【公司研究】吉比特-聚焦年輕用戶、品類融合創新的游戲排頭兵-20200812[34頁].pdf

1、 1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 傳媒 2020 年 08 月 12 日 吉比特 (603444) 聚焦年輕用戶、品類融合創新的游戲排頭兵 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 業務清晰、治理穩健的老牌端游廠商。吉比特從端游起家，立足原創，項目少而精。公司 在手游時代積極轉身，2016 年推出的問道手游帶動業績大幅增長，同時公司通過雷 霆游戲發行平臺拓展創新細分品類并取得良好口碑，2019 年公司手游業務收入占比預計 在 90%左右。公司經營穩健、報表健康，經營現金流凈額長期高于凈利潤；實控人持股比 例 30%，并承諾解禁（202

2、0 年 1 月）后 2 年內無減持意向，強化市場信心。 經典 MMO 頭部效應強， 問道構筑穩固基本盤。1）從行業角度，MMORPG 通過社交 體系和經濟系統維持長生命周期運轉已經過反復驗證， 且近年來老牌 MMO 手游生命力更 加持久、新游較難突圍（用戶遷移沉沒成本高、老游戲迭代與創新） 。2）從公司角度， 問 道手游作為上線 4 年的經典 MMO 產品為吉比特貢獻了 70%以上的收入，且 19 年以來 流水呈現上升趨勢，是公司業績基石。 問道手游長生命周期一方面來自于 MMO 品類 屬性，另一方面來自于其相比于同類產品更加平衡和友好的付費模型； 問道手游流水增 長則來自于廣泛用戶基礎（40

3、00 萬）+精細化運營（加快版本迭代、擴大推廣聲量）帶來 的沉睡用戶有效喚醒，我們認為其流水能夠繼續保持穩健。 面向未來，市場對于輕+重融合品類的貨幣化能力仍有預期差。1）從供給端看， “同質化 問題”是當前行業痛點，用戶對創新產品存在需求。我們判斷融合創新（不同品類的融合） 將主導創新方向，其中，輕度+重度品類融合在機制上簡化了重度游戲繁重的操作性內容， 利用輕度游戲較低的啟動門檻，在提高用戶留存的同時獲得了相比于過去單一輕度品類更 強的商業化能力，這是市場未充分認知的。2）從需求端看，用戶對游戲的選擇呈現顯著 羊群效應，口碑營銷與買量更為重要，因此今年以來劍與遠征 最強蝸牛等依靠品類 融合

4、+有效吸量取得較大商業化成功未必偶然。 雷霆平臺創新游戲符合品類融合與年輕化趨勢，業績彈性可期。雷霆游戲是吉比特旗下核 心發行平臺，主要通過 B 站、Taptap 等游戲社區發行，通過粉絲二次創作和口碑推薦吸 引用戶。雷霆發行代理的游戲追求創新向與差異化，對年輕用戶形成有效吸引力，符合代 際遷移邏輯。2015-2018 年雷霆游戲以 Roguelike 為主，發行數量少，游戲生命周期短、 流水貢獻小。2019-2020 年雷霆游戲發行產品數量和品類站上新臺階，且放置+RPG、 Roguelike+ARPG、MMO 等中重度或具備重度元素的融合品類進入排期，后續長生命周 期和強變現能力可期。我們

5、判斷一念逍遙 魔淵之刃 白之物語等具備氪金向的創 新游戲有望為公司帶來較大的流水彈性。 目標市值 624 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計吉比特 2020-2022 年總營收 34.13/55.89/67.05 億，歸母凈利潤 12.63/17.83/20.97 億元，對應 PE 35/24/21X。我 們認為公司一方面業績具備高彈性，另一方面符合融合創新、代際遷移（年輕化）趨勢， 具備較強的中長期增長邏輯。通過對標分析 A 股及其他市場游戲股估值，給予其 21 年目 標 PE 35X，對應市值 624 億，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示： 行業監管政策邊際變化風險， 游戲項目延

