1、NSK（6471.T）證券研究報告公司研究日本機械 全球全球軸承軸承行業行業龍頭，龍頭，有望有望充分受益于制造業充分受益于制造業周期向上周期向上 增持（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業總收入（十億日元）788.9 830.8 887.7 918.5 同比 1.6%5.3%6.9%3.5%歸母凈利潤（十億日元）8.5 22.4 31.9 39.8 同比-53.8%163.1%42.5%24.8%每股收益-最新股本攤?。ㄈ赵?股）17.2 45.3 64.5 80.5 P/E(現價&最新股本攤薄)0.57 0.57 0.55

2、0.54 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券（香港）投資要點投資要點 全球軸承行業龍頭，海外業務驅動增長。全球軸承行業龍頭，海外業務驅動增長。NSK 是日本第一家設計生產軸承的廠商，目前已發展為全球軸承行業的領軍者，市占率穩居日本第一、全球第三，主要客戶包括日本電裝、豐田、本田、NIDEC 等知名公司。分產品來看，分產品來看，2022 財年產業機械軸承/汽車軸承的營收占比分別為34%/30%，滾珠絲杠&直線導軌合計營收占比為 7%，汽車傳動系統相關產品的營收占比為 8%。分地區來看，分地區來看，海外業務已逐步成為公司新一輪增長引擎，2023 財年美洲/中國業務的營收占比已分別提升至 18%

3、/20%，歐洲業務的營收占比維持 14%，日本業務的營收占比則下滑至 34%?？春每春?2024 財年毛利率上行。財年毛利率上行。營收端營收端，公司產業機械業務的營收波動較為明顯，主要受到機床、半導體設備等下游產業周期的影響；汽車業務的營收則主要隨全球汽車產量而波動，與產業機械業務的營收變化相對獨立，平滑了公司整體的營收周期。利潤端，利潤端，公司固定成本較高，經營杠桿顯著，毛利率波動方向與營收基本一致但波動幅度較營收更大。我們看好 2024 財年毛利率上行，主要系：1）2023 財年，公司旗下 NS&C由控股子公司轉變為按權益法計量的聯營企業，低毛利率的轉向系統業務不再屬于合并范圍；2）制造業

4、周期向上，經營杠桿將逐步發揮作用。制造業周期向上，零部件廠商有望充分受益。制造業周期向上，零部件廠商有望充分受益。軸承、滾珠絲杠及直線導軌的下游均為機床、半導體設備及工業自動化等領域，持續跟蹤制造業的景氣度對研究零部件廠商有較為重要的意義，景氣度傳導鏈為：制造業景氣度回升設備投資增加零部件需求增長。根據對歷史數據的研究，我們發現制造業景氣度指標通常領先設備投資需求約 2-3 個季度，而設備投資需求通常領先零部件需求約 1 個季度，合計約 3-4 個季度。結合全球制造業 PMI 于 23 年 7 月觸底，至今已穩步回升近一年，我們認為設備投資需求有望于近期釋放，零部件廠商也有望充分受益。預計汽車

5、軸承業務將維持預計汽車軸承業務將維持 2%左右的復合增速，左右的復合增速，主要基于：1）向新能源轉型背景下，單車軸承價值量穩定：單臺新能源車需要的軸承數量為80 個，較傳統燃油車有 20%的縮減；新能源車在高轉速、低噪音、抗電腐蝕及輕量化等方面對所用軸承提出更高要求，軸承單價預計有 20%以上的提升。2）全球汽車產量的復合增速預計將維持在 1-2%的水平：汽車軸承市場規模的增速通常與全球汽車總產量的增速保持一致。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 財年歸母凈利潤分別為224/319/398 億日元，當前股價對應 PB 分別為 0.57/0.55/0.54

6、倍。我們的目標價為 950 日元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險風險提示提示：下游制造業復蘇不及預期，汽車產量不及預期，原材料漲價風險。股價走勢股價走勢 數據來源：Wind 市場數據市場數據 收盤價(日元)800.0 一年最低/最高價(日元)731.2/924.9 市凈率(倍)0.57 流通日股市值(億日元)3,890 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 每股凈資產(日元)1,335 資產負債率(%)26.5 總股本(百萬股)500.0 流通日股(百萬股)500.0 數據來源：Wind 相關研究相關研究 Table_Author 2024 年年 7 月月 24 日日 分析師分析師 歐陽詩睿歐

7、陽詩睿(852)3982 3217 .hk 2/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 內容目錄內容目錄 1.全球軸承行業龍頭，海外業務驅動增長全球軸承行業龍頭，海外業務驅動增長.4 1.1.深耕軸承行業，全球市占率位列前三.4 1.2.看好 2024 財年毛利率上行.6 2.制造業周期向上，零部件廠商有望充分受益制造業周期向上，零部件廠商有望充分受益.8 2.1.工業軸承：預計全球市場規模 CAGR 約 8%.8 2.2.精機產品：預計全球市場規模 CAGR 約 5-6%.10 2.3.

