【公司研究】億緯鋰能-深度報告：電子煙黃金賽道思摩爾中游龍頭再起航-20200810[18頁].pdf

1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 08 月 10 日 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ） 電氣設備電氣設備/電源設備電源設備 電子煙黃金賽道，思摩爾中游龍頭再起航電子煙黃金賽道，思摩爾中游龍頭再起航 億緯鋰能深度億緯鋰能深度報告報告 公司深度公司深度 公司介紹公司介紹：思摩爾是全球電子煙中游代工龍頭（思摩爾是全球電子煙中游代工龍頭（2019 中游市占率中游市占率 16.5%） 思摩爾國際（以下簡稱“思摩爾”或“公司” ）是全球電子煙中游代工龍頭， 2019 年全球中游代工市占率 16.5%，其前身為麥克韋爾，總部位于深圳。公 司 2020 年 7 月 10

2、日在港交所上市（06969.HK） ，截至當日，億緯鋰能對思 摩爾持股比例為 33.11%（假設超額配股權未獲行使） 。近年來思摩爾業績表 現亮眼，2017-2019 年公司歸母凈利潤分別為 1.9、7.3、21.7 億元，增速分 別為 78%、288%、196%。 行業介紹行業介紹：電子煙行業是黃金賽道，中游容易形成優勢正反饋，未來十年電子煙行業是黃金賽道，中游容易形成優勢正反饋，未來十年 主題“產品驅動主題“產品驅動+政策規范”政策規范” 黃金賽道：黃金賽道：電子煙主要分為兩類，一類是霧化電子煙，另一類是 HNB。發 展核心邏輯：成癮&減害吸引新用戶+老用戶替代。市場空間 8000 億美金

3、 以上，目前滲透率 6%，歐美霧化電子煙為主，日韓 HNB 為主。 中游容易形成優勢正反饋中游容易形成優勢正反饋：產業鏈的核心在于下游的產品體驗，產品體驗取 決于中游的技術迭代和上游的配方/工藝。 上游原料歸根結底還是取決于下游 的銷售，而中游一旦實現了技術突破和客戶綁定，通過長期“know-how”積 累和持續研發投入， 容易形成優勢的正反饋， 強化壁壘從而實現市占率提升。 未來十年電子煙的兩大主題是：產品驅動、政策規范未來十年電子煙的兩大主題是：產品驅動、政策規范：上游原料的配方/工 藝和中游制造的技術迭代，催生了新的產品體驗，推動行業的快速發展，但 由于其本身“成癮性”的兩面性，需要相應

4、制約性的政策進行約束，引導其 規范發展，進而使電子煙行業呈現螺旋式發展上升的趨勢。 公司競爭優勢公司競爭優勢：技術迭代技術迭代+客戶粘性客戶粘性+規模保證規模保證 技術迭代：技術迭代：FEELM 陶瓷霧化芯技術行業領先； 客戶粘性：客戶粘性：日煙、NJOY、英美煙草、悅刻等大客戶粘性強； 規模保證：規模保證：2019 年總產能 11.52 億只，總產量 7.16 億只。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 基于電子煙板塊超預期增長、動力鋰電池業務順利推進，以及鋰原板塊穩步 增長及消費鋰電池板塊下半年存在潛在催化的可能，我們上修 2021/2022 年 業績預測，預計 2020-2022

5、年歸母凈利潤分別為 20、30、41 億元，按照最 新收盤價對應 PE 分別為 50、33、25 倍。維持“強烈推薦”評級。 風險風險提示提示：產品風險，政策風險，客戶風險。產品風險，政策風險，客戶風險。 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,351 6,412 9,754 13,290 17,590 增長率(%) 45.9 47.4 52.1 36.3 32.4 凈利潤(百萬元) 571 1,522 2,003 3,032 4,051 增長率(%) 41.5 166.7 31.6 51.3 33.6

6、 毛利率(%) 23.7 29.7 27.9 26.7 26.3 凈利率(%) 13.1 23.7 20.5 22.8 23.0 ROE(%) 15.7 20.1 21.3 25.0 25.5 EPS(攤薄/元) 0.31 0.83 1.09 1.65 2.20 P/E 175.2 65.7 49.9 33.0 24.7 P/B 28.1 13.2 10.6 8.3 6.3 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 8 月 7 日 強烈推薦強烈推薦（維持維持評級評級） 開文明（分析師）開文明（分析師） 021-68865582 證書編號：S0280517100002

