1、 化工倉儲領軍者，需求韌性賦予增長確定性 Table_CoverStock 宏川智慧(002930)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 8 月 13 日 Table_CoverAuthor 匡培欽 交運行業首席分析師 執業編號 S1500524070004 郵箱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 宏川智慧(002930)投資評級 增持 上次評級 Table_Chart 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）

2、11.30 52 周內股價波動區間(元)23.16-11.26 最近一月漲跌幅()-3.09 總股本(億股)4.60 流通 A 股比例()94.68 總市值(億元)52.01 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 Table_Title 宏川智慧（宏川智慧（002930.SZ002930.SZ）深度）深度報告報告：化工化工倉儲倉儲領軍者領軍者，需求韌性需求韌性賦予增長確定性賦予增長確定性 Table_ReportDate 202

3、4 年 8 月 13 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 宏川智慧為化工產業鏈各環節提供倉儲綜合服務及其他相關服務，第一宏川智慧為化工產業鏈各環節提供倉儲綜合服務及其他相關服務，第一主業碼頭儲罐持續貢獻超主業碼頭儲罐持續貢獻超 85%的毛利潤。公司的毛利潤。公司計劃持續擴張規模計劃持續擴張規模，我我們預計后續并購資金來源以自籌資金為主們預計后續并購資金來源以自籌資金為主?？紤]到公司?？紤]到公司區位、服務能力、區位、服務能力、資質等優勢支撐出租率，資質等優勢支撐出租率，我們認為后續我們認為后續并購項目將持續增厚并購項目將持續增厚公司公司利利潤潤。民營化工倉儲龍頭，業務規模穩

4、健增長民營化工倉儲龍頭，業務規模穩健增長。廣東宏川智慧物流股份有限公司（宏川智慧 002930.SZ）主要為石化產品生產商、貿易商、終端用戶主要為石化產品生產商、貿易商、終端用戶等提供倉儲綜合服務及其他相關服務，等提供倉儲綜合服務及其他相關服務，倉儲基地、庫區主要布局在華東、華南區域。公司業務結構清晰，第一主業碼頭儲罐占營收比重穩居第一主業碼頭儲罐占營收比重穩居 88%以上，占毛利潤比重穩居以上，占毛利潤比重穩居 85%以上。以上。同時，公司股權結構清晰奠基高效股權結構清晰奠基高效決策，且民營第三方的性質確?？蛻魜碓磸V泛決策，且民營第三方的性質確?？蛻魜碓磸V泛，目前重要客戶包含數十目前重要客戶

5、包含數十家國內外知名石化企業。家國內外知名石化企業。規模：外延并購奠定龍頭地位，罐容規模持續增長規模：外延并購奠定龍頭地位，罐容規模持續增長?；}儲行業監管嚴格，現階段新增產能受限，且政策推進老舊產能拆除，現階段新增產能受限，且政策推進老舊產能拆除，考慮到新建產能投入大、周期長，業內擴張方式以并購為主。業內擴張方式以并購為主。公司積極并購，發揮集發揮集聚效應，實現多地業務深度協同。聚效應，實現多地業務深度協同。截至 2024 年 5 月末，公司下屬碼頭碼頭儲罐儲罐罐容 518.69 萬立方米，其中 70.30%來自上市后的并購來自上市后的并購；下屬化化工倉庫工倉庫倉容 6.49 萬平方米，其

6、中 89.93%來自上市后的并購來自上市后的并購。資金來源上，公司歷史并購主要通過自籌資金，我們預計后續并購將延續這一方公司歷史并購主要通過自籌資金，我們預計后續并購將延續這一方式式。利潤率：利潤率：區位、服務能力、資質等優勢支撐出租率區位、服務能力、資質等優勢支撐出租率。公司倉儲綜合服務項目布局全國，且建設選址臨近各大化工產業園區，奠基需求規模，同時自有碼頭、通存通兌服務、倉儲等級、交割庫資質等優勢強化公司的客戶吸引力。從出租率上看，公司整體出租率在公司整體出租率在 20152021 年維持年維持80%以上的高位，以上的高位，我們認為 2022 年出租率的小幅波動與項目擴建、行業需求波動等因

7、素相關，整體韌性強勁，我們預計整體韌性強勁，我們預計后續后續并購項目將持續并購項目將持續增厚增厚公司公司利潤利潤。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：宏川智慧業績增長穩健為化工倉儲行業領軍者，持續并購擴張規模的確定性強，我們預計公司 20242026 年實現營業收入 17.34、19.64、22.31 億元，同比增長 12.08%、13.24%、13.64%，實現歸母凈利潤 3.00、3.51、4.16 億元，同比增長 1.11%、17.01%、18.66%，對應 EPS 為 0.65、0.76、0.90 元，2024 年 8 月 12 日收盤-60%-40%-20%0%20%23/082

8、3/1224/04宏川智慧滬深3008XaVeUeUbUeZcWaY8O8QaQmOrRpNsOiNoOxPjMnMmR7NqQwPwMrQrMuOmMwO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 價對應 PE 為 17.2 倍、14.7 倍、12.4 倍。我們認為公司當前價值低估，首次覆蓋給予“增持”評級。股價催化劑：股價催化劑：出租率超預期；并購推進超預期。風險風險提示提示：出租率不及預期；并購推進不及預期；商譽減值風險；服務能力市場競爭力不及預期。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)1,263

9、1,547 1,734 1,964 2,231 增長率 YoY%16.1%22.5%12.1%13.2%13.6%歸屬母公司凈利潤(百萬元)224 296 300 351 416 增長率 YoY%-17.3%32.0%1.1%17.0%18.7%毛利率%56.2%57.6%54.0%52.8%52.7%凈 資 產 收 益 率ROE%9.5%11.2%10.7%11.1%11.6%EPS(攤薄)(元)0.49 0.64 0.65 0.76 0.90 市盈率 P/E(倍)22.97 17.40 17.21 14.70 12.39 市凈率 P/B(倍)2.17 1.95 1.84 1.63 1.44

10、 Table_ReportClosing 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年 8月12日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資聚焦.6 一、民營化工倉儲龍頭，業務規模穩健增長.6 1.1 行業邏輯：容量決定業務規模，租金及出租率決定利潤率.7 1.2 公司業績：碼頭儲罐貢獻主要業績，容量及收入穩健增長.9 二、規模：外延并購奠定龍頭地位，罐容規模持續增長.12 2.1 新建儲罐政策趨嚴，行業總量增長有限.12 2.2 外延并購戰略持續，并購擴張帶來規模增長.13 2.3 現金充足支撐后續擴張.17 三、利潤率：區位、服務能力、資質等優勢支撐出租率.1

11、8 3.1 區位優勢：奠基需求規模.18 3.2 服務能力：吸引客戶并塑造客戶粘性.20 3.3 出租率及租金整體維穩.21 四、盈利預測與估值.22 4.1 盈利預測：我們預計 2024 年公司歸母凈利潤實現 3.00 億元.22 4.2 估值與投資評級：估值偏低，首次覆蓋給予“增持”評級.22 五、風險提示.23 表 目 錄 表 1：宏川智慧主營業務.6 表 2：化工倉儲行業相關監管政策.12 表 3：宏川智慧倉儲綜合服務擴張事件.14 表 4：宏川智慧倉儲綜合服務并購項目相關信息（截至 2024 年 5 月末）.15 表 5：宏川智慧并購資金來源以自籌資金為主.17 表 6：宏川智慧倉儲