6、期/表現不及預期風險， 資產減值風險。 市場數據： 2020 年 08 月 11 日 收盤價（元） 606.25 一年內最高/最低（元） 671.6/234.88 市凈率 12.8 息率（分紅/股價） 0.82 流通 A 股市值（百萬元） 43568 上證指數/深證成指 3319.27/13308.52 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 47.28 資產負債率% 20.78 總股本/流通 A 股 （百萬） 72/72 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 林起賢 A02305

7、19060002 袁偉嘉 A0230519080013 聯系人 袁偉嘉 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 2,170 740 3,413 5,589 6,705 同比增長率（%） 31.2 46.3 57.2 63.8 20.0 歸母凈利潤（百萬元） 809 322 1,263 1,783 2,097 同比增長率（%） 11.9 51.0 56.1 41.1 17.6 每股收益（元/股） 11.26 4.48 17.57 24.80 29.17 毛利率（%） 90.5 91.3 85.2 78.

8、5 77.5 ROE（%） 26.3 9.5 29.1 29.1 25.5 市盈率 54 35 24 21 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 08-13 09-13 10-13 11-13 12-13 01-13 02-13 03-13 04-13 05-13 06-13 07-13 -100% 0% 100% 200% 300% 吉比特滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預測公司 20-22 年總營收 34.13/55.

9、89/67.05 億，同比增長 57%/64%/20%；歸 母凈利潤為 12.63/17.83/20.97 億元，同比增長 56%/41%/18%。對應 20-22 年 PE 為 35/24/21X。通過分析 A 股及其他市場游戲股估值，給予其 21 年目標 PE 35X，對 應市值 624 億，首次覆蓋給予“買入”評級。 關鍵假設點 1）隨著雷霆平臺創新游戲發行數量和品類站上新臺階、氪金向逐步凸顯，在問 道手游穩健表現支撐下，新游戲有望取得較強貨幣化表現，如一念逍遙 魔淵之 刃 白之物語等，推動自主運營和聯合運營收入快速增長。預計 20-22 年自主運營 收入增速為 65%/75%/21%，

10、聯合運營收入增速為 59%/66%/21%。 2）由于公司研發延伸至外部，代理產品數量增長和流水擴張將影響毛利率，預計 20-22 年自主運營毛利率為 84.4%/77.9%/77.0%， 聯合運營為 84.2%/77.7%/76.9%。 3 ） 由 于 后 續 氪 金 向 游 戲 對 買 量 需 求 增 大 ， 預 計 20-22 年 銷 售 費 率 13.1%/12.0%/12.0%；管理和研發費率隨著收入擴張有所降低，預計 20-22 年管理費 率為 7.8%/7.0%/6.8%、研發費率為 13.0%/12.0%/12.0%。 有別于大眾的認識 1）市場對于問道手游后續生命力存疑。我們

11、認為 MMORPG 品類通過社交體 系和經濟系統維持長生命周期運轉已經過反復驗證，且近年來老牌 MMO 手游生命力 更加持久、新游較難突圍。 問道手游長生命周期一方面來自于 MMO 品類屬性，另 一方面來自于其相比于同類產品更加平衡和友好的付費模型； 問道手游流水增長則 來自于廣泛用戶基礎+精細化運營帶來的沉睡用戶有效喚醒， 其流水能夠繼續保持穩健。 2）市場對于雷霆平臺創新游戲是否能帶來流水彈性分歧較大。我們認為創新游戲 在品類融合趨勢下產生了新變化，輕度+重度融合品類在機制上簡化了重度游戲繁重的 操作性內容，利用輕度游戲較低的啟動門檻，在提高用戶留存的同時獲得了相比于過去 單一輕度品類更強