7、趙勇臻（分析師）趙勇臻（分析師） 證書編號：S0280520030001 市場數據市場數據 時間時間 2020.08.07 收盤價(元)： 54.32 一年最低/最高(元)： 29.2/85.26 總股本(億股)： 18.4 總市值(億元)： 999.72 流通股本(億股)： 17.77 流通市值(億元)： 965.17 近 3 月換手率： 125.24% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 思摩爾國際業績 20H1 超預期，公司收 到華晨寶馬供應商定點信2020-07-22 消費電池放量帶動業績， 動力儲能加速 抬升估值2020-05-21 麥克韋爾持續超預期， 動力電池高端化 拓展

8、順利2019-04-28 鋰電業務迎拐點， 電子煙投資收益貢獻 超預期2019-02-27 全年業績預告略超預期， 麥克韋爾電子 煙增長強勁2018-11-26 -5% 36% 77% 118% 159% 200% 241% 282% 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 億緯鋰能 滬深300 2020-08-10 億緯鋰能 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司介紹思摩爾是全球電子煙中游代工龍頭（2019 全球中游代工市占率 16.5%） . 4 2、 行業介紹電子煙行業是黃金賽道，中游容易形成優勢正反饋，未來十年主題

9、“產品驅動+政策規范” . 5 2.1、 電子煙發展核心邏輯是“成癮&減害”，行業長期空間 8000 億美金以上，目前滲透率 6% . 5 2.2、 產業鏈核心在于下游產品體驗，中游容易形成優勢正反饋 . 7 2.3、 未來十年電子煙的兩大主題是：產品驅動、政策規范 . 8 3、 公司競爭優勢技術迭代+客戶粘性+規模保證 . 10 3.1、 技術迭代：FEELM 陶瓷霧化芯技術行業領先 . 11 3.2、 客戶粘性：日煙、NJOY、英美煙草、悅刻等大客戶粘性強 . 11 3.3、 規模保證：2019 年總產能 11.52 億只，總產量 7.16 億只 . 13 4、 盈利預測預計億緯鋰能 20

10、20 年歸母凈利潤 20 億元，同比+32% . 14 5、 投資建議維持“強烈推薦”評級 . 15 6、 風險提示產品風險、政策風險、客戶風險 . 15 附：財務預測摘要 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司業務發展和資本運作一覽 . 4 圖 1： 思摩爾營收及增速 . 4 圖 2： 思摩爾歸母凈利潤及增速 . 4 圖 3： 思摩爾 2019 年營收業務分布（%） . 5 圖 4： 思摩爾 2019 年營收地區占比（%） . 5 圖 5： 霧化電子煙結構 . 6 圖 6： 加熱不燃燒電子煙（HNB） . 6 圖 7： 電子煙產業鏈各環節核心競爭力 . 8 圖 8： JUUL 在美國電子

11、煙市場份額（%） . 9 圖 9： IQOS 日本市場滲透率（%） . 9 圖 10： 2018 年全球霧化設備市占率（%） . 11 圖 11： 2019 年全球霧化設備市占率（%） . 11 圖 12： FEELM 陶瓷霧化設備占比快速提升 . 11 表 1： 電子煙相比傳統卷煙減害明顯 . 6 表 2： 全球煙草市場規模（億美元） . 7 表 3： 全球煙草市場結構（%） . 7 表 4： 各國霧化電子煙產品定位和監管方式 . 10 表 5： 各國 HNB 產品定位和監管方式. 10 表 6： 公司各業務大客戶 . 12 表 7： 公司分業務大客戶收入明細（億元） . 12 表 8： 公

12、司前 5 大客戶收入匯總（億元） . 12 表 9： 公司前 5 大客戶收入占比（%） . 13 表 10： 公司總計產能、產量、銷量 . 13 表 11： 公司電子霧化器產能、產量、銷量 . 13 表 12： 公司電子霧化組件產能、產量、銷量 . 13 表 13： 公司 APV 產能、產量、銷量 . 14 qRrOoOsNrOmOzRtMtPsNoN9PcMbRtRoOpNrRfQoOwOjMmNmObRqRxPwMmMnRuOmPqO 2020-08-10 億緯鋰能 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 表 14： 億緯鋰能關鍵假設 . 14 表 15： 億緯鋰能盈利預測 . 1