12、綜合服務運營主體所在地.18 表 7：倉庫類別.20 表 8：宏川智慧下屬運營主體及交割庫資質.20 表 9：宏川智慧盈利預測簡表.22 圖 目 錄 圖 1：宏川智慧股權結構（截至 2024 年第一季度）.7 圖 2：宏川智慧重要客戶.7 圖 1：倉儲利潤主要由容量與出租率決定.8 圖 2：宏川智慧碼頭儲罐綜合服務成本結構.8 圖 3：宏川智慧化工倉庫綜合服務成本結構.8 圖 3：化工產業鏈上游、中游、下游主要貨品.8 圖 4：化工倉儲服務為化工產業鏈各環節的緩沖.9 圖 5：宏川智慧太倉陽鴻周邊.9 圖 6：宏川智慧成都宏智周邊.9 圖 7：宏川智慧利潤總額結構.10 圖 8：宏川智慧下屬碼

13、頭儲罐罐容.10 圖 9：宏川智慧下屬化工倉庫倉容.10 圖 10：宏川智慧營業收入.10 圖 11：宏川智慧歸母凈利潤.10 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 12：宏川智慧營業收入結構.11 圖 13：宏川智慧毛利潤結構.11 圖 14：宏川智慧毛利率-分業務.11 圖 15：宏川智慧 ROE.11 圖 16：中國液體化工倉儲儲罐容量.13 圖 17：宏川智慧倉儲業務運營主體及地區布局.16 圖 18：宏川智慧貨幣資金.17 圖 19：泉州港口石油、天然氣及制品吞吐量.19 圖 20：泉州港口化學原料及制品吞吐量.19 圖 21：南通港口石油、天然氣及制品吞吐量.19 圖 22：南

14、通港口化學原料及制品吞吐量.19 圖 23：寧波港口石油、天然氣及制品吞吐量.19 圖 24：寧波港口化學原料及制品吞吐量.19 圖 25：宏川智慧出租率.21 圖 26：宏川智慧碼頭儲罐綜合服務單位收入.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 宏川智慧為化工產業鏈各環節提供倉儲綜合服務及其他相關服務，第一主業碼頭儲罐持續貢獻超 85%的毛利潤。公司計劃持續擴張規模，我們預計后續并購資金來源以自籌資金為主?？紤]到公司區位、服務能力、資質等優勢支撐出租率，我們認為后續并購項目將持續增厚公司利潤。一、民營化工倉儲龍頭，業務規模穩健增長 廣東宏川智慧物流股份有限公司（宏川智慧廣東宏川智

15、慧物流股份有限公司（宏川智慧 002930.SZ）主要為）主要為石化產品生產商、石化產品生產商、貿易商、終端用戶貿易商、終端用戶等等提供倉儲綜合服務及其他相關服務，提供倉儲綜合服務及其他相關服務，倉儲基地、庫區主要布局在華東、華南區域。公司成立于 2012 年 11 月，持續并購擴張規模，現已逐步實現第一主業碼頭儲罐、第二主業化工倉庫并進發展，并通過增值服務各個業務與各倉儲基地、庫區的有效聯動增強客戶粘性、奠基后續創新發展。表表1：宏川智慧主營業務宏川智慧主營業務 業務名稱業務名稱 業務內容業務內容 碼頭儲罐綜合服務碼頭儲罐綜合服務 依靠公司碼頭、管線、儲罐、裝車臺為客戶提供貨物一體化服務，業

16、務涉及裝卸及倉儲全過程業務涉及裝卸及倉儲全過程?；}庫綜合服務化工倉庫綜合服務 依靠公司化工倉庫、分裝設備、危運車輛等為客戶提供貨物一體化服務，業務涉及裝卸及倉儲全過程業務涉及裝卸及倉儲全過程。中轉及其他服務 包括過駁、中轉、車船直卸、船只補給等業務，不涉及倉儲過程不涉及倉儲過程。物流鏈管理服務 利用公司優秀的經營管理能力，通過服務輸出，為客戶提供包括倉儲代理服務、過程管控服務等的倉儲物流一體化服務。倉儲代理服務：倉儲代理服務：包含為客戶提供貨物存儲期間的安全、品質檢測、貨權監管、代辦出入庫等服務。過程管控服務：過程管控服務：包含為客戶物流全過程提供時間、損耗、品質管控等服務。增值服務 智慧

17、客服服務：智慧客服服務：客戶通過使用公司智慧客服系統實現倉單注冊、交割的電子化交易在線轉移儲存貨物的貨權，智慧客服系統為客戶提供安全、高效、便捷的交易服務。洗艙及污水處理服務：洗艙及污水處理服務：公司利用自有碼頭建設了水上洗艙站，為液化船舶提供專業的貨倉清洗服務；洗艙產生的污水通過接收、儲存設施，最后輸送到專設的污水處理設施處理后達標排放。貨物通存通兌服務：貨物通存通兌服務：依托公司分布在各地倉儲庫區的集群優勢和龐大存貨，為客戶提供同品質、同數量的石化產品的異地存取服務，降低客戶綜合物流成本，提升客戶運營效率。?；囕v公路港服務：?；囕v公路港服務：依據國家相關規定和政府部門委托，為駛入化工園

18、區的?；奋囕v提供資質證照檢查、車況檢查、車輛存放、應急維修、車輛加油、罐箱清洗等服務，以及為駕駛員、押運員提供休息室及餐廳等生活配套服務。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 股權結構清晰股權結構清晰奠基高效決策奠基高效決策，且民營第三方的性質確?？蛻魜碓磸V泛。，且民營第三方的性質確?？蛻魜碓磸V泛。公司實際控實際控制人制人為林海川先生，林海川先生，截至 2024 年一季度末，林海川先生通過持股宏川集團、宏川化工供應鏈，間接、直接合計持有宏川智慧間接、直接合計持有宏川智慧 47.25%股份。股份。由于主要股東中不包含石化產業鏈的客戶群體，公司在客戶范圍上無明顯限制，目前重要客戶包含數十家國內外

19、知名石化企公司在客戶范圍上無明顯限制，目前重要客戶包含數十家國內外知名石化企業。業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖1：宏川智慧股權結構（截至宏川智慧股權結構（截至 2024 年第一季度）年第一季度）資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理繪制 圖圖2：宏川智慧重要客戶宏川智慧重要客戶 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理繪制 1.1 行業邏輯：容量決定業務規模，租金及出租率決定利潤率 倉儲倉儲生意模式簡述生意模式簡述：收入主要為基于倉儲容量收取的租金基于倉儲容量收取的租金，支出主要為折舊、人工等，以宏川智慧為例，公司 2023 年碼頭儲罐綜合服務成本結構中折舊攤銷、直接人工占比

