思考筆記之四2020.8.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 國內航空貨運發展滯后，貨運機場樞紐有望破局國內航空貨運發展滯后，貨運機場樞紐有望破局 . 1 孟菲斯機場是孟菲斯機場是 FedEx 后發居上的核心武器后發居上的核心武器 . 4 天時地利人和，FedEx 扎根孟菲斯機場 . 4 軸輻射模式

9、+孟菲斯機場，FedEx 彎道超車至行業第二 . 6 孟菲斯機場同樣帶動了孟菲斯城市的發展，進而反哺 FedEx 業務量. 8 即將而立之年的順豐攜手鄂州機場，向第四個成長的十年進擊即將而立之年的順豐攜手鄂州機場，向第四個成長的十年進擊 . 10 地理優勢、交通設施、產業結構賦予鄂州東方“孟菲斯”的基因 . 10 展望 1：降本提速，時效產品升級，盈利有望再上臺階 . 16 展望 2：高端產業聚集，機場自帶貨量 . 18 展望 3：快運、國際、冷鏈、供應鏈業務同樣也將明顯受益 . 19 展望 4：鄂州機場投用帶來的正面影響或從 2023 年開始釋放，機場盈利難度較大 . 21 風險因素風險因素

10、 . 22 投資建議：鄂州機場有望開啟順豐下一個成長十年，維持公司投資建議：鄂州機場有望開啟順豐下一個成長十年，維持公司“買入買入”評級評級 . 22 mNrOoOtMrOmOyQoRqMpQpM7N8Q7NsQnNnPnNfQqQzRfQmMyR6MnMqPuOnRpOMYpOoR 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之四）順豐研究思考筆記之四2020.8.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：美國各類運輸模式所運輸貨物的均重價值量 . 1 圖 2：美國航空運量中，國際航空運量占比超 50% . 1 圖 3：19472019 年美國高端制造+化工行業產

11、值在制造業總產值中占比情況 . 1 圖 4：19812017 年美國總貨物周轉量和空運貨物周轉量增速情況. 2 圖 5：美國空運貨物周轉量在總貨物周轉量的占比變動情況 . 2 圖 6：20092020H1 中國民航貨運周轉量變動情況 . 2 圖 7：中國空運貨物周轉量在總貨物周轉量的占比變動情況 . 2 圖 8：20092020H1 中國民航國內航線貨運周轉量 . 3 圖 9：20092020H1 中國民航國際航線貨運周轉量 . 3 圖 10：20092019 年路易斯維爾機場貨運量增長情況 . 3 圖 11：20092019 年萊比錫機場貨運量增長情況 . 3 圖 12：2017 年路易斯維

12、爾機場各家航司貨量占比情況 . 4 圖 13：2019 年孟菲斯機場各家航司貨量占比情況 . 4 圖 14：孟菲斯接近美國人口分布的中心位置 . 5 圖 15：美國交通基礎設施分布圖（紅色方框為孟菲斯） . 6 圖 16：點對點與軸輻射物流模式對比 . 7 圖 17：19761987 年 FedEx 營收增長情況 . 7 圖 18：19741987 年 FedEx 經調整凈利率表現情況. 7 圖 19：田納西州運輸貨物單位價值量排名全美第 7 . 9 圖 20：19922019 年孟菲斯機場貨物吞吐量變動情況 . 9 圖 21：19702018 年孟菲斯和全美交運行業員工薪酬同比變動情況. 9

13、 圖 22：19702018 年孟菲斯和全美耐用品制造業員工薪酬同比變動情況 . 9 圖 23：武漢地處中國人口分布近中心位置 . 11 圖 24：2017 年中國大陸各管制區飛行時長 . 11 圖 25：鄂州機場投用后，鄂州將成為陸、河、空、鐵綜合交通樞紐 . 12 圖 26：2019 年湖北省水路貨運量排名全國第 7 . 12 圖 27：2019 年武漢市民航貨郵吞吐量排名全國第 14 . 12 圖 28：中國高速鐵路 2030 年規劃示意圖（黃色框為武漢市） . 13 圖 29：2017 年湖北、河南、全國部分高附加價值產業收入占比 . 14 圖 30：2017 年前 8 月國際航空貨運

