【公司研究】聞泰科技-深度報告：5G驅動ODM業務景氣向上 協同安世打開長期成長空間-20200810[56頁].pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 Ongoing 5G 驅動 ODM 業務景氣向上，協同安世打開長期成長空間 聞泰科技（600745.SH）深度報告 2020 年 8 月 10 日 方 競 首席分析師 李少青 研究助理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 1號樓6層研究開發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街

2、9 號院 1 號樓 郵編：100031 5G5G 驅動驅動 ODMODM 2020 年 8 月 10 日 聞泰科技：全球領先的通訊和半導體企業。聞泰科技：全球領先的通訊和半導體企業。聞泰科技是全球領先的 ODM 企業，ODM 智能手機 出貨量連續多年位列行業第一，2019 年公司 ODM 出貨量率先破億，達到 1.13 億臺，在行業 下滑的背景下實現了 25.28%的逆勢高增長。2019 年，公司完成并購全球功率器件領先廠商安 世半導體，打通產業鏈的上游和中游，從而形成了從芯片設計、晶圓制造、半導體封裝測試到 產業物聯網、 通訊終端、 筆記本電腦、 IoT、 汽車電子產品研發制造于一體的龐大產

3、業布局。 2019 年，在僅并表了安世 11-12 月的部分權益比例的情況下，公司實現營收 415.78 億元，同比高增 139.85%；實現歸母凈利潤 12.54 億元，同比大幅增長 1954.37%，證明了公司已通過客戶結 構調整擺脫了 2018 年的行業外部影響，重回高增長軌道。根據公司 7 月 20 日的最新中報業績 預告， 預計 2020 年上半年公司實現歸母凈利潤 16-18 億元， 同比大幅增長 715.50%-817.44%， 再次證明了公司在 5G 時代將迎來 ODM +半導體業務的雙輪成長驅動。 ODM 業務業務：行業龍頭地位穩固，受益于客戶結構優化以及行業龍頭地位穩固，受

4、益于客戶結構優化以及 5G 滲透加速，盈利能力持續提升。滲透加速，盈利能力持續提升。 ODM業務仍然是公司的主要營收來源， 2017-2019年， 公司ODM業務分別實現營業收入160.20 億元、166.19 億元和 397.86 億元，毛利率分別為 7.63%、7.56%和 9.36%。 行業層面，公司將受益于行業層面，公司將受益于 ODM 行業發展的三個趨勢：行業發展的三個趨勢：（1）5G 換機潮下，一線品牌廠商為搶 占市場份額將繼續加大中低端手機外放比例，預計 ODM 行業規模仍有 50%的增量空間；（2） ODM 行業頭部效應明顯，聞泰作為 ODM 行業龍頭企業競爭優勢明顯，2017

5、-2019 年 ODM 行 業 TOP3 廠商的份額占比分別為 41.4%、56.9%和 66.3%，進一步向頭部企業集中，其中聞泰 市場份額連續保持第一，分別為 18.6%、21.0%和 27.6%；（3）5G 換機潮下，中低端手機創 新加速和配臵升級，頭部 ODM 廠商有望迎來量價齊升。 公司層面，聞泰公司層面，聞泰 ODM 業務業務成長東動力將主要來自三個方面成長東動力將主要來自三個方面：（1）產能和研發方面，不斷完善 研發體系和擴充自建產能，持續增強研發設計能力和交付能力，從而帶來研發收入和自建產能 同步增長，預計未來 3 年，公司自建產能出貨量將從 2020 年的 8000 萬臺左右

6、提升至 2 億臺； （2） 客戶方面， 大力優化客戶結構， 提高公司采購比例， 通過引進新的品牌客戶 （三星、 Realme 等）、優化原有客戶結構，從而提升公司整體采購比例；（3）新業務方面，基于高通平臺推動 智能手機外的產品線增加，如筆電、IoT 模塊、CPE、工業網關、TWS 耳機等等，從長期打開 公司 ODM 業務的成長天花板。 功率半導體業務功率半導體業務： 受益自受益自主可控趨勢，主可控趨勢， 協同聞泰把握協同聞泰把握 5G 發展機遇， 長期成長空間有望被打開發展機遇， 長期成長空間有望被打開。 作為全球領先的半導體標準器件 IDM 廠商，短期受制于行業景氣度以及產能瓶頸，安世業績