20、分別為 63.83%、17.14%，化工倉庫綜合服務成本結構中折舊攤銷、直接人工占比分別為 45.32%、33.64%?？紤]到租金、折舊的變化頻率較低，容量與出租率對利潤規模容量與出租率對利潤規模具備決定性作用。具備決定性作用。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖3：倉儲利潤主要由容量與出租率決定倉儲利潤主要由容量與出租率決定 資料來源：信達證券研發中心整理繪制 圖圖4：宏川智慧碼頭儲罐綜合服務成本結構宏川智慧碼頭儲罐綜合服務成本結構 圖圖5：宏川智慧化工倉庫綜合服務成本結構宏川智慧化工倉庫綜合服務成本結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 化工

21、倉儲化工倉儲簡述簡述：化工倉儲是化工產業的配套行業，在化工產業鏈的生產、分銷各環在化工產業鏈的生產、分銷各環節中起到重要的緩沖作用。節中起到重要的緩沖作用。在形式上，化工倉儲主要分為碼頭儲罐、化工倉庫兩種：碼頭儲罐：碼頭儲罐：靠近岸線與化工產業鏈上游、中游環節?？拷毒€與化工產業鏈上游、中游環節。煉油廠出于原油進口便利性、安全性等因素，偏好選址于岸線附近，且化工產業鏈中，上游、中游相關貨品多為液體，碼頭儲罐便于匹配相關倉儲需求。以宏川智慧為例，主營碼頭儲罐的全資子公司太倉陽鴻位于入?？?，毗鄰中化太倉化工產業園?；}庫：化工倉庫：靠近化工產業鏈下游環節?？拷ぎa業鏈下游環節?；ぎa業鏈中，下

22、游部分相關貨品為固體，化工倉庫便于匹配桶裝或固體化工品等相關倉儲需求。以宏川智慧為例，主營化工倉庫的全資子公司成都宏智位于內陸，毗鄰成都新材料產業功能區。圖圖6：化工產業鏈化工產業鏈上游、中游、下游主要貨品上游、中游、下游主要貨品 資料來源：興通股份公司公告，信達證券研發中心整理繪制 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖7：化工倉儲服務為化工產業鏈各環節的緩沖化工倉儲服務為化工產業鏈各環節的緩沖 資料來源：信達證券研發中心整理繪制 圖圖8：宏川智慧太倉陽鴻周邊宏川智慧太倉陽鴻周邊 圖圖9：宏川智慧成都宏智周邊宏川智慧成都宏智周邊 資料來源：高德地圖，信達證券研發中心整理繪制 資料來源：高

23、德地圖，信達證券研發中心整理繪制 1.2 公司業績：碼頭儲罐貢獻主要業績，容量及收入穩健增長 利潤結構：并表業務持續貢獻約利潤結構：并表業務持續貢獻約 90%，同業聯營同業聯營及合營及合營公司貢獻投資收益。公司貢獻投資收益。2023 年，公司利潤總額實現 4.15 億元，同比增長 42.17%，20202023 年 CAGR 為 12.62%。其中，并表業務利潤占比并表業務利潤占比 90.28%，對聯營和合營企業的投資收益占比對聯營和合營企業的投資收益占比 4.89%。公司當前在營的聯營及合營公司包含長江石化、濰坊港宏川、寧波寧翔三家，三者均主營石化倉儲業務，投資收益分別貢獻利潤總額 2.52

24、%、1.44%、1.02%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖10：宏川智慧利潤總額結構宏川智慧利潤總額結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司倉儲容量穩健擴張。公司倉儲容量穩健擴張。截至 2023 年年末，公司下屬碼頭儲罐罐容合計 500.31 萬立方米，同比增長 14.07%，20202023 年 CAGR 為 22.71%；下屬化工倉庫倉容 6.49萬平方米，同比持平，20202023 年 CAGR 為 15.52%。圖圖11：宏川智慧下屬碼頭儲罐罐容宏川智慧下屬碼頭儲罐罐容 圖圖12：宏川智慧下屬化工倉庫倉容宏川智慧下屬化工倉庫倉容 資料來源：公司公告，信達證券研發中

25、心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 業務結構清晰，業績整體穩增。業務結構清晰，業績整體穩增。2023年，公司營收實現15.47億元，同比增長22.48%，20202023年 CAGR 為 22.18%；歸母凈利潤實現 2.96億元，同比增長 32.03%，20202023 年 CAGR 為 9.17%。2024 年第一季度，公司營收實現 3.80 億元，同比增長 1.07%；歸母凈利潤實現 0.60 億元，同比下滑 12.75%。圖圖13：宏川智慧營業收入宏川智慧營業收入 圖圖14：宏川智慧歸母凈利潤宏川智慧歸母凈利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研

26、發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 業務結構清晰：業務結構清晰：第一主業碼頭儲罐占營收比重穩居第一主業碼頭儲罐占營收比重穩居 88%以上，以上，占毛利潤比重穩居占毛利潤比重穩居85%以上。以上。2023 年，公司營收結構中，碼頭儲罐綜合服務、化工倉庫綜合服務占比分別為 88.37%、5.39%；公司毛利潤結構中，碼頭儲罐綜合服務、化工倉庫綜合服務占比分別為 88.37%、4.43%。圖圖15：宏川智慧營業收入宏川智慧營業收入結構結構 圖圖16：宏川智慧宏川智慧毛利潤結構毛利潤結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 盈利能力盈利能力整體穩健整

27、體穩?。汗久收w維持在 60%附近波動，ROE 整體穩增，2020年起在 11%附近波動，2023 年實現 11.82%。圖圖17：宏川智慧宏川智慧毛利率毛利率-分業務分業務 圖圖18：宏川智慧宏川智慧 ROE 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 二、規模：外延并購奠定龍頭地位，罐容規模持續增長 化工倉儲行業監管嚴格，現階段新增產能受限，且政策推進老舊產能拆除現階段新增產能受限，且政策推進老舊產能拆除，考慮到新建產能投入大、周期長，業業內擴張方式以內擴張方式以并購為并購為主主。公司積極并購，發揮集聚效應，實發

28、揮集聚效應，實現多地業務深度協同現多地業務深度協同。截至 2024 年 5 月末，公司下屬碼頭儲罐碼頭儲罐罐容 518.69 萬立方米，其中 70.30%來自來自上市后的上市后的并購并購；下屬化工倉庫化工倉庫倉容 6.49 萬平方米，其中 89.93%來自來自上上市后的市后的并購并購。資金來源上，公司歷史并購主要通過自籌資金，我們預計后續并購將延續公司歷史并購主要通過自籌資金，我們預計后續并購將延續這一方式這一方式。2.1 新建儲罐政策趨嚴，行業總量增長有限 化工倉儲行業監管趨嚴?；}儲行業監管趨嚴。?；肪哂幸兹?、易爆、有毒等特性，事故發生時易引起重大影響。2018 年起，?；肺锪餍袠I的

