1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 三友醫療三友醫療(688085)醫療器械醫療器械/醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-08-12 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 股票數據 2024/08/12 6 個月目標價（元）-收盤價（元）17.92 12 個月股價區間（元）13.0222.87 總市值（百萬元）4,452.29 總股本（百萬股）248 A 股（百萬股）248 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend

2、漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 6%0%-17%相對收益 10%9%-3%相關報告 三友醫療（688085）：短期業績承壓，看好長期業績回彈-20230830 關注近期醫藥行業多板塊機會-20240806 東北醫藥行業報告：關注政策出臺催化創新藥產業景氣度提升-20240805 東北醫藥行業動態報告：上海市出臺支持生物醫藥產業創新發展政策-20240805 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 國內國內業績業績拐點拐點或至或至，海外有望，

3、海外有望進入加速發展階段進入加速發展階段-三友醫療深度報告三友醫療深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 骨科行業進骨科行業進入入穩健擴張階段，穩健擴張階段，國產替代有望持續。國產替代有望持續。1）2019-2021 年，椎間 盤 疾 病 與 脊 柱 關 節 強 硬 相 關 患 者 在 縣 級 醫 院 占 比 分 別 為59.0%/60.1%/44.2%、59.7%/62.4%/44.1%，行業進入有序擴張階段，核心區域仍以城市為主；2）脊柱國采前強生、美敦力、史賽克三大巨頭市場份額接近 60%，占據市場主導地位，根據脊柱國采需求量數據，三大進口品牌集采需求量占比低至 10%

4、以下，通過集采國產品牌份額有望實現明顯提升；3）發達區域三友醫療市場份額穩健提升。我們認為，一方面，我們認為，一方面，三友醫療受益于國產替代，另一方面，三友醫療受益于國產替代，另一方面，三友醫療發達區域占比較高，三友醫療發達區域占比較高，TOP5 區域需求量占比達到區域需求量占比達到三友總需求量三友總需求量 44.2%，隨著縣級醫院患者數，隨著縣級醫院患者數量下降，量下降，城市區域與發達區域手術城市區域與發達區域手術量保持穩健增長，量保持穩健增長，公司有望從中受益。公司有望從中受益。政策端：集采影響逐步出清，價格同比可比后，拐點有望于三季度到達。政策端：集采影響逐步出清，價格同比可比后，拐點有

5、望于三季度到達。1）各省/市集采政策密集于 2023 年 3-5 月落地，24 年 Q2 開始價格陸續同比可比；2）公司上半年脊柱新產品持續獲批，產品矩陣不斷豐富，水木天蓬超聲骨刀借助公司渠道，營收高增速有望維持。我們認為，公司產品間協同效應有望持續加強，疊加三季度脊柱業務價格同比可比，公司業績有望迎來拐點。經營端：國內市場保持穩健增長，海外市場有望加速發展。經營端：國內市場保持穩健增長，海外市場有望加速發展。1）國內市場骨科手術量進入穩健增長階段，考慮到公司脊柱領域產品優勢持續加強，設備+耗材+機器人（暫未拿證）協同，有望保持高于行業平均增速的穩健增長；2）海外市場持續收獲階段性成果。海外市

6、場持續收獲階段性成果。海外收購 Implanet，以 Zeus系統為基礎，新的 Jazz 脊柱內固定系統也于 5 月份取得 FDA 批準，產品+技術+渠道強強聯合下，放量可期；公司于一季度完成了以美國本土人士構成的美國銷售團隊的組建工作，該團隊具備豐富的美國本土醫生和經銷商資源，直營團隊助力美國市場長期競爭力提升。盈利預測：盈利預測：公司基本面穩定，集采政策風險逐漸出清，國內市場有望保持穩健增長，公司收購 Implanet，美國建立直營團隊，出海進入新階段，看好海外市場業績增長預期?？紤]到集采對公司業績影響，我們小幅調低 24 年業績預測，預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤 1.39/

7、1.81/2.29 億元，EPS 為 0.56/0.73/0.92，當前市值對應 PE 分別為 32/25/19 倍。公司業績有望于 Q3 迎來拐點，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：海外拓展不及預期海外拓展不及預期、國內競爭加劇國內競爭加劇、準入不及預期準入不及預期等等風險。風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 649 460 543 689 925(+/-)%9.40%-29.08%17.97%26.79%34.37%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 191 96 139 18

8、1 229(+/-)%2.39%-49.91%45.67%29.95%26.29%每股收益（元）每股收益（元）0.84 0.38 0.56 0.73 0.92 市盈率市盈率 33.04 51.32 31.98 24.61 19.48 市凈率市凈率 3.41 2.53 2.28 2.23 2.15 凈資產收益率凈資產收益率(%)10.84%5.09%7.12%9.06%11.01%股息收益率股息收益率(%)0.47%0.44%2.23%2.34%2.32%總股本總股本(百萬股百萬股)226 248 248 248 248-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/8 2023/1

9、1 2024/22024/5三友醫療滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司基本情況公司基本情況.5 1.1.經過多年深耕，全面開啟海外拓展.5 1.2.股權結構相對集中，利于決策快速執行.6 1.3.管理層從業經驗豐富，國際化背景有望賦能出海拓展.7 1.4.公司產品矩陣完備，覆蓋絕大多數脊柱手術術式.9 2.國產替代國產替代+長期支付能力提升，行業景氣度有望持續長期支付能力提升，行業景氣度有望持續.14 2.1.流行病學數據分析，骨科賽道 有望穩健提升.14 2.2.脊柱集采：多企業中標，國產替

10、代明顯.18 2.2.1.政策端：多企業中標，范圍大而全.18 2.2.2.國采數據分析：國產替代趨勢明顯，區域結構有所差異.23 2.3.創傷集采：省際聯盟集采降幅溫和，上海集采落地形成國采格局.30 2.4.國產替代進程穩健推進，強者恒強格局有望持續.35 2.4.1.國產品牌市占率通過集采提升明顯，集采后有望呈現多強格局.35 2.4.2.手術量穩健增長，行業長期 保持穩定.37 2.4.3.公司對比：主要上市公司互有優勢領域.38 2.5.支付端：長期支付能力有望持續提升.40 3.機器人機器人&設備設備&耗材三維產品矩陣，公司遠期耗材三維產品矩陣，公司遠期 表現可期表現可期.42 3

11、.1.春風化雨脊柱手術機器人，與海外大咖合作，競爭優勢明顯.42 3.1.1.脊柱外科手術機器人群雄逐鹿.42 3.1.2.春風化雨脊柱手術機器人，全球核心市場同步拿證，前景可期.44 3.2.收購水木天蓬，獲得新業績增長源，豐富產品矩陣.45 3.3.收購 Implanet，定位海外高端市場，自建團隊長期更具競爭力.49 3.4.公司經營穩健，伴隨集采影響出清，基本面有望持續優化.53 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.56 4.1.盈利預測.56 4.2.投資建議.57 4.3.風險提示.58 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖圖 2：公司股權結構（截止

12、一季報）：公司股權結構（截止一季報）.7 圖圖 3：三友醫：三友醫療脊柱類核心技術與適用產品療脊柱類核心技術與適用產品.13 圖圖 4：脊柱相關疾病主要分類：脊柱相關疾病主要分類.14 圖圖 5：脊柱常見疾病圖例：脊柱常見疾病圖例.15 圖圖 6：椎間盤疾病患者出院人數（按醫院級別分）：椎間盤疾病患者出院人數（按醫院級別分）.15 圖圖 7：脊柱關節強硬患者出院人數（按醫院級別分）：脊柱關節強硬患者出院人數（按醫院級別分）.15 圖圖 8：不同年齡段骨質疏松患病率（按性別）：不同年齡段骨質疏松患病率（按性別）.16 圖圖 9：不同年齡段骨質疏松患病率（按區域）：不同年齡段骨質疏松患病率（按區域

13、）.16 圖圖 10：不同年齡段人群低骨量率：不同年齡段人群低骨量率.16 圖圖 11：不同年齡段人群患病知曉率：不同年齡段人群患病知曉率.16 圖圖 12：中國各年齡段人口結構（：中國各年齡段人口結構（2012-2022 年）年）.17 圖圖 13：中國人均預期壽命（：中國人均預期壽命（2000-2021 年）年）.17 圖圖 14：中國各年齡段居民兩周患病率（：中國各年齡段居民兩周患病率（2003-2013 年）年）.17 圖圖 15：國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購各系統采購需求量（個）：國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購各系統采購需求量（個）.19 fYaVbZeUeZfYeUdX9

14、PaOaQnPqQoMnRlOoOwOlOmNqN7NpPvMwMnMpQNZnMnM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 16：國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購各系統采購需求量：國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購各系統采購需求量 CR10 分析（按品牌）分析（按品牌）.21 圖圖 17：脊柱國采：國產品牌需求量與占比情況：脊柱國采：國產品牌需求量與占比情況.23 圖圖 18：脊柱國采：國產品牌中：脊柱國采：國產品牌中 CR5 品牌產品需求量及其占比品牌產品需求量及其占比.24 圖圖 19：脊柱國采：各?。杭怪鶉桑焊?/p>

15、省/市產品需求量區位分布圖市產品需求量區位分布圖.25 圖圖 20：脊柱國采：強生（上海）產品需求量區位分布圖：脊柱國采：強生（上海）產品需求量區位分布圖.26 圖圖 21：脊柱國采：美敦力產品需求量區位分布圖：脊柱國采：美敦力產品需求量區位分布圖.27 圖圖 22：脊柱國采：威高骨科產品需求量區位分布圖：脊柱國采：威高骨科產品需求量區位分布圖.27 圖圖 23：脊柱國采：凱利泰產品需求量區位分布圖：脊柱國采：凱利泰產品需求量區位分布圖.27 圖圖 24：脊柱國采：大博醫療產品需求量區位分布圖：脊柱國采：大博醫療產品需求量區位分布圖.28 圖圖 25：脊柱國采：春立正達產品需求量區位分布圖：脊

16、柱國采：春立正達產品需求量區位分布圖.28 圖圖 26：脊柱國采：三友醫療產品需求量區位分布圖：脊柱國采：三友醫療產品需求量區位分布圖.28 圖圖 27：河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采采購：河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采采購 CR10 企業需求量（按企業分）企業需求量（按企業分）.31 圖圖 28：河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采采購：河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采采購 CR10 企業需求量占比（按企業分）企業需求量占比（按企業分）.31 圖圖 29：上海市骨科創傷耗材集采最高有效申報價格情況（元）：上海市骨科創傷耗材集采最高有效申報價格情況（元）.34 圖圖 30：上海市骨科創傷耗材集

17、采各系統中：上海市骨科創傷耗材集采各系統中 CR10 品牌采購需求量結構品牌采購需求量結構.35 圖圖 31：CR10 品牌中國產品牌與進口品牌需求量結構品牌中國產品牌與進口品牌需求量結構.35 圖圖 32：主要脊柱植入類耗材所占市場份額（：主要脊柱植入類耗材所占市場份額（2015-2018 年）年）.36 圖圖 33：2022 年脊柱國采年脊柱國采 CR10 品牌需求量占比分析品牌需求量占比分析.36 圖圖 34：進口：進口/國產脊柱植入類耗材所占市場份額（國產脊柱植入類耗材所占市場份額（2015-2018 年）年）.36 圖圖 35：2022 年脊柱國采進口品牌與國產品牌需求量比例分析年脊

18、柱國采進口品牌與國產品牌需求量比例分析.36 圖圖 36：國內主要脊柱植入物耗材生產商在國內企業市場中的市場份額占比（：國內主要脊柱植入物耗材生產商在國內企業市場中的市場份額占比（2015-2018 年）年）.37 圖圖 37：2022 年脊柱國采部分國產品牌需求量比例分析年脊柱國采部分國產品牌需求量比例分析.37 圖圖 38：關節置換術手術量拆分：關節置換術手術量拆分.37 圖圖 39：骨科手術量拆分情況：骨科手術量拆分情況.38 圖圖 40：骨科可比公司流動比率情況（：骨科可比公司流動比率情況（2017-2023 年）年）.38 圖圖 41：骨科可比公司速動比率情況（：骨科可比公司速動比率

19、情況（2017-2023 年）年）.38 圖圖 42：骨科可比公司資產負債率情況（：骨科可比公司資產負債率情況（2017-2023 年）年）.39 圖圖 43：骨科可比公司應收賬款周轉率情況（：骨科可比公司應收賬款周轉率情況（2017-2023 年）年）.39 圖圖 44：骨科可比公司存貨周轉率情況（：骨科可比公司存貨周轉率情況（2017-2023 年）年）.39 圖圖 45：骨科可比公司毛利潤率情況（：骨科可比公司毛利潤率情況（2017-2023 年）年）.40 圖圖 46：骨科可比公司凈利潤率情況（：骨科可比公司凈利潤率情況（2017-2023 年）年）.40 圖圖 47：可比公司研發人員

20、數量情況（：可比公司研發人員數量情況（2019-2023 年）年）.40 圖圖 48：可比公司專利情況（：可比公司專利情況（2023 年）年）.40 圖圖 49：城鎮居民人均醫療保健支出情況（元）：城鎮居民人均醫療保健支出情況（元）.41 圖圖 50：農村居民人均醫療保健支出情況（元）：農村居民人均醫療保健支出情況（元）.41 圖圖 51：美敦力：美敦力 MAZOR X 脊柱手術機器人脊柱手術機器人.43 圖圖 52：捷邁邦美：捷邁邦美 Rosa One 脊柱手術機器人脊柱手術機器人.43 圖圖 53：天智航：天智航-天璣機器人天璣機器人.43 圖圖 54：春風化雨（蘇州）智能醫療科技有限公司

21、股權結構圖：春風化雨（蘇州）智能醫療科技有限公司股權結構圖.44 圖圖 55：水木天蓬股權結構圖：水木天蓬股權結構圖.45 圖圖 56：水木天蓬超聲骨刀常用科室及術式：水木天蓬超聲骨刀常用科室及術式.47 圖圖 57：水木天蓬耳鼻喉科用超聲骨刀：水木天蓬耳鼻喉科用超聲骨刀.48 圖圖 58：Implanet 公司及其子公司結構圖公司及其子公司結構圖.50 圖圖 59：2019-2023 年年 Implanet 營收分區域拆分（萬歐元）營收分區域拆分（萬歐元）.52 圖圖 60：2019-2023 年年 Implanet 營收分業務拆分（萬歐元）營收分業務拆分（萬歐元）.52 圖圖 61：Imp

22、lanet 公司相關費率比較公司相關費率比較.52 圖圖 62：2018-2023 年三友醫療營收情況（萬元）年三友醫療營收情況（萬元）.53 圖圖 63：2018-2023 年三友醫療利潤情況（萬元）年三友醫療利潤情況（萬元）.53 圖圖 64：2018-2023 年三友醫療營收拆分（萬元）年三友醫療營收拆分（萬元）.53 圖圖 65：2018-2023 年三友醫療分業務毛利率情況年三友醫療分業務毛利率情況.53 圖圖 66：2018-2023 年三友醫療利潤率情況年三友醫療利潤率情況.54 圖圖 67：2018-2023 年三友醫療期間費用率情況年三友醫療期間費用率情況.54 請務必閱讀正

23、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 68：2020-2023 年三友醫療營收拆分（按國別，萬元）年三友醫療營收拆分（按國別，萬元）.54 圖圖 69：公司專利情況（：公司專利情況（2020-2023 年）年）.55 圖圖 70：公司研發人員情況（：公司研發人員情況（2018-2023 年）年）.55 表表 1：公司核心管理層介紹：公司核心管理層介紹.8 表表 2：三友醫療脊柱類產品矩陣圖：三友醫療脊柱類產品矩陣圖.10 表表 3：脊柱類植入物主流術式、植入物與公司對應產品：脊柱類植入物主流術式、植入物與公司對應產品.11 表表 4：

24、三友醫療創傷類產品矩陣圖：三友醫療創傷類產品矩陣圖.12 表表 5：安徽省省屬公立醫療機構高值醫用耗材（骨科：安徽省省屬公立醫療機構高值醫用耗材（骨科-脊柱植入物）集中帶量采購談判議價結果脊柱植入物）集中帶量采購談判議價結果.18 表表 6：國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購：國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購 A 組中選最低價企業情況組中選最低價企業情況.22 表表 7：脊柱國采：各系統國產品牌份額與三友醫療需求量排名及占比情況（：脊柱國采：各系統國產品牌份額與三友醫療需求量排名及占比情況（%）.24 表表 8：部分企業：部分企業：CR5 區域分布及其需求量占比情況區域分布及其需求量占比情況

25、.25 表表 9：需求量前十區域內：需求量前十區域內 TOP10 品牌相關情況品牌相關情況.26 表表 10：脊柱國產：各系統中選企業數量情況（按中選組別分）：脊柱國產：各系統中選企業數量情況（按中選組別分）.29 表表 11：脊柱國采：三友醫療中選價格情況（元）：脊柱國采：三友醫療中選價格情況（元）.30 表表 12：河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采采購總需求量和約定采購量：河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采采購總需求量和約定采購量.31 表表 13：河南十二省聯盟創傷類醫用耗材：河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采中選結果（僅列示各系統集采中選結果（僅列示各系統 CR10）.31 表表 14：天

26、津：天津 28 省省際聯盟骨科創傷類醫用耗材集中帶量采購部分企業擬中選結果（與河南聯盟對比）省省際聯盟骨科創傷類醫用耗材集中帶量采購部分企業擬中選結果（與河南聯盟對比）.33 表表 15：部分關節和脊柱機器人全球裝機量情況：部分關節和脊柱機器人全球裝機量情況.42 表表 16：春風化雨（蘇州）智能醫療科技有限公司專利更新情況（時間截止：春風化雨（蘇州）智能醫療科技有限公司專利更新情況（時間截止 2024/08/04）.44 表表 17：TOP5 超聲骨刀設備中標品牌市占率及其價格（超聲骨刀設備中標品牌市占率及其價格（2023 月月 6 月月-2024 年年 5 月）月）.46 表表 18：部分

27、超聲骨刀中標信息匯總：部分超聲骨刀中標信息匯總.46 表表 19：超聲骨刀與傳統骨科手術器械對：超聲骨刀與傳統骨科手術器械對比比.47 表表 20：中國市場主要獲批超聲骨刀（軟組織：中國市場主要獲批超聲骨刀（軟組織+硬組織）硬組織）.48 表表 21：法國：法國 IMPLANET 子公司關鍵事件整理子公司關鍵事件整理.51 表表 22：三友醫療營收及毛利潤測算（萬元）：三友醫療營收及毛利潤測算（萬元）.57 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 1.公司基本情況公司基本情況 1.1.經過多年深耕，全面開啟海外拓展 三友醫療是國內

28、領先的骨科植入物研發、生產及銷售企業。公司專注于脊柱植入物的原創研發及療法創新，是國內脊柱細分領域規模領先、技術領先、具有較強市場競爭力的企業。2005 年公司成立，在 2011 三位聯合創始人 Michael Mingyan Liu（劉明巖）、徐農、David Fan（范湘龍）加入公司，并不斷吸引高技術人才加入，開啟了加速發展之路。公司推出的系列產品在復雜脊柱畸形矯正和脊柱退變的微創臨床治療等方面獲得突破，有效提高了復雜脊柱畸形三維矯形效果，降低了手術風險和操作難度，得到醫生和病患的高度認可。根據公司發展歷程，可以將公司發展分為以下三個階段：階段一：基礎階段（2005-2011 年）公司經過