14、量結構情況 . 14 圖 31：2019 年順豐國內全貨機航線網絡 . 16 圖 32：順豐點對點網絡將升級為軸輻射網絡 . 16 圖 33：順豐航空目前干線裝載率低于 FedEx 和 UPS . 17 圖 34：2019 年東航物流全貨機運輸成本結構 . 17 圖 35：19982015 年 UPS non-GAAP 凈利率 . 18 圖 36：19982015 年 UPS 航空件和陸運件日均件量同比變動 . 18 圖 37：武漢城市圈航空港經濟綜合實驗區促帶產業協同發展格局 . 19 圖 38：2019 年 UPS 各業務營收占比 . 20 圖 39：2019 年 UPS 各業務營業利潤占

15、比 . 20 圖 40：鄂州空港核心區重點項目規劃布局 . 21 圖 41：20092020 年 7 月順豐自有貨機數量增長情況 . 21 圖 42：19771996 年 FedEx 飛機數量 . 21 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之四）順豐研究思考筆記之四2020.8.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：19972019 財年孟菲斯機場稅前利潤情況. 22 圖 44：19972019 財年孟菲斯機場稅前凈利率情況 . 22 表格目錄表格目錄 表 1：2017 年湖北省和全國各行業企業主營收入占比情況 . 13 表 2：武漢三大支柱產業情況 . 14 表 3：

16、順豐鄂州貨運機場項目進程 . 14 表 4：順豐鄂州機場項目建設內容及資金投入規劃 . 15 表 5：順豐鄂州機場與其他三大國際物流巨頭所在機場對比情況 . 15 表 6：順豐各機型參數詳細情況 . 17 表 7：鄂州機場未來業務量規劃情況 . 19 表 8：20182022 年順豐控股盈利及預測情況 . 23 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之四）順豐研究思考筆記之四2020.8.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內國內航空貨運航空貨運發展滯后，貨運機場樞紐有望破局發展滯后，貨運機場樞紐有望破局 高價值貨物和國際運輸占比高價值貨物和國際運輸占比高是高是航空貨運兩大

17、特點。航空貨運兩大特點。航空運輸由于時效高、物流操作 環節少而貨物不易損壞，因此航空運輸模式多用于高附加價值貨物運輸（美國航空運輸貨 物單位公斤價值量高達 100 美元，明顯高出其他運輸模式） 。此外，由于航空運輸可以突 破地理限制，因此航空運輸又多用于跨國運輸。 圖 1：美國各類運輸模式所運輸貨物的均重價值量 資料來源：BTS，中信證券研究部 圖 2：美國航空運量中，國際航空運量占比超 50% 資料來源：BTS，中信證券研究部 美國美國航空貨運市場發展向好，空運周轉量占比穩步提升。航空貨運市場發展向好，空運周轉量占比穩步提升。隨著美國制造業中高端產業 產值占比提升，高附加價值貨物運輸量增加而

18、推升航空貨運需求，美國航空貨運周轉量增 速快于總貨物周轉量。19912019 年，美國總貨物周轉量和航空貨物周轉量 CAGR 分別 為 3.9%/6.4%，航空貨物周轉量占比雖然較小，但是保持提升趨勢。 圖 3：19472019 年美國高端制造+化工行業產值在制造業總產值中占比情況 資料來源：BEA，中信證券研究部 注：高端制造產業包括 Machinery、Computer and electronic products、 Electrical equipment, appliances, and components 以及 Motor vehicles, bodies and trailer

19、s, and parts 1.10.40.5 100.7 4.7 0.3 0 20 40 60 80 100 120 單位價值量（美元/kg） 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美國國際航空運量/美國總航空運量 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 19

20、75 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 高端制造+化工行業產值/制造業產值 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之四）順豐研究思考筆記之四2020.8.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 4： 19812017 年美國總貨物周轉量和空運貨物周轉量增速情況 資料來源：BTS，中信證券研究部 圖 5：美國空運貨物周轉量在總貨物周轉量的占比變動情況 資料來源：BTS，中信證券研究部 相比美國，