29、監管趨于嚴格，新增新增倉儲倉儲產能受到嚴格限制產能受到嚴格限制。表表2：化工倉儲行業相關化工倉儲行業相關監管監管政策政策 頒布時間頒布時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2013 年 12 月 危險化學品安全管理條例（2013 年修訂）國家對危險化學品的生產、儲存實行統籌規劃、合理布局。新建、改建、擴建生產、儲存危險化學品的建設項目（以下簡稱建設項目），應應當由安全生產監督管理部門進行安全條件審查。當由安全生產監督管理部門進行安全條件審查。2015 年 5 月 危險化學品經營許可證管理辦法（2015 年修訂）國家對危險化學品經營實行許可制度。經營危險化學品的企業，應當依照本辦經營危險化學

30、品的企業，應當依照本辦法取得危險化學品經營許可證。法取得危險化學品經營許可證。2017 年 6 月 港口危險貨物集中區域安全風險評估指南 指導港口危險貨物集中區域安全風險評估工作，指導港口危險貨物集中區域安全風險評估工作，有效控制和降低區域重大安全風險，防范和遏制重特大安全生產事故發生。2018 年 7 月 國務院關于加強濱海濕地保護嚴格管控圍填海的通知 嚴控新增項目。嚴控新增項目。完善圍填?？偭抗芸?，取消圍填海地方年度計劃指標，除國家取消圍填海地方年度計劃指標，除國家重大戰略項目外，全面停止新增圍填海項目審批。重大戰略項目外，全面停止新增圍填海項目審批。新增圍填海項目要同步強化生態保護修復，

31、邊施工邊修復，最大程度避免降低生態系統服務功能。未經批準未經批準或騙取批準的圍填海項目，由相關部門嚴肅查處，責令恢復海域原狀，依法從或騙取批準的圍填海項目，由相關部門嚴肅查處，責令恢復海域原狀，依法從重處罰。重處罰。2018 年 12 月 中華人民共和國港口法 規定從事包括倉儲經營的港口經營，應當向港口行政管理部門書面申請取得港應當向港口行政管理部門書面申請取得港口經營許可，并依法辦理工商登記口經營許可，并依法辦理工商登記。2019 年 1 月 長江保護修復攻堅戰行動計劃 長江干流及主要支流岸線長江干流及主要支流岸線 1 公里范圍內不準新增化工園區，依法淘汰取締違法公里范圍內不準新增化工園區，

32、依法淘汰取締違法違規工業園區。違規工業園區。開展長江生態隱患和環境風險調查評估，從嚴實施環境風險防控措施。深化沿江深化沿江石化、化工、醫藥、紡織、印染、化纖、?；泛褪皖悅}儲、涉重金屬和危石化、化工、醫藥、紡織、印染、化纖、?；泛褪皖悅}儲、涉重金屬和危險廢物等重點企業環境風險評估，限期治理風險隱患。在主要支流組織調查，險廢物等重點企業環境風險評估，限期治理風險隱患。在主要支流組織調查，摸清尾礦庫底數，按照“一庫一策”開展整治工作。摸清尾礦庫底數，按照“一庫一策”開展整治工作。2019 年 7 月 關于嚴格管控長江干線港口岸線資源利用的通知 嚴控危險化學品碼頭岸線。嚴控危險化學品碼頭岸線。

33、沿江省市要結合破解“化工圍江”問題要求，推動化工企業入園進區，全面清查長江干線危險化學品碼頭和港口岸線利用情況，全面清查長江干線危險化學品碼頭和港口岸線利用情況，提出總量控制、布局優化、結構調整方案，建立危險化學品碼頭與化工園區聯動發展機制。除國家重大戰略項目配套、LNG 等清潔能源發展、化工企業產能置換和搬遷需要、已有碼頭安全和環保技術改造外，從嚴控制沿江化工企業改擴從嚴控制沿江化工企業改擴建和新建自備化工碼頭岸線建和新建自備化工碼頭岸線。2019 年 11 月 危險貨物道路運輸安全管理辦法（征求意見稿）強化對危險貨物托運人的監管力度，強化對危險貨物托運人的監管力度，JT617 系列標準將由

34、“推薦”變為“強制”，進一步明確危險貨物的范疇 2023 年 7 月 港口危險貨物安全管理規定 省級港口行政管理部門負責下列港口建設項目的安全條件審查安全條件審查：（一）涉及儲存或者裝卸劇毒化學品的港口建設項目；（二）沿海 50000 噸級以上、長江干線 3000 噸級以上、其他內河 1000 噸級以上的危險貨物碼頭；（三）沿海罐區總容量（三）沿海罐區總容量 100000 立方米以上、內河罐區總容量立方米以上、內河罐區總容量 5000 立方米以上立方米以上的危險貨物倉儲設施。的危險貨物倉儲設施。資料來源：中國政府網，生態環境部，交通運輸部，公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信

35、息披露 13 嚴格監管的背景下，老舊產能拆除的趨勢持續，預計我國化工儲罐產能逐步縮減。嚴格監管的背景下，老舊產能拆除的趨勢持續，預計我國化工儲罐產能逐步縮減。政策推動老舊產能拆除：政策推動老舊產能拆除：2024 年 6 月，應急管理部、工業和信息化部、國務院國資委、市場監管總局聯合部署化工老舊裝置淘汰退出和更新改造工作，提出對近年來排查確定的老舊儲罐等設施實現依法淘汰一批、有序退出一批、改造提升一批。依法淘汰一批、有序退出一批、改造提升一批。隨后，浙江省應急管理廳等七部門關于印發 浙江省石化化工裝置設備淘汰退出和更新改造工作方案，提出于于 2029 年底前有序退出部分老舊儲罐。年底前有序退出部

36、分老舊儲罐。我國液體化工倉儲儲罐容量有所縮減：我國液體化工倉儲儲罐容量有所縮減：2018 年，我國液體化工倉儲儲罐容量為7261 萬立方米，20132018 年 CAGR 為 2.49%。根據中國物流與采購聯合會?；肺锪鞣謺?，截至 2024 年 6 月，全國液體化工品及油品的總罐容為 5000 萬立方米左右。我們認為全國液體化工倉儲儲罐罐容的縮減與老舊、違規儲罐逐步拆除相關。圖圖19：中國液體化工倉儲儲罐容量中國液體化工倉儲儲罐容量 資料來源：華經情報網，信達證券研發中心 行業新增產能受限且老舊產能需逐步退出，行業新增產能受限且老舊產能需逐步退出，考慮到自建化工倉儲需經過復雜的審批流程，從立

37、項到通過安監、環保、消防等多個部門的審查所需時間較長，較大的前期投入和較長的建設周期構成了行業的進入壁壘，各公司傾向于用并購的方式擴張規模。各公司傾向于用并購的方式擴張規模。2.2 外延并購戰略持續，并購擴張帶來規模增長 公司公司業務規模擴張業務規模擴張的主要方式是并購的主要方式是并購。截至 2024 年 5 月末，公司上市后并購項目上市后并購項目合計儲罐罐容 364.66 萬立方米，占公司總罐容占公司總罐容 70.30%；合計化工倉庫庫容 5.50 萬平方米，占公司總庫容占公司總庫容 89.93%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 表表3：宏川智慧倉儲綜合服務擴張事件宏川智慧倉儲綜合服