29、六年的前期發展，擁有了較為完善的生產鏈條，不斷的拓展市場前景，積極推進產品創新突破，打好未來增長的基礎，并且成功度過了 2008 年困難期，為公司的后續發展奠定了扎實的基礎。階段二：創新加速階段（2012-2022 年）隨著三位聯合創始人 Michael Mingyan Liu（劉明巖）、徐農、David Fan（范湘龍）在 2011 年的加入，公司不斷的推出新的產品系列，并于 2016 年完成股份有限公司的變更，公司主體結構趨于完善。公司在2013年帶來Zina脊柱微創內固定系統，之后推出多種具有創新性的新產品，包括 Carmen 同步適穩頸椎融合系統、Key Stone 側方入路融合器系統

30、、CLIF 貓眼側方腰椎融合術以及內鏡輔助經皮腰椎間融合術（ZELIF）等，通過創新產品的持續推出與迭代，品牌力持續提升，公司市場份額與客戶依賴程度實現快速增長。2020 年，公司在科創版上市，開啟了全新的發展時期。2021 年 6 月，公司收購北京水木天蓬醫療技術有限公司 49.88%股權，收購后合計持有約 51.82%股權，成為公司控股股東。本次收購使得公司獲得國內自主研發并掌握核心科技的超聲骨刀產品線，豐富公司產品組合，實現設備與耗材產品的協同，提高產品管線綜合競爭力。階段三：全面進行海外拓展階段（2023 至今）2022 年，公司開始初步拓展海外業務，2023 年公司通過投資收購法國的

31、 Implanet 公司，在美國市場自建銷售團隊，全面開始三友醫療的海外拓展。2023 年 10 月公司 Zeus 脊柱系統產品獲 FDA 批準；2023 年 12 月，公司金屬增材制造椎間融合器系列產品獲得美國 FDA 510（K）認證；2024 年預計完成水木天蓬剩余股份收購，同時 Implanet 在法國市場獨家代理水木天蓬超聲骨刀產品，放量可期。我們認為，公司通過與孫公司 Implanet 的產品、渠道的協同，海外市場拓展有望進入加速拓展階段。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數

32、據來源：公司公告、東北證券 1.2.股權結構相對集中，利于決策快速執行 三友醫療實際控制人為徐農、三友醫療實際控制人為徐農、Michael Mingyan Liu（劉明巖）、（劉明巖）、David Fan（范湘龍），（范湘龍），并且三并且三位股東位股東簽署了一致行動人協議簽署了一致行動人協議。根據 2024 年一季度業績公告，三位實際控制人分別持有公司的 11.48%、10.18%、6.99%股份，合計持股 28.65%。三位聯合創始人在骨科的臨床、研發、市場領域擁有豐富的經驗和積累，負責公司研發、生產、銷售等經營事宜。公司利益與核心高管利益統一，為公司持續健康發展奠定堅實管理人才基礎。請務必

33、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權結構（截止一季報）公司股權結構（截止一季報）數據來源：公司公告、東北證券 1.3.管理層從業經驗豐富，國際化背景有望賦能出海拓展 管理層從業經驗豐富，國際化背景有望賦能公司管理層從業經驗豐富，國際化背景有望賦能公司加速加速全球擴張全球擴張步伐步伐。三位聯合創始人擁有豐富的研發與企業管理經驗。1）MichaelMingyanLiu(劉明巖)先生,法國國家工藝學院材料與工業結構專業博士學歷,擁有中國永久居留權。1990 年 1 月至 2010年 10 月歷任法國美敦力公司研發部設計工

34、程師、大項目經理、骨科國際研發部主任、骨科研發部資深總監、骨科首席科學家等職務。2011 年 2 月至 2014 年 4 月任上海拓騰醫療器械有限公司副總經理兼首席科學家。2014 年 5 月至今任上海三友醫療器械股份有限公司董事長、首席科學家。劉明巖先生是多項美國、歐洲和國際發 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 明專利申請的發明人，2012 年成為國際脊柱動態穩定學會會員,國際骨科研究學會會員；2）徐農先生，骨傷專業碩士學歷、EMBA，擁有 10 年從醫經驗。1995 年 12月至 1997 年 4 月任捷邁（上海）醫療國

35、際貿易有限公司區域銷售經理。1997 年 5月至 2008 年 4 月任上海毅達醫療器械有限公司總經理。2008 年 5 月至 2010 年 9 月任美敦力威高骨科器械有限公司脊柱業務部總經理。2010 年 10 月至今任上海三友醫療器械股份有限公司總經理。2014 年 5 月至今任上海三友醫療器械股份有限公司董事；3）范湘龍，計算機電子工程碩士學歷、MBA。1999 年 6 月至 2002 年 8 月任美國聯邦快遞公司資深程序分析員。2002 年 8 月至 2010 年 8 月任美敦力公司脊柱及生物材料部門國際市場部資深經理。2011 年 6 月至 2014 年 4 月任上海拓騰醫療器械有限

36、公司市場總監。2014 年 5 月至今任上海三友醫療器械股份有限公司董事兼副總經理，2018 年 1 月至今兼任上海三友醫療器械股份有限公司董事會秘書。我們我們認為，一方面，公司董事會與高級管理層成員于行業內有資深從業經驗，且具有豐認為，一方面，公司董事會與高級管理層成員于行業內有資深從業經驗，且具有豐富的國際化背景，與公司出海戰略相協同，另一方面，公司高級人才富的國際化背景，與公司出海戰略相協同，另一方面，公司高級人才團隊團隊競爭力與競爭力與穩定性雙強，有望持續賦能公司業務拓展，看好人才資源儲備充足下，公司于國內、穩定性雙強，有望持續賦能公司業務拓展，看好人才資源儲備充足下，公司于國內、外業

37、務的發展前景。外業務的發展前景。表表 1：公司核心管理層介紹公司核心管理層介紹 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 加入時間加入時間 簡介簡介 劉明巖 67 董事長,董事 2014 年 2014 年 5 月至今任上海三友醫療器械股份有限公司董事長、首席科學家。徐農 60 董事,總經理 2010 年 2010 年 10 月至今任上海三友醫療器械股份有限公司總經理；2011 年 1 月至今任上海拓騰醫療器械有限公司執行董事兼總經理；2014 年 5 月至今任上海三友醫療器械股份有限公司董事。范湘龍 54 董事,董事會秘書,副總經理 2014 年 2014 年 5 月至今任上海三友醫療器械股份有限公司董事

38、兼副總經理，2018 年 1 月至今兼任上海三友醫療器械股份有限公司董事會秘書。鄭曉裔 41 董事,副總經理 2010 年 2010 年 5 月至今，就職于上海三友醫療器械股份有限公司，擔任市場招標部總監、脊柱事業部總監；2021 年 2月至今擔任脊柱創傷事業部總經理；2021 年 2 月至今擔任上海三友醫療器械股份有限公司董事。胡旭波 48 董事 2016 年 啟明創投的主管合伙人。胡旭波共同領導了啟明創投在生物醫藥行業內的投資，作為投資人參與了超過 30 個創業企業的成長 任崇俊 56 董事 2013 年 2013 年 8 月至今，就職于上海三友醫療器械股份有限公司，擔任上海三友醫療器械股

39、份有限公司運營總監，上海三友醫療器械股份有限公司全資子公司陜西三友鼎泰醫療器械有限公司和四川三友鼎泰醫療器械有限公司的法定代表人、執行董事兼總經理。2021 年 2 月至今擔任上海三友醫療器械股份有限公司董事。章培標 57 獨立董事 2022 年 副研究員；2010 年 4 月至今歷任日本理化學研究所（RIKEN）訪問學者、客座研究員；博士生導師、課題組組長；2021 年 8 月至今任吉林省中科康的科技有限公司董事長兼總經理。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 李莫愁 42 獨立董事 2022 年 現任東華大學旭日工商管理學院

40、會計學副教授、碩士生導師、黨支部書記，曾任東華大學會計系副主任。擁有復旦大學會計學博士學位及中國注冊會計師資格。顧紹宇 37 獨立董事 2023 年 法學碩士學歷。2011 年 8 月至 2016 年 12 月擔任江陰市國家稅務局科員；2017 年 1 月至 2019 年 4 月擔任安永（中國）企業咨詢有限公司顧問；2019 年 5 月至今擔任上海漢盛律師事務所律師。馬宇立 40 監事會主席 2014 年 2014 年 8 月至今任上海三友醫療器械股份有限公司基礎研發部主任、研發總監；2016 年 6 月至今任上海三友醫療器械股份有限公司監事。數據來源：公司公告、東北證券 1.4.公司產品矩陣

41、完備，覆蓋絕大多數脊柱手術術式 經過多年持續深耕，公司在脊柱植入物領域建立完善產品矩陣。經過多年持續深耕，公司在脊柱植入物領域建立完善產品矩陣。1）五大產品系統基本涵蓋所有脊柱內固定與椎間融合術式，產品系統適用性廣泛；2）通過脊柱植入物國采的需求量數據申報，13 大系統中，公司產品覆蓋 11 類，各產品系統中需求量在小組內排名靠前。我們認為，三友醫療在脊柱植入物領域已經構建較強的產品壁我們認為，三友醫療在脊柱植入物領域已經構建較強的產品壁壘與品牌壁壘，未來這一優勢隨著機器人與設備的加入，有望持續強化。壘與品牌壁壘，未來這一優勢隨著機器人與設備的加入，有望持續強化。請務必閱讀正文后的聲明及說明請

42、務必閱讀正文后的聲明及說明 10/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 表表 2：三友醫療脊柱類產品矩陣圖：三友醫療脊柱類產品矩陣圖 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 用途用途 產品特征產品特征 Adena 脊柱內固定系統 該系統是一套治療節段從胸椎到腰骶，手術適應癥從退變、脊柱骨折到復雜的脊柱畸形矯形，提供完整解決方案的全面的產品系統。產品性能安全穩定，設計理念先進，貼合臨床需求。Halis PEEK 椎間融合器系統 與脊柱內固定系統配合使用，適用于頸椎、胸腰椎椎間融合術。采用 9mm 寬度設計，適合亞洲人體型，最大限度避免神經根的損傷。融合器采用格擋結構，最大程度增加強度，避免終板塌

43、陷。采用目前國際上最先進的聚醚醚酮（PEEK）材質，可透 X 光射線，便于觀察植骨生長。最優化的植骨面積，促進骨生長及融合。Zina 脊柱微創內固定系統 適用單節段或多節段經皮固定。應用于腰椎滑脫、脊柱骨折、慢性下腰痛、脊柱腫瘤的外科診斷和治療。微創經皮脊柱內固定術由于其特殊的連接桿置入技術，使對椎體周邊肌肉和其他軟組織的擾動減到了最少的程度，真正實現了微創化概念。與傳統開放手術比較，該微創技術具有操作簡便，創傷小、出血少、恢復快等優點。Katia 頸椎前路內固定系統 適用于頸椎前路手術的內固定治療 該產品采用精巧的流線型超薄板型設計，更符合亞洲人較小體型，更好的解決了手術后吞咽困難、有異物感

44、等問題。采用一體雕琢成型工藝，生產預彎型鋼板，產品強度更佳，更好避免術后斷板等不良問題。精密結合的一步式鎖緊機制，降低醫生操作步驟，縮短手術時間。多種螺釘設計，滿足各種臨床需求。Cervrina 頸椎后路系統 該系統是鈦合金材質的頸椎后路釘棒內固定系統，由螺釘、螺塞和橫連接板等組成，適用于頸椎后路手術的內固定治療。低切跡連接頭，更小的剝離面積，更少術后異物感；萬向螺釘設計，提供狹小操作空間內更多的入釘角度選擇；連接頭+螺釘組合，術中無需更多折彎，更貼服簡便；新型自持式螺釘起子設計，更少視野遮擋，手術操作簡便 數據來源：公司官網、公司招股說明書、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

45、文后的聲明及說明 11/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 公司在主流術式中均有對應產品，實現脊柱術式全覆蓋。公司在主流術式中均有對應產品，實現脊柱術式全覆蓋。脊柱手術主要包含脊柱內固定與椎間融合，脊柱內固定器主要有 7 個系統中，公司均有產品覆蓋；椎間融合以材料區分，非金屬類優勢明顯高于金融類，公司主要在非金屬類椎間融合中布局5 個產品系統。表表 3：脊柱類植入物脊柱類植入物主流術式、植入物與公司對應產品主流術式、植入物與公司對應產品 分類分類 典型內植入物典型內植入物 技術特點及要求技術特點及要求 公司公司代表產品代表產品 脊柱內固定器 胸腰椎后路內固定系統 普通胸腰椎固定，開放手術

46、 Adena 胸腰椎微創內固定系統 胸腰椎固定，微創手術 Zina、Lora、Zita 胸腰椎專用畸形矯正內固定系統 胸腰椎畸形矯正固定、青少年特發性側彎矯形固定，開放手術 Adena、AdenaIS、Adena4.5 胸腰椎前路固定系統 胸腰椎腫瘤骨折固定，開放手術 Adena 前路 頸椎前路鋼板系統 頸椎前路減壓固定，開放手術 Katia 頸椎后路內固定系統 頸椎固定和頸椎骨折固定，開放手術 Cervrina、Rita 胸腰椎骨折后路內固定系統 胸腰椎骨折固定，開放手術 Kumafix 椎間融合器 金屬類椎間融合器(如鈦合金)不能從 X 光片判斷其內部骨融合情況；存在應力遮擋、異物感、金屬

47、結構松脫等并發癥-非金屬類椎間融合器(如PEEK)透光性好、彈性模量較好、具有抗腐蝕性和生物相容性 Halis (胸腰后路側方椎間融合)、Keystone (胸腰前路、前側路椎間融合)、Carmen (頸椎前路減壓融合)、Caro (頸椎前路減壓融合)、Dica(胸腰后路側方椎間融合)數據來源：三友醫療招股書、東北證券 創傷類產品非公司主要營收貢獻系統，公司亦實現豐富的產品布局。創傷類產品非公司主要營收貢獻系統，公司亦實現豐富的產品布局。1）隨著老齡化加劇，年輕人戶外意識與健康觀念強化，運動意外事故、旅游探險等造成的創傷類患者數量持續增多，中國骨科創傷市場需求旺盛，診療人數逐年增加。龐大的患者

48、基數為骨科創傷市場加速擴容帶來機會，未來創傷市場仍有望保持穩健增速；2）集采政策的落地大幅降低創傷類耗材市場空間，考慮到公司創傷產品營收占比不高，仍有較大空間，公司仍有望從創傷業務集采中，通過以價換量實現營收增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 表表 4：三友醫療創傷類產品矩陣圖：三友醫療創傷類產品矩陣圖 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 用途用途 肩肘系統 用于肩肘部位骨折固定，鋼板采用解剖型、低切跡設計，近關節部位的螺釘角度采用了 多角度設計，具有更佳的把持力。髖骨盆系統 用于髖骨盆部位骨折固定，采用了空心鎖定 以

49、及加壓鎖定孔設計。膝關節系統 用于膝關節部位骨折固定，特別是在脛骨近 段的外側、內側以及后內側都采用了鎖定板 設計。掌腕系統 用于掌腕部位骨折固定，采用了對橈骨遠端 橈側柱、中間柱以及尺側柱固定以及四柱鎖 定板技術。數據來源：公司官網、公司招股說明書、東北證券 公司高度重視技術創新和產品的更新迭代，各代產品具有公司高度重視技術創新和產品的更新迭代，各代產品具有自研自研核心技術優勢。核心技術優勢。公司新技術的研發均提高了臨床效率，降低手術風險，在豐富產品矩陣的同時高筑競爭壁壘。我們認為，公司核心產品均采用自研核心技術，系公司在國內市場競爭取得我們認為，公司核心產品均采用自研核心技術，系公司在國內

50、市場競爭取得成功的關鍵因素，另一方面，自研技術助力公司出海過程中突破外資品牌專利封鎖，成功的關鍵因素，另一方面，自研技術助力公司出海過程中突破外資品牌專利封鎖，實現海外市場拓展。實現海外市場拓展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 3：三友醫療脊柱類核心技術與適用產品：三友醫療脊柱類核心技術與適用產品 數據來源：三友醫療招股書、東北證券 備注：圖中金色字體為公司貢獻最高的三大核心產品系統 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 2.國產替代國產替代+長期

51、支付能力提升，行業景氣度有望持續長期支付能力提升，行業景氣度有望持續 2.1.流行病學數據分析，骨科賽道有望穩健提升 脊柱為人體內最為重要的骨組織結構，承擔支撐軀干、保護內臟及脊髓和驅動身體脊柱為人體內最為重要的骨組織結構，承擔支撐軀干、保護內臟及脊髓和驅動身體運動的功能，隨著中國老齡化程度加深，相關疾病發病率或進一步提升運動的功能，隨著中國老齡化程度加深，相關疾病發病率或進一步提升。1）脊柱疾病種類眾多，多發病主要有脊柱側彎、兒童先天脊柱畸形、成人退變性脊柱畸形、退變性脊柱滑脫、退變性椎間盤和坐骨神經疾病、脊柱骨折、脊柱腫瘤、脊柱感染，頸椎病和老年脊柱疾病如退變性椎管狹窄和骨質酥松型壓縮性骨

52、折等等，臨床上，脊柱疾病主要分為退變性脊柱疾病、脊柱創傷和腫瘤、脊柱畸形；2）目前退變性脊柱疾病已經成為脊柱疾病中的最常見病種。頸椎退變性疾病從 20 歲左右開始發生，其發生率隨年齡的增長而增大；40歲至49歲人群中50%以上可見頸椎影像學退變；而 60 歲以上人群幾乎 100%都發生了頸椎退變性病變。圖圖 4：脊柱相關疾病主要分類：脊柱相關疾病主要分類 數據來源：公司招股書、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 5：脊柱常見疾病圖例：脊柱常見疾病圖例 數據來源：公司招股書、東北證券 椎間盤疾病與脊柱關節強硬相

53、關患者出院人數近年逐年減少。椎間盤疾病與脊柱關節強硬相關患者出院人數近年逐年減少。1）整體出院人數方面，椎間盤疾病患者出院人數在 2019-2021 年同比+13.4%/-12.5%/-10.2%，脊柱關節強硬患者出院人數在 2019-2021 年同比+10.0%/-16.3%/-17.4%，連續兩年呈現負增長態勢；2）結構方面，縣級醫院占比呈下降趨勢。2019-2021 年，椎間盤疾病與脊柱關節強硬相關患者在縣級醫院占比分別為 59.0%/60.1%/44.2%、59.7%/62.4%/44.1%，縣級醫院出院患者數占比呈現明顯下降趨勢。我們認為，一方面，這種現象與過去我們認為，一方面，這種

54、現象與過去十余年骨科井噴式發展有關，過往十余年椎間盤手術下鄉、關節手術在大小醫院實十余年骨科井噴式發展有關，過往十余年椎間盤手術下鄉、關節手術在大小醫院實現普及，現普及，是過往患者數高增長是過往患者數高增長主因，隨著主因，隨著具有支付能力的存量病人具有支付能力的存量病人數量數量下降，或對下降，或對行業長期增速有所影響。同時隨著集采政策陸續落地，骨科擴張回歸正常節奏，行業長期增速有所影響。同時隨著集采政策陸續落地，骨科擴張回歸正常節奏，長長期看，期看，患者相對支付能力提升，患者相對支付能力提升，滲透率提升有望帶動滲透率提升有望帶動整體患者數保持穩健增長趨勢；整體患者數保持穩健增長趨勢；另一方面，