7、平 穩；長期看，協同聞泰把握 5G 主線，安世有望在客戶+產品+產能三方面迎來突破，打開長期 成長空間。 證券研究報告 公司研究深度研究 聞泰科技（600745.SH） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 聞泰科技聞泰科技相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（20202020. .8 8. .1010） 收盤價（元）收盤價（元） 138 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 38.65-171.7 0 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() -9.24 總股本總股本(億股億股) 12.45 流通流通 A股比例股比例() 51.16

8、 總市值總市值(億元億元) 1718 資料來源：信達證券研發中心 姓姓 名名 方競方競 執業編號：S1500520030001 聯系電話：15618995441 郵 箱： 姓名姓名李少青 聯系電話：18616987704 郵箱： 相關研究相關研究 5G 驅動 ODM 業務景氣向上， 半 年報預告超預期20200720 股權激勵綁定核心團隊，ODM+ 半導體協同共進20200507 36 86 136 186 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 聞泰科技滬深300(可比) 內容提要內容提要

9、: pOtMpPqPrOmOuMrOsOqPmP9P9R7NmOmMnPpPiNmMuMlOpOpOaQnMoQMYrNtMNZoPoN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 產品方面，產品方面，安世產品細分品類豐富，涵蓋 3800 多種新產品， 全部為車規級產品。 目前年產能超過 900 億件， 在分立器件、 邏輯器件、 MOSFET 器件的主要產品市場占有率均位于全球前三名。此外，安世在 2019 年率先推出行業性能領先 的氮化鎵功率器件(GaN FET)，目標市場包括電動汽車、數據中心、電信設備、工業自動化和 高端電源，特別是在插電式混合動力汽車或純電動汽車中，氮化鎵技術是其使用的牽引逆變器

10、 的首選技術。對氮化鎵產品的布局，有望幫助安世在汽車、工控等增長強勁的細分市場中處于 有利地位?？蛻舴矫?，客戶方面，通訊和半導體業務協同發展，安世將依托聞泰在消費電子領域的長期積 累，拓展國內消費電子領域的業務和客戶，不斷挖掘現有客戶和新客戶增長空間，實現兩個業 務板塊優勢互補、客戶共享、資源互通。產能方面，產能方面，安世 2020 年 4 月 27 日公告將進一步收購 安世剩余少數股權，同時配套融資 58 億元，其中 16 億元將用于安世中國先進封測平臺及工藝 升級項目，10.5 億元用于云硅智谷 4G/5G 半導體通信模組封測和智能終端研發及產業化項目， 兩個項目完成后將分別新增標準器件產

11、能約 78 億件/年、4G/5G 通信模組及其智能終端產能 2400 萬件/年，全方位提升安世的封測產能和生產效率，提升安世的盈利能力。 投資建議投資建議：我們預計我們預計 2020/21/22 年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為 37.96/54.08/68.08 億元，對應億元，對應 EPS 3.05/4.34/5.47 元元，對應，對應 2020 年年 PE 為為 45x。估值方面，我們對公司 ODM 業務和功率半導體 業務采用分部估值的方法。ODM 業務方面，業務方面，采用 PE 估值法，我們選取同為消費電子制造廠商 的立訊精密、 歌爾股份等作為可比公司， 2020-2022

12、年可比公司平均PE分別為58.75x、 43.00 x、 33.68x。功率半導體業務方面，功率半導體業務方面，綜合 PE 和 PB 兩種估值方法，我們選取國內領先的功率半導 體企業華潤微、揚杰科技、捷捷微電、斯達半導體等作為可比公司。采用分部估值法，我們認 為公司 2020 年合理市值約 2750 億市值， 對應目標價 220.88 元， 首次覆蓋， 給予公司 “買入” 評級。 風險提示風險提示：產品毛利率波動的風險產品毛利率波動的風險，商譽減值的風險商譽減值的風險，聞泰和安世整合效果不達預期的風險聞泰和安世整合效果不達預期的風險。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020

13、E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 17,335.11 41,578.16 69,535.75 90,916.25 116,121.22 增長率 YoY % 2.48% 139.85% 67.24% 30.75% 27.72% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 61.02 1,253.56 3,796.21 5,407.75 6,807.69 增長率 YoY% -81.47% 1954.37% 202.83% 42.45% 25.89% 毛利率% 9.06% 10.32% 15.39% 15.77% 15.96% 凈資產收益率 ROE% 1.71% 10.12% 16.54% 19.9