38、務擴張事件 時間時間 擴張事件擴張事件 擴張方式擴張方式 2018 年 12 月 宏川智慧增資福建港能福建港能，持有 51%股權實現控股控股。增資控股 2019 年 1 月 福建港能原股東向宏川智慧受讓 34%股權，完成后宏川智慧持有福建港能持有福建港能 85%股權股權。原股東受讓 2019 年 3 月 宏川智慧全資子公司南通陽鴻擴建儲罐項目投產。自建 2019 年 12 月 宏川智慧全資子公司東莞三江（三江港儲）收購中山宏川中山宏川（中山嘉信）中山嘉信）100%股權股權。并購并購 2020 年 2 月 宏川智慧全資子公司太倉陽鴻設立全資子公司常熟宏智常熟宏智。設立 2020 年 4 月 宏川

39、智慧全資子公司宏川倉儲新建儲罐項目投產。自建 2020 年 5 月 宏川智慧全資子公司太倉陽鴻收購常熟宏川常熟宏川（常熟華潤）（常熟華潤）100%股權股權、常州宏川（常州華潤）常州宏川（常州華潤）56.91%股權股權。并購并購 2020 年 7 月 宏川智慧對福建港能增資 6.39 億元，持股比例提升至持股比例提升至 94.15%。增資 2020 年 8 月 宏川智慧與金控基金、莞企發展共同出資設立合伙企業金聯川，持股 30%。合資 2020 年 12 月 宏川智慧全資子公司太倉陽鴻將常熟宏智 100%股權轉讓至金聯川，常熟宏智不再納入合并范圍（2022 年 11 月重新并表）。2021 年

40、1 月 宏川智慧參股公司金聯川全資子公司常熟宏智競拍匯海倉儲所有的土地使用權、房產、部分儲匯海倉儲所有的土地使用權、房產、部分儲罐、化工倉庫及相關附屬設施等資產以及匯海置業所有的碼頭工程及附屬設施等資產罐、化工倉庫及相關附屬設施等資產以及匯海置業所有的碼頭工程及附屬設施等資產。并購并購 2021 年 2 月 宏川智慧全資子公司南通陽鴻收購長江石化長江石化 30.40%股權股權。并購并購 2021 年 4 月 宏川智慧全資子公司南通陽鴻設立全資子公司南通宏智南通宏智。設立 2021 年 7 月 宏川智慧全資子公司太倉陽鴻設立全資子公司蘇州宏川。設立 2021 年 8 月 宏川智慧全資子公司太倉陽

41、鴻、宏川智慧參股公司金聯川分別對蘇州宏川增資，增資后太倉陽鴻、金聯川分別持有蘇州宏川 51%、49%股權。增資 2021 年 8 月 宏川智慧控股二級子公司蘇州宏川設立全資子公司宏川香港。設立 2021 年 9 月 宏川智慧參股公司金聯川全資子公司常熟宏智競拍交銀租賃所屬位于常熟經濟開發區建業路交銀租賃所屬位于常熟經濟開發區建業路 8號（號（原匯海倉儲）的原匯海倉儲）的相關資產相關資產，包括位于常熟宏智所在地常熟經濟開發區建業路，包括位于常熟宏智所在地常熟經濟開發區建業路 8 號的號的 28 個個儲罐（合計儲罐（合計 16 萬立方米）及附屬設施萬立方米）及附屬設施。并購并購 2021 年 11

42、 月 宏川智慧全資二級子公司常熟宏川與上海萬創共同設立宏川萬創，常熟宏川、上海萬創分別持股 51%、49%。設立 2021 年 11 月 宏川智慧控股子公司福建港能“港豐石化倉儲項目”一期部分項目及“7#泊位”投產。并購后并購后建設建設 2022 年 2 月 宏川智慧設立全資子公司智慧發展。設立 2022 年 6 月 宏川智慧控股子公司福建港能“港豐石化倉儲項目”二期投產。并購后并購后建設建設 2022 年 6 月 宏川智慧全資子公司南通陽鴻收購滄州宏川滄州宏川（嘉會物流）嘉會物流）90%股權股權。并購并購 2022 年 8 月 宏川智慧控股三級子公司宏川香港收購龍翔集團龍翔集團 100%股權

43、股權，獲得龍翔集團控股子公司南京南京宏宏川川（南京龍翔南京龍翔）90%股權股權、合營公司濰坊港宏川濰坊港宏川（濰坊森達美濰坊森達美）50%股權股權、合營公司寧波寧翔寧波寧翔60%股權股權。并購并購 2022 年 10 月 宏川智慧控股子公司福建港能“港豐石化倉儲項目”一期全部投產，自此公司自此公司 2020 年發行可年發行可轉債募投的福建港能擴建項目全部投產。轉債募投的福建港能擴建項目全部投產。并購后并購后建設建設 2022 年 11 月 宏川智慧全資子公司智慧發展、太倉陽鴻收購金聯川 70%股權，并表金聯川及其全資子公司常常熟宏智熟宏智。并購并購 2022 年 12 月 宏川集團向宏川智慧受

44、讓成都宏智成都宏智 100%股權股權?？毓晒蓶|受讓 2023 年 3 月 宏川智慧注銷子公司金聯川，金聯川持有的常熟宏智 100%股權、蘇州宏川 49%股權并入太倉陽鴻，常熟宏智成為宏川智慧二級全資子公司，龍翔集團成為宏川智慧四級全資子公司。常熟宏智成為宏川智慧二級全資子公司，龍翔集團成為宏川智慧四級全資子公司。股權調整 2023 年 10 月 宏川智慧全資子公司南通陽鴻收購南通御順、南通御盛及全資下屬公司江蘇易聯、易聯南通，股權重組后易聯南通更名南通宏智，成為宏川智慧四級全資子公司。南通宏智，成為宏川智慧四級全資子公司。并購并購 2024 年 5 月 宏川智慧全資子公司東莞三江（三江港儲）收

45、購日照宏川日照宏川（嵐山孚寶）嵐山孚寶）60%股權股權。并購并購 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 表表4：宏川智慧倉儲綜合服務并購項目相關信息（截至宏川智慧倉儲綜合服務并購項目相關信息（截至 2024 年年 5 月末）月末）項目名稱項目名稱 時間時間 股權股權 項目項目所在地所在地 碼頭儲罐碼頭儲罐 罐容罐容 萬立方米 化工倉庫化工倉庫 庫容庫容 萬平方米 泊位泊位數量數量 個 泊位等級泊位等級 岸線岸線長度長度 福建港能 2018/12 增資 2019/01 原股東轉讓 2020/07 增資 94.15%福建泉州湄洲灣石化湄洲灣石化基地基地 44

46、.35 并購后投產 0.25 1 3 萬噸級 320m 中山宏川 2019/12 100%廣東中山民眾鎮沿江村沿和路，靠近火炬靠近火炬高新技術開發區高新技術開發區 6.16 1.31 2 5000 噸級 333m 常熟宏川 2020/05 100%江蘇常熟經濟技術開常熟經濟技術開發區發區 16.01 0.09 3 2 個 2 千噸級（合并可靠 2 萬噸級）、1 個500 噸級 264m 常州宏川 2020/05 56.91%江蘇常州新北區春江鎮圩塘江邊工業園圩塘江邊工業園 54.40 5 長江泊位：1 個 5 萬噸級、1 個 1 萬噸級、1 個 1 千噸級 夾江泊位：2 個 1 千噸級 長江5