55、隨著另一方面，隨著 DRG 試點的實行，試點的實行，下級醫院整體付費標準相對較低，對其手術數下級醫院整體付費標準相對較低，對其手術數量增長有較大影響，因而展望未來，下級醫院復雜手術數量占比或持續下降。量增長有較大影響，因而展望未來，下級醫院復雜手術數量占比或持續下降。圖圖 6：椎間盤疾病椎間盤疾病患者出院人數（按醫院級別分）患者出院人數（按醫院級別分）圖圖 7：脊柱關節強硬脊柱關節強硬患者出院人數（按醫院級別分）患者出院人數（按醫院級別分）數據來源：中國衛生健康委員會、東北證券 數據來源：中國衛生健康委員會、東北證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0

56、10000020000030000040000050000060000070000080000090000010000002015201620172018201920202021城市醫院縣級醫院整體出院人數YOY縣級醫院占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002015201620172018201920202021城市醫院縣級醫院整體出院人數YOY縣級醫院占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/61 三友醫療三友

57、醫療/公司深度公司深度 基于流利病學數據，中國基于流利病學數據，中國脊柱脊柱相關疾病防控形式仍嚴峻。相關疾病防控形式仍嚴峻。一方面，美國 NIH 統計，脊柱退變疾病在全球范圍發病率高達 5.7%，中國人口基數較高，相關人群數量亦相對更高；另一方面，根據1990-2016 年中國及省級行政區疾病負擔報告，2016 年我國 YLD（傷殘所致壽命年損失）數達 13944.4 萬人年，其中導致 YLD 最多的疾病為低背部、頸部疼痛（占比 11.6%），脊柱相關疾病成為國內首要致殘疾病。2018 年我國開展了首次中國居民骨質疏松流行病學調查，40-49 歲人群患病率為3.2%，50 歲以上人群患病率提高

58、至 19.2%，65 歲以上人群患病率高達 32%，整體形式較為嚴峻。1）骨質疏松癥已經成為我國 50 歲以上人群重要健康問題，中老年女性骨質疏松問題尤為嚴重；2）我國低骨量人群龐大，是骨質疏松癥的高危人群；3）居民對骨質疏松認知普遍不足，骨密度檢測率亟待提高。我們認為，隨著老齡化加我們認為，隨著老齡化加劇、劇、DRG 政策落地、醫療反腐持續保持高壓，政策落地、醫療反腐持續保持高壓，供給端，供給端，行業規范度有望持續提行業規范度有望持續提升升；需求端，老齡化下骨科治療需求仍有望保持穩健增長。；需求端，老齡化下骨科治療需求仍有望保持穩健增長。圖圖 8：不同年齡段骨質疏松患病率（按性別）：不同年齡

59、段骨質疏松患病率（按性別）圖圖 9：不同年齡段骨質疏松患病率（按區域）：不同年齡段骨質疏松患病率（按區域）數據來源：中國衛生健康委員會、東北證券 備注：骨密度降低程度達到或超過同性別、同種族健康成人的骨峰值均值2.5個標準差時可診斷骨質疏松癥 數據來源：中國衛生健康委員會、東北證券 居民對骨質疏松癥認知不足，骨密度檢測率也有待提高。居民對骨質疏松癥認知不足，骨密度檢測率也有待提高。1）20 歲以上人群中，骨質疏松相關知識知曉率僅為 11.7%，接受過骨密度檢測的比例僅為 2.8%；2）50 歲以上人群中，接受過骨密度檢測的比例僅為 3.7%。我們認為，基于低認知率、低檢我們認為，基于低認知率、

60、低檢測率的事實，測率的事實，50 歲以上人群中仍有較高比例屬高風險人群，隨著老齡化進程的推進，歲以上人群中仍有較高比例屬高風險人群，隨著老齡化進程的推進，骨科行業仍有望保持穩健增長。骨科行業仍有望保持穩健增長。圖圖 10：不同年齡段人群低骨量率：不同年齡段人群低骨量率 圖圖 11：不同年齡段人群患病知曉率：不同年齡段人群患病知曉率 數據來源：中國衛生健康委員會、東北證券 數據來源：中國衛生健康委員會、東北證券 0%10%20%30%40%50%60%40-49歲50歲以上65歲以上男性女性0%5%10%15%20%25%30%35%40%40-49歲50歲以上65歲以上城市農村0%5%10%1

61、5%20%25%30%35%40%45%50%40-49歲50歲以上0%1%2%3%4%5%6%7%8%40-49歲50歲以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 骨科疾病發病率與年齡相關度極高，人口老齡化骨科疾病發病率與年齡相關度極高，人口老齡化+人均預期壽命提升雙重因素下，人均預期壽命提升雙重因素下，骨科市場有望持續擴容。骨科市場有望持續擴容。一方面，根據國家統計局數據，中國國民預期壽命持續提升。我國國民預期壽命已經從 2000 年的 71.4 歲增加至 2021 年的 78.2 歲；另一方面，人口老齡化持續加劇。60

62、歲以上老年人口占比由 2012 年 14.33%提升至 2022 年19.86%，人口老齡化趨勢持續提升。我們認為，人口老齡化我們認為，人口老齡化+人均預期壽命提升雙人均預期壽命提升雙重因素下，骨科市場空間或從中實現提升。重因素下，骨科市場空間或從中實現提升。圖圖 12：中國各年齡段人口結構（：中國各年齡段人口結構（2012-2022 年）年）圖圖 13：中國人均預期：中國人均預期壽命（壽命（2000-2021 年）年）數據來源：WIND、國家統計局、東北證券 數據來源：三友醫療招股書、中國政府網、東北證券 隨著人口老齡化的持續加劇，人群的骨折、脊柱側彎、頸椎病、關節炎、關節腫瘤隨著人口老齡化

63、的持續加劇，人群的骨折、脊柱側彎、頸椎病、關節炎、關節腫瘤等疾病的患病率急劇上升。等疾病的患病率急劇上升。1）南方醫藥經濟研究所的報告顯示，65 歲以上人群的兩周患病率較 25-34 歲年齡段的人群高 56.5 個百分點；2）骨科相關疾病發病率呈年輕化趨勢。20 世紀 80 年代我國頸椎病患病高發年齡為 55 歲，而 2015 年，這一年齡下降到了 39 歲。同時，30 歲以下的頸椎病患者增加顯著，從 1996 的 26%提升至 2016 年的 37%，20 年間提升了 11 個百分點。我們認為，骨科疾病發病率與年齡我們認為，骨科疾病發病率與年齡高度相關，人均預期壽命提升高度相關，人均預期壽命

64、提升+人口老齡化人口老齡化+老齡人口患病率急劇提升，三個因素疊老齡人口患病率急劇提升，三個因素疊加共同作用，骨科市場遠期景氣度可期。加共同作用，骨科市場遠期景氣度可期。圖圖 14：中國：中國各年齡段居民兩周患病率各年齡段居民兩周患病率（2003-2013 年）年）數據來源：三友醫療招股書、東北證券 9%14%19%24%29%34%39%44%49%54%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202220歲以下20-49歲50-60歲60歲以上65歲以上78.2687072747678802000年2015年2020年2021年-5

65、%5%15%25%35%45%55%65%0-4 歲5-14歲15-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲及以上2003年2008年2013年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 2.2.脊柱集采：多企業中標，國產替代明顯 2.2.1.政策端：多企業中標，范圍大而全 安徽省率先實施骨科植入物（脊柱類）省際集中采購，整體降幅溫和安徽省率先實施骨科植入物（脊柱類）省際集中采購，整體降幅溫和。1）2019 年7 月 3 日，安徽省省屬公立醫療機構高值醫用耗材集中帶量采購談判議價（試點）實施方案完成制定，并于

66、7 月底，完成了省屬公立醫療機構高值醫用耗材集中帶量采購談判議價工作。2020 年 6 月，安徽省再次發文，將集采實施范圍擴大，由省屬公立醫療機構擴大到全省縣級及縣級以上人民政府、國有企業（含國有控股企業）等舉辦的非營利性醫療機構，并鼓勵其他醫療機構積極參加；2）骨科脊柱類材料總體平均降價 53.4%，國產品類平均降價 55.9%，進口品類平均降價 40.5%；3）2021年 7 月，安徽再次針對骨科脊柱類耗材開展第二輪集采，中選價格最高降幅達到82.88%，平均降幅 54.6%。表表 5：安徽省省屬公立醫療機構高值醫用耗材安徽省省屬公立醫療機構高值醫用耗材（骨科（骨科-脊柱植入物）脊柱植入物

67、）集中帶量采購談判議價結果集中帶量采購談判議價結果 投標企業投標企業 組套名稱組套名稱 涉及注冊證名稱涉及注冊證名稱 產品數產品數 北京市富樂科技開發 有限公司 胸腰椎后路釘棒 脊柱后路釘棒系統 9 常州市康輝醫療器械 有限公司 胸腰椎后路釘棒 脊柱內固定系統（商品名：polynices）6 大博醫療科技 股份有限公司 胸腰椎后路釘棒 金屬脊柱內固定器 6 山東威高骨科材料 股份有限公司 胸腰椎后路釘棒 sino 萬向復位螺釘、sino 椎弓根螺釘(sino)等 7 山東威高骨科材料 股份有限公司 胸腰椎間融合裝置 腰椎融合器（peek）、前路腰椎融合器、鈦網 3 山東威高骨科材料 股份有限公

68、司 頸椎前路固定融合裝置 頸椎前路鋼板系統、頸椎融合器、鈦網 8 山東威高骨科材料 股份有限公司 頸椎后路固定裝置 pcf 萬向螺釘、pcf 短尾椎弓根釘、pcf 連接桿 3 上海銳植醫療器械 有限公司 胸腰椎后路釘棒 脊柱內固定器（復位多軸釘 iv 型）、脊柱內固定器（復位固定釘）等 6 蘇州愛得科技發展 股份有限公司 椎體成形裝置（不含骨水泥）椎體擴張球囊導管、球囊擴張壓力泵等 4 捷邁（上海）醫療 國際貿易有限公司 胸腰椎間融合裝置 椎間融合器(商品名:trabecularmetal)、前路腰椎椎間融合器（商品名：roi-a）等 7 捷邁（上海）醫療 國際貿易有限公司 胸腰椎后路釘棒 脊

69、柱內固定系統（商品名：incompass）、脊柱內固定系統（商品名：spinetunetl）、脊柱微創內固定系統 5 北京理貝爾生物工程 研究所有限公司 胸腰椎后路釘棒 通用脊柱內固定器 4 創生醫療器械（中國）有限公司 椎體成形裝置（不含骨水泥）椎體成形系統 1 北京市富樂科技開發 有限公司 頸椎前路固定融合裝置 脊柱前路釘板系統、椎間融合器 4 北京市富樂科技開發 有限公司 頸椎后路固定裝置 脊柱后路內固定系統、脊柱后路釘棒系統、頸椎后路釘板系統 8 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 國家組織脊柱集采，中選價格相對關節

70、溫和，給予生產企業更大的空間。國家組織脊柱集采，中選價格相對關節溫和，給予生產企業更大的空間。1）集采進）集采進程：程：國家組織脊柱耗材集中采購前，先后通過脊柱類醫用耗材相關企業領取數字證書（2021/12/27）、維護脊柱類醫用耗材醫保編碼信息（2022/01/10）、更新骨科脊柱類耗材醫保分類編碼信息（2022/06/10）等操作，為脊柱耗材集采奠定基礎。2022 年7 月 1 月，國家醫保局發布 國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購公告（第 1 號）文件，骨科脊柱植入物集采預期正式落地，集采產品系統為頸椎前路釘板固定融合系統等十三大系統+脊柱用骨水泥。9 月 7 日，發布國家組織骨科脊柱類

71、耗材集中采購文件（GH-HD2022-1），正式明確細項規則。9 月 30 日，公布國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購中選結果，并明確各地區于 2023 年 1-2 月起執行，具體執行日期由聯盟各地區確定；2）集采信息：）集采信息：由于脊柱類產品比較多，此次集采根據頸椎、胸腰椎手術的需要，覆蓋頸椎固定融合術、胸腰椎固定融合術、椎體成形術、內窺鏡下髓核摘除術、人工椎間盤置換術 5 種骨科脊柱類耗材，分為 14 個產品系統類別，29 個競價單元，872 套系統，全國 6426 家醫療機構填報采購需求 120.84 萬套，相關產品共涉及 173 家申報企業；3）集采結果：）集采結果：152 家中選，

72、中選率 89%；按最高限價 14 類產品系統平均降幅達 64.88%，最高降幅達到 78.67%；占脊柱手術量 1/3 的胸腰椎后路固定融合術，其耗材平均每套價格從 3.3 萬元下降至 4500 元左右，這其中，一些知名外資品牌每套平均價格從 6 萬元降至 4800 元左右。技術最新的胸腰椎微創手術，其使用的耗材平均每套價格從近 4 萬元下降至 5600 元左右。此外，用于治療壓縮性骨折的椎體成形手術耗材，每套平均價格從 2.7 萬元下降至1100 元左右。我們認為，1）本次集采降幅相對溫和，但相比人工關節 2 年的采購周期，脊柱集采的周期為 3 年，且覆蓋了全國 90%的脊柱類產品，基本可滿

73、足 95%手術需求，整體集采產品范圍既大又全；2）本次脊柱國采看似接近全面、全線中標，但更多的是利好一部分頭部骨科械企，頭部企業具有規模效應，在成本控制上更具競爭優勢，因而可以預留更大的空間，兼顧研發+學術+營銷的閉環經營策略。圖圖 15：國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購各系統采購需求量（個）采購各系統采購需求量（個）數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 備注：脊柱用骨水泥首年采購需求量為 457938 包，質量為 10528437.5 克。規則方面，本次集采相對更加柔和規則方面，本次集采相對更加柔和，更加注重多方兼顧，更加注重多方兼顧。1）各系統

74、A/B 組價差并不明顯；2）本次進口械企的競標價格較中規中矩，基本上都圍繞著“規則三”中的050000100000150000200000250000300000350000400000美敦力（上海）管理有限公司 胸腰椎間融合裝置 椎間融合器 capstonespinalsystem、椎間融合器(商品名:clydesdale)、鈦網融合器 6 山東冠龍醫療用品 有限公司 椎間孔鏡射頻刀頭 一次性等離子刀頭 1 數據來源：安徽省醫保局官網、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 4 折最高有效申報價進行投標（規則三：同一

75、個產品系統類別內，未按規則一和規則二獲得擬中選資格的有效申報企業，若競價比價價格本產品系統類別最高有效申報價 40%的，則該企業獲得擬中選資格，不受規則一的限制）；3）美敦力、強生等巨頭械企基本在限價的四折以下；4）與之相反，國產械企的競爭相對激烈，因脊柱相關產品適用場景更復雜，進口品牌競爭力更強，為中選，國產品牌降價更加明顯。我們認為，此次脊柱集采呈現三大特點：我們認為，此次脊柱集采呈現三大特點：1）集采產品較多，幾乎囊括了所有的）集采產品較多，幾乎囊括了所有的脊柱類耗材，包括各種各樣的螺釘、金屬板、金屬棒以及骨水泥、人工椎體等等，脊柱類耗材，包括各種各樣的螺釘、金屬板、金屬棒以及骨水泥、人

76、工椎體等等，基本上可滿足基本上可滿足 95%手術所手術所需；需；2）在競價規則方面，分為）在競價規則方面，分為 ABC 三個競價組，比原來三個競價組，比原來關節招標集采多了一個分組。具體而言，能將主要部件供應至全國，并能滿足醫療關節招標集采多了一個分組。具體而言，能將主要部件供應至全國，并能滿足醫療機構機構 85%采購量的競價單元進入采購量的競價單元進入 A 組競價單元，進入這一組的企業也是目前各級組競價單元，進入這一組的企業也是目前各級醫院的供貨主力；而不能供應全國或醫院的供貨主力；而不能供應全國或 A 組未中選的進入組未中選的進入 B 組競價單元；組競價單元；C 組則是組則是一些供應能力弱

77、、產品品類不齊全的企業。差異性競價單元的設置能夠兼顧對價格一些供應能力弱、產品品類不齊全的企業。差異性競價單元的設置能夠兼顧對價格的控制，同時又增加復活機制，使更多的企業能夠中標；的控制，同時又增加復活機制，使更多的企業能夠中標；3）其三是采購周期延長，）其三是采購周期延長，從以往的兩年擴展到了三年，對于比較成熟的產品，希望能夠穩定市場和臨床預期，從以往的兩年擴展到了三年，對于比較成熟的產品，希望能夠穩定市場和臨床預期，如此企業會更有計劃安排生產如此企業會更有計劃安排生產，保障臨床治療及服務等。，保障臨床治療及服務等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/61 三友醫

78、療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 16：國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購各系統采購需求量采購各系統采購需求量 CR10 分析（按品牌）分析（按品牌）數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 表表 6：國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購采購 A 組中選最低價企業情況組中選最低價企業情況 產品系統產品系統 A 組中選企業組中選企業 （最低價）（最低價）最低中選最低中選 價（元）價（元）最高限最高限 價（元）價（元）降幅降幅

79、 （%）A 組中選組中選 企業數企業數 A 組中選組中選 價差極值價差極值（元）（元）頸椎前路釘板 固定融合系統 北京威高亞華人工 關節開發有限公司 3972 11360 65.0%16 571 頸椎后路釘棒 固定系統 上海三友醫療器械 股份有限公司 3696 10000 63.0%10 304 頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 上海三友醫療器械 股份有限公司 1077 2950 63.5%14 103 胸腰椎前路釘棒 固定融合系統 山東威高骨科材料 股份有限公司 6715 17000 60.5%14 1783 胸腰椎前路釘板 固定融合系統 上海三友醫療器械 股份有限公司 3666 9430 61

80、.1%13 106 胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 北京威高亞華人工 關節開發有限公司 4343 12130 64.2%24 507 胸腰椎后路微創 釘棒固定融合系統 山東威高海星 醫療器械有限公司 5192 14430 64.0%21 578 椎體成形系統 常州百隆微創醫療 器械科技有限公司 544 2000 72.8%14 255 椎體后凸成形系統 常州百隆微創醫療 器械科技有限公司 1256 3500 64.1%12 144 椎間盤系統 通用（上海）醫療 器材有限公司 10980 28000 60.8%6 213 經皮內窺鏡下腰椎髓核摘除系統 成都美創醫療科技 股份有限公司 512 24

81、00 78.7%11 447 單獨用頸椎 融合器系統 山東威高骨科材料 股份有限公司 2489 6500 61.7%8 109 單獨用胸腰椎 融合器系統 浙江科惠醫療器械 股份有限公司 2633 7000 62.4%15 167 脊柱用骨水泥 山東明德生物 醫學工程有限公司 488 1460 66.6%13 -數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 備注：1）脊柱用骨水泥系統中，山東明德生物以 21.7 元/克的最低單位質量價格中選，但其規格為 488 元/22.5 克，按規格計，寧波華科潤生物科技有限公司的骨水泥以 470 元/20 克為最低報價。2）主要部件齊全且能供應全國所有地

82、區的企業，按醫療機構采購需求量從多到少依次排序，取該產品系統類別累計采購需求量前 85%（含）所涵蓋的企業進入 A 競價單元，骨水泥產品按“克”統計 根據根據 A 組中選結果，同一系列內中選產品價差基本控制在千元以內，品牌競爭力與組中選結果，同一系列內中選產品價差基本控制在千元以內，品牌競爭力與產品力強、后端服務供應穩定的品牌相對更易獲得更多機會，我們認為，利好頭部產品力強、后端服務供應穩定的品牌相對更易獲得更多機會，我們認為，利好頭部龍頭企業，整體在成本、人員、服務、產品端均具有較強競爭優勢。龍頭企業，整體在成本、人員、服務、產品端均具有較強競爭優勢。1）如威高骨科及旗下兩個關節品牌威高海星