12、的商業化能力。雷霆游戲發行產品數量和品類站上新臺階的同時，放 置+RPG、Roguelike+ARPG、MMO 等中重度或具備重度元素的融合品類進入排期， 有望為公司帶來較大流水彈性。 股價表現的催化劑 創新游戲商業化表現亮眼； 問道流水超預期；自研大項目（如M68 ）進展更 加明確。 核心假設風險 行業監管政策邊際變化，新游戲項目延期/表現不及預期，長投資產減值， 問道 流水下滑，游戲買量利潤率不及預期。 pOpQqQrOqPpNxPqPnRqPtQ8O8Q6MnPpPoMpPiNqQuMlOrQmP8OnMyQNZmMyRvPrNvM 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

13、與聲明 第3頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 1. 業務清晰、治理穩健的老牌端游廠商 .6 1.1 歷史沿革：核心產品穩扎穩打，細分領域積極探索 . 6 1.2 股權結構：大股東持股比例高，公司治理穩健 . 7 2. 經典 MMO 頭部效應強， 問道構筑基本盤 .8 2.1 重度游戲長線運營不斷驗證，老牌 IP MMO 持續霸榜 . 8 2.1.1 MMO 品類具備長生命周期基礎，且時長不再受中度游戲擠壓 . 8 2.1.2 老牌 MMORPG 生命力持久，新游較難突圍 . 10 2.2 深耕問道系列，長生命周期鞏固公司基本盤 . 11 2.2.1 如何理解問道手游長生命周期？友好的付費模型功

14、不可沒 . 12 2.2.2 如何理解問道手游流水增長？廣泛用戶基礎+精細化運營 . 12 3. 雷霆平臺符合融合品類趨勢，業績彈性可期 . 15 3.1 市場對于輕+重融合品類的貨幣化能力仍有預期差。 . 15 3.1.1 供給側：融合創新主導創新方向，“輕+重”融合具備商業化潛力 . 15 3.1.2 需求側：用戶決策呈現顯著羊群效應，口碑營銷與買量更重要 . 17 3.2 雷霆創新游戲氪金向逐步顯現，有望帶來可觀增量 . 19 3.2.1 雷霆小游戲符合年輕玩家口味，氪金向產品已進入排期 . 19 3.2.2 研發/發行并舉，參股布局產業鏈，持續供給優質產品 . 22 4. 財務分析、盈

15、利預測與估值 . 24 4.1 財務數據：業績穩定增長，現金流充裕 . 24 4.2 盈利預測與估值分析 . 28 4.2.1 收入與成本預測 . 28 4.2.2 估值分析與投資建議 . 29 風險提示 . 31 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：吉比特歷史沿革 . 6 圖 2：吉比特股權結構（截至 2020 年 5 月 30 日） . 7 圖 3：不同游戲類型玩家數量/付費特征呈現花瓶型 . 8 圖 4：輕中重度游戲占游戲總時長比例變化（%） . 10 圖 5：流水 TOP250 國內手游各上線時間游

16、戲流水分布 . 10 圖 6：四款不同時期 MMO 上線 230 天內排名變化 . 11 圖 7： 問道手游營收及其占比（億元，%） . 11 圖 8： 問道端游營收及其占比（億元，%） . 11 圖 9： 問道手游上線以來的暢銷榜排名隨版本迭代迎來數個波峰（縱軸為排名）13 圖 10： 問道手游營銷推廣矩陣 . 14 圖 11：2016-2019問道手游與夢幻西游手游月活躍人數對比（萬人） 14 圖 12：游戲用戶對產品創新的看重程度 . 15 圖 13：產品創新程度是否會影響付費意愿 . 15 圖 14：2020 年中國移動游戲用戶對移動游戲行業痛點認知. 15 圖 15：融合創新游戲發展

17、歷程 . 16 圖 16：2020 中國移動游戲用戶在選擇新手游時的決策影響因素 . 17 圖 17：2020 中國移動游戲用戶手游資訊獲取渠道 . 17 圖 18：2018-1H20 投放素材組數 TOP5 占比（%） . 18 圖 19： 最強蝸牛素材投放平臺分布. 18 圖 20： 最強蝸牛iOS 上線后游戲暢銷榜、免費榜排名 . 18 圖 21： 奇葩戰斗家 不思議迷宮 長生劫游戲用戶年齡結構 . 19 圖 22：雷霆游戲產品普遍取得較高評分 . 20 圖 23：2015-2020 及以后各年度雷霆游戲上線游戲數量和 Taptap 平均分 . 20 圖 24：吉比特參股的員工創業公司及