8、競爭格局穩定，預計外資廠商仍將維持壟斷地位.12 2.4.制造業景氣度回升，零部件有望充分受益.15 3.預計汽車軸承業務將維持預計汽車軸承業務將維持 2%左右的復合增速左右的復合增速.16 3.1.軸承在傳統汽車行業中應用廣泛.17 3.2.預計汽車軸承業務將維持 2%左右的復合增速.17 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.18 5.風險提示風險提示.19 fYaYrQtMpQqOrNrQxOpNuNnRpQ9PbPbRoMnNtRqMjMrRoRlOnPrM9PrQmNMYoMuMvPmPoP 3/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

9、之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：NSK 于于 1916 年成功量產軸承，是日本第一家設計生產軸承的廠商年成功量產軸承，是日本第一家設計生產軸承的廠商.4 圖圖 2：海外業務已逐步成為公司新一輪增長引擎：海外業務已逐步成為公司新一輪增長引擎.6 圖圖 3：NSK 產業機械業務營收主要受機床、半導體設備等下游產業周期的影響產業機械業務營收主要受機床、半導體設備等下游產業周期的影響.6 圖圖 4：NSK 汽車業務營收主要受全球汽車產量的影響汽車業務營收主要受全球汽車產量的影響.7 圖圖 5：公司毛利率主要受到經營杠桿的影響：公司毛利率主要受到

10、經營杠桿的影響.7 圖圖 6：公司營業利潤率波動趨勢與毛利率基本一致：公司營業利潤率波動趨勢與毛利率基本一致.8 圖圖 7：工業軸承可分為滑動軸承和滾動軸承：工業軸承可分為滑動軸承和滾動軸承.8 圖圖 8：滾動軸承結構示意圖：滾動軸承結構示意圖.8 圖圖 9：預計：預計 2023-2032E 全球軸承行業市場規模全球軸承行業市場規模 CAGR 約約 8%.10 圖圖 10：滾動導軌由導軌、端蓋、滑塊及滾珠四部分組成：滾動導軌由導軌、端蓋、滑塊及滾珠四部分組成.10 圖圖 11：滾動直線導軌中，滾珠滾動方向的示意圖：滾動直線導軌中，滾珠滾動方向的示意圖.10 圖圖 12：預計：預計 2022-2

11、027 年全球直線導軌市場規模年全球直線導軌市場規模 CAGR 約約 5.6%.11 圖圖 13：滾珠絲杠分類及優缺點：滾珠絲杠分類及優缺點.11 圖圖 14：預計：預計 2022-2029 年全球滾珠絲杠市場規模年全球滾珠絲杠市場規模 CAGR 約約 6.0%.12 圖圖 15：2020 年國際軸承八大家在全球軸承行業的市占率超過年國際軸承八大家在全球軸承行業的市占率超過 70%.13 圖圖 16：全球直線導軌前十大廠商占有：全球直線導軌前十大廠商占有 90%的市場份額的市場份額.13 圖圖 17：全球滾珠絲杠前十大廠商占有：全球滾珠絲杠前十大廠商占有 67%的市場份額的市場份額.13 圖圖

12、 18：零部件廠商固定資產占總資產的比重較高：零部件廠商固定資產占總資產的比重較高.14 圖圖 19：零部件廠商資本開支占營收的比重較高：零部件廠商資本開支占營收的比重較高.14 圖圖 20：零部件廠商折舊占營收的比重均超過：零部件廠商折舊占營收的比重均超過 6%.14 圖圖 21：軸承產業鏈下游以汽車制造、家用電器、工業自動化等領域為主：軸承產業鏈下游以汽車制造、家用電器、工業自動化等領域為主.15 圖圖 22：直線導軌產業鏈下游以精密電子機械、機床設備及自動化工具為主：直線導軌產業鏈下游以精密電子機械、機床設備及自動化工具為主.15 圖圖 23：機床訂單領先滾動功能部件需求約：機床訂單領先

13、滾動功能部件需求約 3 個月個月.15 圖圖 24：全球制造業：全球制造業 PMI 領先日本機床訂單額約領先日本機床訂單額約 2-3 個季度個季度.16 圖圖 25：軸承在傳統汽車行業中應用廣泛：軸承在傳統汽車行業中應用廣泛.17 圖圖 26：軸承行業的發展速度通常與全球汽車產量的增速基本一致：軸承行業的發展速度通常與全球汽車產量的增速基本一致.18 圖圖 27：NSK 歷史估值情況歷史估值情況.19 表表 1：公司主要產品及其用途：公司主要產品及其用途.5 表表 2：滾動軸承主要分類及下游應用：滾動軸承主要分類及下游應用.9 表表 3：公司收入拆分及預測：公司收入拆分及預測.18 4/23

14、東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.全球全球軸承軸承行業行業龍頭，海外業務驅動增長龍頭，海外業務驅動增長 1.1.深耕軸承行業，深耕軸承行業，全球市占率位列前三全球市占率位列前三 軸承行業領軍企業，日本市場市占率穩居第一軸承行業領軍企業，日本市場市占率穩居第一。NSK 總部位于日本東京，自 1916年率先開始在日本生產軸承，是日本國內第一家設計生產軸承的廠商。目前，公司已發展為全球軸承行業的領軍者，市占率穩居日本第一，全球第三，主要客戶包括日本電裝、豐田、本田、NIDEC 等知名公司。圖

15、圖 1：NSK 于于 1916 年成功量產軸承，是日本第一家設計生產軸承的廠商年成功量產軸承，是日本第一家設計生產軸承的廠商 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）深耕軸承業務，產業機械軸承深耕軸承業務，產業機械軸承&汽車軸承合計營收占比超汽車軸承合計營收占比超 60%。公司業務可分為產業機械及汽車兩大類。其中產業機械業務主要包括產業機械軸承及直線運動產品（滾珠絲杠、直線軸承等）兩大類產品，汽車業務主要包括汽車軸承及汽車傳動系統兩大類產品。公司產品的底層原理類似，通過在機械零件的運動面之間加入滾動鋼珠或滾柱，利用滾動摩擦代替了傳統的滑動摩擦，從而減小摩擦損耗并提高運動精度。其中，軸承類產品是公司