83、（高端型）、威高亞華（經濟型）共有 18 個擬中選產品，產品系統類別包括：頸椎前路釘板固定融合系統、頸椎后路釘棒固定系統、胸腰椎前路釘棒固定融合系統、胸腰椎前路釘板固定融合系統等；2）2019 年以前，美敦力、強生、施樂輝等企業占據了國內整體骨科市場超 50%市場份額，并且大三甲醫院學術高地。但在此次報量中，醫療機構對于國產的需求遠高于進口。威高骨 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 科的總需求量占據第一，接近了強生、美敦力的需求量之和，威高骨科總采購量達到 8.14 萬個（14 個產品系統的總需求量 23.13 萬個，威高

84、占據 35%）。我們認為，我們認為，此次集采的降價更加理性、溫和，利好國產龍頭企業，威高此次集采的降價更加理性、溫和，利好國產龍頭企業，威高、大博醫療、春立醫療、大博醫療、春立醫療等國產醫療器械企業成本優勢明顯，短期營收可以因降價受到明顯影響，長期看或等國產醫療器械企業成本優勢明顯，短期營收可以因降價受到明顯影響，長期看或成本次脊柱集采的大贏家。成本次脊柱集采的大贏家。2.2.2.國采數據分析：國產替代趨勢明顯，區域結構有所差異 國家組織脊柱類植入物耗材集中采購，行業格局重構，國產品牌國家組織脊柱類植入物耗材集中采購，行業格局重構，國產品牌市場份額提升明顯。市場份額提升明顯。1）CR10 中前

85、 8 名需求量品牌均為國產品牌，累計需求量 64.6 萬，占比 53.4%，強生/美敦力需求量位列 9-10 名，累計需求量 10.0 萬，占比不足 10%，份額份額下降明顯；2）分產品系統，大部分脊柱植入物手術中，國產需求量占比超過 60%，基本實現國產替代。我們認為，一方我們認為，一方面，集采政策落地前，國產品牌市場份額持續提升；面，集采政策落地前，國產品牌市場份額持續提升；另一方面，國采背景下，國產脊柱類植入物品牌性價比優勢更為明顯，另一方面，國采背景下，國產脊柱類植入物品牌性價比優勢更為明顯，降價后降價后渠道渠道仍有一定空間，仍有一定空間，而而外資品牌成本較高，外資品牌成本較高，利潤空

86、間極限壓縮下利潤空間極限壓縮下有退出中國市場風險，有退出中國市場風險，臨床端有更多臨床端有更多意愿意愿與國產品牌合作。與國產品牌合作。圖圖 17：脊柱國采：國產品牌需求量與占比情況：脊柱國采：國產品牌需求量與占比情況 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 國產企業中，需求量 TOP1 品牌占比較高，普遍維持在 10%-20%區間，三友醫療在國產品牌中排名靠前，具有一定的需求量優勢。0%20%40%60%80%100%120%050000100000150000200000250000300000350000400000450000國產品牌進口品牌國產品牌占比 請務必閱讀正文后的聲明

87、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 表表 7：脊柱國采：各系統國產品牌份額與三友醫療需求量排名及占比情況（：脊柱國采：各系統國產品牌份額與三友醫療需求量排名及占比情況（%）各產品系統各產品系統 國產品牌國產品牌 份額份額(%)需求量需求量 TOP1 國產國產品牌份額品牌份額(%)三友醫療三友醫療 份額份額(%)三友醫療排名三友醫療排名 （國產品牌中）（國產品牌中）頸椎前路釘板固定融合系統 69.0%13.1%5.8%5 頸椎后路釘棒固定系統 73.7%13.4%8.0%5 胸腰椎前路釘棒固定融合系統 78.4%19.0%8.1%4 胸腰椎前路釘板

88、固定融合系統 88.7%31.3%18.7%2 胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 84.3%14.9%6.9%5 胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 85.0%13.3%7.7%5 頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 71.6%17.5%5.2%6 椎體成形系統 92.2%19.2%1.7%11 椎體后凸成形系統 91.8%18.9%3.0%9 經皮內窺鏡下腰椎髓核摘除系統 86.7%12.4%0.0%-椎間盤系統 1.0%1.0%0.0%-單獨用頸椎融合器系統 55.0%13.6%4.9%5 單獨用胸腰椎融合器系統 79.7%17.3%10.7%4 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 行業

89、集中度較高，未來強者恒強格局有望持續。行業集中度較高，未來強者恒強格局有望持續。1）各產品系統需求量中，CR5 占比基本保持在 50%以上，需求量在頭部企業集聚現象明顯；2）部分產品系統中，CR5占比可達到 80%甚至更多，且需求量多的產品系統，這一比例相對偏低，側面反映CR5 整體實力更優。我們認為，隨著集采持續推進，頭部企業在優勢領域內轉型，我們認為，隨著集采持續推進，頭部企業在優勢領域內轉型，如機器人、骨修復材料等領域，有望憑借更強的產品協同效應獲取更大的市場份額，如機器人、骨修復材料等領域，有望憑借更強的產品協同效應獲取更大的市場份額，強者恒強格局有望持續。強者恒強格局有望持續。圖圖

90、18：脊柱國采：脊柱國采：國產品牌中國產品牌中 CR5 品牌產品需求量及其占比品牌產品需求量及其占比 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 脊柱手術量主要集中在南方沿海經濟發達及人口大省等區域。脊柱手術量主要集中在南方沿海經濟發達及人口大省等區域。1）從人口角度）從人口角度，參考國家統計局發布的 2023 年各?。ㄊ校┏ｑv人口排名，TOP15 ?。ㄊ校┘怪踩胛镄枨罅恐校ㄐ枨罅空急?60.5%），其中 12 ?。ㄊ校┏ｑv人口數量位居全國前 15。TOP10?。ㄊ校┘怪踩胛镄枨罅恐校ㄐ枨罅空急?78.1%），其中 8 ?。ㄊ校┏ｑv人口數量0%20%40%60%80%100%120%

91、050000100000150000200000250000國產品牌CR5CR5需求量占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 位居全國前 10，需求量與人口呈現較強相關性；2）從經濟角度）從經濟角度，參考國家統計局發布的 2023 人均可支配收入排名，TOP15 ?。ㄊ校┘怪踩胛镄枨罅恐?，其中 9 ?。ㄊ校┤司芍涫杖胨轿痪尤珖?15，TOP10 ?。ㄊ校┘怪踩胛镄枨罅恐?，其中 6 ?。ㄊ校┤司芍涫杖胨轿痪尤珖?10，需求量與經濟水平亦呈現較強相關性。圖圖 19：脊柱國采：各?。杭怪鶉桑焊魇?市產品需求

92、量區位分布圖市產品需求量區位分布圖 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 備注：兵團數據合并至新疆區域（下同）進口品牌所屬產品系統具有更強的區位集中度，國產品牌相對更為分散。進口品牌所屬產品系統具有更強的區位集中度，國產品牌相對更為分散。1）進口品牌在一線城市、沿海發達區域份額相對更高，強生與美敦力 CR5 需求量占比在 60%左右；2）國產品牌 CR5 區域兼有沿海與內陸省份，CR5 需求量占比普遍在 40%左右，需求量更為分散。我們認為，一方面經濟發達區域競爭更為激烈，其他人口較我們認為，一方面經濟發達區域競爭更為激烈，其他人口較多或支付能力尚可的省份有望實現實現更高的投入產出

93、比，另一方面，外資品牌在多或支付能力尚可的省份有望實現實現更高的投入產出比，另一方面，外資品牌在先發優勢積累下，經濟發達區域學術地位較高，國產品牌先發優勢積累下，經濟發達區域學術地位較高，國產品牌在發達區域競爭的同時，在發達區域競爭的同時，積極開拓其他高潛力區域，融動更多臨床專家，筑高學術壁壘。積極開拓其他高潛力區域，融動更多臨床專家，筑高學術壁壘。表表 8：部分企業：部分企業：CR5 區域分布及其需求量占比情況區域分布及其需求量占比情況 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度

94、表表 9：需求量前十區域內：需求量前十區域內 TOP10 品牌相關情況品牌相關情況 上海上海 北京北京 浙江浙江 江蘇江蘇 廣東廣東 山東山東 湖南湖南 安徽安徽 四川四川 河南河南 TOP10 品牌需求量 39822 37194 70911 53157 67699 63790 40036 44793 39808 39623 TOP10 品牌需求量占比 77.8%65.6%70.6%72.2%70.5%64.1%67.8%80.6%58.5%55.4%TOP10 中進口需求量 14535 14010 10047 9334 12799 5169 1081 0 3959 0 TOP10 中進口品牌

95、占比 36.5%37.7%14.2%17.6%18.9%8.1%2.7%0.0%9.9%0.0%數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 進口品牌中，強生與美敦力需求量明顯高于其他公司，合計需求量占總需求量約進口品牌中，強生與美敦力需求量明顯高于其他公司，合計需求量占總需求量約8.3%；另一方面，兩家公司核心市場趨同，；另一方面，兩家公司核心市場趨同，TOP5 區域貢獻占比高。區域貢獻占比高。1）強生申報需求量產品系統共計 9 個，公司核心市場為一線發達城市及富裕沿海區域，需求量TOP5 區域分別為上海、廣東、北京、浙江及江蘇，五個區域總需求量 3.36 萬，占強生脊柱產品總需求量比例

96、為 61.2%；2）美敦力申報需求量產品系統共計 12 個，TOP5 城市（北京、上海、浙江、江蘇、廣東）需求量明顯高于其他省市，TOP5 城市總需求量 2.72 萬，占公司產品總需求量 59.7%。我們認我們認為，進口品牌需求量表現為，進口品牌需求量表現出較高的區域集中度，且核心市場趨同，進口品牌在北、上、廣、江、浙等區域具出較高的區域集中度，且核心市場趨同，進口品牌在北、上、廣、江、浙等區域具有較強的競爭優勢。有較強的競爭優勢。圖圖 20：脊柱國采：強生（上海）產品需求量區位分布圖：脊柱國采：強生（上海）產品需求量區位分布圖 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 請務必閱讀正文

97、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 21：脊柱國采：美敦力產品需求量區位分布圖：脊柱國采：美敦力產品需求量區位分布圖 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 圖圖 22：脊柱國采：威高骨科產品需求量區位分布圖：脊柱國采：威高骨科產品需求量區位分布圖 圖圖 23：脊柱國采：凱利泰產品需求量區位分布圖：脊柱國采：凱利泰產品需求量區位分布圖 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/61 三友醫療三友醫療/公

98、司深度公司深度 圖圖 24：脊柱國采：大博醫療產品需求量區位分布圖：脊柱國采：大博醫療產品需求量區位分布圖 圖圖 25：脊柱國采：春立正達產品需求量區位分布圖：脊柱國采：春立正達產品需求量區位分布圖 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 圖圖 26：脊柱國采：三友醫療產品需求量區位分布圖：脊柱國采：三友醫療產品需求量區位分布圖 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 我們認為，一方面，我們認為，一方面，從區位角度，各家均有自己專屬競爭優勢領域從區位角度，各家均有自己專屬競爭優勢領域，在區位上實現，在區位上實現差異化競爭優勢

99、，另一方面，發達區域不論是支付能力或是專家資源均更為豐富，差異化競爭優勢，另一方面，發達區域不論是支付能力或是專家資源均更為豐富，在獲取患者與搶占學術地位上有重要戰略意義在獲取患者與搶占學術地位上有重要戰略意義。在在北京、上海、廣東、浙江與江蘇北京、上海、廣東、浙江與江蘇五大區域中，五大區域中，三友醫療三友醫療 CR5 中有中有 4 個區域個區域屬于其中，三友醫療對發達區域的重視屬于其中，三友醫療對發達區域的重視程度可見一斑。程度可見一斑。脊柱國采，各系統中選比率較高，脊柱國采，各系統中選比率較高，A 組中選企業占據大部分需求量。組中選企業占據大部分需求量。1）整體中選率都保持在較高水平，各系

100、統 A 組中選率全部保持在 80%以上；2）A 組需求量占比80%以上，部分甚至可達到 90%+，A 組中選企業綜合實力更強，承擔更多需求量，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 同時通過 BC 組，也兼顧了小企業的合理利益。我們認為，根據本次企業中選情況，我們認為，根據本次企業中選情況，在公平原則下，兼顧了各大小企業的利益。在公平原則下，兼顧了各大小企業的利益。表表 10：脊柱國產：各系統中選企業數量情況（按中選組別分）：脊柱國產：各系統中選企業數量情況（按中選組別分）產品系統產品系統 組別組別 申報企業數申報企業數 中選企

101、業數中選企業數 中選率中選率 需求量需求量 占比占比 頸椎前路釘板固定融合系統 A 組 18 16 88.9%58794 86.1%B 組 46 42 91.3%8440 12.4%C 組 14 12 85.7%1073 1.6%頸椎后路釘棒固定系統 A 組 11 10 90.9%18327 85.5%B 組 31 27 87.1%3101 14.5%C 組 1 0 0.0%14 0.1%胸腰椎前路釘棒固定融合系統 A 組 19 14 73.7%3599 90.2%C 組 7 4 57.1%393 9.8%胸腰椎前路釘板固定融合系統 A 組 15 13 86.7%2307 99.7%C 組 3

102、 1 33.3%8 0.3%胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 A 組 25 24 96.0%335272 85.4%B 組 58 51 87.9%50340 12.8%C 組 22 17 77.3%7173 1.8%胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 A 組 21 21 100.0%67094 85.8%B 組 47 37 78.7%9137 11.7%C 組 6 3 50.0%1951 2.5%頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 A 組 14 14 100.0%27459 85.6%B 組 39 34 87.2%4638 14.4%椎體成形系統 A 組 16 14 87.5%199211 86.1%B

103、組 57 48 84.2%32078 13.9%椎體后凸成形系統 A 組 14 12 85.7%184891 85.7%B 組 43 30 69.8%30846 14.3%經皮內窺鏡下腰椎髓核摘除系統 A 組 11 11 100.0%98944 85.8%B 組 12 11 91.7%16318 14.2%椎間盤系統 A 組 7 6 85.7%1495 100.0%單獨用頸椎融合器系統 A 組 10 8 80.0%23711 94.0%B 組 12 11 91.7%1510 6.0%單獨用胸腰椎融合器系統 A 組 18 15 83.3%20277 100.0%數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購

104、平臺、東北證券 國采落地后各家國采落地后各家價格體系趨于透明，不同企業價格體系趨于透明，不同企業中選中選價差價差較小較小。各系統中，三友醫療價格降幅與該組最高降幅差距較小，既中選價差距較小。我們認為，我們認為，在價格透明的在價格透明的前提下，前提下，行業競爭的終局或回歸至產品行業競爭的終局或回歸至產品+后端服務上后端服務上，最先在這兩個方面取得成功，最先在這兩個方面取得成功的品牌，有望在后集采時代，獲取最大收益的品牌，有望在后集采時代，獲取最大收益。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 表表 11：脊柱國采：三友醫療中選價格情

105、況（元）：脊柱國采：三友醫療中選價格情況（元）產品系統產品系統 中選中選組別組別 最高限價最高限價（元）（元）三友中選價三友中選價（元）（元）三友降幅三友降幅（%）市場最高降幅市場最高降幅（%）頸椎前路釘板固定融合系統 A 11360 4379 61.5%65.0%頸椎后路釘棒固定系統 A 10000 3696 63.0%63.0%胸腰椎前路釘棒固定融合系統 A 17000 6798 60.0%60.5%胸腰椎前路釘板固定融合系統 A 9430 3666 61.1%61.1%胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 A 12130 4667 61.5%64.2%胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 A 144

106、30 5597 61.2%64.0%頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 A 2590 1077 58.4%58.4%椎體成形系統 A 2000 598 70.1%72.8%椎體后凸成形系統 A 3500 1298 62.9%64.1%單獨用頸椎融合器系統 A 6500 2587 60.2%61.7%單獨用胸腰椎融合器系統 A 7000 2716 61.2%62.4%數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 2.3.創傷集采：省際聯盟集采降幅溫和，上海集采落地形成國采格局 骨科創傷歷經三輪骨科創傷歷經三輪省際省際聯盟采購，聯盟采購，第三輪天津牽頭第三輪天津牽頭 28 省聯合采購省聯合采購規?？?/p>

107、比國采。規?？氨葒?。1）2021 年 9 月，河南 12 省聯盟帶量采購價格公布。醫療機構共上報產品需求量約97 萬套，最終 71 家企業共計 20751 個產品擬中選，平均降幅 88.65%；2）2022 年3 月，京津冀“3+N”17 省聯盟以河南 12 省聯盟中選價格為上限，展開了骨科創傷類醫用耗材帶量聯動采購，協議采購總量 108.57 萬套。最終來自 89 家企業的 20026個產品中選，平均降價 83.48%；3）天津牽頭組織 28 省省際采購聯盟，首年采購量按參加本次集中采購的每一家醫療機構報送的采購需求量累加得出，首年采購需求總量為 1411018 個。河南省率先打響脊柱大范

108、圍集采第一槍。河南省率先打響脊柱大范圍集采第一槍。21 年 5 月，河南省醫保局發布豫晉贛鄂渝黔滇桂寧青十省(區、市)骨科創傷類醫用耗材聯盟采購公告，對接骨板及配套螺釘、髓內釘及配件、中空螺釘（空心螺釘）等骨科創傷類醫用耗材進行集中采購，后擴展至十二省區（河南省、山西省、江西省、湖北省、重慶市、貴州省、云南省、廣西壯族自治區、寧夏回族自治區、青海省、湖南省、河北?。?。此次聯盟采購參與范圍大，覆蓋區域廣，覆蓋人口約占全國總人口的 40%。河南省聯盟集采中，醫療機構共上報產品需求量約河南省聯盟集采中，醫療機構共上報產品需求量約 97 萬套；萬套；101 家企業報名，家企業報名，89 家家生產企業參

109、與競價，其中，國內企業生產企業參與競價，其中，國內企業 76 家，外資企業家，外資企業 13 家。通過競價，家。通過競價，71 家企業家企業的的 20751 個產品擬中選，平均降幅個產品擬中選，平均降幅 88.65%。1）普通接骨板系統價格從平均 4683 元左右下降至 606 元左右，平均降幅 87.05%；2）鎖定（萬向）加壓接骨板系統價格從平均 9360 元左右下降至 987 元左右，平均降幅 89.45%；3）髓內釘系統價格從平均 11687 元左右下降至 1271 元左右，平均降幅 89.12%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/61 三友醫療三友醫療/

110、公司深度公司深度 表表 12：河南十二?。汉幽鲜÷撁藙搨愥t用耗材集采聯盟創傷類醫用耗材集采采購總需求量和約定采購量采購總需求量和約定采購量 一級目錄一級目錄 總需求量（套）總需求量（套）約定采購量（套）約定采購量（套）普通接骨板系統 112090 78463 鎖定加壓接骨板系統（含萬向）677225 474058 髓內釘系統 181990 127393 數據來源：河南省醫療保障局、東北證券 河南河南 12 省聯盟集采降幅明顯，進口品牌可讓利空間幾近于無。省聯盟集采降幅明顯，進口品牌可讓利空間幾近于無。1）CR10 基本均為國產品牌；2）大博醫療/天津正天醫療/山東威高骨占比分別為 14.