18、其產品梳理 . 22 圖 25：吉比特營業收入（億元）和同比增速（%） . 24 圖 26：吉比特歸母凈利潤（億元）和同比增速（%） . 24 圖 27：吉比特營收結構變化 . 25 圖 28：吉比特毛利率變動情況（%）. 25 圖 29：吉比特費用率變動情況（%）. 26 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：吉比特經營現金流凈額與凈利潤（億元） . 26 圖 31：長期股權投資（億元）及其增速（%） . 27 表 1：不同游戲品類代表產品用戶和付費特點. 9 表 2：典型 MMO 端游、手游及其生命周期 . 9 表 3

19、： 問道手游與夢幻西游手游付費特征對比 . 12 表 4：2017-2019問道手游注冊用戶數及營銷推廣費用 . 14 表 5：不同創新方式、定義及對應游戲數量 . 16 表 6：商業化較為成功的輕+中/重游戲 . 16 表 7：2015-2020 雷霆游戲已上線及儲備游戲梳理 . 21 表 8：吉比特參投企業及其代表產品 . 23 表 9：2019 年吉比特長期股權投資變動明細（萬元） . 27 表 10：吉比特后續產品排期 . 28 表 11：吉比特收入與毛利率預測（百萬元，%） . 29 表 12：吉比特費用率及凈利潤預測（百萬元，%） . 29 表 13：游戲公司估值表（截至 2020

20、 年 8 月 11 日） . 30 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 1. 業務清晰、治理穩健的老牌端游廠商 1.1 歷史沿革：核心產品穩扎穩打，細分領域積極探索 端游起家， 立足原創， 項目少而精。 吉比特成立于 2004 年 3 月， 于 2006 年研發的 問 道 是公司第一款自研的 2D 修真類回合制端游， 也是公司最重要的自研 IP 之一， 截至 2016 年 9 月，累計注冊用戶超 3.8 億，累計充值金額超 70 億元。公司在創立之初憑借問道 打開市場，并為后續發展打下用戶和資金基礎。2011 年 7 月，為了順應

21、研運一體化的發展 趨勢，公司組建了自己的游戲運營平臺（問道由光宇游戲運營）雷霆游戲。隨著公司 規模擴大，技術實力增強，公司在 PC 端持續拓展，2012 年上線了集換式卡牌類網頁游戲 亂戰，并出口海外；2013 年 7 月上線了 3D MMORPG斗仙。 手游時代積極轉身，細分品類扎實推進。隨著國內手游行業紅利爆發，公司開始積極 向移動端轉型。公司以傳統 MMO 端轉手為基礎，不斷向細分品類探索。1）2016 年 4 月 公司發布問道手游，依托問道端游的用戶基礎和 IP 影響力，上線首月流水超過 4 億。時至今日問道手游依然位居手游暢銷榜前列，為公司貢獻穩定現金流。2）公司開 始向創新細分品類

22、拓展，不思議迷宮地下城堡貪婪洞窟等 Roguelike 產品表 現亮眼，并在該領域打下了自己的標簽；在“放置+”類游戲儲備深厚，其參股公司青瓷數 碼研發的最強蝸牛營收表現遠超預期，成為出圈爆款。 2017 年 1 月公司成功在上交所掛牌上市。公司利用融資優勢，通過投資參股拓展游戲 研發和品類的維度，投資了青瓷數碼、勇仕網絡、成都數字狗、易玩網絡、Rayark 等十余 家公司。 圖 1：吉比特歷史沿革 資料來源：吉比特公司公告，申萬宏源研究 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 1.2 股權結構：大股東持股比例高，公司治理穩健 公司自