16、最主要的產品，2022 財年產業機械軸承/汽車軸承的營收占比分別為34%/30%，同期滾珠絲杠&直線導軌合計營收占比為 7%，汽車傳動系統相關產品營收占比為 8%。5/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表 1：公司主要：公司主要產品及其用途產品及其用途 業務分類業務分類 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 FY2022 營收營收占比占比(%)主要用途主要用途 產業機械產業機械 產業機械軸承產業機械軸承 34%產業機械軸承主要起支撐和減小摩擦的作用。當其他零部件在軸上彼此產生相對

17、運動時，軸承可以保持軸的中心位置，起到支撐旋轉體的作用；廣泛運用于工業機器人的關節部位、機床的旋轉工作臺及精密旋轉工作臺等旋轉運動場景。直線運動產品直線運動產品（滾柱絲杠、直線導軌等）7%滾柱絲杠為核心傳動部件之一，可以將電機的旋轉運動轉變為工作臺等部件的直線運動；廣泛運用于半導體封測設備、機床運動軸、工業機器人等場景。直線導軌主要起導向和定位作用；常與滾柱絲杠搭配使用，應用領域與滾柱絲杠重合度較高。汽車汽車 汽車軸承汽車軸承 30%汽車軸承主要起承受重載和減小摩擦的作用；廣泛運用于變速箱、發動機、車輪、變速器、轉向裝置、泵、電機等汽車部件。汽車傳動系統汽車傳動系統相關產品相關產品 8%汽車傳

18、動系統主要進行動力之間的傳送，也即將汽車發動機在發動時產生的動力，轉化成驅動汽車車輪運動的動力，從而使汽車獲得運動速度。數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券（香港）據公開資料整理 注：自2023財年第一季度開始，公司的轉向系統業務被劃分為不可持續業務，上表中營收占比已剔除轉向系統業務 海外海外業務已逐步業務已逐步成為成為公司新一輪增長引擎。公司新一輪增長引擎。2010 財年及以前，日本業務為公司主要的增長引擎，營收占比始終保持在 50%以上。2010 財年后，公司持續發力海外市場，銷售渠道逐步完善，產品序列日益完整，增長引擎已由日本業務逐步轉移至海外業務。美洲/中國業務的營收占比分別由 20

19、10 財年的 12%/12%提升至 2023 財年的 18%/20%，歐洲業務的營收占比維持 14%不變，而日本業務的營收占比則由 2010 財年的 50%下滑至2023 財年的 34%。6/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖 2：海外海外業務已逐步業務已逐步成為公司新一輪增長引擎成為公司新一輪增長引擎 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）1.2.看好看好 2024 財年毛利率上行財年毛利率上行 產業機械產業機械業務業務營收營收波動波動明顯明顯，主要受到產業周期，主要受到產業周期

20、等影響。等影響。2003 財年至今，公司產業機械業務營收可大致分為5個周期，主要受到機床、半導體設備等下游產業周期的影響。2003-2008 財財年，年，汽車和數碼家電市場繁榮，機床需求平穩增長。2009-2012 財財年，年，由iPhone 4 引領的智能手機熱潮拉動半導體設備需求。2013-2015 財財年，年，高性能計算服務器等終端需求釋放，持續促進半導體設備發展。2016-2018 財財年，年，中國制造業迅速發展，拉動日本機床出口需求。2019-2021 財財年，年，5G 推動智能手機“換機潮”，疫情期間居家辦公等需求帶動 PC 需求爆發，以及芯片短缺背景下晶圓廠大幅擴產，均對公司營收

21、起到一定積極作用。圖圖 3：NSK 產業機械產業機械業務業務營收主要受機床、半導體設備等下游產業周期的影響營收主要受機床、半導體設備等下游產業周期的影響 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）根據公開資料整理 61%61%60%58%57%58%57%50%50%45%38%34%33%35%36%37%38%37%37%33%35%34%14%14%14%14%14%12%12%12%12%14%15%17%19%17%15%16%17%14%14%18%17%18%16%16%16%17%17%17%17%14%15%14%14%14%14%13%14%13%13%13%13%14%13%1

22、4%12%12%12%19%22%21%21%21%20%18%22%21%20%21%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021FY2022Chart Title亞洲其他地區營收占比（%）中國營收占比（%）歐洲營收占比（%）美洲營收占比（%）日本營收占比（%）7/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 汽車業務汽車業務熨平了公司的營收周期熨

23、平了公司的營收周期。公司汽車業務營收主要隨全球汽車產量而波動，與產業機械業務營收變化相對獨立，對公司整體的營收周期起到一定平滑作用。2023 年全球汽車產量同比提升 10.0%，帶動公司的汽車業務在該財年同比增長約 13.8%。公司汽車業務的營收增速通常高于全球汽車產量的增速。圖圖 4：NSK 汽車業務營收主要受全球汽車產量的影響汽車業務營收主要受全球汽車產量的影響 數據來源：公司公告，世界汽車工業國際協會 OICA，東吳證券（香港）毛利率主要受到經營杠桿影響。毛利率主要受到經營杠桿影響?？v觀 2000-2021 財年，公司毛利率波動方向與營收基本一致，但波動幅度較營收更大，主要系公司固定成本

24、較高，經營杠桿效應顯著，從而放大了利潤率的波動幅度。2022-2023 財年，公司子公司 NS&C（占營收的比重 18%）由控股子公司轉變為按權益法計量的聯營企業，低毛利率的轉向系統業務（我們測算毛利率約為 10%）不再屬于合并范圍，公司毛利率因此提升 2.2pct 至 2022 財年的 22.6%。展望未來，我們認為合并范圍的改變有望抬升公司的毛利率中樞；同時制造業周期向上背景下，經營杠桿將逐步發揮作用，毛利率仍有上行空間。圖圖 5：公司毛利率主要受到經營杠桿的影響公司毛利率主要受到經營杠桿的影響 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）-30%-20%-10%0%10%20%30%02,000