111、0%/10.0%/8.6%，占據較大市場份額，集采后市占率有望進一步提升。圖圖 27：河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采采購河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采采購CR10 企業需求量（按企業分）企業需求量（按企業分）圖圖 28：河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采采購河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采采購CR10 企業需求量占比（按企業分）企業需求量占比（按企業分）數據來源：河南省醫療保障局、東北證券 數據來源：河南省醫療保障局、東北證券 02000040000600008000010000012000014000016000014.0%10.0%8.6%6.2%4.3%3.9%3.7%3.3%3.0%

112、2.3%40.7%大博醫療天津正天醫療山東威高骨科武漢邁瑞蘇州優貝特醫療創生醫療器械常州華森醫療山東康盛醫療江蘇艾迪爾醫療北京貝思達生物其他表表 13：河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采河南十二省聯盟創傷類醫用耗材集采中選結果（僅列示各系統中選結果（僅列示各系統 CR10）生產企業生產企業 需求量需求量 （套）（套）需求量需求量 占比占比 中選最高中選最高 價（元）價（元）中選最低中選最低 價（元）價（元）中選中選 產品數產品數 中選均價中選均價（元）（元）鎖定加壓接骨板系統（含萬向）大博醫療科技 股份有限公司 94296 13.9%903.71 800.42 24 849.17 天津正天醫療

113、器械有限公司 70702 10.4%978.15 866.35 25 918.91 山東威高骨科材料 股份有限公司 60624 9.0%949.88 673.05 38 834.38 武漢邁瑞科技 有限公司 39094 5.8%803.82 711.94 12 756.89 蘇州優貝特醫療 器械有限公司 27719 4.1%未中選 山東康盛醫療 器械有限公司 25157 3.7%794.39 703.60 13 744.62 創生醫療器械（中國）有限公司 24584 3.6%485.31 429.84 12 456.95 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/61 三

114、友醫療三友醫療/公司深度公司深度 常州華森醫療 器械有限公司 24205 3.6%876.38 776.21 12 825.21 江蘇艾迪爾醫療 科技股份有限公司 19594 2.9%1167.56 827.29 24 989.52 北京貝思達生物 技術有限公司 16109 2.4%650.22 460.72 39 568.85 髓內釘系統 大博醫療科技 股份有限公司 29938 16.5%1838.11 368.51 11 1025.13 天津正天醫療 器械有限公司 14112 7.8%1171.80 1023.68 3 1088.99 山東威高骨科 材料股份有限公司 13820 7.6%未

115、中選 武漢邁瑞 科技有限公司 10966 6.0%1269.00 453.94 3 961.03 蘇州優貝特醫療 器械有限公司 8807 4.8%未中選 常州華森醫療 器械有限公司 8371 4.6%1133.00 405.04 6 869.92 創生醫療器械（中國）有限公司 7924 4.4%1435.86 513.72 6 1005.67 江蘇艾迪爾醫療 科技股份有限公司 5158 2.8%1430.00 999.39 6 1196.05 江蘇安格爾醫療 器械有限公司 4587 2.5%未中選 北京貝思達生物 技術有限公司 4175 2.3%757.33 529.09 6 633.28 普

116、通接骨板系統 天津正天醫療 器械有限公司 12574 11.2%未中選 大博醫療科技 股份有限公司 11363 10.1%793.83 550.40 19 698.2 武漢邁瑞 科技有限公司 9749 8.7%643.61 557.81 12 607.96 山東威高骨科 材料股份有限公司 8911 7.9%395.57 274.27 23 334.87 創生醫療器械（中國）有限公司 5331 4.8%948.39 821.86 13 882.2 蘇州優貝特醫療 器械有限公司 5081 4.5%907.86 629.47 26 760.07 江蘇艾迪爾醫療 科技股份有限公司 4515 4.0%未

117、中選 江蘇安格爾醫療 器械有限公司 3723 3.3%894.35 620.00 23 758.78 常州華森醫療 器械有限公司 3453 3.1%503.10 436.00 12 469.63 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 天津天津 28 省聯盟降幅相對河南中選價格更高，更大程度上讓利于企業。省聯盟降幅相對河南中選價格更高，更大程度上讓利于企業。1）“3+N”省際聯盟骨科創傷類醫用耗材集中帶量采購首年采購總量為 1411018 個，不高于最高限價即可擬中選，從規則角度有明確指引，相較河南省際聯盟集采價格下調空間有限；

118、2）天津 28 省 CR10 與河南有所差異。普通接骨板系統需求量最高三家依次為蘭州西脈記憶合金、常州華森醫療、大博醫療，而河南省際聯盟前三需求量分別為天津正天、大博醫療、武漢邁瑞三家，差異較大；鎖定加壓接骨板系統需求量最高三家依次為大博醫療、山東威高骨科、天津正天醫療，與河南省際聯盟前三需求量企業相同，排名略有差異；髓內釘系統需求量最高三家依次為大博醫療、天津正天醫療、山東威高骨科，與河南省際聯盟前三需求量完全相同。與此前兩次聯盟集采相似，本次仍是民營企業占主。與此前兩次聯盟集采相似，本次仍是民營企業占主。1）本次報量份額前三的企業分別為大博醫療、威高骨科、正天醫療，分別報量 27.4 萬套

119、、15.1 萬套、12.8 萬套，分別占比 19.4%、10.7%、9.1%。與 2021 年河南聯盟集采最終簽約量份額相比，大博、威高份額略有提升；2）外資品牌方面，強生報量約 1 萬多套、史賽克兩千多套、捷邁邦美約兩千套。山東康盛醫療 器械有限公司 3051 2.7%691.16 599.00 13 642.93 數據來源：河南省醫療保障局、東北證券 表表 14：天津：天津 28 省省省際聯盟骨科創傷類醫用耗材集中帶量采購省際聯盟骨科創傷類醫用耗材集中帶量采購部分企業部分企業擬中選結果擬中選結果（與河南聯盟對比）（與河南聯盟對比）生產企業生產企業 首年采購需首年采購需求量（套）求量（套）占

120、比占比（%）天津擬中選天津擬中選價格（元）價格（元）河南中選均河南中選均價（元）價（元）鎖定加壓接骨板系統（含萬向）大博醫療科技股份有限公司 158900 15.1%1240 849.17 天津正天醫療器械有限公司 98791 9.4%1291 918.91 山東威高骨科材料股份有限公司 100556 9.6%1159 834.38 武漢邁瑞科技有限公司 44716 4.3%1310 756.89 蘇州優貝特醫療器械有限公司 14652 1.4%1361-山東康盛醫療器械有限公司 18853 1.8%1358 744.62 創生醫療器械（中國）有限公司 11236 1.1%1335 456.9

121、5 常州華森醫療器械有限公司 37471 3.6%1267 825.21 江蘇艾迪爾醫療科技股份有限公司 42888 4.1%1277 989.52 北京貝思達生物技術有限公司 15868 1.5%1342 568.85 髓內釘系統 大博醫療科技股份有限公司 55574 20.3%1574 1025.13 天津正天醫療器械有限公司 26195 9.6%1619 1088.99 山東威高骨科材料股份有限公司 12895 4.7%1493-武漢邁瑞科技有限公司 12000 4.4%1644 961.03 蘇州優貝特醫療器械有限公司 4457 1.6%1695-常州華森醫療器械有限公司 11627

122、4.2%1595 869.92 創生醫療器械（中國）有限公司 5559 2.0%1665 1005.67 江蘇艾迪爾醫療科技股份有限公司 9213 3.4%1590 1196.05 江蘇安格爾醫療器械有限公司 2355 0.9%1644-北京貝思達生物技術有限公司 3337 1.2%1676 633.28 普通接骨板系統 天津正天醫療器械有限公司 2999 3.5%951-大博醫療科技股份有限公司 9306 10.7%900 698.2 武漢邁瑞科技有限公司 2770 3.2%970 607.96 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/61 三友醫療三友醫療/公司深度

123、公司深度 24 年年 7 月月 24 日，上海陽光醫藥采購網發布上海市骨科創傷類醫用耗材集中帶量日，上海陽光醫藥采購網發布上海市骨科創傷類醫用耗材集中帶量采購公告（三），骨科創傷集采結果基本實現全國覆蓋。采購公告（三），骨科創傷集采結果基本實現全國覆蓋。自 2023 年 2 月，上海發文開展骨科創傷類醫用耗材信息維護工作開始，近一年半時間政策落地。1）首年采購需求總量為 78175 個，其中普通接骨板 2605 個、鎖定加壓接骨板（含萬向）51805個、髓內釘 23765 個；2）采購周期兩年。根據中選規則，預計中選價與根據中選規則，預計中選價與 28 省省聯盟聯盟中選中選價相當或略低于。價相

124、當或略低于。擬中選規則前兩條：1）純鈦/鈦合金產品申報價格應不高于該產品所在分組最高有效申報價；2）普通接骨板、鎖定加壓接骨板（含萬向）、髓內釘申報價格應不高于 2023 年以來最新輪次年以來最新輪次外省市（含省際聯盟）集中帶量采購的系統最低中選價格外省市（含省際聯盟）集中帶量采購的系統最低中選價格。我們認為，規則二或是我們認為，規則二或是制約企業中選價的主要規則，最終中選價格有望錨定制約企業中選價的主要規則，最終中選價格有望錨定 28 省聯盟中選價，為企業預省聯盟中選價，為企業預留一部分利潤空間，整體降幅有望保持相對溫和趨勢。留一部分利潤空間，整體降幅有望保持相對溫和趨勢。圖圖 29：上海市

125、骨科創傷耗材集采最高有效申報價格情況（元）：上海市骨科創傷耗材集采最高有效申報價格情況（元）數據來源：上海陽光醫藥采購網、東北證券 備注：1）鎖定加壓接骨板（含萬向）系統配套螺釘最高有效申報價 82 元。2）中空（空心）螺釘（非鎖定）最高有效申報價 424 元。3）普通接骨螺釘中皮質骨螺釘/松質骨螺釘最高有效申報價分別為 28/41 元。上海市創傷集采需求量中，國產品牌占比主導地位。上海市創傷集采需求量中，國產品牌占比主導地位。1）普通接骨板/鎖定加壓接骨板/髓內釘三大版塊國產占比分別為 68%/77%/50%，國產品牌占據主要地位；2）各組具體結構上，主流進口品牌需求量排名仍靠前。我們認為，

126、上海等核心區域支付我們認為，上海等核心區域支付能力較強，對進口品牌的支付能力與信任程度相對其他集采區域較高能力較強，對進口品牌的支付能力與信任程度相對其他集采區域較高，但整體上，但整體上，國產品牌的需求量份額已超過進口品牌國產品牌的需求量份額已超過進口品牌。05001000150020002500300035004000普通接骨板鎖定加壓接骨板(含萬向)系統髓內釘系統最高有效申報價下限（元）最高有效申報價上限（元）申報價均價（元）山東威高骨科材料股份有限公司 2779 3.2%841 334.87 創生醫療器械（中國）有限公司 1730 2.0%1017 882.2 蘇州優貝特醫療器械有限公司

127、 2310 2.7%1022 760.07 江蘇艾迪爾醫療科技股份有限公司 2187 2.5%938-江蘇安格爾醫療器械有限公司 1592 1.8%970 758.78 常州華森醫療器械有限公司 9927 11.4%965 469.63 山東康盛醫療器械有限公司 440 0.5%1018 642.93 數據來源：河南省醫療保障局、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 30：上海市骨科創傷耗材集采各系統中：上海市骨科創傷耗材集采各系統中 CR10 品牌采購需求量結構品牌采購需求量結構 數據來源：上海陽光醫藥采購網

128、、東北證券 圖圖 31：CR10 品牌中國產品牌與進口品牌需求量結構品牌中國產品牌與進口品牌需求量結構 數據來源：上海陽光醫藥采購網、東北證券 2.4.國產替代進程穩健推進，強者恒強格局有望持續 2.4.1.國產品牌市占率通過集采提升明顯，集采后有望呈現多強格局 對比集采前后，國產品牌市場份額有明顯提升。對比集采前后，國產品牌市場份額有明顯提升。1）集采前強生、美敦力、史賽克三大巨頭市場份額接近 60%，占據市場主導地位；2）三大進口品牌集采需求量占比合計低至 10%以下。我們認為，需求量結構不完全與最終使用量結構嚴格對應，但考我們認為，需求量結構不完全與最終使用量結構嚴格對應，但考慮到中國醫

129、療機構過往集采中傾向優先使用國產品牌完成帶量要求的習慣，最終偏慮到中國醫療機構過往集采中傾向優先使用國產品牌完成帶量要求的習慣，最終偏離水平或較小，離水平或較小，通過國家組織集中采購，國產品牌市占率實現明顯提升。通過國家組織集中采購，國產品牌市占率實現明顯提升。0%20%40%60%80%100%120%普通接骨板鎖定加壓接骨板(含萬向)髓內釘國產進口 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 32：主要：主要脊柱植入類耗材所占市場份額脊柱植入類耗材所占市場份額（2015-2018 年）年）圖圖 33：2022 年脊柱國采年

130、脊柱國采 CR10 品牌品牌需求量占比需求量占比分析分析 數據來源：公司招股書、東北證券 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 圖圖 34：進口：進口/國產國產脊柱植入類耗材所占市場份額脊柱植入類耗材所占市場份額（2015-2018 年）年）圖圖 35：2022 年脊柱國采進口品牌與國產品牌年脊柱國采進口品牌與國產品牌需求量需求量比例比例分析分析 數據來源：公司招股書、東北證券 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 根據國采數據，根據國采數據，國產品牌集采需求量結構國產品牌集采需求量結構較較為分散為分散，頭部企業各司需求量差距較小，頭部企業各司需求量差距較小。1）集采前

131、，國產品牌中威高骨科/天津正天/三友醫療占比分別為 25.3%/11.8%/8.3%（2018 年），CR3 占比較高，威高骨科與天津正大份額差距亦較大；2）國采需求量結構中，國產品牌頭部企業需求量差距不明顯。我們認為，國產品牌近年進步迅速，我們認為，國產品牌近年進步迅速，技術差距減小，國產品牌技術差距減小，國產品牌市場市場整體整體份額穩健提升，集采后，多強格局或持續。份額穩健提升，集采后，多強格局或持續。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年強生美敦力威高骨科史賽克天津正天三友醫療大博醫療其他10.5%8.0%6.6%6.3

132、%6.2%6.2%5.1%4.5%4.5%3.8%38.3%山東威高骨科山東冠龍醫療天津正天醫療上海凱利泰醫療北京市富樂科技大博醫療蘇州愛得科技上海三友醫療強生(上海)美敦力(上海)其他31.2%31.4%31.8%33.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年外資企業本土企業12.9%87.1%外資企業本土企業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 36：國內主要脊柱植入物耗材生產商在國內企業國內主要脊柱植入物耗材生產商在國內企業市場中的市場份額占比

133、市場中的市場份額占比（2015-2018 年）年）圖圖 37：2022 年脊柱國采部分國產品牌年脊柱國采部分國產品牌需求量比例需求量比例分分析析 數據來源：公司招股書、東北證券 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、東北證券 2.4.2.手術量穩健增長，行業長期保持穩定 過往十余年骨科行業加速發展，關節手術量實現快速提升。過往十余年骨科行業加速發展，關節手術量實現快速提升。2011-2019 年，關節手術量由 22.2 萬例提升至 95.2 萬例，八年復合增速達 20.0%。我們認為，一方面，集采我們認為，一方面，集采后居民關節手術支付能力相對提升，需求量有望得到改善，另一方面，骨科已經度后

134、居民關節手術支付能力相對提升，需求量有望得到改善，另一方面，骨科已經度過早期的快速擴張階段，過早期的快速擴張階段，且且 DRG 政策下，下級醫療機構手術成本承壓，政策下，下級醫療機構手術成本承壓，行業增長行業增長或回歸合理水平，長期有望保持穩定增長?；蚧貧w合理水平，長期有望保持穩定增長。圖圖 38：關節置換術手術量拆分關節置換術手術量拆分 數據來源：中華骨科雜志、東北證券 骨科行業手術量增速或進入大個位數時代。骨科行業手術量增速或進入大個位數時代。1）據 Frost&Sullivan 統計，2015 年骨科手術量為 261.4 萬例，2020 年增至 429.2 萬例，行業手術量 5 年間保持

135、高速增長趨勢；2）根據愛康醫療招股書，2012-2021 年間，骨科行業增速呈下降后保持穩定趨勢。我們認為，集采后廠家利潤空間趨薄，加速骨科手術回歸醫療本質，過往骨科我們認為，集采后廠家利潤空間趨薄，加速骨科手術回歸醫療本質，過往骨科行業無序擴張得到明顯抑制，行業手術量增速行業無序擴張得到明顯抑制，行業手術量增速或或回歸回歸 10%左右甚至大個位數水平。左右甚至大個位數水平。22.1%22.0%22.6%25.3%17.0%16.8%12.9%11.8%3.9%4.0%5.9%8.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年威高

136、骨科天津天正三友醫療大博醫療其他12.1%9.2%7.5%7.3%7.2%7.1%5.9%5.2%38.6%山東威高骨科山東冠龍醫療天津正天醫療上海凱利泰醫療北京市富樂科技大博醫療蘇州愛得科技上海三友醫療其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000002011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年膝關節置換術髖關節置換術關節手術YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/61 三友醫療三友醫療/公司

137、深度公司深度 圖圖 39：骨科手術量拆分情況：骨科手術量拆分情況 數據來源：愛康醫療招股書、東北證券 2.4.3.公司對比：主要上市公司互有優勢領域 償債能力：可比公司整體償債能力：可比公司整體處于處于相當水平，體現出較好的償債能力。相當水平，體現出較好的償債能力。1）流動比率方面，除大博醫療仍有優化空間外，其他可比公司基本處于 4-5 左右；速動比率方面，其他可比公司基本處于 3-4 左右，整體體現出較好的短期償債能力；2）資產負債率整體均處于較低水平。大博醫療 2023 年資產負債率以 31.9%居首位，三友醫療以 9.7%居末位，整體均處于較低水平。我們認為，一方面，骨科相關上市公司均具

138、有較好我們認為，一方面，骨科相關上市公司均具有較好的長、短期償債能力；另一方面，的長、短期償債能力；另一方面，相對較高的流動相對較高的流動/速動比率，速動比率，較低的資產負債率，較低的資產負債率，可比公司可比公司在資金使用效率上在資金使用效率上亦存在優化空間亦存在優化空間。圖圖 40：骨科：骨科可比公司流動比率情況（可比公司流動比率情況（2017-2023 年）年）圖圖 41：骨科可比公司速動比率情況（：骨科可比公司速動比率情況（2017-2023 年）年）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000001000000

139、150000020000002500000300000035000004000000450000050000002012年2013年2014年2015年2016年2017E 2018E 2019E 2020E 2021E髖關節膝關節脊柱創傷總手術量YOY024681012142017201820192020202120222023三友醫療威高骨科大博醫療春立醫療愛康醫療凱利泰0246810122017201820192020202120222023三友醫療威高骨科大博醫療春立醫療愛康醫療凱利泰 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司