21、中國航空貨運市場發展滯后。相比美國，中國航空貨運市場發展滯后。從絕對角度看，2017 年中國民航貨郵周轉 量達 244 億噸公里，基本與美國持平（232 億噸公里） ，但考慮到中國國際民航貨郵相當 一部分由國外航司提供， 因此國內物流企業承運的民航貨郵量要小于美國。 從相對角度看， 美國民航貨物周轉量在總貨物周轉量占比達到了 0.3%，而中國比例僅為 0.1%，比例上存 在 2 倍提升空間。如果考慮到人均民航貨物周轉量指標，則中國不足美國 1/4。因此中國 航空貨運市場發展明顯滯后美國。 圖 6：20092020H1 中國民航貨運周轉量變動情況（億噸公里） 資料來源：民航局，中信證券研究部 圖

22、 7：中國空運貨物周轉量在總貨物周轉量的占比變動情況 資料來源：民航局，交通運輸部，中信證券研究部 供給端制約導致是中國航空市場滯后供給端制約導致是中國航空市場滯后美國的主要原因。美國的主要原因。雖然近幾年中國民航貨運發展 良好，但是時間維度拉長到 10 年，中國民航貨運周轉量在總貨物周轉量中的比例幾乎穩 定，提升趨勢不明顯，尤其是國內航空貨運市場這幾年發展放緩，年增速僅為小個位數。 我們認為國內民航貨運市場發展滯后美國的主要原因在于供給側的制約： 1） 政策制約政策制約，國家優先發展民航客運，民航貨運缺乏相關支持政策，同時核心機場 樞紐空域緊張下，民航貨運時刻供給受限； 2） 模式制約模式制

23、約，由于缺少貨運機場樞紐，目前國內航空貨運仍以點對點運輸為主，而 美國綜合物流巨頭均采用空運軸輻射模式。相較點對點，軸輻射運營成本低且能 -25% -15% -5% 5% 15% 25% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 美國貨物周轉量同比 美國空運貨物周轉量同比 0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0.30% 0.35% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1

24、996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 美國空運貨物周轉量/美國總貨物周轉量 9% 42% -3%-6% 4% 10%11%7%9% 8% 0% -15% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 民航貨物周轉量同比 0.06% 0.07% 0.08% 0.09% 0.10% 0.11% 0.12% 0.13% 0.14% 中國民航貨物周轉量/中國總貨物周轉量 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之四）順豐研究思考筆記之四2020.8.7

25、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 顯著擴大經濟性的空運覆蓋范圍（出于成本原因，點對點空運網絡無法鏈接貨量 少的地方，導致航空貨運服務范圍有限） ； 3） 業務制約業務制約，國內航空貨運還沒實現較好的產品分層，導致客戶幾乎面對的都是較 為昂貴的報價，而優秀的產品分層可以針對不同客戶需求，給予不同報價，進而 在經濟性范圍內，做大業務規模，贏得不同層級的客戶。 圖 8：20092020H1 中國民航國內航線貨運周轉量 資料來源：民航局，中信證券研究部 圖 9：20092020H1 中國民航國際航線貨運周轉量 資料來源：民航局，交通運輸部，中信證券研究部 但凡國際物流巨頭但凡國際物流巨頭，必有機場

26、樞紐，必有機場樞紐，國內貨運機場投用有望加速，國內貨運機場投用有望加速民航貨運市場發展。民航貨運市場發展。 我們在上面分析到，中國航空貨運市場發展緩慢的一個重要原因是由于缺少貨運機場樞紐， 國內航空貨運機場主要以點對點模式，而點對點服務范圍較為有限。反觀海外快遞物流巨 頭， FedEx、 UPS、 DHL 等都擁有自主可控的貨運機場樞紐 （FedEx 在孟菲斯機場的 Super Hub， UPS在路易斯維爾機場的Worldport， DHL在萊比錫機場參股 20%的航空郵件中心） ， 通過樞紐機場布局軸輻射式網絡， 降低航空運輸成本并提高服務時效， 做大航空貨運規模。 我們認為未來隨著中國貨運