23、 2017 年上市以來，實際控制人、控股股東盧竑巖持股 30.09%，盧竑巖的一致 行動人陳拓琳持股 11.46%，自上市以來所持股份基本無變動；2020 年 1 月，控股股東及 實際控制人盧竑巖與陳拓琳簽署的一致行動人協議到期失效并決定不再續簽，一致行 動關系解除后，盧竑巖實際支配公司股份表決權超過 30%，成為實際控制人。盧竑巖及陳 拓琳承諾其持有的吉比特股份在鎖定期限屆滿（2020 年 1 月 4 日）后二年內無減持意向。 公司股權結構穩定，管理層亦無減持計劃。 圖 2：吉比特股權結構（截至 2020 年 5 月 30 日） 資料來源：吉比特公司公告，申萬宏源研究 8 8 公司深度 請務

24、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 2. 經典 MMO 頭部效應強，問道構筑基本盤 2.1 重度游戲長線運營不斷驗證，老牌 IP MMO 持續霸榜 2.1.1 MMO 品類具備長生命周期基礎，且時長不再受中度游戲擠壓 我們在 3 月份發布的把握第三次成長機遇-2020 年游戲行業深度專題提出不同游 戲品類在用戶規模、用戶畫像和付費能力上各不相同： 輕度游戲：游戲女性占比高，且年齡層偏大；一二線城市上班族（擠地鐵，公交 時傾向玩這類游戲），或四五線小鎮婦女（游戲時間多，社交性質強）；單款游 戲用戶規模較大。如歡樂斗地主天天愛消除。 中度競技游戲：學生群體

25、龐大，青年男性為主；一二線城市上班族，付費率較高， 但單用戶付費額不高；用戶規模龐大。如王者榮耀和平精英。 重度游戲：中年男性為主；二線城市以下小老板、土豪，虛榮心強，時間成本高， 愿意花錢替代花時間升級打裝備，付費能力很強，單款游戲用戶規模小。如夢 幻西游完美世界精靈盛典。 圖 3：不同游戲類型玩家數量/付費特征呈現花瓶型 資料來源：申萬宏源研究整理 注：坐標軸表示單款游戲 ARPU/玩家數量的趨勢，與把握第三次成長機遇-2020 年游戲行業深度專題有所不同 社交體系和經濟系統是維持 MMORPG 長生命周期運轉的核心要素。MMO 是重度品 類的代表細分之一， 其用戶規模較小， ARPPU

26、高， 付費率較低， 由少數人貢獻大部分流水， 付費點在于數值提升，擁有較高粘性和較長的生命周期：1）社交系統是核心，包括幫派/ 公會，戰力提升依賴幫派，其他還包括組隊、好友、結婚、結拜、師徒系統構建社交網絡 粘性。2）玩家間交易市場和穩定的經濟系統使得游戲內道具逐步具備資產屬性，游戲付費 獲得較好延展性。 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 表 1：不同游戲品類代表產品用戶和付費特點 大類 子類 代表產品 月流水 月均 ARPPU 付費率 MAU 特點 中度 MOBA 王者榮耀 15-20 億 60 元 20% 1.7 億 需要強

27、渠道支撐大 MAU；生命周期長，付費率 高，Battle Pass 創新付費模式 大逃殺 和平精英 10 億 50 元 20% 2.0 億 重度 MMORPG 夢幻西游 4-5 億 2000 元 10% 200 萬+ 用戶規模較小，ARPPU 高，付費率較低，少數人 貢獻大部分流水（但問道付費點少且輕，付 費率高）。生命周期長 MMORPG 問道 2 億 504 元 23% 180 萬 MMORPG 完美世界 2.5 億 1904 元 12% 101 萬 傳奇類 ARPG 熱血傳奇（16 年） 2 億 586 元 19% 181 萬 用戶規模小， ARPPU 高， 付費率高 （精準轉化） ；