14、1% 20.85% EPS(攤薄)(元) 0.05 1.12 3.05 4.34 5.47 市盈率 P/E(倍) 2542 137 45 32 25 市凈率 P/B(倍) 43.15 8.11 6.90 5.76 4.78 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年08月10日收盤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 目錄 投資聚焦投資聚焦 . 3 一、一、聞泰科技：全球領先的通訊和半導體企業聞泰科技：全球領先的通訊和半導體企業 . 4 1、業務結構：通訊和半導體業務兩翼齊飛 . 4 2、發展沿革：從 IDH 到 ODM 龍頭，并購安世向上游延伸 . 6 3、股權結構：張學政

15、實際控股，股東背景實力強大 . 7 4、財務分析：營收規模不斷增長，研發與運營保持高效 . 8 二、二、ODM 業務：行業龍頭地位穩固，公司發展路徑清晰業務：行業龍頭地位穩固，公司發展路徑清晰 . 12 1、行業分析：智能手機行業迎來、行業分析：智能手機行業迎來 5G 換機潮，換機潮，ODM 廠商迎來三大機遇廠商迎來三大機遇 . 12 （1）一線手機品牌廠商加大中低端手機外放比例，ODM 行業仍有 50%增量空間 13 （2）ODM 行業頭部效應明顯，ODM 龍頭廠商競爭優勢明顯 . 15 （3）5G 換機潮下中低端手機創新加速，頭部 ODM 廠商有望迎來量價齊升 . 17 2、公司分析：產能

16、和客戶同步優化，切入新賽道打開長期成長空間、公司分析：產能和客戶同步優化，切入新賽道打開長期成長空間 . 19 （1）產能和研發方面：研發和制造體系完善，打造全球交付體系 . 20 （2）客戶方面：客戶結構不斷優化，采購比例穩步提升 . 22 （3）新業務拓展：高通 MTK 深度合作，打開 5G 成長空間 . 23 三、功率半導體業務：功率器件全球領先，受益自主可控趨勢三、功率半導體業務：功率器件全球領先，受益自主可控趨勢 . 25 1、安世集團：功率器件全球領先，多細分領域行業龍頭、安世集團：功率器件全球領先，多細分領域行業龍頭 . 25 （1）主營業務：三大產品線，產品細分品類豐富，廣泛覆

17、蓋下游領域 . 25 （2）生產經營：強大的 IDM 能力，年產能超 900 億件 . 28 （3）財務分析：結構穩定增長穩健，相比同行表現出色 . 30 2、功率半導體行業增長穩健，國產替代空間巨大、功率半導體行業增長穩健，國產替代空間巨大 . 34 （1）功率半導體供應鏈國產化緊迫性加強，進口替代有望加速. 36 （2）新能源車快速成長，車規級半導體廠商優勢明顯 . 37 （3）第三代化合物半導體前景廣闊，安世積極布局持續研發 . 40 3、聞泰安世協同發展，打造平臺型硬件企業、聞泰安世協同發展，打造平臺型硬件企業 . 41 （1）聞泰安世深化整合，協同發展潛力巨大 . 41 （2）聞泰收

18、購安世深度推進，進一步增強公司盈利能力 . 42 （3）配套融資 58 億元，擴產提效前瞻布局 5G 時代 . 43 四、盈利預測、估值與投資評級四、盈利預測、估值與投資評級 . 47 1、盈利預測及假設 . 47 2、估值分析及評級 . 49 五、風險因素五、風險因素 . 50 圖目錄 圖 1：公司主營業務結構及主要產品 . 4 圖 2：公司全球業務布局 . 5 圖 3：聞泰科技發展沿革 . 6 圖 4：公司股權結構圖（前十大股東） . 7 圖 5：本次發行股份購買資產及配套融資后公司股權結構圖（前十大股東） . 8 圖 6：公司 2016 年以來營收情況（單位：億元） . 9 圖 7：公司

19、分地區營收結構（單位：億元） . 9 圖 8：公司 2016 年以來盈利情況 . 10 圖 9：公司近三年季度毛利率和凈利率情況 . 10 圖 10：公司 2016 年三費及三費率情況（單位：億元） . 11 圖 11：公司 2016 年以來研發費用情況（單位：億元）. 11 圖 12：全球智能手機年度出貨量及增長率 . 12 圖 13：國內手機月度出貨量（單位：萬部）及 5G 滲透率 . 12 圖 14：ODM 全球手機出貨量及出貨占比情況 . 13 圖 15：國內智能手機價格區間分布 . 15 圖 16：ODM 行業理論市場空間測算 . 15 圖 17：主要 ODM 廠商年度出貨量（單位：