25、4,0006,0008,00010,00012,000FY2003 FY2005 FY2007 FY2009 FY2011 FY2013 FY2015 FY2017 FY2019 FY2021 FY2023NSK汽車業務營業收入（億日元）全球汽車產量（萬輛）NSK汽車業務營收同比（%）全球汽車產量同比（%）8/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 公司營業利潤率公司營業利潤率波動趨勢與毛利率波動趨勢與毛利率基本一致基本一致。公司員工薪酬、物流成本、研發費用及折舊攤銷等相對固定的費用占總費

26、用的比重近 78%，費用彈性較小，導致銷售、管理及一般費用率與營收呈反向波動趨勢。圖圖 6：公司營業利潤率波動趨勢與毛利率基本一致公司營業利潤率波動趨勢與毛利率基本一致 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）2.制造業周期向上制造業周期向上，零部件零部件廠商有望充分受益廠商有望充分受益 2.1.工業軸承：工業軸承：預計全球市場預計全球市場規模規模 CAGR 約約 8%工業軸承主要起支撐及減小摩擦的作用。工業軸承主要起支撐及減小摩擦的作用。工業軸承可分為滑動軸承和滾動軸承兩大類，其中滾動軸承因其摩擦系數小、精度更高，應用更為廣泛。滾動軸承通常由外圈滾道、內圈滾道、滾動件、保持架及密封件五部分組成，

27、根據滾動件的不同，又可分為球軸承及滾子軸承兩種，均起到支撐機械旋轉體，降低運動過程中的摩擦系數，及保證回轉精度的作用。圖圖 7：工業軸承可分為滑動軸承和滾動軸承工業軸承可分為滑動軸承和滾動軸承 圖圖 8：滾動軸承結構示意圖滾動軸承結構示意圖 0%4%8%12%16%20%02004006008001,0001,200FY2000 FY2002 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020 FY2022營業利潤（億日元）營業利潤率（%）銷售、管理及一般費用率（%）9/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正

28、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 滾動軸承滾動軸承 滑動軸承滑動軸承 示意圖 滾動體 滾珠或滾子 無 制造商兼容性 有 無 容許載荷 較小 較大 摩擦系數 0.0010-0.0015 0.07-0.15 安裝外徑 較大 較小 數據來源：米思米，東吳證券（香港）數據來源：超硬材料與磨料磨具，頭豹研究院，東吳證券（香港）表表 2：滾動軸承主要分類及下游應用滾動軸承主要分類及下游應用 產品種類產品種類 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 結構特點結構特點 下游應用下游應用 球軸承球軸承 深溝球軸承 套圈具有橫截面大約為球的赤道圓周長的

29、1/3 的連續溝型滾道。主要承受徑向負荷，也可承受一定的軸向負荷。深溝球軸承摩深溝球軸承摩擦系數小，極限轉速高，擦系數小，極限轉速高，較受用戶歡迎。較受用戶歡迎。汽車、機床、電機、水泵等 角接觸球軸承 套圈與球之間有接觸角，接觸角越大軸向負荷能力越大，接觸角越小越有利于高速旋轉?？沙惺軓较蜇摵膳c雙向軸向負荷。機床主軸、高頻馬達、燃汽輪機、油泵等 調心球軸承 外圈滾道為內球面型，因此可自動調整因軸或外殼的撓曲或不同心引起的軸心不正。主要承受徑向載荷。木工機械、紡織機械傳動軸等 滾子軸承滾子軸承 圓柱滾子軸承 滾子通常由一個軸承套圈的兩個擋邊引導。一般只用于承受徑向載荷。大型電機、機床主軸、汽車等

30、 圓錐滾子軸承 滾子由內圈大擋邊引導。單列軸承可承受徑向負荷與單向軸向負荷，雙列軸承可承受徑向負荷與雙向軸向負荷，適用于承受重負荷與沖擊負荷。汽車、機床主軸、大型農業機械等 調心滾子軸承 具有調心性能，可自動調整因軸或外殼的撓曲或不同心引起的軸心不正?？沙惺軓较蜇摵膳c雙向軸向負荷。造紙機械、木工機械、各類產業用減速機等 數據來源：金屬加工公眾號，東吳證券（香港）據公開資料整理 預計預計2023-2032年全球軸承市場規模年全球軸承市場規模CAGR約約8%。據Precedence Research及Grand View Research 數據，2016-2022 年全球軸承制造市場規模穩步上升，

31、年均復合增長率約 10/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 為 7.4%。2022 年，全球軸承行業市場規模達 1,302 億美元，同比增長 7.3%。展望未來，Precedence Research 預計 2032 年全球軸承行業市場規模將達到 2,798 億美元，2023-2032年年均復合增長率約 8%。圖圖 9：預計：預計 2023-2032E 全球軸承行業市場規模全球軸承行業市場規模 CAGR 約約 8%數據來源：Precedence Research，Grand View

32、Research，東吳證券（香港）2.2.精機產品精機產品：預計全球市場規模：預計全球市場規模 CAGR 約約 5-6%滾動滾動直線導軌應用廣泛直線導軌應用廣泛，起到支撐及導向作用，起到支撐及導向作用。根據機床導軌技術研究綜述，直線導軌可分為滑動導軌、滾動導軌、靜壓導軌及磁浮導軌四大類。其中滾動導軌因靈敏度高、摩擦系數小，應用最為廣泛，占據超過 60%的市場份額。滾動導軌主要由支撐座（導軌）、端蓋、滑塊及滾珠四部分組成。通過滾珠在滾道內滾動，帶動滑塊在支撐座上做直線運動，從而起到支撐及引導工作臺等運動部件做往復直線運動的作用。圖圖 10：滾動滾動導軌導軌由由導軌導軌、端蓋、滑塊端蓋、滑塊及滾珠