27、機場樞紐投用，中國民航貨運市場將逐步從點到點運輸模式過 渡到以軸輻射為主的物流模式，推動國內民航貨運市場健康發展。 圖 10：20092019 年路易斯維爾機場貨運量增長情況 資料來源：路易斯維爾機場官網，中信證券研究部 圖 11：20092019 年萊比錫機場貨運量增長情況 資料來源：萊比錫機場官網，中信證券研究部 14% 2% 3% 6%6% 4% 7% 1% 3% 4% -21% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 民航貨物國內周轉量(億噸公里)同比 55% -7%-12% 1% 1

28、1%14% 6% 14%10% -1% -13% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 民航貨物國際周轉量(億噸公里)同比 -1% 11% 1% -1% 2% 3% 3% 4% 7% 1% 6% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 路易斯維爾機場貨郵吞吐量（萬噸）同比 18% 27% 15%14% 3% 3% 9% 6% 8% 7% 1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80

29、 100 120 140 萊比錫機場貨運吞吐量（萬噸）同比 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之四）順豐研究思考筆記之四2020.8.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 12：2017 年路易斯維爾機場各家航司貨量占比情況 資料來源：路易斯維爾機場官網，中信證券研究部 圖 13：2019 年孟菲斯機場各家航司貨量占比情況 資料來源：孟菲斯機場官網，中信證券研究部 孟菲斯機場是孟菲斯機場是 FedEx 后發居上的核心武器后發居上的核心武器 在 FedEx 成立前，美國物流市場已經歷 70 多年的發展（UPS 已有 60 多年的發展歷 史） ，行業已經較為成熟，傳統物流細

30、分賽道該都被各路玩家穩穩占據。對于物流這種規 模效應明顯、先發優勢重要的行業，FedEx 通過后發起步，趕超大部分玩家，逆襲成美國 快遞市場行業第二，其中一個決定性因素就是 FedEx 的孟菲斯機場。 天時地利人和，天時地利人和，FedEx 扎根孟菲斯機場扎根孟菲斯機場 出于踐行創始人的軸輻射模式（Hub-and-spoke） ，FedEx 需要一個主要服務自己的 貨運機場， 而孟菲斯憑借天時地利人和等多方面優勢最終成為 FedEx 選址核心機場樞紐最 為理想的城市。 1）天時）天時 近中心的近中心的地理位置：地理位置：孟菲斯接近美國人口分布的中心位置，同時是美國東部和西部城 市之間的門戶，飛

31、往美國各大重要城市的平均時間不到 2 個小時（1 小時 48 分鐘） 。近人 口和經濟中心的地理位置使得孟菲斯機場可以較好地輻射美國本土各大城市。 97.2% 1.3%1.6% UPSFedEx其他 98.9% 0.7% 0.2% 0.2% FedExUPSAir Transport Intl其他 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之四）順豐研究思考筆記之四2020.8.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 14：孟菲斯接近美國人口分布的中心位置 資料來源：Great Memphis Chaber 溫和的氣候：溫和的氣候：孟菲斯位于北緯 3505 、西經 9000，屬溫

32、帶大陸性氣候，全年降 水量小，無嚴冬酷暑。飛機起飛容易受外部天氣影響，溫和的氣候疊加周邊的平原地形支 撐了孟菲斯機場保持較高的飛機起降正班率，支撐 FedEx 保持穩定的高時效物流服務。 2）地利）地利 完備的交運設施：完備的交運設施：除了機場，孟菲斯還擁有其他各類良好的交通運輸基礎設施： a）高速公路，兩條洲際公路 I-40 和 I-55 在孟菲斯相交，其中 I-40 東西走向、I-50 南 北走向，兩條洲際公路途徑重要港口、門戶城市以及分撥中心，將孟菲斯與美國其他地方 緊密連接在一起。 此外未來幾十年間， 另外兩條洲際公路 I-69 和 I-22 的通車將進一步增加 孟菲斯公路運能，其中