47、50m 夾江180m 長江石化 參股 2021/02 30.4%江蘇蘇州太倉港 40.20 7 1 個 8 萬噸級、1 個 5 萬噸級、1 個 5 千噸級、1 個 3 千噸級、1 個 1 千噸級、2 個小型臨時 693m 匯海倉儲 相關資產 2021/01 收購匯海倉儲、匯海置業持有的相關資產；2021/09 收購交銀租賃持有的相關資產 所有資產并入全資二級子公司常熟宏智 江蘇常熟經濟技術開常熟經濟技術開發區發區 29.38 1.46 1 2 萬噸級 210m 滄州宏川 2022/06 90%河北滄州臨港經濟技滄州臨港經濟技術開發區術開發區 2.72 龍翔集團 2022/08 100%南京龍翔

48、 控股 90%江蘇南京化學工業園南京化學工業園區，毗鄰南京港區，毗鄰南京港 21.00 3 2 個 2 萬噸級、1 個 5 千噸級 374m 濰坊港宏川 合營 50%山東濰坊濱海經濟開濱海經濟開發區發區 66.10 2 3 萬噸級 475m 寧波寧翔 合營 60%浙江寧波鎮海區 2.90 南通宏智 2023/10 100%江蘇南通如皋港區如皋港區 61.70 1 3 萬噸級 286m 日照宏川 2024/05 60%山東日照嵐山港，毗嵐山港，毗鄰嵐山化工產業園、鄰嵐山化工產業園、日照海右化工產業日照海右化工產業園園、日照生物化工產日照生物化工產業園業園 18.38 合計合計 364.66 5.

49、84 25 控股子公司 251.38 5.84 16 參股子公司 40.20 7 合營公司 73.08 2 資料來源：公司公告，公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 逐步拓展輻射范圍，區域協同釋放集聚效應。逐步拓展輻射范圍，區域協同釋放集聚效應。隨著并購推進，公司下屬倉儲業務覆蓋范圍從廣東東莞、江蘇太倉與南通逐步擴張至廣東中山、江蘇常熟、山東日照等地區，并在廣東東莞立沙島、江蘇蘇州常熟、江蘇南通形成倉儲基地，發揮集聚效應，已發揮集聚效應，已形成長形成長江南北兩岸聯動、珠江東西兩岸聯動、東部經濟帶、西部經濟圈多地聯動等多維度的業江南北兩岸聯動、珠江東西兩岸聯動、東部

50、經濟帶、西部經濟圈多地聯動等多維度的業務協同結構務協同結構。圖圖20：宏川智慧倉儲業務運營主體及地區布局宏川智慧倉儲業務運營主體及地區布局 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理繪制 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 2.3 現金充足支撐后續擴張 公司計劃持續擴張，現金充足支撐后續并購。公司計劃持續擴張，現金充足支撐后續并購。公司計劃根據項目的不同情況，通過自建、并購等措施，不斷提高總體罐容、倉容水平。從并購歷史上看，公司并購的資金來公司并購的資金來源以自籌資金為主，我們預計后續并購將延續這一方式。源以自籌資金為主，我們預計后續并購將延續這一方式。公司貨幣資金充裕，截至 2024年第一

51、季度，公司貨幣資金規模為 11.26 億元，同比增長 408.28%。表表5：宏川智慧并購資金來源以自籌資金為主宏川智慧并購資金來源以自籌資金為主 項目名稱項目名稱 并購時間并購時間 股權股權 收購主體收購主體 金額金額 億元 資金來源資金來源 福建港能 2018 年 12 月增資 51.00%宏川智慧 2.08 自籌自籌或再融資取得資金 2019 年 1 月原股東轉讓 34.00%1.06 自籌自籌或再融資取得資金 2020 年 7 月再次增資 9.15%6.39 發行可轉債 中山宏川 2019 年 12 月 100.00%東莞三江 3.00 自籌資金自籌資金 常熟宏川 2020 年 5 月

52、 100%太倉陽鴻 1.62 自籌資金自籌資金 常州宏川 2020 年 5 月 56.91%太倉陽鴻 2.47 自籌資金自籌資金 匯海倉儲 相關資產 2021 年 1 月收購匯海倉儲、匯海置業持有的相關資產 常熟宏智 4.36 自籌資金自籌資金 2021 年 9 月收購交銀租賃持有的相關資產 1.11 自籌資金自籌資金 龍翔集團 2022 年 8 月 100%宏川香港 12.96 自籌資金自籌資金 南通宏智 2023 年 10 月 100%南通陽鴻 8.86 自籌資金、自籌資金、銀行貸款不超過 5.3 億元 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖21：宏川智慧貨幣資金宏川智慧貨幣資金 資料

53、來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 三、利潤率：區位、服務能力、資質等優勢支撐出租率 公司倉儲綜合服務項目布局全國，且建設選址臨近各大化工產業園區，奠基需求規模，同時自有碼頭、通存通兌服務、倉儲等級、交割庫資質等優勢強化公司的客戶吸引力。從出租率上看，公司整體出租率在公司整體出租率在 20152021 年維持年維持 80%以上的高位，以上的高位，我們認為2022 年出租率的小幅波動與項目擴建、行業需求波動等因素相關，整體韌性強勁整體韌性強勁，我們，我們預計預計后續后續并購項目將持續增厚并購項目將持續增厚公司公司利潤利潤。3.1 區位優勢：奠基需求規模 區位

54、優勢奠基需求規模。區位優勢奠基需求規模。公司倉儲綜合服務項目布局全國，且建設選址臨近各大化工產業園區，以福建泉州、江蘇南通、浙江寧波為例，公司倉儲項目腹地相關貨種吞吐量維持穩中有升，奠基倉儲需求規模。表表6：宏川智慧倉儲綜合服務運營主體所在地宏川智慧倉儲綜合服務運營主體所在地 地區地區 運營主體運營主體 項目所在地項目所在地 華南華南 廣東中山 中山宏川 民眾鎮沿江村沿和路，靠近中山火炬高新技術開發區靠近中山火炬高新技術開發區 中山眾裕 廣東東莞 東莞三江 東莞港立沙島化工區東莞港立沙島化工區 宏川倉儲 宏元倉儲 福建泉州 福建港能 湄洲灣石化基地湄洲灣石化基地 華東華東 江蘇蘇州常熟 常熟宏

55、川 常熟經濟技術開發區常熟經濟技術開發區 常熟宏智 江蘇蘇州太倉 太倉陽鴻 太倉港港口開發區太倉港港口開發區，靠近中化太倉化工產業園靠近中化太倉化工產業園 長江石化 太倉港太倉港 江蘇常州 常州宏川 新北區春江鎮圩塘江邊工業園新北區春江鎮圩塘江邊工業園 江蘇南京 南京宏川 南京化學工業園區，毗鄰南京港南京化學工業園區，毗鄰南京港 江蘇南通 南通陽鴻 南通如皋港區南通如皋港區 南通宏智 浙江寧波 寧波寧翔 寧波鎮海區 其他其他 山東日照 日照宏川 嵐山港，毗鄰嵐山化工產業園、日照海右化工產業園以及日照生物化工產業園嵐山港，毗鄰嵐山化工產業園、日照海右化工產業園以及日照生物化工產業園 山東濰坊 濰