33、及滾珠四四部分組部分組成成 圖圖 11：滾動直線導軌中，滾動直線導軌中，滾珠滾動滾珠滾動方向的方向的示意圖示意圖 數據來源：NSK，東吳證券（香港）數據來源：THK 公司官網，東吳證券（香港）11/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 預計預計 2022-2027 年年全球直線導軌市場規模全球直線導軌市場規模 CAGR 約約 5.6%。根據 Business Research Insights 及 QYResearch 數據，2016 年全球直線導軌市場規模為 21.5 億美元。2016

34、-2022年，受到中美貿易沖突及新冠疫情的沖擊，導軌市場規模波動較大，2022 年市場規模為21.8 億美元，與 2016 年基本持平。同時 QYResearch 預計 2027 年市場規模有望增長至28.6 億美元，隱含 2022-2027 年復合增長率約 5.6%。圖圖 12：預計預計 2022-2027 年年全球直線導軌市場全球直線導軌市場規模規模 CAGR 約約 5.6%數據來源：QYResearch，Business Research Insights，東吳證券（香港）滾珠絲杠是將旋轉運動轉換成滾珠絲杠是將旋轉運動轉換成線性線性運動的理想裝置，主要由絲杠軸、螺母、滾珠及運動的理想裝置

35、，主要由絲杠軸、螺母、滾珠及循環部件組成。循環部件組成。絲杠軸、螺母和端蓋（一類滾珠循環部件，此處以“端蓋式循環”為例解釋滾珠絲杠傳動原理）上都制有圓弧形螺旋槽，將它們套裝在一起時，這些槽對合起來就形成了螺旋通道，滾珠能夠在通道內循環滾動。當絲杠相對于螺母旋轉時，滾珠在滾道內自轉，同時又在封閉的滾道內循環運動，使絲杠和螺母相對產生軸向運動。滾珠絲杠主要可分為內循環和外循環兩大類，外循環中又可再分為端部導流、管循滾珠絲杠主要可分為內循環和外循環兩大類，外循環中又可再分為端部導流、管循環和端蓋式。環和端蓋式。外循環式滾珠絲杠運動時，部分滾珠與絲杠不接觸，其優點為工藝簡單且易于制造，而缺點為效率較低

36、；內循環式滾珠絲杠運動時，滾珠始終與絲杠接觸，適用于高速高敏高剛度場景，但缺點為加工困難。圖圖 13：滾珠絲杠滾珠絲杠分類及優缺點分類及優缺點 12/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：金屬加工公眾號，NSK，東吳證券（香港）預計預計 2022-2029 年年全球全球滾珠絲杠滾珠絲杠市場規模市場規模 CAGR 約約 6.0%。根據 QYResearch 數據，2017 年全球滾珠絲杠市場規模為 22.8 億美元。2018-2022 年，同樣受到中美貿易沖突及新冠疫情的沖擊，滾

37、珠絲杠市場規模波動較大，2022 年市場規模為 21.9 億美元，略低于 2017 年。同時 QYResearch 預計 2029 年滾珠絲杠市場規模有望增長至 33.0 億美元，隱含 2022-2029 年復合增長率約 6.0%。圖圖 14：預計預計 2022-2029 年全球滾珠絲杠市場規模年全球滾珠絲杠市場規模 CAGR 約約 6.0%數據來源：QYResearch，東吳證券（香港）2.3.競爭格局穩定，預計外資廠商仍將維持壟斷地位競爭格局穩定，預計外資廠商仍將維持壟斷地位 13/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Ta

38、ble_Yemei 公司深度研究 F 競爭格局穩定，外資廠商呈壟斷格局。競爭格局穩定，外資廠商呈壟斷格局。全球軸承行業主要為歐美及日本企業所壟斷。據頭豹研究院數據，瑞典的斯凱孚 SKF；日本的恩斯克 NSK、捷太格特 JTEKT、恩梯恩 NTN、美蓓亞 NMB 及不二越 NACHI；美國的鐵姆肯 TIMKEN 及德國的舍弗勒Schaeffler 這國際軸承八大家 2020 年在全球軸承行業的市占率超過 70%。而全球直線導軌及滾珠絲杠行業也長期為日本、歐洲及中國臺灣企業所壟斷。據 QYResearch 數據，2022 年全球直線導軌前十大廠商占有約 90%的市場份額，滾珠絲杠前十大廠商占有約6

39、7%的市場份額。圖圖 15：2020 年國際軸承八大家在全球軸承行業的市占率超過年國際軸承八大家在全球軸承行業的市占率超過 70%數據來源：頭豹研究院，東吳證券（香港）圖圖 16：全球直線導軌前十大廠商占有：全球直線導軌前十大廠商占有 90%的市場份額的市場份額 圖圖 17：全球滾珠絲杠前十大廠商占有：全球滾珠絲杠前十大廠商占有 67%的市場份額的市場份額 數據來源：QYResearch，東吳證券（香港）注：深藍色為日本企業；灰色為中國臺灣企業；淺藍色為歐美企業 數據來源：QYResearch，東吳證券（香港）注：深藍色為日本企業；灰色為中國臺灣企業；淺藍色為歐美企業 我們預計我們預計全球全球