20、萬臺） . 16 圖 18：ODM 行業 TOP3 廠商出貨量及行業集中度 . 16 圖 19：聞泰智能手機客戶結構（出貨量，單位：萬臺） . 16 圖 20：龍旗智能手機客戶結構（出貨量，單位：萬臺） . 16 圖 21：ODM 業務模式 . 17 圖 22：ODM 廠商三大收入來源 . 17 圖 23：高通驍龍路線圖 . 18 圖 24：聯發科智能手機芯片路線圖 . 18 圖 25：2019 年國內 ODM 重點機型及市場表現分析 . 19 圖 26：聞泰科技年度智能手機出貨量 . 20 圖 27：聞泰科技通訊業務收入（單位：億元） . 20 圖 28：公司四大研發中心 . 22 圖 29

21、：公司五大智能制造中心 . 22 圖 30：公司手機 ODM 業務覆蓋全球主流品牌 . 23 圖 31：公司采購比例逐年上升 . 23 圖 32：高通 5G 平臺 . 24 圖 33：公司通訊業務板塊 5G 規劃 . 24 圖 34：安世集團的股權結構（截至 2020 年 6 月） . 25 圖 35：安世集團的主營產品主要應用領域及下游客戶 . 27 圖 36：安世集團的控股子公司 . 29 圖 37：安世集團 2019 年各產線產銷情況（單位：十億件） . 30 圖 38：安世集團 2018 年各產線產銷情況（單位：十億件） . 30 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 表 目 錄 表

22、1：主要智能手機品牌廠商外放 ODM/IDH 比例 . 14 表 2：安世主要產品及關鍵應用領域 . 26 表 3：安世主要產品市占率位于全球前三 . 27 表 4：下游細分市場的應用舉例 . 28 表 5：安世晶圓廠和封測廠產品及產能情況 . 29 表 6：本次收購安世剩余少數權益比例對上市公司財務數據的影響（單位：萬元） . 43 表 7：募集資金用途（萬元） . 43 表 8：募投項目基本情況（萬元） . 44 表 9：募集資金用途（萬元） . 46 表 10：聞泰科技各業務營收及毛利率預測（百萬元） . 48 表 11：聞泰科技業績預測 . 48 表 12：可比公司估值情況 . 49

23、表 13：可比公司估值情況 . 49 圖 39：安世半導體營收情況 . 31 圖 40：安世半導體近三年盈利情況 . 31 圖 41：安世近三年營收結構（分產品線） . 32 圖 42：安世分產品線全球市占率情況 . 32 圖 43：安世近三年營收結構（分區域） . 32 圖 44：安世 2019 年營收結構（分下游應用領域） . 32 圖 45：安世近三年研發情況（單位：百萬元） . 33 圖 46：安世近三年研發人員情況 . 33 圖 47：2019 年安世集團及其主要競爭對手業績情況 . 34 圖 48：功率半導體產品范圍示意圖 . 35 圖 49：全球功率半導體市場規模 . 35 圖

24、50：中國功率半導體市場規模 . 35 圖 51：全球功率半導體市場份額 . 36 圖 52：全球 MOSFET 市場份額 . 36 圖 53：全球功率半導體市場各細分產品份額 . 37 圖 54：中國功率半導體市場國內與國外供應商份額占比 . 37 圖 55：2019 年全球汽車半導體銷售規模及結構（單位：億美元） . 38 圖 56：全球前 20 大汽車半導體廠商市場份額 . 38 圖 57：功率半導體是汽車電動化過程中單車價值量增長最快的細分領域 . 39 圖 58：全球新能源乘用車銷量及預測（單位：萬輛） . 39 圖 59：全球新能源車帶來的功率半導體行業增量（單位：億美元） . 3

25、9 圖 60：全球 SiC 功率器件細分市場規模及預測 . 40 圖 61：全球 SiC 功率器件發展進程表 . 40 圖 62：全球 GaN 功率器件細分市場規模及預測 . 41 圖 63：分情形 GaN 功率器件細分市場規模及預測 . 41 圖 64：前次交易實施后上市公司對安世集團的權益持有結構 . 42 圖 65：本次募投項目投資進度 . 45 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 投資聚焦投資聚焦 與市場不同之處與市場不同之處: 1、 市場認為公司市場認為公司 ODM 業務業務受行業波動影響較大受行業波動影響較大。而我們認為 ODM 行業頭部效應愈加明顯，公司作為 ODM 行業的絕對龍 頭，已基本擺脫了行業的周期性波動影響。以公司近三年出貨情況為例，雖然 ODM 行業受智能手機行業景氣下滑影響， 全球出貨量已連續三年下滑，但公司作為行業龍一地位穩固，出貨量連續三年保持逆勢增長態勢，2019 年出貨量更是率