13、5 表 *：可比公司的 PE 比較 . 15 2020-08-10 億緯鋰能 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 1、 公司介紹公司介紹思摩爾是全球電子煙中游代工龍頭思摩爾是全球電子煙中游代工龍頭（2019 全球中游代工市占率全球中游代工市占率 16.5%） 思摩爾國際（以下簡稱“思摩爾”或“公司” ）是全球電子煙中游代工龍頭思摩爾國際（以下簡稱“思摩爾”或“公司” ）是全球電子煙中游代工龍頭， 2019 年年全球中游代工全球中游代工市占率市占率 16.5%，其前身為麥克韋爾，總部位于深圳。，其前身為麥克韋爾，總部位于深圳。 從業務發展來看從業務發展來看，公司成立于 2009 年，

14、2012 年產品出口至美國，2015 年拓展 至歐洲、日本，并推出自有品牌 APV，2018 年推出陶瓷霧化芯技術 FEELM。 從資本運作來看從資本運作來看，公司 2014 年獲億緯鋰能注資，被持股 50.1%，2015 年新三 板掛牌，2019 年新三板摘牌，2020 年 7 月 10 日在港交所上市（06969.HK） ，截至 當日，億緯鋰能對思摩爾持股比例為 33.11%（假設超額配股權未獲行使） 。 圖圖1： 公司業務發展和資本運作一覽公司業務發展和資本運作一覽 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 近年來思摩爾業績表現亮眼近年來思摩爾業績表現亮眼，2017-2019 年公司收入分別

15、為 15.6、34.3、76.1 億元，增速分別為 121%、119%、122%，歸母凈利潤分別為 1.9、7.3、21.7 億元， 增速分別為 78%、288%、196%。 圖圖1： 思摩爾營收及增速思摩爾營收及增速 圖圖2： 思摩爾思摩爾歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 從營收分布來看從營收分布來看，按業務來分，2019 年設備代工（小煙） 、組件代工（HNB& 醫療娛樂） 、開放式零售（大煙）收入占比分別為 59%、27%、14%；按地區來分， 2019 年美國、 中國大陸、 日本、 瑞士、 英國分別為 48%、

16、 21%、 8%、 8%、 7%。 （注： 銷往美國部分通過中國香港轉運） 80% 90% 100% 110% 120% 130% 0 20 40 60 80 2016201720182019 收入（億元） 增速（%） 0% 100% 200% 300% 400% 0 10 20 30 2016201720182019 歸母凈利潤（億元） 增速（%） 2020-08-10 億緯鋰能 敬請參閱最后一頁免責聲明 -5- 證券研究報告 圖圖3： 思摩爾思摩爾 2019 年營收業務分布（年營收業務分布（%） 圖圖4： 思摩爾思摩爾 2019 年營收地區占比（年營收地區占比（%） 資料來源：公司公告，新

17、時代證券研究所 注：銷往美國部分通過中國香港轉運 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 2、 行業介紹行業介紹電子煙電子煙行業行業是黃金賽道，是黃金賽道，中游容易形成優勢中游容易形成優勢 正反饋，正反饋，未來十年主題“產品驅動未來十年主題“產品驅動+政策規范”政策規范” 電子煙行業是黃金賽道。電子煙行業是黃金賽道。電子煙分為霧化電子煙和 HNB 兩類，發展的核心邏 輯是“成癮&減害”以吸引新用戶+老用戶替代，全球市場空間 8000 億美金以上， 目前滲透率約 6%，歐美以霧化電子煙為主，日韓以 HNB 為主。 產業鏈產業鏈中游容易形成優勢正反饋， 壁壘在于長期中游容易形成優勢正反饋， 壁壘在于