40、軸承、軸承、直線導軌及滾珠絲杠行業的競爭格局在近幾年內直線導軌及滾珠絲杠行業的競爭格局在近幾年內均均將保持穩定，將保持穩定，主要主要原因系原因系：軸承國際八大家71%中國廠商20%其他9%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%14/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1）較高固定資產占比較高固定資產占比&持續資本開支帶來較大折舊壓力持續資本開支帶來較大折舊壓力：我們以 THK/NSK/HIWIN作為行業代表，可以發現三家公司固定資產占總資產的比重均處于較高水平，其

41、中HIWIN 該比例高達 64%。同時，三家公司仍持續進行較大額的資本開支，2023 年THK/NSK/HIWIN 資本開支占營收的比重分別達到 8.6%/7.4%/12.0%。我們認為：1）大量的固定資產投資和資本開支對企業現金流的要求較高，行業存在資金壁壘；2）固定資產占比較高表明公司“存量”折舊壓力較大，而持續的資本開支則表明公司“增量”折舊壓力仍然不會顯著減小。下行周期時折舊會對企業業績造成較大拖累，也讓部分企業“望而卻步”。圖圖 18：零部件零部件廠商固定資產占總資產的比重較高廠商固定資產占總資產的比重較高 圖圖 19：零部件零部件廠商資本開支占營收的比重較高廠商資本開支占營收的比重

42、較高 數據來源：各公司公告，東吳證券（香港）數據來源：各公司公告，東吳證券（香港）圖圖 20：零部件零部件廠商折舊占營收的比重均超過廠商折舊占營收的比重均超過 6%數據來源：各公司公告，東吳證券（香港）2）技術實現顛覆性突破的概率不大。）技術實現顛覆性突破的概率不大。滾動軸承、滾動直線導軌與滾珠絲杠均以滾珠或滾子的滾動摩擦代替滑動摩擦，顛覆了傳統的滑動軸承、滑動直線導軌等產品。滾珠產品的技術難點在于滾道的磨削及滾珠之間摩擦的減小。目前，這些難點都已經有了46.7%35.9%64.3%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020202120222023THK固定資

43、產占比（%）NSK固定資產占比（%）HIWIN固定資產占比（%）8.6%7.4%12.0%0%2%4%6%8%10%12%14%THKNSKHIWIN2023年資本開支占營收的比重（%）6.2%9.4%0%2%4%6%8%10%12%14%20162017201820192020202120222023THK折舊占營收的比重（%）NSK折舊占營收的比重（%）HIWIN折舊占營收的比重（%）15/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 成熟的解決方案，滾珠產品技術路線成熟，產業應用場景豐富，

44、我們認為滾珠產品技術再次實現顛覆性突破的概率不大。3）下游）下游整機廠自制動力不強。整機廠自制動力不強。以機床應用場景為例，根據海天精工、科德數控招股說明書，傳動系統（主要包括主軸、絲杠、導軌等）成本占機床整機成本的比重約 15-20%，成本占比不高，疊加加工工序過于復雜，下游整機廠因成本壓力替換穩定供貨的供應商的概率較小。2.4.制造業制造業景氣度回升景氣度回升，零部件零部件有望充分受益有望充分受益 工業軸承、滾珠絲杠及直線導軌需求均工業軸承、滾珠絲杠及直線導軌需求均受制造業景氣度影響較大受制造業景氣度影響較大。軸承作為制造業的基礎零部件，產業鏈下游覆蓋汽車制造、家用電器、工業自動化、高端裝

45、備、工程機械等領域。而直線導軌與滾珠絲杠均為核心滾動功能部件，兩者常搭配使用，廣泛用于精密電子機械、機床設備及自動化工具等領域。因此，我們認為持續跟蹤制造業的景氣度對研究以上領域有較為重要的意義，景氣度傳導鏈為：制造業景氣度回升設備投資增加設備零部件需求增長。圖圖 21：軸承產業鏈下游以汽車制造、家用電器、工業軸承產業鏈下游以汽車制造、家用電器、工業自動化等領域為主自動化等領域為主 圖圖 22：直線導軌產業鏈下游以精密電子機械、機床設備直線導軌產業鏈下游以精密電子機械、機床設備及自動化工具為主及自動化工具為主 數據來源：頭豹研究院，東吳證券（香港）數據來源：QYResearch，東吳證券（香港

46、）設備投資設備投資增加增加通常領先通常領先零部件零部件需求需求增加增加約約 1 個季度個季度?？紤]到數據可得性，我們用滾動功能部件的產值作與主要下游機床、半導體設備的訂單、銷售額進行比較。以機床行業為例，我們發現通常情況下，機床行業訂單領先滾動功能部件產值約 3 個月，與滾動功能部件的交貨周期 2-3 個月保持一致。圖圖 23：機床訂單領先滾動功能部件需求約機床訂單領先滾動功能部件需求約 3 個月個月 汽車制造,37.4%家用電器,12.4%電機,10.6%紡織機,5.3%拖拉機,2.2%工程機械,2.0%礦山機械,0.4%其他,29.7%機床設備21%精密電子機械48%自動化工具21%其他1

47、0%16/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：JMTBA，JMAA，東吳證券（香港）制造業景氣度制造業景氣度指標指標領先領先設備投資需求設備投資需求約約 2-3 個季度。個季度。若以全球制造業 PMI 代表制造業景氣度，以日本機床訂單額代表設備投資需求，我們可以發現過去十年中，制造業景氣度通常領先設備投資需求約 2-3 個季度。2023 年 7 月，全球制造業 PMI 再次觸底，至今已穩步回升近一年，2024 年 4 月全球制造業 PMI 仍維持在榮枯線上方，我們認為設備投資