56、坊港宏川 濱海經濟開發區濱海經濟開發區 河北滄州 滄州宏川 臨港經濟技術開發區臨港經濟技術開發區 四川成都 成都宏智 成都新材料產業俄功能區成都新材料產業俄功能區 資料來源：公司公告，公司官網，信達證券研發中心 泉州港口：泉州港口：2022年實現石油、天然氣及制品吞吐量3472.38萬噸，同比下滑6.78%，20172022 年 CAGR 為 0.02%，占全國比重為 3.01%；實現化工原料及制品吞吐量 494.58 萬噸，同比下滑 6.95%，20172022 年 CAGR 為-0.36%，2021 年占全國比重為 2.61%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖22：泉州港口石油

57、、天然氣及制品吞吐量泉州港口石油、天然氣及制品吞吐量 圖圖23：泉州港口化學原料及制品吞吐量泉州港口化學原料及制品吞吐量 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 南通南通港口：港口：2022年實現石油、天然氣及制品吞吐量2499.74萬噸，同比下滑4.25%，20172022 年 CAGR 為 7.77%，占全國比重為 2.17%；實現化工原料及制品吞吐量 756.80 萬噸，同比增長 2.33%，20172022 年 CAGR 為 4.05%，2021 年占全國比重為 3.63%。圖圖24：南通港口石油、天然氣及制品吞吐量南通港口石油、天然氣及制品吞吐量

58、圖圖25：南通港口化學原料及制品吞吐量南通港口化學原料及制品吞吐量 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 寧波寧波港口：港口：2022年實現石油、天然氣及制品吞吐量9409.45萬噸，同比增長1.26%，20172022 年 CAGR 為 0.67%，占全國比重為 8.15%；實現化工原料及制品吞吐量 1923.66 萬噸，同比增長 1.94%，20172022 年 CAGR 為 1.90%，2021 年占全國比重為 9.25%。圖圖26：寧波港口石油、天然氣及制品吞吐量寧波港口石油、天然氣及制品吞吐量 圖圖27：寧波港口化學原料及制品吞吐量寧波港口化學原

59、料及制品吞吐量 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 3.2 服務能力：吸引客戶并塑造客戶粘性 服務能力、服務能力、交割庫交割庫資質優勢吸引客戶并塑造客戶粘性。資質優勢吸引客戶并塑造客戶粘性。公司自有碼頭、通存通兌服務等服務能力優勢疊加交割庫資質可強化客戶吸引力，并增強客戶粘性。自有碼頭：自有碼頭：公司下屬公司運營碼頭總 14 個，其中 3 個 8 萬噸級碼頭、1 個 5 萬噸級碼頭、3 個 3 萬噸級碼頭、5 個 2 萬噸級碼頭。碼頭可靠泊能力與儲罐容量匹配度高，可充分利用裝卸及倉儲資源，保障效益。貨物通存通兌服務

60、：貨物通存通兌服務：依托分布在各地倉儲庫區的集群優勢和龐大存貨，公司為客戶提供同品質、同數量的石化產品的異地存取服務，降低客戶綜合物流成本，提升客戶運營效率。倉庫等級：倉庫等級：公司下屬化工倉庫主要為甲類庫、乙類庫，可滿足絕大部分石化產品的倉儲需求。表表7：倉庫類別倉庫類別 類別類別 儲存物品的火災危險性特征儲存物品的火災危險性特征 甲 1.閃點小于 28C 的液體;2.爆炸下限小于 10%的氣體，受到水或空氣中水蒸氣的作用能 產生爆炸下限小于 10%氣體的固體物質；3.常溫下能自行分解或在空氣中氧化能導致迅速自燃或爆炸的物質；4.常溫下受到水或空氣中水蒸氣的作用，能產生可燃氣體并引起起燃燒或

61、爆炸的物質；5.遇酸、受熱、撞擊、摩擦以及遇有機物或硫黃 等易燃的無機物，極易引起燃燒或爆炸的強氧化劑；6.受撞擊、摩擦或與氧化劑、有機物接觸時能引起燃燒或爆炸的物質 乙 1.閃點不小于 28C，但小于 60C 的液體；2.爆炸下限不小于 10%的氣體；3.不屬于甲類的氧化劑；4.不屬于甲類的易燃固體；5.助燃氣體；6.常溫下與空氣接觸能緩慢氧化，積熱不散引起自燃的物品 丙 1.閃點不小于 60C 的液體；2.可燃固體 丁 難燃燒物品 戊 不燃燒物品 資料來源：天津市應急管理局，信達證券研發中心 交割庫資質：交割庫資質：公司子公司東莞三江、太倉陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、常熟宏川、長江石化具備商

62、品交易所對重要化學品貨種的指定交割庫資質，有利于提升客戶信任度，增強客戶粘性。表表8：宏川智慧下屬運營主體及交割庫資質宏川智慧下屬運營主體及交割庫資質 運營主體運營主體 交割庫資質交割庫資質 東莞三江 大連商品交易所乙二醇指定交割庫 太倉陽鴻 鄭州商品交易所甲醇指定交割庫、大連商品交易所乙二醇指定交割庫 南通陽鴻 鄭州商品交易所甲醇指定交割庫、大連商品交易所乙二醇指定交割庫、大連商品交易所苯乙烯指定交割庫 常州宏川 鄭州商品交易所甲醇指定交割庫、大連商品交易所乙二醇指定交割庫、大連商品交易所苯乙烯指定交割庫 常熟宏川 大連商品交易所乙二醇指定交割庫、大連商品交易所苯乙烯指定交割庫 長江石化 鄭

63、州商品交易所甲醇指定交割庫、大連商品交易所乙二醇指定交割庫 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 3.3 出租率及租金整體維穩 公司出租率整體維持公司出租率整體維持高位高位，單位收入穩步提升，單位收入穩步提升。公司整體出租率在 20152021 年維持 80%以上，在 2022 年起有所下滑，我們認為與項目擴建、行業需求波動等因素相關。同時，公司碼頭儲罐綜合服務單位收入維持穩定，2023 年實現 42.43 元/立方米/月，同比增長 0.98%，20202023 年 CAGR 為 1.25%。圖圖28：宏川智慧出租率宏川智慧出租率 圖圖29：宏川智慧碼頭

64、儲罐宏川智慧碼頭儲罐綜合服務綜合服務單位收入單位收入 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 四、盈利預測與估值 4.1 盈利預測：我們預計 2024 年公司歸母凈利潤實現 3.00 億元 我們基于以下核心假設對公司作出盈利預測：1.控股子公司控股子公司碼頭儲罐罐容：碼頭儲罐罐容：公司計劃持續通過自建、并購等措施，不斷提高總體罐容水平。我們預計 20242026 年公司控股罐容的同比增速分別為 10%、11%、11%。2.每立方米碼頭儲罐綜合服務收入：每立方米碼頭儲罐綜合服務收入：考慮到貨種、租罐形式的結構性差異，公司