18、長期 know how 積累和持續的研發積累和持續的研發 投入投入。上游原料歸根結底還是取決于下游的銷售，而中游一旦實現了技術突破和客 戶綁定，通過長期“know-how”積累和持續研發投入，容易形成優勢的正反饋， 強化壁壘從而實現市占率提升。 未來十年的主題是“產品驅動未來十年的主題是“產品驅動+政策規范” 。政策規范” 。上游原料的配方/工藝和中游制造 的技術迭代， 催生了新的產品體驗， 推動行業的快速發展， 但由于其本身 “成癮性” 的兩面性，需要相應制約性的政策進行約束，引導其規范發展，進而使電子煙行業 呈現螺旋式發展上升的趨勢。 2.1、 電子煙發展核心邏輯是“成癮電子煙發展核心邏輯

19、是“成癮&減害” ，行業長期空間減害” ，行業長期空間 8000 億美金億美金 以上，目前滲透率以上，目前滲透率 6% 電子煙主電子煙主要分為兩類，一類是霧化電子煙，另一類是加熱不燃燒電子煙（以下要分為兩類，一類是霧化電子煙，另一類是加熱不燃燒電子煙（以下 簡稱簡稱 HNB） 。） 。 霧化電子煙主要由電池、霧化器和煙彈三部分構成，其中煙彈中裝有煙油，煙 油的主要成分是丙二醇、甘油、尼古丁、香精等。霧化電子煙通過電池驅動熱霧化 器，將煙油霧化成蒸汽。 HNB 主要由特制煙具（包含電池）和煙彈兩部分構成，其中煙彈中主要是煙 草薄片、香精等。HNB 主要是在 300左右將加熱煙草薄片，使之在不燃燒

20、的情況 下散發出煙草香味而同時最大限度的減少有害物質的產生。 美國, 48% 中國大 陸, 21% 日本, 8% 瑞士, 8% 英國, 7% 其他, 8% 設備代工 （小煙）, 59% 組件代工 （HNB& 醫療娛 樂）, 27% 開放式零 售（大 煙）, 14% 2020-08-10 億緯鋰能 敬請參閱最后一頁免責聲明 -6- 證券研究報告 圖圖5： 霧化電子煙結構霧化電子煙結構 圖圖6： 加熱不燃燒電子煙（加熱不燃燒電子煙（HNB） 資料來源：思摩爾招股書，新時代證券研究所 資料來源：IQOS，新時代證券研究所 發展核心邏輯發展核心邏輯：成癮：成癮&減害吸引新用戶減害吸引新用戶+老用戶替代

21、老用戶替代。 同傳統卷煙類似，電子煙中包含尼古丁，在促進人體產生多巴胺的同時，長期 使用容易產生成癮性成癮性。 但相比傳統卷煙，電子煙減害特性減害特性明顯。傳統卷煙產生 7000 多種化學物質， 其中包含焦油、甲醛、N-亞硝胺等致癌物，而電子煙整體減害特性明顯，在釋放物 和細胞毒性上僅為傳統卷煙的 1/10。 據世衛組織數據，全球傳統煙草煙民數量約 14 億。 由于電子煙具備成癮+減害 特性，未來存在吸引新用戶和老用戶未來存在吸引新用戶和老用戶替代的邏輯替代的邏輯。從目前來看，霧化電子煙更容易 吸引新用戶，原因在于新型潮流文化和不同口味的吸引，而 HNB 更容易在老用戶 中產生替代，原因在于其

22、口感更接近傳統卷煙，并且具備減害特性和中高端定位的 社交屬性。 表表1： 電子煙相比傳統卷煙減害明顯電子煙相比傳統卷煙減害明顯 傳統卷煙傳統卷煙 霧化電子煙霧化電子煙 HNB 使用方式 直接燃燒 加熱煙油 加熱特制煙草 釋放物 假設 100% 5% 5% 細胞毒性 假設 100% 9% 14% 致癌物 7000 多種化學物質，69 種致癌物 很少，但尚未完全確定 很少，但尚未完全確定 資料來源：中國煙草學報，新時代證券研究所 市場空間市場空間 8000 億美金以上， 目前滲透率億美金以上， 目前滲透率 6%， 歐美霧化電子煙為主， 日韓， 歐美霧化電子煙為主， 日韓 HNB 為主。為主。 近年