48、需求有望于近期釋放。結合前文“設備投資增加領先零部件需求增加約一個季度”的結論，我們認為零部件廠商也有望充分受益于制造業景氣度上行。圖圖 24：全球制造業全球制造業 PMI 領先日本機床訂單額約領先日本機床訂單額約 2-3 個季度個季度 數據來源：JMTBA，Wind，東吳證券（香港）3.預計汽車軸承業務將預計汽車軸承業務將維持維持 2%左右的復合增速左右的復合增速 17/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.1.軸承在傳統汽車行業中應用廣泛軸承在傳統汽車行業中應用廣泛 汽車制造為軸

49、承最重要的汽車制造為軸承最重要的下游領域。下游領域。汽車軸承在減少車輛行駛過程中的摩擦及提供更加平穩的操控性能等方面發揮了非常重要的作用，傳統汽車的發動機、轉向系統、傳動系統及汽車輔助部件均需使用軸承。據 NSK 公司公告，傳統汽車單臺車大約需要使用 100 套軸承。汽車制造也已成為軸承應用最為廣泛的下游領域，2022 年汽車制造占軸承應用下游的比重接近 45%。圖圖 25：軸承在傳統汽車軸承在傳統汽車行業行業中應用廣泛中應用廣泛 發動機軸承 轉向系統軸承 傳動系統軸承 汽車輔助部件或電器軸承 發電機軸承 轉向管柱軸承 輪轂軸承 雨刮電機軸承 發電機超越皮帶輪軸承 轉向器軸承 變速箱軸承 玻璃

50、升降電機軸承 張緊輪軸承 離合器分離軸承 ABS 電機軸承 空調壓縮機軸承 傳動軸支撐軸承 空調送風電機軸承 搖臂軸承 差速器軸承 電動座椅軸承 水泵軸承 剎車系統軸承 曲軸軸承 增壓器軸承 數據來源：中國軸承工業協會，頭豹研究院，東吳證券（香港）3.2.預計汽車軸承業務將維持預計汽車軸承業務將維持 2%左右左右的的復合增速復合增速 我們我們預計預計 NSK 汽車軸承業務汽車軸承業務的復合增速將維持在的復合增速將維持在 2%左右左右，主要基于以下，主要基于以下兩兩個原個原因：因：1）向新能源轉型背景下，單車軸承價值量維持穩定）向新能源轉型背景下，單車軸承價值量維持穩定。單臺新能源車需要的軸承單

51、臺新能源車需要的軸承數量較傳統數量較傳統燃油燃油車減少車減少 20%：新能源車的電機、減速器及輪轂等部件仍然需要用到軸承，但根據 NSK 數據，單臺新能源車需要的軸承數量為 80 個，較傳統燃油車有 20%的縮減。預計預計新能源車軸承的平均單價較傳統燃油車有新能源車軸承的平均單價較傳統燃油車有 20%以上的提升以上的提升：根據五洲新春投資者交流紀要，新能源車在高轉速、低噪音、抗電腐蝕及輕量化等方面對所用軸承提出了更高的要求，軸承單價提升，單臺新能源車的軸承價值量與單臺傳統燃油車的軸承價值量相當，隱含新能源車的軸承單價較傳統能源車的軸承單價有 20%以上的提升。2）全球汽車全球汽車產量產量的的復

52、合增速復合增速預計預計將維持在將維持在 1-2%的水平的水平?？紤]到新能源車單車軸承的價值量較傳統燃油車維持穩定，結合 OICA 及 iFind 的歷史數據，我們認為汽車軸承 18/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 的市場規模將主要取決于全球的汽車總產量，且兩者的增速將基本保持一致。2023 年全球的汽車總產量為 9,350 萬輛；根據知名咨詢公司 AlixPartners 預測，2030 年全球的汽車總銷量有望達到 10,100 萬輛，若以銷量近似估計產量，則隱含 2023-203

53、0 年全球汽車總產量的復合增速為 1.1%。我們預計車用軸承的市場規模增速也將維持在 1-2%的水平。圖圖 26：軸承行業的發展速度通常與全球汽車產量的增速軸承行業的發展速度通常與全球汽車產量的增速基本一致基本一致 數據來源：世界汽車工業國際協會 OICA，同花順 iFind，東吳證券（香港）4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 盈利預測方面：盈利預測方面：我們預計公司 FY2024-26 收入分別為 8,308/8,877/9,185 億日元，同比分別+5%/+7%/+4%；預計公司 FY2024-26 歸母凈利潤分別為 224/319/398 億日元，同比分別+163%/+43%/+2

54、5%。表表 3：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 主營業務收入主營業務收入(百萬日元百萬日元)788,867 830,777 887,738 918,472 YoY(%)1.6%5.3%6.9%3.5%產業機械產業機械業務業務營收營收(百萬日元百萬日元)344,846 375,765 424,190 448,676 YoY(%)-10.5%9.0%12.9%5.8%汽車相關汽車相關業務營收業務營收(百萬日元百萬日元)408,821 416,997 423,252 427,485 YoY(%)13.8%2.0%1.5%1.0%其

55、他業務營收其他業務營收(百萬日元百萬日元)35,199 38,015 40,296 42,311 YoY(%)9.0%8.0%6.0%5.0%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬日元百萬日元)8,502 22,367 31,880 39,787 YoY(%)-53.8%163.1%42.5%24.8%-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020032005200720092011201320152017201920212023全球汽車產量（萬輛）日本軸承行業訂單量（億日元）全球汽車產量同比增速（%）日本軸承行業訂單量同比增速（%）1