28、研發投入不大，核心在于買量。買量規模、素材 效果是關鍵 奇跡類 ARPG 精靈盛典 4 億 2000 元 20% 100 萬 SLG 列王的紛爭 3.8 億 781 元 2.8% 1711 萬 用戶規模較大，付費率極低，少數人貢獻大部分 流水。依賴買量，調優期長，流水峰值一般不在 首月 SLG 王國紀元 3.5 億 897 元 3% 1300 萬 其他 Roguelike 貪婪洞窟 2 0.2 億 39 元 100% 51 萬 小眾品類，創新玩法，評分口碑好，流水貢獻少， 生命周期短 資料來源：TapTap，各公司公告，申萬宏源研究 精品 MMORPG 端游可運營十余年，如夢幻西游地下城與勇士

29、問道劍 網 3端游等；MMORPG 手游則自手游市場興起至今仍保持旺盛生命力，部分游戲已運 營 5 年以上，如夢幻西游大話西游手游等。 表 2：典型 MMO 端游、手游及其生命周期 端游 上線時間 運營時長（年） 手游 上線年份 運營時長（年） iOS 暢銷榜位次 夢幻西游 2003 17 夢幻西游 2015 5 4 冒險島 2004 16 大話西游 2015 5 13 問道 2006 14 問道手游 2016 4 32 地下城與勇士 2008 12 倩女幽魂 2016 4 16 劍網 3 2009 11 新誅仙 2016 4 49 倩女幽魂 2009 11 崩壞 3 2016 4 31 新天

30、龍八部 2010 10 夢幻誅仙 2016 4 66 神武 4 2010 10 天龍八部 2017 3 16 劍靈 2012 8 神武 4 2017 3 15 天涯明月刀 2013 7 楚留香（一夢江湖） 2018 2 17 資料來源：七麥數據，17173，申萬宏源研究整理 注：暢銷榜排名取自 7 月 29 日 重度游戲在在總體游戲內的時長占比 18 年以來并未再受到中度游戲擠壓， 低點至今已 經翻倍，MMO 是核心驅動之一。以王者榮耀和平精英為代表的中度競技游戲初 期向輕度游戲和重度游戲兩端擠壓， 后期主要擠壓輕度游戲。 重度游戲2018 年中占比達到 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文

31、之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 低點（5.5%）后止跌反升，2019 年底升至 10%，2020 年進一步提升至 13%，實現翻倍。 重度品類時長增長主要由 MMO/ARPG/SLG 擴張驅動，三者在重度游戲內時長占比達到 75%。 圖 4：輕中重度游戲占游戲總時長比例變化（%） 資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究 2.1.2 老牌 MMORPG 生命力持久，新游較難突圍 從流水大盤看， 上線兩年以上的老游戲仍占約 6 成流水。 根據伽馬數據， 近年 TOP250 產品流水中新品流水占比約在25%左右， 而2015年以前上線的老產品流水占比雖有下滑

32、， 但仍是流水結構中的主要構成：2017 年及以前上線的游戲在 2019 年占到了 60%的流水。 老游戲反而顯示出更強的生命力。 圖 5：流水 TOP250 國內手游各上線時間游戲流水分布 資料來源：伽馬數據，申萬宏源研究 MMO 內部也顯示出相似的特征： 老產品排名波動較小， 而新產品流水高位時間縮短， 排名曲線斜率加大。如 18 年、19 年上線的我叫 MT4完美世界手游排名下滑曲線 的斜率高于 15 年、16 年上線的夢幻西游問道手游。我們認為主要原因 1）從需 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 輕度游戲中度游戲重度游戲 44.3%

33、 35.6% 31.9% 27.7% 16.2% 13.4% 28.0% 23.1% 13.7% 25.1% 16.7% 24.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年流水2018年流水2019年流水 2015年2016年2017年2018年2019年 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 求端看，重度游戲付費投入高、社交體系穩固，且內容玩法復雜，學習成本較高，遷移產 生大量沉沒成本；2）從供給端看，IP 改編的順序一般是重要的先改，后續強影響力 IP 數 量減少。