23、來電子煙行業發展迅速， 據Frost&Sullivan， 2019年全球煙草市場空間8654 億美元，其中霧化電子煙和 HNB 分別為 367 億美元、171 億美元，滲透率分別為 4.2%、2.0%，合計 538 億美元，滲透率 6.2%。其中霧化電子煙市場主要在美國、 英國、歐盟等，HNB 市場主要在日本、韓國等。 2020-08-10 億緯鋰能 敬請參閱最后一頁免責聲明 -7- 證券研究報告 表表2： 全球煙草市場規模（億美元）全球煙草市場規模（億美元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 卷煙 6,527 6,801 6,923 6,994 7,206 7,63

24、3 霧化電子煙 124 151 174 225 286 367 HNB 0 7 21 50 102 171 其他 506 548 543 528 498 483 合計 7,157 7,507 7,661 7,797 8,092 8,654 資料來源：Frost & Sullivan，新時代證券研究所 表表3： 全球煙草市場結構（全球煙草市場結構（%） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 卷煙 91.2% 90.6% 90.4% 89.7% 89.1% 88.2% 霧化電子煙 1.7% 2.0% 2.3% 2.9% 3.5% 4.2% HNB 0.0% 0.1% 0.3%

25、 0.6% 1.3% 2.0% 其他 7.1% 7.3% 7.1% 6.8% 6.2% 5.6% 合計 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 資料來源：Frost & Sullivan，新時代證券研究所 2.2、 產業鏈核心在于下游產品體驗，中游容易形成優勢正反饋產業鏈核心在于下游產品體驗，中游容易形成優勢正反饋 產業鏈的核心在于下游的產品體驗， 產品體驗取決于中游的技術迭代和上游的產業鏈的核心在于下游的產品體驗， 產品體驗取決于中游的技術迭代和上游的 配方配方/工藝。工藝。 電子煙產業鏈是直接受需求驅動的，核心在于下游的“產品體驗” ，產品體驗

26、在于口感/價格/文化等綜合因素的影響，其背后則取決于中游制造和上游原料； 中游制造的環節核心在于 “技術迭代” ， 而技術迭代能力取決于長期 “know-how” 積累和持續的研發投入； 上游原料（煙油/煙草薄片）環節的核心在于“配方/工藝” ，霧化使用煙油（丙 二醇、甘油、尼古丁、香精等） ，HNB 使用煙草薄片，煙油更側重于“配方” ，而 煙草薄片更側重于“工藝” ； 上游原料歸上游原料歸根結底還是取決于下游的銷售， 而中游一旦實現了技術突破和客戶根結底還是取決于下游的銷售， 而中游一旦實現了技術突破和客戶 綁定，通過長期“綁定，通過長期“know-how”積累和持續研發投入，容易形成優勢

27、的正反饋，強”積累和持續研發投入，容易形成優勢的正反饋，強 化壁壘從而實現市占率提升?；趬緩亩鴮崿F市占率提升。 2020-08-10 億緯鋰能 敬請參閱最后一頁免責聲明 -8- 證券研究報告 圖圖7： 電子煙產業鏈各環節核心競爭力電子煙產業鏈各環節核心競爭力 資料來源：新時代證券研究所 2.3、 未來十年電子煙的兩大主題是：產品驅動、政策規范未來十年電子煙的兩大主題是：產品驅動、政策規范 未來十年電子煙的兩大主題是：產品驅動、政策規范。未來十年電子煙的兩大主題是：產品驅動、政策規范。上游原料的配方/工藝 和中游制造的技術迭代，催生了新的產品體驗，推動行業的快速發展，但由于其本 身“成癮性”的

28、兩面性，需要相應制約性的政策進行約束，引導其規范發展，進而 使電子煙行業呈現螺旋式發展上升的趨勢。 2020-08-10 億緯鋰能 敬請參閱最后一頁免責聲明 -9- 證券研究報告 近年來最具代表性的兩大產品驅動是近年來最具代表性的兩大產品驅動是 JUUL（美國，霧化）和（美國，霧化）和 IQOS（日本，（日本， HNB） 。） 。 霧化電子煙以 JUUL 為例， 2017 年 JUUL 推出爆款小煙產品， 首次在電子煙中 使用尼古丁鹽，降低 PH 值，在口感上減少對喉嚨的刺激并增加霧化口感，同時增 加了產品的攜帶性和文化潮流性， 2018 年 JUUL 在美國電子煙市占率一度接近 80%。 圖