56、9/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 攤薄攤薄 EPS(日元日元/股股)17.2 45.3 64.5 80.5 數據來源：公司公告、東吳證券（香港）預測 投資建議方面投資建議方面：參考 2011 年至今的歷史估值，公司的平均市凈率約為 1.16 倍。但考慮到 2019 年開始，公司凈利率下滑導致 ROE 下滑，對估值造成一定壓制，市凈率基本在 0.5-1 倍之間交易，我們認為 2019 年以來的估值情況更具有參考性。目前，基于：1）產業機械業務的需求仍需等待拐點出現；2）汽車業務的成

57、長空間有限，我們認為 0.7倍的市凈率是比較合理的估值水平。我們的目標價為 950 日元，對應 2024 財年的市凈率為 0.57 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。圖圖 27：NSK 歷史歷史估值情況估值情況 數據來源：Bloomberg，東吳證券（香港）5.風險提示風險提示 1）下游制造業復蘇不及預期下游制造業復蘇不及預期：電子、機床及一般制造業均為公司主要下游，若制造業復蘇不及預期，則可能導致公司需求不及預期；2）汽車產量不及預期：）汽車產量不及預期：公司汽車軸承業務與全球汽車產量相關性較強。若汽車產量不及預期，則可能對公司汽車軸承業務造成一定負面影響；3）原材料漲價風險原材料漲價風險：公司

58、主要原材料為鋼鐵，若鋼價大幅上漲，則會對公司業績造成一定負面影響。20/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F NSK 三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（十億日元）資產負債表（十億日元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利潤表（十億日元）利潤表（十億日元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流動資產流動資產 637 676 722 777 營業收入營業收入 789 831 888 918 現金及現金等價物 151 191 2

59、47 276 工業機械業務 345 376 424 449 貿易及其他應收賬款 220 223 228 236 汽車業務 409 417 423 427 存貨 186 183 167 185 其他業務 35 38 40 42 其他流動資產 80 80 80 80 主營業務成本-624-644-684-704 非流動資產非流動資產 661 630 601 571 毛利毛利 165 187 204 214 物業、廠房及設備 365 336 309 282 銷售、一般及行政開支-141-146-151-152 商譽及無形資產 57 54 52 49 其他經營支出 3 0 0 0 其他金融資產 52

60、52 52 52 營業利潤營業利潤 27 41 53 62 其他非流動資產 188 188 188 188 融資收入 4 3 3 4 資產總計資產總計 1,298 1,306 1,323 1,348 融資成本-5-5-4-4 流動負債流動負債 359 363 378 385 所得稅前溢利所得稅前溢利 26 38 52 62 貿易及其他應付款項 140 146 162 171 所得稅費用-12-15-18-20 債券及銀行借款 128 127 126 124 年內溢利年內溢利 10 24 34 42 其他流動負債 90 90 90 90 以下各方應占：非流動負債非流動負債 261 256 241

61、 236 母公司擁有人 9 22 32 40 債券及銀行借款 215 210 195 190 非控股權益 1 1 2 3 其他非流動負債 46 46 46 46 負債合計負債合計 620 619 619 621 每股收益-攤薄(日元)17.2 45.3 64.5 80.5 歸屬母公司股東權益 660 668 683 703 每股股息(日元)30.0 34.0 40.0 40.0 少數股東權益 18 19 21 24 所有者權益合計所有者權益合計 678 687 704 727 收入增長率(%)1.6%5.3%6.9%3.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,298 1,306 1,32

62、3 1,348 歸母凈利潤增長率(%)-53.8%163.1%42.5%24.8%現金流量表（十億日元）現金流量表（十億日元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 經營活動現金流 100 88 120 86 每股凈資產(日元)1,335 1,351 1,381 1,422 投資活動現金流-91-27-30-31 最新發行在外股份(百萬股)500 500 500 500 籌資活動現金流-25-21-33-26 ROE-攤薄(%)1.3 3.3 4.6 5.6 現金凈增加

63、額-16 40 57 29 資產負債率(%)26.5 25.9 24.3 23.4 折舊和攤銷-54-58-60-61 P/E(現價&最新股本攤薄)45.8 17.4 12.2 9.8 資本開支-59-53-57-59 P/B(現價)0.57 0.57 0.55 0.54 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）預測 免責及評級說明部分 分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨立客觀之態度出具本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表

64、現作出任何明示或暗示之聲明或保證。此外，分析員確認，無論是本人或關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）沒有擔任本報告所述上市公司之高級職員；未持有相關證券的任何權益；沒有在發表本報告 30 日前交易或買賣相關證券；不會在本報告發出后的 3 個營業日內交易或買賣本報告所提及的發行人的任何證券。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資銀行工作或研究建議掛鉤。研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分析員或其聯系人并未擔任

65、其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東吳證券國際經紀有限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評論的發行人的市場資本值的 1%或以上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其集團公司與報告中提到的公司在最近的 12 個月內沒有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際的客戶使用，本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提供本報告，收件人并非本

66、報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不考慮接收本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有意投資者作出特定證券、投資產品、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。免責及評級說明部分 本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之數據源，但東吳證券國際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法規

67、準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而毋須事前通知。除另有說明外，本報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東吳證券國際可能基于不同假設、觀點及分析方法發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假設，任何假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或保證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析

68、方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公司的各業務部門，如有投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際毋須承擔因使用本報告所載

69、數據而可能直接或間接引致之任何責任，損害或損失。特別聲明特別聲明 東吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能為有關發行人提供投資銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國家或其他司法管轄區域的公

70、民或居民。接收者須自行確保使用本報告符合當地的法律及規例。評級標準：評級標準：公司投資評級：免責及評級說明部分 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道東?1 號太古廣場?3 座?17 樓 Tel 電話：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客戶服務）