33、I-69 被譽為“北美自由貿易區公路” ，從加拿大延伸至墨西哥，途 徑孟菲斯，而 I-22 是連接孟菲斯至伯明翰和亞特蘭大的重要路線。由于孟菲斯靠近美國人 口分布中心，11 小時的車程輻射美國 40%的人口，22 小時的車程覆蓋美國 75%的人口。 b）鐵路，孟菲斯是全美唯三的同時享受 5 家一級鐵路公司（Norfolk Southern, Burlington Northern Santa Fe, Canadian National, Union Pacific 和 CSX）運輸服務的城 市，五家一級鐵路公司均將孟菲斯視為多式聯運的高增長城市，其中 4 家大筆投入擴建在 孟菲斯的鐵路樞紐產能

34、。 c）水路，密西西比河橫穿孟菲斯，孟菲斯港是全美第四大內河港口，可以為客戶提 供低成本的水路運輸服務。 齊全且完善的交通基礎設備，賦予了孟菲斯河、陸、空、鐵全方位立體運輸模式，有 助于孟菲斯發展多式聯運，為各類客戶提供不同時效物流服務，同時降低成本。 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之四）順豐研究思考筆記之四2020.8.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 15：美國交通基礎設施分布圖（紅色方框為孟菲斯） 資料來源：BTS，中信證券研究部 注：紅色為高速公路，綠色為一級鐵路，藍色為內河通道 3）人和人和 孟菲斯孟菲斯政府政府的盛情邀請：的盛情邀請：Fedx 最初經

35、營場所是在阿肯色州小石城，隨后 FedEx 決定 實行軸輻射運輸模式，但是苦于小石城無法提供相應的基礎設備以及相關支持政策。而臨 近的孟菲斯政府為吸引 FedEx 入駐表現出極大的誠意，當地政府出面擔保，為 FedEx 申 請到 20 年低息貸款， 同時減免 FedEx 相應稅負， 并且提前儲備機場未來發展所需的土地， 規劃未來機場擴建計劃。 在天時地利人和等各方面影響下，FedEx 最終選擇孟菲斯機場作為自己核心物流樞紐， 之后公司便開啟驚人的成長之旅。 軸輻射軸輻射模式模式+孟菲斯機場，孟菲斯機場，FedEx 彎道超車至行業第二彎道超車至行業第二 構建孟菲斯機場為主樞紐的軸輻射網絡是構建孟

36、菲斯機場為主樞紐的軸輻射網絡是 FedEx 早期從成熟的美國物流市場中脫穎早期從成熟的美國物流市場中脫穎 而出的決定性因素。而出的決定性因素。 相較點對點模式，相較點對點模式，軸輻射模式軸輻射模式具備如下具備如下核心核心優勢：優勢： 1） 運營成本低運營成本低。以下圖為例，點對點模式下，一座城市需要配 4 架小飛機，每架飛 機負責一條航線，由于每條航線貨量少，導致裝載率低，運營成本較高；而軸輻 射模型下，一座城市僅需要配置 1 架大飛機，4 條航線貨量匯聚到 1 條航線上， 大幅提升裝載率，疊加大飛機燃油效率高，因此軸輻射模式運營成本要明顯低于 點對點。 2） 擴大服務范圍擴大服務范圍。點對點

37、模式下，可能存在兩座城市間來往貨量太少，直接開通航 班會出現虧損情況，因此無法在這兩座城市之間提供高時效運輸服務。而軸輻射 模式將所有出港或者進港貨物匯聚在一起，形成規模效應，較好地解決兩座城市 間貨量較少的問題，擴大時效服務覆蓋范圍。 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之四）順豐研究思考筆記之四2020.8.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 3） 路由規劃簡單路由規劃簡單。在任意兩個城市內提供物流服務，則點對點模式下，N 個城市之 間需要 N*(N-1)/2 條路由，而軸輻射模式下，N 個城市僅需要 N-1 條路由，路由 復雜度大幅降低。 圖 16：點對點與軸輻射物流模式對比 資料來源：中信證券研究部