29、圖8： JUUL 在美國電子煙市場份額（在美國電子煙市場份額（%） 資料來源：尼爾森數據，新時代證券研究所 HNB以IQOS為例， 煙草巨頭菲莫國際自2008年起投入數十億美元進行研發， 成功研發出 IQOS 加熱不燃燒電子煙，其相比傳統煙草口感相似，同時減害特性明 顯，2016 年起在日本大力推廣，滲透率率快速上升，2020 年上半年達到 19%。 圖圖9： IQOS 日本市場滲透率日本市場滲透率（%） 資料來源：IQOS，新時代證券研究所 目前各國對電子煙的監管態度各異，主要可以分為“審批制” 、 “申請制” 、 “市目前各國對電子煙的監管態度各異，主要可以分為“審批制” 、 “申請制”

30、、 “市 場化” 、 “禁止”等幾類。場化” 、 “禁止”等幾類。 0% 20% 40% 60% 80% 20152016201720182019 JUUL在美國電子煙市場份額（%） 0% 4% 8% 12% 16% 20% 20162017201820192020H1 日本市場滲透率（%） 2020-08-10 億緯鋰能 敬請參閱最后一頁免責聲明 -10- 證券研究報告 美國的監管方式可以看做“審批制” ，美國的監管方式可以看做“審批制” ，監管機構為 FDA，霧化電子煙產品需通 過 PMTA 申請，HNB 產品需通過 PMTA 和 MRTP 申請； 英國和歐盟的監管方式是“申請制” ，英國

31、和歐盟的監管方式是“申請制” ，對霧化電子煙需 6 個月前提交申請，對 HNB 暫無明確制度，整體監管不太嚴厲； 日本對霧化電子煙“幾乎禁止” ，對日本對霧化電子煙“幾乎禁止” ，對 HNB 是“審批制” ，是“審批制” ，煙具可以自由銷售， 煙彈監管銅煙草制品； 韓國的監管方式是 “市場化” ，韓國的監管方式是 “市場化” ， 對霧化電子煙和 HNB 幾乎等同煙草 （非專營） ； 中國的監管方式分為兩類中國的監管方式分為兩類，對霧化電子煙的監管目前暫不明確，目前只能線下 銷售，對 HNB 等同于煙草，實行專營監管。 表表4： 各國霧化電子煙產品定位和監管方式各國霧化電子煙產品定位和監管方式

32、霧化電子煙定位霧化電子煙定位 監管機構監管機構 監管態度監管態度 具體內容具體內容 美國 煙草制品 FDA 審批制 PMTA 英國 消費品/藥品 PHE/ MHRA 申請制 6 個月前提交申請 歐盟 無明確定位 歐盟委員會 申請制 6 個月前提交申請 日本 藥品 衛生部 幾乎禁止 暫無產品獲批 韓國 煙草制品 衛生與福利部 市場化 幾乎等同煙草 中國 無明確定位 無明確機構 不明 目前線下銷售 資料來源：政府官網，新時代證券研究所 表表5： 各國各國 HNB 產品定位和監管方式產品定位和監管方式 HNB 定位定位 監管機構監管機構 監管態度監管態度 具體內容具體內容 美國 煙草制品 FDA 審批制 PMTA+MRTP 英國 無明確定位 PHE 申請制 無明確制度 歐盟 無明確定位 歐盟委員會 申請制 無明確制度 日本 煙草制品 財務部 審批制 煙具自由銷售 煙彈同煙草制品 韓國 煙草制品 衛生與福利部 市場化 幾乎等同煙草，非專營 中國 煙草制品 國家煙草專賣局 專營 暫不銷售 資料來源：政府官網，新時代證券研究所 3、 公司競爭優勢公司競爭優勢技術迭代技術迭代+客戶粘性客戶粘性+規模保證規模保證 2018 年公司全球市占率 10.1%， 2019 年公司市占率快速提升至 16.5%， 與此同 時，其他 4 家競爭對手的市占率都在下滑，反映了公司強勁的競爭優