34、 此外， 老游戲在游戲運營過程中會不斷迭代與創新， 以提升游戲質量和玩家體驗， 推動游戲生命周期的不斷延續。 圖 6：四款不同時期 MMO 上線 230 天內排名變化 資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 2.2 深耕問道系列，長生命周期鞏固公司基本盤 問道端手游貢獻收入超 80%，手游流水穩中有升。問道端游是公司在 2006 年推出的回合制 MMORPG 游戲，由吉比特團隊研發，光宇游戲運營，光宇游戲向吉比特 支付流水分成，問道端游 2019 年營收約為 1.8 億元，占公司總收入比例為 8%。問 道手游則是公司于 2016 年 4 月上線的 MMO 手游，由端游團隊打造，吉比特旗下雷霆 游戲發

35、行。手游沿用問道端游的故事背景與世界觀，19 年實現營收 15.8 億元，較上 年增長 31.8%，占總收入比例 73%。 圖 7： 問道手游營收及其占比（億元，%） 圖 8： 問道端游營收及其占比（億元，%） 資料來源：吉比特公司公告，申萬宏源研究 資料來源：吉比特公司公告，申萬宏源研究 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 D1 D6 D11 D16 D21 D26 D31 D36 D41 D46 D51 D56 D61 D66 D71 D76 D81 D86 D91 D96 D101 D106 D111 D116 D121 D126 D131 D136 D141

36、D146 D151 D156 D161 D166 D171 D176 D181 D186 D191 D196 D201 D206 D211 D216 D221 D226 夢幻西游我叫MT4完美世界問道 夢幻西游上線：2015-03 問道上線：2016-04 我叫MT4上線：2018-07 完美世界上線：2019-03 64.9% 72.3% 72.6% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 201720182019 問道手游營收（左，億元）營收占比（右，%） 2.40 1.82

37、1.83 16.7% 11.0% 8.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201720182019 問道端游營收（左，億元）營收占比（右，%） 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 2.2.1 如何理解問道手游長生命周期？友好的付費模型功不可沒 我們在 2.1 章節提到 MMORPG 從品類角度具備長生命周期基礎（即社交體系+經濟 系統），而問道作為精品 MMORPG 的代表之一，其友好的付費模型進一步鞏固這個 優勢。 問道手游呈現高

38、付費比率，低 ARPPU 的特點。根據吉比特公告，2019 年問道 手游 月均 ARPPU （Average Revenue per Paid User） 在 500 元左右， 付費率超過 20%， 相比于同是回合制 MMORPG 的夢幻西游，單付費用戶付費額更低但付費率更高。換 句話說，問道手游對重氪玩家依賴度低于同類產品，且擁有更加廣泛的付費基礎。 表 3： 問道手游與夢幻西游手游付費特征對比 指標 問道手游 夢幻西游手游 月活用戶 190 萬 200 萬+ 付費率 22% 8%-10% 月 ARPPU 500-600 元 2000 元 資料來源：吉比特公司公告，QuestMobile，申

39、萬宏源研究 “重社交，重收集，輕裝備碾壓”的核心法玩使得重氪邊際效益不高（ARPPU 低）、 不同玩家平衡共存（付費率高）。與其他依靠大量充值獲取數值提升，通過碾壓對手獲得 成就感的 MMORPG 游戲不同，1）問道給予核心玩家的興趣點十分多樣化：包括海 量寵物的收集、 團隊協作的修煉升級、 做大量任務提升道行從而在 PVP 中占據優勢等。 2） 鯨魚玩家（即重氪玩家、大 R 玩家）在問道中通過強化裝備與寵物會得到戰斗實力提 升，但決定游戲 PVP 勝負的不完全在于裝備，也可以通過投入游戲時間提升道行達到增強 實力的效果。3）五行相克系統的引入增加了游戲戰斗結果的隨機性，使鯨魚玩家不能實現 游戲中對其他玩家的碾壓，有效避免了很多輕氪/零氪玩家流失-鯨魚玩家喪失游戲快感-游 戲流水下滑的惡性循環，游戲內付費生態得到