65、歷史每立方米碼頭儲罐綜合服務收入存在一定波動。我們預計 20242026 年公司每立方米碼頭儲罐綜合服務收入維持 2023 年平均水平，即 42.43 元/立方米/月。3.儲罐出租率：儲罐出租率：考慮到 2024 年上半年?；肺锪餍袠I景氣度承壓，我們預計 2024 年公司儲罐出租率為 74%?？紤]到后續公司儲罐擴張時的產能爬坡因素，我們預計20252026 年公司儲罐出租率為 76%、78%。表表9：宏川智慧宏川智慧盈利預測簡表盈利預測簡表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 碼頭儲罐綜合服務碼頭儲罐綜合服務業務業務 控股子公司碼頭儲罐罐容 萬立方米 325.33 3

66、87.03 425.73 472.56 524.55 同比 24.43%18.97%10%11%11%每立方米碼頭儲罐綜合服務收入 元/立方米/月 42.35 42.43 42.43 42.43 42.43 同比 8.96%0.20%0%0%0%儲罐出租率 74.57%75.38%74.00%76.00%78.00%公司整體財務數據公司整體財務數據 營業收入 億元 12.63 15.47 17.34 19.64 22.31 同比 16.10%22.48%12.08%13.24%13.64%歸母凈利潤 億元 2.24 2.96 3.00 3.51 4.16 同比-17.84%32.49%1.11

67、%17.01%18.66%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 4.2 估值與投資評級：估值偏低，首次覆蓋給予“增持”評級 我們我們對對宏川智慧宏川智慧的盈利預測的盈利預測及估值及估值：我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤分別為 3.00、3.51、4.16 億元?；?2024 年 8 月 12 日收盤價，公司 PE（TTM）為 17.9倍，20242026 年對應年對應 PE 分別為分別為 17.2、14.7、12.4 倍，倍，PB（LF）為）為 2.1 倍。倍。我們對宏川智慧的投資評級我們對宏川智慧的投資評級：公司為化工倉儲行業領軍者，持續并購擴張規模的確定性強，從成長性角度看，

68、當前市值對應 2025、2026 年 PEG 分別為 0.86、0.66，具備提升空間，首次覆蓋給予“增持”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 五、風險提示 出租率不及預期：公司盈利能力基于出租率，若出租率不及預期，公司業績或不及預期。并購推進不及預期：公司利潤規模擴張基于持續的并購，若并購推進不及預期，公司業績或不及預期。商譽減值風險：化工倉儲為重資產行業，商譽減值或導致公司業績不及預期。服務能力市場競爭力不及預期：公司的客戶粘性受益于服務能力，若服務能力的市場競爭力不及預期，公司客戶粘性不足或導致業績不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 資產負債表資產負債表 單位：百

69、萬元 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,263 895 789 807 960 營業營業總總收入收入 1,263 1,547 1,734 1,964 2,231 貨幣資金 912 608 486 471 587 營業成本 553 655 797 927 1,055 應收票據 0 2 1 1 1 營業稅金及附加 12 11 15 16 18 應收賬款 167 193 207 235 267 銷售費用 37 39 44 50 5

70、6 預付賬款 8 10 12 14 16 管理費用 142 146 163 185 210 存貨 7 8 9 10 12 研發費用 24 52 58 66 75 其他 169 74 75 76 78 財務費用 238 263 271 274 275 非流動資產非流動資產 7,899 8,573 9,149 9,639 10,070 減值損失合計 0 0 0 0 0 長期股權投資 733 739 739 739 739 投資凈收益 28 22 22 22 23 固定資產（合計）4,862 5,120 5,687 6,194 6,639 其他 9 11 9 10 11 無形資產 1,153 1,2

71、98 1,298 1,298 1,298 營業利潤營業利潤 294 414 417 478 576 其他 1,151 1,416 1,424 1,408 1,394 營業外收支-2 1 0 0 0 資產總計資產總計 9,162 9,468 9,938 10,446 11,030 利潤總額 292 415 417 478 576 流動負債流動負債 2,544 1,635 1,912 2,028 2,144 所得稅 48 74 83 87 107 短期借款 1,735 389 389 389 389 凈利潤凈利潤 244 341 334 391 469 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益

72、19 44 34 41 53 應付賬款 102 126 193 225 256 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 224 296 300 351 416 其他 707 1,120 1,329 1,414 1,499 EBITDA 874 1,111 1,129 1,253 1,411 非流動負債非流動負債 3,913 4,835 4,830 4,830 4,830 EPS（當年）（元）0.50 0.65 0.65 0.76 0.90 長期借款 3,077 3,901 3,901 3,901 3,901 其他 836 934 929 929 929 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 負債合計負

73、債合計 6,457 6,470 6,742 6,858 6,974 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 334 354 389 429 482 經營活動現金流經營活動現金流 849 1,056 1,166 1,244 1,375 歸屬母公司股東權益 2,371 2,643 2,808 3,159 3,575 凈利潤 244 341 334 391 469 負債和股東權益負債和股東權益 9,162 9,468 9,938 10,446 11,030 折舊攤銷 370 457 442 501 560 財務費用 250 267 289 289

74、289 重要財務指標重要財務指標 單位：百萬元 投資損失-594-28-22-22-22 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營運資金變動-21 30 135 84 79 營業總收入 1,263 1,547 1,734 1,964 2,231 其它 33-17-11 1 2 同比（%）16.1%22.5%12.1%13.2%13.6%投資活動現金流投資活動現金流-1,627-909-989-969-969 歸屬母公司凈利潤 224 296 300 351 416 資本支出-369-296-992-992-993 同比（%）-17.3%32.0%1.1%

75、17.0%18.7%長期投資-1,324-622 0 0 0 毛利率（%）56.2%57.6%54.0%52.8%52.7%其他 67 9 2 22 23 ROE%9.5%11.2%10.7%11.1%11.6%籌資活動現金流籌資活動現金流 390-5-300-289-289 EPS(攤薄)(元)0.49 0.64 0.65 0.76 0.90 吸收投資 0 5-24 0 0 P/E 22.97 17.40 17.21 14.70 12.39 借款 2,130-521 0 0 0 P/B 2.17 1.95 1.84 1.63 1.44 支付利息或股息-369-395-403-289-289

76、EV/EBITDA 15.69 12.54 9.23 8.33 7.32 現金流凈增加額現金流凈增加額-451 145-123-15 117 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 匡培欽，現任信達證券交運首席分析師，上海交通大學本碩，先后就職于申萬研究所及浙商研究所擔任交運首席分析師，專注于交通運輸物流行業的產業鏈研究，深耕快遞、物流、公路、鐵路、港口、航空、海運等大交通領域，2021 年/2022 年新財富入圍，2022 年金牌分析師交運行業第一名，2022 年金麒麟新銳分析師第一名。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 分

77、析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給

78、上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，

79、對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部

80、分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對

81、強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。