140、深度 圖圖 42：骨科可比公司資產負債率情況（：骨科可比公司資產負債率情況（2017-2023 年）年）數據來源：公司公告、東北證券 經營效率：經營效率：各司表現有一定差異，整體周轉效率趨勢有所向下各司表現有一定差異，整體周轉效率趨勢有所向下，后集采時代后集采時代有有望逐望逐步步提升提升。1）應收賬款周轉率呈下降趨勢，2023 年各司應收賬款周轉率位于區間（2.0，5.4），均值 3.1，仍有提升空間；2）存貨周轉率呈下降趨勢，2023 年各司存貨周轉率位于區間（0.5，1.3），均值 0.8，整體處于較低水平。我們認為，我們認為，1）近幾年骨科近幾年骨科關節、脊柱、創傷、運動醫學關節、脊柱、

141、創傷、運動醫學集采政策集采政策相繼落地，企業在退換貨、補差等方面一系相繼落地，企業在退換貨、補差等方面一系列工作導致經營效率有所下降；列工作導致經營效率有所下降；2）各企業經營效率）各企業經營效率有一定差異有一定差異，大博醫療應收賬款大博醫療應收賬款周轉率處于合理水平，周轉率處于合理水平，三友醫療相關數據處于可比公司平均水平附近，整體仍有一三友醫療相關數據處于可比公司平均水平附近，整體仍有一定提升空間。定提升空間。圖圖 43：骨科可比公司應收賬款周轉率情況（：骨科可比公司應收賬款周轉率情況（2017-2023 年）年）圖圖 44：骨科可比公司存貨周轉率情況（：骨科可比公司存貨周轉率情況（201

142、7-2023年）年）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 盈利能力：盈利能力：各司盈利能利有所差異，但趨勢表現相似。各司盈利能利有所差異，但趨勢表現相似。1）各司 2023 年毛利率水平均呈現較為明顯的降幅，其中凱利泰降幅最高，毛利率下降 12.1pct 至 51.7%。三友醫療降幅第二位，毛利率下降 10.2pct 至 80.0%。愛康醫療受益于脊柱與創傷植入物業務營收逆勢同比增長 105.4%（分區域看增長主要系海外市場貢獻，同比+37.1%），毛利率增加 1.2pct 至 61.7%?？杀裙酒骄式捣_到 7.0pct，行業盈利能力受政策沖擊明顯；2）可比公司

143、 2023 年凈利潤率平均下降 6.4pct（凱利泰凈利潤率表現不穩定，此處剔除），其中威高骨科降幅最高，下降 20.6pct 至 8.8%，三友/大博/春立/愛康等企業僅小個位下降，2023年凈利潤率分別為21.2%/5.6%/23.0%/16.6%，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023三友醫療威高骨科大博醫療春立醫療愛康醫療凱利泰0246810122017201820192020202120222023三友醫療威高骨科大博醫療春立醫療愛康醫療凱利泰0112233420172018201920202021202220

144、23三友醫療威高骨科大博醫療春立醫療愛康醫療凱利泰 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 三友醫療凈利潤率水平相對處于高位水平。我們認為，隨著集采政策逐步落地，政我們認為，隨著集采政策逐步落地，政策風險出清，策風險出清，2024 年骨科企業有望迎來業績拐點，盈利能力有望實現穩健恢復。年骨科企業有望迎來業績拐點，盈利能力有望實現穩健恢復。圖圖 45：骨科可比公司毛利潤率情況（：骨科可比公司毛利潤率情況（2017-2023 年）年）圖圖 46：骨科可比：骨科可比公司凈利潤率情況（公司凈利潤率情況（2017-2023 年）年）數據來

145、源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 研發能力：可比公司均重視研發，研發團隊持續擴容，專利成果斐然。研發能力：可比公司均重視研發，研發團隊持續擴容，專利成果斐然。1）各司研發人員數量穩健增長，其中以大博醫療人數最多增速最快，其他可比公司增速相對緩和；2）專利方面，有效專利數以大博醫療為最達到 615 項，發明專利數以三友為最，達到 120 項，均體現出較強的研發能力及成果轉化能力。圖圖 47：可比公司研發人員數量情況（：可比公司研發人員數量情況（2019-2023 年）年）圖圖 48：可比公司專利情況（：可比公司專利情況（2023 年）年）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源

146、：公司公告、東北證券 2.5.支付端：長期支付能力有望持續提升 我們認為，一方面，城鎮居民與農村居民人均消費支出有望保持穩健增長，另一方我們認為，一方面，城鎮居民與農村居民人均消費支出有望保持穩健增長，另一方面，醫療保健支出占人均消費支出比例有望保持穩健提升趨勢，二者疊加下，醫療面，醫療保健支出占人均消費支出比例有望保持穩健提升趨勢，二者疊加下，醫療需求的支付端長期有望保持穩健提升。需求的支付端長期有望保持穩健提升。50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%2017201820192020202120222023三友醫療威高骨科大博醫療春立醫療愛康醫療凱利泰-20%-10%0

147、%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023三友醫療威高骨科大博醫療春立醫療愛康醫療凱利泰010020030040050060070080090020192020202120222023三友醫療威高骨科大博醫療春立醫療凱利泰0100200300400500600700三友醫療威高骨科大博醫療春立醫療凱利泰有效專利數發明專利數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 49：城鎮居民人均醫療保健支出城鎮居民人均醫療保健支出情況（元）情況（元）圖圖 50：農村：農村居民人均醫療保

148、健支出居民人均醫療保健支出情況（元）情況（元）數據來源：中國衛生健康委員會、東北證券 數據來源：中國衛生健康委員會、東北證券 -10%-5%0%5%10%15%20%0500010000150002000025000300003500020142015201620172018201920202021城鎮居民人均醫療保健支出(元)城鎮居民人均消費支出(元)醫療保健支出占人均消費支出比例城鎮居民人均醫療保健支出YOY-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000160001800020142015201620172018201920202021農村

149、居民人均醫療保健支出(元)農村居民人均消費支出(元)醫療保健支出占人均消費支出比例農村居民人均醫療保健支出YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 3.機器人機器人&設備設備&耗材三維產品矩陣，公司遠期表現可期耗材三維產品矩陣，公司遠期表現可期 3.1.春風化雨脊柱手術機器人，與海外大咖合作，競爭優勢明顯 骨科手術機器人進入百花齊放階段，2024 年 5 月，公司春風化雨脊柱機器人美國展會亮相，關注度與認可度較高，上市后有望憑借產品技術優勢與渠道優勢在國內外脊柱手術領域快速搶占市場份額。根據 ESHARE 測算，2022

150、年中國骨科手術機器人市場規模約 5 億元，仍有較大成長空間。表表 15：部分關節和脊柱機器人全球裝機量情況：部分關節和脊柱機器人全球裝機量情況 類型類型 企業企業 產品產品 PDA 獲批時間獲批時間 全球裝機量（套）全球裝機量（套）執行手術量（臺）執行手術量（臺）關節 史賽克 Mako 2015 年 1000+50 萬+脊柱 美敦力 MazorX 2019 年 248（截止 2019 年末）5 萬+捷邁邦美 Poseone Spine 2018 年 50 1 萬+數據來源：醫療器械藍皮書 2022、醫械匯、東北證券 3.1.1.脊柱外科手術機器人群雄逐鹿 1）美敦力）美敦力-Mazor X 基

151、本情況：基本情況：美敦力 Mazor X 于 2021 年 4 月獲得國家藥監局的上市批準，并于同年8 月 29 日正式在中國市場上市，首次實現脊柱手術的全程可視化操作。產品優勢：產品優勢：1）Mazor X 利用 AI 技術進行術前手術規劃，術中精準操作和導航手術可視化，有效減少了手術中的誤差，提高了手術的安全性；2）該系統能夠同時處理骨性結構和軟組織，提高了手術效率，其精準性可達 100%；3）根據臨床研究結果，MAZOR X 輔助的手術可幫助患者減少 47.8%的術中出血，并縮短超過 57.2%的住院時間。迭代新產品發布，骨科機器人進入智能化時代。迭代新產品發布，骨科機器人進入智能化時代

152、。24 年 Q2，美敦力全維升級的 Mazor X鷹領脊柱外科機器人一體化平臺在中國成功上市，本次正式上市的 Mazor X鷹領脊柱外科機器人一體化平臺,在原有基礎的全維升級，具備全局預見、全程精準、全維可視的三大特點，憑借美敦力先進的手術規劃系統和更高算法的人工智能系統，推動脊柱外科手術邁入智能化時代。我們認為，美敦力手術機器人的成功源于其手術機器人我們認為，美敦力手術機器人的成功源于其手術機器人+脊柱手術產品組合，為臨脊柱手術產品組合，為臨床問題提供了綜合解決方案，產品協同效應助力之下，在臨床端構建了較深的品牌床問題提供了綜合解決方案，產品協同效應助力之下，在臨床端構建了較深的品牌護城河。

153、后集采時代，反腐環境加劇，通過完善的產品矩陣護城河。后集采時代，反腐環境加劇，通過完善的產品矩陣+學術推廣，為臨床提供學術推廣，為臨床提供更綜合的服務與賦能的品牌有望獲得更多市場機會，取得競爭的成功。更綜合的服務與賦能的品牌有望獲得更多市場機會，取得競爭的成功。2）捷邁邦美）捷邁邦美-Rosa One 基本情況：基本情況：發展路徑與美敦力相似，捷邁于 2016 年收購擁有機器人輔助手術平臺的法國手術機器人公司 Medtech，隨后開發出 ROSA ONE 手術機器人，該機器人可在一個系統上提供腦外科和脊柱外科手術的應用程序支持。2019 年 12 月獲得 NMPA認證，并在 2020 年 3

154、月進入中國市場，2020 年 11 月底，Rosa 手術機器人已在全球裝機 350 臺，國內裝機有 30 臺左右。Rosa One 系目前國內唯一一款獲批上市、系目前國內唯一一款獲批上市、并可同時應用于腦外科與脊柱外科手術導航機器人。并可同時應用于腦外科與脊柱外科手術導航機器人。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 51：美敦力：美敦力 MAZOR X 脊柱手術機器人脊柱手術機器人 圖圖 52：捷邁邦美：捷邁邦美 Rosa One 脊柱手術機器人脊柱手術機器人 數據來源：公開資料整理、東北證券 數據來源：公開資料整理、東

155、北證券 3）史賽克）史賽克-Mako Spine 基本情況：基本情況：2023 年 11 月份史賽克財報電話會議上，公司表示將于 2024 年下半年在中國推出 Mako Spine 脊柱機器人，這款機器人將專注于椎弓根螺釘的放置，將比當今市場上的產品更快、更流暢。4）天智航）天智航-天璣天璣 基本情況：基本情況：2023 年 10 月，天智航推出我國自主研發的第三代骨科手術機器人天璣系列，是全球首臺能夠開展脊柱全節段、骨盆及四肢骨折手術的骨科機器人系統，手術定位精度達到 0.8mm。截至 2024 年 3 月，天璣系列骨科機器人手術量突破 7 萬例。在脊柱外科手術機器人市場，天璣機器人在國內裝

156、機量和手術量都是第一。5）鑫君特）鑫君特-Orthbot 基本情況：基本情況：旗下產品 ORTHBOT 智能脊柱骨科手術機器人是國產首家導航+手術操作的全智能骨科手術機器人，具有完全自主知識產權。2023 年 ORTHBOT 智能脊柱骨科手術機器人獲得歐盟 MDR CE 認證，系中國脊柱機器人生產企業獲得的首張MDR CE 證書。圖圖 53：天智航：天智航-天璣機器人天璣機器人 數據來源：公開資料整理、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 3.1.2.春風化雨脊柱手術機器人，全球核心市場同步拿證，前景可期 根據公司公

157、開交流反饋，春風化雨機器人會在中國、美國、加拿大同時進入注冊，多點開花，同步拓展海內外市場。我們認為，公司機器人產品我們認為，公司機器人產品+木天蓬超聲骨刀木天蓬超聲骨刀+宙宙斯斯系統系統等脊柱產品三方協同，有望為臨床提供綜合解決方案，產品協同之下，更有等脊柱產品三方協同，有望為臨床提供綜合解決方案，產品協同之下，更有利利于公司市場拓展。于公司市場拓展。圖圖 54：春風化雨（蘇州）智能醫療科技有限公司股權結構圖：春風化雨（蘇州）智能醫療科技有限公司股權結構圖 數據來源：企查查、東北證券 根據企查查公司動態更新，公司自 2022 年開始密集更新專利情況，公司目前已經新增專利 15 條，其中發明專

158、利 11 條。我們認為，公司春風化雨機器人擁有自研核心我們認為，公司春風化雨機器人擁有自研核心專利，出海無懼專利風險，看好春風化雨機器人海外拿證后市場拓展預期；另一方專利，出海無懼專利風險，看好春風化雨機器人海外拿證后市場拓展預期；另一方面，國內借助脊柱耗材業務渠道有望加速準入，與耗材形成協同，看好面，國內借助脊柱耗材業務渠道有望加速準入，與耗材形成協同，看好公司公司國內市國內市場長期競爭能力提升預期。場長期競爭能力提升預期。表表 16：春風化雨（蘇州）智能醫療科技有限公司專利更新情況（時間截止：春風化雨（蘇州）智能醫療科技有限公司專利更新情況（時間截止 2024/08/04）序號序號 動態類

159、型動態類型 專利名稱專利名稱 更新時間更新時間 專利類型專利類型 申請人申請人 1 新增發明專利公開 外科手術的照明系統 2024/7/16 發明公布 春風化雨(蘇州)智能醫療科技有限公司 2 新增實用新型專利授權 用于手術機器人的電磁導航的參考架和電磁導航設備 2024/3/19 實用新型 3 新增發明專利公開 用于骨科手術機器人電磁定位導航的外科器械 2024/1/26 發明公布 4 新增發明專利公開 一種用于手術機器人的電磁導航方法 2024/1/19 發明公布 5 新增發明專利公開 用于骨科手術機器人的基于 OCT 成像的定位導航方法 2023/11/28 發明公布 6 新增發明專利公

160、開 一種手術機器人自動上釘系統 2023/11/29 發明公布 7 新增發明專利公開 用于骨科手術的手術機器人 2023/11/17 發明授權 8 新增發明專利公開 用于自動鉆孔置釘的機器人系統及其自動鉆孔置釘的方法 2023/11/10 發明公布 9 新增發明專利公開 用于骨科手術機器人電磁定位導航的參考架和其校準方法 2023/11/7 發明公布 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 3.2.收購水木天蓬，獲得新業績增長源，豐富產品矩陣 公司通過收購水木天蓬剩余股份實現對超聲骨刀、超聲止血刀等有源手術設備的布局，屆時公司將

161、擁有手術機器人（正在全球注冊中）、超聲骨刀設備、脊柱植入物耗材，產品矩陣豐富，真正意義上實現手術全流程支持。我們認為，公司多年專注脊我們認為，公司多年專注脊柱植入物賽道，擁有豐富的臨床資源柱植入物賽道，擁有豐富的臨床資源，疊加豐富，疊加豐富產品矩陣產品矩陣+高質量的后端服務，產高質量的后端服務，產品間具有品間具有較強較強協同效應，有望以脊柱手術綜合方案供應商的身份，逆勢實現份額提協同效應，有望以脊柱手術綜合方案供應商的身份，逆勢實現份額提升。升。圖圖 55：水木天蓬股權結構圖：水木天蓬股權結構圖 數據來源：企查查、東北證券 備注：公司擬通過發行股份及支付現金方式，收購曹群、徐家及上海還瞻企業管

162、理合伙企業持有的北京水木天蓬醫療技術有限公司股份。收購完成后，三友醫療 100%持有水木天蓬醫療技術有限公司股份，為水木天蓬實際控制人。水木天蓬在超聲骨刀領域處于領先地位，市占率已處于領先地位。水木天蓬在超聲骨刀領域處于領先地位，市占率已處于領先地位。1）水木天蓬是行業標準超聲骨組織手術設備YY/T 1601-2018 起草單位之一，同時也是除公立質檢中心外唯一的一家行業企業，公司在行業內影響力可見一斑；2）水木天蓬生產的超聲骨組織手術設備既支持開放手術，又支持通道和椎間孔鏡下的微創手術，在中國、歐盟和美國都獲得了上市許可，國際品牌力與影響力初步顯現；3）水木天蓬與國內和歐洲的醫院緊密合作，建

163、立專業臨床支持團隊，開展臨床術式創新，學術地10 新增實用新型專利授權 多功能手術用薄膜 2023/8/25 實用新型 11 新增發明專利公開 多功能手術用薄膜 2022/12/20 發明公布 12 新增實用新型專利授權 外科手術植入成像系統 2022/12/2 實用新型 13 新增實用新型專利授權 一種手術機器人自動上釘系統 2022/10/21 實用新型 14 新增發明專利公開 外科手術植入成像方法及成像系統 2022/7/5 發明公布 15 新增發明專利公開 基于 Gabor 光學相干層析術血流成像的系統和方法 2020/12/25 發明公布 數據來源：企查查、東北證券 請務必閱讀正文后

164、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 位不斷提升；4）根據招采數據通梳理，在 2023 年 6 月-2024 年 5 月期間，公司市占率約 45%，遠超其他友商品牌，在國內市場占有領先地位。我們認為，基于當下我們認為，基于當下國內市場的領先優勢，同時與國內市場的領先優勢，同時與 Implanet 合作積極開拓國際市場，公司業績有望加速合作積極開拓國際市場，公司業績有望加速增長。增長。表表 17：TOP5 超聲骨刀設備中標品牌市占率及其價格（超聲骨刀設備中標品牌市占率及其價格（2023 月月 6 月月-2024 年年 5 月）月）排名排名 品牌

165、名稱品牌名稱 市場占有率市場占有率 平均價格（萬元）平均價格（萬元）1 水木天蓬 45.01%113.39 2 速邁 26.28%78.25 3 啄木鳥 5.27%8.36 4 史賽克 3.84%94.31 5 W&H 3.48%68.39 數據來源：招采數據通官網（引自比地招標網）、東北證券 表表 18：部分超聲骨刀中標信息匯總：部分超聲骨刀中標信息匯總 時間時間 醫院醫院 中標供應商中標供應商 中標品牌中標品牌 中標規格型號中標規格型號 中標價格中標價格（萬元）（萬元）2024/8/7 湖南省腫瘤醫院 重藥控股（湖南）有限公司 水木天蓬 FD880A Plus 69.7 2024/3/5

166、孝感市第一人民醫院 國藥控股湖北致潤 醫療器械有限公司 水木天蓬-118 2021/4/6 昆山市第一人民醫院 江蘇順銘科技有限公司 水木天蓬 XD860A 145 2024/8/6 隆回縣人民醫院 邵陽悅來達科技 有限公司 速邁醫療-129.8 2023/11/17 蕪湖市中醫醫院 蕪湖九福醫療器械 銷售有限公司 速邁醫療 USI1004C 92 2023/7/27 馬鞍山市人民醫院 安徽和瑞醫藥 銷售有限公司 速邁醫療 USI1004C 137 2022/12/28 青島山大齊魯醫院 山東登邁商貿有限公司 速邁醫療 USI1004C 99 2019/5/31 山東大學第二醫院 山東美日醫療

167、器材 有限公司 速邁醫療 USI1004C 119.645 2023/5/19 揚州市中醫院 揚州新概念商貿 有限公司 啄木鳥 US-LED（口腔科用）3.8 2023/3/24 中山市博愛醫院 中山松佰?？滇t療器械有限公司 啄木鳥 DS-II LED（口腔科用）6.76 2021/6/28 淮安市淮陰人民醫院 淮安市天潤醫療器械 有限公司 啄木鳥 DS-II（口腔科用）3.2 2022/10/12 蘭州大學第二醫院 甘肅華仁同康 生物科技有限公司 MECTRON Piezosurgery touch 23.5 2021/1/21 昆山市第一人民醫院 上海彥尋醫療器械中心 史賽克 UST-20

168、01（主機型號）120 數據來源：相關醫院或當地人民政府官網、東北證券 超聲骨刀有望憑借產品優勢實現對傳統骨科手術器械的替代。超聲骨刀有望憑借產品優勢實現對傳統骨科手術器械的替代。1）基本原理）基本原理占優。占優。采用電致伸縮技術實現電能和機械能的轉換，通過每秒數十萬次機械振動所產生的加 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 速度破壞骨組織，利用刀尖的小振幅保護軟組織；2）全球拿證，看好出海預期。）全球拿證，看好出海預期。公司產品通過國內 NMPA(國械注準 20193011813)、歐盟 CE 和美國 FDA 認證，服務于國

169、內和歐洲的數百家知名醫院；3）產品優勢明顯。）產品優勢明顯。有效：有兩個型號、多種配置可供選擇，支持開放手術、通道和孔鏡下微創手術；安全：更小振幅配合十余種鈍性刀頭，有效保護硬脊膜、神經根等軟組織；安靜：設備工作頻率 39KHz，遠高于人耳聽覺響應范圍（20Hz20KHz），營造安靜手術氛圍，保護手術醫師和患者聽力。我們認為，超聲骨刀在切骨速度、旁振現象、附加空化效應、切緣平整度、我們認為，超聲骨刀在切骨速度、旁振現象、附加空化效應、切緣平整度、切緣溫度、切緣出血量、術后愈合時間與安全性方面均有優勢，產品力優勢明顯，切緣溫度、切緣出血量、術后愈合時間與安全性方面均有優勢，產品力優勢明顯，隨著品

170、牌力提升、國產設備替代進程推進，有望慢慢實現對傳統骨科手術器械的替隨著品牌力提升、國產設備替代進程推進，有望慢慢實現對傳統骨科手術器械的替代。代。表表 19：超聲骨刀與傳統骨科手術器械對比：超聲骨刀與傳統骨科手術器械對比 骨科手術器械骨科手術器械 超聲骨刀超聲骨刀 磨鉆磨鉆 氣鋸氣鋸 咬骨鉗咬骨鉗 線鋸線鋸 切骨速度切骨速度 快 快 快 慢 慢 旁振現象旁振現象 小 大 大 無 無 附加空化效應附加空化效應 有 無 無 無 無 切緣平整度切緣平整度 整齊 粗糙 較整齊 粗糙 較整齊 切緣溫度（加水）切緣溫度（加水）較低 高 高 低 較高 切緣出血量切緣出血量 少 較少 較少 多 多 術后愈合時

171、間術后愈合時間 短 長 較長 長 較短 安全性安全性 好 差 較差 好 好 數據來源：和義廣業官網（引自醫療衛生裝備雜志）、東北證券 隨著產品開發，超聲骨刀可用術式越來越多，應用場景有望持續豐富。隨著產品開發，超聲骨刀可用術式越來越多，應用場景有望持續豐富。過往超聲骨刀主要用于脊柱外科、神經外科、手足外科、口腔科等，2024 年 4 月的中國耳內鏡外科大會上，水木天蓬超聲骨刀首次亮相，水木天蓬創新性研發的耳內鏡超聲骨動力工具，使得其在耳內鏡外科中的應用拓展得以實現，進一步豐富超聲骨刀應用場景。圖圖 56：水木天蓬超聲骨刀常用科室及術式：水木天蓬超聲骨刀常用科室及術式 數據來源：公司官網、東北證

172、券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 57：水木天蓬耳鼻喉科用超聲骨刀水木天蓬耳鼻喉科用超聲骨刀 數據來源：水木三蓬官網、東北證券 超聲骨刀進入快速發展期，水木天蓬第一時間入局，具有先發優勢。超聲骨刀進入快速發展期，水木天蓬第一時間入局，具有先發優勢。1）水木天蓬產品拿證時間主要集中在 2021 年，入局較早。19 家公司中僅 1 家 2020 年拿證，2021-2022 年有 13 家密集拿證；2）產品組合方面，軟組織與硬組織兼顧；3）根據新思界產業研究中心的報告，2018 年中國超聲骨刀市場規模約為 3.6 億元

173、，2022 年中國超聲骨刀市場規模約為 5.1 億元，相較中國每年千萬級外科手術體量，3523 家三級醫院（2022 年），整體超聲骨刀市場仍處于初步發展階段。我們認為，公司產品入我們認為，公司產品入局較高，品牌與渠道積累更充分，未來有望憑借先發優勢加速搶占市場份額。局較高，品牌與渠道積累更充分，未來有望憑借先發優勢加速搶占市場份額。表表 20：中國市場主要獲批超聲骨刀（軟組織中國市場主要獲批超聲骨刀（軟組織+硬組織）硬組織）序號 注冊證編號 注冊人名稱 產品名稱 適用范圍 1 國械注準20213010923 北京水木天蓬醫療設備有限公司 超聲軟組織切割止血設備 術中對軟組織進行切割止血，可用

174、于閉合直徑不超過 5mm 的血管 2 國械注準20193011813 江蘇水木天蓬科技有限公司 超聲骨動力系統 用于脊柱外科、神經外科、手足外科中對骨組織進行切割和整形 3 國械注準20213010099 北京水木天蓬醫療設備有限公司 超聲骨動力設備 用于對骨組織進行切割、磨削、鉆孔 4 國械注進20163011960 邦美骨科公司 關節翻修用超聲手術設備及附件 Untrasonic Revision System 用于在整形外科手術中切割和移除骨及丙烯酸骨水泥 5 國械注進20163010768 瑞士醫邁斯電子醫療系統有限公司 超聲牙科手術刀Ultrasonic dental surgica

175、l system 用于牙科手術中超聲骨切割 6 國械注進20153013715 法國賽特力公司 超聲骨切割系統 Bone surgery device 用于口腔外科手術，包括牙槽骨切開術，牙槽骨整形術，牙周及種植手術 7 國械注進20173015172 邁超股份公司 超聲骨刀 Touch ultrasound bone knife 用于口腔手術中的骨切割、囊腫切除、根面平整、牙周清理、根管預備 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 3.3.收購 Implanet，定位海外高端市場，自建團隊長期更具競爭力 法國法國 Implan

176、et 公司是一家專注于脊柱和膝關節產品的國際醫療科技公司。公司是一家專注于脊柱和膝關節產品的國際醫療科技公司。公司總部位于法國波爾多附近，并在美國波士頓設有子公司。Implanet 公司的旗艦產品是Jazz植入物，這是一種用于改善需要脊柱融合手術的脊柱疾病的最新一代植入物，已獲得美國食品和藥物管理局（FDA）的 510(k)許可和歐盟 CE 認證，并受到四套國際專利保護。Implanet 公司的市場團隊根據全球醫療體系的發展，提供基于社會經濟、監管、人口統計和文化特點的詳細分析的產品和服務組合。三友醫療使用自有資金 500 萬歐元，通過其全資子公司三友（香港）國際醫療控股有限公司認購 Impl

177、anet 公司的公開發行股份，基于此，三友醫療成為 Implanet 公司的實際控制人，Implanet 公司成為三友醫療的控股孫公司。通過這次投資，三友醫通過這次投資，三友醫療可以在國際高端骨科市場擁有一個具有獨立研發能力和完備質量體系及公司建療可以在國際高端骨科市場擁有一個具有獨立研發能力和完備質量體系及公司建8 國械注進20213010556 迪美特 牙科用超聲骨組織手術設備 Ultrasonic Surgical Unit 牙科種植手術中用來切骨和磨骨 9 國械注進20163012369 株式會社中西株式會社 超聲骨刀系統電動式骨手術器械 在口腔外科手術對骨部實施切削、切除、切斷、穿孔

178、；在牙周治療時去除牙齒表面的牙結石 10 國械注準20173013191 桂林市啄木鳥醫療器械有限公司 超聲骨刀機 口腔科的切骨術和骨整形術 11 國械注準20223011753 桂林市啄木鳥醫療器械有限公司 超聲骨組織手術設備 口腔手術中的骨切割、骨修整和骨收集 13 國械注準20153010459 北京速邁醫療科技股份有限公司 超聲手術系統 外科手術中適用于軟組織切開手術以及骨科手術 14 國械注準20223011118 桂林市銳鋒醫療器械有限公司 超聲骨組織手術設備 口腔手術中的骨切割、骨修整和骨收集 15 國械注準20223010751 佛山市宇森醫療器械有限公司 超聲骨組織手術設備

179、口腔科手術中對骨組織進行切骨和磨骨 16 國械注準20223010854 重慶西山科技股份有限公司 超聲骨組織手術設備 用于脊柱外科手術中對骨組織的切割和磨削 17 國械注進20243010126 史賽克動力 一次性使用超聲外科吸引設備附件 Sonopet iQ Ultrasonic Aspirator System Accessories 外科手術中對人體軟組織進行破碎、乳化和抽吸，對硬組織進行破碎和抽吸 18 國械注進20243010124 史賽克動力 超聲外科吸引設備Sonopet iQ Ultrasonic Aspirator System 外科手術中對人體軟組織進行破碎、乳化和抽吸，

180、對硬組織進行破碎和抽吸 19 國械注進20153011182 史賽克動力 超聲外科吸引系統 Ultrasonic Surgical Aspirator 對軟組織和硬組織實施破碎、乳化和抽吸的外科手術 20 國械注進20153013103 偉合牙科設備有限責任公司 牙科超聲驅動裝置 Surgical unit Piezomed 牙外科手術中對硬組織和軟組織的切割、去除及對牙結石的去除 數據來源：NMPA、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 制的實體公司，利用制的實體公司，利用 Implanet 公司現有營銷網絡，向國

181、際高端骨科市場輸出自主研公司現有營銷網絡，向國際高端骨科市場輸出自主研發的療法創新技術和產品。發的療法創新技術和產品。圖圖 58：Implanet 公司及其子公司結構圖公司及其子公司結構圖 數據來源：IMPLANET 公司公告、東北證券 備注：Implanet Gmbh 預計 2024 年關閉。脊柱內固定系統美國市場獲批，海外拓展進程有望加速。脊柱內固定系統美國市場獲批，海外拓展進程有望加速。2024 年 5 月 8 日，據公司公告，控股公司 Implanet 脊柱內固定系統獲得美國 FDA510(K)認證。本次獲批的脊柱內固定系統 JAZZ Spinal System 采用的是公司全套的 Z

182、eus 脊柱系統文件，該系統是一整套能解決從脊柱骨折、退變、畸形、兒童術式等一系列適應證，應用領域覆蓋脊柱融合、滑脫、骨折、復雜脊柱矯形矯正等多種疾病，以及開放和微創等手術模式的胸腰椎后路釘棒系統。公司以全球首創模塊化內固定產品為基礎，根據進一步的臨床需求，結合相關產品上市多年來的客戶體驗與反饋，進行了內植入物的優化設計和配套工具全新的研制開發，該系統兼容 4.5，5.5 及 6.0 連接棒，提供釘道強化螺釘和多種特殊功能螺釘，同時適用胸腰椎傳統開放手術和微創經皮內固定，進一步滿足復雜畸形矯正的需求，代表目前公司最完整胸腰椎內固定手術先進設計理念。本套脊柱系統是基于公司研制開發的最新一代脊柱高

183、端釘棒矯形系統，公司完全擁有該系統的發明專利，可以在歐美等高端骨科市場直接與國際同行競爭。我我們認為，們認為，1）該脊柱內固定系統的認證成功，進一步補充公司的國際產品線，助力公）該脊柱內固定系統的認證成功，進一步補充公司的國際產品線，助力公司國際品牌力提升；司國際品牌力提升；2）公司在今年的第）公司在今年的第一季度完成了以美國本土人士構成的美國一季度完成了以美國本土人士構成的美國銷售團隊的組建工作，該團隊具備美國本土豐富的醫生和經銷商資源，將進一步促銷售團隊的組建工作，該團隊具備美國本土豐富的醫生和經銷商資源，將進一步促進公司脊柱產品線在美國市場的推廣和落地，為公司的創新療法在美國的臨床運用進

184、公司脊柱產品線在美國市場的推廣和落地，為公司的創新療法在美國的臨床運用奠定了基礎。通過與奠定了基礎。通過與 Implanet 強強聯合，實現產品與渠道的協同，公司海外拓展進強強聯合，實現產品與渠道的協同，公司海外拓展進程有望提速。程有望提速。Implanet 作為公司海外戰略的主體，除了引入三友創新療法和植入物產品外，作為公司海外戰略的主體，除了引入三友創新療法和植入物產品外，亦亦協協同水木天蓬骨刀在歐美、澳大利亞和中東等地的推廣和植入物療法整合工作。同水木天蓬骨刀在歐美、澳大利亞和中東等地的推廣和植入物療法整合工作。1）水木天蓬的國際化發展較快，2023 年在法國和美國均有路演交流，法國醫生

185、發表了關于水木天蓬超聲骨刀的白皮書；2）和目前國際市場上現在銷量排名第一的 Misonix的技術相比，水木天蓬有其獨特的技術優勢。經藥智網檢索，經藥智網檢索，Implanet 于全球合計于全球合計擁有專利擁有專利 106 項，彰顯出較強的技術壁壘。項，彰顯出較強的技術壁壘。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 表表 21：法國：法國 IMPLANET 子公司關鍵事件整理子公司關鍵事件整理 時間時間 關鍵事件關鍵事件 2012 年 10 月 Jazz 獲得 FDA 批準（510（k）2013 年 2 月 成立美國子公司 Impl

186、anet America 2016 年 推出新植入物：Jazz Lock，并在法國、意大利和美國成功進行了首次使用新型 Jazz Lock 植入物的手術 2017 年 新產品 Jazz Frame 植入物獲得 FDA（510k）和歐洲（CE 標志）監管批準 JAZZTM Passer 解決方案獲得 FDA 510（k）和 CE 認證，獲得美國和歐洲監管批準，該解決方案專用于后路脊柱固定治療，與 JAZZTM 平臺的所有連接器植入物兼容 與韓國 L&K BIOMED 公司簽署諒解備忘錄，建立戰略合作伙伴關系 2018 年 推出 JAZZ Evo，屬于 JAZZ 植入物的全新迭代，旨在滿足成人脊柱

187、融合適應癥的限制 在英國開設分公司（Implanet UK），在德國成立子公司（Implanet GmbH）與 Kico Knee Innovation Company Pty Ltd 就 Madison 膝關節植入物業務在美國及其他即將上市的市場簽訂分銷協議。該分銷協議最初將以非排他性方式涵蓋美國和澳大利亞，在規定時間內達到一定銷量要求后可獨家代理 Jazz Cap System 解決方案獲得 CE 認證，該解決方案專為滿足成人椎體融合適應癥的限制而開發 2019 年 SeaSpine 與 Implanet 在美國簽署戰略合作協議（SeaSpine 是一家國際醫療技術公司，專門從事脊柱病變治

188、療的手術解決方案，將在美國獨家銷售其品牌的 JAZZ 系列，使 Implanet 能夠在世界領先市場上增加其銷售隊伍）FDA 批準了 Jazz Cap 解決方案。Jazz Cap 是一種獨特且完整的專有解決方案，用于穩定骨質較差/骨質疏松癥患者骨骼中的螺釘，這些病癥存在于 10%至 30%的成人脊柱融合病例中 作為與 Kico Knee 和 SeaSpine 合作的一部分，收到第一批訂單 FDA 510（k）批準 Madison 全膝關節假體 2020 年 Implanet 宣布其 MADISON 全膝關節假體植入物在美國商業化 Implanet 宣布 Mariner Cap 系統在美國獲得批

189、準，該系統結合了 SeaSpine Mariner 椎弓根螺釘和 Implanet Jazz Cap 的獨特技術 在墨西哥建立營銷合作伙伴關系 2021 年 Implanet 確定了收購脊柱手術植入物制造商 OSD 的協議，以期打造新的領先企業 Madison 全膝關節在澳大利亞獲得 TGA 批準 Implanet 與與 Globus Medical（全球第二大脊柱科技公司，公司位于美國賓夕法尼亞州）簽（全球第二大脊柱科技公司，公司位于美國賓夕法尼亞州）簽署法國獨家經銷協議署法國獨家經銷協議 Implanet 與與 ulrich medical（德國公司，擁有超過（德國公司，擁有超過 110

190、年的歷史，以其在脊柱植入物和年的歷史，以其在脊柱植入物和CT 及及 MRI 造影劑注射器領域的產品而聞名）簽署戰略合作伙伴關系，分銷其造影劑注射器領域的產品而聞名）簽署戰略合作伙伴關系，分銷其 JAZZ 植植入物和入物和 OSD 頸椎板頸椎板 2022 年 Implanet 宣布與三友醫療建立商業、技術和財務合作伙伴關系（商業合作：宣布與三友醫療建立商業、技術和財務合作伙伴關系（商業合作：Implanet 的的JAZZ平臺在中國的分銷協議；技術合作：共同開發新產品）平臺在中國的分銷協議；技術合作：共同開發新產品）Implanet 宣布與水木天蓬技術有限公司簽署協議，將在法國獨家分銷其最新一代的

191、超聲手宣布與水木天蓬技術有限公司簽署協議，將在法國獨家分銷其最新一代的超聲手術刀術刀 2023 年 德國子公司（Implanet GmbH）重組，預計 2024 年關閉 數據來源：IMPLANET 公司公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 Implanet 主要業務聚集脊柱業務，與三友醫療有望產生較高協同效應。主要業務聚集脊柱業務，與三友醫療有望產生較高協同效應。1）區域端，公司主要營收來源于法國，2023 年法國營收占比 47.1%（+5.7pct），美國區域營收有所下降；2）業務端，公司脊柱業務營收整體呈提

192、升趨勢，2023 年脊柱業務營收 706.7萬歐元（-10.9%），營收占比 94.9%（-3.9pct）。2023 年營收下滑主要系美國與其他年營收下滑主要系美國與其他區域業務下滑導致，從業務端看主要是脊柱業務貢獻下滑，隨著區域業務下滑導致，從業務端看主要是脊柱業務貢獻下滑，隨著 24 年與三友醫療年與三友醫療脊柱業務合作加深，相關業務有望恢復正增長。脊柱業務合作加深，相關業務有望恢復正增長。圖圖 59：2019-2023 年年 Implanet 營收營收分區域分區域拆分（拆分（萬萬歐元歐元）圖圖 60：2019-2023 年年 Implanet 營收分業務拆分（萬營收分業務拆分（萬歐元）歐

193、元）數據來源：公司公告、東北證券 備注：2019 年歐洲/中東/非洲區域營收實際為巴西貢獻，2020 年開始公司業務拆分口徑調整為圖中所述。數據來源：公司公告、東北證券 Implanet 成本控制仍有較大提升空間。成本控制仍有較大提升空間。1）公司毛利率整體保持穩定，2023 年毛利率 56.8%（-5.0pct）；2）公司銷售費用率與銷售費用率保持穩健增長，管理費用率整體保持穩定。2023 年研發費用率/銷售費用率/管理費用率分別為 15.4%/70.5%/29.7%，同比+2.2/+22.0/+0.4pct，銷售與管理費用率處于高位水平，有較大下降空間。我們認我們認為，為，1）三友醫療在產

194、品與技術上有望與）三友醫療在產品與技術上有望與 Implanet 協同，產品放量可期，通過規模協同，產品放量可期，通過規模效應實現成本的攤??；效應實現成本的攤??；2）三友醫療在財務管理上一直表現較為優異，有望在控股后）三友醫療在財務管理上一直表現較為優異，有望在控股后對其財務管理進行很好賦能，實現成本的優化。對其財務管理進行很好賦能，實現成本的優化。圖圖 61：Implanet 公司相關費率比較公司相關費率比較 數據來源：公司公告、東北證券 -20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060070080090020192020202120222023法國美國歐洲/

195、中東/非洲其他地區總營收YOY010020030040050060070080090020192020202120222023脊柱業務醫療設備關節業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019年2020年2021年2022年2023年毛利潤率研發費用率管理費用率銷售費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 3.4.公司經營穩健，伴隨集采影響出清，基本面有望持續優化 經營端：脊柱國采政策落地，公司業務受影響明顯。經營端：脊柱國采政策落地，公司業務受影響明顯。1）2023 年公司實現營收 4.60億元（-29

196、.1%），營收降幅明顯；2）2023 年公司實現毛利潤 3.68 億元（-37.1%），實現凈利潤 1.14 億元（-44.2%），利潤降幅超過營收降幅。我們認為，公司主要營我們認為，公司主要營收來源于脊柱業務，脊柱業務集采政策落地對公司營收與盈利能力影響較大?？紤]收來源于脊柱業務，脊柱業務集采政策落地對公司營收與盈利能力影響較大?？紤]到脊柱國采各省市主要于到脊柱國采各省市主要于 2023 年年 3-4 月落地，月落地，2024 年上半年，不同區域公司價格年上半年，不同區域公司價格可比性有所差異，業績仍會受到影響，可比性有所差異，業績仍會受到影響，Q3 各區域價格基本同比可比，公司業績有各區域

197、價格基本同比可比，公司業績有望迎來拐點。望迎來拐點。圖圖 62：2018-2023 年三友醫療營收情況（萬元）年三友醫療營收情況（萬元）圖圖 63：2018-2023 年三友醫療利潤情況（萬元）年三友醫療利潤情況（萬元）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 業務拆分：脊柱業務拆分：脊柱、創傷、創傷業務營收業務營收、利潤率利潤率在政策沖擊下在政策沖擊下下降下降明顯，設備端業務穩健明顯，設備端業務穩健增長增長。1）2023 年脊柱業務實現營收 3.54 億元（-34.2%），實現毛利潤率 84.0%（-8.2pct）；2）2023 年創傷業務實現營收 1350 萬元（-43.

198、9%），實現毛利潤率 40.6%（-24.9pct），創業業務毛利潤率下降明顯；3）公司有源設備及耗材實現盈收 9.23 億元（+25.0%），仍處于高速增長階段。我們認為，一方面我們認為，一方面，公司在脊柱業務公司在脊柱業務經過多年開經過多年開拓，拓，已經建立已經建立較高的競爭壁壘，公司基本面仍然穩健，手術機器人與超聲骨刀設備較高的競爭壁壘，公司基本面仍然穩健，手術機器人與超聲骨刀設備進一步鞏固公司產品優勢，隨著拐點到來有望加速恢復；另一方面，進一步鞏固公司產品優勢，隨著拐點到來有望加速恢復；另一方面，公司創傷業務公司創傷業務目前占比較小，有望借助集采加速準入，實現以價換量。目前占比較小，有

199、望借助集采加速準入，實現以價換量。圖圖 64：2018-2023 年三友醫療營收拆分（萬元）年三友醫療營收拆分（萬元）圖圖 65：2018-2023 年三友醫療分業務毛利率情況年三友醫療分業務毛利率情況 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010000200003000040000500006000070000201820192020202120222023營業收入營收YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100002000030000400005000060000700

200、00201820192020202120222023毛利潤凈利潤毛利潤YOY凈利潤YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010000200003000040000500006000070000201820192020202120222023脊柱類植入耗材有源設備及耗材創傷類植入耗材其他脊柱YOY設備YOY創傷YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023脊柱類植入耗材有源設備及耗材創傷類植入耗材 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度

201、財務端：財務端：盈利能力小幅下降，成本結構連續兩年持續優化盈利能力小幅下降，成本結構連續兩年持續優化。1）利潤率有所下降。2023年毛利潤率 80.0%（-10.2%），實現凈利潤率 24.7%（-6.7%）均有所下降；2）2023年期間費用率 52.7%（-6.6pct），其中以銷售費用率下降 10.7pct 至 35.1%貢獻最大，研發費用率小幅增加 4.9pct 至 14.2%，長期利好產品競爭力提升。我們認為，公司我們認為，公司成本優化取得一定成效，成本優化取得一定成效，盈利能力有望隨著國內放量、出海推進實現穩健提升。盈利能力有望隨著國內放量、出海推進實現穩健提升。圖圖 66：2018

202、-2023 年三友醫療利潤率情況年三友醫療利潤率情況 圖圖 67：2018-2023 年三友醫療期間費用率情況年三友醫療期間費用率情況 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 國內業務受集采政策落地影響下降明顯，海外業務保持穩健增長。國內業務受集采政策落地影響下降明顯，海外業務保持穩健增長。2023 國內實現營收 4.52 億元（-29.8%），海外實現營收 763 萬元（+79.1%）?？紤]到海外目前體量較小、與 Implanet 協同下有望加速放量，看好公司海外業績增長預期。圖圖 68：2020-2023 年三友醫療營收拆分（按國別，萬元）年三友醫療營收拆分（按國別，萬

203、元）數據來源：公司公告、東北證券 研發人員數量與占比穩健提升，科研成果斐然，公司研發競爭優勢有望長期保持。研發人員數量與占比穩健提升，科研成果斐然，公司研發競爭優勢有望長期保持。1）2023 年公司專利總數 523 個（+12.2%），其中發明專利新增 45 個達到 120 個（+60.0%），公司專利壁壘得到進一步鞏固；2）2023 的公司研發人員數量達到 100人（+12.2%），研發人員數量占比達到 21.5%，過往五年，研發人員數量占比穩健提升，彰顯公司對研發團隊的重視。我們認為，公司一方面通過擴增已有研發團隊規我們認為，公司一方面通過擴增已有研發團隊規模，另一方面通過收并購方式持續增

204、加研發軟實力，長期競爭力有望持續增強。模，另一方面通過收并購方式持續增加研發軟實力，長期競爭力有望持續增強。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023毛利潤率凈利潤率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-40%-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002020202120222023國內國外國內YOY國外YOY 請務必閱讀正文后的聲

205、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 圖圖 69：公司專利情況（公司專利情況（2020-2023 年）年）圖圖 70：公司研發人員情況（公司研發人員情況（2018-2023 年）年）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 0%50%100%150%200%250%01002003004005006002020202120222023發明專利新型實用專利外觀設計專利軟件著作權專利總數YOY0%5%10%15%20%25%020406080100120201820192020202120222023研發人員數量研發人員占比 請務必

206、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測 核心假設：1）脊柱）脊柱業務業務 A：考慮到 2023 年公司耗材類經銷商增長 60%，2023 年公司脊柱產品銷量增長 32%；B：2024 年 3 月開始，脊柱國采政策陸續落地，部分區域價格同比可比；C：新產品陸續商業化（2023 年 8 月，公司 3D 打印“金屬增材制造椎間融合器”獲得國家藥品監督管理局注冊批準，該產品適用于胸腰椎椎間融合術；2023 年 12月，公司 3D 打印“金屬增材制造椎間融合器系列產品”獲美國食品藥品監

207、督管理局 FDA 510(K)認證；2024 年 7 月，公司 3D 打印“金屬增材制造頸椎融合器”獲得國家藥品監督管理局注冊批準，公司 3D 打印“金屬增材制造”技術產品進一步受到認可，公司產品布局進一步完善；24 年 7 月，公司忱頸胸內固定系統獲批等）；D：Zeus 系統于 2023 年 10 月獲 FDA 批準；基于 Zeus 系統的 Jazz 系統于 24 年 5月獲美國 FDA 批準。2024 年公司脊柱業務有望國內外拓展有望迎來恢復，年公司脊柱業務有望國內外拓展有望迎來恢復，考慮到國內仍有部分時間段受考慮到國內仍有部分時間段受集采影響，恢復速度可能有所受影響，故集采影響，恢復速度

208、可能有所受影響，故假設假設 24-26 年公司脊柱業務年公司脊柱業務營收營收增速分別增速分別為為 15%/25%/35%；因集采原因，因集采原因，24 年毛利率預計近一步下滑后逐漸趨穩，故假設年毛利率預計近一步下滑后逐漸趨穩，故假設毛利率分別為毛利率分別為 75.5%/74.5%/73.5%。2）創傷業務）創傷業務 創傷業務的國產替代最為成熟，公司借助河南 12 省省際聯盟集采，在國內多個空白區域實現產品準入，2023 年創傷產品銷量增長 43.22%?？紤]考慮創傷手術量增速進入穩定期，創傷手術量增速進入穩定期，28 省創傷小國采、北京省創傷小國采、北京/江蘇江蘇/上海單采等因素影上海單采等因

209、素影響，我們假設響，我們假設 24-26 年公司創傷業務營收增速分別為年公司創傷業務營收增速分別為 10%/12%/12%,毛利率分別為毛利率分別為35.5%/33.5%/31.5%。3）有源設備及耗材）有源設備及耗材 2024 年水木天蓬與 Implanet 合作加密，海外拓展有望加速；國內與公司自有渠道協同，滲透率提升也有望加速，未來 2-3 年內整體有望保持較高增速。假設假設 2024-2026 年有源設備及耗材業務營收增速分別為年有源設備及耗材業務營收增速分別為 30%/35%/35%；毛利率分；毛利率分別為別為 91.5%/91.4%/91.3%。4）其他業務）其他業務營收營收按按

210、150 萬萬/年計年計，毛利率按，毛利率按 15%計計。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 表表 22：三友醫療營收：三友醫療營收及毛利潤及毛利潤測算測算（萬元）（萬元）營業收入營業收入 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 脊柱類植入耗材 20461 33007 36576 51620 53756 35370 40675 50844 68639 YOY 61.3%10.8%41.1%4.1%-34.2%15.0%25.0%35.0%有源設備及耗材 4654 7383

211、 9231 12001 16201 21871 YOY 58.7%25.0%30.0%35.0%35.0%創傷類植入耗材 1485 2240 2297 2895 2406 1350 1485 1663 1863 YOY 50.8%2.5%26.0%-16.9%-43.9%10.0%12.0%12.0%其他 285 185 171 167 1370 88 150 150 150 合計合計 22231 35432 39043 59336 64915 46039 54311 68858 92523 YOY 59.4%10.2%52.0%9.4%-29.1%18.0%26.8%34.4%毛利潤毛利潤

212、2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 脊柱類植入耗材 18540 30492 33492 47026 49560 29703 30710 37879 50450 YOY 64.5%9.8%40.4%5.4%-40.1%3.4%23.3%33.2%有源設備及耗材 4113 6810 8491 10980 14807 19968 YOY 65.6%24.7%29.3%34.9%34.9%創傷類植入耗材 1101 1905 1967 2483 1576 548 527 557 587 YOY 72.9%3.3%26.2%-36.5%-65.2

213、%-3.8%5.7%5.3%其他 285 185 171 167 1370 88 23 23 23 合計合計 19926 32582 35630 53789 59316 38830 42240 53266 71027 YOY 63.5%9.4%51.0%10.3%-34.5%8.8%26.1%33.3%毛利率毛利率 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 脊柱類植入耗材 90.6%92.4%91.6%91.1%92.2%84.0%75.5%74.5%73.5%有源設備及耗材-88.4%92.2%92.0%91.5%91.4%91.3%創傷

214、類植入耗材 74.2%85.0%85.6%85.8%65.5%40.6%35.5%33.5%31.5%合計合計 89.6%92.0%91.3%90.7%91.4%84.3%77.8%77.4%76.8%數據來源：公司公告、東北證券 4.2.投資建議 公司基本面穩定，集采政策風險逐漸出清，國內市場有望保持穩健增長，公司收購公司基本面穩定，集采政策風險逐漸出清，國內市場有望保持穩健增長，公司收購Implanet，美國建立直營團隊，出海進入新階段，看好海外市場業績增長預期。我，美國建立直營團隊，出海進入新階段，看好海外市場業績增長預期。我們預計們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈

215、利潤 1.39/1.81/2.29 億元，億元，EPS 為為 0.56/0.73/0.92，當，當前市值對應前市值對應 PE 分別為分別為 33/25/19 倍。公司業績有望于倍。公司業績有望于 Q3 迎來拐點，維持“增持”迎來拐點，維持“增持”評級。評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 一方面，國內骨科行業發展已經度過以往無序擴張階段，未來骨科行業進入有質量的穩健發展階段；另一方面，隨著集采政策落地、DRG 政策約束、反腐斗爭持續加壓，低質量小企業生存壓力變大，國內市場會進入出清整合階段，行業集中度會逐步提升。我們認為

216、，我們認為，位于位于頭部頭部且且有綜合業務服務能力的企業有望在未來競爭格局中有綜合業務服務能力的企業有望在未來競爭格局中勝出。勝出。三友醫療產品矩陣競爭優勢明顯三友醫療產品矩陣競爭優勢明顯 耗材：耗材：公司過往已經在骨科脊柱業務耗材市場建立強較的競爭壁壘，產品基本覆蓋脊柱領域大部分術式，已經形成較強的品牌效應。同時公司收購法國 Implanet公司，對內引入其有競爭力產品，對外輸出公司 Zeus 系統，強強聯合下，耗材產品本身間更具協同效應。設備：設備：1）公司收購水木天蓬，引入超聲骨刀設備，且水木天蓬在國內超聲骨刀市場已處于領先地位，產品競爭優勢強；2）產品有望借助三友醫療已有渠道加速實現準

217、入，未來或加速放量。機器人：機器人：公司春風化雨手術機器人已經在海外參展，產品協同下更好賦能醫生處理復雜手術，產品多國同步拿證，開局即全球化銷售，在與 Implanet 強強聯合下，有望加速放量。我們認為，公司產品矩陣形成機器人我們認為，公司產品矩陣形成機器人+設備設備+耗材的三維一體格局，產品間形成較強耗材的三維一體格局，產品間形成較強協同效應，有望為臨床提供更綜合的解決方案支持，在未來的更趨激烈的市場中，協同效應，有望為臨床提供更綜合的解決方案支持，在未來的更趨激烈的市場中，形成較強的競爭優勢，有望脫穎而出，提高市場份額。形成較強的競爭優勢，有望脫穎而出，提高市場份額。收購收購 Impla

218、net，強強聯合強強聯合+直營模式，直營模式，定位定位海外海外中高端市場中高端市場，前景可期，前景可期 公司收購公司收購 Implanet，以，以 Zeus 系統為基礎，新的系統為基礎，新的 Jazz 脊柱內固定系統也于脊柱內固定系統也于 5 月份取月份取得得 FDA 批準，產品批準，產品+技術技術+渠道強強聯合下，放量可期。渠道強強聯合下，放量可期。中國醫療器械廠商出海一般以經銷為主，公司直接自建直營團隊，海外中國醫療器械廠商出海一般以經銷為主，公司直接自建直營團隊，海外市場上公司市場上公司長期長期競爭力與對市場把控程度更強。競爭力與對市場把控程度更強。公司于一季度完成了以美國本土人士構成的

219、美國銷售團隊的組建工作，該團隊具備美國本土豐富的醫生和經銷商資源，將進一步促進公司脊柱產品線在美國市場的推廣和落地，為公司的創新療法在美國的臨床運用奠定了基礎。4.3.風險提示 1）海外市場拓展不及預期風險 海外市場作為公司未來業績增長增長的重要來源，頭部骨科巨頭于海外布局多年，已經建立相對穩定的客戶關系網絡，若公司海外團隊無法快速與海外醫生或經銷商建立聯系，可能會導致海外市場拓展不及預期。2）國內競爭加劇風險 后集采時代行業集中度或持續提升，部分小品牌生存壓力較大，為了短期吸引醫生與患者，可能會使用極端價格策略，導致行業競爭加劇。3）新產品拿證或準入不及預期風險 國內反腐形式嚴峻，較多醫院引

220、進新產品進度明顯減緩，為公司新獲批或新引入產品的準入工作帶來較大挑戰。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 654 499 490 477 凈利潤凈利潤 114 147 190 241 交易性金融資產 20 25 30 35 資產減值準備 4 8 9 10 應

221、收款項 62 246 259 323 折舊及攤銷 54 28 24 29 存貨 177 189 213 260 公允價值變動損失-17-15-15-15 其他流動資產 29 38 48 59 財務費用 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 946 1,006 1,049 1,167 投資損失 23-10-10-10 可供出售金融資產 運營資本變動 75-153-4-56 長期投資凈額 25 33 33 37 其他 15-12-14-14 固定資產 332 328 325 320 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 267-8 180 185 無形資產 86 112 147 178 投資活

222、動投資活動凈凈現金流現金流量量 69-49-50-49 商譽 315 315 315 315 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-23-123-139-149 非非流動資產合計流動資產合計 1,315 1,371 1,431 1,485 企業自由現金流企業自由現金流 434-29 153 164 資產總計資產總計 2,261 2,377 2,480 2,652 短期借款 0 0 0 0 應付款項 101 134 152 191 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 4 3 3 3 每股

223、收益（元）0.38 0.56 0.73 0.92 流動負債合計流動負債合計 194 259 311 391 每股凈資產（元）7.71 7.87 8.04 8.35 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）1.08-0.03 0.73 0.74 其他長期負債 24 29 30 31 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 24 29 30 31 營業收入增長率-29.1%18.0%26.8%34.4%負債合計負債合計 219 288 340 421 凈利潤增長率-49.9%45.7%30.0%26.3%歸屬于母公司股東權益合計 1,916 1,956 1,996 2,075 盈

224、利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 127 134 143 155 毛利率 80.0%77.8%77.4%76.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,261 2,377 2,480 2,652 凈利潤率 20.8%25.6%26.3%24.7%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 131.72 102.05 132.02 113.24 營業收入營業收入 460 543 689 925 存貨周轉天數 646.94 545.55 464.54 395.88 營業成本 92 121 156 215 償債能

225、力指標償債能力指標 營業稅金及附加 6 8 10 14 資產負債率 9.7%12.1%13.7%15.9%資產減值損失-12-12-13-14 流動比率 4.87 3.89 3.38 2.99 銷售費用 161 190 234 315 速動比率 3.79 2.98 2.50 2.13 管理費用 32 41 45 57 費用率指標費用率指標 財務費用-16-13-10-10 銷售費用率 35.1%35.0%34.0%34.0%公允價值變動凈收益 17 15 15 15 管理費用率 6.9%7.5%6.5%6.2%投資凈收益-23 10 10 10 財務費用率-3.5%-2.4%-1.4%-1.1

226、%營業利潤營業利潤 120 158 210 269 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 14 14 14 14 股息收益率 0.4%2.2%2.3%2.3%利潤總額利潤總額 135 172 224 283 估值指標估值指標 所得稅 21 26 34 42 P/E（倍）51.32 31.98 24.61 19.48 凈利潤 114 147 190 241 P/B（倍）2.53 2.28 2.23 2.15 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 96 139 181 229 P/S（倍）10.52 8.20 6.47 4.81 少數股東損益 18 7 10 12 凈資產收益率 5.1%7.1%9.1

227、%11.0%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 60/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授

228、意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，

229、股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 61/61 三友醫療三友醫療/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完

230、整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任

231、何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630